Menu

Förord

2015 innebar ett år av återhämtning för ekonomin i euroområdet. Inflationen fortsatte dock nedåt. Följden blev att fokus för 2015 låg på att stärka framtidstron i euroområdet: konsumenternas framtidstro för att våga lätta på plånboken, företagens framtidstro för att åter börja anställa och investera, och bankernas framtidstro för att öka sin utlåning. Detta behövdes för att stimulera återhämtningen och få inflationen att återgå till vårt mål på under, men nära, 2 procent.

Under årets lopp såg vi att framtidstron stärktes. Inhemsk efterfrågan ersatte utländsk efterfrågan som tillväxtmotor tack vare starkare konsumentförtroende. Kreditutvecklingen började förbättras för hela euroområdet. Sysselsättningen fortsatte att öka. Och den oro för deflation som rådde i euroområdet i början av 2015 försvann helt.

Som vi beskriver i årets årsrapport bidrog ECB till denna förbättring i huvudsak på två sätt.

Det första, och viktigaste, var genom våra penningpolitiska beslut. Vi agerade beslutsamt under hela året för att avvärja hot mot prisstabiliteten och se till att inflationsförväntningarna låg fast förankrade. Detta började i januari med vårt beslut att utöka programmet för tillgångsköp (APP). Det fortsatte hela året med olika justeringar av programmet, exempelvis en utökning av listan över emittenter vars värdepapper får förvärvas. Och det avslutades med våra beslut i december att ytterligare sänka räntan på inlåningsfaciliteten till negativt territorium och omkalibrera våra tillgångsköp.

Dessa åtgärder visade sig vara effektiva. Finansieringsvillkoren lättade väsentligt och bankernas utlåningsräntor sjönk med runt 80 punkter i euroområdet från mitten av 2014, ett genomslag som motsvarar en räntesänkning på 100 punkter under normala omständigheter. Tillväxten och inflationen gynnades också. Enligt bedömningarna av Eurosystemets experter hade inflationen, utan APP och åtgärdspaketet i december, varit negativ 2015, mer än en halv procentenhet lägre 2016 och cirka en halv procentenhet lägre 2017. APP kommer att öka BNP i euroområdet med runt 1,5 procentenheter under perioden 2015–2018.

Vi kalibrerade om vår policy i slutet av året beroende på ny motvind från den globala ekonomin som fick inflationsutsikterna att gå ned. Denna motvind intensifierades i början av 2016, vilket föranledde en ännu expansivare penningpolitik. I mars 2016 beslutade ECB-rådet att utvidga APP, både sett till storlek och sammansättning (för första gången ingår företagsobligationer), att sänka räntan på inlåningsfaciliteten ytterligare, att införa en ny serie av riktade långfristiga refinansieringstransaktioner med kraftfulla incitament för bankerna att låna ut samt att stärka den framåtblickande vägledningen om penningpolitiken ("forward guidance"). Dessa beslut bekräftade återigen att ECB inte ger med sig ens inför starka globala inflationsdämpande krafter.

ECB:s andra ansträngning för att stärka framtidstron under 2015 var dess bemötande av hoten mot euroområdets integritet. Detta handlade främst om händelser i Grekland under det första halvåret. Osäkerhet kring den nya regeringens åtaganden gentemot sitt makroekonomiska anpassningsprogram ledde till att både banker och regeringen förlorade tillträde till marknader och till att spararna började tömma sina bankkonton. Genom att tillhandahålla akut likviditetsstöd (s.k. ELA) försåg Eurosystemet det grekiska banksystemet med en livlina.

ECB agerade helt oberoende i enlighet med sina regler. Det innebar å ena sidan att vi inte gav någon penningpolitisk finansiering till den grekiska staten och att vi endast lånade ut till banker som var solventa och som hade tillräckliga säkerheter. Å andra sidan innebar det att beslut med långtgående konsekvenser för euroområdet fattades av behöriga politiska myndigheter. Det tillvägagångssätt vi följde var helt i enlighet med vårt mandat: det respekterade fördragets åtagande avseende den gemensamma valutan men vi implementerade åtagandet i enlighet med de begränsningar som fastställs i vår stadga.

Även om det värsta i slutänden kunde undvikas tack vare överenskommelsen mellan Grekland och de övriga länderna i euroområdet om ett tredje program, har denna händelse tydligt visat på svagheten i euroområdet och återigen bekräftat hur viktigt det är att fullborda valutaunionen. Som en av de s.k. fem ordförandena var jag därför med och utarbetade en rapport, som lades fram i juni 2015, med konkreta förslag om ytterligare reformer för euroområdets institutionella struktur. Om vi ska kunna uppnå en mer kraftfull union, och undvika alltför stor belastning på centralbanken, måste dessa förslag förr eller senare leda till konkreta handlingar.

Under 2015 stärkte ECB slutligen även förtroendet för sina egna beslutsprocesser genom att förbättra transparensen och styrningen. I januari började vi publicera redogörelser för våra penningpolitiska möten. Detta har gett omvärlden mer insyn i våra överläggningar. Vi började också publicera beslut om beviljande av akut likviditetsstöd samt berörda belopp, uppgifter om Target2-konton och direktionsledamöternas kalendrar. I en tid av okonventionell penningpolitik är dessa steg för att öka transparensen viktiga för att säkerställa full ansvarighet gentemot allmänheten.

Vår styrning förbättrades också genom ett projekt inriktat på att optimera ECB:s verksamhet då vi antar nya uppgifter och ställs inför nya utmaningar. 2015 började vi genomföra ett antal av dess rekommendationer: bl.a. tillsattes för första gången en Chief Services Officer, med uppgift att stödja bankens interna organisation.

2016 kommer inte att innebära ett år med färre utmaningar för ECB. Vi står inför osäkra utsikter för den globala ekonomin. Vi står inför fortsatta disinflationskrafter. Och vi måste ta itu med frågorna om vart Europa är på väg och hur väl Europa står rustat mot nya chocker. I det läget kommer vårt engagemang för vårt uppdrag även framöver att stärka framtidstron hos Europas befolkning.

Frankfurt am Main, april 2016

Mario Draghi ordförande


Euroområdets ekonomi, ECB:s penningpolitik och den europeiska finansiella sektorn under 2015

Euroområdets ekonomi: låg inflation och låg ränta

Det globala makroekonomiska läget

Euroområdets ekonomi påverkades framför allt av tre viktiga skeenden i omvärlden under 2015: en ökande skillnad i ekonomisk aktivitet mellan utvecklade ekonomier och tillväxtekonomier, historiskt svag global handelsutveckling och lågt globalt inflationstryck till följd av ytterligare sjunkande energipriser och en fortsatt stor ledig kapacitet.

Den globala ekonomiska tillväxten var fortsatt låg

Världsekonomin fortsatte att återhämta sig gradvis under 2015, även om den globala ekonomiska tillväxten mattades något jämfört med året innan. Den marginellt ökade ekonomiska aktiviteten i de utvecklade ekonomierna uppvägdes mer än väl av dämpningen i tillväxtekonomierna. Skillnaderna var emellertid stora mellan olika länder och regioner. Efter kraftiga konjunkturnedgångar i vissa tillväxtekonomier under första halvåret låg den globala BNP-tillväxten kvar på en låg nivå, med historiska mått mätt (se diagram 1).

Den ekonomiska aktiviteten i de utvecklade ekonomierna var fortsatt störningstålig under året tack vare gynnsamma finansieringsvillkor, förstärkt arbetsmarknad, låga oljepriser och minskad motvind i form av skuldnedväxling i den privata sektorn och konsolidering av de offentliga finanserna. I tillväxtekonomierna sjönk den ekonomiska tillväxttakten däremot kraftigt till följd av ökad osäkerhet, strukturella hinder (t.ex. flaskhalsar i infrastrukturen, dåligt företagsklimat och bristande konkurrens på arbets- och produktmarknaderna) och åtstramningar i de externa finansieringsvillkoren. Framför allt ledde lägre råvarupriser till en kraftig inbromsning i de råvaruexporterande ekonomierna, samtidigt som tillväxten var mer störningstålig i de råvaruimporterande länderna. Rent generellt inverkade de sjunkande råvarupriserna emellertid positivt på den globala efterfrågan, eftersom oljeimporterande länder tenderar att vara mer utgiftsbenägna än oljeexporterande länder. I vissa fall var dock den positiva effekten på konsumtionen mindre än väntat.

Diagram 1

Utveckling i utvalda ekonomier

(årlig procentuell förändring, kvartalsuppgifter, månadsuppgifter)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroområdet USA Storbritannien Kina Japan Världen exkl. euroområdet a) Produktionstillväxt Euroområdet USA Storbritannien Kina Japan OECD, totalt b) Inflation -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Källor: Eurostat och nationella uppgifter.
Anm. BNP-siffrorna är säsongrensade. HIKP för euroområdet och Storbritannien; KPI för USA, Kina och Japan.

De globala finansieringsvillkoren var i stort sett gynnsamma. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve System bestämde sig för att skjuta på sin normalisering av penningpolitiken till slutet av 2015, samtidigt som både Bank of Japan och ECB fortsatte att bedriva en expansiv penningpolitik. Bank of England lämnade sin penningpolitik oförändrad. Volatiliteten och riskaversionen på de finansiella marknaderna var fortsatt förhållandevis låg under större delen av året. Under tredje kvartalet ledde emellertid en kraftig korrigering av aktiekurserna på de kinesiska börserna till en markant ökning av volatiliteten. Spridningseffekterna till den reala ekonomin var begränsade, men utsikterna till ökande skillnader i större utvecklade ekonomiers penningpolitik och marknadens oro över den ekonomiska tillväxtens motståndskraft i tillväxtekonomierna ledde till betydande valutakursfall och kapitalutflöden i ett antal tillväxtekonomier, särskilt dem med stora inhemska och externa obalanser (se även ruta 1).


Historiskt svag global handelsutveckling

Efter tre år av svag tillväxt i handeln minskade tillväxttakten i den globala importen av varor och tjänster ytterligare under första halvåret, för att sedan gradvis återhämta sig framåt årets slut, från mycket låga nivåer. Totalt ökade världsimporten i volym med bara 1,7 procent på årsbasis 2015, jämfört med 3,5 procent 2014. Precis som i fråga om BNP-tillväxtens utveckling var det tillväxtekonomierna som var den främsta orsaken till den svaga globala handeln, även om några utvecklade ekonomier också hade en extremt låg tillväxt i handeln under en kort period.

Den globala importtillväxten har legat under det långsiktiga genomsnittet sedan andra halvåret 2011. Svagheten beror delvis på den dämpade globala återhämtningen och är alltså till viss del konjunkturrelaterad, men elasticiteten i världshandeln – dvs. hur den globala importtillväxten följer BNP-tillväxten – har också varit ovanligt låg under de senaste fyra åren. Under 25-årsperioden före 2007 ökade handeln nästan dubbelt så snabbt som den globala BNP, men på senare år har den utvecklats långsammare än BNP.

Det finns en mängd olika möjliga förklaringar till att den globala handeln har varit svag under så lång tid. Å ena sidan har de konjunkturrelaterade faktorerna inte bara att göra med den rent generellt långsamma återhämtningen i den globala ekonomiska aktiviteten, utan också med efterfrågans ändrade sammansättning i den globala BNP, där importintensiva efterfrågekomponenter (t.ex. investeringar) har varit särskilt svaga. Å andra sidan kan även strukturella faktorer ha stor betydelse. Aktiviteten har t.ex. förskjutits mot sektorer (t.ex. tjänster) och regioner (tillväxtekonomier, särskilt Kina) med lägre underliggande handelselasticitet och det har skett förändringar i globala värdekedjor.


Låga energipriser dämpade den globala inflationen

Det kraftiga fallet i råvarupriser – framför allt energipriserna – under andra halvåret 2014 bidrog starkt till en minskad global inflation 2015 (se diagram 2). I OECD-området sjönk den årliga inflationen till 0,6 procent (från 1,7 procent 2014), samtidigt som den underliggande årliga OECD-inflationen (exklusive livsmedel och energi) endast sjönk marginellt, från 1,8 procent 2014 till 1,7 procent 2015 (se diagram 1).

Diagram 2

Råvarupriser

(dagliga uppgifter)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 livsmedel och tropiska drycker (US-dollar; index: 2010 = 100) Brentolja (US-dollar/fat) icke-järnmetaller (US-dollar; index: 2010 = 100)

Källor: Bloomberg och Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut (HWWI).

Oljepriserna var låga överlag, men uppvisade samtidigt en betydande volatilitet under 2015. Detta följde efter en kontinuerlig minskning från omkring 112 US-dollar per fat i juni 2014 till 46 US-dollar per fat i mitten av januari 2015. Efter en tillfällig uppgång fram till maj 2015 sjönk oljepriserna under andra halvåret, vilket reflekterade en fortsatt överkapacitet på den globala oljemarknaden. Opecländerna fortsatte sin produktion på nära rekordnivåer, även om produktionsökningen utanför Opec minskade något under andra halvåret. Framför allt ledde lägre priser och minskade investeringar till en dämpning i den amerikanska produktionen av skifferolja, som dittills varit fortsatt störningstålig, vilket gav en viss minskning av utbudsöverhänget. Efterfrågan på råolja ökade under 2015 i takt med att priserna sjönk, men var ändå alltför svag för att kunna hålla jämna steg med oljetillgången.

De icke-oljerelaterade råvarupriserna fortsatte att sjunka på grund av såväl utbuds- som efterfrågefaktorer. En minskad global efterfrågan – framför allt från Kina, som står för den största efterfrågan på ett antal metallråvaror – förstärkte nedåtpressen på icke-oljerelaterade råvarupriser. De lägre livsmedelspriserna avspeglade framför allt den ökade tillgången. Överlag sjönk livsmedelspriserna uttryckt i US-dollar med 18 procent, samtidigt som metallprisindex sjönk med 17 procent 2015.

Dessutom ledde långsamt minskande produktionsgap i utvecklade ekonomier och ökande gap i flera tillväxtekonomier till kraftig överkapacitet på global nivå, vilket ytterligare tryckte ned den globala inflationen. I enskilda länder påverkades inflationen dessutom starkt av svängningar i växelkursen. Apprecieringen av US-dollarn och det brittiska pundet i början av året ledde till ytterligare nedåtpress på inflationen i de respektive länderna. Samtidigt upplevde vissa tillväxtekonomier, som Ryssland, Brasilien och Turkiet, en uppåtpress på priserna till följd av en betydande försvagning av deras valutor.


Heterogen tillväxtutveckling i de stora ekonomierna

I USA var den ekonomiska aktiviteten fortsatt störningstålig. BNP ökade med i genomsnitt 2,4 procent 2015, vilket var oförändrat från föregående år. Efter en förhållandevis svag inledning av året på grund av tidsbegränsade faktorer, som dåligt väder och störningar i hamntrafiken, var BNP-tillväxten ganska god under andra och tredje kvartalet och drevs främst av slutlig inhemsk efterfrågan, medan exportnettot bidrog negativt. Därefter bromsade den ekonomiska aktiviteten in på nytt under fjärde kvartalet. De privata konsumtionsutgifterna fortsatte att stiga tack vare fortsatt gynnsamma finansieringsvillkor, lägre oljepriser, förbättringar i hushållens balansräkningar och stärkt förtroende hos konsumenterna. Den underliggande utvecklingen på arbetsmarknaden var också fortsatt god. Arbetslösheten minskade ytterligare, till 5,0 procent vid årets utgång. Med hänsyn till den kraftiga minskningen i energipriserna och US-dollarns appreciering sedan andra halvåret 2014 var inflationen fortsatt extremt låg under hela 2015. Den årliga KPI-inflationen var i genomsnitt 0,1 procent, en minskning från 1,6 procent 2014, samtidigt som den underliggande KPI-inflationen (exklusive livsmedel och energi) i princip låg kvar oförändrad på 1,8 procent.

Penningpolitiken fortsatte att vara mycket ackommoderande under större delen av 2015. Ränteprognoserna från Federal Open Market Committee (FOMC) och på basis av Federal Funds futures (terminer till dagslåneränta) sänktes med tiden i takt med att förväntningarna på en höjning av styrräntan sköts framåt i tiden. I december 2015 beslutade FOMC sig för att höja målintervallet för styrräntan till 0,25–0,50 procent, vilket var deras första räntehöjning på mer än nio år. Den finanspolitiska inriktningen var i stort sett neutral under budgetåret 2015. Budgetunderskottet minskade något, till 2,5 procent av BNP, vilket var den lägsta nivån sedan 2007.

I Japan var tillväxten i BNP förhållandevis volatil under året. Efter en kraftig ökning vid årets början försvagades den ekonomiska aktiviteten tillfälligt under andra kvartalet innan den återgick till positiv, om än dämpad, tillväxt under andra halvåret. Återhämtningen skedde mot bakgrund av att privatkonsumtionen och exporten vänt uppåt igen. I genomsnitt ökade BNP med 0,7 procent 2015, vilket var något snabbare än 2014, då Japan upplevde en stark konjunkturnedgång till följd av en momshöjning. Den avtagande baseffekten av denna skattehöjning ledde också till att inflationen minskade till i genomsnitt 0,8 procent (jämfört med 2,7 procent 2014). Trots Bank of Japans pågående penningpolitiska program med kvantitativa och kvalitativa lättnader ligger alltså inflationen fortfarande långt under målet på 2 procent, även om den underliggande inflationen visade vissa tecken på att ta fart vid slutet av året.

I Storbritannien bromsade den ekonomiska aktiviteten in något under 2015. Den årliga BNP-tillväxten sjönk enligt preliminära beräkningar till 2,2 procent 2015 från nästan 3 procent 2014. Framför allt sjönk investeringstillväxten för bostäder från den mycket höga nivå som noterades föregående år. Den låga inflationen bidrog till att ge hushållen en högre real disponibel inkomst, vilket stärkte privatkonsumtionen och BNP-tillväxten. Arbetsmarknaden fortsatte att förbättras jämfört med året innan. Arbetslösheten minskade till ungefär 5 procent fram till utgången av 2015. Konsolideringen av de offentliga finanserna fortsatte och underskottet i de offentliga finanserna har enligt beräkningarna minskat till ungefär 4,5 procent av BNP 2015. Inflationen sjönk jämfört med året innan och låg kring 0 procent under hela året på grund av låga energi- och livsmedelspriser och en förstärkning av det brittiska pundet. Under 2015 behöll Bank of Englands penningpolitiska kommitté en ackommoderande penningpolitisk inriktning. Styrräntan låg kvar på 0,5 procent och programmen för tillgångsköp på 375 miljarder pund.

I Kina fortsatte ekonomin att bromsa in gradvis till följd av en långsammare investeringstillväxt och svagare export. Den årliga BNP-tillväxten sjönk till 6,8 procent 2015, från 7,3 procent föregående år. Under sommaren skedde en kraftig korrigering på de kinesiska börserna, efter att de stigit mycket under månaderna dessförinnan. Detta ledde till oro för den finansiella stabiliteten och utsikterna för den ekonomiska tillväxten i Kina och andra tillväxtekonomier. Börskorrigeringen fick dock ganska begränsade effekter på makroekonomin och den finansiella stabiliteten. Inför en sjunkande KPI-inflation (ned från 2,0 procent 2014 till 1,5 procent 2015) och för att bidra till att stabilisera tillväxten fortsatte People’s Bank of China den lättnadspolitik som hade inletts i november 2014 med flera nya sänkningar av styrräntan och kassakraven under 2015. Dessutom infördes ytterligare reformer i syfte att stärka marknadskrafternas roll för att fastställa växelkursen. Detta ledde till att renminbin – och andra tillväxtekonomiers valutor – försvagades gentemot US-dollarn och att volatiliteten på börsmarknaderna ökade under veckorna efter beslutet. När det gäller finanspolitiken höjdes de offentliga infrastrukturutgifterna för att stödja investeringarna generellt.


Euron fortsatte att försvagas

Eurons nominella effektiva växelkurs försvagades under 2015. Utvecklingen av eurons växelkurs fortsatte i stor utsträckning att avspegla de stora ekonomiernas olika konjunkturlägen och penningpolitik. Utvecklingen präglades av fyra distinkta faser. Under första kvartalet 2015 försvagades euron markant inför ECB:s tillkännagivande om det utökade programmet för tillgångsköp. Därefter stabiliserades euron under andra kvartalet, trots vissa inslag av volatilitet i samband med utvecklingen i förhandlingarna mellan Grekland och dess internationella långivare, och i samband med marknadens ändrade förväntningar på tidpunkten för en eventuell höjning av Federal Reserves styrräntor i USA. Under sommaren apprecierades euron märkbart när den globala riskaversionen ökade och utvecklingen i Kina och tillväxtekonomierna generellt blev mer osäker. Under fjärde kvartalet försvagades euron på nytt, mot bakgrund av nyväckta förväntningar på en ökande skillnad i den penningpolitiska inriktningen på ömse sidor om Atlanten.

Diagram 3

Eurons växelkurs

(dagliga uppgifter)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (vänster skala) Eurons nominella effektiva växelkurs (höger skala)

Källa: ECB.
Anm. Nominell effektiv växelkurs i förhållande till 38 viktiga handelspartner.

Den nominella effektiva eurokursen (mätt i förhållande till 38 viktiga handelspartner) sjönk med mer än 3 procent på årsbasis (se diagram 3). Bilateralt försvagades euron kraftigt gentemot US-dollarn (-11,0 procent). Samtidigt fortsatte euron att försvagas mot valutor som använder US-dollarn som ankare, t.ex. den kinesiska renminbin (-6,5 procent). Euron försvagades också gentemot det brittiska pundet (-5,9 procent) och den japanska yenen (-10,3 procent). Däremot apprecierades euron markant gentemot den brasilianska realen (+29,2 procent) och den sydafrikanska randen (+18,9 procent).

Av de europeiska valutor som har nära anknytning till euron är det numera bara den danska kronan som ingår i den europeiska växelkursmekanismen (ERM2), efter att Litauen anslöt sig till euroområdet den 1 januari 2015. Den danska kronan låg nära sin centralkurs inom ERM2, samtidigt som Danmarks Nationalbank sänkte sin styrränta vid fyra tillfällen i januari och februari 2015. Efter den schweiziska nationalbankens tillkännagivande den 15 januari 2015 om att den skulle släppa sitt lägsta växelkursmål på 1,20 schweiziska franc per euro försvagades euron kraftigt gentemot den schweiziska francen för att därefter handlas strax över paritet. Den bulgariska leven var fortsatt knuten till euron samtidigt som euron försvagades något mot vissa av valutorna i de EU-medlemsstater som har flytande växelkurser, däribland den tjeckiska korunan (-2,6 procent), den polska zlotyn (-0,2 procent), den svenska kronan (-2,2 procent) och den kroatiska kunan (-0,3 procent).


Ruta 1 Finansiell stress i tillväxtekonomier

Oro över utsikterna för den ekonomiska tillväxten i Kina och tillväxtekonomier rent generellt samt stärkta förväntningar på en penningpolitisk normalisering i USA ledde till en period av förhöjd volatilitet på tillväxtekonomiernas finansiella marknader under 2015. Flera länder upplevde stora utflöden av kapital från de inhemska obligations- och aktiemarknaderna, samtidigt som spreadarna ökade mellan företags- och statsobligationer och deras inhemska valuta försvagades kraftigt. I ett försök att stå emot gjorde vissa centralbanker stora ingripanden i valutamarknaderna genom att sälja av valutareserven. Spänningarna kulminerade i slutet av augusti 2015 då en kraftig korrigering av de kinesiska börsmarknaderna ledde till en markant ökning av den globala riskaversionen, vilket fick betydande återverkningar på de globala finansmarknaderna, även i euroområdet.

Den finansiella stressen i stora tillväxtekonomier nådde en topp under tredje kvartalet 2015, på en mycket hög nivå även ur ett mer långsiktigt perspektiv. I diagram A visas en aggregerad indikator över finansiell stress i tillväxtekonomier, med en sammanvägning av uppgifter om portföljflöden, växelkursutveckling, förändringar av inhemska obligationsspreadar och förändringar i innehav av valutareserver. Denna indikator nådde en topp i september 2015, på den näst högsta nivån som noterats under de senaste tio åren, högre än de nivåer som nåddes under det s.k. taper tantrum i mitten av 2013. Det var bara de direkta efterdyningarna av den globala finanskrisen i slutet av 2008 som ledde till högre stressnivåer. Sett till de enskilda komponenterna i den aggregerade indikatorn berodde den höga stressnivån under 2015 framför allt på växelkursförändringar och till mindre del på minskade offentliga valutareserver. Efter fallet på den kinesiska aktiemarknaden i slutet av augusti 2015 kunde tillväxtekonomierna också notera ett kraftigt utflöde av kapital, vilket bidrog till att den finansiella stressen nådde en topp i september 2015.

Diagram A

Finansiell stress i stora tillväxtekonomier

(månadsuppgifter)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 indikator för finansiell stress i tillväxtekonomier

Källor: Haver, Institute of International Finance och ECB:s beräkningar.
Anm. Indikatorn för finansiell stress i tillväxtekonomierna omfattar uppgifter från olika tidsserier för finansiella marknader: 1) portföljflöden till obligations- och aktiemarknader (Institute of International Finance), 2) bilateral nominell växelkursförändring gentemot US-dollarn (Federal Reserve Board), 3) förändringar i inhemska obligationsmarknadsspreadar jämfört med räntespreaden på amerikanska obligationsräntor (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index), och 4) förändringar i innehavet av valutareserver (IMF International Financial Statistics). Indikatorn motsvarar ett tremånaders glidande genomsnitt för den första huvudkomponenten, som förklarar ungefär 50 procent av den totala variationen i den ursprungliga datauppsättningen. Positiva/negativa värden på indikatorn tyder på stressnivåer över/under det långsiktiga genomsnittet. Länderna i urvalet är Brasilien, Kina, Indien, Indonesien, Mexiko, Sydafrika, Sydkorea, Thailand och Turkiet. Uppgifterna är månatliga och omfattar perioden från och med januari 2005. Den senaste observationen gäller december 2015.

De växande förväntningarna på en normalisering av USA:s penningpolitik bidrog till den ökade volatiliteten på finansmarknaderna 2015, men de var sannolikt inte den viktigaste utlösande faktorn. Förväntningar på en höjning av den amerikanska räntan ledde till en brett baserad appreciering av US-dollarn 2015 och ökad volatilitet på valutamarknaderna. Samtidigt var räntehöjningen i december 2015 väntad sedan länge på marknaderna och något man i princip hade tagit höjd för sedan årets början. I kontrast till vad som skedde under den s.k. taper tantrum visade inte heller räntan på amerikanska tioåriga statsskuldväxlar någon tydlig uppåtgående trend 2015 och påslaget fortsatte att vara mycket komprimerat.

Den akuta finansiella volatiliteten i tillväxtekonomierna under 2015 berodde i stället snarare på oron över vad en inbromsande tillväxt i Kina och sjunkande råvarupriser skulle innebära. Valutorna för några av de tillväxtekonomier som är nettoexportörer av råvaror föll t.ex. kraftigt efter korrigeringen av den kinesiska aktiemarknaden i augusti 2015. Valutorna i de ekonomier som har starka handelsförbindelser med Kina påverkades också kraftigt, så som de i Chile, Indonesien, Malaysia och Thailand.

Stressen på de finansiella marknaderna förstärktes samtidigt av befintliga sårbarheter och oro över sämre tillväxtutsikter. De flesta tillväxtekonomier har haft en svagare tillväxt på senare år, på grund av både konjunkturrelaterade faktorer och strukturella hinder, och väntas få en lägre tillväxt under de närmaste åren. Dessutom har situationen inte förändrats för några av de ekonomier som de finansiella marknaderna betraktade som sårbara redan under ”taper tantrum” 2013. Liksom under början av 2013 fortsatte Brasilien, Indonesien och Sydafrika att uppvisa dubbla underskott (budgetunderskott och underskott i bytesbalansen). Brasilien och Sydafrika hade dessutom hög inflation och inbromsande tillväxt. Även Turkiet har fortsatt att uppvisa betydande externa obalanser, med hög inflation och kredittillväxt. Nettoexportörer av råvaror har påverkats negativt av de sjunkande råvarupriserna, däribland Ryssland och Brasilien. I Ryssland har den pågående inbromsningen förvärrats av ekonomiska sanktioner och låga oljepriser som har pressat in ekonomin i en allvarlig lågkonjunktur. Indien har däremot lyckats avhjälpa några av sina sårbarheter jämfört med 2013 och minskat såväl inflationen som underskottet i bytesbalansen tack vare att myndigheterna har vidtagit en rad stabiliserande och tillväxtfrämjande åtgärder.

Diagram B

Förändringar i kreditgapet och skuldtjänstkvoten

(1 kv 2010–2 kv 2015, procentenheter av BNP, procentenheter)

förändring i kreditgap (vänster skala) förändring i skuldtjänstkvot (höger skala) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Källor: Bank for International Settlements och ECB:s beräkningar.
Anm. Med kredit avses sammanlagda krediter till den icke-finansiella sektorn från inhemska banker, alla övriga sektorer i ekonomin samt institut som inte är hemmahörande i euroområdet. När det gäller finansiella instrument omfattar begreppet ”core debt”, definierad som lån, räntebärande värdepapper samt sedlar och mynt. Skuldtjänstkvoten avspeglar den andel av inkomsterna som går till avbetalning av skulder inom den icke-finansiella privata sektorn. En förteckning över landskoder finns i slutet av denna rapport.

En snabb kredittillväxt har också lett till att många tillväxtekonomier är sårbara för skärpta globala finansieringsvillkor. Gynnsamma globala finansieringsvillkor har bidragit till en snabb kreditexpansion i många av dessa länder på senare år (se diagram B). I Kina, där snabbt ökande kreditgivning har främjat stora investeringar, växte krediterna till den icke-finansiella privata sektorn till omkring 200 procent av BNP under 2015. Trots låga räntor har den ökande skuldsättningen pressat upp skuldtjänstkvoten för hushåll och företag i många tillväxtekonomier, vilket är ett tecken på ökade risker för den finansiella stabiliteten, särskilt om skärpta globala finansieringsvillkor leder till ytterligare räntehöjningar. På senare år har flera tillväxtekonomier dessutom ökat sin externa finansiering i US-dollar avsevärt, vilket gör dem sårbara om US-dollarn apprecieras ytterligare.

Rent generellt har den finansiella stressen under 2015 visat på de befintliga sårbarheterna i vissa tillväxtekonomier och behovet av att avhjälpa dem, särskilt med tanke på att de globala finansieringsvillkoren sannolikt kommer att skärpas och givet de lägre tillväxtutsikterna i dessa länder.


Finansiell utveckling

Den finansiella utvecklingen i euroområdet under 2015 präglades till stor del av ECB:s penningpolitiska beslut och framför allt av programmet för tillgångsköp (APP). Detta ledde till att penningmarknadsräntorna, räntorna på statsobligationer och kostnaderna för extern finansiering för icke-finansiella företag fortsatte att sjunka till nya historiskt låga nivåer. Även hushållens finansiella villkor förbättrades.

Euroområdets penningmarknadsräntor sjönk samtidigt som överskottslikviditeten ökade

Penningmarknadsräntorna fortsatte att sjunka under 2015, till en början som ett resultat av den negativa räntan på inlåningsfaciliteten som infördes i juni 2014. Investerarnas första strategier för att undvika negativa räntor blev att jaga avkastning med något längre löptid, köpa värdepapper av hög kvalitet och, i mindre utsträckning, ta på sig större kreditrisk. Dessa strategier upphörde gradvis i takt med att prissättningen justerades. Dessutom avtog marknadsfriktionen till följd av övergången till negativa räntor successivt.

Diagram 4

Penningmarknadsräntor och överskottslikviditet

(miljarder euro, procent per år, dagliga uppgifter)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 jan överskottslikviditet (vänster skala) Eonia 3-månaders Euribor 6-månaders Euribor feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan 2016 2015

Källor: ECB och Bloomberg.
Anm. De senaste observationerna avser den 11 januari 2016.

Likviditetstillskott genom extraordinära penningpolitiska åtgärder ledde till att penningmarknadsräntorna pressades ned ytterligare. Det var framför allt programmet för tillgångsköp och de riktade långfristiga refinansieringstransaktionerna (TLTRO) som drev på den växande överskottslikviditeten. Med en stigande överskottslikviditet, som vid slutet av året uppgick till mer än 650 miljarder euro, följde också allt mer negativa räntor (se diagram 4) och aktiviteten sjönk i vissa segment av euroområdets penningmarknad.

Under perioden före ECB-rådets möte i december 2015 sjönk penningmarknadsräntorna ännu mer, vilket återspeglade marknadens förväntningar på ytterligare penningpolitiska lättnader. Den 3 december 2015 beslutade ECB-rådet att räntan på inlåningsfaciliteten skulle sänkas till -30 punkter och att programmet för tillgångsköp skulle förlängas åtminstone till mars 2017. Som ett resultat sjönk räntekurvorna på penningmarknaderna gradvis ytterligare.

Trots vissa inledande farhågor gick övergången till negativa nivåer för en bred uppsättning referensräntor smidigt rent generellt, däribland övergången till längre löptider, t.ex. sexmånaders Euribor. Tre månaders Euribor och sexmånaders Euribor blev negativa i april respektive november och låg på -13 punkter respektive -4 punkter vid utgången av 2015.


Räntorna på statsobligationer nådde historiskt låga nivåer

Euroområdets statsobligationsmarknad påverkades starkt av förvärvsprogrammet för den offentliga sektorn (PSPP) (se diagram 5).[1] Under våren fortsatte de långa räntorna på AAA-klassade statsobligationer till en början att sjunka precis som under 2014 till nya historiskt låga nivåer, till följd av tillkännagivandet och genomförandet av PSPP. Därefter steg räntorna fram till mitten av 2015 tack vare positiva överraskningar i euroområdets ekonomiska utsikter, tekniska marknadsfaktorer och en inlärningsprocess där marknaden anpassade sig till genomförandet av PSPP. Under andra halvan av 2015 började räntorna sjunka på nytt när den fortsatta nedåtrisken för inflationen ledde till att ECB ökade sin penningpolitiska ackommodering, bland annat genom en förlängning av programmet för tillgångsköp. Sammantaget nådde den genomsnittliga tioårsräntan i euroområdet under året en historiskt låg nivå, på 0,6 procent. Detta är betydligt lägre än de genomsnitt som noterats tidigare år och också mycket lägre än det genomsnitt på 2,1 procent som rapporterats i USA. Det var dock högre än det japanska genomsnittet på 0,4 procent.

Utvecklingen i räntespreadar på statsobligationer inom euroområdet var förhållandevis dämpad på årsbasis, med vissa skillnader mellan olika länder. Samtidigt låg spreadarna kvar på nivåer som var jämförbara med nivåerna när statsskuldkrisen inleddes.

Diagram 5

Långa statsobligationsräntor

(procent per år, dagliga uppgifter)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroområdet USA Japan