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Vorwort

Für die Wirtschaft des Euro-Währungsgebiets stand das Jahr 2015 im Zeichen der Erholung. Die Inflation hingegen war weiterhin rückläufig. Vor diesem Hintergrund war die Stärkung des Vertrauens 2015 eines der beherrschenden Themen für den Euroraum: Die Stärkung des Vertrauens der Verbraucher, damit diese ihre Ausgaben steigern. Die Stärkung des Vertrauens der Unternehmen, damit diese wieder Personal einstellen und Investitionen tätigen. Und schließlich die Stärkung des Vertrauens der Banken, damit diese die Kreditvergabe ankurbeln. Für die Förderung der Erholung und zur Unterstützung der Rückkehr der Inflation hin zu unserem Ziel von unter, aber nahe 2 % war dies von entscheidender Bedeutung.

Im Lauf des Jahres konnten wir tatsächlich eine Festigung des Vertrauens beobachten: Die Binnennachfrage löste die Auslandsnachfrage als Wachstumsmotor ab, getragen vom zunehmenden Verbrauchervertrauen. Bei der Kreditvergabe setzte im gesamten Eurogebiet eine Erholung ein, und auch die Beschäftigung zog weiter an. Die Anfang 2015 im Euroraum herrschenden Deflationsängste konnten gänzlich zerstreut werden.

Wie im vorliegenden Jahresbericht beschrieben, hat die EZB auf zweierlei Weise zu diesem sich aufhellenden wirtschaftlichen Umfeld beigetragen.

Hier sind an erster Stelle unsere geldpolitischen Entscheidungen zu nennen. Im gesamten Berichtszeitraum haben wir entschlossene Maßnahmen ergriffen, um Gefahren für die Preisstabilität entgegenzuwirken und die Verankerung der Inflationserwartungen sicherzustellen. So beschlossen wir im Januar, das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) auszuweiten. Im weiteren Jahresverlauf wurde es dann mehrmals angepasst – z. B. wurde das Verzeichnis der Emittenten ausgeweitet, deren Wertpapiere zum Ankauf zugelassen sind. Und schließlich beschlossen wir im Dezember, die bereits negativen Zinsen für die Einlagefazilität weiter zu senken und unsere Vermögensankäufe neu zu kalibrieren.

Diese Maßnahmen zeigten Wirkung. Die Finanzierungsbedingungen verbesserten sich deutlich: ab Jahresmitte 2014 gingen die Zinsen für Bankkredite im Eurogebiet um rund 80 Basispunkte zurück. Unter normalen Umständen wäre hierfür eine Zinssenkung um 100 Basispunkte notwendig gewesen. Auch das Wachstum und die Teuerungsrate profitierten von diesen Maßnahmen. Nach Schätzungen von Experten des Eurosystems wäre die Preissteigerungsrate ohne das APP – einschließlich des Maßnahmenpakets vom Dezember – im Berichtsjahr negativ gewesen und würde 2016 mehr als ½ Prozentpunkt und 2017 rund ½ Prozentpunkt niedriger ausfallen. Das BIP des Euro-Währungsgebiets wird im Zeitraum 2015 bis 2018 dank des APP um etwa 1,5 Prozentpunkte zulegen.

Gegen Jahresende nahmen wir eine Rekalibrierung unseres geldpolitischen Kurses vor. Maßgeblich hierfür war eine erneute Verschlechterung der weltwirtschaftlichen Bedingungen, aus denen sich Abwärtsrisiken für die Inflationsaussichten ergaben. Anfang 2016 trübte sich das Umfeld weiter ein, was eine weitere Lockerung unseres geldpolitischen Kurses erforderlich machte. Im März 2016 beschloss der EZB-Rat, sowohl Umfang als auch Zusammensetzung des APP auszuweiten (erstmals wurden Unternehmensanleihen einbezogen). Außerdem senkte er den Zinssatz für die Einlagefazilität weiter, führte eine neue Reihe gezielter längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte mit deutlichen Anreizen für Banken zur Kreditvergabe ein und stärkte seine Forward Guidance. Diese Beschlüsse zeigten erneut, dass die EZB selbst angesichts globaler disinflationärer Kräfte übermäßig niedrige Teuerungsraten nicht einfach tatenlos hinnimmt.

Der zweite Beitrag der EZB im Jahr 2015 in puncto Vertrauen war die Bekämpfung von Gefahren für die Integrität des Euroraums, die im ersten Halbjahr vor allem im Zusammenhang mit den Ereignissen in Griechenland standen. Da Ungewissheit darüber herrschte, ob die neue Regierung an dem makroökonomischen Anpassungsprogramm festhalten würde, verloren sowohl die Banken als auch die Regierung den Marktzugang, und die Sparer zogen vermehrt Bankeinlagen ab. Zur Stützung des griechischen Bankensystems stellte das Eurosystem Notfall-Liquiditätshilfe (Emergency Liquidity Assistance – ELA) bereit.

Die EZB handelte dabei vollkommen unabhängig und im Einklang mit ihren Regeln. Einerseits musste sichergestellt sein, dass ihre Maßnahmen keine monetäre Finanzierung der griechischen Regierung darstellten und dass nur solvente Banken mit ausreichend Sicherheiten Mittel erhielten. Andererseits musste gewährleistet sein, dass Entscheidungen mit weitreichenden Auswirkungen für das Euro-Währungsgebiet durch die rechtlich zuständigen politischen Instanzen getroffen wurden. Unser Ansatz stand voll und ganz mit unserem Mandat im Einklang. Die im Vertrag verankerte Verpflichtung hinsichtlich der gemeinsamen Währung wurde eingehalten, und wir haben diese Verpflichtung innerhalb der von unserer Satzung vorgegebenen Grenzen erfüllt.

Obwohl dank der Vereinbarung, die zwischen Griechenland und den übrigen Ländern des Euroraums über ein drittes Anpassungsprogramm getroffen wurde, letztlich das Schlimmste abgewendet werden konnte, zeigte dies doch die Fragilität des Eurogebiets und führte uns abermals vor Augen, wie wichtig die Vollendung der Währungsunion ist. Aus diesem Grund arbeitete ich an dem im Juni 2015 veröffentlichten „Fünf-Präsidenten-Bericht“ mit, in dem konkrete Vorschläge für weitere Reformen des institutionellen Gefüges des Eurogebiets vorgelegt wurden. Wenn wir eine robustere Union erreichen und dabei die Zentralbanken nicht über Gebühr beanspruchen wollen, müssen auf diese Worte letzten Endes Taten folgen.

2015 stärkte die EZB darüber hinaus mit Maßnahmen zur Verbesserung der Governance und Transparenz das Vertrauen in ihre Beschlussfassungsprozesse. Im Januar veröffentlichten wir erstmals eine Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzungen – die sogenannten Accounts –, wodurch die Außenwelt einen besseren Einblick in unsere Beratungen erhält. Zudem begannen wir damit, Entscheidungen zu ELA sowie die entsprechenden Beträge, Daten zu TARGET2-Salden und die Terminkalender der Direktoriumsmitglieder zu veröffentlichen. In Zeiten einer unkonventionellen Geldpolitik sind diese transparenzschaffenden Maßnahmen unerlässlich, um unserer umfassenden Rechenschaftspflicht gegenüber der Öffentlichkeit gerecht zu werden.

Der Verbesserung unserer Governance zuträglich war auch ein Projekt, mit dem die Funktionsweise der EZB angesichts neuer Aufgaben und neuer Herausforderungen optimiert werden sollte. 2015 begannen wir damit, mehrere der im Rahmen des Projekts erarbeiteten Empfehlungen umzusetzen. So ernannten wir erstmals einen Chief Services Officer, dessen Aufgabe es ist, die interne Organisation der Bank zu unterstützen.

Das Jahr 2016 wird nicht weniger Herausforderungen für die EZB bereithalten. Es herrscht Unsicherheit über die Aussichten für die Weltwirtschaft, und wir stehen nach wie vor einer disinflationären Dynamik gegenüber. Zudem stellen sich Fragen in Bezug auf die künftige Ausrichtung Europas und hinsichtlich der Widerstandsfähigkeit unseres Kontinents gegenüber neuen Schocks. In diesem Umfeld wird die Verpflichtung zur Erfüllung unseres Mandats für die Menschen in Europa weiterhin ein Vertrauensanker sein.

Frankfurt am Main im April 2016

Mario Draghi Präsident

Die Wirtschaft im Euroraum, die Geldpolitik der EZB und der europäische Finanzsektor im Jahr 2015

Die Wirtschaft des Euroraums im Niedriginflations- und Niedrigzinsumfeld

Internationales gesamtwirtschaftliches Umfeld

Die Wirtschaft des Euroraums war 2015 vor allem von drei wesentlichen Entwicklungen des internationalen Umfelds geprägt: dem immer stärkeren Auseinanderdriften der Konjunktur in den Industrie- und Schwellenländern, dem historisch schwachen Welthandel und dem infolge weiter fallender Energiepreise und nach wie vor umfangreicher Kapazitätsreserven weltweit niedrigen Inflationsdruck.

Weltwirtschaftswachstum blieb moderat

Die Weltwirtschaft setzte 2015 ihre sukzessive Erholung fort, auch wenn sich das Wachstum gegenüber dem Vorjahr etwas abschwächte. Die geringe Beschleunigung der Konjunktur in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften konnte die abnehmende Wachstumsdynamik in den aufstrebenden Volkswirtschaften nicht ausgleichen, wobei über Länder und Regionen hinweg große Unterschiede zu beobachten waren. Nachdem einige Schwellenländer in der ersten Jahreshälfte in eine tiefe Rezession geraten waren, blieb das weltweite BIP-Wachstum historisch gesehen mäßig (siehe Abbildung 1).

Vor dem Hintergrund anhaltend günstiger Finanzierungsbedingungen, einer Ver-besserung der Arbeitsmarktlage, niedriger Ölpreise und der abklingenden negativen Auswirkungen des Verschuldungsabbaus im privaten Sektor und der Maßnahmen zur Haushaltskonsolidierung blieb die Konjunktur in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften das ganze Jahr hindurch robust. Im Gegensatz dazu schwächte sich die wirtschaftliche Dynamik in den Schwellenländern deutlich ab. Erhöhte Unsicherheit, Strukturprobleme (etwa im Zusammenhang mit Infrastrukturengpässen, negativen Standortfaktoren und mangelndem Wettbewerb an den Arbeits- und Gütermärkten) sowie eine Verschärfung der Außenfinanzierungsbedingungen trugen zu dieser Entwicklung bei. In den rohstoffexportierenden Ländern führten insbesondere die niedrigeren Rohstoffpreise zu einem markanten Abschwung, während sich das Wachstum in den rohstoffimportierenden Ländern als robuster erwies. Angesichts der im Vergleich zu den erdölexportierenden Ländern tendenziell höheren Konsumneigung in den erdölimportierenden Ländern wirkte sich der Rückgang der Rohstoffpreise allerdings insgesamt positiv auf die globale Nachfrage aus, wobei der positive Effekt auf den Konsum in einigen Fällen schwächer als erwartet ausfiel.

Abbildung 1

Wichtige Entwicklungen in ausgewählten Volkswirtschaften

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Quartalswerte; Monatswerte)

Quellen: Eurostat und nationale Daten.
Anmerkung: Die BIP-Zahlen sind saisonbereinigt. HVPI für den Euroraum und das Vereinigte Königreich; VPI für die Vereinigten Staaten, China und Japan.

Die Finanzierungsbedingungen blieben weltweit im Großen und Ganzen akkommodierend. Das US Federal Reserve System verschob den Beginn der geldpolitischen Normalisierung auf Ende 2015, während sowohl die Bank of Japan als auch die EZB ihren expansiven geldpolitischen Kurs beibehielten. Die Bank of England veränderte ihren geldpolitischen Kurs 2015 nicht. An den Finanzmärkten blieben Volatilität und Risikoaversion den größten Teil des Jahres hindurch auf relativ niedrigem Niveau. Nur im dritten Quartal führte eine markante Kurskorrektur an den chinesischen Aktienmärkten zu einem spürbaren Anstieg der Volatilität. Die Ansteckungseffekte auf die Realwirtschaft waren zwar begrenzt, doch infolge der sich abzeichnenden wachsenden Unterschiede im geldpolitischen Kurs der wichtigsten Industrieländer und aufgrund von Bedenken der Märkte hinsichtlich der Stabilität des Wachstums in den aufstrebenden Volkswirtschaften kam es in einer Reihe von Schwellenländern, vor allem in jenen mit hohen binnen- und außenwirtschaftlichen Ungleichgewichten, zu beträchtlichen Währungsabwertungen und Kapitalabflüssen (siehe Kasten 1).

Historisch schwache Entwicklung des Welthandels

Nach drei Jahren schwachen Welthandelswachstums verlangsamte sich in der ersten Jahreshälfte 2015 die Dynamik der weltweiten Einfuhren von Waren und Dienstleistungen noch weiter und erholte sich ausgehend von diesem sehr niedrigen Niveau erst gegen Jahresende allmählich. Das Volumen der weltweiten Importe wuchs 2015 im Jahresvergleich um lediglich 1,7 % gegenüber 3,5 % im Jahr 2014. Wie beim BIP-Wachstum war die Schwäche des Welthandels vor allem auf die aufstrebenden Volkswirtschaften zurückzuführen, wenn auch einige Industrieländer vorübergehend eine äußerst schwache Handelsdynamik aufwiesen.

Das globale Importwachstum liegt bereits seit dem zweiten Halbjahr 2011 unter dem langfristigen Durchschnitt. Zwar ist diese Schwäche zum Teil eine Folge der zögerlichen Erholung der Weltwirtschaft und stellt daher bis zu einem gewissen Grad ein konjunkturelles Phänomen dar; doch auch die Elastizität des Welthandels – also die Reagibilität des globalen Importwachstums auf die BIP-Entwicklung – war in den vergangenen vier Jahren außergewöhnlich schwach. War der Welthandel in den 25 Jahren bis 2007 noch beinahe doppelt so schnell gewachsen wie das BIP, so blieb er in den letzten Jahren hinter dem BIP-Wachstum zurück.

Die möglichen Gründe für die anhaltende Schwäche des Welthandels sind vielfältig. Zum einen sind konjunkturelle Faktoren ins Treffen zu führen. Dazu zählt nicht nur die allgemein schleppende weltwirtschaftliche Erholung, sondern angesichts der ausgeprägten Schwäche importintensiver Nachfragekomponenten (wie Investitionen) auch die veränderte Nachfragestruktur des weltweiten BIP. Gleichzeitig dürften auch strukturelle Faktoren eine bedeutende Rolle spielen, wie etwa eine Verlagerung der Wirtschaftstätigkeit in Sektoren (z. B. Dienstleistungen) und Regionen (Schwellenländer, insbesondere China) mit einer geringeren Handelselastizität, oder Veränderungen bei der Beteiligung an globalen Wertschöpfungsketten.

Niedrige Energiepreise dämpften weltweite Inflation

Der drastische Rückgang der Rohstoff- und insbesondere der Energiepreise in der zweiten Jahreshälfte 2014 trug im Berichtsjahr maßgeblich zur Abnahme der globalen Gesamtinflation bei (siehe Abbildung 2). Im OECD-Raum sank die jährliche Inflationsrate auf 0,6 % (nach 1,7 % 2014), wobei die Kerninflationsrate (ohne Nahrungsmittel und Energie) nur leicht zurückging, nämlich von 1,8 % 2014 auf 1,7 % im Jahr 2015 (siehe Abbildung 1).

Abbildung 2

Rohstoffpreise

(Tageswerte)

Quellen: Bloomberg und Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut.

Der Ölpreis war 2015 zwar ausgesprochen volatil, blieb insgesamt aber niedrig. Schon von Juni 2014 bis Mitte Januar 2015 hatte der Ölpreis kontinuierlich abgenommen (von rund 112 USD je Barrel auf 46 USD). Bis Mai 2015 folgte eine kurze Phase steigender Ölpreise, doch schon im zweiten Halbjahr spiegelten fallende Preise erneut die Überversorgung des globalen Ölmarkts wider. Die OPEC-Länder hielten ihre Fördermengen weiterhin nahezu auf Rekordniveau, während Nicht-OPEC-Länder die Ölförderung in der zweiten Jahreshälfte etwas drosselten. Die niedrigeren Preise und geringere Investitionen bewirkten auch eine Reduktion der nach wie vor hohen Schieferölförderung in den Vereinigten Staaten, wodurch sich der Angebotsüberhang etwas verringerte. Infolge der niedrigeren Preise stieg die Rohölnachfrage im Lauf des Berichtsjahrs an, konnte aber dennoch nicht mit der angebotsseitigen Entwicklung gleichziehen.

Die Notierungen für sonstige Rohstoffe setzten ihre Talfahrt fort; verantwortlich dafür waren sowohl angebots- als auch nachfrageseitige Faktoren. Die geringere weltweite Nachfrage, insbesondere aus China, dem Hauptabnehmer einer Reihe von Metallrohstoffen, übte zusätzlichen Abwärtsdruck auf die Preise für Rohstoffe ohne Öl aus. Niedrigere Nahrungsmittelpreise waren vor allem einem erhöhten Angebot geschuldet. Sie fielen insgesamt um 18 % (in US-Dollar gerechnet), während der Metallpreisindex 2015 um 17 % nachgab.

Darüber hinaus entstanden beträchtliche globale Kapazitätsreserven dadurch, dass sich die Produktionslücken in den Industrieländern langsam schlossen, in mehreren Schwellenländern hingegen ausweiteten, was einen weiteren Abwärtsdruck auf die weltweite Inflation erzeugte. In einzelnen Ländern hatte auch die Wechselkursentwicklung einen großen Einfluss auf die Inflation. Während die Aufwertung des US-Dollar und des Pfund Sterling Anfang 2015 zusätzlichen Abwärtsdruck auf die Inflation in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich ausübte, unterlagen die Preise in einigen aufstrebenden Volkswirtschaften, z. B. Russland, Brasilien und der Türkei, einem Aufwärtsdruck infolge der markanten Abwertung der jeweiligen Landeswährung.

Heterogenes Wachstum in den großen Volkswirtschaften

In den Vereinigten Staaten blieb die Konjunktur 2015 robust; das Wachstum des realen BIP belief sich wie schon im Jahr davor auf durchschnittlich 2,4 %. Nachdem zu Jahresbeginn temporäre Faktoren wie ungünstige Witterung und Hafenstreiks etwas konjunkturdämpfend gewirkt hatten, zeigte sich das BIP-Wachstum im zweiten und dritten Quartal vergleichsweise robust. Die inländische Endnachfrage war einer der wichtigsten Wachstumstreiber, während vom Außenbeitrag ein negativer Wachstumsimpuls ausging. Im vierten Quartal schwächte sich die US-Konjunktur abermals ab. Angesichts der nach wie vor günstigen Finanzierungsbedingungen, niedrigerer Ölpreise, der stabilisierten Bilanzen der privaten Haushalte und des verbesserten Verbrauchervertrauens entwickelten sich die privaten Konsumausgaben weiterhin kräftig. Auch die Arbeitsmarktdynamik blieb robust. Die Arbeitslosenrate ging weiter zurück und lag Ende 2015 bei 5,0 %. Vor dem Hintergrund des Energiepreisverfalls und der Aufwertung des US-Dollar ab Mitte 2014 blieb die Inflation über das gesamte Jahr 2015 extrem niedrig. Gemessen am VPI belief sich die jährliche Teuerungsrate im Berichtsjahr auf durchschnittlich 0,1 %, nachdem sie 2014 noch 1,6 % betragen hatte. Die Kerninflation (ohne Nahrungsmittel und Energie) lag weitgehend unverändert bei 1,8 %.

Die Geldpolitik blieb die meiste Zeit des Jahres in hohem Maß akkommodierend. Als sich die Erwartungen einer Leitzinsanhebung immer mehr in die Zukunft verschoben, entwickelten sich die Zinsprojektionen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank und die Terminkontrakte auf Tagesgeld mit Fortschreiten des Berichtjahrs rückläufig. Im Dezember 2015 erfolgte die erste Zinserhöhung seit mehr als neun Jahren: Der Offenmarktausschuss beschloss, den Zielkorridor für den Tagesgeldsatz auf 0,25 % bis 0,50 % anzuheben. Der fiskalpolitische Kurs war im Jahr 2015 weitgehend neutral. Das US-Haushaltsdefizit verringerte sich leicht auf 2,5 % des BIP, den niedrigsten Wert seit 2007.

In Japan war das reale BIP-Wachstum im Jahresverlauf vergleichsweise volatil. Zu Jahresbeginn zog die Konjunktur kräftig an, um im zweiten Quartal vorübergehend nachzulassen. Im zweiten Halbjahr war ein positives, wenn auch geringes Wachstum zu verbuchen. Die Erholung stützte sich auf Zuwächse beim privaten Verbrauch und bei der Exportentwicklung. Das reale BIP weitete sich 2015 durchschnittlich um 0,7 % aus; damit lag das Wachstum knapp über dem Wert von 2014, als Japan infolge einer Anhebung der Mehrwertsteuer eine tiefe Rezession durchlief. Die nachlassenden Basiseffekte dieser Steuererhöhung drückten auch die Inflation auf durchschnittlich 0,8 % (nach 2,7 % im Vorjahr). Damit liegt die Inflationsrate in Japan trotz der anhaltenden quantitativen und qualitativen geldpolitischen Lockerung nach wie vor deutlich unter dem Zielwert von 2 %, auch wenn die Kerninflationsrate gegen Ende des Jahres Anzeichen einer Beschleunigung zeigte.

Im Vereinigten Königreich verlor die Konjunktur 2015 etwas an Schwung. Das jährliche BIP-Wachstum verlangsamte sich 2015 ersten Schätzungen zufolge auf 2,2 %, nachdem es 2014 bei fast 3 % gelegen hatte. Vor allem die Wohnungsbauinvestitionen verzeichneten nicht mehr jene starke Wachstumsdynamik wie noch im Jahr zuvor. Die niedrige Inflation trug zu einem Anstieg des real verfügbaren Einkommens der privaten Haushalte bei, wodurch der private Konsum und das BIP-Wachstum gestützt wurden. Die Erholung auf dem Arbeitsmarkt setzte sich mit einem weiteren Rückgang der Arbeitslosenrate auf rund 5 % am Ende des Berichtsjahrs fort. Auch bei der Haushaltskonsolidierung wurden weitere Fortschritte erzielt; das gesamtstaatliche Defizit reduzierte sich 2015 Schätzungen zufolge auf etwa 4½ % des BIP. Angesichts niedriger Energie- und Nahrungsmittelpreise und der Aufwertung des Pfund Sterling ging auch die Inflation im Vergleich zum Vorjahr zurück; sie lag das gesamte Berichtsjahr hindurch um 0 %. Der geldpolitische Ausschuss der Bank of England behielt 2015 einen akkommodierenden geldpolitischen Kurs bei; er beließ den Leitzins bei 0,5 % und den Umfang des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten bei 375 Mrd GBP.

In China kühlte sich die Konjunktur vor dem Hintergrund eines langsameren Investitionswachstums und einer schwächeren Exportentwicklung weiter schrittweise ab. Das jährliche BIP-Wachstum verlangsamte sich von 7,3 % im Jahr 2014 auf 6,8 % im Berichtsjahr. Am chinesischen Aktienmarkt kam es im Sommer zu markanten Korrekturen, nachdem die Kurse in den Monaten zuvor sehr stark zugelegt hatten. Im Hinblick auf die Finanzstabilität und die Wachstumsaussichten in China und anderen aufstrebenden Volkswirtschaften gab diese Entwicklung Anlass zu Besorgnis. Die Auswirkungen der Kurskorrekturen auf die Wirtschaftslage und die Finanzstabilität blieben jedoch recht begrenzt. Angesichts der rückläufigen Teuerung nach dem VPI (1,5 % im Jahr 2015 gegenüber 2,0 % 2014) und als Beitrag zur Wachstumsstabilisierung setzte die People’s Bank of China ihre im November 2014 eingeleitete Politik der geldpolitischen Lockerung fort. Im Lauf des Jahres wurden die Referenzzinssätze und das Mindestreserve-Soll mehrmals weiter gesenkt. Darüber hinaus ergriff die chinesische Notenbank weitere Reformmaßnahmen, um die Rolle des Marktes bei der Wechselkursbildung zu stärken. In den Wochen nach Beschluss dieser Reformen werteten der Renminbi und die Währungen einer Reihe anderer Schwellenländer gegenüber dem US-Dollar ab, und der chinesische Aktienmarkt zeigte sich neuerlich volatil. Als finanzpolitische Maßnahme zur Stützung der Investitionstätigkeit wurden die öffentlichen Infrastrukturausgaben erhöht.

Euro weiter in einer Schwächephase

Der Euro wertete im Lauf des Jahres 2015 nominal-effektiv ab. Die Wechselkursentwicklung des Euro stand weiterhin stark im Zeichen der unterschiedlichen Konjunkturentwicklung in den großen Volkswirtschaften und deren unterschiedlicher geldpolitischer Ausrichtung. In diesem Zusammenhang kann von vier Phasen gesprochen werden: Im Vorfeld der Ankündigung des erweiterten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten seitens der EZB wertete der Euro im ersten Quartal 2015 spürbar ab. Es folgte eine Stabilisierung des Euro im zweiten Quartal, auch wenn im Zusammenhang mit den Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen internationalen Gläubigern und den geänderten Markterwartungen hinsichtlich des Timings einer möglichen Anhebung der Leitzinsen in den USA gelegentliche Volatilitätsschübe zu verzeichnen waren. Über den Sommer legte der Euro-Wechselkurs in einem Umfeld, das von global erhöhter Risikoaversion und Unsicherheiten in Bezug auf die Entwicklungen in China bzw. in den aufstrebenden Volkswirtschaften allgemein gekennzeichnet war, kräftig zu. Im vierten Quartal, als wieder mit einem zunehmenden Auseinanderdriften des geldpolitischen Kurses in Europa und den Vereinigten Staaten gerechnet wurde, wertete der Euro insgesamt wieder ab.

Abbildung 3

Entwicklung des Euro-Wechselkurses

(Tageswerte)

Quelle: EZB.
Anmerkung: Nominaler effektiver Wechselkurs gegenüber den Währungen von 38 wichtigen Handelspartnern.

Der nominale effektive Wechselkurs des Euro (gegenüber den Währungen von 38 wichtigen Handelspartnern) sank binnen Jahresfrist um mehr als 3 % (siehe Abbildung 3). In bilateraler Betrachtung wertete die Gemeinschaftswährung gegenüber dem US-Dollar stark ab (-11,0 %). Dementsprechend verlor der Euro auch gegenüber Währungen weiter an Wert, für die der US-Dollar als Ankerwährung dient, etwa gegenüber dem chinesischen Renminbi (-6,5 %). Ferner wertete der Euro gegenüber dem Pfund Sterling (-5,9 %) und dem japanischen Yen (-10,3 %) ab. Im Gegensatz dazu legte der Euro-Wechselkurs gegenüber dem brasilianischen Real (+29,2 %) und dem südafrikanischen Rand (+18,9 %) deutlich zu.

Von den europäischen Währungen, die mit dem Euro eng verbunden sind, ist die dänische Krone nunmehr die einzige noch im Europäischen Wechselkursmechanismus II (WKM II) verbliebene Währung, nachdem Litauen am 1. Januar 2015 dem Euroraum beitrat. Während die Danmarks Nationalbank im Januar und im Februar 2015 insgesamt vier Mal die Leitzinsen senkte, notierte die dänische Krone um ihren WKM-II-Leitkurs. Nach der Ankündigung der Schweizerischen Nationalbank vom 15. Januar 2015, den Mindestkurs von 1,20 CHF gegenüber dem Euro aufzuheben, wertete der Euro gegenüber dem Schweizer Franken stark ab und wurde anschließend knapp über der Parität gehandelt. Der bulgarische Lew blieb an den Euro gekoppelt. Gegenüber den Währungen einiger EU-Länder mit flexiblen Wechselkurssystemen wertete der Euro leicht ab, etwa gegenüber der tschechischen Krone (-2,6 %), dem polnischen Zloty (-0,2 %), der schwedischen Krone (-2,2 %) und der kroatischen Kuna (-0,3 %).

Kasten 1 Spannungen an den Finanzmärkten aufstrebender Volkswirtschaften

Angesichts der Besorgnis über die Wachstumsaussichten Chinas bzw. der aufstrebenden Volkswirtschaften im Allgemeinen sowie der steigenden Erwartungen einer geldpolitischen Normalisierung in den Vereinigten Staaten traten die Finanzmärkte der Schwellenländer 2015 in eine Phase erhöhter Volatilität ein. Mehrere Länder verzeichneten erhebliche Kapitalabflüsse aus ihren Anleihe- und Aktienmärkten sowie eine Ausweitung der Spreads von Unternehmens- und Staatsanleihen und beträchtlichen Abwertungsdruck auf ihre Währung. Einige Zentralbanken versuchten mittels umfangreicher Devisenverkäufe gegenzusteuern. Ende August 2015 erreichten die Spannungen einen Höhepunkt, als eine drastische Kurskorrektur am chinesischen Aktienmarkt zu einem deutlichen Anstieg der globalen Risikoaversion mit erheblichen Auswirkungen auf die Finanzmärkte weltweit und im Euroraum führte.

Die Spannungen an den Finanzmärkten der großen Schwellenländer kulminierten im dritten Quartal 2015, als sie ein Ausmaß erreichten, das auch aus Langfristperspektive als sehr hoch zu bezeichnen ist. In Abbildung A ist ein aggregierter Indikator für Finanzmarktspannungen in Schwellenländern dargestellt; er enthält Daten zu Wertpapieranlagen, Wechselkursbewegungen, Veränderungen inländischer Anleihespreads und Veränderungen der Bestände an Devisenreserven. Im September 2015 erreichte dieser Indikator den zweithöchsten Stand der letzten zehn Jahre und lag damit sogar über dem erhöhten Niveau, das während der heftigen Finanzmarkt-verwerfungen infolge der Überlegungen der Fed zu möglichen US-Zinsanhebungen („Taper Tantrum“) Mitte 2013 zu beobachten gewesen war. Lediglich die Schockwellen unmittelbar nach Ausbruch der globalen Finanzkrise gegen Ende 2008 hatten einen höheren Ausschlag des Indikators verursacht. Betrachtet man die einzelnen Komponenten des Indikators, zeigt sich, dass das 2015 verzeichnete hohe Stressniveau in erster Linie auf Wechselkursentwicklungen und zu einem geringeren Grad auf den Abbau von Währungsreserven zurückzuführen war. In den Schwellenländern kam es außerdem nach dem Verfall der Aktienkurse in China Ende August 2015 zu beträchtlichen Abflüssen aus den Aktienmärkten, was zur Kulmination der Finanzmarktspannungen im September 2015 beitrug.

Die zunehmenden Erwartungen einer Normalisierung der US-Geldpolitik trugen zwar zur erhöhten Finanzmarktvolatilität im Berichtsjahr bei, dürften allerdings nicht deren Hauptauslöser gewesen sein. Die Aussicht auf eine Zinsanhebung in den Vereinigten Staaten führte 2015 zu einer breit angelegten Aufwertung des US-Dollar und zu erhöhter Volatilität an den Devisenmärkten. Zugleich war die Zinsanhebung vom Dezember 2015 von den Märkten schon länger antizipiert und seit Jahresbeginn weitgehend eingepreist worden. Außerdem zeigten im Jahr 2015 die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen im Gegensatz zur TaperTantrum-Phase keinen eindeutigen Aufwärtstrend, und die Laufzeitprämie blieb sehr gering.

Abbildung A

Spannungen an den Finanzmärkten der großen Schwellenländer

(Monatswerte)

Quellen: Haver Analytics, Institute of International Finance und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Der Indikator für Finanzmarktspannungen in Schwellenländern verknüpft Daten aus unterschiedlichen Finanzmarktzeitreihen: a) Investitionen in Anleihen und Aktien (Institute of International Finance), b) Entwicklung des bilateralen nominalen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar (Federal Reserve Board), c) Veränderungen der Spreads an inländischen Anleihemärkten gegenüber US-Anleiherenditen (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index) und d) Veränderungen der Bestände an Devisenreserven (International Financial Statistics des IWF). Der dargestellte Indikator entspricht einem gleitenden Dreimonatsdurchschnitt der ersten Hauptkomponente, wodurch rund 50 % der Gesamtvarianz des ursprünglichen Datensatzes erklärt werden. Positive (negative) Indikatorwerte zeigen ein Stressniveau an, das über (unter) dem langfristigen Durchschnitt liegt. Das Länder-Sample umfasst Brasilien, China, Indien, Indonesien, Mexiko, Südafrika, Südkorea, Thailand und die Türkei. Die Darstellung beruht auf Monatswerten ab Januar 2005, wobei sich die letzten Angaben auf Dezember 2015 beziehen.

Vielmehr ist die im Lauf des Jahres beobachtete ausgeprägte Volatilitätsphase in den Schwellenländern in erster Linie Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen des sich abschwächenden Wachstums in China und des Verfalls der Rohstoffpreise zuzuschreiben. So verzeichneten einige Rohstoffnettoexporteure unter den Schwellenländern nach dem Kursverfall am chinesischen Aktienmarkt im August 2015 drastische Währungsabwertungen. Auch die Währungen von Ländern mit engen Handelsbeziehungen zu China, darunter Chile, Indonesien, Malaysia und Thailand, reagierten heftig.

Gleichzeitig trugen bereits bestehende Anfälligkeiten und Bedenken hinsichtlich geringerer Wachstumsaussichten zur Unruhe an den Finanzmärkten bei. In den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften hat sich das Wachstum in den letzten Jahren sowohl aufgrund konjunktureller Faktoren als auch wegen struktureller Hemmnisse verlangsamt, und die Aussichten für die kommenden Jahre haben sich eingetrübt. Darüber hinaus hat sich die Situation in einigen Ländern, deren Wirtschaft aus Sicht der Finanzmärkte schon während des Taper Tantrum 2013 in keinem guten Zustand war, nicht verbessert. Brasilien, Indonesien und Südafrika wiesen erneut – wie schon Anfang 2013 – ein Zwillingsdefizit auf (Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit); Brasilien und Südafrika hatten außerdem mit hoher Inflation und rückläufigem Wachstum zu kämpfen. Auch in der Türkei sind nach wie vor beträchtliche außenwirtschaftliche Ungleichgewichte sowie hohe Inflations- und Kreditwachstumsraten zu verzeichnen. Für die Rohstoffnettoexporteure, wie etwa Russland und Brasilien, hatte der Verfall der Rohstoffpreise negative Auswirkungen. In Russland verschärfte sich der Abschwung durch die Wirtschaftssanktionen und die niedrigen Ölpreise, sodass das Land in eine tiefe Rezession schlitterte. Im Gegensatz dazu konnte Indien seit 2013 einige seiner Schwachpunkte korrigieren; dank einer Reihe stabilitäts- und wachstumsfördernder Maßnahmen gelang es, sowohl die Inflationsrate als auch das Leistungsbilanzdefizit zu senken.

Das rasante Kreditwachstum machte viele aufstrebende Volkswirtschaften auch für die Auswirkungen einer Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen anfällig. Lockere Finanzierungsbedingungen trugen in den letzten Jahren zu dem kräftigen Kreditwachstum in vielen Schwellenländern bei (siehe Abbildung B). In China, wo das lebhafte Kreditwachstum eine Stütze der dynamischen Investitionstätigkeit war, erreichte das Volumen der Kredite an den nichtfinanziellen privaten Sektor im Berichtsjahr 200 % des BIP. Aufgrund der steigenden Verschuldung erhöhte sich in vielen Schwellenländern trotz des niedrigen Zinsniveaus die Schuldendienstquote für private Haushalte und Unternehmen; dies deutet auf erhöhte Finanzstabilitätsrisiken hin, insbesondere wenn die Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen zu einem weiteren Zinsanstieg führt. Darüber hinaus vergrößerte sich in den aufstrebenden Volkswirtschaften in den letzten Jahren der US-Dollar-Anteil an der Außenfinanzierung deutlich, wodurch eine weitere Aufwertung des US-Dollar für diese Länder besonders spürbar würde.

Abbildung B

Entwicklung der Kreditquote und der Schuldendienstquote

(Q1 2010 - Q2 2015; Prozentpunkte des BIP; Prozentpunkte)

Quellen: BIZ und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Die Darstellung bezieht sich auf die Gesamtkreditvergabe an den nichtfinanziellen Sektor durch heimische Banken, alle anderen volkswirtschaftlichen Sektoren und Gebietsfremde; unter Kredit sind im weiteren Sinn auch Schuldverschreibungen sowie Bargeld und Einlagen zu verstehen. Die Schuldendienstquote entspricht dem Einkommensanteil, der im nichtfinanziellen privaten Sektor für den Schuldendienst aufgewendet wird. Ein Verzeichnis der Länderkürzel findet sich am Ende dieses Jahresberichts.

Insgesamt brachten die Finanzmarktspannungen im Jahr 2015 die bestehenden Anfälligkeiten einiger Schwellenländer und die Notwendigkeit, diesen entgegenzuwirken, deutlich zur Geltung. Im Zusammenhang mit der wahrscheinlichen Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen und den eingetrübten Wachstumsaussichten für die aufstrebenden Volkswirtschaften wird dies noch offenkundiger.

Finanzmarktentwicklungen

Die Entwicklungen an den Finanzmärkten des Euroraums waren 2015 vor allem von den geldpolitischen Beschlüssen der EZB, insbesondere vom Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP), geprägt. Die Geldmarktsätze, Staatsanleiherenditen und Außenfinanzierungskosten nichtfinanzieller Unternehmen gingen infolgedessen weiter zurück und erreichten neue historische Tiefstände. Auch für die privaten Haushalte verbesserten sich die Finanzierungsbedingungen erneut.

Sinkende Geldmarktsätze und steigende Überschussliquidität im Euroraum

Die Geldmarktsätze sanken 2015 weiter, wobei dieser Rückgang zunächst der anhaltenden Wirkung der seit Juni 2014 geltenden negativen Verzinsung der Einlagefazilität geschuldet war. Die anfängliche Strategie der Anleger, die negativen Zinsen durch Investitionen in Produkte mit etwas längeren Laufzeiten, den Erwerb erstklassiger Wertpapiere und – in einem geringeren Ausmaß – das Eingehen höherer Kreditrisiken zu umgehen, wurde mit der Anpassung der Kurse zunehmend wirkungslos. Außerdem bildeten sich die mit dem Übergang zu Negativzinsen zusammenhängenden Marktfriktionen allmählich wieder zurück.

Abbildung 4

Geldmarktsätze und Überschussliquidität

(in Mrd €; in % p. a.; Tageswerte)

Quellen: EZB und Bloomberg.
Anmerkung: Die letzten Angaben beziehen sich auf den 11. Januar 2016.

Zusätzlicher Abwärtsdruck auf die Geldmarktsätze entstand durch die Liquiditätsspritzen im Rahmen der geldpolitischen Sondermaßnahmen. Insbesondere das APP und die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs) sorgten für ein Ansteigen der Überschussliquidität. Diese erreichte zum Ende des Berichtsjahrs ein Volumen von über 650 Mrd €, wobei die Zinssätze zunehmend in den negativen Bereich drehten (siehe Abbildung 4) und die Handelsaktivität in einzelnen Geldmarktsegmenten des Euroraums abnahm.

Abbildung 5

Renditen langfristiger Staatsanleihen

(in % p. a.; Tageswerte)

Quellen: EuroMTS, EZB, Bloomberg und Thomson Reuters.
Anmerkung: Die Renditen langfristiger Staatsanleihen beziehen sich auf den Zehnjahresbereich bzw. die nächstliegende Restlaufzeit. Die Anleiherendite für den Euroraum basiert auf Daten der EZB zu Anleihen mit AAA-Rating (deutsche, finnische, niederländische und österreichische Anleihen).

Da die Märkte von einer neuerlichen Lockerung der Geldpolitik ausgingen, nahmen die Geldmarktsätze im Vorfeld der Sitzung des EZB-Rats vom Dezember 2015 noch weiter ab. Am 3. Dezember 2015 beschloss der EZB-Rat, den Zinssatz für die Einlagefazilität auf -30 Basispunkte zu senken und das APP bis mindestens März 2017 zu verlängern. Die Zinsstrukturkurve am Geldmarkt verschob sich infolgedessen nach und nach noch weiter nach unten.

Insgesamt verlief trotz anfänglicher Bedenken das Absinken diverser Referenzzinssätze in den negativen Bereich und auch die Weitergabe dieses Rückgangs an längerfristige Zinssätze wie etwa den Sechsmonats-EURIBOR reibungslos. Der Dreimonats- und der Sechsmonats-EURIBOR kehrten sich im April bzw. November ins Negative; zum Jahresende 2015 lagen sie bei -13 bzw. -4 Basispunkten.

Staatsanleiherenditen auf historischem Tiefstand

Die Entwicklung am Staatsanleihemarkt im Euro-Währungsgebiet war vor allem vom Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP) geprägt (siehe Abbildung 5).[1] Nach der Ankündigung bzw. mit der Umsetzung des PSPP setzten die langfristigen Renditen auf Anleihen mit AAA-Rating zunächst ihre seit 2014 andauernde Abwärtsbewegung fort, um im Frühjahr einen neuen historischen Tiefstand zu erreichen. Danach zogen die Renditen aufgrund der überraschend positiven Wachstumsaussichten für den Euroraum, technischer Marktfaktoren und der Tatsache, dass sich die Märkte allmählich an die Durchführung des PSPP anpassten, bis Mitte 2015 an. In der zweiten Jahreshälfte war allerdings ein neuerlicher Rückgang zu beobachten, als die EZB aufgrund anhaltender Abwärtsrisiken für die Inflationsaussichten ihren geldpolitischen Kurs weiter lockerte und u. a. das APP verlängerte. Im Jahresdurchschnitt betrachtet belief sich die Rendite auf zehnjährige Anleihen im Euroraum auf historisch niedrige 0,6 %. Dieser Wert liegt weit unter den Durchschnittswerten der vergangenen Jahre und auch deutlich unter der 2015 in den Vereinigten Staaten verzeichneten durchschnittlichen Rendite von 2,1 %, aber über dem Vergleichswert von 0,4 % in Japan.

Die Zinsdifferenzen bei Staatsanleihen des Eurogebiets wiesen zwar zwischen einzelnen Ländern eine gewisse Heterogenität auf, veränderten sich 2015 im Jahresvergleich aber relativ wenig. Die Spreads blieben auf einem Niveau, das mit demjenigen vor Beginn der Staatsschuldenkrise vergleichbar ist.

Steigende Kurse und erhöhte Volatilität an den Aktienmärkten

Abbildung 6

Wichtige Aktienindizes

(Index: 1. Januar 2009 = 100; Tageswerte)

Quelle: Thomson Reuters.
Anmerkung: Dow-Jones-Euro-STOXX-Gesamtindex für den Euroraum, Standard-&-Poor’s-500-Index für die Vereinigten Staaten und Nikkei-225-Index für Japan.

Auch an den Aktienmärkten im Euroraum waren 2015 die Auswirkungen des PSPP spürbar. In Erwartung des Programms bzw. nach dessen Ankündigung stiegen die Aktiennotierungen anfänglich deutlich an, da fallende Anleiherenditen die Aktienkurse im Euroraum sowohl durch niedrigere Diskontierungssätze als auch durch Portfolioumschichtungen der Anleger zugunsten risikoreicherer Vermögenswerte stark stützten. Der Euro-STOXX-Index zog infolgedessen bis zum Frühjahr um beinahe ein Viertel seines Wertes an (siehe Abbildung 6). Unsicherheiten im Zusammenhang mit der Entwicklung in Griechenland und den massiven Kursverlusten am chinesischen Aktienmarkt, die gemeinsam mit dem Ölpreisverfall Besorgnis hinsichtlich der globalen Wirtschaftsaussichten auslösten, sorgten jedoch um die Jahresmitte für erhöhte Volatilität und Kursverluste an den Aktienmärkten. Dessen ungeachtet und nicht zuletzt, weil diese Bedenken Erwartungen hinsichtlich einer neuerlichen geldpolitischen Lockerung seitens wichtiger Zentralbanken – auch der EZB – weckten, erholten sich die Aktienmärkte im Euroraum im Herbst und schlossen das Jahr mit einem Plus von rund 8 %.

Nominale Außenfinanzierungskosten nichtfinanzieller Unternehmen ebenfalls auf historischem Tiefstand

Mit dem Rückgang der Kosten der marktbasierten Fremdfinanzierung und der Eigenkapitalfinanzierung durch die Ankündigung des PSPP fielen auch die nominalen Außenfinanzierungskosten nichtfinanzieller Unternehmen insgesamt im Februar 2015 auf einen neuen historischen Tiefstand (siehe Abbildung 7). Die mit dem PSPP und den GLRGs einhergehende Lockerung der Finanzierungsbedingungen für die Banken trug zu einer weiteren Senkung der Kosten für Bankkredite an nichtfinanzielle Unternehmen bei. Da die Finanzintermediation im Euroraum vergleichsweise stärker über Banken erfolgt, spielten die niedrigeren Kreditkosten beim Rückgang der Außenfinanzierungskosten insgesamt eine wichtige Rolle. Insbesondere glichen sie die erhöhten Kosten der marktbasierten Fremdfinanzierung in der zweiten Jahreshälfte sowie die Mitte 2015 verzeichnete Spitze bei den Eigenkapitalfinanzierungskosten im Zuge der Aktienmarktentwicklung aus. Von wesentlicher Bedeutung ist auch die Tatsache, dass sich die Unterschiede bei den Außenfinanzierungskosten innerhalb des Eurogebiets 2015 weiter verkleinerten. Zurückzuführen war dies auf das stärkere und bessere Wirken der intensivierten geldpolitischen Lockerung seitens der EZB in den von der Krise am meisten betroffenen Ländern.

Abbildung 7

Nominale Außenfinanzierungskosten nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum

(in % p. a.; gleitender Dreimonatsdurchschnitt)

Quellen: EZB, Merrill Lynch, Thomson Reuters und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Die gesamten Außenfinanzierungskosten nichtfinanzieller Unternehmen entsprechen dem gewichteten Mittel der Kosten für Bankkredite, marktbasierte Fremdfinanzierung und Eigenkapitalfinanzierung, bezogen auf den anteiligen Finanzierungsumfang laut den Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen für das Euro-Währungsgebiet. Die Eigenkapitalkosten werden anhand eines Dreistufenmodells zur Dividendendiskontierung berechnet und basieren auf dem Datastream-Aktienmarktindex (ohne Finanzwerte). Die letzten Angaben beziehen sich auf November 2015.

Verstärkte Außenfinanzierungsströme

Im Zusammenspiel mit dem verbesserten Finanzierungszugang und der konjunkturellen Erholung führten die niedrigen (nominalen und realen) Finanzierungskosten zu einer deutlich höheren Inanspruchnahme von Außenfinanzierungsmitteln durch nichtfinanzielle Unternehmen in den ersten drei Quartalen 2015 (siehe Abbildung 8). Hierfür waren vor allem Bankkredite, die Emission nicht börsennotierter Aktien und Handelskredite verantwortlich, während die anhaltend starken Zuwächse der einbehaltenen Gewinne die Emission von Schuldverschreibungen offenbar etwas bremsten. Beachtenswert ist, dass im Berichtsjahr die Inanspruchnahme von Bankkrediten durch nichtfinanzielle Unternehmen erstmals seit vier Jahren anstieg, wobei sowohl eine Verbesserung des Kreditangebots als auch die anhaltende Zunahme der Kreditnachfrage eine Rolle spielten. Das verbesserte Kreditangebot war auf die Lockerung der Finanzierungsbedingungen für die Banken und ein günstigeres Risiko-Ertrags-Profil von Krediten im Vergleich zu anderen Vermögenswerten zurückzuführen.[2] Die Kreditnachfrage wiederum stützte sich auf den anhaltenden Rückgang der Kreditkosten vor dem Hintergrund sich aufhellender Konjunkturaussichten. Nicht nur Bankkredite, auch Schuldverschreibungen und börsennotierte Aktien verzeichneten nach Ankündigung des PSPP zwischen Januar und April 2015 einen kräftigen Aufschwung, bevor im zweiten Halbjahr mit der Verteuerung der marktbasierten Finanzierung eine gegenläufige Entwicklung zu beobachten war.

Abbildung 8

Veränderung der Außenfinanzierungsstruktur nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum

(Vierquartalssummen; in Mrd €)

Quellen: Eurostat und EZB.
Anmerkung: MFI-Kredite und Kredite von Nicht-MFIs (sonstige Finanzintermediäre, Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen) sind um Kreditverkäufe und -verbriefungen bereinigt. „Sonstige“ entspricht dem Unterschied zwischen dem gesamten Finanzierungsaufkommen („Insgesamt“) und der Finanzierung über die hier dargestellten Instrumente und umfasst auch Kredite zwischen Unternehmen. Die letzten Angaben beziehen sich auf das dritte Quartal 2015.

Reinvermögen der privaten Haushalte steigt weiter an

Das niedrige Zinsniveau und die damit zusammenhängenden hohen Vermögenspreise, die sich auch in den Preisen für Wohneigentum widerspiegeln, führten 2015 zu einem Anstieg des Reinvermögens der privaten Haushalte im Euroraum (siehe Abbildung 9).

Abbildung 9

Entwicklung des Reinvermögens der privaten Haushalte

(Vierquartalssummen; in % der verfügbaren Bruttoeinkünfte)

Quellen: Eurostat und EZB.
Anmerkung: Bei den Angaben zum Sachvermögen handelt es sich um Schätzungen der EZB. Die letzten Angaben beziehen sich auf das zweite Quartal 2015.1) Umfasst die Nettoersparnis, Zugänge aus Vermögensübertragungen (Saldo) und die Differenz zwischen den nichtfinanziellen Konten und den finanziellen Konten.2) In erster Linie Bewertungsgewinne und -verluste bei Aktien und sonstigen Anteilsrechten.3) In erster Linie Bewertungsgewinne und -verluste bei Gebäuden und Grundstücken.

Die Finanzierungskosten privater Haushalte im Euro-Währungsgebiet blieben in allen Kreditkategorien nahe bei ihren historischen Tiefständen, wenngleich zwischen den einzelnen Ländern und Kreditarten nach wie vor Unterschiede bestanden. Bei der Aufnahme von Bankkrediten durch private Haushalte war eine leichte Erholung zu verzeichnen.

Kasten 2 Warum sind die Zinsen so niedrig?

Die Nominalzinsen im Eurogebiet befinden sich derzeit auf einem historisch niedrigen Niveau: Der Hauptrefinanzierungssatz liegt nahe 0 %, der Einlagenzinssatz im negativen Bereich. Die Zinsstrukturkurve im Euroraum hat sich im Lauf der vergangenen eineinhalb Jahre nach unten geneigt und abgeflacht (siehe Abbildung A).

Abbildung A

Synthetische Staatsanleiherenditen im Euroraum und Tagesgeldsatz-Swapkurve

(in Basispunkten)

Quelle: EZB.

Diese in sämtlichen Industrieländern zu beobachtende Entwicklung ist nach allen Maßstäben höchst ungewöhnlich; umso wichtiger ist es, die Ursachen für die niedrigen Zinsen zu verstehen. Das sehr niedrige Zinsniveau ist nur teilweise das Ergebnis der Politik der Notenbanken. Vielmehr ist es auch Ausdruck globaler und euroraumspezifischer Faktoren, die zum Teil langfristiger und anhaltender Natur sind, zum Teil mit den Nachwirkungen der Finanzkrise in Zusammenhang stehen.[3]

Zwar kann die Geldpolitik diese längerfristigen, die Wirtschaft belastenden Faktoren nicht bekämpfen, sie muss aber dem von ihnen ausgehenden Disinflationsdruck entgegenwirken. Ferner können Zentralbanken auf die zusätzliche, in der Krise wurzelnde Nachfrageschwäche insgesamt reagieren, sofern dies mit ihrem Mandat vereinbar ist. Das bedeutet, dass die Notenbanken den Zinssatz so nah wie möglich an den sogenannten Gleichgewichtszinssatz heranführen. Darunter versteht man den realen Zinssatz, zu dem in einer Volkswirtschaft die Ressourcen voll ausgenutzt werden und die Inflation stabil auf einem Niveau liegt, das mit dem Preisstabilitätsziel der Zentralbank am besten zu vereinbaren ist. In Anbetracht der Schwere der Krise konnte dieser Zustand nicht mit konventionellen geldpolitischen Maßnahmen erreicht werden; es waren Sondermaßnahmen vonnöten. Mit Blick auf die Zukunft wird die Gewährleistung von Preisstabilität die Voraussetzungen dafür schaffen, dass die Zinsen wieder anziehen und sich allmählich normalisieren.

Vor diesem Hintergrund werden in diesem Kasten die Determinanten niedriger Zinssätze im Euroraum sowie – in Kasten 3 – deren Implikationen für Banken und Sparer beleuchtet. Ein lockerer geldpolitischer Kurs ist eindeutig angezeigt, wenn die Konjunktur und die Inflationsentwicklung unterstützt werden müssen. Wie die fallenden Zinsen für Bankkredite und der verbesserte Zugang zu Krediten für Unternehmen und private Haushalte zeigen, trägt diese Politik aktuell auch Früchte. Andererseits können sich die niedrigen Zinsen natürlich auf jene auswirken, die eher auf Zinserträge angewiesen sind, etwa auf die Inhaber von Sparkonten. Darüber hinaus können niedrige Zinsen unerwünschte Nebeneffekte haben, z. B. einen Anreiz für das Eingehen übermäßiger Risiken an den Finanzmärkten darstellen. Daher ist es wesentlich, die Ursachen beständig niedriger Zinsen zu kennen, nicht zuletzt deshalb, weil diese mit Faktoren außerhalb des Einflussbereichs der Geldpolitik im Zusammenhang stehen können.

Determinanten niedriger Zinsen

Zum besseren Verständnis der verschiedenen Bestimmungsfaktoren niedriger Zinssätze ist eine Zerlegung der langfristigen nominalen Renditen in folgende vier Komponenten hilfreich: die erwartete Inflation über die Laufzeit des Vermögenswerts, die erwartete Entwicklung der kurzfristigen Realzinsen, die Inflationsrisikoprämie und die reale Laufzeitprämie. Die letzteren beiden Komponenten stellen den Ausgleich für Anleger dar, die langfristige Anleihen kaufen anstatt immer wieder in kurzfristige Schuldverschreibungen zu investieren. Insgesamt haben diese vier Komponenten zu den heute vorherrschenden ausgesprochen niedrigen Langfristzinsen beigetragen.

Abbildung B

Vom Markt abgeleitete Entwicklung des einjährigen Realzinses im Euroraum

(in % p. a.)

Quelle: EZB.

Auf lange Sicht weisen die nominalen Renditen langfristiger Anleihen in allen großen Industrieländern schon seit den 1980er-Jahren einen rückläufigen Trend auf. Diese Entwicklung spiegelt zum Teil den verbesserten geldpolitischen Handlungsrahmen der Notenbanken wider, dank dem die langfristigen Inflationserwartungen und die Inflationsprämien gesenkt werden konnten, was wiederum zur Verringerung der nominalen Renditen beitrug.

Auch die reale Komponente ist für den Rückgang der nominalen Langfristzinsen ausschlaggebend: die realen Terminzinssätze bleiben bis weit in die Zukunft im negativen Bereich (siehe Abbildung B). Da der reale Terminzins den erwarteten Realzins und die reale Laufzeitprämie umfasst, dient der erwartete Realzins über Zeithorizonte, die ausreichend weit in die Zukunft reichen, nach Ausschluss der Terminprämie als Näherungs-wert für den Gleichgewichtszinssatz.[4]

Der weltweite Rückgang der Realzinsen ist zum Teil auf langfristige, zum Teil auf eher konjunkturell beeinflusste Faktoren zurückzuführen. Ordnet man mithilfe des Solow-Wachstumsmodells die verschiedenen Bestimmungsfaktoren der langfristigen Realzinsen, so betreffen diese Faktoren letztlich die Produktivität, das Bevölkerungswachstum und das Sparverhalten. Dabei wird davon ausgegangen, dass diese Faktoren die Investitionstätigkeit und somit die Nachfrage nach Krediten bestimmen; Letzteren müssen wiederum entsprechende Ersparnisse gegenüberstehen. Langfristig betrachtet nimmt die Wachstumsgeschwindigkeit der totalen Faktorproduktivität und der Bevölkerung im Euroraum schon seit Jahrzehnten ab. Denkbar ist außerdem, dass sich die Sparneigung weltweit erhöht hat.

Zusätzlich zu diesen langfristig wirkenden Kräften unterliegen die Realzinsen auch noch Faktoren, die direkter mit der globalen Finanzkrise im Zusammenhang stehen. So befindet sich das Euro-Währungsgebiet nach wie vor in einer Bilanzrezession, in der ein massiver Schuldenüberhang den Boden für einen Wachstumseinbruch bereitet. Dieser wiederum macht einen substanziellen Schuldenabbau notwendig, wodurch sich die Dauer der Konjunkturflaute noch verlängert.

Schließlich werden die Langfristzinsen noch von der Laufzeitprämie beeinflusst. Auch hier wirkt eine Kombination aus längerfristigen Faktoren und eher konjunkturell bestimmten Faktoren im Zusammenhang mit der Finanzkrise dämpfend auf die Nominalzinsen. Die Wertpapierankäufe durch das Eurosystem und Faktoren wie das Angebot von und die Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten weltweit halten die Laufzeitprämien im Euroraum auf niedrigem Niveau.

Insgesamt sind die niedrigen Zinsen letztlich die Folge schwacher langfristiger Trends im Zusammenwirken mit den konjunkturellen Auswirkungen einer komplexen Finanzkrise und eines ungewöhnlich lange andauernden Wirtschaftsabschwungs. Die Wirkungsdauer dieser Einflussfaktoren vorherzusagen ist mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Die längerfristig wirkenden Kräfte hinter dem anhaltenden Rückgang der Realzinsen können zwar nicht von der Geldpolitik beeinflusst werden, doch fällt es unter das Mandat einer Notenbank, die Inflation auf ein mit dem Inflationsziel im Einklang stehendes Niveau zu bringen und dort zu stabilisieren; so kann sie dazu beitragen, die Wirtschaft auf einen nachhaltigen Wachstumspfad bei gleichzeitiger Absorption der konjunkturell bedingten Unterauslastung zu bringen. Auf diesem Mandat fußen gegenwärtig jene geldpolitischen Maßnahmen, die über die gesamte Zinsstrukturkurve hinweg Druck auf die Zinsen ausüben können, sodass die Kreditkonditionen locker genug bleiben, um eine Normalisierung der Wachstums- und Inflationsentwicklung auf mittlere Sicht zu erreichen.

Die Evidenz zeigt, dass die Maßnahmen der EZB – indem sie die aktuellen und erwarteten Kurzfristzinsen an ihrer effektiven Untergrenze halten und die reale Laufzeitprämie langfristiger Zinsen drücken – tatsächlich im Finanzsystem ankommen: Die von den Banken verrechneten Kreditzinsen für private Haushalte und nichtfinanzielle Unternehmen sinken weiter, während sich das Kreditwachstum schrittweise erholt, dabei allerdings weiterhin schwach bleibt (siehe Abschnitt 1.5 in diesem Kapitel).

Der akkommodierende geldpolitische Kurs der EZB ist also ein notwendiger und wirksamer Weg zur Gewährleistung von Preisstabilität auf mittlere Sicht. Da die Preisstabilität wiederum im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union als das vorrangige Ziel der Geldpolitik im Euroraum festgeschrieben ist, steht der aktuelle geldpolitische Kurs der EZB in vollem Einklang mit ihrem Mandat.

Kasten 3 Was bedeuten niedrige Zinsen für Banken und Sparer?

Es ist wichtig, zu beobachten, ob die akkommodierende Geldpolitik der EZB negative Nebenwirkungen für Banken und Sparer hat. Das im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union verankerte Mandat zur Wahrung der Preisstabilität darf nicht zugunsten anderer politischer Ziele aufgeweicht werden; dennoch kann eine Begrenzung des Risikos von Nebenwirkungen durch angemessene Sicherungsmechanismen und die Identifizierung jener Bereiche erreicht werden, wo andere politische Akteure durch verstärkte Anstrengungen zugrunde liegende Schwächen der Wirtschaft und des Finanzsystems des Euroraums bekämpfen sollten. Konkret betreffen die Bedenken hinsichtlich möglicher Nebeneffekte des akkommodierenden geldpolitischen Kurses der EZB und des Niedrigzinsumfelds deren Auswirkungen auf die Ertragslage der Banken und die Verzinsung von Spareinlagen.

Als ein potenziell negativer Effekt auf den Finanzsektor werden häufig die Auswirkungen genannt, die ein Niedrigzinsumfeld – und insbesondere der Ankauf von Vermögenswerten durch Notenbanken und die dadurch begünstigte Abflachung der Zinsstrukturkurve – auf die Ertragslage der Banken haben kann. Anders ausgedrückt: das klassische, auf Fristentransformation ausgerichtete Geschäftsmodell der Banken (d.h. Finanzierung langfristiger Anlagen durch kurzfristige Verschuldung) könnte durch einen Abwärtsdruck auf die Zinsmargen beeinträchtigt werden. Dazu könnte der Negativzins für die Einlagefazilität die Ertragskraft von Banken, die große Volumina an Überschussliquidität im Eurosystem halten, weiter verschlechtern.

Es ist unbestritten, dass es diese Effekte gibt; allerdings sollte man die gegenläufigen, positiven Effekte der Wertpapierankaufprogramme und der akkommodierenden Geldpolitik ganz allgemein keinesfalls außer Acht lassen. Indem diese Maßnahmen die Konjunktur stützen, verbessern sie auch die Kapazitäten von Schuldnern, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Dies wirkt sich durch eine deutliche Verbesserung der Aktivaqualität und eine Verringerung des Rückstellungsbedarfs positiv auf die Bankbilanzen aus. Darüber hinaus führt das durch die lockere Geldpolitik ausgelöste allgemeine Anziehen der Vermögenspreise zu Bewertungsgewinnen in den Bankbilanzen.

Aus den Ergebnissen der Umfrage zum Kreditgeschäft der Banken im Euro-Währungsgebiet lassen sich derzeit keine Anzeichen dafür ablesen, dass der akkommodierende geldpolitische Kurs euroraumweit unter dem Strich negative Effekte auf die Ertragslage der Banken hat. In den Monaten nach den ersten Ankäufen von Vermögenswerten durch die EZB im Rahmen des APP meldeten die Banken per saldo mehrheitlich einen Anstieg der Profitabilität aufgrund des APP. Diese Erkenntnisse sprechen dafür, das APP insgesamt positiv zu beurteilen, auch wenn angesichts der strukturellen Unterschiede zwischen den Bankensystemen die Auswirkungen des APP auf die Ertragslage der Banken in den einzelnen Euro-Ländern durchaus unterschiedlich sein dürften.

Ein weiterer negativer Aspekt der akkommodierenden Geldpolitik, der ins Treffen geführt wird, betrifft die geringere Verzinsung von Spareinlagen, im Speziellen der Bankguthaben privater Haushalte.[5] Zwischen der Verzinsung von Spareinlagen und dem aktuellen geldpolitischen Kurs besteht naturgemäß ein enger Zusammenhang. So befinden sich die nominalen Zinssätze für viele Sparformen gegenwärtig im gesamten Euro-Währungsgebiet auf historisch sehr niedrigem Niveau.

Allerdings spiegelt das Niedrigzinsumfeld – wie bereits erläutert – eigentlich die vorherrschenden gesamtwirtschaftlichen und strukturellen Gegebenheiten wider. Die niedrige Verzinsung von Sparguthaben ist also vielmehr Symptom als Ursache der schleppenden Konjunkturerholung. Eine Abkehr von dem gegenwärtigen akkommodierenden geldpolitischen Kurs würde die wirtschaftliche Dynamik weiter schwächen, die Kreditaufnahme hemmen (etwa im Falle von Unternehmen, die profitable Investitionsvorhaben finanzieren wollen) und in letzter Konsequenz die Niedrigzinsphase noch verlängern.

Insgesamt gilt es, jenen grundlegenden Faktoren entgegenzuwirken, die für das gegenwärtig niedrige Niveau des Gleichgewichtszinses verantwortlich sind. Dies muss primär über effektive strukturpolitische Maßnahmen geschehen, mithilfe derer die Produktivität und das Wirtschaftswachstum nachhaltig gesteigert werden können. Darüber hinaus sollte die Finanzpolitik die wirtschaftliche Erholung bei gleichzeitiger Einhaltung der EU-Haushaltsregeln stützen. Zur Beseitigung der noch verbleibenden Hemmnisse für ein hohes und nachhaltiges Wachstum muss letztlich unbedingt auch die institutionelle Vollendung der WWU im Sinne des Berichts der fünf Präsidenten in Angriff genommen werden.

Konjunktur

Obwohl sich das außenwirtschaftliche Umfeld eintrübte, blieb die konjunkturelle Entwicklung im Eurogebiet dank verbesserter Binnennachfrage robust. Die seit dem zweiten Quartal 2013 andauernde schrittweise Erholung im Euroraum setzte sich somit im Berichtsjahr fort. Mit durchschnittlich 1,5 % wurde 2015 die höchste Jahreswachstumsrate seit 2011 verzeichnet (siehe Abbildung 10). Die allmähliche Wachstumsbeschleunigung war hauptsächlich auf den kräftigen privaten Konsum zurückzuführen, der in fast allen Euro-Ländern zu beobachten war (siehe Kasten 4). Darüber hinaus lieferte auch der Außenhandel einen geringfügig positiven Wachstumsbeitrag, da das Eurogebiet infolge der beträchtlichen Abwertung des Euro ab Mitte 2014 Marktanteilsgewinne im Export verbuchen konnte. Die Investitionen hingegen wuchsen nach wie vor nur zögerlich; sie wurden durch die teilweise relativ schleppende Umsetzung von nationalen Strukturreformen und die erforderlichen Bilanzanpassungen in einer Reihe von Sektoren gebremst.

Abbildung 10

Reales BIP des Euroraums

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge zum Vorjahrswachstum in Prozentpunkten)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Fortsetzung der Konjunkturerholung im Euroraum im Jahr 2015 trotz abgeschwächter Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft

Die 2015 verzeichnete Wachstumsbeschleunigung des realen BIP wurde durch die sehr akkommodierende Geldpolitik der EZB unterstützt, die sich über gelockerte Finanzierungsbedingungen, eine optimistischere Marktstimmung, äußerst niedrige Zinssätze sowie die Abwertung des Euro auf die Realwirtschaft übertrug. Weitere Wachstumsimpulse gingen im Berichtsjahr von den gesunkenen Ölpreisen und der allmählichen Verbesserung der Arbeitsmarktlage im Euroraum aus.

Die verschiedenen, über die letzten Jahre umgesetzten geldpolitischen Maßnahmen – insbesondere das Anfang 2015 erweiterte Programm zum Ankauf von Vermögenswerten – stärkten nicht nur das Vertrauen der Verbraucher, sondern auch das der Unternehmen, da sich die Finanzierungsbedingungen für diesen Sektor – auch für kleine und mittlere Betriebe – verbesserten. Hierdurch wurde die Investitionstätigkeit angeregt, die im Berichtsjahr einen größeren Beitrag zum Wachstum leistete als in den Jahren 2014 und 2013; Voraussetzung dafür waren eine positivere Gewinnentwicklung der Firmen, eine weniger verhaltene Nachfrage und eine steigende Kapazitätsauslastung. Doch trotz ihres Anstiegs zu Jahresbeginn 2015 lagen die Investitionen immer noch rund 15 % unter dem Vorkrisenniveau.

Die Binnennachfrage im Eurogebiet verbesserte sich im Berichtsjahr und war im Durchschnitt so hoch wie zuletzt 2007. Die Sparquote der privaten Haushalte blieb 2015 weitgehend stabil, wovon wiederum die Konsumdynamik profitierte. Die Konsumausgaben des Staates hatten im Berichtsjahr eine positive konjunkturelle Wirkung. Gedämpft wurde die Binnennachfrage durch die teilweise nach wie vor hohe Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors. Darüber hinaus belastete die zögerliche Umsetzung von Strukturreformen weiterhin das Wachstum.

Das schwache außenwirtschaftliche Umfeld wirkte sich im Jahr 2015 negativ auf die Wachstumsdynamik aus (siehe Kapitel 1 Abschnitt 1.1). Während der Abschwung in den aufstrebenden Volkswirtschaften die Ausfuhren des Euroraums drosselte, begünstigte der beträchtliche Rückgang des effektiven Euro-Wechselkurses seit Mitte 2014 die Exporttätigkeit und führte zu einer Ausweitung des Exportmarktanteils des Eurogebiets. Der relativ robusten Exportleistung lag eine zunehmende Verlagerung der Ausfuhren auf Industrieländer wie die Vereinigten Staaten zugrunde. Außerdem erholte sich der Handel innerhalb des Euroraums im Berichtsjahr weiter, da sich die Binnennachfrage positiv entwickelte. Sowohl die Ausfuhren als auch die Einfuhren nahmen im Jahr 2015 stärker zu als in den drei Jahren zuvor. Insgesamt dürfte der Außenhandel 2015 einen geringfügig positiven Wachstumsbeitrag geleistet haben.

Abbildung 11

Reale Bruttowertschöpfung im Euroraum nach Wirtschaftszweigen

(Index: Q1 2009 = 100)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Die im Berichtsjahr beobachtete wirtschaftliche Erholung erstreckte sich auf fast alle Sektoren (siehe Abbildung 11). Die gesamte Bruttowertschöpfung, die seit drei Jahren sukzessive steigt, erreichte im dritten Quartal 2015 beinahe den vor der Krise verzeichneten Höchststand. Dabei wuchs die Wertschöpfung im Dienstleistungsbereich, die im dritten Quartal 2015 ungefähr 3 % über dem Vorkrisenhöchstwert lag, weiterhin schneller als in der Industrie (ohne Baugewerbe) und im Baugewerbe. Die Wertschöpfung in der Industrie ohne Baugewerbe erreichte auch im Berichtsjahr nicht ihr Vorkrisenniveau; die allmähliche Erholung setzte sich jedoch fort. Demgegenüber verringerte sich die Wertschöpfung im Baugewerbe im Jahr 2015 leicht und blieb weit unter den 2008 gemessenen Höchstwerten.

Schrittweise Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt

Die Lage am Arbeitsmarkt verbesserte sich 2015 weiter (siehe Abbildung 12). Der seit Mitte 2013 beobachtete Anstieg der Beschäftigtenzahlen setzte sich auch im Berichtsjahr fort. Die Beschäftigung im Euroraum lag im dritten Quartal 2015 um 1,1 % über dem Vorjahrsniveau, blieb jedoch etwa 2 % hinter dem Höchstwert vor der Krise zurück. Grund für den Beschäftigungszuwachs im Berichtsjahr waren vor allem Verbesserungen in Spanien und Deutschland, aber es gab auch ermutigende Anhaltspunkte dafür, dass andere, zuvor anfällige Länder ebenfalls zu dem Anstieg beitrugen.

Abbildung 12

Arbeitsmarktindikatoren

(vierteljährliche Wachstumsrate; in % der Erwerbspersonen; saisonbereinigt)

Quelle: Eurostat.

Sektoral betrachtet erhöhte sich die Beschäftigung hauptsächlich im Dienstleistungssektor, während die Zahl der Beschäftigten in der Industrie ohne Bauge-werbe nur moderat anstieg und jene im Baugewerbe rückläufig war. Im Jahr 2015 stieg die Zahl der geleisteten Gesamtarbeitsstunden etwas langsamer als die Zahl der Beschäftigten. Der jährliche Produktivitätszuwachs je Beschäftigten blieb niedrig und betrug in den ersten drei Quartalen 2015 im Schnitt rund 0,5 % pro Quartal, verglichen mit einem jährlichen Anstieg von 0,3 % im Jahr 2014.

Die Arbeitslosenquote fiel 2015 erneut und lag im vierten Quartal bei 10,5 %, dem niedrigsten Stand seit Jahresbeginn 2012. Seit dem ersten Halbjahr 2013 ist sie im Wesentlichen in allen Altersgruppen und bei Männern wie Frauen zurückgegangen. Für das Gesamtjahr 2015 belief sich die durchschnittliche Arbeitslosenquote auf 10,9 %, verglichen mit 11,6 % und 12 % in den Jahren 2014 und 2013.

Die Arbeitslosenquote des Euroraums ist damit seit Mitte 2013 deutlich zurückgegangen. Allerdings verzeichnen umfassendere Messgrößen der Unterauslastung am Arbeitsmarkt, die auch Bevölkerungsgruppen berücksichtigen, die unfreiwillig Teilzeit arbeiten oder sich vom Arbeitsmarkt zurückgezogen haben, weiterhin erhöhte Werte. Mehr als 7 Millionen Menschen arbeiten derzeit aufgrund eines fehlenden Vollzeitangebots unfreiwillig Teilzeit, und etwa 7 Millionen Arbeitskräfte haben die Stellensuche aufgegeben und sich vom Arbeitsmarkt zurückgezogen, was als Indiz für eine weiterhin erhebliche Unterauslastung der Arbeitsmärkte im Euroraum zu werten ist.

Kasten 4 Die Rolle des privaten Konsums in der Konjunkturerholung

In einem von schwacher Investitionstätigkeit, der Konsolidierung der öffentlichen Haushalte sowie moderaten Handelszuwächsen geprägten Umfeld war der private Konsum, der sich seit Anfang 2013 auf einem steten Erholungspfad befindet, die primäre Wachstumsstütze im Euroraum. In den 12 Monaten bis zum dritten Quartal 2015 hatte sich der durchschnittliche Beitrag der privaten Konsumausgaben zum BIP-Wachstum dem Vorkrisenniveau angenähert, während die Investitionstätigkeit noch nachhinkte (siehe Abbildung A).

Die jüngste Erholung bei den Konsumausgaben ging mit stetigen Verbesserungen an den Arbeitsmärkten einher. Das seit Anfang 2013 angestiegene Verbrauchervertrauen ist Ausdruck eines soliden Zuwachses beim real verfügbaren Einkommen, das wiederum von der positiven Arbeitsmarktentwicklung profitierte (siehe Abbildung B). Die Arbeitslosenquote verringerte sich in diesem Zeitraum um 1,6 Prozentpunkte, lag im vierten Quartal 2015 jedoch immer noch deutlich über dem Tiefstand vor der Krise, und zwar um 3,3 Prozentpunkte über dem Wert im ersten Quartal 2008. Ein Blick auf die einzelnen Euro-Länder zeigt, dass die Konsumausgaben zuletzt in jenen Ländern relativ stark zunahmen, deren Arbeitsmärkte deutliche Verbesserungen aufwiesen. So war die Erholung an den Arbeitsmärkten insbesondere in Spanien, Irland und Portugal beachtlich und ging Hand in Hand mit hohen Anstiegen des verfügbaren Einkommens und des Verbrauchs.

Einen nicht unwesentlichen Beitrag zur jüngsten Erholung des Konsums leisteten die niedrigeren Energiepreise. Seit Anfang 2013 hat sich die Kaufkraft der privaten Haushalte gemessen am real verfügbaren Einkommen um etwa 3 % erhöht. Zu rund einem Drittel war dieser Zuwachs auf die niedrigeren Energiepreise zurückzuführen.[6]

Abbildung A

Durchschnittlicher vierteljährlicher Beitrag der BIP-Hauptkomponenten zum BIP-Wachstum

(durchschnittlicher Beitrag gegenüber dem Vorquartal; in Prozentpunkten)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Abbildung B

Verbrauchervertrauen und Entwicklung der Arbeitslosenquote

(in %; in Prozentpunkten)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Zudem scheinen die Kaufkraftzuwächse aufgrund des Energiepreisrückgangs während der derzeitigen konjunkturellen Erholung ungewöhnlich stark auf den Konsum gewirkt zu haben. In der Regel wird nämlich ein Teil des infolge rückläufiger Rohstoffpreise höheren real verfügbaren Einkommens einige Quartale lang gespart. Tatsächlich steigt die Sparquote tendenziell nach einem Ölpreisrückgang und sinkt nach einem Preisanstieg. Diese Entwicklung war auch während der Finanzkrise zu beobachten gewesen, als drastische Rückgänge bei den Ölpreisen mit einem markanten Anstieg der Sparquote einhergegangen waren (siehe Abbildung C). In den letzten Quartalen hingegen blieb die Sparquote weitgehend stabil.

Dass die Sparquote im historischen Vergleich verhalten auf die niedrigeren Energiepreise reagierte, hängt mit der Freisetzung der aufgestauten Konsumnachfrage zusammen, wie z. B. der Nachfrage nach Gebrauchsgütern, die während der Krise stärker zurückgegangen war als die Nachfrage nach Verbrauchsgütern und Dienstleistungen (siehe Abbildung D). Eine aufgestaute Nachfrage ist bei Gebrauchsgütern häufig unmittelbar nach einer Rezession zu beobachten, da die Verbraucher den Gebrauchsgüterkauf aufgrund des ungewissen Wirtschaftsklimas zurückgehalten hatten. Je länger private Haushalte den Kauf von Gebrauchsgütern hinauszögern, desto stärker ausgeprägt sind der Wunsch und die Notwendigkeit, im Haushalt vorhandene Gebrauchsgüter durch neue zu ersetzen, sobald sich die Wirtschaft wieder erholt. Folglich kann die aufgestaute Nachfrage unmittelbar nach einem Wirtschaftsabschwung den Aufschwung beschleunigen.

Die jüngste Zunahme beim Konsum von Gebrauchsgütern lässt daher vermuten, dass sich die Nachfrage während der Krise aufgestaut hatte (siehe Abbildung D). Der Anteil der Gebrauchsgüter am gesamten Konsum war von 2007 bis 2013 im Euroraum insgesamt gesunken. In den von der Krise am stärksten betroffenen Ländern war der Rückgang dabei viel deutlicher ausgefallen. Umgekehrt nimmt seit 2013 der Anteil der Gebrauchsgüter am Gesamtverbrauch in diesen Ländern stärker zu. Es ist zu erwarten, dass der wachstumsfördernde Effekt der aufgestauten Nachfrage auf die Konsumausgaben nachlässt, sobald die privaten Haushalte ihren Gebrauchsgüterbestand wieder aufgefüllt haben.

Abbildung C

Sparquote und Rohölpreis

(in %; in € je Barrel)

Quellen: Eurostat und IWF.
Anmerkung: Die Sparquote bezeichnet das Verhältnis der Bruttoersparnis privater Haushalte und privater Organisationen ohne Erwerbszweck zur gleitenden Jahressumme ihres verfügbaren Bruttoeinkommens.

Abbildung D

Konsum von Gebrauchs- und Verbrauchsgütern sowie Dienstleistungen im Euroraum

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Da Eurostat nur für einige Euro-Länder nach Gebrauchs- und Verbrauchsgütern aufgeschlüsselte Angaben zum privaten Konsum veröffentlicht, wurden die Aggregate für den Euroraum auf der Grundlage der verfügbaren Daten für 17 Länder (d. h. alle Euro-Länder außer Belgien und Irland) näherungsweise berechnet. Die letzten Angaben beziehen sich auf das zweite Quartal 2015.

Da jedoch die Zuwächse des realen Einkommens offensichtlich größtenteils auf die positive Arbeitsmarktentwicklung zurückzuführen sind, wird der Konsum dennoch robust bleiben – und zwar in dem Ausmaß, in dem die Aufhellung der Arbeitsmarktlage anhält. Selbst nach Abklingen des Effekts der niedrigeren Ölpreise und der aufgestauten Nachfrage nach Gebrauchsgütern werden sich also weitere Verbesserungen am Arbeitsmarkt positiv auf den privaten Konsum auswirken.

Entwicklung der Preise und Kosten

Vor dem Hintergrund anhaltend niedriger Rohstoffpreise war die am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) gemessene Gesamtinflation im Euroraum im Jahresverlauf 2015 sehr gering oder sogar negativ. Die HVPI-Inflationsrate ohne Energie und Nahrungsmittel erholte sich in der ersten Jahreshälfte zunächst gegenüber ihrem historischen Tiefstand, bevor sie in der zweiten Jahreshälfte mehr oder weniger unverändert bei rund 0,9 % lag.

Gesamtinflation 2015 weiterhin rückläufig

Die am HVPI gemessene Gesamtinflation des Eurogebiets belief sich 2015 auf durchschnittlich 0,0 %, verglichen mit 0,4 % im Vorjahr und 1,4 % im Jahr 2013. Die Entwicklung der HVPI-Inflation wurde vor allem durch die Energiepreise bestimmt (siehe Abbildung 13). Zwei Mal – nämlich Anfang 2015 und erneut im Herbst – kehrte sich die Inflation ins Negative. Am Ende des Berichtsjahrs war die Gesamtinflation jedoch wieder leicht positiv.

Abbildung 13

Inflationsrate nach dem HVPI und Beiträge der Komponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Die anhand des HVPI ohne Energie und Nahrungsmittel gemessene Kerninflation stieg nach ihrem zu Jahresbeginn verzeichneten historischen Tiefstand von 0,6 % wieder an (siehe Kasten 5). In der zweiten Jahreshälfte blieb sie weitgehend unverändert bei etwa 0,9 %, und die durchschnittliche Jahresteuerungsrate belief sich auf 0,8 % (siehe Abbildung 14). Externe Faktoren, wozu auch die verzögerten Effekte der Euro-Aufwertung bis Mai 2014 und die indirekten Auswirkungen der gesunkenen Preise für Öl und sonstige Rohstoffe zählten, übten im gesamten Jahresverlauf einen Abwärtsdruck auf die HVPI-Kerninflation aus. Was binnenwirtschaftliche Faktoren betrifft, so trugen auch das verhaltene Lohnwachstum und die aufgrund des hohen Wettbewerbsdrucks eingeschränkte Preissetzungsmacht der Unternehmen zu den niedrigen Kerninflationsraten bei.

Abbildung 14

Inflation nach dem HVPI ohne Energie und Nahrungsmittel und Beiträge der Komponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Eine genauere Betrachtung der wichtigsten HVPI-Komponenten zeigt, dass die Energiekomponente im Berichtsjahr einen dauerhaften Abwärtsdruck auf die HVPI-Gesamtinflation ausübte. Der Preisauftrieb bei der Energie war 2015 in allen Monaten negativ, was hauptsächlich eine Folge der niedrigeren in Euro gerechneten Ölpreise war.

Die Teuerung bei Nahrungsmitteln zeigte ab Anfang 2015 einen Aufwärtstrend, der in erster Linie dem Preisauftrieb bei den unverarbeiteten Nahrungsmitteln zuzuschreiben war. Der kräftige Anstieg der Preise von unverarbeiteten Nahrungsmitteln im Herbst entsprach den Auswirkungen des ungewöhnlich heißen Sommers auf die Obst- und Gemüsepreise. Bei verarbeiteten Nahrungsmitteln blieb die jährliche Preissteigerung 2015 weitgehend stabil.

Die Preise für Industrieerzeugnisse (ohne Energie) zogen im Vorjahrsvergleich nach den sehr niedrigen Inflationsraten 2014 und Anfang 2015 leicht an. Dies war vor allem der Preisentwicklung von Gebrauchsgütern und – in geringerem Maß – von Konsumgütern mit mittlerer Lebensdauer zuzuschreiben; der Preisauftrieb bei Verbrauchsgütern blieb hingegen nahezu unverändert. Ein wichtiger preistreibender Faktor war die seit Mai 2014 beobachtete Abwertung des Euro. In einer längerfristigen Betrachtung zeigt sich, dass der Preisauftrieb bei den Industrieerzeugnissen (ohne Energie) durch den Preisverfall auf dem national wie international stark umkämpften Endverbrauchermarkt für Hightech-Produkte kontinuierlich gedämpft wurde.

Hauptursache für den Aufwärtsdruck auf die Erzeuger-preise waren die infolge der Euro-Abwertung ange-stiegenen Importpreise. So verzeichneten die Einfuhr-preise für Konsumgüter ohne Nahrungsmittel 2015 weiterhin solide Jahreswachstumsraten. Der binnenwirtschaftliche Inflationsdruck der Erzeugerpreise auf die Verbraucherpreise für Industrieerzeugnisse (ohne Energie) blieb indes schwach; insbesondere der jährliche Erzeugerpreisanstieg im Bereich der Konsumgüter ohne Nahrungsmittel bewegte sich während des gesamten Berichtsjahrs um ein Niveau von knapp über null. Die Erzeugerpreise für Vorleistungsgüter sowie die Euro-Preise für Rohöl und andere Rohstoffe deuten darauf hin, dass der Preisdruck in den vorgelagerten Stufen der Preiskette ebenfalls moderat war, was hauptsächlich den niedrigen Vorleistungspreisen für Energie und andere Rohstoffe zuzuschreiben war (siehe Abbildung 15).

Abbildung 15

Industrielle Erzeugerpreise

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Im Dienstleistungssektor blieb die jährliche Teuerung 2015 weitgehend stabil zwischen 1,0 % und 1,3 % und spiegelte damit eine immer noch beträchtliche Unterauslastung an den Güter- und Arbeitsmärkten des Euroraums wider. Da die im HVPI enthaltenen Dienstleistungen tendenziell im Inland erbracht werden, sind die Dienstleistungspreise enger mit der Entwicklung der inländischen Nachfrage und der Arbeitskosten verknüpft.

Binnenwirtschaftlicher Kostendruck weiterhin niedrig

Der von den Arbeitskosten ausgehende inländische Kostendruck blieb in den ersten drei Quartalen 2015 verhalten (siehe Abbildung 16). Gedämpft wurde der Arbeitskostendruck wie auch die Preissetzungsmacht nach wie vor durch die starke Unterauslastung der Wirtschaft und Arbeitsmärkte im Euroraum. Zudem führten strukturelle Reformen an den Arbeits- und Gütermärkten in den vergangenen Jahren in einigen Euro-Ländern zu mehr Lohn- und Preisflexibilität nach unten. In Zaum gehalten wurde der Lohndruck auch dadurch, dass sich die reale Kaufkraft der Löhne durch die niedrigere Inflation erhöht hat.

Abbildung 16

Inflationsbeiträge der Komponenten des BIP-Deflators

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Der Anstieg des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer im Euroraum belief sich im dritten Quartal 2015 im Jahresvergleich auf 1,1 %, und der Durchschnitt der ersten drei Jahresviertel 2015 von 1,2 % deutet auf einen niedrigeren Gesamtwert als 2014 hin. Die Jahreswachstumsrate der Lohnstückkosten verharrte auf einem niedrigen Niveau von merklich unter 1 %, was in erster Linie auf das geringe Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer zurückzuführen war. Demgegenüber beschleunigte sich der Produktivitätszuwachs in der ersten Hälfte des Berichtsjahrs, bevor auch er sich leicht rückläufig entwickelte.

Der binnenwirtschaftliche Kostendruck aus der Gewinnentwicklung verstärkte sich 2015. Das jährliche Gewinnwachstum (gemessen als Bruttobetriebsüberschuss) setzte sich in den ersten drei Quartalen 2015 fort, was durch die Wirtschaftserholung, die moderaten Lohnkosten und die verbesserten Handelsbedingungen im Zusammenhang mit der schwachen Importpreisentwicklung begünstigt wurde. Folglich war der Anstieg der Jahresänderungs-rate des BIP-Deflators 2015 vor allem auf die Gewinne je Produktionseinheit zurückzuführen.

Erholung der langfristigen Inflationserwartungen

Die umfrage- und marktbasierten langfristigen Inflationserwartungen zeigten eine Erholung, nachdem sie sich Anfang 2015 auf historischen Tiefständen befunden hatten. Dem Survey of Professional Forecasters für das vierte Quartal 2015 zufolge lagen die längerfristigen Inflationserwartungen (jährliche Teuerung in fünf Jahren) bei 1,9 %, und auch die im Oktober 2015 veröffentlichten Ergebnisse der von Consensus Economics durchgeführten Umfrage ergaben längerfristige Inflationserwartungen von 1,9 %. Die marktbasierten langfristigen Inflationserwartungen blieben das ganze Jahr hindurch hinter den umfragebasierten Erwartungen zurück, wobei diese Differenz teilweise von den Inflationsrisikoprämien herrühren dürfte.

Kasten 5 Die Entwicklung der Kerninflation

Die Frage, wann es zu einer Aufwärtsentwicklung im Inflationszyklus kommen und wie nachhaltig diese sein würde, war Ende 2014 für die Beurteilung der gesamtwirtschaftlichen Aussichten von großer Bedeutung. Der vorliegende Kasten beleuchtet anhand der Gegenüberstellung der eher permanenten und der transitorischen Komponenten der Inflationsrate[7] die Entwicklung der Kerninflation und untersucht, inwieweit diese Messgrößen in der Vergangenheit einen Wendepunkt signalisieren konnten.[8]

In der Berechnung von Kerninflationsraten (ohne permanent ausgeschlossene Komponenten) werden verschiedene Arten kurzfristiger Einflüsse dauerhaft herausgefiltert. Eine weit verbreitete Messgröße ist der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) ohne Energie und Nahrungsmittel, in dem die durch Rohstoffpreisschocks und – im Fall von unverarbeiteten Nahrungsmitteln – durch Witterungsfaktoren bedingten Schwankungen der Energie- und Nahrungsmittelpreise unberück-sichtigt bleiben. Dieser Teilindex kann dennoch erhebliche kurzfristige Einflüsse beinhalten. Ein Beispiel sind Kalendereffekte, die sich insbesondere bei den Preisen für Dienstleistungen im Reiseverkehr oder bei Gütern mit saisonalen Schlussverkäufen wie Bekleidung und Schuhen manifestieren. Einmalige Änderungen bei der indirekten Besteuerung oder den administrierten Preisen, deren Effekte auf das Preisniveau nach einem Jahr aus der Jahresänderungsrate herausfallen, zählen ebenso zu solchen kurzfristigen Einflüssen.

Aus den einzelnen, im Ausschlussverfahren gewonnenen Messgrößen, die untersucht wurden, lassen sich unterschiedliche Zeitpunkte der Wende ablesen. Die Betrachtung der letzten beiden Jahre zeigt, dass die jährliche HVPI-Teuerung ohne Energie, Nahrungsmittel, Steuern und administrierte Preise im Mai 2014 ihren Tiefpunkt erreichte. Ein deutlicheres Signal für eine länger anhaltende Aufwärtsbewegung konnte indes erst zum Jahreswechsel 2014-15 beobachtet werden, als auch der HVPI ohne Nahrungsmittel und Energie sein niedrigstes Niveau erreichte (siehe Abbildung A). Der Verlauf des Kerninflationsindikators, der neben Energie und Nahrungsmitteln auch volatile saisonale Komponenten außer Acht lässt, ist wesentlich glatter; so lieferte diese Kennzahl nach ihrem im November 2014 verzeichneten Tiefstand relativ konsistente Signale für einen Wendepunkt in der ersten Jahreshälfte 2015. Nach den Sommermonaten schwächte sich allerdings bei allen drei Messgrößen die Aufwärtsdynamik etwas ab, was daran zweifeln ließ, ob tatsächlich eine Kehrtwende erfolgt war.

Die um Extremwerte bereinigten Kerninflationsraten zeichnen ein ähnliches Bild. Diese aus HVPI-Inflationsdaten ermittelten Messgrößen – so etwa der um 30 % getrimmte Mittelwert[9] und der gewichtete Median – weisen eine geringere Volatilität auf, weil in jedem Monat die Komponenten mit den höchsten und niedrigsten Jahresänderungsraten herausfallen. Der 30 %-getrimmte Mittelwert durchschritt seine Talsohle im Januar 2015, während der gewichtete Median seinen Tiefpunkt im März 2015 erreichte (siehe Abbildung B). Die Aufwärtsbewegung dieser beiden Messgrößen fiel etwas schwächer aus als jene der Kennzahlen, bei deren Berechnung bestimmte Komponenten dauerhaft ausgeklammert werden.

Abbildung A

Kerninflationsraten ohne dauerhaft ausgeschlossene Komponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Zu den volatilen Komponenten zählen Personenbeförderung im Luftverkehr, Beherbergung, Pauschalreisen sowie Bekleidung und Schuhe.

Abbildung B

Kerninflationsraten ohne statistische Ausreißer

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.

Die ökonometrisch geschätzten Kerninflationsraten bestätigen diese Signale. Eine dieser Messgrößen wird anhand eines dynamischen Faktormodells geschätzt; dabei wird der gemeinsame und persistente Faktor der Inflationsraten in den einzelnen Ländern und HVPI-Komponenten erfasst. Nachdem diese Messgröße im Dezember 2014 ihren Tiefstand verzeichnet hatte, nahm sie bis Mai 2015 erheblich zu, verlor jedoch in den Sommermonaten – ebenso wie der Median – etwas an Boden und blieb bis zum Jahresende stabil (siehe Abbildung C). Eine andere Kennzahl wiederum berücksichtigt nur jene Komponenten des HVPI ohne Nahrungsmittel und Energie, deren Preissteigerung sich in der Vergangenheit durch die Produktionslücke prognostizieren ließ. Dies ist in der ökonomischen Theorie damit begründet, dass sich der Druck auf die HVPI-Kerninflation erhöhen sollte, sobald sich die Unterauslastung der Wirtschaft verringert. Diese auf der Reagibilität gegenüber der Produktionslücke basierende Messgröße schien im März 2015 an einem Wendepunkt angelangt zu sein.

Abbildung C

Ökonometrisch geschätzte Kerninflationsraten

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quellen: Eurostat und EZB-Berechnungen.
Anmerkungen: Für den durch die gelbe Linie dargestellten Kernindex (gleitender Dreimonatsdurchschnitt) werden jene Teilkomponenten des HVPI ohne Energie und Nahrungsmittel herangezogen, bei denen die Produktionslücke Prognosekraft aufweist (für die Erstellung einer Out-of-Sample-Prognose). Der durch die orange Linie dargestellte Kernindex basiert auf einem dynamischen Faktormodell mit detaillierten HVPI-Komponenten für 12 Länder.

Insgesamt deuten die von all diesen Indikatoren in Echtzeit ausgehenden Signale auf eine gewisse Unsicherheit hinsichtlich des genauen Zeitpunkts der Wende und der Nachhaltigkeit der Aufwärtsdynamik hin. Im Rückblick belegen die verschiedenen Messgrößen, dass sich die Kerninflation gegenüber Anfang 2015 erhöht hat. Die Tatsache, dass sich der Aufwärtstrend in der zweiten Jahreshälfte wieder abschwächte, lässt allerdings offen, ob ein endgültiger Wendepunkt erreicht wurde.

Geldmengen- und Kreditentwicklung

Vor dem Hintergrund einer schwachen Inflation und niedriger Leitzinsen ergriff die EZB zusätzliche geldpolitische Sondermaßnahmen. Dabei prägten drei Entwicklungen das Berichtsjahr in besonderer Weise: das Geldmengenwachstum war nach wie vor robust, das Kreditwachstum erholte sich schrittweise, blieb aber schwach, und die Kreditzinsen gingen deutlich zurück.

Geldmengenwachstum nach wie vor robust

Das Wachstum der weit gefassten Geldmenge beschleunigte sich im ersten Quartal 2015 und verlief ab April weiterhin robust (siehe Abbildung 17). So lag das jährliche M3-Wachstum im Dezember 2015 bei 4,7 %, verglichen mit 3,8 % am Ende des Vorjahrs. Zwei Faktoren waren 2015 für die monetäre Entwicklung im Euroraum ausschlaggebend: a) das starke Wachstum des eng gefassten Geldmengenaggregats M1, insbesondere der täglich fälligen Einlagen, das von den niedrigen Opportunitätskosten für die Haltung der liquidesten Instrumente profitierte, und b) die Sondermaßnahmen der EZB, namentlich die im Juni 2014 angekündigten gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs) und das im Januar 2015 angekündigte erweiterte Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP).

Abbildung 17

M3 und Kreditvergabe an den privaten Sektor

(Veränderung gegen Vorjahr in %; saison- und kalenderbereinigt)

Quelle: EZB.

Das Wachstum des eng gefassten Geldmengenaggregats M1, eines der wichtigsten Komponenten der Geldmenge M3, beschleunigte sich infolge der sehr niedrigen EZB-Leitzinsen und Geldmarktsätze deutlich von 8,1 % im Dezember 2014 auf 10,7 % im Dezember 2015. Die Geldmenge M1 profitierte vom kräftigeren Wachstum der von privaten Haushalten sowie nichtfinanziellen Unternehmen gehaltenen täglich fälligen Einlagen. Die geringe Verzinsung weniger liquider monetärer Anlagen trug zur fortgesetzten Kontraktion kurzfristiger Einlagen ohne täglich fällige Einlagen (d. h. M2 - M1) bei, wodurch das M3-Wachstum weiterhin gebremst wurde. Das Wachstum der marktfähigen Finanzinstrumente (M3 - M2), die nur ein geringes Gewicht innerhalb der Geldmenge M3 haben, kehrte sich ins Positive. Maßgeblich hierfür war insbesondere die Erholung der Bestände von Geldmarktfondsanteilen, deren Erträge in Relation zum Einmonats-EURIBOR positiv waren.

Binnenwirtschaftliche Quellen als Triebfeder der Geldschöpfung

Eine Prüfung der Gegenposten von M3 (siehe Abbildung 18) zeigt, dass die Geldschöpfung im Jahr 2015 hauptsächlich durch binnenwirtschaftliche Quellen bestimmt wurde. Für die M3-Dynamik waren vor dem Hintergrund niedriger Zinssätze Umschichtungen zulasten von längerfristigen finanziellen Verbindlichkeiten und der gestiegene Beitrag der Kreditgewährung durch MFIs verantwortlich. Die Jahresänderungsrate der längerfristigen finanziellen Verbindlichkeiten der MFIs (ohne Kapital und Rücklagen) im Bestand des geldhaltenden Sektors verringerte sich von -5,3 % Ende 2014 auf -6,7 % im Dezember 2015. Geschuldet war dieser erneute Rückgang der recht flachen Zinsstrukturkurve der Tatsache, dass die MFIs längerfristige Schuldverschreibungen durch im Rahmen der GLRGs aufgenommene Mittel ersetzten, und dem Erwerb von gedeckten Schuldverschreibungen durch das Eurosystem im Rahmen des dritten Programms zum Ankauf gedeckter Schuld-verschreibungen. Die Geldmenge erhöhte sich in dem Ausmaß, in dem solche Schuldverschreibungen von gebietsansässigen Nicht-MFIs verkauft wurden.

Abbildung 18

Gegenposten zu M3

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Quelle: EZB.

Die vom Eurosystem im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors erworbenen Staatsanleihen stellten eine wichtige Quelle der Geldschöpfung dar (siehe Abbildung 18, insbesondere die Position „Vom Eurosystem gehaltene Schuldverschreibungen“). Innerhalb der „Inländischen Gegenposten ohne Kredite an öffentliche Haushalte“ erholten sich 2015 die Kredite an den privaten Sektor allmählich, nachdem sie die Geldmengendynamik in den vergangenen Jahren am stärksten gebremst hatten. Die Nettoforderungen der MFIs im Euroraum an Gebietsfremde, d. h. das Spiegelbild der Nettoverbindlichkeiten der Nicht-MFIs im Euroraum gegenüber Gebietsfremden, die über Banken abgewickelt werden, verringerten sich im Berichtsjahr trotz des beträchtlichen Leistungsbilanzüberschusses. In den vergangenen Jahren hatte diese Position wesentlich zur Geldschöpfung beigetragen. Der Rückgang der Nettoforderungen an Gebietsfremde war vorwiegend den Nettokapitalabflüssen bei den Wertpapieranlagen aus dem Euroraum im Rahmen des APP zuzuschreiben, das auch Portfolioumschichtungen in gebietsfremde Anlagen begünstigte.

Kreditwachstum trotz schrittweiser Erholung weiterhin schwach

Die schrittweise Erholung des Kreditwachstums hing mit der Dynamik der Kreditvergabe an den privaten Sektor zusammen (siehe Abbildung 17). Das jährliche Wachstum der MFI-Kredite an Gebietsansässige des Euroraums nahm kontinuierlich zu und lag Ende 2015 bei 2,3 %, verglichen mit -0,2 % Ende 2014. Die Belebung der Kreditvergabe betraf Ausleihungen an private Haushalte wie auch an nichtfinanzielle Unternehmen. Während aber die Jahreswachstumsrate der Kredite an private Haushalte stetig anstieg, kehrte sich jene der Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen erst Mitte 2015 ins Positive. Unterstützt wurde die verbesserte Kreditdynamik durch beträchtliche Rückgänge der Bankkreditzinsen, nachdem die Refinanzierungskosten der Banken dank der geldpolitischen Sondermaßnahmen der EZB weiter gesunken waren.

Ferner zeugen die Ergebnisse der Umfrage zum Kreditgeschäft der Banken im Euro-Währungsgebiet davon, dass Veränderungen der Kreditrichtlinien und der Kreditnachfrage die Erholung des Buchkreditwachstums begünstigten. Der Umfrage zufolge hing die wachsende Kreditnachfrage im Wesentlichen mit dem allgemein niedrigen Zinsniveau, dem gestiegenen Finanzierungsbedarf für Anlageinvestitionen und den Aussichten für den Wohnungsmarkt zusammen. Das APP hatte hierbei einen per saldo lockernden Effekt auf die Kreditrichtlinien und insbesondere auf die Kreditbedingungen. Die Banken gaben zudem an, dass sie die zusätzliche, vom APP und von den GLRGs stammende Liquidität nutzten, um Kredite zu vergeben und um andere Finanzierungsquellen zu ersetzen. Die Kreditdynamik blieb ungeachtet dieser Verbesserungen schwach und stand weiterhin unter dem Einfluss der verhaltenen Konjunkturentwicklung und der Konsolidierung der Bankbilanzen. Darüber hinaus wurde die Kreditvergabe in einigen Teilen des Euroraums nach wie vor durch restriktive Vergabegrundsätze belastet.

Starker Rückgang der Zinsen für Bankkredite an private Haushalte und nichtfinanzielle Unternehmen

Begünstigt durch den akkommodierenden geldpolitischen Kurs der EZB, die Stärkung der Bankbilanzen und die nachlassende Fragmentierung der Finanzmärkte im Allgemeinen gingen die gewichteten Finanzierungskosten der Banken zurück und pendelten sich in der Nähe ihrer historischen Tiefstände ein. Ab Juni 2014 gaben die Banken die so entstandenen Kostenvorteile in Form von niedrigeren Kreditzinsen weiter (siehe Abbildung 19); Letztere erreichten in der zweiten Jahreshälfte 2015 einen historischen Tiefstand. Von Anfang Juni 2014 bis Dezember 2015 verringerten sich die Bankkreditzinsen bei gewichteter Berechnung für die nichtfinanziellen Unternehmen um rund 87 Basispunkte und für die privaten Haushalte um rund 69 Basispunkte. Außerdem nahm die diesbezüglich bestehende Schwankungsbreite zwischen den einzelnen Euro-Ländern erneut ab.

Abbildung 19

Bankkreditzinsen für nichtfinanzielle Unternehmen und private Haushalte (gewichtet)

(in % p. a.)

Quelle: EZB.
Anmerkung: Der Indikator der Bankkreditzinsen (gewichtet) errechnet sich durch Aggregation der kurz- und langfristigen Kreditzinsen auf Basis des gleitenden 24-Monats-Durchschnitts des Neugeschäftsvolumens.

Fiskalpolitik und Strukturreformen

Das Haushaltsdefizit des Euro-Währungsgebiets verringerte sich im Jahr 2015 erneut, was hauptsächlich der günstigen konjunkturellen Entwicklung und den niedrigeren Zinsausgaben zuzuschreiben war. Die Ausrichtung der Haushaltspolitik selbst war weitgehend neutral. Die öffentliche Schuldenquote des Euroraums ging erstmals seit acht Jahren zurück. Dennoch ist die Verschuldung nach wie vor hoch. Um die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen sicherzustellen, bedarf es weiterer Konsolidierungsanstrengungen, die jedoch wachstumsfreundlich ausgerichtet sein müssen, damit die wirtschaftliche Erholung unterstützt wird. Zu einer Belebung des Wachstums würde auch eine raschere Umsetzung von Strukturreformen beitragen. Hier blieb das Reformtempo 2015 trotz Anstrengungen auf europäischer Ebene gering. Um die Wirtschaftserholung und das Potenzialwachstum zu stützen sowie um das Aufschließen reformschwacher Länder zu beschleunigen, bedarf es eines größeren Reformschubs im unternehmerischen und regulatorischen Umfeld sowie im Bereich der Güter- und Arbeitsmärkte.

Defizite 2015 weiter gesunken

Abbildung 20

Finanzierungssaldo und Ausrichtung der Haushaltspolitik

(in % des BIP)

Quellen: Eurostat und von Experten des Eurosystems erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen vom Dezember 2015.1) Veränderung des konjunkturbereinigten Primärsaldos bereinigt um Staatshilfen für den Finanzsektor.

Das Haushaltsdefizit des Euroraums sank im Jahr 2015 erneut, allerdings nicht so stark wie im Vorjahr (siehe Abbildung 20). Den von Experten des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vom Dezember 2015 zufolge verringerte sich die gesamtstaatliche Defizitquote im Euroraum auf 2,0 % im Berichtsjahr, verglichen mit 2,6 % im Jahr 2014. Dies steht mehr oder weniger im Einklang mit der Winterprognose 2016 der Europäischen Kommission. Ausschlaggebend für den Rückgang des Defizits waren die günstige konjunkturelle Entwicklung und die günstigere Entwicklung der Zinskosten. Letztere hatten 2015 euroraumweit Minderausgaben in Höhe von rund 0,2 % des BIP zur Folge. Viele Mitgliedstaaten finanzierten damit teilweise zusätzliche Primärausgaben, anstatt wie in den länderspezifischen Empfehlungen 2015 des ECOFIN-Rats vorgeschlagen damit den Schuldenabbau voranzutreiben. Einige Länder profitierten bei der Verbesserung der Haushaltspositionen auch davon, dass im Berichtsjahr Einmalmaßnahmen (wie etwa jene zur Stützung des Finanzsektors) ausliefen, die 2014 den Etat belastet hatten.

Der strukturelle Primärsaldo hat sich den Projektionen zufolge 2015 etwas verschlechtert. Die Kosten für staatliche Konjunkturpakete, die in einer Reihe von Ländern zur Förderung von Wachstum und Beschäftigung verabschiedet wurden, überstiegen die zumeist über höhere indirekte Steuern gegenfinanzierten Konsolidierungsmaßnahmen. Insgesamt ergab sich im Berichtsjahr im Euroraum eine weit-gehend neutrale fiskalpolitische Ausrichtung, wenn man die Veränderung des konjunkturbereinigten Primärsaldos unter Herausrechnung der Staatshilfen für den Finanzsektor betrachtet (siehe Abbildung 20).

Die unmittelbare Haushaltsbelastung durch die Flüchtlingszuwanderung fiel von Land zu Land sehr unterschiedlich aus – je nach Anzahl der Flüchtlinge und je nachdem, ob der betreffende Mitgliedstaat Transit- oder Zielland war; auch die jeweiligen Sozialleistungen und rechtlichen Regelungen für den Zugang zum Arbeitsmarkt spielten eine Rolle. In den primär betroffenen Ländern schlugen die staatlichen Ausgaben im Zuge der Flüchtlingszuwanderung 2015 mit rund 0,2 % des BIP zu Buche.[10]

Weitere Konvergenz der Haushaltssalden

Verglichen mit dem Niveau zum Höhepunkt der Krise verbesserten sich die Haushaltspositionen in allen Euro-Ländern, was hauptsächlich mit erheblichen strukturellen Anpassungen im Zeitraum 2010 bis 2013 zusammenhing. Die Haushaltssalden der einzelnen Euro-Länder näherten sich weiter an, wobei die meisten Länder nun ein Defizit unterhalb des Referenzwerts von 3 % des BIP ausweisen. Die Konsolidierungsfortschritte zeigten sich an der wachsenden Zahl aus dem Defizitverfahren entlassener Staaten. Im Jahr 2015 wurde das Verfahren gegen Malta eingestellt. Irland und Slowenien dürften ihr übermäßiges Defizit 2015 fristgerecht korrigiert haben, und Zypern könnte dies sogar ein Jahr vor Ablaufen der Frist (Ende 2016) gelungen sein. Portugal dürfte den Referenzwert für das Defizit 2015 bedingt durch Stützungsmaßnahmen für den Finanzsektor überschritten haben. Die Defizitverfahren gegenüber Frankreich, Spanien und Griechenland werden voraussichtlich 2016 weiterlaufen.

Öffentliche Schuldenquote zuletzt rückläufig

Die Verschuldung des Eurogebiets im Verhältnis zum BIP, die 2014 einen Höchststand erreicht hatte, wies im Berichtsjahr erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise wieder einen Rückgang auf. Den von Experten des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vom Dezember 2015 zufolge lag sie 2015 bei 91 %, verglichen mit 92 % im Jahr 2014. Ursächlich für die Verringerung der Schuldenlast waren die günstige Entwicklung des Zins-Wachstums-Differenzials und geringe Primärüberschüsse (siehe Abbildung 21). Schuldenstandsmindernd wirkten ferner negative Deficit-Debt-Adjustments, die unter anderem Privatisierungserlösen zuzuschreiben waren. In einigen Ländern stieg die Schuldenquote indes weiter an.

Abbildung 21

Determinanten des öffentlichen Schuldenstands

(in % des BIP)

Quellen: Eurostat und von Experten des Eurosystems erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen vom Dezember 2015.

Ungeachtet des Schuldenrückgangs im Euroraum insgesamt ist der öffentliche Schuldenstand in einer Reihe von Euro-Ländern nach wie vor hoch. Mit Blick auf die erheblichen langfristigen Herausforderungen, die sich aus der Bevölkerungsalterung und den steigenden Ausgaben im Gesundheitswesen und in der Langzeitpflege ergeben, ist es umso wichtiger, die Risiken für die Schuldentragfähigkeit einzudämmen. Die Europäische Kommission rechnet in ihrem 2015 veröffentlichten Bericht über die Bevölkerungsalterung mit einem Anstieg der gesamten alterungsbedingten Kosten von 26,8 % des BIP im Jahr 2013 auf 28,3 % des BIP im Jahr 2060. Ausschlaggebend hierfür sind demografische Faktoren, die nahezu eine Verdoppelung des Altenquotienten, d. h. des Anteils der über 64-Jährigen im Verhältnis zur erwerbsfähigen Bevölkerung (Personen zwischen 15 und 64 Jahren), auf mehr als 50 % bis zum Jahr 2060 bewirken dürften. Bei der Interpretation dieser Projektionen ist zu beachten, dass sie teilweise auf äußerst günstigen gesamtwirtschaftlichen und demografischen Annahmen beruhen und daher mit erheblichen Risiken behaftet sind.[11] Die Europäische Kommission hat in ihrem Tragfähigkeitsbericht 2015 ebenfalls auf beträchtliche mittel- und langfristige Risiken in einigen Euro-Ländern hingewiesen, sofern keine weiteren Maßnahmen ergriffen würden. Zudem zeigt der Bericht, wie wichtig für die Länder mit derzeit hohem Schuldenstand die Einhaltung sämtlicher Vorgaben des Stabilitäts- und Wachstumspakts (SWP) ist, damit sie ihre Schuldenquote konstant halten oder sogar verringern können.

Weiterer Konsolidierungsbedarf in mehreren Ländern

Im Jahr 2015 standen viele Staaten vor der Herausforderung, ihre Fiskalpolitik so auszurichten, dass sie – unter Einhaltung aller Vorgaben des SWP – ihr hohes Schuldenniveau senken, ohne dabei den wirtschaftlichen Aufschwung zu beeinträchtigen. Mehrere Euro-Länder blieben 2015 weit hinter der im SWP geforderten Haushaltsanpassung zurück bzw. werden auch weiterhin erhebliche Konsolidierungslücken aufweisen, sodass zusätzliche fiskalische Anstrengungen notwendig sind. Am 17. November 2015 veröffentlichte die Europäische Kommission ihre Bewertung der Übersichten über die Haushaltsplanung 2016 im Hinblick auf die Erfüllung der Vorgaben des SWP.[12] Dabei stellte die Kommission fest, dass nur 5 von insgesamt 16 Haushaltsplanungen den Anforderungen des SWP vollständig genügten, nämlich die Haushaltsplanung Deutschlands, Estlands, Luxemburgs, der Niederlande und der Slowakei. In 7 Ländern (Belgien, Irland, Frankreich, Lettland, Malta, Slowenien und Finnland) wurde eine weitgehende Einhaltung des SWP festgestellt, da zwar das Defizitziel, jedoch nicht die geforderte strukturelle Anpassung erreicht werden dürfte. In 4 Fällen (Spanien, Italien, Litauen und Österreich) sah die Kommission die Gefahr einer Nichteinhaltung des SWP gegeben.

Am 23. November appellierte die Euro-Gruppe an jene Länder, die Gefahr laufen, gegen den SWP zu verstoßen, die notwendigen zusätzlichen Schritte zur Beseitigung der von der Kommission festgestellten Risiken zu unternehmen.

Es ist von entscheidender Bedeutung, dass die Konsolidierungsmaßnahmen wachstumsunterstützend gestaltet sind. Diesbezüglich stellen Ausgabenüberprüfungen ein vielversprechendes Instrument dar, um staatliche Leistungen zu identifizieren, die nicht unbedingt zu Wohlfahrtsgewinnen führen. Auf der Einnahmenseite sind als wichtige Reformbereiche in mehreren Ländern eine wachstumsfreundlichere Ausgestaltung der Steuersysteme und Maßnahmen zur Eindämmung der Steuerhinterziehung zu nennen. Insbesondere eine Verringerung der Abgabenlast auf den Faktor Arbeit kann positive Auswirkungen auf Wachstum und Beschäftigung haben.

Umsetzung von Strukturreformen auch 2015 schleppend

Während sich auch 2015 die wirtschaftliche Erholung – wenngleich mit unterschiedlichem Tempo – in den einzelnen Euro-Ländern fortsetzte, wurden im Allgemeinen nur begrenzte Anstrengungen zur Verbesserung der angebotsseitigen Faktoren und Erhöhung der Belastbarkeit der Wirtschaft unternommen. Wie bereits im Vorjahr verlief die Umsetzung von Strukturreformen weiterhin schleppend, obschon die im Europäischen Semester 2015 eingeführten Änderungen darauf ausgerichtet waren, die Identifikation mit den Reformen zu stärken und die Umsetzungsbemühungen zu unterstützen. Die Reformanstrengungen in den einzelnen Politikbereichen konzentrierten sich darauf, Rahmenbedingungen (insbesondere für Insolvenzen) zu verbessern, die Wirksamkeit aktiver arbeitsmarktpolitischer Maßnahmen zu erhöhen und die Abgabenlast auf den Faktor Arbeit zu verringern. Geringere Anstrengungen gab es indes beim Abbau von Hemmnissen und bei der Steigerung des Wettbewerbs in geschützten Dienstleistungssektoren, bei den Reformen in der öffentlichen Verwaltung und bei der Erhöhung der Lohnflexibilität.

Tabelle 1 gibt einen Überblick über den Umsetzungsfortschritt bezüglich der länderspezifischen Empfehlungen 2015. Sie macht deutlich, dass vielfach nur begrenzte Fortschritte erzielt wurden. Im Euroraum insgesamt war die Umsetzung überaus schwach; in Deutschland, Litauen, Luxemburg, den Niederlanden, Österreich und der Slowakei wurden in den meisten Bereichen begrenzte Fortschritte verzeichnet. Unter den Euro-Ländern, in denen die Europäische Kommission 2015 übermäßige Ungleichgewichte festgestellt hatte, erzielte Italien etwas bessere Umsetzungsergebnisse als Portugal und Frankreich.

Tabelle 1

Umsetzung der länderspezifischen Empfehlungen für 2015 – Bewertung durch die Europäische Kommission

Quelle: Europäische Kommission, Länderberichte 2016.
Anmerkung: Der Umsetzungsfortschritt der länderspezifischen Empfehlungen 2015 wird anhand der folgenden Kategorien beurteilt: Keine Fortschritte: Der Mitgliedstaat hat keine Maßnahmen zur Umsetzung der länderspezifischen Empfehlungen angekündigt bzw. ergriffen. Diese Kategorie trifft auch dann zu, wenn ein Mitgliedstaat mögliche Maßnahmen im Rahmen einer Studie prüfen lässt. Begrenzte Fortschritte: Der Mitgliedstaat hat einige Maßnahmen zur Umsetzung der länderspezifischen Empfehlungen angekündigt, diese erscheinen jedoch unzureichend bzw. in ihrer Umsetzung gefährdet. Einige Fortschritte: Der Mitgliedstaat hat Maßnahmen zur Umsetzung der länderspezifischen Empfehlungen angekündigt bzw. ergriffen. Diese Maßnahmen sind erfolgversprechend, wurden aber noch nicht alle umgesetzt und eine Umsetzung ist nicht in jedem Fall sicher. Substanzielle Fortschritte: Der Mitgliedstaat hat Maßnahmen beschlossen, die zum Großteil umgesetzt wurden. Diese Maßnahmen tragen wesentlich zur Umsetzung der länderspezifischen Empfehlungen bei. Vollständige Umsetzung: Der Mitgliedstaat hat Maßnahmen, die die länderspezifischen Empfehlungen in geeigneter Weise umsetzen, beschlossen und umgesetzt. Die grauen Schattierungen bezeichnen Reformen im Zusammenhang mit der Erfüllung der Vorgaben des SWP, die im Länderbericht nicht beurteilt wurden. Zypern und Griechenland waren nicht Teil des Europäischen Semesters 2015, da sie wirtschaftliche Anpassungsprogramme umzusetzen hatten und deshalb keine länderspezifische Empfehlungen erhielten.

Nachhaltige Belebung des Wirtschaftswachstums erfordert eine Forcierung von Strukturreformen

Bei Strukturreformen zur Erhöhung der Belastbarkeit der Wirtschaft und Verbesserung der langfristigen Wachstumsaussichten haben einige Euro-Länder aufgrund der schleppenden Umsetzung noch immer deutlichen Aufholbedarf, was für das unternehmerische und regulatorische Umfeld ebenso gilt wie für die Güter- und Arbeitsmärkte. Dieser Aufholbedarf verdeutlicht das Potenzial, das sich durch Einleitung entsprechender Strukturreformen heben ließe. Da viele Volkswirtschaften noch ein gutes Stück von Best-Practice-Lösungen entfernt sind, könnte ein hoher Nutzen aus Strukturreformen gezogen werden. So findet sich im „Doing Business“-Jahresbericht der Weltbank nur ein einziges Euro-Land unter den zehn unternehmerfreundlichsten Ländern der Welt. In Anbetracht des nachlassenden Reformeifers in den Jahren 2014 und 2015 bedarf es eines umso größeren Reformschubs, um die konjunkturelle Erholung zu unterstützen und das Potenzialwachstum zu stärken. Dieser Reformschub könnte durch eine stärkere Steuerung von Strukturreformen unterstützt werden. Außerdem wäre es hilfreich, wenn sich die Staaten des Eurogebiets verpflichten, das Niedrigzinsumfeld zu nutzen, um echte Strukturreformen auf den Weg zu bringen.

Abbildung 22

Durchschnittliches Potenzialwachstum und Verschuldung im öffentlichen und privaten Sektor

(x-Achse: konsolidierte Verschuldung des öffentlichen und privaten Sektors im zweiten Quartal 2015, in % des BIP; y-Achse: durchschnittliches Potenzialwachstum, 2016–17)

Quellen: Eurostat und Europäische Kommission.

Das niedrige Produktivitätswachstum, die hohen Arbeitslosenquoten und teilweise erhebliche Bestandsungleichgewichte, wie z. B. eine hohe Verschuldung bei einer negativen Nettoauslandsposition, gefährden eine nachhaltige Konjunkturerholung und erfordern politisches Handeln (siehe Abbildung 22). Schätzungen mehrerer internationaler Organisationen (z. B. der Europäischen Kommission, des IWF und der OECD) deuten darauf hin, dass das Wachstum der totalen Faktorproduktivität während der nächsten drei bis fünf Jahre in den meisten Euro-Ländern weiterhin unter 1 % liegen wird. Strukturreformen können – sofern sie glaubwürdig, wohl überlegt und gut durchdacht sind – binnen kurzer Zeit positive Effekte entfalten (etwa durch eine Stärkung des Vertrauens) und somit den konjunkturellen Aufschwung unterstützen.[13] In vielen Mitgliedstaaten ist im Bereich der Güter- und Arbeitsmärkte sowie in Bezug auf das unternehmerische und regulatorische Umfeld nach wie vor Reformbedarf gegeben.

Die bisherigen Erfahrungen haben gezeigt, dass die Herausforderungen bei der Reformumsetzung je nach Politikbereich unterschiedlich hoch sind. Dies ist möglicherweise auch eine Erklärung dafür, dass die Umsetzung von Reformen am Gütermarkt schleppender verläuft als in anderen Bereichen wie etwa am Arbeits-markt. Gütermarktreformen, die eine Öffnung bislang geschützter Sektoren bewirken, können jedoch viel dazu beitragen, dass die Wirtschaft im Euroraum anpassungsfähiger wird. Der Wettbewerb in zugangsbeschränkten Berufen im Einzelhandel und in den Netzwerkindustrien muss durch weitreichende Reformen erhöht werden, denn offene und wettbewerbsfähige Märkte sind die Voraussetzung für einen effizienteren Ressourceneinsatz und eine Belebung der bislang sehr verhaltenen Investitionstätigkeit. Zur Förderung einer effizienten Ressourcenallokation und von Investitionen könnten auch der Abbau bürokratischer Hemmnisse für Unternehmen, ein effizienteres Justizsystem, ein verbessertes regulatorisches Umfeld sowie die Verbesserung der Rahmenbedingungen für Insolvenzen und der Ausbau des Abwicklungsinstrumentariums beitragen. Darüber hinaus bestehen erhebliche Unterschiede in Bezug auf die Funktionsfähigkeit der Arbeitsmärkte in den einzelnen Euro-Ländern. Es müssen weiterhin Maßnahmen ergriffen werden, um die Qualität des Arbeitskräfteangebots zu steigern und den Wechsel aus der Arbeitslosigkeit oder Nichterwerbstätigkeit in eine Beschäftigung zu erleichtern. Zudem muss durch eine Anpassung der Arbeitsmarktgesetze ein ausgewogeneres Verhältnis zwischen Flexibilität und Sicherheit geschaffen werden.[14]

Nach der Veröffentlichung des Berichts der fünf Präsidenten wurden Schritte unter-nommen, um die Reformumsetzung voranzutreiben und die Identifikation mit den Reformen zu stärken. So regte die Europäische Kommission eine Ratsempfehlung zur Einrichtung von nationalen Ausschüssen für Wettbewerbsfähigkeit in allen Euro-Ländern an. Die Arbeit dieser Ausschüsse könnte zu einem besseren Verständnis der Faktoren führen, die die Wettbewerbsfähigkeit in den einzelnen Euro-Ländern sowie im Euroraum insgesamt beeinflussen. Inwieweit und in welcher Form diese Gremien dazu beitragen werden, die Umsetzung von Reformen zu beschleunigen, hängt allerdings von ihrem Mandat und von ihrer Unabhängigkeit ab.[15]

Geldpolitik in schwierigen Zeiten

Angesichts der Inflationsaussichten musste die EZB erneut entschlossen handeln

Anfang Januar 2015 nahm der EZB-Rat abermals eine umfassende Beurteilung der Aussichten für die Preisentwicklung und der Wirkung der seit Mitte 2014 gesetzten geldpolitischen Impulse vor. In einem Umfeld, das nach wie vor von einer deutlichen Unterauslastung der Wirtschaft und einer schwachen Geldmengen- und Kreditentwicklung geprägt war, war die Inflationsdynamik schwächer als erwartet geblieben. Infolge dieser Bedingungen waren marktbasierte Messgrößen der Inflationserwartungen für unterschiedliche Zeithorizonte gesunken, und die meisten Indikatoren für die tatsächliche wie auch die erwartete Inflation befanden sich auf oder unweit von historischen Tiefständen. Der EZB-Rat sah darin ein erhöhtes Risiko, dass die Inflation übermäßig lange auf einem niedrigen Niveau bzw. sogar im negativen Bereich bleiben könnte. Die bislang ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen – insbesondere die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs), das Programm zum Ankauf von Asset-Backed Securities (ABSPP) und das dritte Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP3) zusammen mit der schon zuvor eingeführten Forward Guidance – übten bereits einen zufriedenstellenden Einfluss auf die Wirtschaft aus, und die Kreditkosten des privaten Sektors waren seit den Sommermonaten eindeutig rückläufig. Allerdings ließ die zunehmende Abweichung der tatsächlichen wie auch der erwarteten Inflationsentwicklung von Inflationsraten, die mit dem mittelfristigen Preisstabilitätsziel des EZB-Rats im Einklang stehen, darauf schließen, dass die quantitative Wirkung dieser Maßnahmen auf die Bilanz des Eurosystems und somit auf die geldpolitische Ausrichtung offensichtlich zu gering war, um die Inflation mittelfristig wieder näher an die 2 %-Marke heranzubringen. Vor diesem Hintergrund waren konsequente geldpolitische Maßnahmen geboten.

Da die Leitzinsen an bzw. nahe an der effektiven Leitzinsuntergrenze waren, beschloss der EZB-Rat am 22. Januar, das im Oktober 2014 angelaufene Programm zum Ankauf von Vermögenswerten auszubauen, d. h., auch auf Euro lautende Investment-Grade-Wertpapiere mit einzubeziehen, die von Regierungen der Euro-Länder, im Euroraum ansässigen staatsnahen Unternehmen oder europäischen Institutionen aufgelegt wurden. Im Rahmen dieses erweiterten Ankaufprogramms (APP) sollten monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von insgesamt 60 Mrd € erworben werden. Die Sekundärmarktankäufe von Wertpapieren des öffentlichen Sektors durch das Eurosystem starteten im März 2015. Sie sollen bis Ende September 2016 bzw. jedenfalls so lange fortgeführt werden, bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung festzustellen ist, die im Einklang mit dem Ziel des EZB-Rats steht, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen. Außerdem wurde beschlossen, die sechs verbleibenden GLRGs anders als die ersten zwei ohne einen Aufschlag von 10 Basispunkten auf den Hauptrefinanzierungssatz durchzuführen.

Zusammen mit dem Negativzinssatz auf die Einlagefazilität brachten das APP und die GLRGs konkrete Ergebnisse, insbesondere eine Verbesserung der Finanzie-rungsbedingungen für Firmen – darunter auch kleine und mittlere Unternehmen – und private Haushalte (siehe Kapitel 1 Abschnitt 1.2). Zum einen belebten diese Maßnahmen die Kreditnachfrage, indem sie Kredite für die Wirtschaft günstiger machten. Zum anderen stützten sie das Kreditangebot, weil sich die Banken aufgrund der Schmälerung der risikobereinigten Rendite, die sie im Wertpapiergeschäft erzielen können, im Sinne der Diversifizierung vermehrt im Kreditgeschäft engagieren. Infolgedessen steigt der Konsum kräftiger, was sich wiederum in höheren realen BIP-Wachstums- und Inflationsraten niederschlägt (siehe Kasten 6).

Aufgrund der verstärkten geldpolitischen Impulse, des gestiegenen Vertrauens in die Wirtschaft und der positiven Effekte der niedrigen Energiepreise auf das verfügbare Einkommen gewann die Konjunktur in der ersten Jahreshälfte an Schwung. Die Inflationserwartungen erholten sich spürbar von den Tiefständen, die sie in den Wochen vor dem Januar-Entscheid erreicht hatten.

Ab Juni und im Großteil des dritten Quartals verschlechterten sich die Finanzierungsbedingungen und das Vertrauen in die Wirtschaftslage jedoch wieder, da sich die Finanzmärkte zunächst infolge der schwierigen Verhandlungen rund um das Hilfspaket für Griechenland volatiler zeigten und vor allem auch, weil die Bedenken hinsichtlich der Weltwirtschaftslage nicht nur weiter bestanden, sondern noch zunahmen. Zusammen mit der schwachen Auslandsnachfrage wirkte sich dieser Vertrauensschwund negativ auf das Tempo des Konjunkturaufschwungs aus, das im dritten Quartal zurückging. Zugleich dämpfte der neuerliche Abwärtstrend bei der importierten Inflation, der mit dem Konjunktureinbruch in einer Reihe wichtiger aufstrebender Volkswirtschaften in Zusammenhang stand, das schrittweise Anziehen der Inflation und die Aussicht auf die mittelfristige Normalisierung der Inflationsrate.

Insgesamt wurden im Lichte der Entwicklungen im Lauf des Sommers 2015 die Basisszenarien für Wachstum und Inflation in den von Experten der EZB und des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen deutlich nach unten korrigiert (siehe Tabelle 2). Zudem wurden die Abwärtsrisiken der Projektionen höher als zuvor angesetzt, vor allem angesichts der Unsicherheit über die Weltwirtschaftslage, aber auch angesichts der erhöhten Volatilität an den Finanz-, Devisen- und Rohstoffmärkten. Unter diesen Umständen und unter Berücksichtigung der aktuellen Datenlage, insbesondere der Implikationen der Kurskorrektur an den Finanzmärkten für die geldpolitische Ausrichtung, kam der EZB-Rat zu dem Schluss, dass sich die Entscheidung für oder gegen die Notwendigkeit einer weiteren Lockerung nicht hinreichend absichern ließ. Daher kündigte der EZB-Rat bei der geldpolitischen Sitzung im Oktober eine umfassende Analyse der Stärke und der Persistenz der Faktoren an, die die Rückkehr der Inflation auf ein Niveau von mittelfristig unter, aber nahe 2 % verlangsamen. Danach würde er bei der für Dezember anberaumten Sitzung den Grad der geldpolitischen Lockerung und die Wirkung der eingesetzten geldpolitischen Instrumente bzw. die Notwendigkeit zusätzlicher Maßnahmen erneut beurteilen. Die nach der Oktober-Sitzung kommunizierten Informationen zogen substanzielle Finanzmarktreaktionen nach sich und brachten eine Rückkehr zu einem kreditfreundlicheren Klima, wie Anfang 2015, als das erweiterte APP gestartet worden war.

Tabelle 2

Entwicklung der von Experten der EZB bzw. des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quelle: Eurosystem.

Letztlich beschloss der EZB-Rat bei seiner Sitzung Anfang Dezember mit Blick auf das Preisstabilitätsziel eine Nachjustierung des akkommodierenden geldpolitischen Kurses. Die von Experten des Eurosystems im Dezember 2015 erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen für das Euro-Währungsgebiet, die bis zu einem gewissen Grad die günstige Finanzmarktentwicklung seit der geldpolitischen Sitzung im Oktober widerspiegelten, deuteten darauf hin, dass es sehr wahrscheinlich länger als zunächst vermutet dauern wird, bis die Inflation wieder ein Niveau erreicht hat, das nach Ansicht des EZB-Rats hinreichend nahe bei 2 % liegt, und dass sich die Abwärtsrisiken für die Inflationsaussichten vergrößert hatten. Während die schwachen Rohstoffpreise zur niedrigen Inflation beitrugen, war davon auszugehen, dass die deutliche Unterauslastung der Wirtschaft und die schwierige Weltwirtschaftslage weiterhin den Inlandspreisdruck schmälern würden. Daher waren weitere geldpolitische Maßnahmen vonnöten, um das Risiko von Zweitrundeneffekten abzuwenden und mittelfristig die Rückkehr zu Inflationsraten auf ein Niveau unter, aber nahe 2 % zu sichern.

Die Sitzung des EZB-Rats im Dezember 2015 brachte folgende Beschlüsse: a) Senkung des Einlagenzinssatzes um 10 Basispunkte auf -0,30 % (unter Belassung des Hauptrefinanzierungs- und des Spitzenrefinanzierungssatzes bei 0,05 % bzw. 0,30 %); b) Verlängerung der Wertpapierankäufe im Rahmen des APP um monatlich 60 Mrd € über die angedachte Frist hinaus bis Ende März 2017 bzw. gegebenenfalls darüber hinaus und jedenfalls so lange, bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung festzustellen ist, die im Einklang mit dem Ziel des EZB-Rats steht, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen; c) laufende Reinvestition der Tilgungszahlungen für im Rahmen des APP angekaufte Wertpapiere, solange erforderlich; d) Aufnahme marktfähiger Euro-Schuldtitel regionaler und lokaler Gebietskörperschaften im Euroraum in die Verzeichnisse notenbankfähiger Werte der einzelnen nationalen Zentralbanken; und e) Fortführung der Hauptrefinanzierungsgeschäfte und der dreimonatigen längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte als Mengentender mit Vollzuteilung so lange wie erforderlich, jedenfalls bis zum Ende der letzten Mindestreserve-Erfüllungsperiode für 2017.

Zweck der neuen Maßnahmen war es, weiterhin für günstige Finanzierungs-bedingungen zu sorgen und den Effekt der seit Juni 2014 ergriffenen Maßnahmen, die den Kreditzugang deutlich erleichtert haben, weiter zu stärken. Die Maßnahmen sollten auch die Dynamik der wirtschaftlichen Erholung des Euroraums stützen und seine Widerstandsfähigkeit gegenüber globalen Schocks für die Wirtschaft stärken.

Insbesondere die Verlängerung der Frist, innerhalb der das Eurosystem netto Vermögenswerte im Rahmen des APP ankaufen wird, auf Ende März 2017 und die Entscheidung, Tilgungszahlungen für fällig werdende Wertpapiere so lange wie notwendig neu zu investieren, dürften gegenüber der Fortschreibung des zunächst eingeschlagenen Kurses die bereitgestellte Liquidität bis 2019 um weitere 680 Mrd € erhöhen. Dies wird die Forward Guidance der EZB zu den Zinssätzen stärken und dafür sorgen, dass die Liquiditätslage langfristig sehr konjunkturfreundlich bleibt.

Der EZB-Rat hat die Entwicklung der Wirtschafts- und Finanzlage stets im Blick. Der EZB-Rat hat auch klargestellt, dass er, sollte eine Veränderung der aktuellen Situation neuerliche geldpolitische Maßnahmen erfordern, willens und in der Lage ist, das komplette Instrumentarium, das ihm kraft seines Mandats zur Verfügung steht, einzusetzen, um dafür zu sorgen, dass die Inflationsrate zügig auf den Zielpfad zurückkehrt. Insbesondere hat der EZB-Rat auch darauf verwiesen, dass das APP ausreichend Flexibilität in Bezug auf die Anpassung des Ausmaßes, der Struktur und der Dauer der Ankäufe bietet.

Kasten 6 Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Finanzmärkte und die Realwirtschaft

Die seit Juni 2014 ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen haben sich deutlich auf die Wirtschaft des Euro-Währungsgebiets ausgewirkt.[16] Die Impulse haben zu einer erheblichen Lockerung der Kreditkonditionen geführt und die Erholung der Euroraum-Wirtschaft wesentlich begünstigt. Dies wiederum hat dazu beigetragen, die Disinflation zu stoppen und die Inflationsraten näher an den angepeilten Zielwert von unter, aber nahe 2 % heranzubringen. Dieser Kasten bietet einen Überblick über die Übertragung der geldpolitischen Maßnahmen der EZB auf die Wirtschaft.[17]

Die Übertragung lief über eine Reihe von Kanälen.[18] Erstens haben die Sondermaßnahmen die Kreditkonditionen für nichtfinanzielle Unternehmen und private Haushalte gelockert, indem sie die Refinanzierungsbedingungen der Banken verbesserten und die Kreditvergabe förderten. Damit schufen sie Anreize für Kreditaufnahme und Investitions- und Konsumausgaben (direkter Weitergabekanal). Zweitens sind die Renditen für eine breite Palette von Vermögenswerten gesunken, d. h., die Impulse wurden auf breiterer Basis auf die Realwirtschaft übertragen (Portfolioumschichtungskanal). Drittens hat der Einsatz von Sondermaßnahmen, insbesondere solcher mit erheblichen Auswirkungen auf die Zentralbankbilanz, das Bekenntnis der EZB zu ihrem Preisstabilitätsmandat unterstrichen (Signalisierungskanal).

Auswirkung auf Finanzanlagen mit Benchmark-Charakter

Die Auswirkungen der seit Juni 2014 ergriffenen Maßnahmen auf die Finanzmärkte sind das erste Glied in der Übertragungskette der geldpolitischen Impulse auf die Realwirtschaft und letztlich auf die Inflation.[19] Zusammen mit dem negativen Einlagenzinssatz führten die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs) und das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) in vielen verschiedenen Finanzmarktsegmenten zu einer deutlichen Verbesserung der Finanzie-rungsbedingungen. So wurden insbesondere die Staatsanleiherenditen durch den Ankauf von Wertpapieren und über den Portfolioumschichtungskanal gedrückt. In Kombination mit der Forward Guidance trugen die Ankäufe der EZB zu einer Verringerung des durchschnittlichen Durations-risikos im Portfolio des privaten Sektors bei, was wiederum dazu führte, dass die für längerfristige Kreditverträge zu zahlende Laufzeitprämie sank. Außerdem führten Übertragungseffekte auf andere, nicht im Fokus des APP stehende Vermögenswerte, wie Anleihen von Finanzinstituten und nichtfinanziellen Unternehmen, dazu, dass die Kreditspreads im selben Zeitraum deutlich zurückgingen. Solche Übertragungseffekte haben zusammen mit niedrigeren Diskontsätzen aufgrund rückläufiger Anleiherenditen auch dazu beigetragen, dass die Aktienkurse nach oben getrieben wurden. Die Aussicht auf geldpolitische Maßnahmen sowie deren Ankündigung und Umsetzung, einschließlich der dreimaligen Herabsetzung des Einlagenzinssatzes seit Mitte 2014, waren darüber hinaus für den Rückgang des nominalen effektiven Wechselkurses des Euro mitverantwortlich: Investoren zogen nämlich Geld aus festverzinslichen Anlagen im Eurogebiet mit niedrigeren Renditen ab und schichteten es in Anlagen mit höheren Renditen außerhalb des Eurogebiets um.

Marktbasierte Refinanzierungskosten der Banken

Dank der geldpolitischen Maßnahmen können sich die Banken zu deutlich günstigeren Kosten am Markt refinanzieren, was in einer auf Banken gestützten Wirtschaft ein wichtiger Teil des Transmissionsprozesses ist. Zum einen sind die niedrigeren Refinanzierungskosten ein direkter Effekt der geldpolitischen Maßnahmen, weil teurere und kürzer laufende Darlehen durch GLRG-Mittel ersetzt werden konnten. Zum anderen wurden indirekt auch die mittel- bis langfristigen Renditen diverser Finanzanlagen (darunter auch Mittel, über die sich die Banken refinanzieren) deutlich gedrückt. Dank dessen sind die Finanzierungsbedingungen insgesamt günstiger geworden, wovon die Banken unabhängig vom Ausmaß, in dem sie sich beim Eurosystem refinanzierten (inklusive GLRGs), profitiert haben, wie der deutliche Rückgang der (gewichteten) Fremdfinanzierungskosten der Banken im gesamten Euroraum zeigt (siehe Abbildung A).[20]

Abbildung A

Kosten der Finanzierung über Bankeinlagen und Anleihen (gewichtet)

(in % p. a.)

Quellen: EZB, Merrill Lynch Global Index und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Dargestellt ist der Durchschnitt der Einlagensätze im Neugeschäft und der Kosten der Fremdfinanzierung am Markt, gewichtet anhand der jeweiligen Bestände. Die senkrechten Linien kennzeichnen die Zeitpunkte, zu denen jeweils Maßnahmen angekündigt wurden.

Kreditvergabekonditionen der Banken

Zusammen mit dem stärkeren Wettbewerb zwischen den Kreditgebern[21] verbesserten die deutlich günstigeren Refinanzierungsbedingungen der Banken die Transmission der geldpolitischen Maßnahmen der EZB auf die Kreditkonditionen der Banken und reduzierten die Fragmentierung zwischen den Euro-Ländern.

Vor den Maßnahmen, die seit Juni 2014 ergriffen wurden, hatte sich der Großteil der EZB-Leitzinssenkungen – insgesamt 125 Basispunkte von September 2011 bis Juni 2014 – nur zum Teil und nicht linear im Rückgang des Mediankreditzinses niedergeschlagen. Seit dem Frühjahr 2014 haben die Maßnahmen der EZB zu einem erheblichen Rückgang der Bankkreditzinsen beigetragen: Während die EZB-Leitzinsen von Juni bis September 2014 um 20 Basispunkte gesenkt wurden, verringerten sich die Bankzinsen für Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen bis Oktober 2015 um etwa 80 Basispunkte. In Gegenüberstellung zu den vor der Krise beobachteten Gesetzmäßigkeiten zeigen Schätzergebnisse von EZB-Experten, dass es einer herkömmlichen Leitzinssenkung um etwa 100 Basispunkte bedurft hätte, um die Bankzinsen für Unternehmenskredite in einem vergleichbaren Ausmaß zu beeinflussen. Dies zeigt, dass das APP und die GLRGs die Übertragung des geldpolitischen Kurses der EZB auf die Realwirtschaft positiv beeinflusst haben.

Abbildung B

Entwicklung der Kreditzinsen für nichtfinanzielle Unternehmen

(in Prozentpunkten)

Quelle: EZB.
Anmerkung: Die Abbildung bezieht sich auf den Zeitraum von Juni 2014 bis Juli 2015. In der Gruppe der „anfälligen Länder“ gibt es 10 Banken, die keine Gebote in GLRG-Tenderverfahren abgaben, und 49 Banken, die solche Gebote abgaben. In der Gruppe der „weniger anfälligen Länder“ steht das Verhältnis der Banken, die keine Gebote in GLRG-Verfahren abgaben, zu den Bieterbanken bei 71 zu 43.

Die Übertragung des geldpolitischen Kurses auf die Realwirtschaft hat sich insbesondere in den von der Krise am meisten betroffenen Ländern verbessert, was auf einen Rückgang der Fragmentierung der Märkte hindeutet. So gingen die Kreditzinsen für nichtfinanzielle Unternehmen im Zuge der seit Juni 2014 ergriffenen Maßnahmen in den größten und von der Krise am meisten betroffenen Ländern am stärksten zurück (um rund 110 bis 140 Basispunkte). Dies lässt sich zum Teil mit den Effekten der GLRGs erklären, weil die in den betreffenden Ländern ange-siedelten Banken, die sich zumindest an einem der ersten vier GLRGs beteiligten, ihre Kredit-zinsen im Durchschnitt stärker senkten als Banken, die sich nicht daran beteiligten (siehe Abbildung B). In anderen Ländern hingegen hatte die Beteiligung an GLRGs offensichtlich keinen systematischen Effekt auf die Bankkreditzinsen, vor allem weil sich in diesen Ländern die Weitergabe der Leitzinsänderungen weitgehend im Rahmen der bisher beobachteten Gesetzmäßigkeiten bewegte.[22] Insgesamt unterstreichen die Analysen von EZB-Experten, dass sowohl der direkte Effekt der GLRGs als auch der indirekte Effekt der GLRGs und des APP auf die Anleiherenditen zum beobachteten Kreditzinsrückgang beigetragen haben. Der indirekte Effekt wurde dadurch verstärkt, dass sich die niedrigeren langfristigen Renditen günstig auf die Konjunkturaussichten und somit auf die in den Kreditzinsen eingebettete Bonitätskomponente auswirkten.

Kreditvolumen

Die GLRGs und das APP brachten günstigere Kreditvergabe- und -aufnahmekonditionen, was dazu beitrug, dass die Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte wieder schrittweise anzog (siehe Abbildung C und D sowie Kapitel 1 Abschnitt 1.5). Das Kreditangebot verbesserte sich mit den günstigeren Refinanzierungsbedingungen der Banken und der gestiegenen Attraktivität der Kreditvergabe, da gemessen an der risikobereinigten Rendite das Pendel aufgrund rückläufiger Staatsanleiherenditen wieder zugunsten der Kredite ausschlug.[23] Zugleich wurde die Kreditnachfrage durch die niedrigeren Kreditzinsen, Vergünstigungen bei den Kreditvergabekonditionen und den erhöhten Finanzierungsbedarf für Investitionszwecke weiter belebt.

Abbildung C

Bankkreditzinsen für nichtfinanzielle Unternehmen (gewichtet)

(in % p. a.; gleitender Dreimonatsdurchschnitt)

Quelle: EZB und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Der Indikator der Bankkreditkosten insgesamt errechnet sich durch Aggregation der kurz- und langfristigen Kreditzinsen auf Basis des gleitenden 24-Monatsdurchschnitts des Neugeschäftsvolumens. Die Standardabweichung wird anhand einer festen Stichprobe von 12 Euro-Ländern berechnet. Die letzten Angaben beziehen sich auf Oktober 2015.

Abbildung D

MFI-Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen in ausgewählten Euro-Ländern

(Veränderung gegen Vorjahr in %)

Quelle: EZB.
Anmerkung: Bereinigt um Kreditverkäufe und -verbriefungen. Die Streuung der nationalen Daten gibt die Spanne zwischen dem Minimum und dem Maximum einer festen Stichprobe von 12 Euro-Ländern an. Die letzten Angaben beziehen sich auf September 2015.

Die Effekte der Maßnahmen der EZB waren auch bei kleineren Firmen zu sehen, die mit geldpolitischen Maßnahmen in der Regel schwerer zu erreichen sind. In der Umfrage der EZB vom Dezember 2015 zum Zugang von Unternehmen zu Finanzmitteln gab eine geringere Zahl kleiner und mittlerer Unternehmen an, der Zugang zu Krediten habe geschäftseinschränkend gewirkt, wobei die einzelnen Länderergebnisse aber weiterhin sehr unterschiedlich ausfielen (siehe Abbildung E).

Abbildung E

Die größten Schwierigkeiten kleiner und mittlerer Unternehmen im Euroraum

(Prozent der Befragten)

Quelle: Umfrage der EZB zum Zugang von Unternehmen des Euro-Währungsgebiets zu Finanzmitteln, Dezember 2015.

Abbildung F

Marktbasierte Inflationserwartungen

(implizite inflationsindexierte Termin-Swapsätze in % p. a.)

Quellen: Reuters und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Die letzten Angaben beziehen sich auf den 19. November 2015.

Auswirkungen auf die Wirtschaft

Insgesamt zeigen die Daten, dass die geldpolitischen Maßnahmen der EZB einen konkreten Nutzen gebracht haben. Die seit Juni 2014 ergriffenen Maßnahmen haben eine Abwärtskorrektur der Markterwartungen für die Entwicklung der Kurzfristzinsen ausgelöst. In einem Umfeld, in dem mit dem erneuten Ölpreisverfall das Risiko einer mittelfristigen Verfestigung rückläufiger Inflationsraten gestiegen ist, haben die Maßnahmen der EZB dazu beigetragen, den rückläufigen Trend bei den marktbasierten Messgrößen der Inflationserwartungen zu stoppen (siehe Abbildung F). Damit haben diese Maßnahmen zusammen mit niedrigeren nominalen Anleiherenditen dazu beigetragen, dass die Konjunkturerholung im Euroraum durch niedrigere reale Zinssätze und eine lockerere Geldpolitik gestützt wird und dass die Inflationsentwicklung in Richtung von Werten unter, aber nahe 2 % geht.

So zeigen empirische Studien auf Eurosystem-Ebene,[24] dass die Inflationswerte für 2016 ½ Prozentpunkt und für 2017 etwa ⅓ Prozentpunkt niedriger wären, wenn die EZB nicht gegengesteuert hätte. Auch der Effekt auf das BIP ist beträchtlich: den Schätzungen der EZB zufolge wird das BIP-Wachstum in den Jahren 2015 bis 2017 aufgrund der Maßnahmen der EZB um nahezu 1 Prozentpunkt höher ausfallen.

Reibungslose Umsetzung des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten und der gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte im Jahr 2015

Ankaufvolumen im Rahmen des erweiterten Ankaufprogramms

Im Rahmen des Ankaufprogramms (APP) wurden im Jahr 2015 drei Arten von Wertpapieren angekauft: a) Wertpapiere des öffentlichen Sektors im Rahmen des im März 2015 angelaufenen Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP), b) gedeckte Schuldverschreibungen im Rahmen des im Oktober 2014 angelaufenen dritten Programms zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP3) sowie c) Asset-Backed Securities (ABSs) im Rahmen des im November 2014 angelaufenen Programms zum Ankauf von Asset-Backed Securities (ABSPP).

Insgesamt wurden 2015 im Rahmen des APP monatlich Werte im Durchschnitt von 60 Mrd € angekauft, wie vom EZB-Rat angestrebt. Die Umsetzung der Ankaufprogramme verlief insgesamt reibungslos. Den Löwenanteil der APP-Ankäufe stellten die im Rahmen des PSPP erworbenen Wertpapiere des öffentlichen Sektors dar (siehe Abbildung 23). Die allgemeinen Marktbedingungen begünstigten die quantitative Zielerreichung; nur im Sommer wurden – vor allem in kleineren Euro-Ländern – vereinzelt Episoden mit etwas verringerter Marktliquidität beobachtet.

Abbildung 23

Monatliche Ankäufe im Rahmen des APP und seiner Teilprogramme

(in Mrd €)

Quelle: EZB.

Das APP wurde flexibel ausgestaltet, um zu verhindern, dass die Marktpreissetzungsmechanismen und die Marktliquidität durch die Anleihekäufe negativ beeinflusst werden. Dementsprechend variiert der Umsatz von Monat zu Monat. So wurden in Erwartung geringerer Marktliquidität im Sommer und gegen Jahresende in einzelnen Monaten Vorziehkäufe, also Käufe über 60 Mrd € getätigt, während im August und im Dezember ein Unterschreiten dieser Marke in Kauf genommen wurde.

In der laufenden Umsetzung des Programms reagiert das Eurosystem auch auf Anzeichen einer knappen Verfügbarkeit einzelner Anleihen. Nach Möglichkeit vermeidet das Eurosystem den Erwerb von CTD-Anleihen im Rahmen von Futures-Kontrakten (CTD = Cheapest to Deliver), Anleihen am Special-Repo-Markt oder Anleihen, die aus anderen Gründen am Markt relativ knapp sind. Einzelheiten zur Umsetzung des Programms finden sich auf der EZB-Website.

Die Renditen auf Staatsanleihen erreichten 2015 mehrmals historische Tiefstände, wobei in einer Reihe von Ländern bei einem nennenswerten Anteil der PSPP-fähigen Anleihen die Renditen unter dem Einlagenzinssatz lagen. Weil keine Ankäufe unter dem Einlagenzinssatz getätigt werden, verkleinerte sich damit das Angebot an Anleihen, die im Rahmen des PSPP erworben werden konnten. Ende November sanken die Renditen u. a. deswegen unter den Einlagenzinssatz, weil die Märkte mit einer weiteren Senkung des Einlagenzinssatzes durch die EZB rechneten. Nach der Entscheidung des EZB-Rats, den Einlagenzinssatz im Dezember auf -0,30 % zu senken, kam es zu einer deutlichen Verringerung des Anteils der Anleihen, die aufgrund ihrer niedrigen Rendite für einen Ankauf nicht infrage kamen.

Wertpapierleihe mit PSPP-Anlagen

Um zu verhindern, dass die PSPP-Geschäfte den Staatsanleihemarkt im Euroraum beeinträchtigen, ermöglichen die meisten Eurosystem-Zentralbanken (so auch die EZB) Wertpapierleihegeschäfte. Das System der EZB ist darauf ausgelegt, dass als Marktmacher tätige Marktteilnehmer Wertpapiere ausleihen können, die die EZB im Rahmen des PSPP und des Programms für die Wertpapiermärkte (SMP) erworben hat. Detaillierte Angaben können auf der Website der EZB abgerufen werden. Die Möglichkeit der Wertpapierleihe im Rahmen des APP wird von den Marktteilnehmern generell als positiv bewertet.

Erweiterung der Liste staatsnaher Emittenten

Das Eurosystem erweiterte die Liste staatsnaher Emittenten, deren Wertpapiere für PSPP-Käufe infrage kommen, im Laufe des Jahres 2015 zweimal, im April und im Juli, von 7 auf letztlich 30 staatsnahe Emittenten, was die Umsetzung des Programms erleichtern sollte. Dabei wurden sowohl geldpolitische als auch risikopolitische Überlegungen berücksichtigt.

Erhöhung der Ankaufobergrenze

In einem weiteren Schritt zur Sicherung der flexiblen und marktneutralen Umsetzung des PSPP hob das Eurosystem die Ankaufobergrenze für PSPP-Transaktionen an. Diese Grenze war ursprünglich mit 25 % festgelegt worden, d. h., auf Einzelwertpapierbasis gerechnet durfte das Eurosystem von PSPP-fähigen Wertpapieren nicht mehr als 25 % des ausstehenden Nominalwerts besitzen. Im Rahmen der vorgesehen Überprüfung beschloss der EZB-Rat allerdings im September 2015, diese Grenze auf 33 % anzuheben. Ausgenommen davon sind Investitionen, durch die das Eurosystem eine Sperrminorität bezüglich einer Umschuldungsklausel erhalten würde; in derartigen Fällen gelten die 25 % nach wie vor.

PSPP-Fähigkeit von Anleihen, die von Ländern und Gemeinden aufgelegt werden

Am 3. Dezember 2015 beschloss der EZB-Rat, künftig auch marktfähige Euro-Anleihen, die von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften emittiert werden, für reguläre PSPP-Käufe der jeweiligen Zentralbank zuzulassen. Dieser Beschluss gilt nur für Landes- und Gemeindeanleihen, die alle sonstigen Zulassungskriterien erfüllen, insbesondere das Mindestrating, das laut Beschluss der Europäischen Zentralbank (EZB/2015/10) über ein Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors an den Sekundärmärkten gegeben sein muss. Diese Erweiterung macht das Programm flexibler und trägt damit dazu bei, dass es auch weiterhin reibungslos umgesetzt werden kann. Einschlägige Ankäufe starteten Anfang 2016, nachdem die jeweiligen rechtlichen Bestimmungen entsprechend abgeändert worden waren.

PSPP-Ankäufe von Staatsanleihen, die das Ratingkriterium nicht erfüllen

Um für Ankäufe im Rahmen des PSPP infrage zu kommen, müssen Wertpapiere laut Beschluss der Europäischen Zentralbank (EZB/2015/10) zumindest in die Bonitätsklasse 3 der harmonisierten Ratingskala des Eurosystems fallen. Im Sinne dieser Bestimmungen ist der Ankauf von Staatsanleihen von Euro-Ländern mit einem Finanzhilfeprogramm nur nach erfolgter Aufhebung der Eurosystem-Bonitätsgrenze durch den EZB-Rat zulässig. Im Jahr 2015 war dies lediglich bei zyprischen Staatsanleihen der Fall, wobei zweimal Ankäufe stattfanden, nämlich im Zeitraum vom 3. bis zum 17. Juli und vom 6. Oktober bis zum 4. November. Diese Anleihekäufe erfolgten nach dem erfolgreichen Abschluss der sechsten und siebten Überprüfung des EU/IWF-Finanzhilfeprogramms für Zypern. In den Zeiträumen, in denen die Obergrenze ausgesetzt wurde, starteten jeweils neue Programm-überprüfungen.

Griechische Staatsanleihen wurden im Rahmen des PSPP 2015 keine angekauft, weil diese die Bedingungen für eine Aussetzung der Bonitätsgrenze des Eurosystems nicht erfüllten.

Reverse Auctions im Rahmen des PSPP

Ab Oktober testeten die Banque de France, die De Nederlandsche Bank und die Lietuvos bankas Einkaufsauktionen (Reverse Auctions), um Erfahrungswerte mit diesem Modell für den Erwerb von Wertpapieren der öffentlichen Hand, staatsnaher Emittenten und supranationaler Institutionen im Rahmen des PSPP zu gewinnen. Die Testreihe wurde im Dezember abgeschlossen und brachte die Erkenntnis, dass Reverse Auctions in weniger liquiden Marktsegmenten eine nützliche zusätzliche Schiene darstellen können. Daraufhin gestattete der EZB-Rat den Einsatz von Reverse Auctions durch einzelne Zentralbanken in bestimmten Marktsegmenten im Regulärbetrieb, als Ergänzung zu bilateralen Käufen.[25]

Nachjustierung des ABSPP-Kaufprozesses

Im September gab die EZB bekannt, dass die ABSPP-Käufe künftig vermehrt durch Eurosystem-Zentralbanken statt durch externe Vermögensverwalter abgewickelt würden. Seit 27. Oktober 2015 tätigt neben der Banque de France als zweiter Eurosystem-interner Vermögensverwalter auch die Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique Ankäufe, wobei die Banque de France mehr Länder als zuvor abdeckt. Außerdem beschloss die EZB, den Vertrag mit zwei der externen Vermögensverwalter (Amundi und NN Investment Partners) zu verlängern.[26]

ABSPP-Leitlinien

In der Anlaufphase der Umsetzung des ABSPP äußerten die Marktteilnehmer den Wunsch nach mehr Informationen darüber, welche Art von ABS das Eurosystem anzukaufen gedachte. Daraufhin publizierte die EZB Anfang Juli entsprechende Leitlinien („Guiding principles of Eurosystem-preferred eligible ABSs“), um für mehr Transparenz zu sorgen und die Präferenzen des Eurosystems darzulegen. Das Echo der Marktteilnehmer auf diese auf der EZB-Website abrufbare Publikation war überwiegend positiv.

Umsetzung der GLRGs

Im Jahr 2015 wurden insgesamt vier weitere gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs) abgewickelt. Zweck dieser Geschäfte ist es, die Bankkreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen und private Haushalte im Euroraum zu fördern. Insgesamt hatte die EZB im Juni 2014 acht GLRGs angekündigt, und zwar eines pro Quartal, wobei die letzte Zuteilung im Juni 2016 erfolgen sollte. In den ersten beiden Geschäften (September und Dezember 2014) wurden kumuliert 212,4 Mrd € zugeteilt. Bei den übrigen sechs GLRGs zwischen März 2015 und Juni 2016 können die Geschäftspartner des Eurosystems zusätzliche Tranchen aufnehmen, sofern ihr anrechenbares Kreditvolumen über dem für sie festgelegten Richtwert liegt.[27] Je stärker die Banken ihre Kreditvergabe über den Richtwert hinaus ausweiten, umso mehr Mittel können sie aufnehmen (bis zum Dreifachen der positiven Differenz zwischen der Nettokreditvergabe und dem jeweiligen Richtwert). Der Zinssatz für diese sechs GLRGs entspricht für die gesamte Laufzeit dem bei der Aufnahme der Mittel geltenden Hauptrefinanzierungssatz des Eurosystems. Laufzeitende ist generell der September 2018, wobei verpflichtende Rückzahlungen ab September 2016 erfolgen müssen bzw. freiwillige Rückzahlungen ab dann möglich sind.

Im Rahmen der vier 2015 durchgeführten GLRGs wurden 205,4 Mrd € zugeteilt (97,8 Mrd € im März, 73,8 Mrd € im Juni, 15,5 Mrd € im September und 18,3 Mrd € im Dezember), wodurch sich die Eurosystem-Bilanzsumme entsprechend vergrößerte (siehe Abbildung 24). An diesen Geschäften beteiligten sich 2015 insgesamt 239 unterschiedliche Geschäftspartner. Interessierte Banken, die sich mangels eines entsprechenden Kreditportfolios nicht direkt beteiligen durften, konnten sich unter bestimmten Bedingungen mit teilnahmeberechtigten Banken zu GLRG-Bietergruppen zusammenschließen. So gesehen wurden mit diesen Geschäften eigentlich 845 Kreditinstitute und somit weiterhin viele verschiedene Kreditinstitute im ganzen Euroraum erreicht. Indem die teilnehmenden Banken ihre günstigeren Refinanzierungskosten an ihre Kunden weitergaben, konnten sie ihre Wettbewerbsposition am Kreditmarkt verbessern und zu einer Lockerung der Kreditkonditionen beitragen.

Abbildung 24

Bilanz des Eurosystems

(in Mrd €)

Quelle: Eurosystem.

Die rückläufige Nachfrage nach GLRG-Mitteln im Lauf des Berichtsjahrs hängt damit zusammen, dass die GLRGs aus diversen Gründen zunehmend an Attraktivität für die Banken verloren. Erstens drückten der zunehmende Liquiditätsüberschuss und die Aussicht auf eine weitere geldpolitische Lockerung durch die EZB auf die Marktzinsen, was den Preisanreiz für die Banken schmälerte. Hinzu kommt, dass alle GLRGs zeitgleich im Jahr 2018 auslaufen, wodurch die Darlehenslaufzeiten immer kürzer werden. Zweitens wollten Banken, für die die Konditionen möglicherweise nach wie vor günstig gewesen wären, die aber schon beträchtliche GLRG-Mittel aufgenommen hatten, zunächst diese Mittel anwenden. Drittens hatten die Banken keine so großen Finanzierungsschwierigkeiten mehr wie zur Zeit der ersten GLRGs.

Das Ausmaß der Beteiligung an den einzelnen GLRGs wurde vom Markt nicht immer gut antizipiert, was zu kleinen Anpassungen bei den Forward-Preisen führte. So wurde in einer Reuters-Umfrage vor dem Geschäft im März 2015 eine Aufnahme von 40 Mrd € vorhergesagt, während tatsächlich 97,8 Mrd € aufgenommen wurden. Nach Bekanntmachung des Zuteilungsergebnisses sanken die Forward-Preise geringfügig, was auf eine Anpassung der Erwartungshaltung bezüglich des Umfangs der künftigen GLRGs und der Überschussliquidität nach oben hindeutet. Nach Aussage von Marktteilnehmern war die höhere Mittelaufnahme Ausdruck des Vertrauens der Banken in eine steigende Kreditnachfrage, was eine Steigerung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft versprach. Der umgekehrte Fall trat beim GLRG vom September ein, als der Markt mit einer deutlich höheren Mittelaufnahme als 15,5 Mrd € gerechnet hatte. Allerdings reagierte der Markt dann kaum, weil die GLRG-Zuteilung angesichts der bereits hohen Überschussliquidität (rund 470 Mrd €) und des ohnehin niedrigen Zinsniveaus nicht mehr so stark ins Gewicht fiel. Die geringere Aufnahme von GLRG-Mitteln lag nicht zuletzt am rückläufigen Trend bei den Marktzinsen im Jahr 2015, da damit die GLRGs gegenüber Marktfinanzierungs-formen vergleichsweise unattraktiver wurden. Insgesamt dürfte die Überraschung an den Märkten darauf zurückzuführen gewesen sein, dass die Marktteilnehmer die Darlehenshöhe, die den einzelnen Banken maximal eingeräumt wurde, schwer einschätzen konnten, was die potenzielle Mittelaufnahme schwer fassbar machte.

Die GLRGs stützten das Ausmaß des Liquiditätsüberschusses und die durchschnittliche Laufzeit der Eurosystem-Geschäfte, wodurch sie zusätzlichen Abwärtsdruck auf die Geldmarktzinsen ausübten. Die einzelnen Banken substituierten das aus den Hauptrefinanzierungsgeschäften (HRGs), den dreimonatigen sowie den dreijährigen LRGs stammende Zentralbankgeld durch Liquidität aus den GLRGs, wobei die Mittelaufnahme diesen Substitutionseffekt deutlich überstieg, sodass das Niveau der Überschussliquidität mit jedem GLRG anstieg (siehe Kasten 7).

Kasten 7 Beteiligung an den Refinanzierungsgeschäften

Für die Liquiditätsversorgung über die regulären Refinanzierungsgeschäfte des Eurosystems – die Hauptrefinanzierungsgeschäfte (HRGs) und die dreimonatigen längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LRGs) – galt unverändert das Prinzip der Vollzuteilung. Das heißt, das Refinanzierungsvolumen richtete sich wie schon seit 2008 nach der Nachfrage der Eurosystem-Geschäftspartner.

Seit Mitte 2014 bewegen sich die Refinanzierungsgeschäfte des Eurosystems im Bereich von 500 Mrd €, wobei der Anteil der GLRGs allmählich zugenommen hat (siehe Abbildung A). In diesem Zeitraum waren die ausstehenden Beträge mit 629 Mrd € Anfang 2015 am höchsten und mit 465 Mrd € im März 2015 am geringsten. Ende Februar 2015 liefen die dreijährigen LRGs aus, aber Banken mit Zugang zu GLRG-Mitteln hatten bereits im September 2014 begonnen, sich ersatzweise über GLRGs zu refinanzieren. Dieser Substitutionseffekt ging zwar nicht notwendigerweise auf das Konto derselben Institute, sorgte aber dafür, dass das Refinanzierungsniveau insgesamt nahe der Marke von 500 Mrd € blieb. Nach Auslaufen der dreijährigen LRGs refinanzierten sich die Banken zunächst verstärkt über die HRGs und die dreimonatigen LRGs, nämlich im Ausmaß von fast 276 Mrd €, bevor sie sich allmählich aus diesen Geschäften zurückzogen und die Kreditsumme bis Dezember 2015 entsprechend auf 126 Mrd € sank.

Abbildung A

Überschussliquidität und Beteiligung an den regulären Refinanzierungsgeschäften und GLRGs

(in Mrd €)

Quelle: Eurosystem.
Anmerkung: Die senkrechten schwarzen Linien zeigen, wann GLRGs abgewickelt wurden. „LRGs (1 Mindestreserveperiode)“ steht für Refinanzierungsgeschäfte mit einer Sonderlaufzeit von der Dauer einer Erfüllungsperiode, die im Juni 2014 eingestellt wurden.

Die quartalsweise Abwicklung neuer GLRGs führte jeweils zu einer Nettoerhöhung der Überschussliquidität, aber der Effekt war aufgrund der rückläufigen Entwicklung bei den regulären Geschäften temporärer Natur. Tatsächlich substituierten die Geschäftspartner die regulären Geschäfte und die auslaufenden dreijährigen LRGs durch die GLRGs, sodass die Überschussliquidität und das insgesamt ausstehende Refinanzierungsvolumen jeweils temporär anstiegen, wenn ein GLRG abgewickelt wurde (siehe Abbildung A). Die sinkende Nachfrage nach den regulären Geschäften im Jahresverlauf lässt sich mit dem Anstieg an Überschussliquidität durch das Ankaufprogramm sowie mit einem verbesserten Marktzugang für bestimmte Banken erklären.

Das Volumen der insgesamt für Eurosystem-Refinanzierungsgeschäfte bereitgestellten Sicherheiten ging 2015 angesichts der sinkenden Nachfrage nach Liquidität seitens der Eurosystem-Geschäftspartner weiter zurück. Am größten war der Rückgang bei ungedeckten Bankschuldverschreibungen. Deutliche Rückgänge gab es aber auch bei Anleihen zentraler und regionaler Gebietskörperschaften sowie bei anderen marktfähigen Sicherheiten. Die Inanspruchnahme von Unternehmensanleihen, Asset-Backed Securities und Kreditforderungen blieb hingegen stabil.

Kasten 8 Liquiditätsversorgung des griechischen Bankensystems unter schwierigen Bedingungen

Mit der Normalisierung der Finanzierungsbedingungen des Staates Griechenland verbesserten sich 2014 über weite Strecken des Jahres auch die Finanzierungslage des griechischen Bankensystems und die Marktstimmung. Infolgedessen waren die Banken weit weniger stark darauf angewiesen, sich bei der Zentralbank zu refinanzieren, und konnten auch die Notfall-Liquiditätshilfe (ELA) zur Gänze zurückzahlen.[28] Danach allerdings führte im ersten Halbjahr 2015 die politische Unsicherheit zu einem massiven Abzug von Einlagen und zu erhöhten Finanzmarktspannungen. Daraufhin waren die griechischen Banken wieder auf ELA-Mittel angewiesen und refinanzierten sich auch wieder verstärkt bei der Zentralbank. Im Sommer ließen die Marktspannungen nach und die Einlagen stabilisierten sich, nachdem sich Griechenland und die anderen Euro-Länder auf ein drittes wirtschaftliches Anpassungsprogramm einigen konnten. Insgesamt lassen sich die Finanzmarktspannungen, mit denen Griechenland 2015 konfrontiert war, in drei Phasen einteilen.

Phase 1: Verstärkte Inanspruchnahme von Eurosystem-Mitteln (Dezember 2014 – Januar 2015)

Mit zunehmenden Marktbedenken über die weitere Umsetzung des Anpassungsprogramms und die politische Entwicklung verlor das griechische Bankensystem weitgehend den Zugang zur Marktrefinanzierung. Dieser Verlust äußerte sich vor allem im Abzug von Kunden- und Großkundengeldern und in der Weigerung internationaler Geschäftspartner, Kreditlinien im Interbankengeschäft zu verlängern. Da die Banken über ausreichend notenbankfähige Sicherheiten für Eurosystem-Geschäfte verfügten, konnten sie den Wegfall dieser Finanzierungsbasis kompensieren, indem sie sich verstärkt im Rahmen der Eurosystem-Kreditgeschäfte, und dabei vor allem über die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, refinanzierten.

Phase 2: Inanspruchnahme von ELA-Mitteln und damit zusammenhängende Entscheidungen (Februar 2015 – Juni 2015)

Ende Januar und Anfang Februar 2015 häuften sich die Bedenken über den erfolgreichen Abschluss der Überprüfungen im Zuge des zweiten Anpassungsprogramms Griechenlands rapide. Die Frist dafür war im Dezember 2014 um zwei Monate verlängert worden. Mit dem nahenden Ablauf dieser Verlängerung erschien ein erfolgreicher Abschluss praktisch ausgeschlossen. Daher entschied der EZB-Rat am 4. Februar 2015, die Aussetzung der Mindestbonitätsanforderung für von der Republik Griechenland emittierte oder garantierte marktfähige Anleihen ab dem 11. Februar 2015 aufzuheben. Damit galten derartige Wertpapiere nicht mehr als zulässige Sicherheiten für Kreditgeschäfte des Eurosystems. Infolgedessen musste die Bank of Greece einen Großteil der Liquidität, die das griechische Bankensystem bis dahin über Eurosystem-Kreditgeschäfte aufgenommen hatte, durch ELA-Mittel ausgleichen.

Die Euro-Gruppe beschloss am 24. Februar 2015, die Rahmenvereinbarung für EFSF-Finanzhilfe bis Ende Juni zu verlängern, damit die Überprüfungen erfolgreich abgeschlossen werden konnten. Die Verhandlungen auf institutioneller Ebene gingen daraufhin weiter, aber die Aussichten für die Finanzlage und das wirtschaftliche Umfeld Griechenlands verschlechterten sich immer mehr und brachten so das Bankensystem noch weiter unter Druck, vor allem durch den verstärkten Abzug von Einlagen, der wiederum dazu führte, dass die griechischen Banken immer stärker ELA-Mittel beanspruchten.

Ende Juni 2015 führten mehrere Ereignisse, darunter die Entscheidung der griechischen Regierung für die Abhaltung einer Volksabstimmung und gegen die Verlängerung des zweiten Anpassungsprogramms, zu zusätzlichen Spannungen. Aufgrund dieser Ereignisse kam es zu quantitativen und qualitativen Engpässen bei den Werten, mit denen die griechischen Banken ihre ELA-Kredite bei der Bank of Greece besichern konnten, weil die Notenbankfähigkeit dieser Sicherheiten sehr stark von der Fähigkeit der Republik Griechenland abhing, ihren finanziellen Verpflichtungen nachzukommen. In diesem Zusammenhang beschloss der EZB-Rat am 28. Juni 2015, die ELA-Obergrenze wie am 26. Juni 2015 festgelegt beizubehalten, wie aus einer Pressemitteilung der EZB vom 28. Juni 2015 hervorgeht.

Phase 3: Stabilisierung und Verbesserung der Liquiditätsbedingungen (Juli 2015 – Dezember 2015)

Am 28. Juni 2015 reagierten die griechischen Behörden auf den massiven Abzug von Einlagen mit Bankschließtagen, um die Liquiditätssituation im Bankensektor zu stabilisieren.

Die finanzielle Situation Griechenlands verschlechterte sich in den folgenden Tagen weiter, woraufhin der EZB-Rat am 6. Juli 2015 beschloss, die Abschläge auf staatliche und staatlich garantierte marktfähige griechische Anleihen, die von der Bank of Greece als Sicherheiten für ELA-Mittel akzeptiert werden, anzupassen. Zudem entschied der EZB-Rat, die ELA-Obergrenze für griechische Banken weiter auf dem Niveau vom 26. Juni 2015 zu belassen, wie in einer Pressemitteilung der EZB vom 6. Juli 2015 dargelegt.

Der Euro-Gipfel vom 12. Juli 2015 brachte den Beschluss über ein drittes Anpassungsprogramm für Griechenland, mit einer Laufzeit von drei Jahren und finanziert mit Mitteln des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Angesichts der positiven Entwicklung der griechischen Finanzlage in den Tagen davor wurde die Obergrenze für ELA-Mittel griechischer Banken am 16. Juli 2015 hinaufgesetzt.

Nach der Aufhellung der Finanzaussichten der griechischen Regierung im Zusammenhang mit dem neuen ESM-Programm und dessen Umsetzung durch die griechischen Behörden verbesserte sich allmählich auch die Liquiditätslage des griechischen Bankensystems. Am 20. Juli 2015 wurden die Banken wieder geöffnet, wobei Abhebungen und Überweisungen weiterhin nur eingeschränkt möglich waren. Diese Restriktionen wurden aber schon bald darauf schrittweise gelockert. In dem Maße, in dem die Märkte wieder Vertrauen in das griechische Bankensystem fassten, war zu beobachten, dass sich das Einlagengeschäft langsam wieder erholte und dass die griechischen Banken teilweise erneut Zugang zum Markt bekamen. Nach dem erfolgreichen Abschluss der Kapitalbedarfserhebung im letzten Quartal 2015 verbesserte sich die Liquiditätslage der griechischen Banken deutlich.

Fortschritte auf dem Weg zur Bankenunion – geringe Spannungen im europäischen Finanzsektor

Am 4. November 2014 trat mit dem Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) die erste Säule der europäischen Bankenunion in Kraft. Entsprechend blickt die EZB mit diesem Bericht auf das erste volle Jahr zurück, in dem sie ihre makro- und mikroprudenziellen Aufgaben ausübte. Im Rahmen dieser Aufgaben analysierte die EZB regelmäßig die Risikosituation sowie die Widerstandsfähigkeit und Schockabsorptionsfähigkeit des Finanzsystems.

Darüber hinaus trug die EZB zur Errichtung der zweiten Säule der Bankenunion, des Einheitlichen Abwicklungsmechanismus (Single Resolution Mechanism – SRM), bei. Hervorzuheben ist auch ihr großes Engagement für die Verwirklichung der dritten Säule – die Schaffung eines europäischen Einlagensicherungssystems. Die EZB beteiligte sich zudem an weiteren wichtigen Regulierungsinitiativen mit dem Ziel, a) die Verflechtungen zwischen Staaten und Banken zu verringern, b) das Ausmaß der Risikoübernahme zu reduzieren und das Finanzsystem widerstandsfähiger zu machen und c) die „too big to fail“-Problematik in den Griff zu bekommen.

Dieser Abschnitt beschreibt die wichtigsten Entwicklungen in den genannten Bereichen und erläutert insbesondere, wie die Verwirklichung einer europäischen Bankenunion durch die Maßnahmen der EZB sowie durch institutionelle und regulatorische Veränderungen vorangetrieben wurde.

Risiken und Schwachstellen im Finanzsystem des Euroraums

Die EZB beobachtet die Entwicklungen im Finanzsystem des Euroraums und der EU, um Schwachstellen zu identifizieren und Finanzintermediäre auf ihre Widerstandsfähigkeit zu prüfen. Diese Aufgabe nimmt sie gemeinsam mit den anderen Zentralbanken des Eurosystems bzw. des Europäischen Systems der Zentralbanken wahr. Dem Aufbau möglicher Systemrisiken im Finanzsektor wird mit makroprudenziellen Maßnahmen entgegengewirkt.

Die Finanzanalysen der EZB werden regelmäßig im Financial Stability Review veröffentlicht, der zweimal pro Jahr erscheint.[29] Mit ihrer Analysetätigkeit unterstützt die EZB auch den Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (European Systemic Risk Board – ESRB).

2015 im Zeichen geringer Spannungen, aber anhaltender Risiken im Finanzsystem

Angesichts der Aufhellung der realwirtschaftlichen Aussichten hielt sich der Druck auf das Finanzsystem des Euroraums im Jahr 2015 insgesamt in Grenzen. Zudem konnte die EZB mit ihren Maßnahmen Deflationsängste abbauen, die die Preis- und Finanzstabilität gleichermaßen zu gefährden drohten. Dennoch zeigten zeitweilige Spannungen an den globalen Devisen-, Rohstoff-, Anleihe- und Aktienmärkten, dass nach wie vor Anfälligkeiten bestanden. So nahmen vor allem die politischen Risiken zu, als im Frühsommer über ein neues Hilfspaket für Griechenland verhandelt wurde. Die Vermögenspreise waren zeitweise von hoher Volatilität gekennzeichnet. Konkret kam es Ende April und Anfang Mai bei Staatsanleihen der Euro-Länder zu einem deutlichen Renditeanstieg, und Ende August bekamen Aktien weltweit die Folgen einer Kurskorrektur am chinesischen Aktienmarkt zu spüren. Diese Entwicklungen hatten nur begrenzte Auswirkungen auf das Finanzsystem des Euroraums, sodass die Standardindikatoren für Spannungen im Banken-, Finanz- und öffentlichen Sektor niedrig blieben (siehe Abbildung 25).

Abbildung 25

Index für Finanzmarktspannungen, Indikator für Staatsschuldenprobleme (gewichtet) und Ausfallwahrscheinlichkeit

(Jan. 2011 - Feb. 2016)

Quellen: Bloomberg und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: „Ausfallwahrscheinlichkeit von zwei oder mehr großen und komplexen Bankengruppen“ bezieht sich auf die Wahrscheinlichkeit gleichzeitiger Ausfälle in einer Stichprobe von 15 solchen Bankengruppen über einen einjährigen Zeithorizont. Der Index für Finanzmarktspannungen misst die auf Länderebene bestehenden Anspannungen an den Finanzmärkten unter Berücksichtigung von drei Marktsegmenten (Aktien, Anleihen, Devisen) und die zwischen ihnen bestehenden Korrelationen. Siehe T. Duprey, B. Klaus und T. Peltonen, Dating systemic financial stress episodes in the EU countries, Working Paper Series der EZB, Nr. 1873, Dezember 2015.

Vor diesem Hintergrund wurden im Jahr 2015 vier zentrale Risiken für die Finanzstabilität im Eurogebiet identifiziert (siehe Tabelle 3). Ein neuralgischer Punkt sind die in den letzten Jahren immer höher bewerteten Anlagen in einer Reihe von Vermögenskategorien, was über kurz oder lang zu drastischen Anpassungen der Risikoprämien führen könnte. Gegen Ende des Berichtsjahrs nahm das Risiko einer abrupten Korrektur der globalen Risikoprämien zu, was teilweise auf erhöhte Anfälligkeiten aufgrund der Entwicklungen in Schwellenländern zurückzuführen war. Zwar gab es 2015 keine offenkundigen Hinweise auf Überbewertungen im Euroraum auf breiter Basis, doch die Preise einzelner Finanzanlagen schienen nicht mit den wirtschaftlichen Fundamentaldaten im Einklang zu stehen. Schätzungen zufolge befindet sich das Eurogebiet weiterhin in einer frühen Phase des Finanzzyklus (siehe Abbildung 26). Diese Schätzungen, die sowohl die Entwicklung der Kreditvergabe im privaten Sektor als auch die Preisentwicklung in den wichtigen Marktsegmenten berücksichtigen, sprechen nicht dafür, dass die Kreditvergabe die Vermögenspreise im Eurogebiet in die Höhe getrieben hätte. Die Vereinigten Staaten befanden sich den Schätzungen zufolge 2015 schon in einer späteren Phase des Finanzzyklus, was u. a. auf leicht höhere Aktienbewertungen im Vergleich zum Euroraum und eine stärkere Kreditnachfrage zurückzuführen war.

Abbildung 26

Finanzzyklen im Euroraum und in den Vereinigten Staaten

(Q2 1975 – Q3 2015; normalisierte Skala; Beginn der Zeitreihe für den Euroraum: Q2 1988; y-Achse: normalisierte Abweichung vom historischen Median)

Quellen: Bloomberg und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Mathematisch betrachtet ist der Finanzzyklus eine zeitvariable Linearkombination, mit der Ähnlichkeiten in der Entwicklung von Teilindikatoren (Gesamtkreditvergabe, Wohnimmobilienpreise, Aktienkurse und Benchmark-Anleiherenditen) herausgefiltert werden. Siehe Y. Schüler, P. Hiebert und T. Peltonen, Characterising the financial cycle: a multivariate and time-varying approach, Working Paper Series der EZB, Nr. 1846, September 2015. Die letzten verfügbaren Daten für die Vereinigten Staaten beziehen sich auf das erste Quartal 2015.

Tabelle 3

Hauptrisiken für die Finanzstabilität des Euroraums laut Financial Stability Review vom November 2015

1) Durch die Farbgebung wird das kumulierte Risikoniveau dargestellt; dieses entspricht nach Schätzungen von Experten der EZB einer Kombination aus Risikoeintrittswahrscheinlichkeit und den in den kommenden 24 Monaten zu erwartenden systemischen Auswirkungen des Risikos. Die Pfeile zeigen an, ob sich das Risiko seit Erscheinen des letzten Financial Stability Review erhöht hat.

Die 2015 im Eurogebiet bestehenden Herausforderungen waren in vielerlei Hinsicht Altlasten der Banken- und der Staatsschuldenkrise. Das Bankensystem des Euroraums hatte vor dem Hintergrund einer schwachen wirtschaftlichen Erholung weiterhin mit Rentabilitätsproblemen zu kämpfen, wobei die Eigenkapitalrendite vieler Institute nach wie vor unter ihren Eigenkapitalkosten lag. Die geringe Rentabilität, in Kombination mit teilweise hohen Beständen an notleidenden Krediten, schränkte die Möglichkeiten der Banken ein, Kredite zu vergeben und ihre Kapitalpuffer auszubauen.

Ferner erstrecken sich Finanzstabilitätsrisiken in zunehmendem Umfang nicht mehr nur auf den klassischen Banken- und Versicherungsbereich. Der Schattenbankensektor verzeichnete sowohl weltweit als auch im Euroraum ein anhaltend robustes Wachstum (siehe Kasten 9). Angesichts der raschen Expansion und der starken Verflechtung dieses Sektors, insbesondere der Investmentfondsbranche, dürften die latenten Anfälligkeiten zunehmen. Neben dem stetigen Wachstum der Investmentfonds im Euroraum gab es auch Anzeichen für ein höheres Ausmaß an Risikoübernahme in den Bilanzen der Fonds.

In ihrem Bericht über die Struktur des Finanzsektors[30] beleuchtet die EZB die wesentlichen strukturellen Merkmale und Entwicklungen im Finanzsektor des Eurogebiets im weiteren Sinn. Seit 2015 werden neben dem Bankensektor auch andere Finanzintermediäre, insbesondere Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen, aber auch Schattenbanken abgedeckt.

Für Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität sorgten im Berichtsjahr auch Entwicklungen außerhalb des Finanzsektors. Obwohl seit dem Höhepunkt der europäischen Staatsschuldenkrise dringend notwendige Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung und der Verbesserung des institutionellen Rahmens erzielt wurden, blieb die Sicherung der Schuldentragfähigkeit eine Herausforderung für die Regierungen der Euro-Länder. Dies gilt insbesondere für jene Länder, die aufgrund ihrer hohen Schuldenlast stärker für wirtschaftliche und finanzielle Schocks anfällig sind. Auch die Verschuldung im privaten Sektor bot weiterhin Anlass zur Sorge. Verglichen mit anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist der Unternehmenssektor des Eurogebiets nach wie vor besonders hoch verschuldet.

Kasten 9 Das Schattenbankenwesen im Euroraum

Abbildung A

Anlagevolumen von Geldmarktfonds, Investmentfonds, Zweckgesellschaften und sonstigen Nicht-MFIs des Euroraums

(Q1 1999 - Q3 2015; in Billionen €)

Quellen: Von der EZB erstellte volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen für das Euro-Währungsgebiet, Statistik über Verbriefungszweckgesellschaften, Statistik über Investmentfonds und MFI-Bilanzstatistik.

Der Schattenbankensektor hat als Finanzierungsquelle für die Wirtschaft des Eurogebiets zunehmend an Bedeutung gewonnen. Allerdings ist er auch ein hoher Risikofaktor für die Stabilität des Finanzsystems im Euroraum und muss somit genau beobachtet werden.

Schattenbanken werden unterschiedlich definiert,[31] doch im Allgemeinen sind damit Finanzmarktakteure gemeint, die zwar keine Banken sind, aber Kredite vergeben, geldähnliche Forderungen einräumen oder kurzfristiges Kapital aufbringen, während sie in langfristiges Fremdkapital investieren. Hierzu zählen vor allem Verbriefungszweckgesellschaften, Geldmarktfonds und Investmentfonds. Wie der Global Shadow Banking Monitoring Report des Financial Stability Board[32] zeigt, wächst der Schattenbankensektor weltweit, wobei das Eurogebiet zu den Regionen mit der stärksten Expansion zählt. Gemessen an einem breit gefassten Indikator, der alle Nichtbankfinanzinstitute außer Versicherungen und Altersvorsorgeeinrichtungen berücksichtigt, hat sich das Anlagevolumen der Schattenbanken im Euroraum in den letzten zehn Jahren mehr als verdoppelt. Es beläuft sich mittlerweile auf mehr als 26 Billionen €. Zum Vergleich: Insgesamt betrachtet verzeichnet das Finanzsystem des Eurogebiets eine Bilanzsumme von etwa 67 Billionen €.

Abbildung B

Verschuldungsgrad laut Bilanz, Liquiditätstransformation und Fondsvermögen insgesamt je Fondstyp

(Q3 2015)

Quelle: EZB und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: x-Achse: Verschuldungsgrad (Verhältnis von Fondsvermögen zu begebenen Anteilen); y-Achse: Liquiditätsinkongruenz (Verhältnis der begebenen Anteile zu liquiden Aktiva); Größe der Datenpunkte entsprechend dem kumulierten Fondsvermögen in Billionen €.

Vor allem die Investmentfondsbranche ist nach Ausbruch der globalen Finanzkrise im Zusammenhang mit der verstärkten Renditesuche von Anlegern weltweit rasant gewachsen (siehe Abbildung A). Investmentfonds ergänzen inzwischen das traditionelle Bankensystem und fungieren angesichts der in den letzten Jahren rückläufigen Kreditvergabe als wichtiger Kapitalpuffer für die Wirtschaft. Gleichzeitig haben die potenziellen Auswirkungen negativer Entwicklungen im Schattenbankensektor auf das Finanzsystem im weiteren Sinn und auf die Realwirtschaft zugenommen, da sich die Schattenbanken verstärkt am Kapitalmarkt engagieren und immer enger mit anderen Schattenbanken, aber auch mit anderen Teilen des Finanzsystems, einschließlich Banken, verflochten sind.

Ein steigendes Anlagevolumen in Kombination mit Anzeichen einer höheren Liquiditäts- und Fristentransformation[33] sowie höherer Risikoengagements machen es umso wichtiger, die Investmentfondsbranche genau zu beobachten. Wenn Investoren im Fall von Finanzmarktturbulenzen große Teile ihrer Anlagen abziehen, wäre durchaus zu befürchten, dass bestimmte Investmentfondstypen bestehenden Verkaufsdruck am Markt verstärken und/oder einen marktweiten „Run“ auslösen. Je mehr Fonds die Liquiditätstransformation nutzen, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie bei einbrechenden Märkten unter Verkaufsdruck geraten. Ein hoher Verschuldungsgrad[34] kann wie ein Sog wirken, wenn Fondsmanager gezwungen sind, größere Teile ihres investierten Portfolios zu veräußern, um Anleger, die ihre Mittel abziehen, auszuzahlen.

Die kumulierte Darstellung der Anfälligkeiten nach Fondstyp (siehe Abbildung B) dürfte Schwachstellen großer und systemrelevanter Institute überdecken. Eine Konzentration des Anlagevolumens auf eine begrenzte Zahl von Instituten mit einer besonders starken Präsenz hat sowohl bei Spannungen als auch unter normalen Bedingungen vermutlich Folgen für die Finanzmärkte. Zudem gibt es Anzeichen, dass Investmentfonds vermehrt Risiken übernehmen,[35] indem sie ihre Portfolios zugunsten von Schuldverschreibungen mit niedrigeren Ratings, höheren Renditen und einem größeren Durationsrisiko umschichten.

Die statistische Erfassung des Schattenbankensektors hat sich in den letzten Jahren verbessert, sodass nunmehr Angaben über seine Zusammensetzung und Wachstumsfaktoren vorliegen. Dennoch besteht ein zusätzlicher Informations- und Offenlegungsbedarf, um das von diesem Sektor zunehmend ausgehende Gefahrenpotenzial zu beobachten und zu begrenzen. Ein umfassendes Verständnis von Art und Ausmaß der Risiken für die Finanzstabilität scheitert nach wie vor im Wesentlichen daran, dass unzureichende Daten zu Liquiditätskennzahlen unter Stress und zur aggregierten Verschuldungsquote außerhalb des traditionellen Bankensystems verfügbar sind. So liegt für rund 50 % des Anlagevolumens des Schattenbankensektors keine statistische Aufschlüsselung vor; ein Teil davon ist vermutlich Instituten zuzuordnen, die keine Schattenbankengeschäfte ausüben, während ein anderer Teil auf Institute entfallen dürfte, die riskante Geschäfte tätigen. Die Überwachung der Risiken und Anfälligkeit dieses Sektors durch die EZB wird somit weiterhin im Zeichen einer eingeschränkten Datenverfügbarkeit stehen.

Faktoren wie adäquate Risikomanagementprozesse und Liquiditätspuffer verringern die Gefahr, dass Schattenbanken in negativen Schockszenarien als potenzielle Katalysatoren wirken. Die Investmentfondsbranche unterliegt zudem einer aufsichtlichen Regulierung, doch mangels einer systemischen Perspektive sind die bestehenden Vorschriften zumeist nicht geeignet, den Aufbau sektorweiter Risiken zu verhindern oder die Gefahren für die Finanzstabilität systemweit zu begrenzen.

Die makroprudenzielle Funktion der EZB

Am 4. November 2014 übernahm die EZB die in der SSM-Verordnung festgelegten makroprudenziellen Befugnisse, um den Aufbau von Systemrisiken im Finanzsektor zu begrenzen. Das Berichtsjahr war demnach das erste vollständige Jahr, in dem die EZB ihre neuen Aufgaben in diesem Bereich ausübte. Die EZB ist im Rahmen der Makroaufsicht in den am SSM teilnehmenden Ländern mit zwei Mandaten ausgestattet.[36]

Erstens kann die EZB, vorbehaltlich der im einschlägigen Unionsrecht geregelten Verfahren, Anforderungen für Kapitalpuffer sowie Maßnahmen festlegen, die strenger sind als die von den nationalen Behörden angewendeten, um systemische oder makroprudenzielle Risiken zu begrenzen. Dies betrifft beispielsweise Anforderungen an Kreditinstitute in Bezug auf antizyklische Kapitalpuffer, Systemrisikopuffer (sofern diese national umgesetzt wurden), Kapitalzuschläge für systemrelevante Institute, Risikogewichte für Immobilienkredite und Risikopositionen innerhalb der Finanzbranche, Obergrenzen für Großkredite sowie zusätzliche Offenlegungspflichten.

Zweitens müssen die nationalen Behörden die EZB informieren, wenn sie die Umsetzung oder Änderung makroprudenzieller Maßnahmen planen. Die EZB prüft die vorgesehenen Maßnahmen und kann beschließen, höhere Anforderungen vorzugeben (Nachbesserung). Die nationalen Behörden berücksichtigen bei ihrer Entscheidung die Kommentare der EZB.

Da die in den einzelnen Mitgliedstaaten umgesetzten makroprudenziellen Maßnahmen länder- oder sektorübergreifende Auswirkungen haben können, überwacht die EZB die bestehenden Gegenseitigkeitsvereinbarungen. Um ungewollte negative Ansteckungseffekte auf andere Länder oder Sektoren zu begrenzen, müssen diese Vereinbarungen transparent angewendet werden – möglichst im Einklang mit der Empfehlung ESRB/2015/2 zur Bewertung von grenzübergreifenden Auswirkungen makroprudenzieller Maßnahmen und zu deren reziproker Anwendung auf freiwilliger Basis.[37] Aus diesem Grund unterstützt die EZB durch die laufende Arbeit des Ausschusses für Finanzstabilität und die Erörterungen auf Ebene ihrer Beschlussorgane eine einheitliche Anwendung makroprudenzieller Instrumente in allen am SSM teilnehmenden Ländern.

Makroprudenzielle Beschlüsse 2015

Die Beschlussfassung in Fragen der Makroaufsicht erfolgt im EZB-Rat. Das von der EZB eingerichtete Makroprudenzielle Forum, das sich aus dem EZB-Rat und dem Aufsichtsgremium der EZB zusammensetzt, kam im Berichtszeitraum im vierteljährlichen Rhythmus zusammen. Erörtert wurden dabei die Risiken für den SSM insgesamt und die an ihm teilnehmenden Länder sowie sonstige aus der Perspektvie der Makroaufsicht wichtige Themen. Makroprudenzielle Beschlüsse des EZB-Rats werden vom Ausschuss für Finanzstabilität vorbereitet, dem Vertreter der EZB, der nationalen Zentralbanken und der Aufsichtsbehörden angehören. Darüber hinaus stützt sich der EZB-Rat diesbezüglich auf EZB-interne Strukturen, die sowohl den Bereich Mikroaufsicht als auch den Bereich Makroaufsicht abdecken.

Die im Financial Stability Review der EZB benannten euroraumweiten Risiken dienen als Ausgangspunkt für die Bestimmung von systemischen oder makroprudenziellen Risiken. Im Rahmen der Makroaufsicht konzentrieren sich die Erörterungen allerdings auf die für Banken relevanten Risiken, da das Instrumentarium, mit dem die Makroaufsicht ausgestattet ist, auf Banken ausgerichtet ist und die EZB ihrem Mandat zufolge für Banken zuständig ist.

Nach Einschätzung des EZB-Rats bestand im Berichtsjahr aufgrund der aktuellen Phase des Finanzzyklus keine Notwendigkeit, breit angelegte antizyklische makroprudenzielle Maßnahmen zu ergreifen. Hierbei wurden auch makroprudenzielle Schritte berücksichtigt, die die Euro-Länder bereits unternommen hatten, um die Widerstandsfähigkeit des Bankensystems zu erhöhen und die Entstehung möglicher Ungleichgewichte, insbesondere im Immobiliensektor, zu verhindern. Ebenfalls berücksichtigt wurden Maßnahmen im Bereich der Makroaufsicht, die die Euro-Länder als Reaktion auf das Niedrigzinsumfeld eingeleitet hatten bzw. noch einleiten könnten.

Im Jahr 2015 meldeten die 19 SSM-Länder der EZB insgesamt 48 makroprudenzielle Maßnahmen; 28 betrafen die antizyklischen Kapitalpuffer, 18 bezogen sich auf andere systemrelevante Institute und 2 auf die Einführung eines Systemrisikopuffers. In fast allen Fällen war der formellen Anzeige eine informelle Mitteilung im Rahmen der Zusammenarbeit zwischen der EZB und den nationalen Behörden vorausgegangen.

Nachdem die EZB von den zuständigen bzw. benannten nationalen Behörden über die von ihnen gefassten makroprudenziellen Beschlüsse unterrichtet worden war, führte der EZB-Rat im Einklang mit Artikel 5 Absatz 1 der SSM-Verordnung eine Bewertung der Maßnahmen durch. Von den vorgelegten Beschlüssen wurde kein einziger beeinsprucht.

Zusammenarbeit mit dem ESRB

Die EZB leistete dem ESRB-Sekretariat, das für das Tagesgeschäft des ESRB zuständig ist, im Berichtsjahr erneut analytische, statistische, logistische und administrative Unterstützung. Hauptaufgabe des ESRB ist es, einen Beitrag zur Abwendung und Eindämmung der vom Banken- und Versicherungssektor, anderen Finanzintermediären und den Finanzmärkten ausgehenden Systemrisiken für die Finanzstabilität in der Europäischen Union zu leisten. Bei der Wahrnehmung seiner Aufgaben nutzt der ESRB die Expertise der nationalen Zentralbanken (NZBen) sowie der nationalen und Europäischen Aufsichtsbehörden.

Die EZB und der ESRB begannen im Jahr 2015 ihre gemeinsame Arbeit zur Überwachung und Bewertung der sich aus dem Niedrigzinsumfeld ergebenden Finanzstabilitätsrisiken sowie zur Prüfung gegebenenfalls zu ergreifender makroprudenzieller Maßnahmen. Die Risikoprüfung läuft bereits. Sie erstreckt sich nicht nur auf Banken, sondern auch auf andere Finanzintermediäre sowie auf die Finanzmärkte, die Finanzmarktinfrastruktur, das gesamte Finanzsystem betreffende Fragestellungen und die Wechselwirkungen mit der Realwirtschaft.

EU-weit nahm der ESRB erneut eine wichtige Rolle bei der Koordinierung der makroprudenziellen Politik ein. Im Januar 2016 wurden zwei Empfehlungen zu länderübergreifenden Aspekten der makroprudenziellen Politik veröffentlicht. Die erste Empfehlung betraf die Festlegung der antizyklischen Kapitalpuffer für Risikopositionen gegenüber Ländern außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums und die zweite die freiwillige Reziprozität makroprudenzieller Maßnahmen.

Der SSM – die mikroprudenzielle Funktion der EZB

Erstes vollständiges Jahr der Bankenaufsicht im Rahmen des SSM

2015 war das erste volle Geschäftsjahr des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus. Der SSM war als erste Säule der Bankenunion am 4. November 2014 in Kraft getreten. Die Aufsicht der EZB über die bedeutenden Institute – 123 Banken im Berichtsjahr – knüpfte an die Ergebnisse der im Jahr 2014 durchgeführten umfassenden Bewertung an. Im Fokus standen dabei insbesondere die Folgemaßnahmen in Bezug auf die Ergebnisse der Prüfung der Aktiva-Qualität und die Überprüfung der Umsetzung der Kapitalpläne jener Banken, bei denen in der umfassenden Bewertung eine Kapitallücke festgestellt wurde.

Zudem spielte die EZB-Bankenaufsicht eine zentrale Rolle bei der Bewältigung der Turbulenzen im griechischen Finanzsektor. Nachdem im Juli eine politische Einigung erzielt worden war, führte die EZB eine umfassende Bewertung durch, um den Rekapitalisierungsbedarf der bedeutenden Institute Griechenlands festzustellen. Gemeinsam mit der Bank of Greece überwachte sie zudem die Lage der weniger bedeutenden Institute. Die EZB wird sich weiterhin tatkräftig für ein solides und widerstandsfähiges Bankensystem in Griechenland einsetzen.

Eine Voraussetzung für das erfolgreiche Funktionieren des SSM war die Schaffung gleicher aufsichtlicher Bedingungen für die Banken im Euro-Währungsgebiet. Hierzu trug der SSM durch die Ausarbeitung einer gemeinsamen Methodik für die Beaufsichtigung von Banken bei. Ein gutes Beispiel für diesen gemeinsamen Aufsichtsansatz ist der einheitliche aufsichtliche Überprüfungs- und Bewertungsprozess (SREP), dem 2015 erstmals alle bedeutenden Institute im Euroraum unterlagen.

Was die direkte Beaufsichtigung weniger bedeutender Institute durch die nationalen zuständigen Behörden betrifft, so bestand das primäre Ziel der EZB in der Gewährleistung einer SSM-weit einheitlichen Anwendung hoher Aufsichtsstandards. Im Berichtsjahr wurden mehrere solcher gemeinsamen Standards entwickelt (z. B. zur Aufsichtsplanung und Sanierungsplanung), die den nationalen zuständigen Behörden bei der Durchführung spezieller Prozesse als Richtschnur dienen. Ein weiterer Arbeitsschwerpunkt war in diesem Zusammenhang die Ausarbeitung einer gemeinsamen Methodik für die Risikobewertungssysteme.

In ihrer neuen Rolle erarbeitete die EZB Memoranda of Understanding mit den anderen Regulierungs- und Aufsichtsbehörden, darunter dem Ausschuss für die einheitliche Abwicklung. Diese Vereinbarungen sollen einen fruchtbaren Informationsaustausch und eine effiziente Zusammenarbeit gewährleisten.

Weitere Erläuterungen zur mikroprudenziellen Funktion finden sich im EZB-Jahresbericht zur Aufsichtstätigkeit 2015.

Beitrag der EZB zu Regulierungsinitiativen

Die EZB leistet einen aktiven Beitrag zur Entwicklung des Regulierungsrahmens auf europäischer und internationaler Ebene, wobei sie sowohl die Perspektive der Mikroaufsicht als auch Finanzstabilitätserwägungen einbringt. Im Berichtsjahr konzentrierten sich die zentralen Regulierungsinitiativen der EZB auf Regulierungsinitiativen mit dem Ziel, a) die Verflechtungen zwischen Staaten und Banken zu verringern, b) das Ausmaß der Risikoübernahme zu reduzieren und das Finanzsystem widerstandsfähiger zu machen und c) die „too big to fail“-Problematik in den Griff zu bekommen.

Verringerung der Verflechtungen zwischen Staaten und Banken

Im Jahr 2015 trug die EZB zu einer Reihe von Initiativen zur Verringerung der Verflechtungen zwischen Staaten und Banken bei, die sich im Wesentlichen in zwei Politikbereiche unterteilen lassen: a) Schaffung der Bankenunion und b) Gespräche über eine mögliche Überprüfung der regulatorischen Behandlung von Forderungen an Staaten.

Was die Schaffung der Bankenunion betrifft, so wurden im Berichtsjahr beträchtliche Fortschritte erzielt. Mit dem Aufbau des Einheitlichen Abwicklungsmechanismus (SRM) ab 1. Januar 2015 als notwendige Ergänzung zum SSM steht nunmehr die zweite Säule der Bankenunion. Der SRM und der SSM verfügen über aufeinander abgestimmte Mechanismen zur Beschlussfassung entsprechend ihrer jeweiligen Zuständigkeit für die Beaufsichtigung bzw. die Abwicklung von Banken innerhalb der Bankenunion. Am 24. November 2015 veröffentlichte die Europäische Kommission einen Vorschlag für ein europäisches Einlagensicherungssystem, das die dritte Säule der Bankenunion bildet.

Zweite Säule der Bankenunion: Einheitlicher Abwicklungsmechanismus und Einheitlicher Abwicklungsfonds

Im Berichtsjahr nahm der Einheitliche Abwicklungsausschuss (Single Resolution Board – SRB) seine vorbereitenden Arbeiten auf und befasste sich u. a. mit der Ausarbeitung von Verfahren und der Abwicklungsplanung. Seit dem 1. Januar 2016 hat der SRB die Kontrolle über alle Abwicklungsbefugnisse für sämtliche Unternehmen, die nach Maßgabe der SRM-Verordnung in seinen Zuständigkeitsbereich fallen, sowie die Kontrolle über die Inanspruchnahme des Einheitlichen Abwicklungsfonds (Single Resolution Fund – SRF). Dank einer ausreichend hohen Zahl an Mitgliedstaaten, die bis Ende November 2015 ihre Verpflichtung zur Ratifizierung des zwischenstaatlichen Übereinkommens[38] über den SRF erfüllten, konnten die materiellen Vorschriften, insbesondere die Abwicklungsbefugnisse, der SRM-Verordnung zur Anwendung kommen, und der SRF ist wie vorgesehen seit dem 1. Januar 2016 funktionsfähig.

Eine effektive und ausreichende Finanzierung des SRF ist für die Glaubwürdigkeit des SRM von entscheidender Bedeutung. Während eines Übergangszeitraums von acht Jahren, d. h. in der Aufbauphase,[39] wird der SRF aus einzelnen nationalen Teilfonds bestehen. Die Haftung für die Abwicklungskosten wird in diesem Zeitraum stufenweise vergemeinschaftet. In einem letzten Schritt werden dann alle Teilfonds zur Gänze gebündelt. In Fällen, in denen der SRF nicht über ausreichende Mittel verfügt und die Beiträge, die zur Deckung der erforderlichen zusätzlichen Mittel nachträglich erhoben werden, nicht unmittelbar verfügbar sind, sollte der SRB gemäß SRM-Verordnung auf alternative Finanzierungsquellen für den SRF zugreifen können. Vor diesem Hintergrund einigten sich die teilnehmenden Mitgliedstaaten und der SRB im Jahr 2015 auf ein System nationaler Kreditlinien, die in der Aufbauphase bei Bedarf zur Brückenfinanzierung des SRF verwendet werden sollen. Der aggregierte Höchstbetrag der Kreditlinien aller Mitgliedstaaten beläuft sich auf 55 Mrd €, was in etwa der letztlich angestrebten Zielausstattung des Fonds entspricht. In einem nächsten Schritt wird ein europäischer Mechanismus zur Absicherung des SRF geschaffen, der die nationalen Kreditlinien ersetzen und vor Ablauf des Übergangszeitraums funktionsfähig sein soll.

Bail-in-Befugnisse vollständig umgesetzt

Die Verluste und der Rekapitalisierungsbedarf von Banken in Abwicklung werden primär von den Anteilseignern und Gläubigern zu tragen sein. Sichergestellt wird dies vor allem durch das auf berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten angewendete Bail-in-Instrument. Die hierfür geltenden Bestimmungen der EU-Richtlinie über die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten (Bank Recovery and Resolution Directive – BRRD) und der SRM-Verordnung traten am 1. Januar 2016 in Kraft. Gemäß der BRRD und der SRM-Verordnung können relevante Kapitalinstrumente teilweise abgeschrieben oder in Eigenkapital umgewandelt werden; zudem dürfen alle Verbindlichkeiten, die in den Anwendungsbereich des Bail-in-Instruments fallen, im jeweils erforderlichen Umfang in Anspruch genommen werden, um die Verluste in Abwicklung befindlicher Banken zu absorbieren und ihnen frisches Kapital zuzuführen. Zur Gewährleistung der Effizienz des Bail-in-Instruments legen der SRB und die nationalen Abwicklungsbehörden in Abstimmung mit der EZB und den zuständigen Behörden für jede in ihre Zuständigkeit fallende Bank ausreichend hohe Mindestanforderungen an Eigenmittel und berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten fest, damit eine Abwicklung im Einklang mit dem für die betreffende Bank erstellten Abwicklungsplan möglich ist. Die Zusammenarbeit zwischen den Behörden innerhalb der Bankenunion ist von entscheidender Bedeutung und somit ein wichtiger Schwerpunkt.

Zusammenarbeit zwischen SRM und SSM

Aufgrund des EU-Rahmens für das Krisenmanagement sind die Aufsichts- und Abwicklungsbehörden zur Zusammenarbeit verpflichtet. So ergibt sich einerseits für den SSM als zuständige Behörde eine enge Kooperation mit dem SRM bei der Sanierungsplanung, der Umsetzung von frühzeitigen Interventionsmaßnahmen und der Bewertung von ausfallenden oder wahrscheinlich ausfallenden Banken. Andererseits muss der SRM mit dem SSM zusammenarbeiten, wenn es um die Abwicklungsplanung, die Bewertung der Abwicklungsfähigkeit von Banken oder die Durchführung von Abwicklungsmaßnahmen geht. Die Interaktion zwischen SSM und SRM orientiert sich an drei Eckpfeilern – komplementäre institutionelle Rollen, Kooperation und intensive Koordinierung.

Voraussetzung für die erfolgreiche Zusammenarbeit ist ein reibungsloses Zusammenspiel zwischen dem SSM und dem SRM. Deshalb nimmt Sabine Lautenschläger, die stellvertretende Vorsitzende des Aufsichtsgremiums, als von der EZB benannte ständige Beobachterin an den Präsidiums- und Plenarsitzungen des SRB teil. Umgekehrt lädt die EZB Elke König, die Vorsitzende des SRB, ein, den Sitzungen des Aufsichtsgremiums als Beobachterin beizuwohnen, um die Besprechungen der für den SRB relevanten Fragen zu verfolgen. Überdies unterzeichneten beide Behörden am 22. Dezember 2015 ein Memorandum of Understanding über ihre Zusammenarbeit und den gegenseitigen Informationsaustausch.

Dritte Säule der Bankenunion: ein europäisches Einlagensicherungssystem

Die europäische Einlagensicherung stellt neben dem SSM und dem SRM eine weitere wichtige Säule dar. Sie soll sicherstellen, dass überall in der Bankenunion ein gleich starkes Einlegervertrauen besteht – eine entscheidende Voraussetzung für gleiche Wettbewerbsbedingungen. Am 24. November 2015 legte die Europäische Kommission mit ihrem Vorschlag für ein europäisches Einlagensicherungssystem als dritte Säule der Bankenunion einen konkreten Einführungsplan vor. Für die Anfangsphase ist eine Rückversicherung geplant, in der darauf folgenden Mitversicherungsphase soll der Anteil der Finanzierung auf europäischer Ebene immer weiter erhöht werden, und am Ende steht die über einen europäischen Einlagensicherungsfonds finanzierte Vollversicherung. Das europäische Einlagensicherungssystem wird von der Kommission unterstützt und ist auch im Bericht der fünf Präsidenten als wichtiger Schritt zur Stärkung der Bankenunion vorgesehen, nachdem bereits die Verantwortung für die Bankenaufsicht und -abwicklung auf die supranationale Ebene verlagert wurde. Zudem wird ein solches System die anderen beiden Säulen der Bankenunion stärken. Am 24. November 2015 veröffentlichte die Kommission zudem eine Mitteilung über die Vollendung der Bankenunion. Zusätzlich zur Einführung einer gemeinsamen Einlagensicherung schlug sie darin weitere Maßnahmen zur vollumfänglichen Gewährleistung gleicher Wettbewerbsbedingungen zwischen den nationalen Bankensektoren vor, beispielsweise den Abbau nationaler Wahlmöglichkeiten und Ermessensspielräume bei der Anwendung der Aufsichtsvorschriften sowie die Förderung der Konvergenz des Insolvenzrechts.

Regulatorische Behandlung von Forderungen an Staaten

Die jüngste Finanzkrise hat gezeigt, dass gegenüber Staaten bestehende Forderungen entgegen der impliziten Annahme nicht risikolos sind, sodass der geltende Rahmen für die regulatorische Behandlung von Staatsschulden auf den Prüfstand gestellt werden muss. Finanzregulatorische Veränderungen in diesem Bereich erfordern ein globales Vorgehen, das gleiche Wettbewerbsbedingungen für alle Banken gewährleistet. Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht ist federführend mit der Überprüfung der bestehenden regulatorischen Behandlung von Staatsschulden auf globaler Ebene befasst und wird mögliche Maßnahmen erwägen. Dabei folgt er einem sorgfältigen, ganzheitlichen und abgestuften Ansatz. Zudem prüft er allgemeinere Fragen im Zusammenhang mit der Funktion der Staatsanleihemärkte und bewertet die potenziellen Auswirkungen regulatorischer Änderungen auf diese Funktion sowie auf bestimmte Marktsegmente.

Bei jedweder Überarbeitung des Regulierungsrahmens wird eine gründliche KostenNutzen-Analyse durchgeführt. Dabei ist nicht nur den potenziellen Auswirkungen auf die Funktionsfähigkeit der Märkte und die Finanzstabilität Rechnung zu tragen, sondern auch eventuell auftretenden Nebeneffekten in anderen Vermögenskategorien, welche die Banken in ihrer Intermediationsfunktion beeinträchtigen können. Ferner sollten die Liquiditätsfunktion von Staatsanleihen und jegliche Auswirkung auf die geldpolitische Transmission gebührend berücksichtigt werden.

Verringerung des Ausmaßes der Risikoübernahme und Erhöhung der Widerstandsfähigkeit

Im Berichtszeitraum trug die EZB zum Abschluss einer Reihe von Regulierungs-reformen bei. Einige wichtige Arbeiten sind jedoch noch ausstehend, insbesondere die Fertigstellung der Rahmenregelung zur Höchstverschuldungsquote und die strategische Überprüfung der Eigenkapitalregelung.

Die Fertigstellung der Rahmenregelung zur Höchstverschuldungsquote

Der Aufbau übermäßiger Verschuldung war zweifellos eine der grundlegenden Ursachen der Finanzkrise. Die größten Banken Europas finanzierten sich in der Zeit vor der Krise in hohem Maße über Fremdkapital. So lag der als Vielfaches des Eigenkapitals gemessene Verschuldungsgrad vor Ausbruch der Finanzkrise im Median bei rund 33 und bei einigen Banken sogar bei 50.[40] Eine umfassende und gut bemessene Höchstverschuldungsquote ist im Zusammenwirken mit den risikobasierten Eigenkapitalanforderungen ein wichtiges Instrument zur Begrenzung der auf übermäßige Verschuldung zurückzuführenden Risiken. Untersuchungen der EZB deuten darauf hin, dass die Höchstverschuldungsquote – eine wirkungsvolle Ergänzung der risikobasierten Eigenkapitalanforderungen – die Wahrscheinlichkeit finanzieller Schieflagen von hoch verschuldeten Banken markant verringern würde.[41] Der Basler Ausschuss erörtert derzeit noch einige Aspekte der Höchstverschuldungsquote und wird die Überprüfung ihrer Kalibrierung voraussichtlich 2017 abschließen. Bis 1. Januar 2017 wird getestet, ob eine Höchstverschuldungsquote von mindestens 3 % des Kernkapitals adäquat bemessen ist. Gegebenenfalls werden dann noch abschließende Anpassungen an der Rahmenregelung vorgenommen, sodass die Regelung zum 1. Januar 2018 in Säule 1 integriert werden kann. Auf europäischer Ebene hat die Europäische Bankenaufsichtsbehörde mit den Arbeiten zu ihrem Bericht über die Auswirkung und Bemessung der Verschuldungsquote begonnen. Dieser Bericht wird eine Auswirkungsstudie zur Verschuldungsquote enthalten, in der die möglichen Verhaltensimplikationen einer Höchstverschuldungsquote, ihr Zusammenspiel mit anderen aufsichtlichen Anforderungen und die zyklische Abhängigkeit betrachtet werden.

Strategische Überprüfung der Eigenkapitalregelung

Ein wichtiges politisches Ziel der EZB besteht darin, robuste und länderübergreifend vergleichbare Eigenkapitalquoten der Banken zu gewährleisten. Wie eine Reihe von Studien des Basler Ausschusses und der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde zeigt, gehen die Banken bei der Berechnung ihres regulatorischen Eigenkapitals sehr unterschiedlich vor. Um diesem Problem umfassend zu begegnen, hat der Basler Ausschuss eine strategische Überprüfung seiner Eigenkapitalregelung eingeleitet. Ziel der laufenden Arbeiten ist es, einen Ansatz zu entwickeln, bei dem Banken ihre internen Risikomodelle nur für bestimmte Portfolios verwenden dürfen, die für Modellrechnungen geeignet sind. Dieser Ansatz würde zusätzliche Einschränkungen für die Modellierung dieser Portfolios beinhalten, wie etwa Untergrenzen oder ein Modellierungsverbot für bestimmte Parameter. Bei den verbleibenden Portfolios müssten die Banken das regulatorische Eigenkapital mithilfe der vom Basler Ausschuss festgelegten alternativen Methoden berechnen. Die strategische Überprüfung soll ein ausgewogeneres Verhältnis zwischen Einfachheit, Vergleichbarkeit und Risikosensitivität herstellen. Gleichzeitig müssen die vom Ausschuss vorgegebenen Ziele – Angemessenheit, Robustheit und Konsistenz bei der Umsetzung – erreicht werden.

Bewältigung der „too big to fail“-Problematik

Standard für die Verlustabsorptionsfähigkeit global systemrelevanter Banken – Auswirkungen auf EU-Ebene

Im November 2015 verabschiedete das Financial Stability Board den Standard für die Verlustabsorptionsfähigkeit (total loss-absorbing capaciy – TLAC) global systemrelevanter Banken (global systemically important banks – G-SIBs). Er soll sicherstellen, dass von Zahlungsausfall bedrohte G-SIBs über ausreichende Verlustabsorptions- und Rekapitalisierungsmöglichkeiten zur Umsetzung einer geordneten Abwicklungsstrategie verfügen. Der TLAC-Standard stellt somit einen wichtigen Meilenstein bei der Bewältigung der „too big to fail“-Problematik dar. Diese ist für die EZB mit Blick auf Finanzstabilität und Bankenaufsicht von zentraler Bedeutung. Aus diesem Grund hat sie bei der Ausarbeitung dieses Standards aktiv mitgewirkt.

Der TLAC-Standard beinhaltet sowohl eine Mindestanforderung als auch Kriterien für die TLAC-Anrechnung von Instrumenten und Verbindlichkeiten, damit diese im Abwicklungsfall auch tatsächlich für die Verlustabsorption unmittelbar zur Verfügung stehen. Die Einführung einer TLAC-Mindestanforderung für alle G-SIBs wird dazu beitragen, dass weltweit gleiche Wettbewerbsbedingungen herrschen. Sofern im Einzelfall erforderlich, kann global systemrelevanten Banken eine über die Mindestanforderung hinausgehende Verlustabsorptionsfähigkeit vorgeschrieben werden. Die TLAC-Mindestanforderung wird anhand einer risikogewichteten und einer ungewichteten Bezugsgröße festgelegt. Ab 1. Januar 2019 müssen G-SIBs verlustabsorptionsfähiges Kapital in Höhe von mindestens 16 % der risikogewichteten Aktiva vorhalten. Am 1. Januar 2022 steigt die TLAC-Mindestanforderung dann auf 18 %. Bezogen auf die ungewichtete Bezugsgröße gilt mit Wirkung vom 1. Januar 2019 eine TLAC-Mindestquote von 6 % bzw. ab 1. Januar 2022 6,75 % der Engagementmessgröße im Nenner der Höchstverschuldungsquote von Basel III.[42]

Der TLAC-Standard weist Ähnlichkeiten mit der im EU-Abwicklungsrahmen definierten Mindestanforderung an Eigenmittel und berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten (minimum requirement for own funds and eligible liabilities – MREL) auf. Allerdings bestehen einige wesentliche Unterschiede. Insbesondere gilt die TLAC-Quote nur für G-SIBs, während die MREL für alle Kreditinstitute und Wertpapierfirmen maßgebend ist. Zudem sieht die MREL – im Gegensatz zur TLAC – keine Untergrenzen vor. Die beiden Standards sind bis Ende 2016 durch die Überprüfungsklausel in der BRRD unter Berücksichtigung der jeweils unterschiedlichen Anwendungsbereiche aufeinander abzustimmen.

Kapitalmarktunion

Das Eurosystem unterstützt die Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion. Sie kann die Bankenunion ergänzen und die Wirtschafts- und Währungsunion stärken, indem sie die Risikoverteilung über Ländergrenzen hinweg verbessert und die Widerstandskraft des Finanzsystems erhöht.[43] Die mit der Kapitalmarktunion verbundene Diversifizierung der Finanzierungsquellen und Erleichterung des Zugangs zu Finanzierungen für Unternehmen werden darüber hinaus das Wirtschaftswachstum in Europa entscheidend unterstützen. Am 30. September 2015 veröffentlichte die Europäische Kommission einen Aktionsplan mit einer Reihe von Maßnahmen, mit denen bis 2019 die wichtigsten Bausteine der Kapitalmarktunion geschaffen werden sollen. Die EZB begrüßt den Aktionsplan und unterstützt die begleitenden frühzeitigen Maßnahmen, namentlich den Vorschlag über einen europäischen Rahmen für Verbriefungen. Dieser sieht u. a. eine differenzierte aufsichtliche Behandlung vor, um einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen, einschließlich reduzierter Eigenkapitalanforderungen für Banken, zu ermöglichen. Diese Maßnahmen dürften zu einer Wiederbelebung des Verbriefungsmarkts beitragen.

Damit die Vorteile der Kapitalmarktunion zum Tragen kommen, sollte ein möglichst hoher Grad an Finanzintegration angestrebt werden. Eine vollständige Integration ist dann erreicht, wenn alle Marktteilnehmer mit denselben wesentlichen Merkmalen den gleichen einheitlichen Regeln unterliegen, den gleichen Zugang zu den Märkten haben und in Bezug auf ihre Marktaktivitäten gleich behandelt werden. Hierzu braucht es eine langfristige Perspektive und Entschlossenheit, um weitere Maßnahmen auf den Weg zu bringen. So müssen etwa die nationalen Insolvenz-, Steuer- und Wertpapiergesetze stärker harmonisiert werden.

In ihrem Aktionsplan schlägt die Europäische Kommission eine Reihe frühzeitiger Maßnahmen vor. Neben einem europäischen Rahmen für Verbriefungen veröffentlichte sie eine Konsultation zur Schaffung eines europaweiten Rahmens für gedeckte Schuldverschreibungen und einen Vorschlag zur Überarbeitung der Prospektrichtlinie. Hinsichtlich des Rahmens für gedeckte Schuldverschreibungen, der auf nationalen Regelungen aufbauen soll, ist die Praxistauglichkeit solcher Instrumente als Kreditfinanzierung für kleine und mittlere Unternehmen zu prüfen. Mit dem Vorschlag zur Überarbeitung der Prospektrichtlinie werden eine Verbesserung des Zugangs zu Finanzierungen für Unternehmen und eine Vereinfachung der Informationsbeschaffung für Anleger angestrebt. Insbesondere geht es darum, den Zugang zu Informationen über KMUs zu erleichtern. Die genannten Maßnahmen werden zur weiteren Integration der Kapitalmärkte beitragen.

Grundsätzlich ist es für die Schaffung der Kapitalmarktunion unabdingbar, dass bereits auf kurze Sicht schnelle Ergebnisse präsentiert werden können, damit eine gewisse Eigendynamik entsteht. Allerdings müssen zudem in einer Vielzahl von Bereichen, von denen das Funktionieren der Kapitalmärkte abhängt, konsequent auch längerfristige Anstrengungen unternommen werden.

Sonstige Aufgaben und Aktivitäten

Finanzmarktinfrastrukturen und Zahlungsverkehr

Im Zahlungsverkehr und im Wertpapier- und Derivategeschäft unterstützen entsprechende Marktinfrastrukturen den Clearing- und Abwicklungsprozess. Sichere und effiziente Finanzmarktinfrastrukturen tragen wesentlich dazu bei, das Vertrauen in die Währung zu erhalten, die geldpolitischen Geschäfte zu unterstützen sowie die Stabilität des Finanzsystems zu stärken. Für die Schaffung eines vollkommenen Binnenmarkts ist eine europaweite Integration der Marktinfrastrukturen unerlässlich.

Das Eurosystem spielt in seiner Dreifachfunktion als Betreiber, Katalysator und Überwacher von Finanzmarktinfrastrukturen eine zentrale Rolle im Nachhandelsbereich und im Zahlungsverkehr. Die vom Eurosystem betriebene TARGET2-Infrastruktur ermöglicht die Echtzeitabwicklung von auf Euro lautenden zeitkritischen Großbetragszahlungen in Zentralbankgeld. Mit dem Korrespondenzzentralbank-Modell erleichtert das Eurosystem den grenzüberschreitenden Einsatz von Sicherheiten bei seinen Kreditgeschäften. Des Weiteren steht seit Juni 2015 die vom Eurosystem betriebene neue Infrastruktur TARGET2-Securities (T2S) für die Wertpapierabwicklung in Zentralbankgeld zur Verfügung. Die Vision des Eurosystems für das Jahr 2020 und seine Strategie für künftige Finanzmarktinfrastrukturen werden in Abschnitt 1.1 dargelegt.

Im Rahmen seiner Katalysatorfunktion unterstützt das Eurosystem die Branche nach der Inbetriebnahme von T2S aktiv bei der Harmonisierung von Prozessen im Nachhandelssektor sowie bei der Entwicklung sicherer und effizienter Zahlungs-, Clearing- und Abwicklungslösungen im Massenzahlungsverkehr des Eurogebiets. Das Eurosystem hat die Umsetzung des einheitlichen Euro-Zahlungsverkehrsraums (SEPA) seit Anbeginn mitgestaltet und wird im Bereich des Massenzahlungsverkehrs auch weiterhin eine aktive und innovative Rolle spielen. Aus der zunehmenden Digitalisierung des Zahlungsverkehrs resultierende Innovationen werden in Abschnitt 1.2 erläutert.

Im Rahmen seiner Überwachungsfunktion sorgt das Eurosystem für ein effizientes Risikomanagement sowie die Schaffung klarer Kontrollvorgaben für Marktinfrastrukturen und regt notwendige Veränderungen an. So beteiligt es sich in Zusammenarbeit mit Branchenvertretern an der Festlegung internationaler Standards, damit die Finanzmarktinfrastrukturen gegenüber Cyberattacken widerstandsfähiger gemacht werden. Außerdem wird an der Verbesserung der Effizienz und der Sicherheit des Massenzahlungsverkehrs gearbeitet. Im Bereich der Überwachung von Infrastrukturen für Wertpapier- und Derivategeschäfte prüfte das Eurosystem in Zusammenarbeit mit den zuständigen Überwachungs- und Aufsichtsinstanzen die Ausgestaltung von T2S vor dessen Inbetriebnahme. Darüber hinaus stehen aufgrund ihrer wachsenden systemischen Bedeutung Kontrahentenrisiken im Mittelpunkt des Aufsichtsinteresses. Nähere Ausführungen dazu finden sich in Abschnitt 1.3.

Freischaltung von T2S und künftige Finanzmarktinfrastrukturen

Im Juni 2015 wurde TARGET2-Securities, die neue einheitliche Wertpapierabwicklungsplattform des Eurosystems, in Betrieb genommen. Fünf Zentralverwahrer in Griechenland, Italien, Malta, Rumänien und der Schweiz sind bereits an die Plattform angebunden; die übrigen 16 Märkte werden sich im Verlauf der nächsten beiden Jahre anschließen. Die Mehrwährungsfunktionalität von T2S wird ab 2018 zum Tragen kommen, wenn auch Geschäfte in dänischen Kronen über die gemeinsame Plattform abgewickelt werden können. Vom Anschluss weiterer Länder und Währungen an T2S ist auszugehen.

Mit T2S entfallen die Unterschiede bei der Abwicklung nationaler und grenzüberschreitender Wertpapiertransaktionen und damit die durch die bisherige Marktfragmentierung gegebenen Hindernisse. T2S hat die Harmonisierung von Dienstleistungen und Standards im Nachhandelsbereich stark vorangetrieben und trägt zu einer stärkeren Finanzmarktintegration sowie zur Verwirklichung eines echten europäischen Binnenmarkts bei.

Während die Migration auf T2S weiter fortschreitet, ist das Eurosystem vorausschauend damit befasst sicherzustellen, dass Marktinfrastrukturen und Zahlungsverkehr mit der technologischen Entwicklung Schritt halten und weiterhin von Effizienzgewinnen profitieren können. Die Vision des Eurosystems für das Jahr 2020 beruht auf einer Strategie für Marktinfrastrukturen, die in drei Bereichen ansetzt.

Schaubild 1

Europas Finanzmarktinfrastruktur – Vision für 2020 und darüber hinaus

Quelle: EZB.

Erstens sollen Synergien zwischen TARGET2 und T2S ausgelotet werden. Durch eine Konsolidierung der technischen Infrastrukturen soll TARGET2 von den derzeit in T2S verfügbaren modernsten Funktionalitäten profitieren, etwa durch die weitere Optimierung von Mechanismen zur Liquiditätssteuerung. Zweitens sollen Optionen zur Unterstützung der Entwicklung einer europaweiten Lösung für Sofortzahlungen geprüft werden (siehe Abschnitt 1.2). Drittens sind eine weitere Harmonisierung und Effizienzsteigerung des Sicherheitenmanagements des Eurosystems sowie eine mögliche Harmonisierung von Besicherungsformen und -verfahren angedacht. Sind diese Harmonisierungsbestrebungen erfolgreich, könnte ein gemeinsames Sicherheitenmanagementsystem für das Eurosystem angestrebt werden.

In dem Bemühen, seine Vision für 2020 umzusetzen, wird das Eurosystem eng mit den Marktakteuren zusammenarbeiten, um von deren Sichtweisen zu profitieren und um sicherzustellen, dass die europäischen Marktinfrastrukturen auf die Bedürfnisse des Marktes zugeschnitten sind.

Die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs

Nach der erfolgreichen Migration von Überweisungen und Lastschriften im Euroraum auf SEPA konzentrieren sich die Zahlungsverkehrsbranche und das Eurosystem nach Harmonisierung und Integration nun auf Modernisierung und Innovation. Diese Verlagerung des Interessenschwerpunkts wurde notwendig, da die Digitalisierung im täglichen Leben immer stärker um sich greift. Die Zahlungsverkehrsbranche reagiert damit auf die sich verändernden Erfahrungen und Erwartungen der Nutzer. In einigen europäischen Ländern gibt es bereits Lösungen für Mobiltelefonzahlungen zwischen Einzelpersonen sowie für kontaktlose Zahlungen mit Karten. Einige dieser Lösungen basieren auf dem Prinzip der Sofortzahlung. Diese Dienstleistungen sind derzeit jedoch nur auf nationaler Ebene verfügbar; europaweite Interoperabilität und Reichweite sind nicht gegeben.

Um eine erneute Fragmentierung des einheitlichen Zahlungsverkehrsraums durch die Entstehung einer Vielzahl nationaler Einzellösungen zu verhindern, unterstützt das Eurosystem nachdrücklich die Entwicklung einer europaweiten Lösung für Sofortzahlungen. So forderte das Euro Retail Payments Board (ERPB) unter dem Vorsitz der EZB die Zahlungsverkehrsbranche auf, einen Vorschlag für die Gestaltung eines SEPA-Überweisungssystems für Sofortzahlungen in Euro vorzulegen. Dieser Vorschlag, der als gemeinsame Grundlage für europäische Sofortzahlungslösungen dienen soll, wurde vom ERPB im November 2015 gebilligt. Darauf aufbauend wird nun vom Europäischen Zahlungsverkehrsrat ein Regelwerk erarbeitet.

Hinsichtlich des Clearing und der Abwicklung von Sofortzahlungen hat die EZB den Dialog mit den Anbietern von Marktinfrastrukturen für den Massenzahlungsverkehr aufgenommen und analysiert zugleich seine eigene Rolle als Betreiber von TARGET2 bei der Abwicklung derartiger Zahlungen.

Des Weiteren ist die EZB in die Arbeiten des ERPB zu Empfehlungen im Hinblick auf europaweite Mobiltelefonzahlungen zwischen Einzelpersonen und kontaktlose Kartenzahlungen eingebunden. In Zukunft wird sich das Eurosystem auch mit neuen Zahlungslösungen und neuen Zahlungsdienstleistern im Zusammenhang mit der laufenden Ausweitung des Internethandels auseinandersetzen.

Im Februar 2015 veröffentlichte die EZB einen zweiten Bericht zu virtuellen Geldsystemen. Das Interesse der Branche gilt inzwischen weniger dem Aspekt des „Wertes“ selbst als der dezentralen digitalen Lösung zur Übertragung dieses Wertes, der sogenannten Blockchain-Technologie. Die EZB wird die Entwicklung der technischen Grundlage dieser Systeme weiterhin beobachten.

Management des Kontrahentenrisikos

Im Zuge der globalen Finanzkrise von 2007-08 traten wesentliche Schwachstellen bezüglich der Transparenz und des Risikomanagements an den OTC-Derivatemärkten zutage, insbesondere in dem Segment, in dem Transaktionen bilateral abgewickelt werden. Vor diesem Hintergrund stimmten die Staats- und Regierungschefs der G20 bei ihrem Gipfeltreffen in Pittsburgh 2009 darin überein, dass standardisierte OTC-Derivatgeschäfte immer über zentrale Kontrahenten abgewickelt werden sollten.

Als Ergebnis dieser Verpflichtung zum zentralen Clearing steuern zentrale Kontrahenten einen steigenden Anteil des aus OTC-Derivatetransaktionen erwachsenden finanziellen Risikos, weshalb ihre Robustheit mit Blick auf die Finanzstabilität eine immer bedeutendere Rolle spielt. Vor diesem Hintergrund ersuchten die Finanzminister und Zentralbankpräsidenten der G20 im Februar 2015 das Financial Stability Board, gemeinsam mit dem Ausschuss für Zahlungsverkehr und Marktinfrastrukturen, der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden und dem Basler Ausschuss für Bankenaufsicht ein koordiniertes Arbeitsprogramm zur Erhöhung der Krisenfestigkeit, Sanierungsplanung und Abwicklungsfähigkeit zentraler Kontrahenten festzulegen. Das entsprechende Arbeitsprogramm für 2015 umfasst vier Bereiche: a) eine Evaluierung der Angemessenheit der bestehenden Verfahren zur Gewährleistung der Krisenfestigkeit zentraler Kontrahenten (u. a. Bewertung der Verlusttragfähigkeit und Liquidität sowie Stresstests), b) eine Bestandsaufnahme bestehender Mechanismen zur Sanierung zentraler Kontrahenten samt Verlustbeteiligungsmodellen sowie eine Abschätzung des etwaigen Bedarfs an detaillierteren Standards, c) eine Überprüfung bestehender Abwicklungsverfahren und Regelungen zur Abwicklungsplanung für zentrale Kontrahenten sowie eine Abschätzung des etwaigen Bedarfs an detaillierteren Standards oder zusätzlichen Deckungsquellen und d) eine Analyse der wechselseitigen Abhängigkeiten zwischen zentralen Kontrahenten, ihren direkten und indirekten Clearingmitgliedern und anderen Finanzinstituten sowie der potenziellen Kanäle, über die aus diesen Abhängigkeiten erwachsende Risiken übertragen werden können. Die EZB ist in diese vier Arbeitsbereiche über die jeweiligen internationalen Ausschüsse direkt eingebunden.

Im Bestreben, ihre Zusammenarbeit zu stärken, kündigten die EZB und die Bank of England am 29. März 2015 Maßnahmen zur Verbesserung der Finanzstabilität mit Blick auf Märkte mit zentralem Clearing in der EU mittels eines koordinierten und einheitlichen Ansatzes an.[44] In diesem Zusammenhang vereinbarten die EZB und die Bank of England eine Optimierung des Informationsaustauschs und der Zusammenarbeit im Hinblick auf zentrale Kontrahenten mit Sitz im Vereinigten Königreich, die einen bedeutenden Teil ihrer Geschäfte in Euro abwickeln.

Die EZB und andere Zentralbanken des Eurosystems leisten weiterhin einen aktiven Beitrag zu den Arbeiten der Aufsichtskollegien für in der EU ansässige zentrale Kontrahenten mit bedeutendem Clearing-Geschäft in Euro entsprechend der Europäischen Marktinfrastrukturverordnung (EMIR). Im Jahr 2015 fiel darunter die Genehmigung der vorgeschlagenen Erweiterungen der von zentralen Kontrahenten angebotenen Dienstleistungen.

Am 2. September 2015 veröffentlichte die EZB ihre Stellungnahme zur öffentlichen Konsultation der Europäischen Kommission über die EMIR-Überarbeitung. Die Stellungnahme enthält eine Reihe von Vorschlägen zur Stärkung des Rahmens, in dem die für zentrale Kontrahenten zuständigen Aufsichtskollegien operieren, und zur Verbesserung der Qualität der Meldung von Daten zu Derivaten im Hinblick auf höhere Transparenz.

Finanzdienstleistungen für andere Institutionen

Verwaltung von Anleihe- und Darlehensgeschäften

Die EZB ist für die Verwaltung der von der EU im Rahmen des Mechanismus des mittelfristigen Beistands (MTFA)[45] und des Europäischen Finanzstabilisierungs-mechanismus (EFSM)[46] abgeschlossenen Anleihe- und Darlehensgeschäfte zuständig. So wickelte die EZB im Berichtsjahr Zinszahlungen im Zusammenhang mit MTFA-Krediten ab. Zum 31. Dezember 2015 beliefen sich die gesamten Außenstände im Rahmen des MTFA auf 5,7 Mrd €. Des Weiteren wickelte die EZB 2015 im Gefolge eines Beschlusses des Rates der Europäischen Union die Auszahlung und erfolgreiche Rückzahlung einer kurzfristigen Brückenfinanzierung an Griechenland im Rahmen des EFSM ab. Außerdem wickelte die EZB diverse Zahlungen und Zinszahlungen im Zusammenhang mit EFSM-Krediten ab. Zum 31. Dezember 2015 beliefen sich die gesamten Außenstände im Rahmen des EFSM auf 46,8 Mrd €.

Die EZB ist ferner für die Abwicklung von Zahlungen im Zusammenhang mit Geschäften im Rahmen der Europäischen Finanzstabilitätsfazilität (EFSF)[47] und des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM)[48] zuständig. So führte die EZB im Berichtsjahr mehrere Zins- und Gebührenzahlungen im Zusammenhang mit EFSF-Krediten durch. Außerdem wickelte die EZB 2015 im Gefolge eines Beschlusses des Rates der Europäischen Union die Auszahlung von zwei Tranchen des Darlehens für Griechenland im Rahmen des ESM ab. Des Weiteren ist die Abwicklung von Beitragszahlungen der ESM-Mitgliedstaaten sowie mehrerer Zins- und Gebührenzahlungen im Zusammenhang mit ESM-Krediten zu nennen.

Schließlich ist die EZB dafür zuständig, sämtliche Zahlungen im Zusammenhang mit der Kreditrahmenvereinbarung für Griechenland abzuwickeln.[49] Zum 31. Dezember 2015 beliefen sich die gesamten Außenstände im Rahmen dieser Vereinbarung auf 52,9 Mrd €.

Dienstleistungen des Eurosystems im Bereich der Währungsreservenverwaltung

Seit 2005 können Kunden des Eurosystems ihre auf Euro lautenden Währungs-reserven vom Eurosystem verwalten lassen, wofür auch 2015 ein umfangreiches Spektrum an Finanzdienstleistungen im Rahmen der Eurosystem Reserve Management Services (ERMS) zur Verfügung stand. Einzelne nationale Zentralbanken des Eurosystems (die sogenannten „Dienstleister des Eurosystems“) bieten außerhalb des Euroraums ansässigen Zentralbanken, Währungs- und Regierungsbehörden sowie internationalen Organisationen das gesamte Dienstleistungsspektrum zu harmonisierten Geschäftsbedingungen gemäß marktüblichen Standards an. Durch die Wahrnehmung einer allgemeinen Koordinierungsfunktion fördert die EZB den reibungslosen Betrieb der ERMS-Dienstleistungen und zeichnet für die Berichterstattung an den EZB-Rat verantwortlich.

Die Anzahl der Nutzer des ERMS-Dienstleistungsangebots lag 2015 bei 285 gegenüber 296 im Jahr davor. Der vom Eurosystem im Zusammenhang mit solchen Dienstleistungen verwaltete Vermögensbestand (darunter Barvermögen und Wertpapiere) erhöhte sich 2015 gegenüber dem Jahresendstand 2014 um etwa 6 %.

Banknoten und Münzen

Die EZB und die nationalen Zentralbanken des Euro-Währungsgebiets sind für die Ausgabe von Euro-Banknoten innerhalb des Euroraums und für die Wahrung des Vertrauens in die Gemeinschaftswährung verantwortlich.

Bargeldumlauf

Im Jahr 2015 erhöhte sich der Euro-Banknotenumlauf mengen- bzw. wertmäßig um etwa 7,8 % bzw. 6,6 %. Zum Jahresende waren 18,9 Milliarden Euro-Banknoten mit einem Gesamtwert von 1 083 Mrd € im Umlauf (siehe Abbildung 27 und 28). Mit 11,8 % verzeichnete die 50-€-Banknote 2015 die höchste Jahreszuwachsrate. Um die Jahresmitte stieg die Nachfrage nach 50-€-Banknoten sprunghaft an. Die wahrscheinlichste Erklärung dafür ist, dass Griechenland-Touristen in Anbetracht der in Griechenland eingeführten (jedoch nur für Ansässige gültigen) Beschränkungen für Bargeldabhebungen mehr Bargeld als üblich mit sich führten. Für die Herstellung der Euro-Banknoten sind die NZBen gemeinsam zuständig; im Jahr 2015 wurden sie mit der Herstellung von insgesamt 6,0 Milliarden Banknoten betraut.

Abbildung 27

Mengen- und wertmäßiger Euro-Banknotenumlauf

Quelle: EZB.

Abbildung 28

Euro-Banknotenumlauf nach Stückelung

(Milliarden Stück)

Quelle: EZB.

Auf Länder außerhalb des Euroraums (in erster Linie auf dessen Nachbarländer) entfällt schätzungsweise rund ein Viertel des wertmäßigen Euro-Banknotenumlaufs. Außerhalb des Euroraums werden Euro-Banknoten (vor allem Stückelungen zu 500 € und 100 €) als Wertaufbewahrungsmittel sowie zur Abwicklung von Transaktionen an internationalen Märkten gehalten. Bargeld bietet den Vorteil, dass Transaktionen sofort abgewickelt werden können, weil sich die Frage der Zahlungsfähigkeit der Gegenpartei gar nicht stellt.

Der gesamte Euro-Münzumlauf erhöhte sich im Berichtsjahr um 4,7 % auf 116,1 Milliarden Stück (Jahresendstand). Der Gesamtwert des Münzumlaufs betrug am Ende des Berichtsjahrs 26,0 Mrd € und war somit um 4 % höher als Ende 2014.

Im Jahr 2015 prüften die nationalen Zentralbanken des Euroraums rund 32,9 Milliarden Banknoten auf Echtheit und Umlauffähigkeit; etwa 5,2 Milliarden davon wurden aus dem Verkehr gezogen. Das Eurosystem war darüber hinaus weiterhin bemüht, gemeinsam mit den Herstellern von Banknotenbearbeitungsgeräten sicherzustellen, dass deren Produkte den Standards der EZB für die Überprüfung von Euro-Banknoten auf Echtheit und Umlauffähigkeit vor der Wiederausgabe entsprechen. Im Berichtsjahr wurden 31 Milliarden Euro-Banknoten von Kreditinstituten und anderen professionellen Bargeldakteuren mittels solcher Banknotenbearbeitungsgeräte auf Echtheit und Umlauffähigkeit geprüft.

Euro-Banknotenfälschungen

Im Jahr 2015 zog das Eurosystem rund 899 000 gefälschte Euro-Banknoten aus dem Verkehr. Verglichen mit der Anzahl der im Umlauf befindlichen echten Euro-Banknoten ist der Anteil der Fälschungen weiterhin sehr gering. Vergleichswerte für die Vorjahre sind in Abbildung 29 dargestellt. Bevorzugtes Ziel der Fälscher sind die 20-€-Banknote und die 50-€-Banknote der ersten Euro-Banknotenserie, auf die im Berichtsjahr 50,5 % bzw. 34,2 % der insgesamt sichergestellten Fälschungen entfielen. Dass im Berichtsjahr insgesamt etwas mehr Euro-Banknotenfälschungen sichergestellt wurden als im Vorjahr, war in erster Linie auf ein vermehrtes Aufkommen von gefälschten 50-€-Banknoten zurückzuführen. Abbildung 30 zeigt die Verteilung der sichergestellten Euro-Banknotenfälschungen auf die einzelnen Stückelungen.

Die EZB rät der Öffentlichkeit auch weiterhin zur Wachsamkeit im Hinblick auf möglichen Betrug und empfiehlt, Euro-Banknoten nach dem Prinzip „Fühlen – Sehen – Kippen“ zu prüfen und sich nicht nur auf ein einziges Sicherheitsmerkmal zu verlassen. Außerdem bietet die EZB innerhalb wie auch außerhalb Europas regelmäßig Schulungen für professionelle Bargeldakteure an und unterstützt den Kampf des Eurosystems gegen Geldfälschungen mit der Aufbereitung aktueller Informationsmaterialien. Auch die Zusammenarbeit der EZB mit Europol, Interpol und der Europäischen Kommission dient diesem Ziel.

Abbildung 29

Aus dem Umlauf sichergestellte Euro-Banknotenfälschungen

(Anzahl in Tsd)

Quelle: EZB.

Abbildung 30

Euro-Banknotenfälschungen nach Stückelung (2015)

Quelle: EZB.

Die zweite Euro-Banknotenserie

Am 25. November 2015 wurde mit der neuen 20-€-Banknote die dritte Stückelung der Europa-Serie in Verkehr gebracht. Wie die neuen 5-€- und 10-€-Banknoten, die im Mai 2013 und September 2014 in Umlauf kamen, weist auch die neue 20-€-Banknote verbesserte Sicherheitsmerkmale auf, u. a. ein Porträt-Wasserzeichen und eine Smaragd-Zahl, auf der sich ein Lichtbalken auf und ab bewegt und die ihre Farbe verändert, wenn man die Banknote kippt. Die neue 20-€-Banknote verfügt außerdem über ein neuartiges und innovatives Sicherheitsmerkmal: das Porträt-Fenster im Hologramm. Hält man die Banknote gegen das Licht, erscheint darin ein Porträt der Europa, einer Gestalt aus der griechischen Mythologie. Im Vorfeld der Einführung der neuen 20-€-Banknote informierten die EZB und die nationalen Zentralbanken des Euro-Währungsgebiets Öffentlichkeit und professionelle Bargeldakteure im Rahmen einer Kampagne über die neue Banknote und ihre Sicherheitsmerkmale. Außerdem unterstützten sie die Hersteller von Banknoten-bearbeitungsgeräten bei den Vorbereitungen auf die neue Banknote.

Die übrigen Stückelungen der Europa-Serie werden in den nächsten Jahren eingeführt werden.

Statistik

Die EZB konzipiert, erhebt, erstellt und veröffentlicht mit Unterstützung der nationalen Zentralbanken eine breite Palette von Statistiken, die eine wichtige Basis für die Geldpolitik des Euroraums, die Aufsichtsfunktionen der EZB, verschiedene andere Aufgaben des ESZB sowie für die Aufgaben des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken darstellen. Diese Statistiken werden auch von öffentlichen Stellen, Finanzmarktteilnehmern, den Medien und der Bevölkerung genutzt.

Auch im Berichtsjahr setzte das ESZB die reibungslose und zeitgerechte Bereitstellung der regelmäßigen Statistiken zum Euroraum fort. Zu weiteren Arbeitsschwerpunkten zählten der Abschluss der Umsetzung der neuen internationalen Standards in allen EZB-Statistiken und die Erfüllung neuer Bedürfnisse nach sehr zeitnahen, hochwertigen Statistiken, die auf der Länder-, Sektor- und Instrumentenebene eine höhere Granularität bieten.[50]

Neue und verbesserte Euroraum-Statistiken

Seit 1. Januar 2015 veröffentlicht die EZB einen täglichen Dreimonats-Kassazinssatz, der aus Schätzungen einer Zinsstrukturkurve auf Basis von Staatsanleihen des Euroraums mit zumindest AA-Rating abgeleitet wird. Der IWF verwendet nun diesen Zinssatz an Stelle des Dreimonats-EUREPO als Euro-Komponente im Zinssatz für Sonderziehungsrechte.

Seit Januar 2015 veröffentlicht die EZB ihre Statistiken zu Wertpapieremissionen mit einer verfeinerten Aufschlüsselung nach Emittentengruppe und Finanzinstrument im Sinne des zuletzt eingeführten Europäischen Systems Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen (ESVG 2010).

Im April 2015 wurden die Statistiken zur Zahlungsbilanz und zum Auslandsvermögensstatus durch die nachträgliche Veröffentlichung von bis 2008 zurückreichenden Daten umfassend verbessert. Diese Daten entsprechen der in der sechsten Auflage des IWF-Handbuchs zur Zahlungsbilanz und zum Auslandsvermögensstatus (BPM6) dargelegten Methodik und bieten eine detaillierte geografische Aufschlüsselung der Gegenparteien.

Darüber hinaus enthalten die veröffentlichten Statistiken zur Geldmengenentwicklung, zu MFI-Zinssätzen im Kundengeschäft, zu Investmentfonds sowie zu Verbriefungszweckgesellschaften seit Juli 2015 neue Aufschlüsselungen gemäß ESVG 2010, z. B. nach Emittentengruppe und Finanzinstrument. Die Statistik zu Investmentfonds enthält zusätzliche Angaben über neue Kategorien von Investmentfonds, die im Euro-Währungsgebiet registriert sind, wie etwa Private-Equity-Fonds und börsengehandelte Fonds. In der MFI-Zinsstatistik werden zusätzliche Meldepositionen für Kredite im Bestand ausgewiesen, untergliedert nach Restlaufzeit und nächster Zinsanpassungsperiode. Außerdem werden im Neugeschäft Zinssätze für neu verhandelte Kredite getrennt aufgeführt.

Im August 2015 wurden die konsolidierten Bankendaten (der Datensatz des ESZB für konsolidierte Daten zum Bankensystem der EU) erheblich verbessert, und sie werden nun nicht mehr halbjährlich, sondern vierteljährlich ausgewiesen. Diese Verbesserung wurde durch das Inkrafttreten der technischen Durchführungsstandards der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA) zum aufsichtlichen Meldewesen ermöglicht, wodurch das Volumen an vergleichbaren Daten EU-weit maßgeblich anstieg. So wurden die Indikatoren zur Qualität der Bankenaktiva größtenteils durch neue Positionen zu notleidenden Krediten sowie gestundeten Forderungen ersetzt. Hinzugekommen sind auch neue Messgrößen für Liquidität, Finanzierung und belastete Vermögenswerte.

Im September 2015 veröffentlichte die EZB erstmals neue Statistiken zur Kreditvergabe, die um Kreditverkäufe und -verbriefungen bereinigt sind, womit von Banken im Euroraum gewährte, aber nicht mehr von ihnen zu bilanzierende Kredite besser erfasst werden.

Seit Oktober 2015 veröffentlicht die EZB Monatswerte zu den TARGET2-Salden, nach Währungen aufgegliederte Daten zu börsennotierten Aktien, die von Ansässigen im Euroraum begeben wurden, sowie eine verbesserte jährliche Zahlungsverkehrsstatistik, wobei die Umsetzung von SEPA sowie weitere Entwicklungen im europäischen Zahlungsverkehr Berücksichtigung fanden.

Seit November 2015 veröffentlicht die EZB eine neue Quartalsstatistik zum Sektor der privaten Haushalte, die dessen wirtschaftliche und finanzielle Aktivitäten abdeckt und Schlüsselindikatoren für den Euroraum insgesamt sowie einen Vergleich zwischen den 19 Euro-Ländern enthält.

Im Dezember 2015 veröffentlichte die EZB einen Überblick über nationale Gepflogenheiten (Survey of National Practices), in dem die in den einzelnen Euro-Ländern angewandten Methoden zur Erhebung der MFI-Bilanzstatistik im Detail festgehalten sind.

Sonstige Entwicklungen im Statistikbereich

Im März 2015 veröffentlichte die EZB eine Verordnung[51] über die Meldung aufsichtlicher Finanzinformationen, wonach die europaweit vereinheitlichten Meldevorgaben für Finanzinformationen (FINREP) ab dem Meldestichtag Ende 2015 schrittweise auf sämtliche beaufsichtigten Institute ausgeweitet werden, die derzeit ihre Daten noch nicht im FINREP-Format melden.

Während Institute, die auf konsolidierter Basis die Internationalen Rechnungs-legungsstandards (IFRS) anwenden, bereits bisher FINREP-Meldungen übermitteln mussten, gelten laut Verordnung die Meldepflichten nun auch für: a) bedeutende beaufsichtigte Gruppen, die nationale Rechnungslegungsvorschriften anwenden, b) bedeutende beaufsichtigte Institute, die auf Einzelbasis sowohl gemäß IFRS als auch gemäß nationaler Rechnungslegungsvorschriften melden, sowie c) weniger bedeutende Gruppen, die nationale Rechnungslegungsvorschriften anwenden, und weniger bedeutende beaufsichtigte Institute.

Die EZB setzte ihre Arbeiten an einer Reihe von laufenden Projekten zur weiteren Verbesserung der Verfügbarkeit und Qualität von Statistiken auf Basis neuer oder erheblich verbesserter Mikrodatenbanken fort. Im Berichtsjahr wurden beträchtliche Anstrengungen zur Entwicklung neuer Vorschriften für die Erhebung granularer Kreditdaten unternommen; hierzu wurde im Dezember 2015 im Hinblick auf das große öffentliche Interesse an dem Projekt ein Verordnungsentwurf veröffentlicht. Außerdem setzte sich die EZB für die Erweiterung der Erhebung von Daten zu Emissionen und Beständen einzelner Wertpapiere ein. Insbesondere wurden die Verordnung und die Leitlinie über die Statistiken zu Wertpapierbeständen aktualisiert, um die Erhebung von Daten zu den Wertpapierbeständen von Versicherungsgesellschaften zu verbessern. Auch an der Einführung neuer Statistiken zum Euro-Geldmarkt wird derzeit gearbeitet; dafür sollen ab April 2016 Tageswerte zu Einzeltransaktionen in den wichtigsten Marktsegmenten erhoben werden (d. h. zu Geschäften am besicherten und unbesicherten Geldmarkt, am Markt für Devisenswaps und am Markt für Tagesgeldsatz-Swaps).

Auf internationaler Ebene ist die EZB als Mitglied der Inter-Agency Group on Economic and Financial Statistics (IAG) weiterhin in höchstem Maße den Zielen der Data-Gaps-Initiative verpflichtet. Diese Initiative wurde im April 2009 von den Finanzministern und Zentralbankpräsidenten der G20 initiiert und zielt auf die Schließung von Datenlücken ab, die im Gefolge der globalen Finanzkrise identifiziert wurden. Nach der Ausarbeitung und Umsetzung der 20 ursprünglichen Empfehlungen der ersten Phase unterstützt die EZB nun aktiv auch die zweite Phase dieser Initiative, die im September 2015 beschlossen wurde.

Volkswirtschaftliche Forschung

Wissenschaftliche Forschungsarbeiten auf hohem Niveau sind für die EZB eine wesentliche Voraussetzung zur Zielerreichung und erfolgreichen Bewältigung der wechselnden Fragestellungen, mit denen sie konfrontiert ist. Im Berichtsjahr wurde die wissenschaftliche Forschungstätigkeit vor dem Hintergrund einer Vielzahl wichtiger neuer Herausforderungen, mit denen die Entscheidungsträger konfrontiert sind, verstärkt sowie auf eine überschaubarere Anzahl spezifischer Forschungsschwerpunkte (nämlich sieben) konzentriert. Zusätzlich boten drei bedeutende Forschungsnetzwerke Unterstützung bei der Förderung der laufenden ESZB-weiten Zusammenarbeit zu wichtigen Forschungsthemen.[52]

Forschungsschwerpunkte und -prioritäten der EZB

Im Berichtsjahr wurde die volkswirtschaftliche Forschung bei der EZB im Rahmen von sieben bankweiten Forschungsschwerpunkten durchgeführt, die sich auf vier Hauptprioritäten konzentrierten: a) Berücksichtigung der Auswirkung von Veränderungen der Wirtschafts- und Finanzstruktur bei Konjunkturanalyse und -prognose, b) Beurteilung der geldpolitischen Transmission, einschließlich der Änderungen im Hinblick auf Handlungsrahmen und Durchführung der Geldpolitik, c) Initiierung von Forschungsarbeiten zur mikroprudenziellen Aufsicht und zur Bankenaufsicht allgemein sowie Weiterentwicklung der makroprudenziellen Analyse und d) Untersuchung der Interaktion der gemeinsamen Geldpolitik mit der Fiskal-, Struktur- und Aufsichtspolitik angesichts der Änderungen im institutionellen Rahmen der EU.

Im Zusammenhang mit den Prioritäten a) und b) lag ein Hauptschwerpunkt der Forschungsbemühungen darin, das Verständnis für die Gründe der niedrigen Inflation und der wiederholten Inflationsprognosefehler zu vertiefen. Die diesbezüglichen Ergebnisse unterstrichen die Bedeutung sowohl externer als auch inländischer Kanäle. Im Hinblick auf externe Kanäle wurde die Schwierigkeit der Vorhersage des Ölpreises als maßgeblicher Faktor für die jüngsten Inflationsprognosefehler ermittelt. Vor diesem Hintergrund wurden eine Reihe neuer Modelle entwickelt, die eine bessere Vorhersage der Entwicklungen an den Ölmärkten ermöglichen und die Ergebnisse verschiedener Modelle zusammenführen sollen. Hinsichtlich der inländischen Kanäle zeigte die Forschung eine mögliche Unterschätzung des Ausmaßes der wirtschaftlichen Unterauslastung sowie einen engeren Zusammenhang zwischen realwirtschaftlicher Aktivität und Inflation als mögliche Ursachen für eine Inflationsüberschätzung auf. Außerdem konnte die Forschung dazu beitragen, neue Risiken im Zusammenhang mit einer potenziellen Entankerung der Inflationserwartungen zu identifizieren und aufzuzeigen, wie die niedrige Inflation tendenziell selbstverstärkend werden könnte, wenn die nominalen Zinssätze die Nullzinsgrenze erreichen. Andererseits machte die Forschung auch deutlich, inwiefern der Forward Guidance und den geldpolitischen Sondermaß-nahmen in diesem Umfeld eine wichtige Rolle zukommt, indem sie die Risiken einer Entankerung mildern und die aggregierte Nachfrage stützen können.

Sowohl die mikro- als auch die makroprudenzielle Politik standen im Berichtsjahr ebenfalls verstärkt im Mittelpunkt des Forschungsinteresses der EZB. Nach der Schaffung des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) konzentrierte sich die Forschung auf die Auswirkungen der Regulierung und anderer staatlicher Maßnahmen auf das Verhalten der Banken und auf deren Bilanzen. Hohe Priorität wurde auch der Entwicklung von Modellen zur Analyse von makroprudenziellen Maßnahmen und deren Zusammenwirken mit geldpolitischen und sonstigen Maßnahmen eingeräumt. Die Analyse der bestehenden Unterschiede und Ungleichgewichte zwischen den Euro-Ländern war erneut ein wichtiger Forschungsschwerpunkt im Zusammenhang mit der oben genannten Priorität d). Ein bedeutendes Ergebnis dieser Arbeiten bestand in der Identifizierung von strukturellen Faktoren zur möglichen Erklärung von Divergenzen, einschließlich institutioneller Engpässe oder Engpässen am Arbeits- oder Gütermarkt, die wachstumshemmende Wirkung haben können. Im Bereich der Finanzmärkte konzentrierten sich wichtige neue Forschungsarbeiten auf die Entwicklung von Indikatoren zur Beurteilung der Fortschritte bei der Finanzmarktintegration und der Schwächen des Bankensektors.

Die Forschungsnetzwerke des Eurosystems bzw. des ESZB

Die Forschungsnetzwerke des Eurosystems bzw. des ESZB leisteten auch im Jahr 2015 einen bedeutenden Forschungsbeitrag.Dazu zählten u. a. die Arbeiten des Household Finance and Consumption Network, des Wage Dynamics Network und des Competitiveness Research Network.

Die Tätigkeiten des Household Finance and Consumption Network konzentrierten sich auf die Analyse von Daten aus der Haushaltsbefragung des Eurosystems zu Finanzen und Konsum (HFCS). Diese Befragung zielt darauf ab, ein besseres Verständnis dafür zu entwickeln, inwiefern mikroökonomische Heterogenität makroökonomische Ergebnisse beeinflusst. Während des Berichtsjahrs wurden die Forschungsarbeiten zu verschiedenen Aspekten des Verbraucherverhaltens und der Haushaltsfinanzen fortgesetzt. Untersucht wurden beispielsweise die Auswirkungen von Veränderungen des Haushaltsvermögens auf den Konsum sowie die Vermögensverteilung im Haushalts- bzw. Ländervergleich. Anhand der Umfragedaten wurden die Effekte von Inflation und Deflation auf das Haushaltsvermögen gemessen; eine bedeutende Erkenntnis bestand darin, dass junge Haushalte der Mittelschicht, die tendenziell Kredite zum Erwerb von Wohnimmobilien aufnehmen, in Deflationsepisoden die stärksten Verluste verzeichnen, während Haushalte mit eigenem Vermögen – also reichere und ältere Haushalte – im Fall einer Inflation am stärksten benachteiligt sind. Zusätzlich wurde anhand der HFCS-Daten geschätzt, inwiefern der Rückgang der Zinssätze den Schuldendienst für einzelne Haushalte reduziert hat; die Ergebnisse lassen darauf schließen, dass die Schuldendienstquoten für die Haushalte mit dem geringsten Einkommen besonders stark zurückgingen (siehe Schaubild 2).

Schaubild 2

Hypothekarkredite: Anteil des Schuldendiensts am Einkommen (in %)

Quelle: EZB.

Das Wage Dynamics Network führte eine dritte Umfragewelle zur Preis- und Lohnpolitik von Unternehmen durch, an der sich 25 NZBen beteiligten. Im Jahr 2014 und Anfang 2015 wurden die nationalen Daten erhoben und ein länderübergreifender, harmonisierter Datensatz erstellt. Die Umfrage soll zeigen, welche Anpassungen Unternehmen aufgrund der verschiedenen Schocks und institutionellen Veränderungen seit der Finanzkrise vorgenommen haben. Einige laufende Forschungsprojekte nutzen die kürzlich erhobenen Unternehmensdaten für mikroökonomisch fundierte Analysen der EU-weiten Arbeitsmarktanpassungen in den Jahren 2010 bis 2013. Dazu zählt auch die Analyse des zeitlichen Ablaufs und der Persistenz von Schocks sowie der Reaktion von Beschäftigung und Löhnen auf Schocks und ihres Bezugs zu Strukturreformen.

Im Lauf des Berichtsjahrs befasste sich das Competitiveness Research Network auf Grundlage eines neuen EU-weiten Unternehmensdatensatzes intensiv mit den Antriebsfaktoren von Handel und Wettbewerb, der internationalen Transmission von Schocks und der Ressourcenallokation in der EU. Eine Haupterkenntnis aus den Arbeiten des Netzwerks bestand darin, dass die europäische Wettbewerbsfähigkeit in hohem Maße auch von nicht preisbezogenen Elementen abhängt, die mit Innovation, Technologie und organisatorischen Fähigkeiten in Zusammenhang stehen, und nicht nur von Preisen, Kosten und Löhnen. Darüber hinaus stellte das Netzwerk fest, dass die Handelsbilanz von Unternehmen maßgeblich durch die Produktivitätsverteilung beeinflusst wird, u. a. in Anbetracht der sehr unterschied-lichen Reaktionen der Exporteure auf verschiedene Schocks. Im Jahresverlauf wurde der Datensatz erweitert, sodass nun eine zeitnähere Bewertung von Verschiebungen der Produktivitätsverteilung im Zeitverlauf (z. B. vor und nach der Krise) möglich ist und zwischen verschiedenen Unternehmensmerkmalen wie Größe und Länderstandort unterschieden werden kann.

Konferenzen und Veröffentlichungen

Die Organisation von Forschungskonferenzen und -Workshops fördert die Diskussion und den kritischen Austausch über Forschungsergebnisse. Im Jahr 2015 organisierte die EZB eine Reihe solcher Veranstaltungen. Zu den Höhepunkten zählte das Zentralbankforum der EZB in Sintra, Portugal, zum Thema Inflation und Arbeitslosigkeit in Europa. Ein weiterer wichtiger Workshop im November 2015 befasste sich mit den geldpolitischen Herausforderungen in einem Niedrigzinsumfeld.

Zu vielen Forschungsaktivitäten der EZB gibt es auch Veröffentlichungen. Die Working-Paper-Reihe der EZB unterstützt die zeitnahe Verbreitung von Forschungs-ergebnissen; insgesamt wurden in dieser Reihe im Berichtsjahr 117 Arbeiten veröffentlicht. Darüber hinaus erschienen im Berichtsjahr 67 Beiträge von EZB-Mitarbeitern – teils in Kooperation mit externen Autoren – in Journals mit Peer Review. Dieser deutliche Anstieg gegenüber dem Vorjahr ging außerdem mit einem höheren Anteil an Veröffentlichungen in den renommiertesten Fachzeitschriften im Bereich Ökonomie und Finanzen einher.

Rechtliche Aktivitäten und Verpflichtungen

Im Jahr 2015 war die EZB an verschiedenen Gerichtsverfahren vor den europäischen Gerichtshöfen beteiligt. Zudem verabschiedete sie zahlreiche Stellungnahmen im Rahmen der im Vertrag verankerten Vorgaben, wonach die EZB zu allen Entwürfen für Rechtsakte der EU und für Rechtsvorschriften auf einzel-staatlicher Ebene zu konsultieren ist, die in ihren Zuständigkeitsbereich fallen, bzw. wonach die EZB die Einhaltung des Verbots der monetären Finanzierung und des bevorrechtigten Zugangs zu überwachen hat.

Teilnahme der EZB an Gerichtsverfahren auf EU-Ebene

Im Zusammenhang mit den geldpolitischen Outright-Geschäften (OMTs) und im Gefolge des ersten Antrags auf Vorabentscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts folgte der Gerichtshof der Europäischen Union im Wesentlichen den Schlussanträgen des Generalanwalts vom 14. Januar 2015 und bestätigte in seinem Urteil C-62/14 vom 16. Juni 2015 die Vereinbarkeit der OMTs mit den Verträgen. Der Gerichtshof bestätigte, dass die EZB bei der Definition und Durchführung der Währungspolitik über ein weites Ermessen verfügt. Da die OMTs darauf abzielen, die Einheitlichkeit der Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet zu wahren und eine ordnungsgemäße geldpolitische Transmission sicherzustellen, stehen sie mit dem Mandat der EZB zur Gewährleistung von Preisstabilität im Einklang. Insbesondere liegt durch die OMTs kein Übergriff in die wirtschaftspolitische Zuständigkeit der Mitgliedstaaten vor. Wie vom Gerichtshof ausgeführt, gelten diese Schlussfolgerungen ungeachtet der Tatsache, dass die Umsetzung der OMTs an die vollständige Einhaltung eines wirtschaftlichen Anpassungsprogramms der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) oder des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) durch die Mitgliedstaaten gebunden ist, da dadurch das Risiko vermieden wird, dass die geldpolitischen Maßnahmen die Wirksamkeit der von den Mitgliedstaaten ergriffenen wirtschaftspolitischen Maßnahmen gefährden. Außerdem entsprechen die OMTs dem Grundsatz der Verhältnismäßigkeit. Darüber hinaus stellte der Gerichtshof fest, dass im Hinblick auf das Verbot der monetären Finanzierung der Erwerb von Staatsanleihen an den Sekundärmärkten nicht die gleiche Wirkung wie ein unmittelbarer Erwerb von Staatsanleihen am Primärmarkt haben darf und dass ein derartiger Erwerb nicht zur Umgehung der Zielsetzung von Artikel 123 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (VAEU) genutzt werden darf. Ankaufprogramme für Staatsanleihen sind daher diesbezüglich mit hinreichenden Garantien zu versehen. Der Gerichtshof stellte fest, dass die OMTs über derartige Garantien verfügen, insbesondere durch das Fehlen einer Zusicherung, dass die jeweiligen Anleihen nach ihrer Ausgabe durch das ESZB erworben werden. Es wurde darauf verwiesen, dass die OMTs für die betroffenen Mitgliedstaaten nicht den Anreiz mindern, eine gesunde Haushaltspolitik zu befolgen. Das deutsche Bundesverfassungsgericht wird sein endgültiges Urteil über die Vereinbarkeit von OMTs mit der deutschen Verfassung auf Grundlage dieser Vorabentscheidung fällen.

Im Oktober 2015 entschied das Gericht der Europäischen Union in allen vier anhängigen Rechtsstreitigkeiten mit Inhabern griechischer Staatsanleihen zugunsten der EZB. Die Antragsteller machten geltend, dass sie nach einer teilweisen Umschuldung der griechischen Staatsschuld im Jahr 2012 finanzielle Verluste erlitten hätten, wodurch ihre Grundrechte auf Eigentum und wirtschaftliche Freiheit verletzt worden seien. In Fall T-79/13 befand das Gericht im Hinblick auf den angeblich verursachten Schaden, dass die EZB keine unerlaubte Handlung begangen hatte, für die sie gemäß VAEU haftbar wäre. Das Gericht stellte zudem klar, dass die EZB im Rahmen ihrer Mitwirkung bei der Überwachung der wirtschaftlichen Entwicklung in Griechenland nicht für die Beteiligung des Privatsektors an der Umschuldung haftbar gemacht werden kann, da die Verantwortung für solche Entscheidungen in erster Linie, wenn nicht ausschließlich, der griechischen Regierung oblag. Im Zusammenhang mit der Beteiligung des Privatsektors wurde bestätigt, dass der EZB insgesamt im Rahmen ihres im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union und im Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus verankerten Mandats lediglich eine beratende Rolle zukam. Im Einklang mit der Entscheidung des Europäischen Gerichtshofs im Fall der geldpolitischen Outright-Geschäfte (siehe oben) hob das Gericht hervor, dass die EZB bei der Definition und Durchführung der Währungspolitik über ein weites Ermessen verfügt, und ergänzte, dass die EZB in diesem Bereich nur dann haftbar gemacht werden kann, wenn sie die Grenzen ihrer Befugnisse offenkundig und erheblich überschreitet. Die übrigen drei Fälle, T-350/14, T-38/14 und T-413/14, wurden wegen Unzulässigkeit abgewiesen.

Am 4. März 2015 erließ der Gerichtshof das Urteil T-496/11 über die Rechtsgültigkeit der Standortpolitik für zentrale Kontrahenten (CCPs) als Bestandteil des Überwachungsrahmens des Eurosystems. Im Jahr 2011 war eine Klageschrift des Vereinigten Königreichs eingegangen, in der beantragt wurde, den Überwachungs-rahmen insofern für nichtig zu erklären, als darin für bestimmte CCPs, die in EU-Mitgliedstaaten ansässig sind, die nicht dem Euroraum angehören, eine Standortpolitik festgelegt wird. Der Gerichtshof stellte fest, dass der Überwachungsrahmen aufsichtliche Anforderungen enthält, dass sich die Überwachungsbefugnis der EZB aber nicht auf die Festlegung derartiger Anforderungen im Hinblick auf CCPs erstreckt. Der Gerichtshof erklärte daher den Überwachungsrahmen insoweit für nichtig, als er bestimmten CCPs das Erfordernis eines Standorts innerhalb des Euroraums auferlegt. Ein überarbeitetes interimistisches Rahmenwerk des Eurosystems zur Überwachungspolitik, das keine Standorterfordernisse für CCPs mehr enthält, wurde am 10. September 2015 vom EZB-Rat verabschiedet und auf der Website der EZB veröffentlicht.

Stellungnahmen der EZB und Verstöße gegen die Konsultationspflicht

Die EZB ist gemäß Artikel 127 Absatz 4 und Artikel 282 Absatz 5 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union zu allen in ihren Zuständigkeitsbereich fallenden Entwürfen für Rechtsakte der EU und für Rechtsvorschriften auf einzelstaatlicher Ebene zu konsultieren.[53] Sämtliche Stellungnahmen der EZB sind auf der EZB-Website abrufbar. Sofern sie Entwürfe für Rechtsakte der EU betreffen, werden die Stellungnahmen der EZB auch im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht.

Im Berichtsjahr verabschiedete die EZB 3 Stellungnahmen zu Entwürfen für EU-Rechtsakte und 55 Stellungnahmen zu Entwürfen für Rechtsvorschriften auf einzelstaatlicher Ebene, die in ihren Zuständigkeitsbereich fielen.

Auf EU-Ebene verabschiedete die EZB die Stellungnahmen CON/2015/10 und CON/2015/18 im Zusammenhang mit dem Harmonisierten Verbraucherpreisindex sowie die Stellungnahme CON/2015/4 hinsichtlich der Überprüfung der Aufgaben und der Organisation des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken.

In einer beträchtlichen Anzahl von Fällen wurde die EZB von nationalen Behörden zur Übertragung neuer Aufgaben auf die nationalen Zentralbanken (NZBen) konsultiert, darunter zu ihrer neuen Rolle als nationale Abwicklungsbehörden,[54] und im Zusammenhang mit der Anwendung nationaler Abwicklungsvereinbarungen,[55] mit Einlagensicherungssystemen,[56] Bankkontenregistern,[57] einem zentralen Kreditregister, einem Kreditmediator, der Regulierung von Finanzierungsleasing- und Kreditaufnahmeunternehmen[58] und dem Verbraucherschutz. Die EZB verabschiedete Stellungnahmen zu Änderungen der Satzungen von NZBen, die u. a. die Notenbankunabhängigkeit und die Ernennung und Entlassung von Mitgliedern der Beschlussorgane der NZBen betrafen.[59] Außerdem verabschiedete die EZB Stellungnahmen zu Rechtsakten in den Bereichen Zahlungsverkehr, Banknoten,[60]Geldfälschung, Reservesätze, Statistik,[61] Restrukturierung von Fremdwährungs-krediten,[62] Aufsicht über Kreditinstitute und Finanzstabilität.[63]

Im Berichtsjahr wurden 17 Fälle verzeichnet, in denen gegen die rechtliche Verpflichtung zur Konsultation der EZB zu Entwürfen für Rechtsvorschriften auf einzelstaatlicher Ebene verstoßen wurde. Dabei wurden die nachfolgenden Fälle als eindeutig und erheblich[64] eingestuft.

Die bulgarische Nationalversammlung unterließ es, die EZB zu einer Änderung des Gesetzes über Kreditinstitute und anderer Gesetze[65] zu konsultieren, woraus Bedenken hinsichtlich einer möglichen Verletzung der Zentralbankunabhängigkeit erwuchsen.

Die kroatischen Behörden versäumten es, die EZB zu einem Gesetz zur Festschreibung des Wechselkurses der monatlichen Ratenzahlungen für auf Schweizer Franken lautende oder an den Schweizer Franken gebundene Kredite zu konsultieren.[66] Außerdem wurde die EZB zu einem Folgegesetz, das die Umwandlung derartiger Kredite in auf Euro lautende oder an den Euro gebundene Kredite vorsieht, nicht konsultiert. In Anbetracht der Wichtigkeit dieser letzteren Maßnahme beschloss die EZB, in der Sache eine Stellungnahme auf eigene Initiative (CON/2015/32) abzugeben, doch wurde das Gesetz vom kroatischen Parlament beschlossen, bevor die EZB ihre Stellungnahme verabschiedet hatte.

Die griechischen Behörden unterließen es, die EZB zu einer Verordnung über vorübergehende Bankschließtage sowie über die Einschränkungen von Bargeldabhebungen und Überweisungen zu konsultieren. Der außerordentliche und vorübergehende Charakter dieser griechischen Verordnung, die in einer dringlichen Situation und aus übergeordneten Gründen des allgemeinen öffentlichen Interesses verabschiedet wurde, um die notwendige Anpassung von Kapitalverkehrsbeschränkungen sicherzustellen, wurde von der EZB anerkannt.

Die ungarischen Behörden versäumten es, die EZB zu neuen Rechtsakten im Zusammenhang mit a) der Einrichtung eines außerordentlichen Investitions-sicherungsfonds,[67] b) Maßnahmen im Rahmen der Privatinsolvenz[68] und c) der Umrechnung bestimmter Fremdwährungskredite in ungarische Forint[69] zu konsultieren.

Im Hinblick auf den irischen Gesetzesentwurf in Bezug auf eine Stempelgebühr auf Barabhebungen von Geldautomaten beschloss die EZB eine Stellungnahme auf eigene Initiative (CON/2015/55) abzugeben, da dieser Gesetzesentwurf aufgrund der Tatsache, dass er die Verwendung von Euro-Banknoten gegenüber elektronischen Zahlungsmethoden potenziell verteuern und somit das gesetzliche Zahlungsmittel benachteiligen würde, für das ESZB von allgemeiner Bedeutung ist.

Die portugiesischen Behörden unterließen es, die EZB zu Änderungen des Verfahrens zur Besetzung von Managementpositionen der Banco de Portugal zu konsultieren.

Die slowakischen Behörden versäumten es, die EZB zu Änderungen des Handelsgesetzbuchs und damit verbundener Gesetze[70] zu konsultieren, die es der Regierung ermöglichten, eine Sonderabgabe von Finanzinstituten zur Stärkung der Eigenmittel von zu hundert Prozent im Staatseigentum befindlichen Rechtssubjekten zu verwenden.

Die slowenischen Behörden versäumten es, die EZB zu einem Gesetz über die systematische Untersuchung von Projekten von nationaler Bedeutung zu konsultieren, das u. a. Sicherheitsmaßnahmen zur Wahrung der Unabhängigkeit der slowenischen Zentralbank und ihrer Beschlussorgane vorsieht.

Im Hinblick auf den rumänischen Gesetzesentwurf hinsichtlich der Tilgung von hypothekarisch besicherten Schulden durch Übertragung von Eigentum an unbeweglichen Sachen beschloss die EZB, eine Stellungnahme auf eigene Initiative (CON/2015/56) abzugeben, da der Gesetzesentwurf mit Blick auf die Stabilität des rumänischen Finanzsystems und den potenziell weitreichenden negativen Ansteckungseffekt für die Wirtschaft und den Bankensektor für das ESZB von allgemeiner Bedeutung ist.

Die im Berichtsjahr verzeichneten Verstöße gegen die rechtliche Verpflichtung zur Konsultation der EZB durch Griechenland, Irland, Italien, Ungarn und Zypern wurden als eindeutige und wiederholte Verstöße eingestuft.

Rechtliche Entwicklungen im Zusammenhang mit dem Einheitlichen Aufsichtsmechanismus: der Administrative Überprüfungsausschuss

Der Administrative Überprüfungsausschuss besteht aus fünf Mitgliedern und zwei stellvertretenden Mitgliedern. Er führt interne administrative Überprüfungen der Aufsichtsbeschlüsse der EZB durch. Der Ausschuss nahm seine Tätigkeit im September 2014 auf und hat seither auf Antrag von Adressaten von Aufsichtsbeschlüssen eine Reihe angefochtener Beschlüsse überprüft.

Einhaltung des Verbots der monetären Finanzierung und des bevorrechtigten Zugangs

Gemäß Artikel 271 Buchstabe d des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (VAEU) ist die EZB mit der Aufgabe betraut, die Einhaltung der in Artikel 123 und 124 des VAEU sowie in den Verordnungen (EG) Nr. 3603/93 und 3604/93 des Rates festgelegten Verbote durch die nationalen Zentralbanken (NZBen) der EU-Mitgliedstaaten und durch die EZB selbst zu überwachen. Nach Artikel 123 ist es der EZB und den nationalen Zentralbanken untersagt, Regierungsstellen sowie Organen bzw. Einrichtungen der EU Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten einzuräumen oder von solchen Institutionen begebene Schuldtitel am Primärmarkt zu erwerben. Gemäß Artikel 124 sind Maßnahmen, die nicht aus aufsichtsrechtlichen Gründen getroffen werden und Regierungsstellen sowie Organen bzw. Einrichtungen der EU einen bevorrechtigten Zugang zu Finanzinstituten verschaffen, verboten. Über die Einhaltung dieser Bestimmungen durch die Mitgliedstaaten wacht neben dem EZB-Rat auch die Europäische Kommission.

Die EZB überwacht ferner die durch die Zentralbanken der EU-Mitgliedstaaten am Sekundärmarkt getätigten Käufe von Schuldtiteln der öffentlichen Hand – also Käufe inländischer Staatspapiere sowie Käufe von Schuldtiteln, die von anderen Mitgliedstaaten oder von Organen bzw. Einrichtungen der EU begeben wurden. Laut den Erwägungsgründen der Verordnung (EG) Nr. 3603/93 des Rates darf der Erwerb von Schuldtiteln der öffentlichen Hand am Sekundärmarkt nicht zur Umgehung der Zielsetzung von Artikel 123 des VAEU genutzt werden. Solche Käufe dürfen also nicht zu einer indirekten monetären Finanzierung des öffentlichen Sektors führen.

Die für 2015 durchgeführte Überwachung bestätigte, dass die Bestimmungen von Artikel 123 und 124 des VAEU und die diesbezüglichen Ratsverordnungen im Allgemeinen eingehalten wurden.

Sie zeigte jedoch auch, dass nicht alle NZBen der EU-Mitgliedstaaten die geltenden Obergrenzen für die Verzinsung von Einlagen der öffentlichen Hand in vollem Umfang einhielten. Insbesondere müssen einzelne NZBen sicherstellen, dass die Verzinsung von Einlagen der öffentlichen Hand nie über dem Marktzinssatz für unbesicherte täglich fällige Einlagen liegt, auch wenn dieser negativ sein sollte.

Im Hinblick auf den erforderlichen vollständigen Abbau von Forderungen im Zusammenhang mit der Irish Bank Resolution Corporation (IBRC) durch die irische Zentralbank wurde 2015 u. a. durch Veräußerung langfristiger, variabel verzinster Anleihen der Bestand reduziert und somit ein Schritt in die richtige Richtung getan. Dennoch würde ein ambitionierterer Zeitplan für die Veräußerung dieser Forderungen die nach wie vor schwerwiegenden Bedenken hinsichtlich monetärer Staatsfinanzierung rascher zerstreuen.

Schon im Jahresbericht 2014 hatte die EZB Bedenken im Hinblick auf einige von der ungarischen Zentralbank (MNB) im Jahr 2014 initiierte Programme geäußert, die zwar nicht geldpolitisch ausgerichtet sind, jedoch potenziell im Widerspruch zum Verbot der monetären Finanzierung stehen. Es könnte nämlich der Eindruck entstehen, dass die MNB hier Aufgaben des Staates übernimmt oder der öffentlichen Hand anderweitig finanzielle Vorteile angedeihen lässt. Diesbezüglich setzte die EZB ihre Beobachtungen 2015 fort. Die gegenständlichen Programme umfassen Immobilieninvestitionen, ein über ein Netzwerk von sechs Stiftungen betriebenes Programm zur Förderung der Finanzbildung, die Übernahme von vormals bei der ungarischen Finanzmarktaufsicht beschäftigten Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern in den Personalstand der MNB sowie ein Programm zum Ankauf ungarischer Kunstwerke und Kulturgüter. Da die Bedenken der EZB im Lauf des Berichtsjahrs nicht zerstreut werden konnten, wird die EZB diese Maßnahmen weiterhin genau beobachten, um sicherzustellen, dass deren Umsetzung unter Einhaltung des Verbots der monetären Finanzierung erfolgt. Die MNB sollte des Weiteren sicherstellen, dass ihre in das Stiftungsnetzwerk eingebrachten Mittel nicht direkt oder indirekt zur Staatsfinanzierung verwendet werden.

Dass die MNB im Berichtsjahr eine Mehrheitsbeteiligung an der Budapester Börse erworben hat, könnte Anlass zu Bedenken hinsichtlich der monetären Finanzierung geben, da die MNB dabei effektiv Zentralbankgeld zur Förderung eines wirtschaftspolitischen Ziels eingesetzt hat, was normalerweise als staatliche Kompetenz gilt. Außerdem beschloss die MNB einige Änderungen ihres geldpolitischen Instrumentariums im Hinblick auf eine erfolgreiche Umsetzung ihres Selbstfinanzierungsprogramms. Da daraus für Banken der Anreiz entstand, auf ungarische Forint lautende Staatsanleihen zu erwerben, könnten einige dieser Änderungen in ihrem Zusammenwirken als Mittel zur Umgehung des Verbots des bevorrechtigten Zugangs gemäß Artikel 124 des Vertrags angesehen werden. Die EZB fordert die MNB auf, ihr Vorgehen in diesen Bereichen im Hinblick auf die Vermeidung jeglicher Konflikte mit den Bestimmungen hinsichtlich der monetären Finanzierung und des bevorrechtigten Zugangs sorgfältig zu überprüfen.

Die griechische Zentralbank beglich Kreditschulden des griechischen Staates im Rahmen des Stand-by-Abkommens mit dem IWF mit SZR-Beständen, deren Erträge ihr gutgeschrieben wurden bzw. für die sie das Anlagerisiko trug. Diese Rückzahlung gab Anlass zu schwerwiegenden Bedenken hinsichtlich der monetären Finanzierung, da dadurch im Endeffekt die griechische Zentralbank Schulden des öffentlichen Sektors gegenüber Dritten finanzierte. Die Kontoführungsvereinbarung mit dem IWF betreffend SZR-Zuteilungen, die die griechische Regierung im Dezember 2015 unterzeichnete, soll die Wiederholung derartiger Situationen verhindern.

Internationale und europäische Beziehungen

Europäische Beziehungen

Im Sinne der Umsetzung der Lehren aus der Krise wurden im Berichtsjahr weitere Schritte zur Vollendung der Bankenunion, zum Abbau der Fragmentierung im Finanzsektor und zur weiteren Sanierung des Finanzsektors im Euroraum unternommen. So wurde der Einheitliche Abwicklungsmechanismus (SRM) eingerichtet und von der Europäischen Kommission ein Vorschlag zur Schaffung eines europäischen Einlagensicherungssystems vorgelegt. Ferner dominierten die wirtschaftliche Lage im Eurogebiet und die Verhandlungen über Finanzhilfe für Griechenland die Tagesordnung der Sitzungen der Euro-Gruppe und des ECOFIN-Rats, an denen der EZB-Präsident und weitere Direktoriumsmitglieder teilnahmen. Die Notwendigkeit, ein kohärentes Vorgehen in den Bereichen Haushalts-, Finanz- und Strukturpolitik festzulegen, um die wirtschaftliche Erholung in Europa zu fördern, war ein zentrales Thema in den Sitzungen des Europäischen Rates und des Euro-Gipfels, zu denen der Präsident der EZB jeweils eingeladen war. Die EZB stand auch im Jahr 2015 in einem engen Dialog mit europäischen Institutionen und Gremien, insbesondere mit dem Europäischen Parlament, dem Europäischen Rat, dem ECOFIN-Rat, der Euro-Gruppe und der Europäischen Kommission.

Die Wirtschafts- und Währungsunion Europas vollenden

Der Präsident der EZB trug – zusammen mit dem Präsidenten der Europäischen Kommission, dem Präsidenten des Euro-Gipfels, dem Präsidenten der Euro-Gruppe und dem Präsidenten des Europäischen Parlaments – zu einem Bericht bei, der am 22. Juni 2015 unter dem Titel „Die Wirtschafts- und Währungsunion Europas vollenden“ veröffentlicht wurde. In Übereinstimmung mit dem beim Euro-Gipfel vom Oktober 2014 erteilten Mandat, „die nächsten Schritte in Bezug auf eine bessere wirtschaftspolitische Steuerung im Euro-Währungsgebiet vorzubereiten“, enthält dieser Bericht einen dreistufigen Fahrplan zur Verwirklichung einer vertieften, echten Wirtschafts- und Währungsunion.

Die Europäische Kommission beschloss daraufhin am 21. Oktober 2015 ein Paket zur Umsetzung der in dem Bericht vorgeschlagenen kurzfristigen Maßnahmen, insbesondere durch Einrichtung nationaler Ausschüsse für Wettbewerbsfähigkeit, Schaffung des Europäischen Fiskalausschusses und Maßnahmen zur Gewährleistung einer einheitlichen Außenvertretung des Euroraums in internationalen Foren, vor allem im IWF.

Dies sind erste Schritte in Richtung einer verbesserten wirtschaftspolitischen Steuerung. In weiterer Folge sollen das Mandat und die institutionelle Unabhängigkeit des Europäischen Fiskalausschusses präzisiert und weiter gestärkt werden, um sicherzustellen, dass er einen wichtigen Beitrag zur Verbesserung der Transparenz und Einhaltung der haushaltspolitischen Regeln leisten kann.[71] Die Ausschüsse für Wettbewerbsfähigkeit wiederum könnten neue Impulse für die Umsetzung von Strukturreformen in den Euro-Ländern setzen. Sie müssen aber so konzipiert werden, dass ihre Unabhängigkeit sowohl auf nationaler Ebene als auch innerhalb des Eurogebiets gewährleistet ist.[72] Die EZB sprach sich ihrerseits wiederholt für entschlossene Maßnahmen zur Vollendung der Bankenunion aus, insbesondere für die Schaffung einer glaubwürdigen europäischen Lösung zur Absicherung des Einheitlichen Abwicklungsfonds (SRF) und die Schaffung eines europäischen Einlagensicherungssystems. In diesem Zusammenhang begrüßte die EZB den Verordnungsentwurf der Kommission zur Schaffung einer gemeinsamen Einlagensicherung. Neben der Bankenunion könnte eine europäische Kapitalmarktunion die Wirtschafts- und Währungsunion durch eine gleichmäßigere grenzüberschreitende Risikoverteilung und eine Erhöhung der Widerstandskraft des Finanzsystems stärken; gleichzeitig würde eine Kapitalmarktunion den Zugang zu Finanzmitteln verbreitern und erleichtern und die weitere Integration der europäischen Finanzmärkte vorantreiben.[73]

Nun müssen diese kurzfristigen Maßnahmen, wie im Bericht der fünf Präsidenten gefordert, rasch umgesetzt werden. Danach gilt es, die Gestaltung der Langzeitperspektiven für die Wirtschafts- und Währungsunion sobald wie möglich in Angriff zu nehmen. Die EZB hat bereits wiederholt die Notwendigkeit einer konsistenten und umfassenden Anwendung des derzeit geltenden Rahmenwerks betont. Darüber hinaus sollte mittel- bis langfristig ein höheres Maß an gemeinsamer Souveränität angestrebt werden, zum Beispiel durch eine Verbesserung der Governance-Strukturen – weg von einem regelbasierten hin zu einem institutionellen Ansatz. Das Eurosystem ist bereit, diese Arbeit zu unterstützen.

Erfüllung der demokratischen Rechenschaftspflicht

Die EZB hat ihre Handlungen gegenüber dem Europäischen Parlament als der gewählten Vertretung der EU-Bevölkerung zu verantworten. So trat der Präsident der EZB auch 2015 im Rahmen der regelmäßigen Anhörungen viermal vor den Ausschuss für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments, nämlich am 23. März, 15. Juni, 23. September und 12. November. Dabei richteten die Abgeordneten ihre Aufmerksamkeit insbesondere auf die wirtschaftliche Lage im Eurogebiet, das von der EZB durchgeführte erweiterte Programm zum Ankauf von Vermögenswerten, wirtschaftliche Anpassungsprogramme und die Reform der Governance-Strukturen innerhalb des Euroraums. Neben den regelmäßigen Anhörungen nahm der Präsident am 25. Februar an der Plenarsitzung des Europäischen Parlaments teil, bei der die Entschließung zum EZB-Jahresbericht 2013 verabschiedet wurde. Ferner stellte der Vizepräsident der EZB dem Ausschuss für Wirtschaft und Währung am 20. April den EZB-Jahresbericht 2014 vor, und Direktoriumsmitglied Yves Mersch nahm am 16. Juni an einer öffentlichen Anhörung zu TARGET2-Securities (T2S) vor demselben Ausschuss teil.

Darüber hinaus ist die regelmäßige Berichterstattung Teil der Rechenschaftspflicht der EZB, genauso wie die Beantwortung von schriftlichen Anfragen der Abgeordneten des Europäischen Parlaments. Die Anzahl derartiger Schreiben ist erheblich gestiegen: 2015 gab es 179 Anfragen – mehr als in der gesamten vorangegangenen Legislaturperiode (siehe Schaubild 3). Die Antworten auf diese Anfragen werden auf der Website der EZB veröffentlicht. Die meisten Fragen im Berichtsjahr betrafen die Umsetzung der geldpolitischen Sondermaßnahmen der EZB, die Wirtschaftsaussichten und wirtschaftliche Anpassungsprogramme.

Schaubild 3

Anzahl der Schreiben von Mitgliedern des Europäischen Parlaments

Quelle: EZB.

Wie in den Vorjahren lieferte die EZB auch 2015 Beiträge zu Diskussionen im Europäischen Parlament und im EU-Rat über Gesetzesvorlagen, die in ihre Zuständigkeit fallen.

Auch im Bereich ihrer Bankenaufsichtsagenden ist die EZB gegenüber dem Europäischen Parlament und dem EU-Rat rechenschaftspflichtig. In diesem Zusammenhang trat die Vorsitzende des Aufsichtsgremiums der EZB im Berichtsjahr fünfmal vor den Ausschuss für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments und nahm an ausgewählten Sitzungen des ECOFIN-Rats bzw. der Euro-Gruppe teil. Nähere Angaben dazu finden sich im EZB-Jahresbericht zur Aufsichtstätigkeit 2015.

Internationale Beziehungen

In einem herausfordernden internationalen Umfeld intensivierte die EZB im Berichtsjahr ihre Beziehungen zu anderen Zentralbanken und sonstigen internationalen Schlüsselakteuren, indem sie Diskussionsbeiträge in internationalen Foren lieferte, Informationen einholte und ihre geldpolitischen Maßnahmen kommunizierte. In einem Jahr, in dem Währungsbehörden weltweit eine Anpassung ihres geldpolitischen Kurses vornahmen, war dies von besonderer Bedeutung.

G20

Angesichts der schwachen Erholung der Weltwirtschaft und der erhöhten Volatilität in einigen aufstrebenden Volkswirtschaften trug die EZB aktiv zu Diskussionen der G20 bei, die sich auf die Förderung des globalen Wachstums und die Erhöhung der Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft konzentrierten. In diesem Zusammenhang betonte die EZB auch die Notwendigkeit der konsequenten Umsetzung von Reformvorhaben. Ein weiteres Thema, das vor dem Hintergrund bedeutender währungspolitischer und sonstiger politischer Entscheidungen diskutiert wurde, waren die globalen Auswirkungen nationaler wirtschaftspolitischer Maßnahmen. Dabei wurde betont, dass politische Entscheidungen und Schritte präzise vorbereitet und klar kommuniziert werden sollten, um Unsicherheiten und negative Ansteckungseffekte abzuschwächen.

Bei ihrem Gipfeltreffen in Antalya berichteten die Staats- und Regierungschefs der G20 von den Fortschritten bei der Umsetzung ihrer Wachstumsstrategien, mit deren Hilfe das aggregierte BIP der G20 bis 2018 um (mindestens) 2 % angehoben werden soll. Die Vollendung von Kernelementen der vereinbarten Finanzreformen wurde begrüßt, wobei allerdings die Notwendigkeit einer konsistenten Umsetzung betont wurde. Die Staats- und Regierungschefs der G20 überprüften ferner die Fortschritte bei anderen globalen Initiativen, insbesondere bei dem auf die Modernisierung internationaler Steuersysteme ausgerichteten BEPS-Projekt (Base Erosion and Profit Shifting Project). Insgesamt sind die von den G20 ergriffenen Maßnahmen darauf ausgerichtet, das Wirtschaftswachstum und das Potenzialwachstum anzukurbeln, die Schaffung von Arbeitsplätzen zu unterstützen sowie Widerstandsfähigkeit, Entwicklung und eine Politik zum Wohle aller zu fördern.

IWF und internationale Finanzarchitektur

Die EZB beteiligte sich aktiv an den Diskussionen im IWF über die internationale Finanzarchitektur. Um die Stimme der EU und des Euroraums zu stärken, unterstützte sie die Abstimmung gemeinsamer Standpunkte. Der IWF führte 2015 seine alle fünf Jahre stattfindende Überprüfung der Bewertungsmethode für Sonderziehungsrechte (SZR) durch. Damit soll sichergestellt werden, dass der SZR-Korb die relative Bedeutung der wichtigsten Währungen im globalen Handels- und Finanzsystem weiterhin adäquat abbildet. Ein wesentlicher Diskussionspunkt im Zuge der Überprüfung im Berichtsjahr war, ob die Zahl der Korbwährungen ausgeweitet und der chinesische Renminbi in den SZR-Währungskorb aufgenommen werden sollte. Im Vorfeld war vonseiten der chinesischen Behörden eine Reihe von Reformschritten unternommen worden, um die freie Verwendbarkeit des Renminbi zu fördern. Am 30. November 2015 genehmigte das IWF-Exekutivdirektorium die Aufnahme des Renminbi in den SZR-Korb mit Wirkung ab 1. Oktober 2016.

Schaubild 4

Zusammensetzung des SZR-Währungskorbs ab Oktober 2016

Quelle: IWF.

Die 2010 vereinbarte IWF-Quoten- und -Governance-Reform konnte mangels Ratifizierung durch die Vereinigten Staaten (dem größten Mitglied des IWF) auch 2015 noch nicht umgesetzt werden. Gegen Ende des Berichtsjahrs genehmigte allerdings der US-Kongress vorbehaltlich gewisser Auflagen die Ratifizierung der Reformen. Mit Inkrafttreten der Reformen werden die Führungsstrukturen innerhalb des IWF verbessert werden, da diese die Rolle der Schwellenländer dann besser widerspiegeln werden. Gleichzeitig werden die quotenbasierten Mittel des IWF beträchtlich erhöht. Die EZB befürwortet einen starken, mit angemessenen Finanzmitteln ausgestatteten und quotenbasierten IWF, der weniger stark auf ausgeliehene Mittel angewiesen ist. Im Berichtsjahr wurde weiter an möglichen Reformen zur Erhöhung der Flexibilität der Rahmenbedingungen für die Kreditvergabe des IWF gearbeitet. Darüber hinaus unternahm der IWF eine umfassende Evaluierung seiner von 2008 bis 2015 durchgeführten Programme für 27 Länder (davon 23 Finanzierungsvereinbarungen). Dabei wurden u. a. die Anpassungsstrategie für Mitglieder einer Währungsunion und die Bedeutung regionaler Finanzierung für Euroraum-Programme untersucht.

Technische Kooperation

Die EZB baute ihre technische Zusammenarbeit mit Zentralbanken außerhalb der EU weiter aus. So wurden 2015 gemeinsam mit den Notenbanken von Ländern, die Aussicht auf einen EU-Beitritt haben, zwei Kooperationsprogramme sowie Aktivitäten im Rahmen einer regionalen Workshop-Reihe durchgeführt. Die beiden Kooperationsprogramme wurden gemeinsam mit NZBen umgesetzt und von der EU finanziert. Sie richteten sich an die montenegrinische Notenbank und die Zentralbanken des Kosovo, Albaniens und der Republik Mazedonien. Die regionalen Workshops behandelten vorrangig institutionelle Herausforderungen im Rahmen des EU-Beitritts, Fragen der Makro- und Mikroaufsicht sowie die verstärkte Verwendung der jeweiligen Landeswährung im inländischen Finanzsystem. Die technische Kooperation ergänzt die regelmäßige Überwachung und Analyse von wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen der EU-Kandidaten- und potenziellen Kandidatenländer durch die EZB sowie den politischen Dialog mit der jeweiligen Notenbank. Die EZB setzte auch ihre Zusammenarbeit mit den Zentralbanken von Schwellenländern der G20 fort, um den Austausch von Fachwissen und Best Practices zu fördern. In diesem Zusammenhang wurde im Berichtsjahr ein Memorandum of Understanding zwischen der EZB und der Reserve Bank of India unterzeichnet.

Externe Kommunikation

Erläuterung der Geldpolitik gegenüber den Bürgerinnen und Bürgern Europas

Kommunikation ist ein zentrales Instrument zur Förderung der Wirksamkeit der Geldpolitik der EZB und zur Vertrauensbildung in der Bevölkerung des Euroraums. Entsprechend hat sich die EZB von Anfang an um ein Höchstmaß an Transparenz bemüht; so war sie die erste große Zentralbank, die regelmäßig Pressekonferenzen nach geldpolitischen Sitzungen abhielt.

Nach Beginn der Finanzkrise wurde es für die EZB noch wichtiger, ihre geldpolitischen Entscheidungen – und nicht zuletzt die geldpolitischen Sondermaßnahmen – klar und nachvollziehbar zu erläutern. Wenn die breite Öffentlichkeit und die Finanzmärkte eine Vorstellung davon haben, wie die EZB voraussichtlich auf bestimmte Situationen reagieren wird, sind sie in der Lage, die künftige Geldpolitik realistischer einzuschätzen. Je genauer diese Einschätzung ist, desto rascher können Änderungen der Geldpolitik auf finanzielle Variablen durchschlagen. Damit verkürzt sich der Transmissionsprozess, durch den die Geldpolitik auf Investitions- und Konsumentscheidungen wirkt, und notwendige wirtschaftliche Anpassungsprozesse werden beschleunigt.

Im Jahr 2015 setzte die EZB in ihrer Kommunikation insbesondere Akzente zur weiteren Erhöhung der Transparenz, um ihrer Rechenschaftspflicht noch umfassender nachzukommen. Bei der Erfüllung ihres geldpolitischen Mandats im Dienst der 338 Millionen Menschen im Euro-Währungsgebiet kommuniziert die EZB in 16 verschiedenen Sprachen. Um den sich aus dieser Sprachenvielfalt ergebenden Anforderungen gerecht zu werden, nutzt die EZB Synergien innerhalb des 19 nationale Zentralbanken umfassenden Eurosystems und setzt auf die Kolleginnen und Kollegen in den einzelnen Ländern, die sicherstellen, dass die Botschaften der EZB im jeweiligen nationalen Kontext gehört und verstanden werden.

Im Berichtsjahr musste die EZB zur Erfüllung ihres Mandats in einem zunehmend von Unsicherheit geprägten Umfeld erneut auf unkonventionelle geldpolitische Instrumente zurückgreifen. Daraus ergab sich auch die zunehmende Notwendigkeit, der Öffentlichkeit die Entscheidungsgrundlagen für diese Sondermaßnahmen zu erläutern.

Veröffentlichung von Zusammenfassungen der geldpolitischen Sitzungen

Der EZB-Rat fasste 2014 den Beschluss, ab Beginn des Jahres 2015 Zusammenfassungen seiner geldpolitischen Sitzungen zu veröffentlichen. Diese anonymisierten Zusammenfassungen, die in der Regel vier Wochen nach der betreffenden geldpolitischen Sitzung erscheinen, ermöglichen ein besseres Verständnis der wirtschaftlichen Einschätzung des EZB-Rats sowie seiner jeweiligen geldpolitischen Reaktion. Sie bieten einen allgemeinen Überblick zu den Diskussionen zur wirtschaftlichen und monetären Analyse sowie zum geldpolitischen Kurs. Mit der Veröffentlichung dieser Zusammenfassungen leistet die EZB einen weiteren Beitrag zur umfassenden Erfüllung ihrer Rechenschaftspflicht und zur Steigerung der Wirksamkeit ihrer Geldpolitik in dem fordernden Umfeld einer multinationalen Währungsunion – und somit zur Verwirklichung wesentlicher strategischer Ziele des Eurosystems und des SSM: Rechenschaftspflicht, Unabhängigkeit, Glaubwürdigkeit und Bürgernähe.

Leitlinien für die externe Kommunikation

Im Sinne einer noch transparenteren Informationspolitik werden seit dem Monat November 2015 die monatlichen Terminkalender der Direktoriumsmitglieder der EZB veröffentlicht, wobei die Bekanntmachung drei Monate danach erfolgt. Diese Maßnahme unterstreicht ebenfalls das Bekenntnis der EZB zu Transparenz und Rechenschaftspflicht.

Im Zentrum der Kommunikation der EZB stand im Berichtsjahr die Ausweitung ihrer akkommodierenden Geldpolitik, insbesondere die Umsetzung des erweiterten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten. Außerdem blickte die EZB im November 2015 auf ihr erstes Jahr als Bankenaufseherin zurück. Entsprechend stand die überwiegende Mehrzahl der öffentlichen Vorträge und Medienauftritte von Mitgliedern des Direktoriums und des Aufsichtsgremiums im Zeichen dieser Themen.

Die Anhörungen von Mitgliedern des EZB-Direktoriums vor den Abgeordneten des Europäischen Parlaments trugen ebenfalls dazu bei, das öffentliche Bewusstsein und Verständnis für die Aufgaben und Maßnahmen des Eurosystems zu vertiefen (siehe Kapitel 2 Abschnitt 7).

Bei all ihren öffentlichen und nicht öffentlichen Vorträgen sowie bilateralen Treffen orientieren sich die Mitglieder des Direktoriums an Leitlinien, die zur Untermauerung der Integrität der EZB festgelegt wurden.

Die jüngsten Beschlüsse der EZB im Bereich der externen Kommunikation stellen weitere Maßnahmen zur Erhöhung der Transparenz dar.

Neue Website veranschaulicht die Arbeit der EZB

Eine gute Möglichkeit, mit den Bürgerinnen und Bürgern des Euroraums in Kontakt zu treten, bietet das Internet. Darum gestaltete die EZB 2015 ihren Internetauftritt neu, um die Navigation und den Zugang zu Inhalten auf ihrer Website benutzerfreundlicher zu machen. In einem neuen Bereich werden relevante Themen mithilfe einfacher Sprache und verschiedener Multimedia-Elemente veranschaulicht. Ein Video etwa zeigt, wie die Wertpapierabwicklungsplattform des Eurosystems TARGET2-Securities (T2S) funktioniert. Auch Vorträge, Pressemitteilungen und Interviews mit Direktoriumsmitgliedern werden auf der Startseite präsentiert. Die Twitter-Nachrichten der EZB über ihre aktuellen Publikationen und die Kernaussagen wichtiger Reden werden inzwischen von über 300 000 Nutzerinnen und Nutzern verfolgt. Außerdem veröffentlicht die EZB Videos auf YouTube und Fotos auf Flickr. Seit Kurzem präsentiert sich die EZB auch auf LinkedIn.

Der Zugang zu Statistiken wurde ebenfalls verbessert: So wurde in Zusammenarbeit mit den nationalen Zentralbanken des Eurosystems die Website „Unsere Statistiken“ entwickelt. Sie soll den Zugriff auf nationale und euroraumweite Statistiken erleichtern. Darüber hinaus ermöglicht die EZB mit ihrer „ECBstatsApp“ den raschen und einfachen Zugriff auf im Statistical Data Warehouse der EZB veröffentlichte Daten.

Neues Gebäude der EZB offiziell eröffnet

Das neue Gebäude der EZB auf dem Gelände der ehemaligen Großmarkthalle in Frankfurt wurde im März 2015 feierlich eröffnet. Die Eröffnungszeremonie wurde trotz antikapitalistischer Demonstrationen vor dem Hauptgebäude und in anderen Teilen der Stadt abgehalten. In den neuen Büroräumlichkeiten können bis zu 2 900 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter untergebracht werden. Auch der EZB-Rat tagt nun im neuen Haus in einem Sitzungsraum im obersten Stockwerk. Die Errichtung und Eröffnung des neuen Gebäudes wurde von einer Reihe von Medienterminen und Veranstaltungen vonseiten der EZB begleitet. So wurden zum Beispiel Führungen durch das Gebäude angeboten und ein Tag der offenen Tür für Anwohner organisiert.

Im Gedenken an die in den Jahren 1941 bis 1945 vom Keller der Großmarkthalle aus deportierten jüdischen Bürgerinnen und Bürger wurde im Untergeschoss des östlichen Gebäudeteils eine Erinnerungsstätte eingerichtet. Die Eröffnung der Gedenkstätte, die im Rahmen eines gemeinsamen Projekts mit der Jüdischen Gemeinde Frankfurt und der Stadt Frankfurt am Main konzipiert wurde, fand im November 2015 statt.

Schaubild 5

Das neue EZB-Gebäude – Eckdaten

Quelle: EZB.

Anhang 1 Institutioneller Rahmen

Beschlussorgane und Corporate Governance der EZB

Das Eurosystem und das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) werden von den Beschlussorganen der EZB – dem EZB-Rat und dem Direktorium – geleitet. Als drittes Beschlussorgan fungiert, solange noch nicht alle EU-Mitgliedstaaten den Euro eingeführt haben, der Erweiterte Rat. Die Zuständigkeiten der Beschlussorgane sind im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union, in der ESZB-Satzung und in den einschlägigen Geschäftsordnungen[74] geregelt. Die Entscheidungsfindung innerhalb des Eurosystems und des ESZB ist zentralisiert. Auf strategischer und operativer Ebene jedoch arbeiten die EZB und die nationalen Zentralbanken des Eurogebiets zusammen an der Erreichung der gemeinsamen Ziele des Eurosystems – unter gebührender Berücksichtigung des in der ESZB-Satzung verankerten Grundsatzes der dezentralen Organisation.

Der EZB-Rat

Der EZB-Rat ist das oberste Beschlussorgan der EZB. Er setzt sich aus den Mitgliedern des EZB-Direktoriums und den Präsidenten der nationalen Zentralbanken des Euro-Währungsgebiets zusammen. Mit dem Beitritt Litauens zum Euroraum als 19. Mitgliedstaat trat am 1. Januar 2015 ein Rotationssystem für die Stimmrechte der Mitglieder des EZB-Rats in Kraft.

Das Intervall zwischen den geldpolitischen Sitzungen des EZB-Rats beträgt seit Januar 2015 sechs Wochen. Zusammenfassungen dieser Sitzungen werden in der Regel nach jeweils vier Wochen veröffentlicht.

Der EZB-Rat

Mario Draghi Präsident, Europäische Zentralbank

Vítor Constâncio Vizepräsident, Europäische Zentralbank

Josef Bonnici Präsident, Bank Ċentrali ta’ Malta/Central Bank of Malta

Luc Coene Gouverneur, Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique (bis 10. März 2015)

Benoît Cœuré Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Carlos Costa Präsident, Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Präsidentin, Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Präsident, Eesti Pank

Patrick Honohan Präsident, Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (bis 25. November 2015)

Boštjan Jazbec Präsident, Banka Slovenije

Klaas Knot Präsident, De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Präsident, Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (seit 26. November 2015)

Sabine Lautenschläger Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Erkki Liikanen Präsident, Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Präsident, Banco de España

Jozef Makúch Präsident, Národná banka Slovenska

Yves Mersch Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Ewald Nowotny Gouverneur, Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Präsident, Banque de France (bis 31. Oktober 2015)

Peter Praet Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Gaston Reinesch Präsident, Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Präsident, Latvijas Banka

Jan Smets Gouverneur, Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique (seit 11. März 2015)

Yannis Stournaras Präsident, Bank of Greece

Vitas Vasiliauskas Vorsitzender des Direktoriums, Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Präsident, Banque de France (seit 1. November 2015)

Ignazio Visco Präsident, Banca d’Italia

Jens Weidmann Präsident, Deutsche Bundesbank

Vordere Reihe (von links nach rechts): Carlos Costa, Ignazio Visco, Sabine Lautenschläger, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Yves Mersch

Mittlere Reihe (von links nach rechts): Benoît Cœuré, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Erkki Liikanen

Hintere Reihe (von links nach rechts): Boštjan Jazbec, Peter Praet, François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas

Anmerkung: Jens Weidmann war beim Fototermin nicht anwesend.

Das Direktorium

Dem Direktorium gehören neben dem Präsidenten und dem Vizepräsidenten der EZB vier weitere Mitglieder an, die vom Europäischen Rat mit qualifizierter Mehrheit nach Konsultation des Europäischen Parlaments und der EZB ernannt werden.

Das Direktorium

Mario Draghi Präsident, Europäische Zentralbank

Vítor Constâncio Vizepräsident, Europäische Zentralbank

Benoît Cœuré Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Sabine Lautenschläger Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Yves Mersch Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Peter Praet Direktoriumsmitglied, Europäische Zentralbank

Vordere Reihe (von links nach rechts): Sabine Lautenschläger, Mario Draghi (Präsident), Vítor Constâncio (Vizepräsident)

Hintere Reihe (von links nach rechts): Yves Mersch, Peter Praet, Benoît Cœuré

Der Erweiterte Rat

Der Erweiterte Rat setzt sich aus dem Präsidenten und dem Vizepräsidenten der EZB sowie den Präsidenten der nationalen Zentralbanken aller 28 EU-Mitgliedstaaten zusammen.

Der Erweiterte Rat

Mario Draghi Präsident, Europäische Zentralbank

Vítor Constâncio Vizepräsident, Europäische Zentralbank

Marek Belka Präsident, Narodowy Bank Polski

Josef Bonnici Präsident, Bank Ċentrali ta’ Malta/Central Bank of Malta

Mark Carney Präsident, Bank of England

Luc Coene Gouverneur, Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique (bis 10. März 2015)

Carlos Costa Präsident, Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Präsidentin, Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Präsident, Eesti Pank

Patrick Honohan Präsident, Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (bis 25. November 2015)

Stefan Ingves Präsident, Sveriges riksbank

Mugur Constantin Isărescu Präsident, Banca Naţională a României

Ivan Iskrov Präsident, Българска народна банка (Bulgarische Nationalbank; bis 14. Juli 2015)

Boštjan Jazbec Präsident, Banka Slovenije

Klaas Knot Präsident, De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Präsident, Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (seit 26. November 2015)

Erkki Liikanen Präsident, Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Präsident, Banco de España

Jozef Makúch Präsident, Národná banka Slovenska

György Matolcsy Präsident, Magyar Nemzeti Bank

Ewald Nowotny Gouverneur, Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Präsident, Banque de France (bis 31. Oktober 2015)

Dimitar Radev Präsident, Българска народна банка (Bulgarische Nationalbank; seit 15. Juli 2015)

Gaston Reinesch Präsident, Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Präsident, Latvijas Banka

Lars Rohde Präsident, Danmarks Nationalbank

Miroslav Singer Präsident, Česká národní banka

Jan Smets Gouverneur, Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique (seit 11. März 2015)

Yannis Stournaras Präsident, Bank of Greece

Vitas Vasiliauskas Vorsitzender des Direktoriums, Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Präsident, Banque de France (seit 1. November 2015)

Ignazio Visco Präsident, Banca d’Italia

Boris Vujčić Präsident, Hrvatska narodna banka

Jens Weidmann Präsident, Deutsche Bundesbank

Vordere Reihe (von links nach rechts): Marek Belka, Carlos Costa, Ignazio Visco, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Erkki Liikanen

Mittlere Reihe (von links nach rechts): Mugur Constantin Isărescu, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Boris Vujčić, Lars Rohde, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Dimitar Radev

Hintere Reihe (von links nach rechts): Boštjan Jazbec, Sir Jon Cunliffe (Vizepräsident der Bank of England), François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas, Miroslav Singer, Stefan Ingves

Anmerkung: Mark Carney, Jens Weidmann und György Matolcsy waren beim Fototermin nicht anwesend.

Corporate Governance

Die Corporate-Governance-Strukturen der EZB umfassen neben den Beschlussorganen zwei hochrangige Gremien – den Prüfungsausschuss und den Ethikausschuss – sowie eine Reihe anderer externer und interner Kontrollinstanzen. Weitere Elemente der Corporate Governance sind der Ethik-Rahmen, der EZB-Beschluss über die Bedingungen und Modalitäten für Untersuchungen im Bereich Betrugsbekämpfung (EZB/2004/11) sowie die Regeln hinsichtlich des Zugangs der Öffentlichkeit zu EZB-Dokumenten. Seit der Einrichtung des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) haben Fragen der Corporate Governance für die EZB noch stärker an Bedeutung gewonnen.

Prüfungsausschuss

Der EZB-Prüfungsausschuss unterstützt den EZB-Rat, indem er Empfehlungen und Stellungnahmen zur a) Integrität von Finanzinformationen, b) Aufsicht über das interne Kontrollsystem, c) Einhaltung geltender Gesetze, Bestimmungen und Verhaltenskodizes und d) Erfüllung von Prüfungsaufgaben abgibt. Das Mandat des Prüfungsausschusses ist auf der Website der EZB abrufbar. Neben dem Vorsitzenden, Erkki Liikanen, zählte der Prüfungsausschuss 2015 die folgenden vier Mitglieder: Vítor Constâncio, Ewald Nowotny, Hans Tietmeyer und Jean-Claude Trichet.

Ethikausschuss

Um die angemessene und einheitliche Umsetzung der unterschiedlichen Verhaltenskodizes für alle Beschlussorgane der EZB sicherzustellen, wurde ein Ethikausschuss ins Leben gerufen, der nach der Bestellung seiner Mitglieder im zweiten Quartal 2015 seine Arbeit aufnahm und seither die Mitglieder des EZB-Rats, des Direktoriums und des Aufsichtsgremiums in ethischen Angelegenheiten berät. Das Mandat des Ethikausschusses ist auf der Website der EZB abrufbar. Aktuell ist Jean-Claude Trichet der Vorsitzende des Ausschusses, der daneben mit Klaus Liebscher und Hans Tietmeyer zwei weitere externe Mitglieder umfasst.

Externe und interne Kontrollinstanzen

Externe Kontrollinstanzen

Die ESZB-Satzung sieht zwei externe Kontrollinstanzen vor: einen nach Rotationsprinzip für jeweils fünf Jahre bestellten externen Rechnungsprüfer, der den Jahresabschluss der EZB prüft, und den Europäischen Rechnungshof, der die Effizienz der Verwaltung der EZB prüft.

Interne Kontrollinstanzen

Bei der EZB wurde ein dreistufiges System interner Kontrollen eingerichtet, das sich aus a) Kontrollen der Leitungsebene, b) verschiedenen Aufsichtsfunktionen in Bezug auf Risiken und Compliance sowie c) unabhängigen Prüfungen zusammensetzt.

Die interne Kontrollstruktur der EZB basiert auf einem funktionellen Ansatz. Jede Organisationseinheit (Generaldirektion, Direktion, Abteilungsebene und darunter) trägt selbst die Hauptverantwortung für ihr Risikomanagement sowie für die Effektivität und Effizienz ihrer Geschäftsprozesse.

Überwachungsmechanismen und wirksame Prozesse zur angemessenen Steuerung finanzieller und operationeller Risiken sind Teil der Aufsichtsfunktionen. Diese Kontrollaufgaben der zweiten Ebene werden durch interne Funktionen der EZB abgedeckt (z. B. Budget und Controlling, operationelles und finanzielles Risikomanagement, Qualitätssicherung in der Bankenaufsicht oder Compliance) bzw. durch Ausschüsse des Eurosystems/ESZB wahrgenommen (z. B. Ausschuss für Organisationsentwicklung, Ausschuss für Risikomanagement oder Haushaltsausschuss).

Prüfungen führt darüber hinaus die direkt dem Direktorium unterstellte interne Revision durch, und zwar unabhängig von den internen Kontrollstrukturen und der Risikoüberwachung der EZB und im Einklang mit der Geschäftsordnung für das Revisionswesen der EZB. Die internen Revisionstätigkeiten der EZB entsprechen den „International Standards for the Professional Practice of Internal Auditing“ des Institute of Internal Auditors. Ferner leistet der Ausschuss der internen Revisoren, dem Experten der EZB, der nationalen Zentralbanken und der nationalen zuständigen Behörden angehören, Unterstützung bei der Verwirklichung der Ziele des Eurosystems und des SSM.

Ethik-Rahmen der EZB

Der Ethik-Rahmen der EZB umfasst den Verhaltenskodex für die Mitglieder des EZB-Rats, den Ergänzenden Kodex der Ethik-Kriterien für die Mitglieder des Direktoriums, den Verhaltenskodex für die Mitglieder des Aufsichtsgremiums sowie die Dienstvorschriften der EZB. Die im Ethik-Rahmen niedergelegten ethischen Regeln und Leitlinien sollen gewährleisten, dass die Aufgabenerfüllung der EZB stets von höchster Integrität, Kompetenz, Effizienz und Transparenz geprägt ist.

Maßnahmen zur Bekämpfung von Betrug und Geldwäsche

Eine vom Europäischen Parlament und vom EU-Rat verabschiedete Verordnung befähigt u. a. das Europäische Amt für Betrugsbekämpfung (OLAF), bei Verdacht auf Betrug interne Untersuchungen bei den Organen, Einrichtungen und sonstigen Stellen der EU einzuleiten. Im Jahr 2004 billigte der EZB-Rat den Rechtsrahmen, der die Bedingungen für Untersuchungen des OLAF bei der EZB zur Bekämpfung von Betrug, Korruption und sonstigen rechtswidrigen Handlungen festlegt. Darüber hinaus betreibt die EZB seit 2007 interne Programme zur Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung, ergänzt um ein eigenes internes Berichtswesen. Damit sollen das systematische Einholen aller maßgeblichen Informationen und deren ordnungsgemäße Weiterleitung an das Direktorium gewährleistet werden.

Zugang der Öffentlichkeit zu Dokumenten der EZB

Der von der EZB verabschiedete Beschluss über den Zugang der Öffentlichkeit zu Dokumenten der EZB[75] steht im Einklang mit den entsprechenden Zielsetzungen und Standards anderer Organe und Einrichtungen der EU. Mit dem Beschluss wird einerseits die Transparenz erhöht, andererseits wird der Unabhängigkeit der EZB und der nationalen Zentralbanken Rechnung getragen und die Vertraulichkeit bestimmter, speziell die Erfüllung der Aufgaben der EZB betreffender Angelegenheiten sichergestellt. Im Jahr 2015 wurden die Rahmenbedingungen für den öffentlichen Zugang zu Dokumenten angesichts der neuen Aktivitäten im Bereich des SSM weiter angepasst.

Im Sinne einer noch transparenteren Informationspolitik wurden seit dem Monat November 2015 die monatlichen Terminkalender der Direktoriumsmitglieder der EZB veröffentlicht, wobei die Bekanntmachung drei Monate danach erfolgt (also erstmals im Februar 2016). Darüber hinaus verpflichteten sich die Direktoriumsmitglieder zur Einhaltung von Leitlinien für die externe Kommunikation, um einheitliche Rahmenbedingungen sicherzustellen und die Gleichbehandlung aller Interessengruppen zu gewährleisten (siehe Kapitel 2 Abschnitt 8).

Stabsstelle Compliance und Governance

Als weiteres Bekenntnis zu Good Governance und höchsten Ethikstandards richtete das Direktorium der EZB im Januar 2015 eine eigene Stabsstelle für Compliance und Governance ein. Die direkt dem Präsidenten der EZB berichtende Stabsstelle unterstützt das Direktorium dabei, die Integrität und das Ansehen der EZB zu schützen, ethische Verhaltensstandards zu fördern sowie die Erfüllung der Rechenschaftspflicht und die Transparenz der EZB zu stärken. Im Interesse der Konsistenz und Wirksamkeit des gesamten Corporate-Governance-Rahmens der EZB erfüllt die Stabsstelle auch Sekretariatsaufgaben für den Prüfungs- und den Ethikausschuss der EZB und dient ferner als Anlaufstelle für die bzw. den Europäische(n) Bürgerbeauftragte(n) und das OLAF.

Anhang 2 Ausschüsse des Eurosystems/ESZB

Die Ausschüsse des Eurosystems bzw. des ESZB unterstützten die Beschlussorgane der EZB auch im Berichtsjahr maßgeblich bei der Erfüllung ihrer Aufgaben. Die Ausschüsse werden vom EZB-Rat und vom Direktorium mit der Bearbeitung bestimmter Themen aus ihrem jeweiligen Fachgebiet betraut und tragen durch ihre Expertise zur Beschlussfassung bei. Im Regelfall ist die Mitgliedschaft in den Ausschüssen auf Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Zentralbanken des Eurosystems beschränkt. Wenn jedoch Angelegenheiten aus dem Zuständigkeitsbereich des Erweiterten Rats erörtert werden, entsenden auch die nationalen Zentralbanken jener Mitgliedstaaten, die den Euro noch nicht eingeführt haben, Vertreter in die Ausschusssitzungen. Darüber hinaus tagen einige der Ausschüsse in der SSM-Zusammensetzung (d. h. jeweils ein Vertreter der nationalen Zentralbank und der nationalen zuständigen Behörde für jeden teilnehmenden Mitgliedstaat), wenn Themen der Bankenaufsicht auf der Tagesordnung stehen. Gegebenenfalls können auch andere zuständige Gremien zu den Sitzungen eingeladen werden.

Eurosystem-/ESZB-Ausschüsse, Haushaltsausschuss und Personalleiterkonferenz sowie Ausschussvorsitzende (Stand: 1. Januar 2016)

Neben den Ausschüssen des Eurosystems/ESZB gibt es zwei weitere Ausschüsse: den Haushaltsausschuss, der dem EZB-Rat in Budgetangelegenheiten beratend zur Seite steht, und die Personalleiterkonferenz, die als Forum für den Erfahrungs-, Wissens- und Informationsaustausch im Bereich Personalwesen innerhalb des Eurosystems bzw. des ESZB dient.

Anhang 3 Entwicklungen im Bereich Organisation und Personal

Das Organigramm der EZB (Stand: 1. Januar 2016)

Personal

Nach der Einrichtung des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) im Jahr 2014 nahm die EZB 2015 eine umfassende Überprüfung ihrer Ablauforganisation vor. In diesem Zusammenhang wurde u. a. eine unternehmensweite Mitarbeiterbefragung durchgeführt. Außerdem wurde 2015 die Funktion des Chief Services Officer (CSO) geschaffen. Dieser soll für eine bessere Abstimmung zwischen den verschiedenen Supportdiensten der EZB sorgen und zu einer gezielten Ausrichtung ihres Leistungsangebots auf die Bedürfnisse der Institution als Ganzes beitragen. In den Zuständigkeitsbereich des CSO fallen Serviceleistungen in den Bereichen Verwaltung, IT, Personal, Budget und Finanzen. Über den Präsidenten erstattet der CSO dem EZB-Direktorium, an dessen Sitzungen er regelmäßig teilnimmt, Bericht.

Zum 31. Dezember 2015 waren im Personalplan der EZB 2 650 Stellen in Vollzeitäquivalenten veranschlagt (Ende 2014: 2 622). Die tatsächliche Mitarbeiterzahl betrug in Vollzeitäquivalenten ausgedrückt 2 871 (31. Dezember 2014: 2 577).[76] Im Jahr 2015 vergab die EZB insgesamt 279 neue befristete Verträge (die teils nach Ablauf des Vertrages enden und teils in unbefristete Verträge umgewandelt werden können). Außerdem wurden zu Vertretungszwecken 246 Kurzzeitverträge (mit einer Laufzeit von unter einem Jahr) abgeschlossen bzw. einige Kurzzeitverträge verlängert. Die EZB bot im Berichtsjahr Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern nationaler Zentralbanken und internationaler Organisationen erneut Kurzzeitverträge mit einer Laufzeit von bis zu 36 Monaten an. Zum Stichtag 31. Dezember 2015 waren 226 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter nationaler Zentralbanken und internationaler Organisationen in verschiedenen Funktionen bei der EZB tätig (50 % mehr als Ende 2014). Im September 2015 nahm die EZB zehn Teilnehmer in die zehnte Runde ihres Graduate Programme auf und zum 31. Dezember 2015 waren zudem 273 Praktikantinnen und Praktikanten bei der EZB tätig (76 % mehr als im Vorjahr). Darüber hinaus vergab die EZB im Rahmen der Forschungsprogramme für führende Ökonomen (Wim Duisenberg Research Fellowship) und für Nachwuchsforscher (Lamfalussy Fellowship) vier bzw. fünf Forschungsstipendien.

Im Mai 2015 wurde eine EZB-weite Mitarbeiterbefragung durchgeführt, an der sich 90 % der Belegschaft beteiligten. Auf Grundlage der Ergebnisse wurden sowohl für die gesamte Organisation als auch für die einzelnen Geschäftsbereiche Maß-nahmenpläne in den folgenden Schlüsselbereichen entwickelt: Personalentwicklung; Leistungsmanagement; Zusammenarbeit und Informationsaustausch; Ressourcenauslastung, Arbeitsbelastung und Stress; Offenheit und Fairness. Der Maßnahmenplan für die gesamte Organisation stand in engem Zusammenhang mit einer Prozessanalyse, die zur Optimierung der internen Abläufe, Verfahren und Strukturen durchgeführt wurde, um die EZB zu einer noch stärkeren und dynamischeren Institution zu machen. Auf Grundlage der ausgearbeiteten Maßnahmen soll zudem eine nachhaltige Arbeitskultur gewährleistet werden.

Auch im Berichtsjahr unterstützte die EZB die Belegschaft bei der Wahrung ihrer Work-Life-Balance. Ende 2015 arbeiteten 257 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter Teilzeit (2014: 259) und weitere 36 befanden sich in unbezahlter Elternzeit (2014: 29). Die Möglichkeit zur Telearbeit nahmen 2015 im Schnitt 846 Mitarbeiter mindestens einmal pro Monat in Anspruch.

Die Personalentwicklung war auch 2015 ein wichtiges Thema für die EZB, wie die Einführung des SSM-Praktikantenprogramms, die Fortsetzung des SSM-Schulungsprogramms und die Institutionalisierung eines inklusiv ausgerichteten Mentoringprogramms zeigen. Letzteres dient nicht nur der Weiterentwicklung von Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern, die die höchste Stufe in ihrer Gehaltsspanne erreicht haben, sondern auch der Umsetzung der Zielvorgaben im Bereich der Frauenförderung.

Da der Frauenanteil Ende 2014 auf der Führungsebene insgesamt bereits bei 24 % und auf der oberen Managementebene bei 19 % lag, konnten auch die von der EZB für Ende 2015 gesetzten Zwischenziele erreicht werden. Seit Einführung der Zielvorgaben zur Förderung der beruflichen Entwicklung von Frauen im Juni 2013 (35 % Frauenanteil auf der Führungsebene insgesamt und 28 % im Top-Management bis Ende 2019) sowie eines entsprechenden Maßnahmenpakets ist die Förderung der beruflichen Chancengleichheit von Frauen und Männern ein zentrales Thema für die EZB.

Schaubild 6

Frauen in Führungspositionen

Quelle: EZB.

Während die EZB als Organisation in Summe etwas wuchs, schieden 2015 (genau wie im Jahr zuvor) insgesamt 53 Personen mit befristeten bzw. unbefristeten Arbeitsverträgen aus dem Dienst der EZB aus, weil sie sich beruflich verändern wollten oder in Rente gingen; außerdem liefen im Berichtsjahr 217 Kurzzeitverträge aus.

Jahresabschluss 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2015annualaccounts_de.pdf

Konsolidierte Bilanz des Eurosystems zum 31. Dezember 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystembalancesheet2015.de.pdf

Statistikteil

Der Statistikteil ist nur im PDF-Format verfügbar.

Länderkürzel

EU-Mitgliedstaaten Andere Staaten

BE Belgien BR Brasilien

BG Bulgarien CN China

CZ Tschechische Republik IN Indien

DK Dänemark ID Indonesien

DE Deutschland JP Japan

EE Estland MY Malaysia

IE Irland MX Mexiko

GR Griechenland RU Russland

ES Spanien ZA Südafrika

FR Frankreich KR Südkorea

HR Kroatien TH Thailand

IT Italien TR Türkei

CY Zypern US Vereinigte Staaten

LV Lettland

LT Litauen

LU Luxemburg

HU Ungarn

MT Malta

NL Niederlande

AT Österreich

PL Polen

PT Portugal

RO Rumänien

SI Slowenien

SK Slowakei

FI Finnland

SE Schweden

UK Vereinigtes Königreich

Entsprechend der in der EU angewendeten Praxis werden die EU-Länder im Bericht in der alphabetischen Reihenfolge der Bezeichnung der Länder in den jeweiligen Landessprachen aufgeführt.

© Europäische Zentralbank, 2016

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Internet www.ecb.europa.eu

Übersetzt von der Deutschen Bundesbank, der Oesterreichischen Nationalbank und der Europäischen Zentralbank. Alle Rechte vorbehalten. In Zweifelsfällen gilt der englische Originaltext.

Die Anfertigung von Fotokopien für Ausbildungszwecke und nichtkommerzielle Zwecke ist mit Quellenangabe gestattet.

Redaktionsschluss für die in dieser Ausgabe enthaltenen Daten war am 12. Februar 2016.

Fotos Andreas Böttcher Thorsten Jansen

ISSN 1725-2849 (ePub-Version) ISSN 1725-2849 (html-Version) ISSN 1725-2849 (Online-Version) ISBN 978-92-899-2033-9 (ePub-Version) ISBN 978-92-899-2129-9 (html-Version) ISBN 978-92-899-1992-0 (Online-Version) DOI 10.2866/324055 (ePub-Version) DOI 10.2866/256388 (html-Version) DOI 10.2866/516389 (Online-Version) EU-Katalognummer QB-AA-16-001-DE-E (ePub-Version) EU-Katalognummer QB-AA-16-001-DE-Q (html-Version) EU-Katalognummer QB-AA-16-001-DE-N (Online-Version)

  1. Siehe Kasten 6, Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Finanzmärkte und die Realwirtschaft.
  2. Weitere Informationen zur Lockerung der Finanzierungsbedingungen für die Banken finden sich in Kapitel 1 Abschnitt 1.5, in dem die neuesten Ergebnisse der Umfrage zum Kreditgeschäft der Banken im Euro-Währungsgebiet erläutert werden.
  3. Siehe C. Bean, C. Broda, T. Ito und R. Kroszner, Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates, Geneva Reports on the World Economy 17, International Center for Monetary and Banking Studies, Oktober 2015.
  4. Siehe A. Bomfim, Measuring Equilibrium Real Interest Rates: What can we learn from yields on indexed bonds?, Federal Reserve Board, Juli 2001.
  5. Eine detaillierte Analyse der Ansicht, wonach die Sparer die Last der lockeren Geldpolitik tragen, findet sich in U. Bindseil, C. Domnick und J. Zeuner, Critique of accommodating central bank policies and the ‘expropriation of the saver’ – A review, Occasional Paper Series, Nr. 161, EZB, Mai 2015. Siehe auch Deutsche Bundesbank, Das Spar- und Anlageverhalten privater Haushalte in Deutschland vor dem Hintergrund des Niedrigzinsumfelds, Monatsbericht, Oktober 2015.
  6. Siehe EZB, Analyse des jüngsten Konsumwachstums im Euro-Währungsgebiet, Wirtschaftsbericht 7/2015, November 2015.
  7. Die Beobachtung von Kerninflationsmessgrößen ist gängige Praxis, weil sich mit ihnen Inflationstrends aufzeigen bzw. Prognosen zur Gesamtinflation erstellen lassen. Siehe auch EZB, Sind HVPI-Indizes geeignete Messgrößen für die Kerninflation?, Kasten 5, Monatsbericht Dezember 2013.
  8. Siehe auch EZB, Ist der Wendepunkt bei der Kerninflation erreicht?, Kasten 4, Wirtschaftsbericht 5/2015, Juli 2015.
  9. Beim 30 %-getrimmten Mittelwert werden die oberen und unteren 15 % abgeschnitten.
  10. Siehe Europäische Kommission, A first assessment of the macroeconomic impact of the refugee influx, Kasten I.1, European Economic Forecast Autumn 2015.
  11. Siehe EZB, Bericht über die Bevölkerungsalterung 2015: Wie hoch werden die alterungsbedingten Kosten in Europa sein?, Kasten 7, Wirtschaftsbericht 4/2015, Juni 2015.
  12. Für eine Analyse der Bewertung der Europäischen Kommission siehe: EZB, Überprüfung der Übersichten über die Haushaltsplanung 2016, Kasten 7, Wirtschaftsbericht 8/2015, Dezember 2015.
  13. Zur positiven kurzfristigen BIP-Entwicklung im Eurogebiet siehe: D. Anderson, B. Barkbu, L. Lusinyan und D. Muir, Assessing the Gains from Structural Reforms for Jobs and Growth, Jobs and Growth: Supporting the European Recovery, IWF, 2013.
  14. Siehe EZB, Strukturreformen in den Ländern des Euro-Währungsgebiets: Fortschritte und Wirkungspotenzial, Wirtschaftsbericht 2/2015, März 2015.
  15. Siehe die Mitteilung der Europäischen Kommission vom 21. Oktober 2015 über die Schritte zur Vollendung der Wirtschafts- und Währungsunion sowie EZB, Einrichtung nationaler Ausschüsse für Wettbewerbsfähigkeit als Schritt auf dem Weg zu einer echten Wirtschaftsunion, Kasten 6, Wirtschaftsbericht 8/2015, Dezember 2015.
  16. Siehe auch C. Altavilla, C. Carboni und R. Motto, Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area, Working Paper Series der EZB, Nr. 1864, November 2015.
  17. Eine umfassendere Analyse findet sich in EZB, Die Transmission der jüngsten geldpolitischen Sondermaßnahmen der EZB, Wirtschaftsbericht 7/2015, November 2015, und in der darin zitierten Literatur.
  18. Einzelheiten finden sich in EZB, Die Rolle der Zentralbankbilanz in der Geldpolitik, Wirtschaftsbericht 4/2015, Juni 2015.
  19. Einzelheiten und auf Ereignisstudien basierende Erkenntnisse finden sich in EZB, Die Transmission der geldpolitischen Sondermaßnahmen der EZB, Wirtschaftsbericht 7/2015, November 2015, insbesondere in Kasten 2.
  20. Die Bedeutung der Sondermaßnahmen der EZB als eine treibende Kraft dieser Entwicklungen wird durch die Angaben der Banken in der Umfrage zum Kreditgeschäft im Euro-Währungsgebiet bestätigt. In der Umfrage vom Juli 2015 gab etwa ein Viertel der Befragten an, dass die GLRGs zur Lockerung der Bedingungen für den Zugang zur Marktfinanzierung beigetragen haben. Der positive Effekt zeigt sich im Fall des APP noch umfassender: fast die Hälfte der Banken, die sich an der Umfrage im April 2015 beteiligten, nannten einen positiven Effekt auf die Finanzierungsbedingungen am Markt.
  21. Befragt nach den wichtigsten Bestimmungsfaktoren ihrer Kreditvergabestandards nannten die Banken Wettbewerbsfaktoren als Hauptgrund der Lockerungen ihrer Kreditstandards für Unternehmenskredite.
  22. Im Zuge der Kurskorrektur bei Anleihen von April bis Juni 2015, d. h. aufgrund der Verteuerung der marktbasierten Finanzierung, stieg allerdings auch unter Banken in anderen Ländern die Nachfrage nach GLRGs. Die Verschlechterung der Konditionen für marktbasierte Finanzierungen dürfte die Banken dadurch weniger stark betroffen haben.
  23. Laut der Umfrage zum Kreditgeschäft im Euro-Währungsgebiet vom Juli 2015 rechneten die Banken damit, künftige GLRG-Mittel verstärkt für die Kreditvergabe und weniger für andere Anlageformen zu verwenden. Auch in der Umfrage zum Kreditgeschäft vom April 2015 hatten zahlreiche Umfrageteilnehmer angegeben, dass sie die zusätzlichen APP-Mittel für die Kreditvergabe einsetzen würden.
  24. Für diese Schätzungen stützt sich die EZB auf eine Reihe von Modellen, darunter Zeitreihenmodelle, Makrofinanzmodelle und DSGE-Modelle. In diesen Modellen wirkt das APP auf Inflation und Wachstum hauptsächlich über den Anleihendurationskanal (d. h., trägt so zu einer Abflachung der Zinskurve bei) sowie in Teilmodellen über den Wechselkurs- und Kreditkanal.
  25. Nähere Informationen finden sich auf der Website der EZB.
  26. Einzelheiten finden sich auf der Website der Deutschen Bundesbank.
  27. Dieser Richtwert orientiert sich an der Nettokreditvergabe der jeweiligen Bank an den nichtfinanziellen privaten Sektor des Euroraums (ausgenommen Wohnungsbaukredite an private Haushalte) im Zeitraum vom 30. April 2013 bis zum 30. April 2014.
  28. Nähere Informationen finden sich auf der Website der EZB.
  29. Siehe EZB, Financial Stability Review, Mai 2015, und EZB, Financial Stability Review, November 2015.
  30. Siehe EZB, Report on financial structures, Oktober 2015.
  31. Eine Betrachtung der möglichen Definitionen von Schattenbanken findet sich in: EZB, Defining the shadow banking perimeter, Kasten 1, Report on financial structures, Oktober 2015.
  32. Siehe Financial Stability Board, Global Shadow Banking Monitoring Report 2015, 12. November 2015.
  33. Ein erheblicher Anteil von Investmentfonds finanziert vergleichsweise illiquide Vermögenswerte mit der Ausgabe von Fondsanteilen, die jederzeit verkauft werden können. Gemessen am Fondsvermögen sind 99 % aller Nichtimmobilienfonds offene Fonds, d. h., Anleger können ihre Anteile relativ kurzfristig zurückgeben. Bei Immobilienfonds entfallen nur 80 % des kumulierten Fondsvermögens auf offene Fonds, wobei die hoch illiquiden Anlagen dieser Fonds in der Regel längere Rücknahmefristen bedingen.
  34. Siehe EZB, Synthetic leverage in the investment fund sector, Kasten 7, Financial Stability Review, Mai 2015.
  35. Siehe EZB, Debt securities holdings of the financial sector in the current low-yield environment, Kasten 7, Financial Stability Review, November 2015.
  36. Die Makroaufsicht zielt darauf ab, den Aufbau von Risiken zu begrenzen, die Widerstandskraft des Finanzsektors zu erhöhen und Ansteckungseffekte einzudämmen.
  37. Siehe EZB, A framework for analysing and assessing cross-border spillovers from macroprudential policies, Financial Stability Review, Mai 2015.
  38. Das Übereinkommen regelt: a) die Übertragung der von den nationalen Abwicklungsbehörden erhobenen Beiträge in die jeweiligen, als „Kammern“ bezeichneten nationalen Teilfonds, b) die schrittweise Bündelung der Teilfonds, c) die Reihenfolge, in der bei einer Abwicklung durch den SRF die Mittel der Teilfonds und anderer Quellen mobilisiert werden, d) die eventuell erforderliche Aufstockung der Teilfonds und e) gegebenenfalls die Inanspruchnahme von Krediten bei anderen Teilfonds.
  39. Die Zielausstattung beträgt 1 % des Gesamtvolumens der gedeckten Einlagen innerhalb der Bankenunion, was rund 55 Mrd € entspricht.
  40. Siehe ESRB, Is Europe overbanked?, Reports of the Advisory Scientific Committee, Nr. 4, Juni 2014.
  41. Siehe M. Grill, J. H. Lang und J. Smith, The impact of the Basel III leverage ratio on risk-taking and bank stability, Financial Stability Review, Special Feature A, EZB, November 2015.
  42. Ungeachtet der TLAC sind die Behörden befugt, bei Bedarf auch andere Verbindlichkeiten, die in den Anwendungsbereich des Bail-in-Instruments fallen, zur Verlustabsorption heranzuziehen.
  43. Siehe Building a Capital Markets Union – Eurosystem contribution to the European Commission’s Green Paper, 21. Mai 2015.
  44. Siehe die Pressemitteilung der EZB vom 29. März 2015. Diese Ankündigung folgte auf das Urteil des Gerichts der Europäischen Union vom 4. März (siehe auch Kapitel 2 Abschnitt 6).
  45. Gemäß Artikel 141 Absatz 2 VAEU, Artikel 17, 21.2, 43.1 und 46.1 der ESZB-Satzung sowie Artikel 9 der Verordnung (EG) Nr. 332/2002 des Rates vom 18. Februar 2002.
  46. Gemäß Artikel 122 Absatz 2 und Artikel 132 Absatz 1 VAEU, Artikel 17 und 21 der ESZB-Satzung sowie Artikel 8 der Verordnung (EU) Nr. 407/2010 des Rates vom 11. Mai 2010.
  47. Gemäß Artikel 17 und 21 der ESZB-Satzung (in Verbindung mit Artikel 3 Absatz 5 des EFSF-Rahmenvertrags).
  48. Gemäß Artikel 17 und 21 der ESZB-Satzung (in Verbindung mit Artikel 5.12.1 der „ESM General Terms for Financial Assistance Facility Agreements“).
  49. Im Zusammenhang mit der Kreditrahmenvereinbarung zwischen den Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets (mit Ausnahme Griechenlands und Deutschlands) und der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) – die im öffentlichen Interesse handelt und den Anweisungen der Bundesrepublik Deutschland unterliegt, die eine Garantie zugunsten der KfW übernimmt – als Kreditgeber einerseits und der Hellenischen Republik als Kreditnehmerin und der griechischen Zentralbank als deren Vertreterin andererseits sowie gemäß Artikel 17 und 21.2 der ESZB-Satzung und Artikel 2 des Beschlusses EZB/2010/4 vom 10. Mai 2010.
  50. Siehe www.ecb.europa.eu/pub/conferences.
  51. Verordnung (EU) 2015/534 der Europäischen Zentralbank vom 17. März 2015 über die Meldung aufsichtlicher Finanzinformationen (EZB/2015/13).
  52. Nähere Informationen zur Forschungstätigkeit der EZB sowie zu forschungsbezogenen Veranstaltungen, Veröffentlichungen und Netzwerken finden sich auf der Website der EZB.
  53. Gemäß dem Protokoll über einige Bestimmungen betreffend das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland, das dem Vertrag beigefügt ist (ABl. C 83 vom 30.3.2010, S. 284), gilt diese Konsultationspflicht nicht für das Vereinigte Königreich.
  54. Siehe CON/2015/2, CON/2015/22, CON/2015/25, CON/2015/33, CON/2015/35 und CON/2015/42.
  55. Siehe CON/2015/3, CON/2015/17, CON/2015/19, CON/2015/28, CON/2015/47 und CON/2015/48.
  56. Siehe CON/2015/40 und CON/2015/52.
  57. Siehe CON/2015/36 und CON/2015/46.
  58. Siehe CON/2015/37 und CON/2015/45.
  59. Siehe CON/2015/6, CON/2015/8, CON/2015/9, CON/2015/41 und CON/2015/44.
  60. Siehe CON/2015/29 und CON/2015/51.
  61. Siehe CON/2015/5, CON/2015/24, CON/2015/27 und CON/2015/30.
  62. Siehe CON/2015/26 und CON/2015/32.
  63. Siehe CON/2015/1, CON/2015/7, CON/2015/11, CON/2015/12, CON/2015/13, CON/2015/14, CON/2015/15, CON/2015/16, CON/2015/23, CON/2015/31, CON/2015/34, CON/2015/38, CON/2015/43, CON/2015/47 und CON/2015/53.
  64. Dazu zählen: a) Fälle, in denen es eine nationale Behörde unterließ, der EZB Entwürfe für Rechtsvorschriften, die innerhalb des Zuständigkeitsbereichs der EZB liegen, zur Stellungnahme vorzulegen, und b) Fälle, in denen eine nationale Behörde die EZB zwar formell konsultierte, ihr jedoch zur Prüfung der betreffenden Entwürfe für Rechtsvorschriften sowie zur Verabschiedung einer Stellungnahme vor Erlass der jeweiligen Rechtsvorschriften keinen ausreichend bemessenen Zeitrahmen einräumte.
  65. Gesetz zur Änderung und Ergänzung des Gesetzes über Kreditinstitute, veröffentlicht in Darjaven Vestnik, Ausgabe 50, 3. Juli 2015.
  66. Veröffentlicht im kroatischen Amtsblatt Nr. 9/2015.
  67. Gesetz XXXIX des Jahres 2015, veröffentlicht in Magyar Közlöny 2015/53.
  68. Gesetz CV des Jahres 2015, veröffentlicht in Magyar Közlöny 2015/100.
  69. Gesetz CXLV des Jahres 2015, veröffentlicht in Magyar Közlöny 2015/142.
  70. Gesetz Nr. 87/2015.
  71. Siehe EZB, Zur Schaffung eines Europäischen Fiskalausschusses, Kasten 5, Wirtschaftsbericht 7/2015, November 2015.
  72. Siehe EZB, Einrichtung nationaler Ausschüsse für Wettbewerbsfähigkeit als Schritt auf dem Weg zu einer echten Wirtschaftsunion, Kasten 6, Wirtschaftsbericht 8/2015, Dezember 2015.
  73. Siehe Kapitel 1 Abschnitt 3.5.
  74. Siehe den Beschluss der EZB vom 22. Januar 2014 zur Änderung des Beschlusses EZB/2004/2 vom 19. Februar 2004 zur Verabschiedung der Geschäftsordnung der Europäischen Zentralbank (EZB/2014/1); den Beschluss der EZB vom 19. Februar 2004 zur Verabschiedung der Geschäftsordnung der Europäischen Zentralbank (EZB/2004/2), ABl. L 80 vom 18.3.2004, S. 33; den Beschluss der EZB vom 17. Juni 2004 zur Verabschiedung der Geschäftsordnung des Erweiterten Rates der EZB (EZB/2004/12), ABl. L 230 vom 30.6.2004, S. 61, und den Beschluss der EZB vom 12. Oktober 1999 hinsichtlich der Geschäftsordnung des Direktoriums der EZB (EZB/1999/7), ABl. L 314 vom 8.12.1999, S. 34. Alle angeführten Dokumente sind auch auf der Website der EZB abrufbar.
  75. Siehe Beschluss der EZB vom 4. März 2004 über den Zugang der Öffentlichkeit zu Dokumenten der Europäischen Zentralbank (EZB/2004/3), ABl. L 80 vom 18.3.2004, S. 42, in der geänderten Fassung.
  76. Diese Zahl enthält neben den auf Basis von Vollzeitäquivalenten gerechneten Verträgen auch Kurzzeitverträge für zur EZB entsandte Mitarbeiter nationaler Zentralbanken und internationaler Organisationen sowie Verträge für Teilnehmer des Graduate Programme.