Vorwort

Für die Wirtschaft des Euro-Währungsgebiets stand das Jahr 2015 im Zeichen der Erholung. Die Inflation hingegen war weiterhin rückläufig. Vor diesem Hintergrund war die Stärkung des Vertrauens 2015 eines der beherrschenden Themen für den Euroraum: Die Stärkung des Vertrauens der Verbraucher, damit diese ihre Ausgaben steigern. Die Stärkung des Vertrauens der Unternehmen, damit diese wieder Personal einstellen und Investitionen tätigen. Und schließlich die Stärkung des Vertrauens der Banken, damit diese die Kreditvergabe ankurbeln. Für die Förderung der Erholung und zur Unterstützung der Rückkehr der Inflation hin zu unserem Ziel von unter, aber nahe 2 % war dies von entscheidender Bedeutung.

Im Lauf des Jahres konnten wir tatsächlich eine Festigung des Vertrauens beobachten: Die Binnennachfrage löste die Auslandsnachfrage als Wachstumsmotor ab, getragen vom zunehmenden Verbrauchervertrauen. Bei der Kreditvergabe setzte im gesamten Eurogebiet eine Erholung ein, und auch die Beschäftigung zog weiter an. Die Anfang 2015 im Euroraum herrschenden Deflationsängste konnten gänzlich zerstreut werden.

Wie im vorliegenden Jahresbericht beschrieben, hat die EZB auf zweierlei Weise zu diesem sich aufhellenden wirtschaftlichen Umfeld beigetragen.

Hier sind an erster Stelle unsere geldpolitischen Entscheidungen zu nennen. Im gesamten Berichtszeitraum haben wir entschlossene Maßnahmen ergriffen, um Gefahren für die Preisstabilität entgegenzuwirken und die Verankerung der Inflationserwartungen sicherzustellen. So beschlossen wir im Januar, das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) auszuweiten. Im weiteren Jahresverlauf wurde es dann mehrmals angepasst – z. B. wurde das Verzeichnis der Emittenten ausgeweitet, deren Wertpapiere zum Ankauf zugelassen sind. Und schließlich beschlossen wir im Dezember, die bereits negativen Zinsen für die Einlagefazilität weiter zu senken und unsere Vermögensankäufe neu zu kalibrieren.

Diese Maßnahmen zeigten Wirkung. Die Finanzierungsbedingungen verbesserten sich deutlich: ab Jahresmitte 2014 gingen die Zinsen für Bankkredite im Eurogebiet um rund 80 Basispunkte zurück. Unter normalen Umständen wäre hierfür eine Zinssenkung um 100 Basispunkte notwendig gewesen. Auch das Wachstum und die Teuerungsrate profitierten von diesen Maßnahmen. Nach Schätzungen von Experten des Eurosystems wäre die Preissteigerungsrate ohne das APP – einschließlich des Maßnahmenpakets vom Dezember – im Berichtsjahr negativ gewesen und würde 2016 mehr als ½ Prozentpunkt und 2017 rund ½ Prozentpunkt niedriger ausfallen. Das BIP des Euro-Währungsgebiets wird im Zeitraum 2015 bis 2018 dank des APP um etwa 1,5 Prozentpunkte zulegen.

Gegen Jahresende nahmen wir eine Rekalibrierung unseres geldpolitischen Kurses vor. Maßgeblich hierfür war eine erneute Verschlechterung der weltwirtschaftlichen Bedingungen, aus denen sich Abwärtsrisiken für die Inflationsaussichten ergaben. Anfang 2016 trübte sich das Umfeld weiter ein, was eine weitere Lockerung unseres geldpolitischen Kurses erforderlich machte. Im März 2016 beschloss der EZB-Rat, sowohl Umfang als auch Zusammensetzung des APP auszuweiten (erstmals wurden Unternehmensanleihen einbezogen). Außerdem senkte er den Zinssatz für die Einlagefazilität weiter, führte eine neue Reihe gezielter längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte mit deutlichen Anreizen für Banken zur Kreditvergabe ein und stärkte seine Forward Guidance. Diese Beschlüsse zeigten erneut, dass die EZB selbst angesichts globaler disinflationärer Kräfte übermäßig niedrige Teuerungsraten nicht einfach tatenlos hinnimmt.

Der zweite Beitrag der EZB im Jahr 2015 in puncto Vertrauen war die Bekämpfung von Gefahren für die Integrität des Euroraums, die im ersten Halbjahr vor allem im Zusammenhang mit den Ereignissen in Griechenland standen. Da Ungewissheit darüber herrschte, ob die neue Regierung an dem makroökonomischen Anpassungsprogramm festhalten würde, verloren sowohl die Banken als auch die Regierung den Marktzugang, und die Sparer zogen vermehrt Bankeinlagen ab. Zur Stützung des griechischen Bankensystems stellte das Eurosystem Notfall-Liquiditätshilfe (Emergency Liquidity Assistance – ELA) bereit.

Die EZB handelte dabei vollkommen unabhängig und im Einklang mit ihren Regeln. Einerseits musste sichergestellt sein, dass ihre Maßnahmen keine monetäre Finanzierung der griechischen Regierung darstellten und dass nur solvente Banken mit ausreichend Sicherheiten Mittel erhielten. Andererseits musste gewährleistet sein, dass Entscheidungen mit weitreichenden Auswirkungen für das Euro-Währungsgebiet durch die rechtlich zuständigen politischen Instanzen getroffen wurden. Unser Ansatz stand voll und ganz mit unserem Mandat im Einklang. Die im Vertrag verankerte Verpflichtung hinsichtlich der gemeinsamen Währung wurde eingehalten, und wir haben diese Verpflichtung innerhalb der von unserer Satzung vorgegebenen Grenzen erfüllt.

Obwohl dank der Vereinbarung, die zwischen Griechenland und den übrigen Ländern des Euroraums über ein drittes Anpassungsprogramm getroffen wurde, letztlich das Schlimmste abgewendet werden konnte, zeigte dies doch die Fragilität des Eurogebiets und führte uns abermals vor Augen, wie wichtig die Vollendung der Währungsunion ist. Aus diesem Grund arbeitete ich an dem im Juni 2015 veröffentlichten „Fünf-Präsidenten-Bericht“ mit, in dem konkrete Vorschläge für weitere Reformen des institutionellen Gefüges des Eurogebiets vorgelegt wurden. Wenn wir eine robustere Union erreichen und dabei die Zentralbanken nicht über Gebühr beanspruchen wollen, müssen auf diese Worte letzten Endes Taten folgen.

2015 stärkte die EZB darüber hinaus mit Maßnahmen zur Verbesserung der Governance und Transparenz das Vertrauen in ihre Beschlussfassungsprozesse. Im Januar veröffentlichten wir erstmals eine Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzungen – die sogenannten Accounts –, wodurch die Außenwelt einen besseren Einblick in unsere Beratungen erhält. Zudem begannen wir damit, Entscheidungen zu ELA sowie die entsprechenden Beträge, Daten zu TARGET2-Salden und die Terminkalender der Direktoriumsmitglieder zu veröffentlichen. In Zeiten einer unkonventionellen Geldpolitik sind diese transparenzschaffenden Maßnahmen unerlässlich, um unserer umfassenden Rechenschaftspflicht gegenüber der Öffentlichkeit gerecht zu werden.

Der Verbesserung unserer Governance zuträglich war auch ein Projekt, mit dem die Funktionsweise der EZB angesichts neuer Aufgaben und neuer Herausforderungen optimiert werden sollte. 2015 begannen wir damit, mehrere der im Rahmen des Projekts erarbeiteten Empfehlungen umzusetzen. So ernannten wir erstmals einen Chief Services Officer, dessen Aufgabe es ist, die interne Organisation der Bank zu unterstützen.

Das Jahr 2016 wird nicht weniger Herausforderungen für die EZB bereithalten. Es herrscht Unsicherheit über die Aussichten für die Weltwirtschaft, und wir stehen nach wie vor einer disinflationären Dynamik gegenüber. Zudem stellen sich Fragen in Bezug auf die künftige Ausrichtung Europas und hinsichtlich der Widerstandsfähigkeit unseres Kontinents gegenüber neuen Schocks. In diesem Umfeld wird die Verpflichtung zur Erfüllung unseres Mandats für die Menschen in Europa weiterhin ein Vertrauensanker sein.

Frankfurt am Main im April 2016

Mario Draghi Präsident


Die Wirtschaft im Euroraum, die Geldpolitik der EZB und der europäische Finanzsektor im Jahr 2015

Die Wirtschaft des Euroraums im Niedriginflations- und Niedrigzinsumfeld

Internationales gesamtwirtschaftliches Umfeld

Die Wirtschaft des Euroraums war 2015 vor allem von drei wesentlichen Entwicklungen des internationalen Umfelds geprägt: dem immer stärkeren Auseinanderdriften der Konjunktur in den Industrie- und Schwellenländern, dem historisch schwachen Welthandel und dem infolge weiter fallender Energiepreise und nach wie vor umfangreicher Kapazitätsreserven weltweit niedrigen Inflationsdruck.

Weltwirtschaftswachstum blieb moderat

Die Weltwirtschaft setzte 2015 ihre sukzessive Erholung fort, auch wenn sich das Wachstum gegenüber dem Vorjahr etwas abschwächte. Die geringe Beschleunigung der Konjunktur in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften konnte die abnehmende Wachstumsdynamik in den aufstrebenden Volkswirtschaften nicht ausgleichen, wobei über Länder und Regionen hinweg große Unterschiede zu beobachten waren. Nachdem einige Schwellenländer in der ersten Jahreshälfte in eine tiefe Rezession geraten waren, blieb das weltweite BIP-Wachstum historisch gesehen mäßig (siehe Abbildung 1).

Vor dem Hintergrund anhaltend günstiger Finanzierungsbedingungen, einer Ver-besserung der Arbeitsmarktlage, niedriger Ölpreise und der abklingenden negativen Auswirkungen des Verschuldungsabbaus im privaten Sektor und der Maßnahmen zur Haushaltskonsolidierung blieb die Konjunktur in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften das ganze Jahr hindurch robust. Im Gegensatz dazu schwächte sich die wirtschaftliche Dynamik in den Schwellenländern deutlich ab. Erhöhte Unsicherheit, Strukturprobleme (etwa im Zusammenhang mit Infrastrukturengpässen, negativen Standortfaktoren und mangelndem Wettbewerb an den Arbeits- und Gütermärkten) sowie eine Verschärfung der Außenfinanzierungsbedingungen trugen zu dieser Entwicklung bei. In den rohstoffexportierenden Ländern führten insbesondere die niedrigeren Rohstoffpreise zu einem markanten Abschwung, während sich das Wachstum in den rohstoffimportierenden Ländern als robuster erwies. Angesichts der im Vergleich zu den erdölexportierenden Ländern tendenziell höheren Konsumneigung in den erdölimportierenden Ländern wirkte sich der Rückgang der Rohstoffpreise allerdings insgesamt positiv auf die globale Nachfrage aus, wobei der positive Effekt auf den Konsum in einigen Fällen schwächer als erwartet ausfiel.

Abbildung 1

Wichtige Entwicklungen in ausgewählten Volkswirtschaften

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Quartalswerte; Monatswerte)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroraum Vereinigte Staaten Vereinigtes Königreich China Japan Welt ohne Euroraum a) Produktionswachstum Euroraum Vereinigte Staaten Vereinigtes Königreich China Japan OECD insgesamt b) Inflationsraten -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Quellen: Eurostat und nationale Daten.
Anmerkung: Die BIP-Zahlen sind saisonbereinigt. HVPI für den Euroraum und das Vereinigte Königreich; VPI für die Vereinigten Staaten, China und Japan.

Die Finanzierungsbedingungen blieben weltweit im Großen und Ganzen akkommodierend. Das US Federal Reserve System verschob den Beginn der geldpolitischen Normalisierung auf Ende 2015, während sowohl die Bank of Japan als auch die EZB ihren expansiven geldpolitischen Kurs beibehielten. Die Bank of England veränderte ihren geldpolitischen Kurs 2015 nicht. An den Finanzmärkten blieben Volatilität und Risikoaversion den größten Teil des Jahres hindurch auf relativ niedrigem Niveau. Nur im dritten Quartal führte eine markante Kurskorrektur an den chinesischen Aktienmärkten zu einem spürbaren Anstieg der Volatilität. Die Ansteckungseffekte auf die Realwirtschaft waren zwar begrenzt, doch infolge der sich abzeichnenden wachsenden Unterschiede im geldpolitischen Kurs der wichtigsten Industrieländer und aufgrund von Bedenken der Märkte hinsichtlich der Stabilität des Wachstums in den aufstrebenden Volkswirtschaften kam es in einer Reihe von Schwellenländern, vor allem in jenen mit hohen binnen- und außenwirtschaftlichen Ungleichgewichten, zu beträchtlichen Währungsabwertungen und Kapitalabflüssen (siehe Kasten 1).


Historisch schwache Entwicklung des Welthandels

Nach drei Jahren schwachen Welthandelswachstums verlangsamte sich in der ersten Jahreshälfte 2015 die Dynamik der weltweiten Einfuhren von Waren und Dienstleistungen noch weiter und erholte sich ausgehend von diesem sehr niedrigen Niveau erst gegen Jahresende allmählich. Das Volumen der weltweiten Importe wuchs 2015 im Jahresvergleich um lediglich 1,7 % gegenüber 3,5 % im Jahr 2014. Wie beim BIP-Wachstum war die Schwäche des Welthandels vor allem auf die aufstrebenden Volkswirtschaften zurückzuführen, wenn auch einige Industrieländer vorübergehend eine äußerst schwache Handelsdynamik aufwiesen.

Das globale Importwachstum liegt bereits seit dem zweiten Halbjahr 2011 unter dem langfristigen Durchschnitt. Zwar ist diese Schwäche zum Teil eine Folge der zögerlichen Erholung der Weltwirtschaft und stellt daher bis zu einem gewissen Grad ein konjunkturelles Phänomen dar; doch auch die Elastizität des Welthandels – also die Reagibilität des globalen Importwachstums auf die BIP-Entwicklung – war in den vergangenen vier Jahren außergewöhnlich schwach. War der Welthandel in den 25 Jahren bis 2007 noch beinahe doppelt so schnell gewachsen wie das BIP, so blieb er in den letzten Jahren hinter dem BIP-Wachstum zurück.

Die möglichen Gründe für die anhaltende Schwäche des Welthandels sind vielfältig. Zum einen sind konjunkturelle Faktoren ins Treffen zu führen. Dazu zählt nicht nur die allgemein schleppende weltwirtschaftliche Erholung, sondern angesichts der ausgeprägten Schwäche importintensiver Nachfragekomponenten (wie Investitionen) auch die veränderte Nachfragestruktur des weltweiten BIP. Gleichzeitig dürften auch strukturelle Faktoren eine bedeutende Rolle spielen, wie etwa eine Verlagerung der Wirtschaftstätigkeit in Sektoren (z. B. Dienstleistungen) und Regionen (Schwellenländer, insbesondere China) mit einer geringeren Handelselastizität, oder Veränderungen bei der Beteiligung an globalen Wertschöpfungsketten.


Niedrige Energiepreise dämpften weltweite Inflation

Der drastische Rückgang der Rohstoff- und insbesondere der Energiepreise in der zweiten Jahreshälfte 2014 trug im Berichtsjahr maßgeblich zur Abnahme der globalen Gesamtinflation bei (siehe Abbildung 2). Im OECD-Raum sank die jährliche Inflationsrate auf 0,6 % (nach 1,7 % 2014), wobei die Kerninflationsrate (ohne Nahrungsmittel und Energie) nur leicht zurückging, nämlich von 1,8 % 2014 auf 1,7 % im Jahr 2015 (siehe Abbildung 1).

Abbildung 2

Rohstoffpreise

(Tageswerte)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Nahrungs- und Genussmittel (in USD; Index: 2010 = 100) Brent-Rohöl (in USD je Barrel) Nichteisenmetalle (in USD; Index: 2010 = 100)

Quellen: Bloomberg und Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut.

Der Ölpreis war 2015 zwar ausgesprochen volatil, blieb insgesamt aber niedrig. Schon von Juni 2014 bis Mitte Januar 2015 hatte der Ölpreis kontinuierlich abgenommen (von rund 112 USD je Barrel auf 46 USD). Bis Mai 2015 folgte eine kurze Phase steigender Ölpreise, doch schon im zweiten Halbjahr spiegelten fallende Preise erneut die Überversorgung des globalen Ölmarkts wider. Die OPEC-Länder hielten ihre Fördermengen weiterhin nahezu auf Rekordniveau, während Nicht-OPEC-Länder die Ölförderung in der zweiten Jahreshälfte etwas drosselten. Die niedrigeren Preise und geringere Investitionen bewirkten auch eine Reduktion der nach wie vor hohen Schieferölförderung in den Vereinigten Staaten, wodurch sich der Angebotsüberhang etwas verringerte. Infolge der niedrigeren Preise stieg die Rohölnachfrage im Lauf des Berichtsjahrs an, konnte aber dennoch nicht mit der angebotsseitigen Entwicklung gleichziehen.

Die Notierungen für sonstige Rohstoffe setzten ihre Talfahrt fort; verantwortlich dafür waren sowohl angebots- als auch nachfrageseitige Faktoren. Die geringere weltweite Nachfrage, insbesondere aus China, dem Hauptabnehmer einer Reihe von Metallrohstoffen, übte zusätzlichen Abwärtsdruck auf die Preise für Rohstoffe ohne Öl aus. Niedrigere Nahrungsmittelpreise waren vor allem einem erhöhten Angebot geschuldet. Sie fielen insgesamt um 18 % (in US-Dollar gerechnet), während der Metallpreisindex 2015 um 17 % nachgab.

Darüber hinaus entstanden beträchtliche globale Kapazitätsreserven dadurch, dass sich die Produktionslücken in den Industrieländern langsam schlossen, in mehreren Schwellenländern hingegen ausweiteten, was einen weiteren Abwärtsdruck auf die weltweite Inflation erzeugte. In einzelnen Ländern hatte auch die Wechselkursentwicklung einen großen Einfluss auf die Inflation. Während die Aufwertung des US-Dollar und des Pfund Sterling Anfang 2015 zusätzlichen Abwärtsdruck auf die Inflation in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich ausübte, unterlagen die Preise in einigen aufstrebenden Volkswirtschaften, z. B. Russland, Brasilien und der Türkei, einem Aufwärtsdruck infolge der markanten Abwertung der jeweiligen Landeswährung.


Heterogenes Wachstum in den großen Volkswirtschaften

In den Vereinigten Staaten blieb die Konjunktur 2015 robust; das Wachstum des realen BIP belief sich wie schon im Jahr davor auf durchschnittlich 2,4 %. Nachdem zu Jahresbeginn temporäre Faktoren wie ungünstige Witterung und Hafenstreiks etwas konjunkturdämpfend gewirkt hatten, zeigte sich das BIP-Wachstum im zweiten und dritten Quartal vergleichsweise robust. Die inländische Endnachfrage war einer der wichtigsten Wachstumstreiber, während vom Außenbeitrag ein negativer Wachstumsimpuls ausging. Im vierten Quartal schwächte sich die US-Konjunktur abermals ab. Angesichts der nach wie vor günstigen Finanzierungsbedingungen, niedrigerer Ölpreise, der stabilisierten Bilanzen der privaten Haushalte und des verbesserten Verbrauchervertrauens entwickelten sich die privaten Konsumausgaben weiterhin kräftig. Auch die Arbeitsmarktdynamik blieb robust. Die Arbeitslosenrate ging weiter zurück und lag Ende 2015 bei 5,0 %. Vor dem Hintergrund des Energiepreisverfalls und der Aufwertung des US-Dollar ab Mitte 2014 blieb die Inflation über das gesamte Jahr 2015 extrem niedrig. Gemessen am VPI belief sich die jährliche Teuerungsrate im Berichtsjahr auf durchschnittlich 0,1 %, nachdem sie 2014 noch 1,6 % betragen hatte. Die Kerninflation (ohne Nahrungsmittel und Energie) lag weitgehend unverändert bei 1,8 %.

Die Geldpolitik blieb die meiste Zeit des Jahres in hohem Maß akkommodierend. Als sich die Erwartungen einer Leitzinsanhebung immer mehr in die Zukunft verschoben, entwickelten sich die Zinsprojektionen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank und die Terminkontrakte auf Tagesgeld mit Fortschreiten des Berichtjahrs rückläufig. Im Dezember 2015 erfolgte die erste Zinserhöhung seit mehr als neun Jahren: Der Offenmarktausschuss beschloss, den Zielkorridor für den Tagesgeldsatz auf 0,25 % bis 0,50 % anzuheben. Der fiskalpolitische Kurs war im Jahr 2015 weitgehend neutral. Das US-Haushaltsdefizit verringerte sich leicht auf 2,5 % des BIP, den niedrigsten Wert seit 2007.

In Japan war das reale BIP-Wachstum im Jahresverlauf vergleichsweise volatil. Zu Jahresbeginn zog die Konjunktur kräftig an, um im zweiten Quartal vorübergehend nachzulassen. Im zweiten Halbjahr war ein positives, wenn auch geringes Wachstum zu verbuchen. Die Erholung stützte sich auf Zuwächse beim privaten Verbrauch und bei der Exportentwicklung. Das reale BIP weitete sich 2015 durchschnittlich um 0,7 % aus; damit lag das Wachstum knapp über dem Wert von 2014, als Japan infolge einer Anhebung der Mehrwertsteuer eine tiefe Rezession durchlief. Die nachlassenden Basiseffekte dieser Steuererhöhung drückten auch die Inflation auf durchschnittlich 0,8 % (nach 2,7 % im Vorjahr). Damit liegt die Inflationsrate in Japan trotz der anhaltenden quantitativen und qualitativen geldpolitischen Lockerung nach wie vor deutlich unter dem Zielwert von 2 %, auch wenn die Kerninflationsrate gegen Ende des Jahres Anzeichen einer Beschleunigung zeigte.

Im Vereinigten Königreich verlor die Konjunktur 2015 etwas an Schwung. Das jährliche BIP-Wachstum verlangsamte sich 2015 ersten Schätzungen zufolge auf 2,2 %, nachdem es 2014 bei fast 3 % gelegen hatte. Vor allem die Wohnungsbauinvestitionen verzeichneten nicht mehr jene starke Wachstumsdynamik wie noch im Jahr zuvor. Die niedrige Inflation trug zu einem Anstieg des real verfügbaren Einkommens der privaten Haushalte bei, wodurch der private Konsum und das BIP-Wachstum gestützt wurden. Die Erholung auf dem Arbeitsmarkt setzte sich mit einem weiteren Rückgang der Arbeitslosenrate auf rund 5 % am Ende des Berichtsjahrs fort. Auch bei der Haushaltskonsolidierung wurden weitere Fortschritte erzielt; das gesamtstaatliche Defizit reduzierte sich 2015 Schätzungen zufolge auf etwa 4½ % des BIP. Angesichts niedriger Energie- und Nahrungsmittelpreise und der Aufwertung des Pfund Sterling ging auch die Inflation im Vergleich zum Vorjahr zurück; sie lag das gesamte Berichtsjahr hindurch um 0 %. Der geldpolitische Ausschuss der Bank of England behielt 2015 einen akkommodierenden geldpolitischen Kurs bei; er beließ den Leitzins bei 0,5 % und den Umfang des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten bei 375 Mrd GBP.

In China kühlte sich die Konjunktur vor dem Hintergrund eines langsameren Investitionswachstums und einer schwächeren Exportentwicklung weiter schrittweise ab. Das jährliche BIP-Wachstum verlangsamte sich von 7,3 % im Jahr 2014 auf 6,8 % im Berichtsjahr. Am chinesischen Aktienmarkt kam es im Sommer zu markanten Korrekturen, nachdem die Kurse in den Monaten zuvor sehr stark zugelegt hatten. Im Hinblick auf die Finanzstabilität und die Wachstumsaussichten in China und anderen aufstrebenden Volkswirtschaften gab diese Entwicklung Anlass zu Besorgnis. Die Auswirkungen der Kurskorrekturen auf die Wirtschaftslage und die Finanzstabilität blieben jedoch recht begrenzt. Angesichts der rückläufigen Teuerung nach dem VPI (1,5 % im Jahr 2015 gegenüber 2,0 % 2014) und als Beitrag zur Wachstumsstabilisierung setzte die People’s Bank of China ihre im November 2014 eingeleitete Politik der geldpolitischen Lockerung fort. Im Lauf des Jahres wurden die Referenzzinssätze und das Mindestreserve-Soll mehrmals weiter gesenkt. Darüber hinaus ergriff die chinesische Notenbank weitere Reformmaßnahmen, um die Rolle des Marktes bei der Wechselkursbildung zu stärken. In den Wochen nach Beschluss dieser Reformen werteten der Renminbi und die Währungen einer Reihe anderer Schwellenländer gegenüber dem US-Dollar ab, und der chinesische Aktienmarkt zeigte sich neuerlich volatil. Als finanzpolitische Maßnahme zur Stützung der Investitionstätigkeit wurden die öffentlichen Infrastrukturausgaben erhöht.


Euro weiter in einer Schwächephase

Der Euro wertete im Lauf des Jahres 2015 nominal-effektiv ab. Die Wechselkursentwicklung des Euro stand weiterhin stark im Zeichen der unterschiedlichen Konjunkturentwicklung in den großen Volkswirtschaften und deren unterschiedlicher geldpolitischer Ausrichtung. In diesem Zusammenhang kann von vier Phasen gesprochen werden: Im Vorfeld der Ankündigung des erweiterten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten seitens der EZB wertete der Euro im ersten Quartal 2015 spürbar ab. Es folgte eine Stabilisierung des Euro im zweiten Quartal, auch wenn im Zusammenhang mit den Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen internationalen Gläubigern und den geänderten Markterwartungen hinsichtlich des Timings einer möglichen Anhebung der Leitzinsen in den USA gelegentliche Volatilitätsschübe zu verzeichnen waren. Über den Sommer legte der Euro-Wechselkurs in einem Umfeld, das von global erhöhter Risikoaversion und Unsicherheiten in Bezug auf die Entwicklungen in China bzw. in den aufstrebenden Volkswirtschaften allgemein gekennzeichnet war, kräftig zu. Im vierten Quartal, als wieder mit einem zunehmenden Auseinanderdriften des geldpolitischen Kurses in Europa und den Vereinigten Staaten gerechnet wurde, wertete der Euro insgesamt wieder ab.

Abbildung 3

Entwicklung des Euro-Wechselkurses

(Tageswerte)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (linke Skala) Nominaler effektiver Wechselkurs des Euro (rechte Skala)

Quelle: EZB.
Anmerkung: Nominaler effektiver Wechselkurs gegenüber den Währungen von 38 wichtigen Handelspartnern.

Der nominale effektive Wechselkurs des Euro (gegenüber den Währungen von 38 wichtigen Handelspartnern) sank binnen Jahresfrist um mehr als 3 % (siehe Abbildung 3). In bilateraler Betrachtung wertete die Gemeinschaftswährung gegenüber dem US-Dollar stark ab (-11,0 %). Dementsprechend verlor der Euro auch gegenüber Währungen weiter an Wert, für die der US-Dollar als Ankerwährung dient, etwa gegenüber dem chinesischen Renminbi (-6,5 %). Ferner wertete der Euro gegenüber dem Pfund Sterling (-5,9 %) und dem japanischen Yen (-10,3 %) ab. Im Gegensatz dazu legte der Euro-Wechselkurs gegenüber dem brasilianischen Real (+29,2 %) und dem südafrikanischen Rand (+18,9 %) deutlich zu.

Von den europäischen Währungen, die mit dem Euro eng verbunden sind, ist die dänische Krone nunmehr die einzige noch im Europäischen Wechselkursmechanismus II (WKM II) verbliebene Währung, nachdem Litauen am 1. Januar 2015 dem Euroraum beitrat. Während die Danmarks Nationalbank im Januar und im Februar 2015 insgesamt vier Mal die Leitzinsen senkte, notierte die dänische Krone um ihren WKM-II-Leitkurs. Nach der Ankündigung der Schweizerischen Nationalbank vom 15. Januar 2015, den Mindestkurs von 1,20 CHF gegenüber dem Euro aufzuheben, wertete der Euro gegenüber dem Schweizer Franken stark ab und wurde anschließend knapp über der Parität gehandelt. Der bulgarische Lew blieb an den Euro gekoppelt. Gegenüber den Währungen einiger EU-Länder mit flexiblen Wechselkurssystemen wertete der Euro leicht ab, etwa gegenüber der tschechischen Krone (-2,6 %), dem polnischen Zloty (-0,2 %), der schwedischen Krone (-2,2 %) und der kroatischen Kuna (-0,3 %).


Kasten 1 Spannungen an den Finanzmärkten aufstrebender Volkswirtschaften

Angesichts der Besorgnis über die Wachstumsaussichten Chinas bzw. der aufstrebenden Volkswirtschaften im Allgemeinen sowie der steigenden Erwartungen einer geldpolitischen Normalisierung in den Vereinigten Staaten traten die Finanzmärkte der Schwellenländer 2015 in eine Phase erhöhter Volatilität ein. Mehrere Länder verzeichneten erhebliche Kapitalabflüsse aus ihren Anleihe- und Aktienmärkten sowie eine Ausweitung der Spreads von Unternehmens- und Staatsanleihen und beträchtlichen Abwertungsdruck auf ihre Währung. Einige Zentralbanken versuchten mittels umfangreicher Devisenverkäufe gegenzusteuern. Ende August 2015 erreichten die Spannungen einen Höhepunkt, als eine drastische Kurskorrektur am chinesischen Aktienmarkt zu einem deutlichen Anstieg der globalen Risikoaversion mit erheblichen Auswirkungen auf die Finanzmärkte weltweit und im Euroraum führte.

Die Spannungen an den Finanzmärkten der großen Schwellenländer kulminierten im dritten Quartal 2015, als sie ein Ausmaß erreichten, das auch aus Langfristperspektive als sehr hoch zu bezeichnen ist. In Abbildung A ist ein aggregierter Indikator für Finanzmarktspannungen in Schwellenländern dargestellt; er enthält Daten zu Wertpapieranlagen, Wechselkursbewegungen, Veränderungen inländischer Anleihespreads und Veränderungen der Bestände an Devisenreserven. Im September 2015 erreichte dieser Indikator den zweithöchsten Stand der letzten zehn Jahre und lag damit sogar über dem erhöhten Niveau, das während der heftigen Finanzmarkt-verwerfungen infolge der Überlegungen der Fed zu möglichen US-Zinsanhebungen („Taper Tantrum“) Mitte 2013 zu beobachten gewesen war. Lediglich die Schockwellen unmittelbar nach Ausbruch der globalen Finanzkrise gegen Ende 2008 hatten einen höheren Ausschlag des Indikators verursacht. Betrachtet man die einzelnen Komponenten des Indikators, zeigt sich, dass das 2015 verzeichnete hohe Stressniveau in erster Linie auf Wechselkursentwicklungen und zu einem geringeren Grad auf den Abbau von Währungsreserven zurückzuführen war. In den Schwellenländern kam es außerdem nach dem Verfall der Aktienkurse in China Ende August 2015 zu beträchtlichen Abflüssen aus den Aktienmärkten, was zur Kulmination der Finanzmarktspannungen im September 2015 beitrug.

Die zunehmenden Erwartungen einer Normalisierung der US-Geldpolitik trugen zwar zur erhöhten Finanzmarktvolatilität im Berichtsjahr bei, dürften allerdings nicht deren Hauptauslöser gewesen sein. Die Aussicht auf eine Zinsanhebung in den Vereinigten Staaten führte 2015 zu einer breit angelegten Aufwertung des US-Dollar und zu erhöhter Volatilität an den Devisenmärkten. Zugleich war die Zinsanhebung vom Dezember 2015 von den Märkten schon länger antizipiert und seit Jahresbeginn weitgehend eingepreist worden. Außerdem zeigten im Jahr 2015 die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen im Gegensatz zur TaperTantrum-Phase keinen eindeutigen Aufwärtstrend, und die Laufzeitprämie blieb sehr gering.

Abbildung A

Spannungen an den Finanzmärkten der großen Schwellenländer

(Monatswerte)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Indikator für Finanzmarktspannungen in aufstrebenden Volkswirtschaften

Quellen: Haver Analytics, Institute of International Finance und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Der Indikator für Finanzmarktspannungen in Schwellenländern verknüpft Daten aus unterschiedlichen Finanzmarktzeitreihen: a) Investitionen in Anleihen und Aktien (Institute of International Finance), b) Entwicklung des bilateralen nominalen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar (Federal Reserve Board), c) Veränderungen der Spreads an inländischen Anleihemärkten gegenüber US-Anleiherenditen (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index) und d) Veränderungen der Bestände an Devisenreserven (International Financial Statistics des IWF). Der dargestellte Indikator entspricht einem gleitenden Dreimonatsdurchschnitt der ersten Hauptkomponente, wodurch rund 50 % der Gesamtvarianz des ursprünglichen Datensatzes erklärt werden. Positive (negative) Indikatorwerte zeigen ein Stressniveau an, das über (unter) dem langfristigen Durchschnitt liegt. Das Länder-Sample umfasst Brasilien, China, Indien, Indonesien, Mexiko, Südafrika, Südkorea, Thailand und die Türkei. Die Darstellung beruht auf Monatswerten ab Januar 2005, wobei sich die letzten Angaben auf Dezember 2015 beziehen.

Vielmehr ist die im Lauf des Jahres beobachtete ausgeprägte Volatilitätsphase in den Schwellenländern in erster Linie Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen des sich abschwächenden Wachstums in China und des Verfalls der Rohstoffpreise zuzuschreiben. So verzeichneten einige Rohstoffnettoexporteure unter den Schwellenländern nach dem Kursverfall am chinesischen Aktienmarkt im August 2015 drastische Währungsabwertungen. Auch die Währungen von Ländern mit engen Handelsbeziehungen zu China, darunter Chile, Indonesien, Malaysia und Thailand, reagierten heftig.

Gleichzeitig trugen bereits bestehende Anfälligkeiten und Bedenken hinsichtlich geringerer Wachstumsaussichten zur Unruhe an den Finanzmärkten bei. In den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften hat sich das Wachstum in den letzten Jahren sowohl aufgrund konjunktureller Faktoren als auch wegen struktureller Hemmnisse verlangsamt, und die Aussichten für die kommenden Jahre haben sich eingetrübt. Darüber hinaus hat sich die Situation in einigen Ländern, deren Wirtschaft aus Sicht der Finanzmärkte schon während des Taper Tantrum 2013 in keinem guten Zustand war, nicht verbessert. Brasilien, Indonesien und Südafrika wiesen erneut – wie schon Anfang 2013 – ein Zwillingsdefizit auf (Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit); Brasilien und Südafrika hatten außerdem mit hoher Inflation und rückläufigem Wachstum zu kämpfen. Auch in der Türkei sind nach wie vor beträchtliche außenwirtschaftliche Ungleichgewichte sowie hohe Inflations- und Kreditwachstumsraten zu verzeichnen. Für die Rohstoffnettoexporteure, wie etwa Russland und Brasilien, hatte der Verfall der Rohstoffpreise negative Auswirkungen. In Russland verschärfte sich der Abschwung durch die Wirtschaftssanktionen und die niedrigen Ölpreise, sodass das Land in eine tiefe Rezession schlitterte. Im Gegensatz dazu konnte Indien seit 2013 einige seiner Schwachpunkte korrigieren; dank einer Reihe stabilitäts- und wachstumsfördernder Maßnahmen gelang es, sowohl die Inflationsrate als auch das Leistungsbilanzdefizit zu senken.

Das rasante Kreditwachstum machte viele aufstrebende Volkswirtschaften auch für die Auswirkungen einer Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen anfällig. Lockere Finanzierungsbedingungen trugen in den letzten Jahren zu dem kräftigen Kreditwachstum in vielen Schwellenländern bei (siehe Abbildung B). In China, wo das lebhafte Kreditwachstum eine Stütze der dynamischen Investitionstätigkeit war, erreichte das Volumen der Kredite an den nichtfinanziellen privaten Sektor im Berichtsjahr 200 % des BIP. Aufgrund der steigenden Verschuldung erhöhte sich in vielen Schwellenländern trotz des niedrigen Zinsniveaus die Schuldendienstquote für private Haushalte und Unternehmen; dies deutet auf erhöhte Finanzstabilitätsrisiken hin, insbesondere wenn die Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen zu einem weiteren Zinsanstieg führt. Darüber hinaus vergrößerte sich in den aufstrebenden Volkswirtschaften in den letzten Jahren der US-Dollar-Anteil an der Außenfinanzierung deutlich, wodurch eine weitere Aufwertung des US-Dollar für diese Länder besonders spürbar würde.

Abbildung B

Entwicklung der Kreditquote und der Schuldendienstquote

(Q1 2010 - Q2 2015; Prozentpunkte des BIP; Prozentpunkte)

Entwicklung der Kreditquote (linke Skala) Entwicklung der Schuldendienstquote (rechte Skala) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Quellen: BIZ und EZB-Berechnungen.
Anmerkung: Die Darstellung bezieht sich auf die Gesamtkreditvergabe an den nichtfinanziellen Sektor durch heimische Banken, alle anderen volkswirtschaftlichen Sektoren und Gebietsfremde; unter Kredit sind im weiteren Sinn auch Schuldverschreibungen sowie Bargeld und Einlagen zu verstehen. Die Schuldendienstquote entspricht dem Einkommensanteil, der im nichtfinanziellen privaten Sektor für den Schuldendienst aufgewendet wird. Ein Verzeichnis der Länderkürzel findet sich am Ende dieses Jahresberichts.

Insgesamt brachten die Finanzmarktspannungen im Jahr 2015 die bestehenden Anfälligkeiten einiger Schwellenländer und die Notwendigkeit, diesen entgegenzuwirken, deutlich zur Geltung. Im Zusammenhang mit der wahrscheinlichen Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen und den eingetrübten Wachstumsaussichten für die aufstrebenden Volkswirtschaften wird dies noch offenkundiger.


Finanzmarktentwicklungen

Die Entwicklungen an den Finanzmärkten des Euroraums waren 2015 vor allem von den geldpolitischen Beschlüssen der EZB, insbesondere vom Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP), geprägt. Die Geldmarktsätze, Staatsanleiherenditen und Außenfinanzierungskosten nichtfinanzieller Unternehmen gingen infolgedessen weiter zurück und erreichten neue historische Tiefstände. Auch für die privaten Haushalte verbesserten sich die Finanzierungsbedingungen erneut.

Sinkende Geldmarktsätze und steigende Überschussliquidität im Euroraum

Die Geldmarktsätze sanken 2015 weiter, wobei dieser Rückgang zunächst der anhaltenden Wirkung der seit Juni 2014 geltenden negativen Verzinsung der Einlagefazilität geschuldet war. Die anfängliche Strategie der Anleger, die negativen Zinsen durch Investitionen in Produkte mit etwas längeren Laufzeiten, den Erwerb erstklassiger Wertpapiere und – in einem geringeren Ausmaß – das Eingehen höherer Kreditrisiken zu umgehen, wurde mit der Anpassung der Kurse zunehmend wirkungslos. Außerdem bildeten sich die mit dem Übergang zu Negativzinsen zusammenhängenden Marktfriktionen allmählich wieder zurück.

Abbildung 4

Geldmarktsätze und Überschussliquidität

(in Mrd €; in % p. a.; Tageswerte)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan. Überschussliquidität (linke Skala) EONIA EURIBOR (3 Monate) EURIBOR (6 Monate) Feb. März April Mai Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez. Jan. 2016 2015

Quellen: EZB und Bloomberg.
Anmerkung: Die letzten Angaben beziehen sich auf den 11. Januar 2016.

Zusätzlicher Abwärtsdruck auf die Geldmarktsätze entstand durch die Liquiditätsspritzen im Rahmen der geldpolitischen Sondermaßnahmen. Insbesondere das APP und die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs) sorgten für ein Ansteigen der Überschussliquidität. Diese erreichte zum Ende des Berichtsjahrs ein Volumen von über 650 Mrd €, wobei die Zinssätze zunehmend in den negativen Bereich drehten (siehe Abbildung 4) und die Handelsaktivität in einzelnen Geldmarktsegmenten des Euroraums abnahm.

Abbildung 5

Renditen langfristiger Staatsanleihen

(in % p. a.; Tageswerte)