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Avant-propos

L’année 2015 a été marquée par une reprise de l’économie de la zone euro. L’inflation, toutefois, est restée orientée à la baisse. Dans cet environnement, un sujet crucial pour la zone euro en 2015 a été le renforcement de la confiance. La confiance des consommateurs pour stimuler les dépenses. La confiance des entreprises pour une reprise des créations d’emplois et de l’investissement. Et la confiance des banques pour un rebond de leur activité de prêt. Une plus grande confiance était essentielle pour soutenir la reprise et favoriser le retour des taux d’inflation vers notre objectif de niveaux inférieurs à, mais proches de 2 %.

Au cours de l’année, la confiance s’est en effet raffermie. La demande intérieure s’est substituée à la demande extérieure comme moteur de la croissance sous l’effet de la hausse de la confiance des consommateurs. La dynamique du crédit a redémarré dans la zone euro dans son ensemble. L’emploi a continué de s’améliorer. Et les craintes d’une déflation, prégnantes dans la zone euro en début d’année 2015, ont été totalement dissipées.

Comme nous le décrivons dans le présent Rapport annuel, la BCE a contribué à l’amélioration de l’environnement à travers deux canaux principaux.

Le premier, et le plus important, a été celui de nos décisions de politique monétaire. Nous avons adopté des mesures décisives tout au long de l’année pour contrecarrer les menaces pesant sur la stabilité des prix et garantir l’ancrage des anticipations d’inflation. En janvier, tout d’abord, nous avons décidé d’élargir notre programme d’achats d’actifs. Nous avons, ensuite, ajusté à plusieurs reprises le programme en cours d’année, en étendant par exemple la liste des émetteurs dont les titres sont éligibles à l’achat. Enfin, en décembre, nous avons décidé d’abaisser encore le taux d’intérêt, déjà négatif, de la facilité de dépôt et de recalibrer nos achats d’actifs.

Ces mesures ont été efficaces. Les conditions de financement se sont considérablement assouplies, les taux bancaires diminuant d’environ 80 points de base dans la zone euro à partir de la mi-2014, soit une répercussion équivalente à une baisse, en une fois, des taux d’intérêt directeurs de 100 points de base en temps normal. L’incidence sur la croissance et l’inflation a également été positive. Selon les estimations des services de l’Eurosystème, sans le programme d’achats d’actifs (APP), y compris les mesures de décembre, l’inflation aurait été négative en 2015, plus d’un demi-point de pourcentage inférieure à ce qu’elle devrait être en 2016 et environ un demi-point de pourcentage plus faible en 2017. L’APP entraînera un gain de croissance du PIB de la zone euro de quelque 1,5 point de pourcentage sur la période 2015-2018.

En raison des nouvelles évolutions défavorables de l’économie mondiale, qui ont poussé les perspectives d’inflation à la baisse, nous avons recalibré notre politique à la fin de l’année. Ces vents contraires se sont intensifiés début 2016 et nécessité un nouvel assouplissement de notre orientation de politique monétaire. En mars 2016, le Conseil des gouverneurs a décidé d’élargir l’APP, tant en termes de volume que de composition (introduisant pour la première fois des obligations d’entreprises), d’abaisser encore le taux d’intérêt de la facilité de dépôt, de lancer une nouvelle série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées assorties de puissantes incitations à prêter pour les banques et de renforcer la visibilité sur la trajectoire future des taux directeurs (forward guidance). À travers ces décisions, la BCE a réaffirmé que, même confrontée à des forces désinflationnistes au niveau mondial, elle ne se résout pas à une inflation excessivement basse.

La BCE a également, en deuxième lieu, contribué à restaurer la confiance, en 2015, en apportant des réponses aux menaces pesant sur l’intégrité de la zone euro. Ces menaces étaient principalement liées aux évolutions observées en Grèce au premier semestre de l’année. Du fait des incertitudes relatives à l’engagement du nouveau gouvernement en faveur de son programme d’ajustement macroéconomique, tant les banques que le gouvernement lui-même ont perdu l’accès au marché, alors que les épargnants accéléraient leurs retraits de fonds auprès des banques. L’Eurosystème a soutenu le système bancaire grec à travers la fourniture de liquidités d’urgence (Emergency Liquidity Assistance, ELA).

La BCE a agi en totale indépendance conformément aux règles qui la gouvernent. Il a fallu, d’une part, veiller à ne pas accorder de financement monétaire au gouvernement grec et à prêter des liquidités uniquement aux banques solvables et disposant de garanties suffisantes et, d’autre part, faire en sorte que les décisions ayant de profondes implications pour la zone euro soient prises par les autorités politiques compétentes. L’approche que nous avons suivie s’inscrivait parfaitement dans le cadre de notre mandat : elle était conforme à l’engagement envers la monnaie unique contenu dans le traité et nous avons honoré cet engagement dans les limites de nos statuts.

Bien que les risques de pertes extrêmes aient finalement pu être évités grâce à l’accord conclu entre la Grèce et les autres pays de la zone euro en vue d’un troisième programme, cet épisode a mis en lumière la fragilité de la zone euro et souligné une nouvelle fois la nécessité de parachever notre union monétaire. À cette fin, en tant que l’un des « cinq présidents », j’ai contribué, en juin 2015, à un rapport présentant des propositions concrètes en faveur de nouvelles réformes de l’architecture institutionnelle de la zone euro. Si l’on veut rendre notre union plus solide, sans imposer une charge excessive à la banque centrale, ces propositions devront bien, un jour, être concrétisées.

Enfin, en 2015, la BCE a également renforcé la confiance dans ses propres processus de décision en allant vers plus de transparence et une meilleure gouvernance. Ainsi, en janvier, nous avons publié pour la première fois les comptes rendus de nos réunions de politique monétaire, ce qui permet à tous de mieux comprendre nos délibérations. Nous avons aussi commencé à publier nos décisions relatives à l’ELA et leurs montants, des données sur les soldes TARGET2 ainsi que les agendas des membres du Directoire. Dans une période caractérisée par la mise en œuvre d’une politique monétaire non conventionnelle, ces avancées vers plus de transparence sont essentielles pour rendre compte pleinement de nos actions au grand public.

Notre gouvernance a elle aussi été consolidée à travers un projet visant à optimiser le mode de fonctionnement de la BCE alors que l’éventail de nos missions s’élargit et que nous devons relever de nouveaux défis. De ce point de vue, nous avons commencé à mettre en œuvre, en 2015, plusieurs recommandations, en nommant notamment pour la première fois un secrétaire général des services, dont le rôle consiste à soutenir l’organisation interne de la banque.

L’année 2016 ne sera pas moins porteuse de défis pour la BCE. Nous sommes confrontés à des incertitudes quant aux perspectives de l’économie mondiale. Nous faisons face à des forces désinflationnistes persistantes. Et nous opérons dans un contexte de questionnement sur la voie que va prendre l’Europe et sur sa capacité de résistance à de nouveaux chocs. Dans un tel environnement, notre engagement en faveur de notre mandat demeurera un point d’ancrage de la confiance pour les citoyens européens.

Francfort-sur-le-Main, avril 2016

Mario Draghi Président

L’économie de la zone euro, la politique monétaire de la BCE et le secteur financier européen en 2015

L’économie de la zone euro : un environnement caractérisé par une faible inflation et un bas niveau des taux d’intérêt

L’environnement macroéconomique mondial

L’économie de la zone euro a été notamment affectée par trois caractéristiques principales de l’environnement international en 2015 : une divergence croissante de l’activité économique entre économies de marché avancées et émergentes ; une faiblesse historique des évolutions du commerce mondial ; et des tensions inflationnistes mondiales modérées en raison de la poursuite de la baisse des prix de l’énergie et de la persistance d’importantes capacités de production inutilisées.

La croissance économique mondiale est demeurée modeste

L’économie mondiale est restée sur la voie d’une reprise progressive en 2015, bien que la croissance économique mondiale ait légèrement ralenti par rapport à l’année précédente. L’accélération marginale de l’activité économique dans les économies avancées a été plus que compensée par un ralentissement dans les économies émergentes, avec une très forte hétérogénéité entre les pays et entre les régions. Après des récessions marquées dans plusieurs économies émergentes au premier semestre, la croissance du PIB mondial est restée modeste au regard des évolutions passées (cf. graphique 1).

L’activité économique est demeurée résiliente tout au long de l’année dans les économies avancées, dans un contexte de maintien de conditions de financement accommodantes, d’amélioration de la situation sur les marchés du travail, de bas niveau des cours du pétrole et d’atténuation des obstacles liés au désendettement du secteur privé et à l’assainissement budgétaire. En revanche, le rythme de la croissance économique s’est nettement ralenti dans les économies de marché émergentes en raison d’un regain d’incertitude, d’obstacles structurels (liés, par exemple, à des goulets d’étranglement au niveau des infrastructures, à la faiblesse de l’environnement dans lequel opèrent les entreprises et à un manque de concurrence sur les marchés du travail et des biens) et du durcissement des conditions de financement externe. En particulier, la baisse des prix des matières premières a entraîné un ralentissement prononcé dans les pays exportateurs de matières premières, tandis que la croissance est demeurée plus résistante dans les pays importateurs de matières premières. Toutefois, la baisse des prix des matières premières a eu une incidence globalement positive sur la demande mondiale, les pays importateurs de pétrole ayant une plus forte propension à dépenser que les pays exportateurs, mais dans certains cas, l’effet positif sur la consommation a été plus faible qu’attendu.

Graphique 1

Principales évolutions dans une sélection d’économies

(variations annuelles en pourcentage ; données trimestrielles ; données mensuelles)

Sources : Eurostat et données nationales.
Notes : Les chiffres du PIB sont corrigés des variations saisonnières. IPCH pour la zone euro et le Royaume-Uni, IPC pour les États-Unis, la Chine et le Japon.

Les conditions de financement sont restées généralement accommodantes à l’échelle mondiale. Le Système fédéral de réserve a reporté le début de la normalisation de sa politique monétaire à fin 2015, la Banque du Japon et la BCE continuant toutes deux de suivre des politiques monétaires expansionnistes. La Banque d’Angleterre a laissé sa politique monétaire inchangée. La volatilité sur les marchés financiers et l’aversion pour le risque sont restées relativement faibles sur la majeure partie de l’année. Cependant, au troisième trimestre de l’année, une forte correction des cours sur les marchés boursiers chinois a provoqué une hausse marquée de la volatilité. Tandis que les effets de contagion à l’économie réelle ont été limités, la perspective d’une divergence croissante de l’orientation de la politique monétaire dans les grandes économies avancées et les inquiétudes des marchés quant à la résistance de la croissance économique dans les économies émergentes ont entraîné des dépréciations considérables du taux de change et des sorties de capitaux dans un certain nombre d’économies de marché émergentes, en particulier celles présentant des déséquilibres internes et externes significatifs (cf. également encadré 1).

La faiblesse historique de la dynamique des échanges mondiaux

Après trois ans d’atonie de la dynamique des échanges mondiaux, le taux de croissance des importations mondiales de biens et de services a encore diminué au premier semestre, avant de se redresser progressivement vers la fin de l’année à partir de très bas niveaux. Dans l’ensemble, le volume des importations mondiales n’a crû que de 1,7 % en rythme annuel en 2015, contre 3,5 % en 2014. Comme dans le cas de la croissance du PIB, ce sont principalement les évolutions observées dans les économies de marché émergentes qui ont expliqué la faiblesse des échanges mondiaux, même si certaines économies avancées ont également connu temporairement une croissance extrêmement faible de leurs échanges commerciaux.

La croissance des importations mondiales est restée inférieure à sa moyenne de long terme depuis le second semestre 2011. Bien que cette faiblesse soit due en partie à l’atonie de la reprise mondiale et soit donc dans une certaine mesure un phénomène conjoncturel, l’élasticité du commerce mondial (c’est-à-dire la réactivité de la croissance des importations mondiales à la croissance du PIB) a été exceptionnellement faible ces quatre dernières années. Alors que les échanges commerciaux ont progressé presque deux fois plus vite que le PIB mondial au cours des vingt-cinq années antérieures à 2007, ces dernières années, leur taux de croissance est devenu inférieur à celui du PIB.

De multiples raisons sont susceptibles d’expliquer la faiblesse persistante des échanges mondiaux. Il s’agit, d’une part, de facteurs cycliques qui comprennent non seulement la faiblesse persistante de la reprise de l’activité économique mondiale, mais aussi la modification de la composition de la demande dans le PIB mondial, les composantes de la demande à forte teneur en importations (comme l’investissement) ayant été particulièrement faibles. D’autre part, des facteurs structurels pourraient également jouer un rôle important, notamment les évolutions de l’activité au profit de secteurs (tels que les services) et de régions (les économies de marché émergentes, en particulier la Chine) ayant une élasticité sous-jacente plus faible aux échanges commerciaux, et les modifications de la participation aux chaînes de valeur mondiales.

Le faible niveau des prix de l’énergie pèse sur l’inflation mondiale

La forte baisse des prix des matières premières (en particulier des prix de l’énergie) au second semestre 2014 a apporté une contribution significative à la baisse de l’inflation mondiale totale en 2015 (cf. graphique 2). Dans les pays de l’OCDE, la hausse annuelle des prix est revenue à 0,6 % (après 1,7% en 2014), tandis que l’inflation sous-jacente (hors produits alimentaires et énergie) n’a que légèrement baissé, revenant de 1,8 % en 2014 à 1,7 % en 2015 (cf. graphique 1).

Graphique 2

Cours des matières premières

(données quotidiennes)

Sources : Bloomberg et Institut de recherche économique de Hambourg.

Tout en demeurant globalement bas, les prix du pétrole ont affiché une très forte volatilité en 2015. Auparavant, ils avaient enregistré une baisse ininterrompue, revenant de quelque 112 dollars le baril en juin 2014 à 46 dollars le baril mi-janvier 2015. Après un rebond temporaire jusqu’en mai 2015, les prix du pétrole ont baissé au second semestre, continuant de refléter une offre excédentaire sur le marché mondial du pétrole. Les pays membres de l’OPEP ont maintenu une production proche de ses niveaux record, même si la croissance de la production hors OPEP a légèrement ralenti au second semestre. En particulier, la baisse des prix et la réduction de l’investissement ont entraîné un ralentissement de la production toujours robuste de pétrole de schiste aux États-Unis, entraînant une modération de l’offre excédentaire. La demande de pétrole brut s’est redressée en 2015, sous l’effet de la baisse des prix, mais elle restée trop faible pour suivre le rythme de l’offre.

Les prix des matières premières non pétrolières ont continué de baisser en raison de facteurs liés tant à l’offre qu’à la demande. La baisse de la demande mondiale (en particulier celle de la Chine, qui est la source principale de la demande de nombreuses matières premières métalliques) a renforcé les pressions baissières sur les matières premières non pétrolières. La diminution des prix des produits alimentaires a principalement reflété l’accroissement de l’offre. Globalement, les prix des produits alimentaires exprimés en dollars ont baissé de 18 %, tandis que l’indice des prix des métaux a diminué de 17 % en 2015.

En outre, la lente réduction des écarts de production dans les économies avancées et leur élargissement dans plusieurs économies de marché émergentes ont entraîné une importante sous-utilisation des capacités de production à l’échelle mondiale, qui a renforcé les pressions à la baisse sur l’inflation mondiale. Au niveau de chacun des pays, l’inflation a également été fortement influencée par les variations du taux de change. Tandis que l’appréciation du dollar et de la livre sterling au début de l’année s’est traduite par une accentuation des pressions à la baisse sur l’inflation aux États-Unis et au Royaume-Uni, certaines économies de marché émergentes, comme la Russie, le Brésil et la Turquie, ont été confrontées à des tensions à la hausse sur les prix exercées par une très forte dépréciation de leur devise.

Une dynamique de croissance hétérogène dans les grandes économies

Aux États-Unis, l’activité économique est restée robuste, la croissance du PIB en volume ressortant à 2,4 % en moyenne en 2015, sans changement par rapport à l’année précédente. Après une certaine faiblesse au début de l’année imputable à des facteurs temporaires tels que les mauvaises conditions météorologiques et des perturbations affectant le trafic portuaire, la croissance du PIB au deuxième et au troisième trimestre a été assez robuste et tirée principalement par la demande intérieure finale, tandis que la contribution des exportations nettes a été négative. L’activité économique s’est ensuite de nouveau ralentie au quatrième trimestre. Les dépenses de consommation privée sont restées dynamiques dans un contexte de conditions de financement encore accommodantes, de baisse des prix du pétrole, de renforcement des bilans des ménages et d’amélioration de la confiance des consommateurs. La dynamique sous-jacente du marché du travail est également restée robuste, avec une nouvelle baisse du taux de chômage à 5,0 % à la fin de l’année. Sous l’effet de la forte baisse des prix de l’énergie et de l’appréciation du dollar depuis le second semestre 2014, l’inflation est restée extrêmement basse sur l’ensemble de 2015. La hausse annuelle de l’IPC s’est inscrite en moyenne à 0,1 %, contre 1,6 % en 2014, tandis que la hausse de l’IPC sous-jacent (hors produits alimentaires et énergie) est restée pratiquement inchangée à 1,8 %.

La politique monétaire est restée très accommodante sur la majeure partie de 2015. Les projections de taux d’intérêt établies par le Comité fédéral de l’open market et les contrats à terme de fonds fédéraux ont diminué au fil du temps, les anticipations relatives à un relèvement des taux d’intérêt de la politique monétaire étant reportées à un avenir plus lointain. En décembre 2015, le Comité a décidé de relever la fourchette du taux objectif des fonds fédéraux à 0,25 - 0,50%, soit la première hausse en plus de neuf ans. L’orientation budgétaire a été globalement neutre pour l’exercice 2015, le ratio de déficit budgétaire s’inscrivant en léger recul à 2,5 % du PIB, son niveau le plus bas depuis 2007.

Au Japon, la croissance du PIB en volume a été relativement volatile au cours de l’année. Après une forte hausse au début de l’année, l’activité économique s’est temporairement affaiblie au deuxième trimestre avant de renouer avec une croissance positive, quoique modérée, au second semestre. La reprise est intervenue sur fond de rebond de la consommation privée et des exportations. En moyenne, le PIB en volume a progressé de 0,7 % en 2015, ce qui a constitué une légère accélération par rapport à 2014, quand le Japon avait évité une forte récession grâce à un relèvement des taux de la TVA. La dissipation des effets de base de cette hausse de la TVA s’est également traduite par un ralentissement de l’inflation à 0,8 % en moyenne (après 2,7 % en 2014). Ainsi, malgré la poursuite du programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif mis en œuvre par la Banque du Japon, l’inflation est encore très inférieure à son objectif de 2 %, même si l’inflation sous-jacente a montré quelques signes d’accélération vers la fin de l’année.

Au Royaume-Uni, l’activité économique s’est légèrement modérée en 2015. La croissance annuelle du PIB a ralenti à 2,2 % en 2015, contre près de 3 % en 2014, selon des estimations provisoires. En particulier, la croissance de l’investissement dans l’immobilier résidentiel a décéléré par rapport au rythme très rapide enregistré l’année précédente. Le bas niveau de l’inflation a contribué à la hausse du revenu disponible réel des ménages, soutenant ainsi la consommation privée et la croissance du PIB. Par rapport à l’année précédente, le marché du travail a continué de se renforcer et le taux de chômage a diminué, revenant à quelque 5 % fin 2015. De nouveaux progrès ont été accomplis en matière d’assainissement budgétaire et, selon les estimations, le déficit des administrations publiques est tombé à 4,5 % environ du PIB en 2015. L’inflation a reculé par rapport à son niveau d’un an plus tôt, oscillant autour de 0 % tout au long de l’année, sous l’effet des faibles niveaux des prix de l’énergie et des produits alimentaires et de l’appréciation de la livre sterling. En 2015, le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a conservé une orientation accommodante de la politique monétaire, maintenant son taux directeur à 0,5 % et le montant de son programme de rachats d’actifs à 375 milliards de livres.

En Chine, le ralentissement progressif de l’économie s’est poursuivi dans un contexte de fléchissement de la croissance de l’investissement et de tassement des exportations. La croissance annuelle du PIB s’est inscrite en recul à 6,8 % en 2015, contre 7,3 % l’année précédente. Au cours de l’été, les marchés boursiers chinois ont subi une forte correction après les gains importants enregistrés les mois précédents, soulevant des inquiétudes relatives à la stabilité financière et aux perspectives de croissance économique en Chine et dans d’autres économies émergentes. L’incidence sur la stabilité macroéconomique et financière de la correction du marché boursier a été toutefois assez limitée. Face à la baisse de l’IPC (revenu de 2,0 % en 2014 à 1,5 % en 2015) et afin de contribuer à la stabilisation de la croissance, la Banque populaire de Chine a poursuivi la politique d’assouplissement qu’elle avait engagée en novembre 2014, en procédant en 2015 à plusieurs réductions supplémentaires des taux d’intérêt de référence et des taux de réserves obligatoires. De plus, de nouvelles réformes ont été introduites pour renforcer le rôle joué par les forces du marché dans la détermination du taux de change, entraînant une dépréciation du yuan renminbi (et des devises d’autres marchés émergents) par rapport au dollar et un regain de volatilité sur les marchés boursiers pendant les semaines qui ont suivi cette décision. S’agissant de la politique budgétaire, les dépenses d’infrastructures publiques ont été accrues afin de soutenir l’investissement total.

L’euro a continué de se déprécier

Au cours de 2015, le taux de change de l’euro s’est affaibli en termes effectifs nominaux. Les variations du taux de change de l’euro ont continué de refléter pour une grande part les différences de situation conjoncturelle et d’orientation de la politique monétaire dans les principales économies. Ces évolutions ont été caractérisées par quatre phases différentes. Au premier trimestre 2015, l’euro s’est fortement déprécié avant l’annonce du programme étendu d’achats d’actifs par la BCE. Il s’est ensuite stabilisé au deuxième trimestre, malgré des accès de volatilité occasionnels en liaison avec les évolutions des négociations entre la Grèce et ses créanciers internationaux ainsi qu’avec les variations des anticipations des marchés concernant la date d’une éventuelle hausse des taux directeurs du Système fédéral de réserve des États-Unis. Durant l’été, l’euro s’est nettement apprécié dans un environnement d’aversion accrue pour le risque à l’échelle mondiale et d’incertitude relative aux évolutions en Chine et dans les économies émergentes plus généralement. Au quatrième trimestre, l’euro s’est à nouveau déprécié globalement, en raison d’un regain d’anticipations d’une divergence croissante des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique.

Graphique 3

Taux de change de l’euro

(données quotidiennes)

Source : BCE.
Note : Taux de change effectif nominal vis-à-vis des 38 principaux partenaires commerciaux.

Le taux de change effectif nominal de l’euro (mesuré par rapport aux 38 principaux partenaires commerciaux de la zone) a reculé de plus de 3 % en rythme annuel (cf. graphique 3). En termes bilatéraux, l’euro s’est nettement déprécié contre le dollar des États-Unis (- 11,0 %). Conformément à cette évolution, l’euro a reculé vis-à-vis des devises ancrées sur le dollar, comme le yuan renminbi chinois (- 6,5 %). L’euro s’est aussi déprécié par rapport à la livre sterling (- 5,9 %) et au yen japonais (- 10,3 %). En revanche, l’euro s’est nettement apprécié contre le real brésilien (+ 29,2 %) et le rand sud-africain (+ 18,9 %).

S’agissant des devises européennes étroitement liées à l’euro, la couronne danoise est actuellement l’unique devise participant au mécanisme de change européen II (MCE II), après que la Lituanie a rejoint la zone euro le 1 janvier 2015. La couronne danoise s’est échangée à un niveau proche de son cours pivot au sein du MCE II, tandis que la Danmarks Nationalbank a abaissé ses taux directeurs à quatre reprises en janvier et en février 2015. Après l’annonce par la Banque nationale suisse, le 15 janvier 2015, de l’abandon de son objectif de taux de change plancher de 1,20 franc suisse pour un euro, l’euro s’est fortement déprécié par rapport au franc suisse, s’échangeant légèrement au-dessus de la parité depuis lors. Le lev bulgare est resté ancré à l’euro, tandis que l’euro s’est légèrement affaibli vis-à-vis des devises de plusieurs États membres de l’UE ayant un régime de flottement du taux de change, notamment la couronne tchèque (- 2,6 %), le zloty polonais (- 0,2 %), la couronne suédoise (- 2,2 %) et la kuna croate (- 0,3 %).

Encadré 1 Les tensions financières dans les économies de marché émergentes

Les inquiétudes relatives aux perspectives de croissance économique de la Chine et des économies de marché émergentes plus généralement, ainsi que les anticipations croissantes d’une normalisation de la politique monétaire aux États-Unis ont conduit à une période de volatilité accrue sur les marchés financiers des économies émergentes en 2015. Plusieurs pays ont enregistré des sorties de capitaux importantes sur les marchés domestiques des actions et des obligations, associées à une augmentation des écarts de rendements des obligations du secteur privé et des obligations souveraines et à des pressions significatives à la dépréciation de leur monnaie nationale. Pour essayer de contrer ces évolutions défavorables, certaines banques centrales se sont engagées dans des interventions à grande échelle sur les marchés de change en vendant des réserves de change. Les tensions ont atteint leur point culminant fin août 2015 lorsqu’une correction brutale des marchés boursiers chinois a entraîné une forte augmentation de l’aversion au risque au niveau mondial, avec des répercussions significatives sur les marchés financiers mondiaux, y compris ceux de la zone euro.

Les tensions financières observées dans les principales économies de marché émergentes ont atteint un pic au troisième trimestre 2015, à un niveau très élevé même dans une perspective à plus long terme. Le graphique A présente un indicateur agrégé des tensions financières dans les économies de marché émergentes qui combine des informations relatives aux flux de portefeuille, aux évolutions des taux de change, aux variations des écarts de rendement des obligations domestiques et aux variations des réserves de change. L’indicateur a enregistré un pic en septembre 2015, atteignant le deuxième niveau le plus élevé observé au cours des dix dernières années et dépassant également les niveaux élevés atteints au cours de l’épisode du « taper tantrum » mi-2013. Seule la période qui avait immédiatement suivi le choc de la crise financière mondiale fin 2008 avait suscité des niveaux de tensions plus élevés. S’agissant des différentes composantes de l’indicateur agrégé, les tensions élevées observées en 2015 ont principalement résulté des évolutions des taux de change et, dans une moindre mesure, de la diminution des réserves de change. Après la baisse du marché boursier chinois fin août 2015, les économies de marché émergentes ont également enregistré d’importantes sorties au titre des actions, ce qui a contribué au pic atteint par les tensions financières en septembre 2015.

Graphique A

Tensions financières dans les principales économies de marché émergentes

(données mensuelles)

Sources : Haver, Institute of International Finance et calculs de la BCE.
Notes : L’indicateur des tensions financières dans les économies de marché émergentes combine des informations provenant de différentes séries chronologiques sur les marchés financiers : (1) flux de portefeuille vers les marchés obligataires et boursiers (Institute of International Finance) ; (2) évolutions du taux de change nominal bilatéral vis-à-vis du dollar (Système fédéral de réserve) ; (3) variations des écarts de rendement du marché obligataire domestique par rapport aux rendements obligataires aux États-Unis (Emerging Market Bond Index de JP Morgan) ; (4) variations des réserves de change (Statistiques financières internationales du FMI). L’indicateur présenté correspond à une moyenne mobile sur trois mois de la première composante principale, qui explique près de 50 % de la variation totale de l’ensemble de données d’origine. Des valeurs positives (négatives) de l’indicateur dénotent des niveaux de tensions supérieurs (inférieurs) à la moyenne de long terme. L’échantillon de pays comprend le Brésil, la Chine, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique, l’Afrique du Sud, la Corée du Sud, la Thaïlande et la Turquie. Les données sont mensuelles et couvrent la période débutant en janvier 2005. La dernière observation se rapporte à décembre 2015.

Même si les anticipations croissantes d’une normalisation de la politique monétaire aux États-Unis ont contribué au regain de volatilité sur les marchés financiers en 2015, elles n’en ont probablement pas été le principal déclencheur. Les anticipations d’une hausse des taux d’intérêt américains ont entraîné une appréciation généralisée du dollar en 2015 et une augmentation de la volatilité sur les marchés de change. Dans le même temps, le relèvement des taux intervenu en décembre 2015 était bien anticipé par les marchés et avait été largement intégré depuis le début de l’année. De plus, à la différence de ce qui s’est passé lors de l’épisode du taper tantrum, les rendements des bons du Trésor américains à dix ans n’ont pas affiché de tendance haussière claire en 2015 et la prime de terme est demeurée très réduite.

La forte volatilité financière observée dans les économies de marché émergentes durant l’année 2015 a résulté plus largement des inquiétudes concernant les conséquences du ralentissement de la croissance en Chine et la chute des prix des matières premières. Par exemple, après la correction sur le marché boursier chinois en août 2015, certaines économies de marché émergentes exportatrices nettes de matières premières ont enregistré de fortes dépréciations de leur monnaie. Les monnaies des économies ayant des liens commerciaux importants avec la Chine ont également fortement réagi, notamment celles du Chili, de l’Indonésie, de la Malaisie et de la Thaïlande.

Dans le même temps, les vulnérabilités existantes et les inquiétudes que soulèvent les perspectives de croissance plus faibles ont également contribué aux tensions sur les marchés financiers. La plupart des économies de marché émergentes ont enregistré un ralentissement de la croissance ces dernières années, sous l’effet à la fois de facteurs conjoncturels et d’obstacles structurels et sont confrontées à une détérioration des perspectives de croissance pour les prochaines années. De plus, certaines économies qui avaient déjà été jugées fragiles par les marchés financiers durant le taper tantrum de 2013 le sont restées. Le Brésil, l’Indonésie et l’Afrique du Sud ont continué d’enregistrer des déficits jumeaux (déficit budgétaire et déficit du compte des transactions courantes), comme c’était le cas début 2013, le Brésil et l’Afrique du Sud souffrant également d’une inflation élevée et d’un essoufflement de la croissance. La Turquie a également continué d’afficher des déséquilibres externes significatifs, s’accompagnant d’une inflation élevée et d’une forte croissance du crédit. La chute des prix des matières premières a affecté négativement les pays exportateurs nets de matières premières, notamment la Russie et le Brésil. En Russie, le ralentissement en cours a été aggravé par les sanctions économiques et la faiblesse des prix du pétrole, qui ont plongé l’économie dans une forte récession. En revanche, l’Inde a réussi à corriger certaines de ses vulnérabilités par rapport à 2013, faisant reculer à la fois l’inflation et le déficit des transactions courantes, grâce à l’éventail de mesures de stabilisation et de renforcement de la croissance mises en œuvre par les autorités.

Graphique B

Variations du ratio crédit/PIB et du ratio du service de la dette

(T1 2010 - T2 2015 ; en points de pourcentage du PIB ; en points de pourcentage)

Sources : Banque des règlements internationaux et calculs de la BCE.
Notes : Crédit se rapporte au total des crédits consentis au secteur non financier par les banques nationales, tous les autres secteurs de l’économie et les non-résidents ; en termes d’instruments financiers, il couvre le « noyau dur de la dette », défini comme étant les prêts, les titres de créance, la monnaie et les dépôts. Le ratio du service de la dette reflète la part du revenu consacré au service de la dette dans le secteur privé non financier. Se reporter à la liste des abréviations de noms de pays figurant à la fin du présent Rapport.

La croissance rapide du crédit a également rendu de nombreuses économies de marché émergentes sensibles au durcissement des conditions de financement au niveau mondial. Les conditions de financement favorables au niveau mondial ont contribué à l’expansion rapide du crédit dans nombre de ces pays au cours des dernières années (cf. graphique B). En Chine, où la croissance rapide du crédit a soutenu la vigueur de l’investissement, le crédit au secteur privé non financier a atteint près de 200 % du PIB en 2015. En dépit de taux d’intérêt bas, l’augmentation des niveaux d’endettement a entraîné une hausse des ratios du service de la dette pour les ménages et les entreprises dans de nombreuses économies de marché émergentes, indiquant des risques accrus pour la stabilité financière, en particulier si le durcissement des conditions de financement au niveau mondial devait conduire à une nouvelle augmentation des taux d’intérêt. De plus, ces dernières années, plusieurs économies de marché émergentes ont sensiblement augmenté leur financement externe en dollars, ce qui les rend vulnérables à une nouvelle appréciation du dollar.

Globalement, les tensions financières de 2015 ont mis en évidence les vulnérabilités existant dans certaines économies de marché émergentes et la nécessité d’y remédier, en particulier dans le contexte du durcissement probable des conditions financières mondiales et des perspectives de croissance plus faibles de ces pays.

Les évolutions financières

En 2015, la dynamique financière de la zone euro a été déterminée dans une large mesure par les décisions de politique monétaire de la BCE, et notamment par le programme d’achats d’actifs (APP). En conséquence, les taux du marché monétaire, les rendements des emprunts publics et le coût du financement externe pour les sociétés non financières ont tous poursuivi leur baisse pour s’établir à de nouveaux points bas historiques. Par ailleurs, la situation financière des ménages a continué de s’améliorer.

Les taux du marché monétaire de la zone euro ont diminué dans un contexte de hausse du niveau de l’excédent de liquidité

Les taux du marché monétaire ont continué de fléchir en 2015, reflétant au départ la poursuite de la transmission du taux de la facilité de dépôt, devenu négatif pour la première fois en juin 2014. Les stratégies initialement adoptées par les investisseurs pour éviter des taux d’intérêt négatifs via la quête de rendements plus élevés sur des échéances un peu plus longues, l’acquisition de titres de qualité et, dans une moindre mesure, la prise de risques de crédit plus élevés sont progressivement devenues obsolètes, au fur et à mesure de l’ajustement des prix. En outre, les frictions observées sur le marché en liaison avec le passage à des taux négatifs se sont progressivement dissipées.

Graphique 4

Taux du marché monétaire et excédent de liquidité

(en milliards d’euros ; en pourcentage annuel ; données quotidiennes)

Sources : BCE et Bloomberg.
Note : Les dernières observations se rapportent au 11 janvier 2016.

Les injections de liquidité résultant des mesures non conventionnelles de politique monétaire ont exercé une pression à la baisse supplémentaire sur les taux du marché monétaire. En particulier, l’APP et les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) ont été les principaux facteurs à l’origine de l’augmentation de l’excédent de liquidité. Ce dernier ayant atteint plus de 650 milliards d’euros à la fin de l’année, les taux sont devenus de plus en plus négatifs (cf. graphique 4) et l’activité s’est ralentie sur certains compartiments du marché monétaire de la zone euro.

Au cours de la période qui a précédé la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre 2015, les taux du marché monétaire ont fléchi davantage encore, reflétant les anticipations par le marché d’un assouplissement monétaire supplémentaire. Le 3 décembre 2015, le Conseil des gouverneurs a décidé d’abaisser le taux de la facilité de dépôt à - 0,30 % et de prolonger l’APP au moins jusqu’à mars 2017. Par conséquent, les courbes de rendement du marché monétaire se sont progressivement déplacées encore plus bas.

Dans l’ensemble, en dépit de certaines craintes initiales, le passage en terrain négatif de nombreux taux de référence s’est effectué sans heurt, y compris sur les échéances plus longues comme pour l’Euribor 6 mois. L’Euribor 3 mois et l’Euribor 6 mois sont devenus négatifs en avril et en novembre, respectivement, s’établissant à - 0,13 % et - 0,04 % fin 2015.

Les rendements des emprunts publics ont atteint des points bas historiques

Le marché des emprunts publics de la zone euro a été fortement influencé par le programme d’achats de titres du secteur public (PSPP) (cf. graphique 5)[1]. Tout d’abord, à la suite de l’annonce et de la mise en œuvre de ce programme, les rendements à long terme de la dette notée AAA ont poursuivi la baisse amorcée en 2014, atteignant de nouveaux points bas historiques au printemps. Par la suite, les rendements se sont inscrits en hausse jusqu’à mi-2015 sous l’effet de bonnes surprises concernant les perspectives économiques de la zone euro, de facteurs techniques de marché et d’un processus d’apprentissage grâce auquel le marché s’est adapté à la mise en œuvre du PSPP. Au second semestre 2015, les rendements ont recommencé à diminuer, la persistance de risques à la baisse sur les perspectives d’inflation ayant conduit à un nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE, notamment au prolongement de l’APP. Globalement, le rendement moyen des emprunts publics à dix ans dans la zone euro a atteint un point bas historique de 0,6 %. Ce chiffre est sensiblement inférieur aux moyennes enregistrées les années précédentes, et également à la moyenne de 2,1 % constatée aux États-Unis. Il est cependant resté supérieur au rendement moyen de 0,4 % observé au Japon.

Les évolutions des écarts de rendement des emprunts publics au sein de la zone euro ont été relativement modérées en rythme annuel, mais font apparaître une certaine hétérogénéité entre les pays. Dans le même temps, ces écarts sont demeurés à des niveaux comparables à ceux observés avant le début de la crise de la dette souveraine.

Graphique 5

Rendements des emprunts publics à long terme

(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)

Sources : EuroMTS, BCE, Bloomberg et Thomson Reuters.
Notes : Les rendements des emprunts publics à long terme sont ceux des obligations à dix ans ou dont l’échéance s’en rapproche le plus. Le rendement des emprunts publics de la zone euro est fondé sur les données de la BCE relatives aux obligations notées AAA, qui incluent les emprunts publics autrichiens, finlandais, allemands et néerlandais.

Graphique 6

Principaux indices boursiers

(indice : 1er janvier 2009 = 100 ; données quotidiennes)

Source : Thomson Reuters.
Note : Les indices utilisés sont l’indice large Dow Jones EuroStoxx pour la zone euro, l’indice Standard & Poor’s 500 pour les États Unis et l’indice Nikkei 225 pour le Japon.

Les cours des actions ont augmenté dans un contexte de volatilité accrue

Les marchés boursiers de la zone euro ont également été affectés par le PSPP. Les cours des actions ont commencé par augmenter de manière significative en anticipation et à la suite de l’annonce du programme, soutenus par la baisse des rendements obligataires qui s’est traduite par une diminution des taux d’actualisation et par un rééquilibrage des portefeuilles des investisseurs en faveur d’actifs plus risqués. En conséquence, la valeur de l’indice EuroStoxx avait augmenté de presque un quart au printemps (cf. graphique 6). Toutefois, mi-2015, la volatilité a augmenté et les cours boursiers ont baissé, reflétant l’incertitude liée aux événements en Grèce et la forte diminution des cours boursiers en Chine, évolutions qui, associées au recul rapide des prix du pétrole, ont suscité des préoccupations quant aux perspectives économiques mondiales. Néanmoins, les marchés boursiers de la zone euro ont enregistré une hausse à l’automne (en partie parce que ces préoccupations ont suscité des anticipations d’une orientation accommodante de la politique monétaire des grandes banques centrales, y compris la BCE) et ont fini l’année sur une progression de 8 % environ.

Le coût nominal du financement externe des sociétés non financières a également atteint un plancher historique

En réduisant le coût de l’endettement de marché et le coût des actions, l’annonce du PSPP a également contribué à faire baisser le coût nominal global du financement externe pour les sociétés non financières (SNF) jusqu’à un nouveau point bas historique en février 2015 (cf. graphique 7). En particulier, l’assouplissement des conditions de financement des banques résultant à la fois du PSPP et des TLTRO a contribué à réduire encore plus le coût des prêts bancaires pour les SNF. En raison d’une intermédiation financière reposant davantage sur les banques dans la zone euro, la diminution du coût du financement bancaire a joué un rôle important dans la réduction du coût nominal global du financement externe. Elle a compensé le renchérissement de l’endettement de marché au deuxième semestre et la hausse du coût des fonds propres associée aux évolutions des marchés boursiers mi-2015. Point important, l’hétérogénéité des coûts du financement externe d’un pays à l’autre de la zone s’est encore atténuée en 2015, au fur et à mesure que le renforcement de l’orientation accommodante de la politique monétaire s’est transmis aux pays les plus touchés par la crise.

Graphique 7

Coût nominal global du financement externe pour les sociétés non financières dans la zone euro

(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur trois mois)

Sources : BCE, Merrill Lynch, Thomson Reuters et calculs de la BCE.
Notes : Le coût global du financement pour les sociétés non financières se calcule comme une moyenne pondérée du coût des crédits bancaires, du coût de l’endettement de marché et du coût des actions, sur la base de leurs encours respectifs calculés d’après les comptes de la zone euro. Le coût des actions est mesuré par un modèle d’actualisation des dividendes en trois phases qui utilise les informations tirées de l’indice Datastream du marché des actions non financières. Les dernières observations se rapportent à novembre 2015.

Le recours au financement externe s’est accru

Le bas niveau des coûts de financement (tant nominaux que réels), associé à un meilleur accès au financement et à un renforcement de l’économie, a entraîné un net accroissement du recours des SNF au financement externe au cours des trois premiers trimestres 2015 (cf. graphique 8). Les prêts bancaires, les émissions d’actions non cotées et les crédits commerciaux ont été les principaux facteurs à l’origine de cette hausse globale, tandis que la persistance d’une croissance soutenue des bénéfices non distribués a très probablement légèrement restreint les émissions de titres. Point important, en 2015, les SNF ont accru pour la première fois en quatre ans leur recours aux prêts bancaires, ce qui reflète à la fois un renforcement de l’offre de crédit et une amélioration constante de la demande de crédit. L’offre de crédit s’est redressée sous l’effet de l’assouplissement des conditions de financement des banques et de l’amélioration du profil risque/rendement des prêts par rapport à d’autres actifs[2]. La demande de crédit, quant à elle, a bénéficié des baisses continues du coût des prêts sur fond de renforcement des perspectives économiques. Outre les prêts bancaires, les émissions de titres de créance et d’actions cotées ont fortement augmenté entre janvier et avril 2015, après l’annonce du PSPP, avant de ralentir au second semestre de l’année avec la hausse du coût du financement de marché.

Graphique 8

Variations des sources de financement externe des sociétés non financières dans la zone euro

(sommes sur quatre trimestres ; en milliards d’euros)

Sources : Eurostat et BCE.
Notes : Les prêts des IFM et les prêts des non-IFM (autres intermédiaires financiers, sociétés d’assurance et fonds de pension) sont corrigés des cessions de prêts et de la titrisation. La rubrique « Autres » correspond à la différence entre le total et les instruments inclus dans le graphique. Elle comprend les prêts inter-entreprises. La dernière observation se rapporte au troisième trimestre 2015.

La valeur nette des ménages a continué d’augmenter

Le bas niveau des taux d’intérêt et le niveau élevé des prix d’actifs qui en résulte, et se reflète également dans la dynamique des prix des logements, ont gonflé la valeur nette des ménages de la zone euro en 2015 (cf. graphique 9).

Graphique 9

Variation de la valeur nette des ménages

(sommes sur quatre trimestres ; en pourcentage du revenu disponible brut)

Sources : Eurostat et BCE.
Notes : Les données relatives aux actifs non financiers sont des estimations de la BCE. La dernière observation se rapporte au deuxième trimestre 2015.1) Cette rubrique comprend l’épargne nette, les transferts nets en capital reçus et l’écart entre les comptes non financiers et les comptes financiers.2) Essentiellement plus-values et moins-values sur les actions et autres titres de participation.3) Essentiellement plus-values et moins-values sur l’immobilier (y compris les terrains).

Les coûts de financement des ménages de la zone euro sont restés proches de niveaux historiquement bas sur l’ensemble des catégories de prêts, mais ont continué de varier d’un pays à l’autre et selon le type de prêt. Les emprunts des ménages auprès des banques se sont redressés à un rythme modéré.

Encadré 2 Pourquoi les taux d’intérêt sont-ils aussi bas ?

Les taux d’intérêt nominaux de la zone euro se situent aujourd’hui à des niveaux historiquement bas, avec un taux des opérations principales de refinancement proche de 0 % et un taux de la facilité de dépôt négatif. Au cours des dix-huit derniers mois, la courbe des rendements dans la zone euro s’est déplacée vers le bas et s’est aplatie (cf. graphique A).

Graphique A

Rendements synthétiques des emprunts publics de la zone euro et courbe du swap de taux référencé sur un taux au jour le jour

(en points de base)

Source : BCE.

Ces évolutions observées pour l’ensemble des économies avancées étant, à tout point de vue, hautement inhabituelles, il est important de comprendre pourquoi les taux d’intérêt sont si bas. Ces taux d’intérêt très bas ne relèvent que partiellement du choix de la banque centrale. Ils sont également le reflet de facteurs spécifiques au plan mondial et dans la zone euro, dont certains sont de nature séculaire, tandis que d’autres sont liés aux répercussions de la crise financière[3].

La politique monétaire ne peut pas traiter ces forces de long terme qui pèsent sur l’économie, mais il lui faut en revanche répondre aux tensions désinflationnistes qu’elles créent. Si cela s’inscrit dans son mandat, la banque centrale peut aussi réagir aux faiblesses supplémentaires de la demande agrégée résultant de la crise. Elle s’y emploie en ramenant le taux d’intérêt à un niveau aussi proche que possible de ce que l’on appelle le taux d’intérêt « d’équilibre », c’est-à-dire le taux d’intérêt pour lequel les ressources sont pleinement employées dans l’économie et l’inflation stabilisée au niveau le plus proche de l’objectif de stabilité des prix de la banque centrale. Compte tenu de la gravité de la crise, ce taux n’a pu être atteint par la seule politique monétaire conventionnelle et il a été nécessaire de recourir à un ensemble de mesures non conventionnelles. À plus long terme, assurer la stabilité des prix créera les conditions d’une nouvelle hausse des taux d’intérêt et de leur convergence vers des niveaux plus proches de la normale.

Dans ce contexte, le présent encadré examine les déterminants de la faiblesse des taux d’intérêt dans la zone euro et en analyse certaines implications pour les banques et les épargnants. Si l’orientation accommodante de la politique monétaire est clairement justifiée pour soutenir la reprise et l’inflation, et se révèle efficace, comme le prouvent la réduction des taux débiteurs des banques et l’amélioration de la disponibilité du crédit pour les entreprises et les ménages, des taux d’intérêt bas peuvent avoir des conséquences pour ceux qui sont plus dépendants des revenus d’intérêts, tels que les détenteurs de comptes d’épargne. De plus, des taux d’intérêt bas sont susceptibles d’exercer des effets secondaires non désirés, par exemple en encourageant une prise de risque excessive sur les marchés financiers. Par conséquent, il est important de comprendre les causes sous-jacentes de la faiblesse persistante des taux d’intérêt, notamment parce qu’elle peut être liée à des facteurs échappant au contrôle de la politique monétaire.

Les déterminants du bas niveau des taux d’intérêt

Afin de mieux comprendre les différents facteurs à l’origine du bas niveau des taux d’intérêt, il est utile de ventiler les rendements nominaux à long terme en quatre composantes : l’inflation anticipée sur la durée de l’actif, la trajectoire prévue des taux réels à court terme, la prime de risques d’inflation et la prime de terme réelle, qui, conjuguées, représentent la compensation exigée par les investisseurs pour privilégier la détention d’obligations à long terme plutôt que le renouvellement des titres à court terme. Au total, toutes ces composantes ont contribué au très bas niveau des taux d’intérêt à long terme observé aujourd’hui.

Dans une perspective de long terme, les rendements nominaux des obligations à long terme sont orientés à la baisse dans l’ensemble des principales économies avancées depuis les années mille neuf cent quatre-vingt. Ce fléchissement reflète en partie l’amélioration des cadres de politique monétaire adoptés par les banques centrales, qui a entraîné un recul des anticipations d’inflation à long terme et réduit les primes de risque d’inflation, contribuant ainsi à la diminution des rendements nominaux.

Graphique B

Évolution induite par le marché du taux réel à un an dans la zone euro

(en pourcentage annuel)

Source : BCE.

Le recul des taux nominaux à long terme s’explique également par la composante réelle, les taux d’intérêt réels à terme s’inscrivant en territoire négatif à un horizon éloigné (cf. graphique B). Comme le taux d’intérêt réel à terme recouvre le taux d’intérêt réel attendu et la prime de terme réelle, il a été montré que les taux d’intérêt réels attendus à des horizons suffisamment éloignés, après suppression de la prime anticipée, constituent une approximation du taux d’intérêt réel d’équilibre[4].

Une partie de la baisse des taux d’intérêt réels mondiaux s’explique par des forces s’exerçant à long terme, tandis que l’autre tient à des dynamiques plus conjoncturelles. Si l’on utilise l’approche théorique du modèle de croissance de Solow pour organiser les différentes forces à l’origine des évolutions des taux d’intérêt réels à long terme, celles-ci se rapportent in fine à la productivité et à la croissance de la population, ainsi qu’au comportement d’épargne. On peut penser que ces forces déterminent l’investissement et par conséquent la demande de fonds prêtables, qui doit être compensée par l’épargne. Sur longue période, la croissance de la productivité globale des facteurs et celle de la population se sont ralenties dans la zone euro pendant des décennies. Il est également possible que la propension à épargner se soit accrue au plan mondial.

Outre le poids de ces forces s’exerçant à long terme, il existe d’autres facteurs pesant sur les taux d’intérêt réels qui sont plus directement liés à la crise financière mondiale. En particulier, la zone euro continue de traverser une « récession des bilans », où un excès d’endettement sévère crée les conditions d’un net recul, qui nécessite ensuite une forte réduction du levier d’endettement et prolonge la dépression.

La dernière composante affectant les taux d’intérêt à long terme est la prime de terme. Là encore, des forces s’exerçant à long terme se sont conjuguées à des dynamiques plus conjoncturelles liées à la crise financière pour tirer les taux d’intérêt nominaux vers le bas. Dans la zone euro, les primes de terme se sont réduites du fait des acquisitions de titres par l’Eurosystème ainsi que de facteurs tels que l’offre et la demande d’actifs sûrs au plan mondial.

Globalement, la faiblesse des taux d’intérêt résulte finalement de tendances de long terme décevantes conjuguées aux conséquences conjoncturelles d’une crise financière complexe et d’une dépression macroéconomique exceptionnellement longue. Les prévisions relatives à la persistance de ces influences sont entourées de fortes incertitudes. Si les forces à long terme à l’origine du recul prolongé des taux réels n’entrent pas dans le champ de la politique monétaire, il appartient en revanche à la banque centrale, dans le cadre de son mandat, de s’assurer que l’inflation revienne à un niveau proche de l’objectif de la banque centrale et s’y stabilise, ce qui contribuera ensuite à placer l’économie sur une trajectoire de croissance soutenable sur laquelle le sous-emploi conjoncturel des ressources sera résorbé. Actuellement, ce mandat encourage les politiques pouvant exercer des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt pour l’ensemble de la structure par termes, afin que les conditions d’emprunt demeurent à des niveaux suffisamment accommodants pour garantir que la situation économique et l’inflation se normalisent à moyen terme.

De fait, les données montrent que les mesures de la BCE font sentir leurs effets sur le système financier, en assurant un ancrage à leur valeur plancher des taux à court terme actuels et anticipés et en réduisant la composante prime de terme réelle des taux à long terme. Les taux des prêts bancaires appliqués aux ménages et aux sociétés non financières ont continué de fléchir, tandis que la croissance du crédit se redresse graduellement, tout en restant faible (cf. section 1.5 de ce chapitre).

En conséquence, l’orientation actuellement accommodante de la politique monétaire de la BCE constitue un moyen nécessaire et efficace de garantir la stabilité des prix à moyen terme. Le Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne définissant la stabilité des prix comme objectif primordial de la politique monétaire dans la zone euro, l’orientation actuelle de la politique monétaire de la Banque centrale européenne est totalement conforme à son mandat.

Encadré 3 Quelle est la signification du bas niveau des taux d’intérêt pour les banques et les épargnants ?

Il est important de contrôler les éventuels effets secondaires défavorables pour les banques et les épargnants de l’orientation accommodante de la politique monétaire de la BCE. Même si le mandat de maintien de la stabilité des prix inscrit dans le Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne ne doit pas être sacrifié à d’autres considérations, il est possible d’atténuer le risque d’effets secondaires en élaborant des mesures de protection appropriées et en désignant les domaines dans lesquels d’autres politiques devraient intensifier leurs efforts pour remédier aux faiblesses sous-jacentes de l’économie et du système financier de la zone euro. Les inquiétudes fréquentes quant aux éventuels effets secondaires de l’orientation accommodante de la politique monétaire de la BCE et du contexte de bas niveau des taux d’intérêt sont liées à leur incidence sur la rentabilité des banques et sur la rémunération de l’épargne.

Un impact potentiellement négatif sur le secteur financier est souvent associé à l’effet d’un environnement de faibles taux d’intérêt sur la rentabilité des banques (avec notamment les achats d’actifs par la banque centrale et l’aplatissement de la courbe des rendements qu’ils favorisent). En d’autres termes, le modèle d’activité traditionnel des banques, qui consiste à transformer les échéances (en finançant l’acquisition d’actifs à long terme par l’émission d’engagements à court terme), peut être gêné par des pressions à la baisse sur leurs marges d’intermédiation. De plus, le taux négatif de la facilité de dépôt risque encore de réduire la rentabilité des banques qui déposent d’importants excédents de liquidité auprès de l’Eurosystème.

Même si ces effets sont effectivement observables, il convient de ne pas perdre de vue d’autres effets bénéfiques, susceptibles de les compenser, liés aux programmes d’achats d’actifs et, plus largement, aux instruments de la politique monétaire accommodante. En soutenant l’activité économique, ces instruments améliorent la capacité des emprunteurs à honorer leurs engagements, entraînant des effets positifs sur les bilans des banques grâce à une amélioration sensible de la qualité de leurs actifs et à une baisse de leurs besoins de provisionnement. Par ailleurs, l’augmentation générale des prix des actifs déclenchée par la politique monétaire accommodante entraîne des plus-values pour ces actifs au bilan des banques.

Les informations tirées de l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro ne permettent pas de conclure, à l’heure actuelle, à une prépondérance des effets négatifs de l’orientation accommodante sur la rentabilité des banques au niveau de la zone euro. En fait, au cours des mois qui ont suivi le début des achats dans le cadre du programme d’achat d’actifs (APP), un pourcentage net positif de banques ont fait état d’une progression de la rentabilité imputable à l’APP. Même si l’effet exercé in fine par l’APP sur la rentabilité des banques peut différer selon les pays, en fonction des caractéristiques structurelles de chaque système bancaire, globalement, ces éléments justifient une évaluation positive.

La deuxième inquiétude a trait à la baisse de la rémunération de l’épargne des ménages, notamment celle qui est détenue sous forme de dépôts auprès des banques[5]. Il existe effectivement un lien étroit entre cette rémunération et l’orientation actuelle de la politique monétaire. Par conséquent, les taux nominaux de nombreux types d’épargne dans la zone euro sont actuellement très faibles dans une perspective historique.

Cependant, comme nous l’avons expliqué précédemment, l’environnement de faibles taux d’intérêt est en réalité un reflet des conditions macroéconomiques et structurelles existantes. La faible rémunération de l’épargne est donc un symptôme plutôt qu’une cause de l’atonie de la reprise. L’abandon de l’orientation accommodante actuelle de la politique monétaire freinerait davantage le dynamisme économique, découragerait l’emprunt (par exemple de la part des entreprises cherchant à financer des projets d’investissement rentables) et contribuerait finalement à prolonger la période de faibles taux d’intérêt.

Enfin, il est essentiel de s’attaquer aux forces fondamentales qui sont responsables du bas niveau actuel du taux d’intérêt réel d’équilibre. Cela doit être réalisé essentiellement par des politiques structurelles efficaces capables d’augmenter la productivité et d’améliorer la croissance économique de manière durable. En outre, les politiques budgétaires doivent soutenir la reprise économique tout en continuant de respecter les règles budgétaires de l’UE. Enfin, pour supprimer les obstacles résiduels à une croissance forte et durable, il est manifestement nécessaire de remédier au caractère incomplet de l’UEM sur le plan institutionnel, en suivant les pistes exposées dans le rapport des cinq présidents.

Activité économique

Malgré une dégradation de l’environnement extérieur, l’activité économique de la zone euro est restée soutenue sous l’effet de l’amélioration de la demande intérieure. Par conséquent, la reprise progressive dans la zone euro, qui s’était amorcée au deuxième trimestre 2013, s’est poursuivie sur l’ensemble de 2015. La croissance annuelle moyenne s’est établie à 1,5 % en 2015 (cf. graphique 10), ce qui constitue son taux le plus élevé depuis 2011. Le redressement progressif de la croissance reflète principalement la bonne tenue de la consommation privée, qui a été relativement généralisée dans les pays de la zone euro (cf. également l’encadré 4). Le solde net des échanges a également apporté une contribution légèrement positive à la croissance, sous l’effet principalement de gains de parts de marché à l’exportation après la forte dépréciation de l’euro qui a commencé mi-2014. Toutefois, la croissance de l’investissement est restée atone et a été freinée par la relative lenteur de la mise en œuvre des réformes structurelles dans certains pays et par le nécessaire ajustement des bilans dans un certain nombre de secteurs.

Graphique 10

PIB en volume de la zone euro

(variations annuelles en pourcentage ; contributions annuelles en points de pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

La reprise économique dans la zone euro s’est poursuivie en 2015, malgré une détérioration des perspectives de croissance mondiale

L’accélération de la croissance annuelle moyenne en 2015 a été favorisée par l’orientation très accommodante de la politique monétaire de la BCE, qui s’est transmise à l’économie via un assouplissement des conditions de financement, l’amélioration du sentiment de marché, des taux d’intérêt très bas et la dépréciation de l’euro. La baisse des prix du pétrole et les améliorations progressives sur les marchés du travail de la zone euro ont donné un nouvel élan à la croissance en 2015.

Venant s’ajouter au soutien apporté par la confiance des consommateurs, les différentes mesures de politique monétaire mises en œuvre au cours des dernières années, notamment le programme étendu d’achats d’actifs début 2015, ont dopé la confiance des chefs d’entreprise, sur fond d’amélioration des conditions financières, y compris celles des petites et moyennes entreprises. Ces évolutions ont été bénéfiques pour l’investissement, qui, en moyenne, a contribué davantage à la croissance en 2015 qu’en 2014 et en 2013, reflétant l’amélioration de la rentabilité des entreprises, une demande moins atone et une augmentation de l’utilisation des capacités de production. Toutefois, si l’investissement s’est renforcé début 2015, il est resté inférieur de 15 % environ à son niveau d’avant la crise.

La demande intérieure au sein de la zone euro s’est améliorée en 2015 et a été, en moyenne, la plus forte observée depuis 2007. Le taux d’épargne des ménages a été globalement stable en 2015, soutenant ainsi la dynamique de la consommation. La consommation publique a contribué positivement à la croissance économique en 2015. En revanche, la demande intérieure a été modérée par l’endettement des secteurs public et privé, qui s’est maintenu à des niveaux élevés dans certains pays. De plus, la lenteur de la mise en œuvre des réformes structurelles a continué de peser sur la croissance.

Graphique 11

Valeur ajoutée brute réelle de la zone euro par activité économique

(indice : T1 2009 = 100)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

En 2015, la dynamique de la croissance économique a été freinée par la morosité de l’environnement extérieur (cf. la section 1.1 du chapitre 1). Si le ralentissement des économies de marché émergentes a exercé un impact négatif sur la croissance des exportations de la zone euro, la forte dépréciation du taux de change effectif de l’euro qui a commencé mi-2014 a favorisé les exportations et a entraîné des gains de parts de marché à l’exportation pour la zone euro. La relative robustesse des exportations de la zone s’explique par une modification de leur structure géographique, avec une part croissante à destination des économies avancées, notamment les États-Unis. En outre, les échanges intra-zone euro se sont encore redressés en 2015, reflétant les évolutions favorables de la demande intérieure dans la zone euro. Les taux de croissance des exportations et des importations ont été plus élevés en 2015 qu’au cours des trois années précédentes. Globalement, le solde net des échanges devrait apporter une contribution légèrement positive à la croissance en 2015.

D’un point de vue sectoriel, la reprise en 2015 a été relativement généralisée (cf. graphique 11). La valeur ajoutée brute totale a presque atteint son pic d’avant la crise au troisième trimestre 2015, s’étant inscrite sur une trajectoire de redressement au cours des trois dernières années. La croissance de la valeur ajoutée dans les services a encore dépassé celle de la valeur ajoutée dans l’industrie (hors construction) ainsi que dans la construction et s’est établie 3 % environ au-dessus de son pic d’avant la crise au troisième trimestre 2015. La valeur ajoutée dans l’industrie hors construction est restée inférieure à son niveau d’avant la crise, mais a continué de se redresser progressivement. À l’inverse, la valeur ajoutée dans la construction, qui a affiché une légère baisse en 2015, est demeurée très inférieure aux pics observés en 2008 avant la crise.

Les marchés du travail ont continué de s’améliorer progressivement

Les marchés du travail ont poursuivi leur redressement en 2015 (cf. graphique 12). L’augmentation du nombre de personnes employées, qui a commencé mi-2013, s’est poursuivie en 2015. Au troisième trimestre de l’année le nombre de personnes occupant un emploi dans la zone euro s’est établi 1,1 % au-dessus du niveau observé pour le trimestre correspondant de 2014, mais il est resté inférieur de quelque 2 % à son pic d’avant la crise. La hausse de l’emploi en 2015 reflète principalement des améliorations en Espagne et en Allemagne, mais des signes encourageants montrent que d’autres pays, auparavant vulnérables, y ont également contribué.

Graphique 12

Indicateurs du marché du travail

(taux de croissance trimestriel ; en pourcentage de la population active ; cvs)

Source : Eurostat.

S’agissant de la ventilation sectorielle, l’emploi a principalement augmenté dans le secteur des services, tandis que le nombre de personnes employées dans l’industrie hors construction n’a que modérément progressé et que l’emploi dans la construction a reculé. En 2015, le nombre total d’heures travaillées a enregistré une hausse légèrement inférieure à celle des effectifs employés. La croissance annuelle de la productivité par personne employée est demeurée faible, ressortant en moyenne à 0,5 % environ par trimestre au cours des trois premiers trimestres de 2015, contre une hausse annuelle de 0,3 % en 2014.

Le taux de chômage a poursuivi son recul en 2015 pour s’inscrire à 10,5 % au quatrième trimestre 2015, son niveau le plus faible depuis début 2012. La baisse du chômage, qui s’est amorcée au premier semestre 2013, a concerné l’ensemble des chômeurs, indépendamment de leur sexe ou de la tranche d’âge à laquelle ils appartiennent. Pour l’ensemble de l’année 2015, le taux de chômage s’est établi à 10,9 % en moyenne, contre 11,6 % en 2014 et 12 % en 2013.

Toutefois, si le taux de chômage de la zone euro a nettement reculé depuis mi-2013, les mesures élargies des capacités inutilisées sur le marché du travail, incluant des personnes travaillant en temps partiel subi ou qui se sont retirées du marché du travail, restent importantes. Avec plus de sept millions de personnes actuellement en temps partiel subi en raison de l’insuffisance de postes à plein temps et environ sept millions de travailleurs découragés (ceux qui ont renoncé à chercher du travail et se sont retirés du marché du travail), le marché du travail de la zone euro continue d’afficher des capacités inutilisées importantes.

Encadré 4 Le rôle de la consommation privée dans la reprise économique

La consommation privée a été le principal facteur à l’origine de la reprise dans la zone euro. Dans un contexte de faiblesse de l’investissement, d’assainissement budgétaire et de croissance modérée des échanges commerciaux, la consommation privée s’est redressée progressivement depuis début 2013. Sur la période de quatre trimestres s’achevant au troisième trimestre 2015, sa contribution à la croissance du PIB se rapprochait de son niveau moyen d’avant la crise, ce qui n’était pas le cas pour l’investissement (cf. graphique A).

Le récent rebond de la consommation est allé de pair avec une amélioration constante de la situation sur les marchés du travail. Le regain de confiance des consommateurs observé depuis début 2013 reflète la forte hausse du revenu disponible réel, qui a elle-même bénéficié de l’amélioration constante de la situation sur les marchés du travail (cf. graphique B). Le taux de chômage a diminué de 1,6 point de pourcentage au cours de cette période, mais il demeure très au-dessus de son point bas d’avant la crise, s’établissant au quatrième trimestre 2015 à un niveau supérieur de 3,3 points de pourcentage à celui du premier trimestre 2008. S’agissant des différents pays de la zone euro, la récente hausse de la consommation a été relativement soutenue dans les pays dont le marché du travail a enregistré une nette amélioration. En Espagne, en Irlande et au Portugal, notamment, le marché du travail a connu une reprise remarquable qui a coïncidé avec une forte augmentation du revenu disponible et de la consommation.

Graphique A

Contribution trimestrielle moyenne des principales composantes du PIB à la croissance du PIB

(contribution trimestrielle moyenne ; en points de pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

Graphique B

Confiance des consommateurs et évolution du taux de chômage

(pourcentages ; en points de pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

La baisse des prix de l’énergie a également joué un rôle non négligeable dans la récente reprise de la consommation. Depuis début 2013, le pouvoir d’achat des ménages, tel que mesuré par le revenu disponible réel, a augmenté de 3 % environ. Cette hausse est attribuable pour un tiers environ à la baisse des prix de l’énergie[6].

En outre, la hausse du pouvoir d’achat résultant de la baisse des prix de l’énergie semble avoir eu un effet plus important qu’à l’accoutumée sur la consommation au cours de la phase actuelle de reprise. Habituellement, une partie de l’augmentation du revenu disponible réel résultant d’un recul des prix des matières premières est placée en épargne durant quelques trimestres. En effet, le taux d’épargne augmente en général après une baisse des prix du pétrole, et diminue après une hausse. Cela a également été le cas durant la crise financière lorsque la forte baisse des prix du pétrole s’est accompagnée d’une forte progression du taux d’épargne (cf. graphique C). En revanche, le taux d’épargne est demeuré globalement stable au cours des derniers trimestres.

La réaction modérée du taux d’épargne à la baisse des prix de l’énergie confirme la résorption d’une demande de consommation non satisfaite, par exemple la demande de biens durables, qui a diminué davantage que celle portant sur les biens non durables et les services durant la crise (cf. graphique D). On constate souvent une demande non satisfaite pour les biens durables immédiatement après une récession, phase durant laquelle les consommateurs s’abstiennent d’effectuer des achats en raison du climat économique incertain. Plus les ménages reportent leurs achats de biens durables, plus vifs sont le souhait et le besoin de les remplacer dès que la reprise s’installe. Par conséquent, la demande non satisfaite est susceptible d’accélérer la reprise immédiatement après un ralentissement de l’économie.

Graphique C

Taux d’épargne et prix du pétrole brut

(en pourcentage ; en euros par baril)

Sources : Eurostat et FMI.
Note : Le taux d’épargne correspond au rapport entre l’épargne brute des ménages et des institutions sans but lucratif au service des ménages et la somme mobile sur un an de leur revenu disponible brut.

Graphique D

Consommation de biens durables et non durables et de services dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.
Notes : Dans la mesure où Eurostat ne publie une ventilation de la consommation privée en biens durables et non durables que pour certains pays de la zone euro, les données agrégées pour la zone sont établies à partir des données de 17 pays (c’est-à-dire l’ensemble des pays de la zone euro à l’exception de la Belgique et de l’Irlande). La dernière observation se rapporte au deuxième trimestre 2015.

Le récent rebond de la consommation de biens durables reflète donc probablement l’accumulation d’une demande non satisfaite durant la crise (cf. graphique D). De 2007 à 2013, la part des biens durables dans la consommation totale a diminué dans l’ensemble de la zone euro. Cette diminution a été beaucoup plus importante dans les pays les plus touchés par la crise. En revanche, la part des biens durables dans la consommation totale a augmenté plus rapidement dans ces pays depuis 2013. À terme, l’effet haussier de la demande non satisfaite sur la croissance de la consommation devrait disparaître dès que les ménages auront reconstitué leurs stocks de biens durables.

Dans la mesure où la progression du revenu réel semble résulter en majeure partie de l’amélioration sur le marché du travail, la consommation se révèlera résistante si cette amélioration se poursuit. Même lorsque le soutien apporté par la baisse des prix du pétrole et par la demande non satisfaite de biens durables se dissipera, l’amélioration constante sur le marché du travail continuera de soutenir la reprise de la consommation privée.

Les évolutions des prix et des coûts

En 2015, l’inflation totale, mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), dans la zone euro a été très faible ou même négative, dans un contexte de faiblesse persistante des cours des matières premières. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires s’est d’abord redressée par rapport à son plus bas niveau historique au premier semestre, tout en demeurant globalement stable, à des niveaux proches de 0,9 %, au second semestre.

L’inflation totale a continué de diminuer en 2015

En 2015, la hausse de l’IPCH total dans la zone euro s’est établie à 0,0 %, en moyenne, contre 0,4 % en 2014 et 1,4 % en 2013. Le profil d’évolution de l’IPCH s’explique essentiellement par les évolutions des prix de l’énergie (cf. graphique 13). L’inflation totale est entrée deux fois en territoire négatif, une première fois début 2015 et de nouveau à l’automne. Vers la fin de l’année, elle a retrouvé des taux légèrement positifs.

Graphique 13

Hausse de l’IPCH et contributions par composantes

(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

L’inflation sous-jacente, mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, s’est accrue par rapport à son point bas historique de 0,6 % enregistré début 2015 (cf. encadré 5). Au second semestre, elle est demeurée globalement stable, à des niveaux proches de 0,9%, sa moyenne annuelle étant de 0,8 % (cf. graphique 14). Des facteurs extérieurs, notamment les effets décalés de l’appréciation de l’euro jusqu’en mai 2014 et les effets indirects des baisses des prix du pétrole et des autres matières premières, ont entraîné des pressions à la baisse sur l’IPCH sous-jacent tout au long de l’année. Sur le plan domestique, la croissance salariale modérée et la faible capacité des entreprises à imposer leurs prix de vente dans un environnement fortement concurrentiel ont également contribué aux faibles niveaux de l’inflation sous-jacente.

Graphique 14

Hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires et contributions par composantes

(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

Un examen plus détaillé des principales composantes de l’IPCH montre que la composante énergie a exercé des pressions baissières persistantes sur l’IPCH total tout au long de 2015. La variation des prix de l’énergie a été négative tous les mois en 2015, sous l’effet principalement de l’évolution des cours du pétrole en euros.

Depuis début 2015, l’évolution des prix des produits alimentaires suit une tendance haussière qui s’explique essentiellement par la progression des prix des produits alimentaires non transformés. La forte augmentation des prix de ces produits à l’automne a reflété l’impact sur les prix des fruits et des légumes de conditions météorologiques exceptionnellement chaudes au cours de l’été. La hausse des prix des produits alimentaires transformés est restée globalement stable sur l’année.

Le taux de variation annuel des prix des produits manufacturés hors énergie s’est redressé à partir des très faibles niveaux observés en 2014 et début 2015. Ce mouvement haussier était essentiellement imputable aux prix des biens durables et, dans une moindre mesure, aux prix des biens semi-durables, tandis que la hausse des prix des biens non durables restait globalement stable. La tendance haussière reflète principalement l’incidence de la dépréciation de l’euro depuis mai 2014. Si l’on observe les évolutions sur plus longue période, la hausse des prix des produits manufacturés hors énergie a continué d’être freinée par la baisse rapide des prix des biens de haute technologie, qui font l’objet d’une forte concurrence entre les distributeurs au niveau tant national qu’international.

Les prix à l’importation sont la principale source de tensions en amont de la chaîne des prix, reflétant la dépréciation de l’euro. Les prix à l’importation des biens de consommation hors produits alimentaires ont continué d’afficher des taux de croissance annuels soutenus tout au long de l’année. Au plan intérieur, les tensions en amont sur les prix à la consommation des produits manufacturés hors énergie sont restées limitées, comme le montre en particulier la hausse des prix à la production des industries des biens de consommation hors produits alimentaires, qui a oscillé autour de niveaux tout juste positifs tout au long de l’année. Les prix à la production dans le secteur des biens intermédiaires, ainsi que les prix du pétrole brut et des autres matières premières en euros, indiquent des tensions tout aussi limitées en amont de la chaîne des prix, en raison essentiellement de la faiblesse des prix de l’énergie et des matières premières hors énergie (cf. graphique 15).

Graphique 15

Ventilation des prix à la production

(variations annuelles en pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

En 2015, l’inflation dans les services est restée globalement stable dans une fourchette de 1,0 % à 1,3 %, reflétant des capacités excédentaires encore importantes sur les marchés des produits et du travail de la zone euro. Les postes de la composante services de l’IPCH ont tendance à être produits localement, ce qui signifie que les prix des services sont plus étroitement liés aux évolutions au niveau interne de la demande et des coûts de main-d’œuvre.

Les tensions d’origine interne sur les coûts sont demeurées faibles

Les tensions d’origine interne sur les coûts résultant des coûts de main-d’œuvre sont restées contenues au cours des trois premiers trimestres de 2015 (cf. graphique 16). Le volume important de sous-utilisation des capacités productives dans l’économie et sur le marché du travail de la zone euro a continué de limiter les tensions sur les coûts de main-d’œuvre et la capacité des entreprises à imposer leurs prix. De plus, les réformes structurelles des marchés du travail et des biens et services engagées ces dernières années ont entraîné une plus grande flexibilité à la baisse des prix et des salaires dans certains pays de la zone euro. Le fait que le pouvoir d’achat réel des salaires soit plus élevé compte tenu de l’inflation plus faible a également permis de limiter les tensions sur les salaires.

Graphique 16

Ventilation du déflateur du PIB

(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

La progression de la rémunération par tête dans la zone euro est ressortie à 1,1 % (en rythme annuel) au troisième trimestre 2015, et la moyenne de 1,2 % pour les trois premiers trimestres de 2015 implique une évolution inférieure à celle de 2014. Le taux de croissance annuel des coûts unitaires de main-d’œuvre est resté faible, à des niveaux sensiblement inférieurs à 1 %. Cette évolution reflète principalement le ralentissement de la progression de la rémunération par tête, tandis que la croissance de la productivité s’est d’abord accélérée au premier semestre 2015 avant de connaître également une légère baisse.

Les tensions d’origine interne sur les coûts résultant de l’évolution des bénéfices se sont renforcées en 2015. La croissance annuelle des bénéfices (mesurés par l’excédent brut d’exploitation) a continué de progresser au cours des trois premiers trimestres de 2015, reflétant la reprise économique, la modération des coûts salariaux et les améliorations des termes de l’échange en liaison avec les faibles évolutions des prix à l’importation. Les bénéfices par unité produite ont donc été le principal moteur de la hausse du taux de variation annuel du déflateur du PIB en 2015.

Les anticipations d’inflation à long terme se sont redressées

Les anticipations d’inflation à long terme tirées des enquêtes et des marchés se sont redressées, après avoir atteint des niveaux historiquement faibles début 2015. L’enquête auprès des prévisionnistes professionnels pour le quatrième trimestre 2015 fait apparaître des anticipations d’inflation à cinq ans à 1,9 %, identiques au niveau des anticipations d’inflation à long terme ressortant de l’enquête d’octobre 2015 du Consensus économique. Tout au long de l’année, les anticipations d’inflation à long terme fondées sur le marché sont restées plus faibles que celles tirées d’enquêtes, une partie de la différence découlant peut-être des primes de risque d’inflation.

Encadré 5 Examen des évolutions de l’inflation sous-jacente

Fin 2014, la question de savoir quand le cycle de l’inflation pourrait se réorienter à la hausse et dans quelle mesure cette évolution serait durable était importante au regard des perspectives macroéconomiques. Le présent encadré analyse l’évolution de différentes mesures de l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire des composantes les plus persistantes de l’inflation par opposition aux composantes transitoires[7], et les indications qu’elles fournissent quant à la survenue d’un point de retournement[8].

Des mesures de l’inflation sous-jacente reposant sur des exclusions permanentes éliminent différentes catégories d’influence temporaire. Ainsi, on utilise largement l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) hors énergie et produits alimentaires, qui supprime la volatilité inhérente aux prix de l’énergie et des produits alimentaires en raison de leur exposition aux chocs sur les prix des matières premières et, dans le cas des produits alimentaires non transformés, de l’influence des conditions météorologiques. Toutefois, ce sous-indice peut encore subir des influences temporaires importantes, notamment les effets de calendrier, qui sont particulièrement manifestes pour les composantes liées aux prix des transports ou pour celles concernées par les soldes saisonniers comme l’habillement et la chaussure. Les modifications ponctuelles de la fiscalité indirecte et des prix administrés, dont l’incidence sur le niveau des prix disparaît du taux de variation annuel au bout d’un an, en constituent un autre exemple.

Graphique A

Mesures de l’inflation sous-jacente reposant sur des exclusions permanentes

(variations annuelles en pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.
Note : Les composantes volatiles recouvrent le transport aérien, l’hébergement, les voyages organisés ainsi que l’habillement et la chaussure.

Les différentes mesures analysées reposant sur des exclusions plaçaient le point de retournement à des moments différents. S’agissant des autres évolutions de ces deux dernières années, la hausse de l’IPCH hors énergie, produits alimentaires, fiscalité et prix administrés a atteint un point bas en mai 2014. Toutefois, l’indication d’un mouvement de hausse plus persistante est restée floue jusqu’à fin 2014 – début 2015, au moment où l’IPCH hors produits alimentaires et énergie a également atteint un plancher (cf. graphique A). La mesure de l’inflation sous-jacente qui, outre l’énergie et les produits alimentaires, exclut également des composantes saisonnières volatiles, est beaucoup plus régulière et après avoir atteint un point bas en novembre 2014, elle a donné des indications relativement constantes d’un retournement au premier semestre 2015. Cependant, toutes les mesures ont également attesté d’un certain affaiblissement de la dynamique haussière après l’été, de sorte que l’on s’est demandé si un point de retournement avait effectivement été atteint.

Les mesures reposant sur des exclusions statistiques ont délivré un message analogue. Ces mesures réduisent la volatilité des données relatives à l’IPCH en excluant chaque mois les composantes associées aux taux de variation annuels les plus élevés et les plus faibles. Deux exemples en sont donnés par la moyenne tronquée de 30 %[9] et par la médiane pondérée. La moyenne tronquée de 30 % s’est écartée de son point bas en janvier 2015, tandis que la médiane a atteint son niveau plancher en mars 2015 (cf. graphique B). La hausse de ces deux mesures a été légèrement plus faible que celle des mesures reposant sur des exclusions permanentes.

Graphique B

Mesures de l’inflation sous-jacente reposant sur des exclusions statistiques

(variations annuelles en pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

Les mesures de l’inflation sous-jacente reposant sur des techniques économétriques ont confirmé les signaux. L’une de ces mesures est fondée sur un modèle factoriel dynamique, qui retrace les facteurs persistants communs aux taux d’inflation de différents pays et aux composantes de l’IPCH. Elle a atteint son point bas en décembre 2014, puis sensiblement augmenté jusqu’en mai 2015, mais, comme la médiane, elle a ensuite reculé durant l’été et est restée stable jusqu’à la fin de l’année (cf. graphique C). Une autre mesure ne tient compte que des composantes de l’IPCH hors produits alimentaires et énergie pour lesquelles l’écart de production a eu un pouvoir prédictif dans le passé. Cela se justifie par le raisonnement économique selon lequel les tensions inflationnistes sous-jacentes doivent augmenter lorsque les capacités inutilisées commencent à se réduire. La mesure fondée sur la sensibilité à l’écart de production semble avoir atteint son point de retournement en mars 2015.

Graphique C

Mesures de l’inflation sous-jacente reposant sur des techniques économétriques

(variations annuelles en pourcentage)

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.
Notes : L’indice « super core » (courbe jaune, moyenne mobile sur trois mois) est élaboré à partir des sous-composantes de l’PCH hors énergie et produits alimentaires, pour lesquelles l’écart de production a un pouvoir prédictif dans un exercice de prévision hors échantillon. L’indice sous-jacent « core U2 » (courbe orange) est fondé sur un modèle factoriel dynamique utilisant les composantes détaillées de l’IPCH de douze pays.

Globalement, les signaux émis par l’ensemble de ces indicateurs en temps réel impliquent une part d’incertitude s’agissant du moment précis correspondant au point de retournement et de l’intensité du redressement de la dynamique des prix. Rétrospectivement, l’observation des différentes mesures confirme que l’inflation sous-jacente est en hausse par rapport à début 2015. Toutefois, l’affaiblissement de la dynamique haussière au second semestre suggère que l’atteinte d’un point de retournement reste à confirmer.

Les évolutions de la monnaie et du crédit

Dans un environnement caractérisé par des taux d’inflation faibles et des taux directeurs bas, la BCE a adopté des mesures de politique monétaire non conventionnelles supplémentaires. Trois évolutions ont été marquantes en 2015 : la croissance de la monnaie est demeurée soutenue, la croissance du crédit s’est progressivement redressée même si elle est restée faible et les taux débiteurs ont nettement baissé.

La croissance de la monnaie est demeurée soutenue

En 2015, la croissance de l’agrégat large s’est tout d’abord accentuée, puis elle est restée soutenue à partir d’avril (cf. graphique 17). En décembre 2015, la croissance annuelle de M3 ressortait à 4,7 %, contre 3,8 % fin 2014. Deux facteurs principaux ont été à l’origine des évolutions monétaires dans la zone euro : (a) la forte croissance de l’agrégat étroit M1, en particulier des dépôts à vue, qui a bénéficié du faible coût d’opportunité de la détention des instruments les plus liquides ; et (b) les mesures non conventionnelles de la BCE, notamment les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) annoncées en juin 2014 et le programme étendu d’achats d’actifs (APP) annoncé en janvier 2015.

Graphique 17

M3 et prêts au secteur privé

(variations annuelles en pourcentage ; données corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier)

Source : BCE.

S’agissant des principales composantes de M3, le très bas niveau des taux d’intérêt directeurs de la BCE et des taux du marché monétaire a contribué à la forte croissance de l’agrégat étroit (M1), qui est ressortie à 10,7 % en décembre 2015, contre 8,1 % en décembre 2014. M1 a bénéficié de la croissance soutenue des dépôts à vue des ménages et des sociétés non financières (SNF). La faible rémunération des actifs monétaires moins liquides a contribué à la contraction en cours des dépôts à court terme autres que les dépôts à vue (M2-M1), qui a continué de peser sur la croissance de M3. Le taux de croissance des instruments négociables (M3-M2), qui ont un poids faible dans M3, est devenu positif. Cette évolution reflète notamment un redressement de la détention de parts de fonds d’investissement monétaires, leur taux de rendement relatif (par rapport à l’Euribor 1 mois) étant positif.

La création monétaire a résulté de sources d’origine interne

Une évaluation des contreparties de M3 (cf. graphique 18) montre que les sources d’origine interne ont eu un rôle prépondérant dans la création monétaire en 2015. Dans un environnement de bas niveau des taux d’intérêt, la dynamique de M3 a été déterminée par les arbitrages au détriment des engagements financiers à long terme et par une contribution plus importante des crédits consentis par les IFM. Le rythme annuel de variation des engagements financiers à long terme des IFM (hors capital et réserves) détenus par le secteur détenteur de monnaie a encore reculé en 2015, pour s’établir à - 6,7 % en décembre, contre - 5,3 % fin 2014. Cette évolution reflète le profil relativement plat de la courbe des rendements, le remplacement par les IFM de titres de créance à long terme par des fonds provenant des TLTRO et l’achat d’obligations sécurisées par l’Eurosystème au titre du troisième programme d’achats d’obligations sécurisées. Dans la mesure où les résidents non-IFM ont été vendeurs de ces obligations, ce phénomène a entraîné un accroissement de la masse monétaire.

Graphique 18

Contreparties de M3

(variations annuelles en pourcentage ; contributions en points de pourcentage)

Source : BCE.

Les achats par l’Eurosystème d’obligations d’État dans le cadre du programme d’achats d’actifs du secteur public ont été une source importante de création monétaire (cf. graphique 18, en particulier la rubrique « Titres de créance détenus par l’Eurosystème »). Parmi les contreparties domestiques autres que les créances sur les administrations publiques, les concours au secteur privé, qui ont été le principal frein à la croissance monétaire au cours des années passées, ont progressivement augmenté en 2015. Malgré un important excédent courant, la position créditrice nette des IFM de la zone euro vis-à-vis des non-résidents (qui est la contrepartie de la position débitrice nette des non-IFM de la zone euro vis-à-vis des non-résidents réglée par l’intermédiaire des banques) s’est réduite en 2015. Cette position avait été une source essentielle de création monétaire les années précédentes. Son évolution reflète principalement des sorties nettes de portefeuille de la zone euro dans le cadre de l’APP, ce qui a également favorisé un rééquilibrage des portefeuilles au profit d’instruments de placement hors zone euro.

La croissance du crédit s’est progressivement redressée, mais elle demeure faible

Le redressement progressif de la croissance du crédit reflète les évolutions des prêts au secteur privé (cf. graphique 17). Le rythme annuel de croissance des financements accordés par les IFM aux résidents de la zone euro a progressé en 2015, pour s’établir à 2,3 % en décembre, après - 0,2 % en décembre 2014. L’amélioration de la dynamique du crédit a été notable pour les ménages et les SNF. Tandis que le taux de croissance annuel des prêts aux ménages continuait d’augmenter, celui des prêts aux SNF est devenu positif seulement à la mi-2015. L’amélioration de la dynamique du crédit a été facilitée par de fortes baisses des taux débiteurs bancaires sous l’effet d’une nouvelle réduction des coûts de financement des banques, associée aux mesures non conventionnelles de politique monétaire de la BCE.

Par ailleurs, comme le montre l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, les modifications des critères d’octroi et de la demande de crédit ont favorisé un redressement de la croissance des prêts. L’enquête a identifié la faiblesse générale des taux d’intérêt, l’augmentation des besoins de financement au titre de la FBCF et les perspectives du marché de l’immobilier résidentiel comme les principaux facteurs à l’origine de la hausse de la demande de crédit. Dans ce contexte, l’APP a eu un effet d’assouplissement net sur les critères d’octroi et notamment sur les modalités et conditions attachées aux crédits. Les banques ont également indiqué que la liquidité supplémentaire issue de l’APP et des TLTRO était utilisée pour accorder des prêts et pour remplacer d’autres sources de financement. En dépit de ces améliorations, la dynamique du crédit demeure faible et continue de refléter des facteurs comme la situation économique atone et l’assainissement des bilans des banques. Par ailleurs, dans certaines régions de la zone euro les conditions restrictives de distribution du crédit continuent de peser sur l’offre de prêts.

Les taux débiteurs appliqués par les banques aux ménages et aux sociétés non financières ont nettement fléchi

L’orientation accommodante de la politique monétaire de la BCE, une consolidation de la situation bilancielle et la diminution de la fragmentation sur les marchés financiers en général ont contribué à une réduction des coûts composites de financement des banques, qui se sont stabilisés à des niveaux proches de leurs points bas historiques. Depuis juin 2014 les banques ont répercuté la baisse de leurs coûts de financement sous la forme d’une réduction de leurs taux débiteurs (cf. graphique 19), qui ont atteint des points bas historiques au second semestre 2015. Entre début juin 2014 et décembre 2015, les taux débiteurs bancaires composites appliqués aux SNF ont diminué de quelque 87 points de base et ceux appliqués aux ménages de quelque 69 points de base. En outre, les taux débiteurs appliqués par les banques aux SNF et aux ménages ont continué de présenter une dispersion réduite entre les différents pays.

Graphique 19

Taux débiteurs bancaires composites appliqués aux sociétés non financières et aux ménages

(en pourcentage annuel)

Source : BCE.
Note : L’indicateur relatif aux taux débiteurs bancaires composites est calculé en agrégeant les taux à court terme et à long terme à l’aide de la moyenne mobile sur 24 mois des volumes de contrats nouveaux.

La politique budgétaire et les réformes structurelles

Le déficit budgétaire de la zone euro a continué de diminuer en 2015, en raison essentiellement d’évolutions conjoncturelles favorables et de la baisse des charges d’intérêts, tandis que l’orientation budgétaire de la zone euro était globalement neutre. Pour la première fois en huit ans, le ratio de la dette des administrations publiques rapportée au PIB a diminué, mais les niveaux de la dette demeurent élevés. Afin de garantir la viabilité des finances publiques, de nouveaux efforts budgétaires sont nécessaires. Cependant, l’assainissement doit être propice à la croissance, afin de soutenir la reprise économique. La croissance bénéficierait également de la mise en œuvre plus rapide des réformes structurelles, dont le rythme est resté lent en 2015, malgré des efforts au niveau européen. Il est nécessaire de mettre en œuvre plus énergiquement les réformes relatives à l’environnement dans lequel opèrent les entreprises et à l’environnement réglementaire ainsi que les réformes des marchés de biens et services et du travail pour soutenir la croissance, favoriser la convergence vers les pays les plus performants et accroître le potentiel de croissance.

Les déficits budgétaires ont continué de diminuer en 2015

Le déficit budgétaire de la zone euro a continué de diminuer en 2015, bien qu’à un rythme plus lent que l’année précédente (cf. graphique 20). Selon les projections macroéconomiques de décembre 2015 établies par les services de l’Eurosystème, le déficit budgétaire des administrations publiques de la zone euro a diminué, revenant de 2,6 % du PIB en 2014 à 2,0 % du PIB en 2015. Cette évolution est globalement conforme aux prévisions économiques de l’hiver 2016 de la Commission européenne. La diminution du déficit en 2015 est essentiellement imputable aux évolutions conjoncturelles favorables et à la baisse des charges d’intérêts. L’économie ponctuelle résultant de ces charges d’intérêts plus faibles qu’initialement prévu a représenté environ 0,2 % du PIB de la zone euro en 2015. De nombreux pays ont utilisé une partie de ces économies pour accroître les dépenses primaires plutôt que pour réduire la dette, comme l’avait recommandé le Conseil Ecofin dans ses recommandations spécifiques par pays pour 2015. Dans quelques pays, la dissipation en 2015 de facteurs exceptionnels, liés notamment au soutien accordé au secteur financier en 2014, a également contribué à une amélioration budgétaire.

Graphique 20

Solde budgétaire et orientation budgétaire

(en pourcentage du PIB)

Sources : Eurostat et projections macroéconomiques de décembre 2015 établies par les services de l’Eurosystème.1) Variation du solde primaire corrigé du cycle net de l’incidence budgétaire de l’aide publique au secteur financier.

Le solde structurel primaire devrait s’être légèrement détérioré en 2015. Les mesures d’assainissement, essentiellement sous forme de relèvements des impôts indirects, ont été contrebalancées par les programmes de relance budgétaire, qui ont été adoptés dans un certain nombre de pays afin de soutenir la croissance économique et l’emploi. Dans l’ensemble, ces mesures ont abouti à une orientation globalement neutre de la politique budgétaire dans la zone euro en 2015, telle que mesurée par la variation du solde budgétaire primaire corrigé du cycle net de l’incidence budgétaire de l’aide publique au secteur financier (cf. graphique 20).

L’incidence budgétaire immédiate de l’afflux de réfugiés a été extrêmement variable selon les pays, en fonction de l’importance respective des entrées, du fait que les réfugiés ne faisaient que transiter par un pays ou s’y installaient, et des différences en matière de prestations sociales ou de dispositions juridiques régissant l’accès au marché du travail. En 2015, les coûts budgétaires liés aux réfugiés s’élevaient à 0,2 % environ du PIB dans les pays les plus affectés par ces flux[10].

Les soldes budgétaires ont continué leur mouvement de convergence

Par rapport au pic de la crise, les situations budgétaires se sont améliorées dans tous les pays de la zone euro, en raison essentiellement d’importants ajustements structurels réalisés dans les années 2010 à 2013. Les soldes budgétaires des pays de la zone euro ont continué de converger, la majorité des pays enregistrant désormais des déficits inférieurs à la valeur de référence de 3 % du PIB. Les progrès réalisés en matière d’assainissement budgétaire ont été démontrés par le nombre croissant de pays sortant de leur procédure de déficit excessif (PDE). En 2015, la PDE a été clôturée pour Malte. Par ailleurs, l’Irlande et la Slovénie devraient avoir réussi à corriger leurs déficits excessifs en respectant l’échéance de leur PDE en 2015 et il est possible que Chypre y parvienne un an avant la date butoir de 2016. Au Portugal, l’objectif de 3 % pour le déficit budgétaire devrait avoir été dépassé en 2015 grâce au soutien au secteur financier. La France, l’Espagne et la Grèce devraient rester soumis à la PDE en 2016.

Le ratio dette des administrations publiques/PIB a commencé de fléchir

Après avoir atteint un pic en 2014, la dette des administrations publiques de la zone euro (mesurée en pourcentage du PIB) a diminué pour la première fois depuis le début de la crise financière. Selon les projections macroéconomiques de décembre 2015 établies par les services de l’Eurosystème, la dette est ressortie à 91 % du PIB en 2015, après 92 % en 2014, cette diminution étant soutenue par les évolutions favorables du différentiel taux d’intérêt/taux de croissance et par de légers excédents primaires (cf. graphique 21). De plus, des ajustements négatifs dette/déficit, reflétant notamment des recettes tirées des privatisations, ont contribué à cette amélioration. Cependant, le ratio d’endettement a continué d’augmenter dans quelques pays.

Graphique 21

Déterminants de la dette des administrations publiques

(en pourcentage du PIB)

Sources : Eurostat et projections macroéconomiques de décembre 2015 établies par les services de l’Eurosystème.

Toutefois, les niveaux de la dette publique demeurent élevés dans un certain nombre de pays de la zone euro. La maîtrise des risques pesant sur la soutenabilité de la dette est d’autant plus importante, compte tenu des défis majeurs que posent sur le long terme le vieillissement de la population et l’augmentation des coûts liés à la santé et aux soins de longue durée. En effet, le rapport 2015 de la Commission européenne sur le vieillissement démographique prévoit que l’ensemble des coûts liés au vieillissement passera de 26,8 % du PIB en 2013 à 28,3 % du PIB en 2060. Cette augmentation est essentiellement imputable à des facteurs démographiques, qui devraient aboutir à un quasi-doublement du taux de dépendance des personnes âgées (part des personnes âgées de 65 ans et plus par rapport à la population en âge de travailler, de 15 à 64 ans), pour dépasser 50 % en 2060. Afin de mettre les coûts du vieillissement en perspective, il convient de noter que ces projections sont soumises à des risques négatifs importants, car elles sont basées en partie sur des hypothèses économiques et démographiques sous-jacentes très favorables[11]. Dans son Rapport 2015 sur la viabilité budgétaire, la Commission européenne a confirmé que, dans l’hypothèse de politiques inchangées, des risques significatifs pèsent à moyen et à long terme sur la viabilité budgétaire de plusieurs pays de la zone euro. De plus, l’analyse souligne l’importance d’un respect intégral du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) pour stabiliser ou réduire les ratios de dette des pays ayant actuellement des niveaux d’endettement élevés.

Des efforts budgétaires supplémentaires sont nécessaires dans plusieurs pays

En 2015, un certain nombre de gouvernements ont été confrontés au défi de calibrer soigneusement leur orientation de politique budgétaire afin de trouver un équilibre permettant de réduire leurs niveaux élevés de dette sans nuire à la reprise économique, tout en respectant pleinement les exigences du PSC. Pour un certain nombre de pays de la zone euro, d’importants écarts en matière d’assainissement par rapport aux exigences du PSC ont été identifiés en 2015 et pour les années suivantes, nécessitant donc des efforts budgétaires supplémentaires. La Commission européenne a publié le 17 novembre 2015 son évaluation des projets de plans budgétaires pour 2016 par rapport aux exigences du PSC[12]. Elle a observé que seulement cinq plans budgétaires sur seize (ceux de l’Allemagne, de l’Estonie, du Luxembourg, des Pays-Bas et de la Slovaquie) étaient entièrement conformes au PSC. Pour sept pays (Belgique, Irlande, France, Lettonie, Malte, Slovénie et Finlande), les projets de budget étaient jugés « globalement conformes », les objectifs principaux en matière de déficit devant vraisemblablement être atteints même si l’effort structurel attendu est en deçà de ce qu’exige le pacte, et les projets de quatre pays (Espagne, Italie, Lituanie et Autriche) étaient considérés comme « présentant un risque de non-conformité » avec le PSC.

Le 23 novembre, l’Eurogroupe a exhorté les pays présentant un risque de non-conformité à prendre les mesures supplémentaires nécessaires pour remédier aux risques identifiés par la Commission.

Il est important que l’assainissement budgétaire soit propice à la croissance. Sur le plan des dépenses, les revues de dépenses constituent une piste intéressante pour identifier les prestations qui n’entraînent pas nécessairement un accroissement des dépenses sociales. Du côté des recettes, améliorer le système fiscal pour le rendre plus propice à la croissance et réduire l’évasion fiscale constituent d’importants axes de réforme dans un certain nombre de pays. En particulier, la diminution du coin fiscal sur le travail peut avoir des effets positifs sur la croissance et sur l’emploi.

La mise en œuvre des réformes structurelles est restée lente en 2015

Alors que la reprise économique se poursuivait à des rythmes différents selon les pays de la zone euro, les efforts en vue de soutenir l’offre et d’accroître la résistance économique ont généralement été limités en 2015. Le rythme de mise en œuvre des réformes structurelles est resté lent, comme en 2014, malgré les changements introduits dans le Semestre européen 2015, qui visaient à accroître l’appropriation des réformes et à soutenir les efforts de mise en œuvre. Selon les domaines, les efforts se sont concentrés sur le renforcement des conditions-cadres (notamment via des améliorations des dispositifs relatifs à l’insolvabilité), sur l’accroissement de l’efficacité des politiques actives sur le marché du travail et sur la réduction du coin fiscal sur le travail. Les efforts ont été moindres en ce qui concerne la baisse de la protection et la progression de la concurrence dans les secteurs protégés des services, l’amélioration des administrations publiques et l’accroissement de la flexibilité des salaires.

Le tableau 1 illustre les progrès réalisés dans la mise en œuvre des recommandations 2015 spécifiques à chaque pays. Il montre que pour un grand nombre d’entre elles, les progrès réalisés ont été limités. La mise en œuvre des recommandations a été particulièrement faible dans les pays de la zone euro, les progrès réalisés étant limités dans la plupart des domaines en Allemagne, en Lituanie, au Luxembourg, aux Pays-Bas, en Autriche et en Slovaquie. Parmi les pays de la zone euro recensés par la Commission européenne en 2015 comme présentant des déséquilibres excessifs, le taux de réalisation de l’Italie est légèrement supérieur à ceux du Portugal et de la France.

Tableau 1

Évaluation par la Commission européenne de la mise en œuvre des recommandations par pays de 2015

Source : Commission européenne, 2016, rapports par pays.
Notes : Les catégories suivantes sont utilisées pour évaluer les progrès réalisés en termes de mise en œuvre des recommandations de 2015 : Aucun progrès : l’État membre n’a ni annoncé ni adopté de mesures visant à mettre en œuvre la recommandation. Cette catégorie s’applique également si un État membre a demandé une étude pour examiner les mesures potentielles. Progrès limités : l’État membre a annoncé des mesures pour mettre en œuvre la recommandation, mais elles paraissent insuffisantes et/ou leur adoption/mise en œuvre est compromise. Certains progrès : l’État membre a annoncé ou adopté des mesures visant à mettre en œuvre la recommandation. Ces mesures sont prometteuses, mais elles n’ont pas encore été toutes mises en œuvre et cette mise en œuvre n’est pas acquise dans tous les cas. Progrès substantiels :l’État membre a adopté des mesures, dont la plupart ont été mises en œuvre. Ces mesures contribuent dans une large mesure à la mise en œuvre de la recommandation. Parfaitement suivie : l’État membre a adopté et mis en œuvre des mesures qui suivent de façon appropriée la recommandation en question. Les zones grisées correspondent aux réformes liées au respect du PSC, qui n’ont pas été évaluées dans les rapports par pays. Chypre et la Grèce n’ont pas été inclus dans le Semestre européen en 2015 car ces pays étaient engagés dans des programmes d’ajustement macroéconomiques et n’ont donc pas reçu de recommandations spécifiques.

Une mise en œuvre plus complète des réformes structurelles est nécessaire pour stimuler la croissance du PIB de façon permanente

Dans ce contexte de lenteur de la mise en œuvre des réformes, certains pays de la zone euro accusent encore un retard considérable par rapport aux pays les plus performants en termes de structures accroissant la capacité de résistance et ayant un effet sur les perspectives de croissance à long terme. Cela se vérifie aussi bien dans le cas de l’environnement des entreprises et de l’environnement réglementaire, que dans celui des marchés de biens et services et du travail. Ces retards soulignent le potentiel que la mise en œuvre de réformes structurelles permettrait d’exploiter. Étant donné que de nombreuses économies sont loin de suivre la meilleure pratique, les bénéfices de ces réformes structurelles pourraient être importants. Par exemple, selon la publication du Groupe de la Banque mondiale Doing Business, un seul pays de la zone euro fait partie des dix pays les plus performants. Le ralentissement de la mise en œuvre des réformes en 2014 et 2015 souligne la nécessité de l’intensification des efforts de réforme afin d’encourager la reprise conjoncturelle et de stimuler le potentiel de croissance. Ces efforts pourraient être favorisés par un renforcement de la gouvernance des réformes structurelles et par un engagement plus affirmé des pays de la zone euro de profiter de l’environnement de bas niveau des taux d’intérêt pour réaliser un véritable changement structurel au sein de leurs économies.

Graphique 22

Croissance potentielle moyenne rapportée à la dette publique et privée

(axe des abscisses : dette consolidée des secteurs public et privé, T2 2015, en pourcentage du PIB ; axe des ordonnées : croissance moyenne du PIB potentiel, 2016-2017)

Sources : Eurostat et Commission européenne.

La faible croissance de la productivité, les taux élevés du chômage et, dans certains pays, d’importants déséquilibres en termes d’encours (dette élevée et réserves nettes de change négatives, notamment) engendrent des risques pour une reprise économique durable et appellent à prendre des mesures (cf., par exemple, le graphique 22). Selon les estimations disponibles réalisées par différentes institutions internationales (comme la Commission européenne, le FMI et l’OCDE), la croissance de la productivité totale des facteurs restera inférieure à 1 % au cours des trois à cinq prochaines années dans la plupart des pays de la zone euro. Si les réformes structurelles sont crédibles, soigneusement choisies et bien conçues, leurs effets positifs peuvent être perçus rapidement (via une amélioration de la confiance, par exemple) et soutenir ainsi la reprise[13]. Dans de nombreux pays, des réformes sont encore nécessaires sur les marchés de biens et services et du travail, ainsi que dans l’environnement pour les entreprises et l’environnement réglementaire.

L’expérience passée montre que la mise en œuvre des réformes rencontre des difficultés variables selon les domaines. Cela explique peut-être pourquoi cette mise en œuvre a pris du retard sur le marché des biens et services par rapport à d’autres secteurs, tels que le marché du travail. Pourtant, les réformes des marchés de biens et services visant à faciliter l’entrée dans les secteurs protégés peuvent largement contribuer à améliorer la capacité d’ajustement dans la zone euro. Il est nécessaire de mettre en place de profondes réformes pour accroître la concurrence dans les professions réglementées du commerce de détail et des industries de réseau, puisque des marchés ouverts et concurrentiels sont indispensables pour favoriser une allocation efficace des ressources et stimuler l’investissement, qui reste très faible. Il serait également possible d’encourager la hausse de l’investissement et une allocation plus efficace des ressources en réduisant les formalités administratives dans l’environnement dans lequel opèrent les entreprises, en accroissant l’efficience du système judiciaire, en améliorant l’environnement réglementaire et en renforçant les dispositifs relatifs à l’insolvabilité et les instruments de résolution. Par ailleurs, des divergences considérables subsistent dans le fonctionnement du marché du travail au sein de la zone euro. Il faut poursuivre la mise en place de politiques permettant d’améliorer la qualité de l’offre de travail et de faciliter la transition entre le chômage ou l’inactivité et l’emploi, et les ajustements à la législation du travail doivent permettre de trouver un meilleur équilibre entre flexibilité et sécurité[14].

À la suite de la publication du rapport des cinq présidents, des mesures ont été prises pour renforcer la mise en œuvre et améliorer l’appropriation des réformes. En particulier, la Commission a émis une recommandation en vue d’une recommandation du Conseil sur la mise en place de conseils nationaux de la compétitivité au sein de la zone euro. Ces conseils peuvent faciliter une meilleure compréhension des facteurs qui déterminent la compétitivité dans chaque pays et dans l’ensemble de la zone euro. Toutefois, leur rôle et leur incidence pour stimuler la mise en œuvre des réformes dépendront de leur complète indépendance et de leur mandat[15].

La politique monétaire en période difficile

Le défi que représentent les perspectives en matière d’inflation a nécessité de nouvelles mesures décisives de la part de la BCE

Début janvier 2015, le Conseil des gouverneurs a procédé à une réévaluation approfondie des perspectives d’évolution des prix et de la relance monétaire qui a résulté des mesures mises en œuvre depuis mi-2014. La dynamique de l’inflation est demeurée plus faible qu’attendu dans un contexte d’importante sous-utilisation des capacités de production et de poursuite de l’atonie des évolutions de la monnaie et du crédit. Reflétant cette situation, les mesures des anticipations d’inflation fondées sur les marchés ont baissé sur différents horizons et la plupart des indicateurs de l’inflation effective ou attendue se sont établis à leurs points bas historiques ou à des niveaux proches. Le Conseil des gouverneurs a par conséquent été confronté à des risques accrus d’une période trop prolongée d’inflation faible, voire négative. Les mesures de politique monétaire en place (notamment les opérations de refinancement à plus long terme ciblées – TLTRO), le programme d’achats de titres adossés à des actifs (asset-backed securities purchase programme – ABSPP) et le troisième programme d’achats d’obligations sécurisées (covered bond purchase programme - CBPP3), en conjonction avec la stratégie précédemment introduite consistant à fournir des indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt (forward guidance), ont déjà abouti à une transmission satisfaisante et les coûts d’emprunt du secteur privé ont commencé à baisser de manière convaincante au cours de l’été. Toutefois, compte tenu d’une part de l’élargissement de l’écart entre l’inflation réalisée et attendue et d’autre part des niveaux d’inflation que le Conseil des gouverneurs estime conformes à son objectif à moyen terme, l’impact quantitatif de ces mesures sur le bilan de l’Eurosystème et donc sur l’orientation de la politique monétaire a été jugé insuffisant pour garantir un retour de l’inflation à des niveaux plus proches de 2 % à moyen terme. Dans ce contexte, une réponse de politique monétaire vigoureuse a été nécessaire.

Les taux d’intérêt directeurs se situant à leur valeur plancher ou à un niveau proche, le Conseil des gouverneurs a décidé, le 22 janvier, d’étendre le programme d’achats d’actifs qui avait débuté en octobre 2014, afin d’y inclure les titres libellés en euros de bonne qualité (investment-grade) émis par les gouvernements et les agences de la zone euro et les institutions européennes. Dans le cadre de ce programme étendu (APP), les achats mensuels cumulés de titres des secteurs public et privé devaient s’élever à 60 milliards d’euros. Les achats par l’Eurosystème de titres du secteur public sur le marché secondaire ont débuté en mars 2015 et doivent être réalisés jusque fin septembre 2016 et en tout cas jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs constate un ajustement durable de l’évolution de l’inflation qui soit conforme à son objectif de taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. De plus, il a été décidé de modifier la tarification des six TLTRO devant encore être effectuées et de supprimer l’écart de 10 points de base par rapport au taux de l’opération principale de refinancement qui avait été appliqué aux deux premières TLTRO.

L’APP et les TLTRO, associés au taux négatif appliqué à la facilité de dépôt, ont produit des résultats tangibles notamment en améliorant les conditions de financement pour les entreprises, y compris les PME, et les ménages (cf. la section 1.2 du chapitre 1). En rendant le crédit plus abordable pour l’économie, ces mesures ont stimulé la demande de crédit ; et en réduisant les rendements corrigés du risque que les banques peuvent obtenir sur les titres, elles ont encouragé ces dernières à diversifier leurs expositions sur les prêts, ce qui a soutenu l’offre de crédit. En conséquence, les dépenses ont été plus importantes qu’elles ne l’auraient été sans cela, ce qui a entraîné une accélération de la croissance du PIB en volume et une hausse de l’inflation (cf. encadré 6).

Grâce au renforcement des mesures de relance monétaire, à l’amélioration de la confiance et à l’effet positif du bas niveau des prix de l’énergie sur les revenus disponibles, la reprise économique s’est accélérée au premier semestre de l’année. Les anticipations d’inflation se sont sensiblement redressées à partir des points bas atteints au cours du mois précédant la décision de janvier.

Toutefois, à compter de juin et sur la majeure partie du troisième trimestre, les conditions de financement et le climat économique se sont à nouveau détériorés, en raison, pendant un temps, du regain de volatilité financière associé aux négociations difficiles sur le programme d’assistance macroéconomique pour la Grèce mais surtout à cause des inquiétudes croissantes et persistantes concernant la situation de l’économie mondiale. Le recul concomitant de la confiance, associé à une faible demande extérieure, a pesé sur le rythme de la reprise, qui s’est ralenti au troisième trimestre. Dans le même temps, les nouvelles tendances baissières de l’inflation importée, conjuguées à la forte baisse de l’activité dans plusieurs grandes économies émergentes ont ralenti le processus de redressement de l’inflation dont le retour à la normale pouvait être attendu à moyen terme.

Globalement, les évolutions intervenues au cours de l’été 2015 se sont reflétées dans les importantes révisions à la baisse du scénario de référence pour les perspectives de croissance et d’inflation retenu dans les projections établies par les services de la BCE et de l’Eurosystème (cf. tableau 2). Les risques à la baisse pesant sur les perspectives, qui reflètent principalement les incertitudes relatives à l’économie mondiale ainsi que le regain de volatilité sur les marchés financiers, de change et de matières premières, ont également été considérés comme s’étant accentués. Dans ces circonstances, tout en suivant attentivement les informations disponibles, et en particulier les implications de la réévaluation des marchés financiers pour l’orientation de la politique monétaire, le Conseil des gouverneurs a estimé que l’incertitude, trop élevée, ne permettait pas de fournir une base suffisamment robuste pour décider s’il était nécessaire d’accentuer le caractère accommodant de la politique monétaire. Par conséquent, lors de sa réunion de politique monétaire d’octobre, le Conseil des gouverneurs a annoncé qu’il procèderait à une analyse approfondie de la vigueur et de la persistance des facteurs freinant le retour de l’inflation à des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme, et qu’il réexaminerait le degré de l’orientation accommodante de la politique monétaire ainsi que l’efficacité et l’adéquation des instruments de politique monétaire mis en place au cours de sa prochaine réunion de politique monétaire en décembre. La communication à l’issue de la réunion d’octobre a provoqué une vive réaction des marchés et un retour des conditions de financement aux niveaux plus favorables observés début 2015 lorsque les achats dans le cadre de l’APP étendu avaient débuté.

Tableau 2

Évolution des projections macroéconomiques établies par les services de la BCE/de l’Eurosystème

(variations annuelles en pourcentage)

Source : Eurosystème.

Dans ce contexte, lors de sa réunion de début décembre, le Conseil des gouverneurs a décidé de recalibrer l’orientation accommodante de la politique monétaire en vue d’atteindre son objectif de stabilité des prix. Les projections macroéconomiques de décembre 2015 établies par les services de l’Eurosystème, qui intégraient dans une certaine mesure les évolutions favorables des marchés financiers qui s’étaient concrétisées après la réunion de politique monétaire d’octobre, ont indiqué que le retour de l’inflation à des niveaux considérés par le Conseil des gouverneurs comme suffisamment proches de 2 % prendrait très probablement plus de temps que prévu plus tôt dans l’année et que les risques à la baisse pesant sur les perspectives d’inflation s’étaient accrus. Tandis que la modération des prix des matières premières a contribué au bas niveau de l’inflation, il était prévu que l’importante sous-utilisation des capacités de production et les facteurs défavorables liés à l’environnement extérieur continueraient de peser sur les tensions internes sur les prix. De nouvelles mesures de politique monétaire ont par conséquent été nécessaires pour éviter le risque d’effets de second tour et garantir un retour de l’inflation à des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme.

Lors de sa réunion de décembre, le Conseil des gouverneurs a décidé : (a) d’abaisser le taux de la facilité de dépôt de 10 points de base, à - 0,30 %, tout en laissant inchangés le taux des opérations principales de refinancement et celui de la facilité de prêt marginal, à 0,05 % et 0,30 % respectivement ; (b) de repousser la date de fin prévue pour les achats mensuels à hauteur de 60 milliards d’euros effectués dans le cadre de l’APP jusqu’à fin mars 2017 ou au-delà si nécessaire et, en tout cas, jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs observe un ajustement durable de l’évolution de l’inflation conforme à son objectif de taux d’inflation inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme ; (c) de réinvestir les remboursements du principal sur les titres acquis dans le cadre de l’APP à leur échéance, aussi longtemps que nécessaire ; (d) d’inclure les titres de dette libellés en euros émis sur les marchés par des administrations régionales et locales situées dans la zone euro dans la liste des actifs éligibles aux achats réguliers effectués par les différentes banques centrales nationales ; et (e) de continuer à conduire les opérations principales de refinancement et les opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois mois sous la forme d’appels d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie, aussi longtemps que nécessaire et au moins jusqu’à la fin de la dernière période de constitution des réserves de 2017.

Les nouvelles mesures avaient pour objectif d’assurer le maintien de conditions financières accommodantes et de renforcer encore l’assouplissement sensible découlant des mesures mises en œuvre depuis juin 2014. Les décisions prises visent à raffermir le rythme de la reprise économique au sein de la zone euro et à consolider sa capacité de résistance face aux chocs économiques mondiaux observés récemment.

En particulier, le report à fin mars 2017 de la date de fin prévue pour les achats nets d’actifs de l’Eurosystème dans le cadre de l’APP et la décision de réinvestir les remboursements du principal sur les titres arrivant à échéance aussi longtemps que nécessaire devraient permettre, par rapport à la situation qui aurait prévalu avec les politiques antérieures, un apport supplémentaire de liquidité à hauteur de 680 milliards d’euros d’ici 2019. Cela renforcera les indications fournies par la BCE sur la trajectoire future des taux directeurs (forward guidance) et garantira le maintien de conditions de liquidité très favorables à long terme.

Le Conseil des gouverneurs suit en permanence les conditions économiques et financières. Le Conseil des gouverneurs a indiqué clairement que si ces conditions venaient à évoluer de sorte qu’il devenait nécessaire de réagir à nouveau pour maintenir un degré approprié d’orientation accommodante, il a la volonté et la capacité d’agir en utilisant tous les instruments à sa disposition dans le cadre de son mandat afin de garantir que l’inflation revienne sans tarder à son objectif. En particulier, il a rappelé que l’APP offre une flexibilité suffisante, sa taille, sa composition et sa durée pouvant être modifiées.

Encadré 6 La transmission des mesures de politique monétaire aux marchés financiers et à l’économie réelle

Les mesures de politique monétaire mises en œuvre depuis juin 2014 se sont largement transmises à l’économie de la zone euro[16]. La relance introduite a conduit à un net assouplissement des conditions d’emprunt pour l’économie et constitué un facteur important de soutien du redressement de la zone euro, contribuant à stopper la désinflation et à ramener les taux d’inflation vers des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 %. Cet encadré passe en revue les données relatives à la transmission des mesures de la BCE[17].

De nombreux canaux de transmission ont été à l’œuvre[18]. Premièrement, les mesures non conventionnelles ont amélioré les conditions d’emprunt dans le secteur privé non financier en assouplissant les conditions de refinancement des banques et en favorisant la création de crédit, ce qui a encouragé l’emprunt et la dépense à des fins d’investissement et de consommation (canal de la transmission directe). Deuxièmement, les rendements d’une large gamme d’actifs ont été réduits, ce qui a permis une plus large transmission de la relance dans l’économie (canal du rééquilibrage des portefeuilles). Troisièmement, le déploiement des mesures non conventionnelles, notamment celles qui ont un effet significatif sur le bilan de la banque centrale, a souligné l’engagement de la BCE dans le cadre de son mandat de stabilité des prix (canal du signal).

L’impact sur les actifs financiers de référence

L’impact exercé par les mesures annoncées depuis juin 2014 sur les marchés financiers constitue le premier maillon de la chaîne de transmission des impulsions de politique monétaire à l’économie réelle et, au final, à l’inflation[19]. Les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) et le programme d’achats d’actifs (APP), conjugués à un taux de la facilité de dépôt négatif, ont eu un important effet d’assouplissement sur une large gamme de compartiments des marchés financiers. Plus particulièrement, les rendements des obligations souveraines ont été réduits par les achats d’actifs et via le canal du rééquilibrage des portefeuilles. Les achats d’actifs de la BCE, associés à ses indications sur la trajectoire future des taux directeurs (forward guidance) ont contribué à réduire le niveau moyen du risque de duration dans le portefeuille du secteur privé, entraînant ainsi un fléchissement du prix demandé par les investisseurs pour des prêts à long terme (prime de terme). De plus, des effets d’entraînement sur les rendements d’actifs non ciblés tels que les obligations des sociétés financières et non financières se sont traduits par un resserrement significatif des écarts de taux sur la même période. Ces effets, conjointement avec la diminution des taux d’actualisation due à la baisse des rendements obligataires, ont également alimenté des tensions à la hausse sur les cours boursiers. L’anticipation, l’annonce et la mise en œuvre des mesures de politique monétaire, y compris les trois réductions du taux de la facilité de dépôt intervenues depuis mi-2014, ont également contribué à une dépréciation du taux de change effectif nominal de l’euro, les investisseurs ayant rééquilibré leurs portefeuilles au détriment des instruments à revenu fixe de la zone euro dont le rendement est moins élevé, et en faveur des actifs hors zone euro plus rentables.

Coût du financement de marché pour les banques

Les mesures de politique monétaire ont considérablement réduit les coûts du financement de marché pour les banques, ce qui constitue un élément essentiel de la chaîne de transmission pour une économie fondée sur les banques. Premièrement, ces mesures ont exercé une action directe, qui a permis le remplacement de sources de financement plus coûteuses et de plus court terme par des TLTRO. Deuxièmement, elles ont agi de façon indirecte à travers la compression importante des rendements à moyen et long terme sur une large gamme d’actifs financiers, y compris les instruments de financement des banques. Ces améliorations se sont traduites par un assouplissement élargi des conditions de financement s’appliquant aux banques, indépendamment du volume de leur recours aux opérations de prêt de l’Eurosystème (y compris les TLTRO), comme le montre le fléchissement marqué du coût composite du financement par endettement pour les banques dans les pays de la zone euro (cf. graphique A)[20].

Graphique A

Coût composite des dépôts bancaires et du financement obligataire

(en pourcentage annuel)

Sources : BCE, Merrill Lynch Global Index et calculs de la BCE.
Notes : Moyenne des taux des dépôts appliqués aux contrats nouveaux et du coût du financement par endettement sur les marchés, pondérés de leurs encours respectifs. Les lignes verticales indiquent les dates de l’annonce des mesures respectives.

Les conditions de distribution du crédit bancaire

Le net assouplissement des conditions de financement des banques dans un contexte de concurrence accrue entre prêteurs[21] a amélioré la transmission des mesures de politique monétaire de la BCE aux conditions du crédit bancaire et réduit la fragmentation dans les différents pays de la zone euro.

Avant les mesures prises depuis juin 2014, la réduction des taux d’intérêt directeurs de la BCE, soit 125 points de base au total entre septembre 2011 et juin 2014, s’est, pour l’essentiel, reflétée de façon incomplète et inégale dans la baisse du taux débiteur médian. Depuis le printemps 2014, les mesures prises par la BCE ont contribué à un fléchissement significatif des taux débiteurs bancaires. De fait, alors que les taux d’intérêt directeurs de la BCE ont été abaissés de 20 points de base entre juin et septembre 2014, les taux appliqués par les banques sur les prêts accordés aux sociétés non financières de la zone euro ont reculé de 80 points de base environ jusqu’en octobre 2015. Les services de la BCE estiment, sur la base des régularités historiques antérieures à la crise, qu’afin d’obtenir un effet similaire sur les taux d’intérêt appliqués par les banques aux prêts aux entreprises, une réduction d’environ 100 points de base des taux directeurs conventionnels aurait été nécessaire. Cela indique que l’APP et les TLTRO ont également soutenu la transmission de l’orientation de la politique monétaire de la BCE.

Graphique B

Variations des taux débiteurs appliqués aux sociétés non financières

(en points de pourcentage)

Source : BCE.
Notes : Le graphique couvre la période allant de juin 2014 à juillet 2015. Dans la catégorie pays « vulnérables », le groupe des « non-soumissionnaires aux TLTRO » comprend dix banques et celui des « soumissionnaires à toute TLTRO » en compte 49. Dans la catégorie pays « moins vulnérables », le groupe des « non-soumissionnaires aux TLTRO » comprend 71 banques et celui des « soumissionnaires à toute TLTRO » en compte 43.

La transmission de l’orientation de la politique monétaire de la BCE s’est notamment améliorée dans les pays les plus touchés par la crise, reflétant une diminution de la fragmentation. De fait, les baisses des taux débiteurs appliqués aux sociétés non financières enregistrées après les mesures de politique monétaire prises par la BCE depuis juin 2014 ont été nettement plus fortes dans les plus grands des pays les plus touchés par la crise (de quelque 110 à 140 points de base). Cette situation peut en partie être associée aux effets des TLTRO, les banques situées dans les pays qui ont participé à au moins une des quatre premières TLTRO ayant plus largement abaissé leurs taux débiteurs médians que celles qui n’y ont pas participé (cf. graphique B). Dans le même temps, la participation aux TLTRO n’a pas systématiquement affecté les taux débiteurs bancaires dans les autres pays, principalement parce que la transmission des modifications des taux d’intérêt directeurs de la BCE a été globalement conforme aux régularités historiques dans ces économies[22]. Globalement, l’analyse des services de la BCE confirme que l’incidence directe des TLTRO, ainsi que les effets indirects des TLTRO et de l’APP sur les rendements obligataires, ont contribué à la baisse constatée des taux débiteurs. Les effets indirects ont été renforcés par l’incidence bénéfique de la baisse des rendements à long terme sur les perspectives macroéconomiques et, par conséquent, sur la composante crédit intégrée dans les taux débiteurs.

Volumes de prêts

Les TLTRO et l’APP se traduisent par une amélioration de l’offre de crédit et des conditions de la demande, soutenant ainsi le redressement progressif du volume de prêts consentis aux sociétés non financières et aux ménages (cf. graphiques C et D et section 1.5 du chapitre 1). L’offre de crédit s’est renforcée dans un contexte d’amélioration des conditions de financement des banques et d’attractivité accrue des prêts octroyés, la baisse des rendements des obligations souveraines ayant orienté le rendement des actifs, corrigé du risque, en faveur des prêts[23]. De même, la demande de crédit a continué de s’améliorer, soutenue par la baisse des taux débiteurs, un assouplissement des critères d’octroi et un accroissement des besoins de financement à des fins d’investissement.

Graphique C

Taux débiteurs bancaires composites appliqués aux sociétés non financières

(en pourcentage annuel ; moyenne mobile sur trois mois)

Source : BCE et calculs de la BCE.
Notes : L’indicateur relatif au coût total de l’emprunt bancaire est calculé en agrégeant les taux à court terme et à long terme à l’aide de la moyenne mobile sur 24 mois des volumes de contrats nouveaux. L’écart type entre pays est calculé pour un échantillon fixe de 12 pays de la zone euro. La dernière observation se rapporte à octobre 2015.

Graphique D

Prêts des IFM aux sociétés non financières dans une sélection de pays de la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Source : BCE.
Notes : En données corrigées des cessions de prêts et de la titrisation. La dispersion entre les pays est calculée comme la valeur minimale/maximale pour un échantillon fixe de 12 pays de la zone euro. La dernière observation se rapporte à septembre 2015.

Les mesures de la BCE ont même exercé leurs effets sur les petites entreprises, que la politique monétaire atteint habituellement avec plus de difficulté. Dans l’enquête sur l’accès des entreprises au financement réalisée en décembre 2015 par la BCE, un nombre moins important de petites et moyennes entreprises ont déclaré que le crédit avait constitué un facteur modérant leur activité, même si des différences considérables subsistent entre les pays (cf. graphique E).

Graphique E

Principaux problèmes auxquels doivent faire face les petites et moyennes entreprises de la zone euro

(en pourcentage des déclarants)

Source : Enquête sur l’accès des entreprises au financement dans la zone euro, décembre 2015.

Graphique F

Anticipations d’inflation fondées sur le marché

(taux implicites anticipés à long terme des swaps indexés sur l’inflation en pourcentages annuels)

Sources : Reuters et calculs de la BCE.
Note : La dernière observation se rapporte au 19 novembre 2015.

Incidence sur l’économie

Globalement, les données confirment que les mesures de politique monétaire de la BCE ont procuré des avantages tangibles. Les mesures de politique monétaire annoncées depuis juin 2014 ont provoqué une révision à la baisse des prévisions des marchés relatives aux taux d’intérêt à court terme futurs. Alors qu’un nouveau fléchissement des prix du pétrole a augmenté le risque d’une persistance accrue des tendances baissières de l’inflation à moyen terme, ces mesures ont contribué à stopper le recul des anticipations d’inflation fondées sur le marché (cf. graphique F). Associées à la diminution des rendements obligataires nominaux, les mesures ont donc contribué à abaisser les taux d’intérêt réels, à assouplir la politique monétaire visant à soutenir le redressement de la zone euro et à ramener les taux d’inflation à des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 %.

En effet, les estimations empiriques réalisées au sein de l’Eurosystème[24] suggèrent que, sans les mesures de la BCE, l’inflation serait inférieure de 0,5 point de pourcentage en 2016 et d’environ 0,3 point de pourcentage en 2017. L’incidence sur le PIB est importante elle aussi : on estime que les mesures prises par la BCE permettront d’accroître le PIB de près de 1 point de pourcentage entre 2015 et 2017.

Le programme d’achats d’actifs et les opérations de refinancement à plus long terme ciblées se sont déroulés sans heurt en 2015

Volume des achats dans le cadre du programme étendu d’achats d’actifs

Le programme d’achats d’actifs (APP) combine les achats de trois catégories de titres : (a) des titres du secteur public dans le cadre du programme d’achats d’actifs du secteur public (PSPP), lancé en mars 2015 ; (b) des obligations sécurisées dans le cadre du troisième programme d’achats d’obligations sécurisées (CBPP3), lancé en octobre 2014 ; et (c) des titres adossés à des actifs (ABS) dans le cadre du programme d’achats de titres adossés à des actifs (ABSPP), lancé en novembre 2014.

Les achats d’actifs mensuels cumulés dans le cadre de l’APP se sont élevés en moyenne à 60 milliards d’euros en 2015, conformément à l’objectif fixé par le Conseil des gouverneurs. La mise en œuvre globale des programmes d’achats s’est déroulée sans heurt. Les achats de titres du secteur public dans le cadre du PSPP représentent de loin la part la plus importante du volume global de l’APP (cf. graphique 23). Les conditions générales sur les marchés ont été propices à la réalisation des volumes cibles, bien que quelques épisodes où la liquidité de marché a été légèrement réduite aient été observés durant l’été, plus particulièrement dans les petits pays de la zone euro.

Graphique 23

Achats mensuels au titre de l’APP et programmes d’achats qui le constituent

(en milliards d’euros)

Source : BCE.

La conception de l’APP permet de la flexibilité dans sa mise en œuvre afin d’éviter que les achats d’obligations ne perturbent le mécanisme de formation des prix sur le marché et de préserver la liquidité de marché. Le profil des achats mensuels a reflété cette flexibilité. Ainsi, compte tenu de la liquidité de marché plus faible attendue durant l’été et vers la fin de l’année, l’Eurosystème a anticipé ses achats dans le cadre de l’APP, les portant au-delà de la cible de 60 milliards d’euros sur un certain nombre de mois, et leur permettant d’être inférieurs à la cible en août et en décembre.

Dans la mise en œuvre du programme au jour le jour, les achats d’obligations sont également sensibles aux signes de raréfaction de certaines obligations. Dans la mesure du possible, l’Eurosystème évite d’acquérir des obligations qui pourraient être livrées moins cher dans le cadre de contrats à terme, des obligations ayant des caractéristiques particulières sur le marché des pensions ou des obligations présentant une liquidité relativement limitée pour d’autres raisons. Des informations détaillées sur la mise en œuvre du programme sont disponibles sur le site internet de la BCE.

Les rendements des obligations souveraines ont atteint des niveaux historiquement bas à plusieurs reprises en 2015, une part importante des obligations éligibles au PSPP s’échangeant à des rendements inférieurs au niveau du taux de la facilité de dépôt dans un certain nombre de pays. Ce phénomène a eu pour effet de réduire la quantité d’obligations disponibles à l’achat dans le cadre du PSPP, les achats ne s’effectuant pas à des taux inférieurs à celui de la facilité de dépôt. Fin novembre cela reflétait, entre autres, les anticipations des marchés selon lesquelles la BCE réduirait encore le taux de la facilité de dépôt. La part des obligations non disponibles à l’achat en raison de leur faible rendement s’est fortement réduite à la suite de la décision du Conseil des gouverneurs d’abaisser le taux de la facilité de dépôt à - 0,30 % en décembre 2015.

Prêts de titres dans le cadre du PSPP

Pour éviter que le PSPP ne perturbe le fonctionnement du marché des emprunts publics de la zone euro, la plupart des banques centrales de l’Eurosystème (y compris la BCE) ont mis en place des dispositifs de prêts de titres. Le dispositif de la BCE permet aux intervenants de marché jouant le rôle de teneur de marché d’emprunter les titres détenus par la BCE dans le cadre du PSPP et du programme pour les marchés de titres. Les critères spécifiques d’emprunt sont disponibles sur le site internet de la BCE. Les intervenants de marché considèrent généralement les dispositifs de prêts de titres de l’Eurosystème comme un élément rassurant de l’APP.

Élargissement de la liste des agences

L’Eurosystème a élargi la liste des agences dont les titres sont éligibles à l’achat dans le cadre du PSPP à deux reprises en 2015, en avril et en juillet, la faisant passer de 7 à 30 agences à la fin de l’année, ce qui devrait faciliter la mise en œuvre du programme. L’élargissement de la liste a pris en compte des considérations de politique monétaire et de gestion des risques.

Relèvement de la limite de détention

Lors d’une nouvelle étape visant à préserver la flexibilité et la neutralité pour le marché de la mise en œuvre du PSPP, l’Eurosystème a relevé la limite de détention dans le cadre du PSPP. Au début de la mise en œuvre du programme, cette limite avait été fixée à 25 %, ce qui signifiait que le portefeuille agrégé global de l’Eurosystème pour n’importe quel titre éligible au PSPP ne devait pas dépasser 25 % de l’encours en valeur nominale. Toutefois, à l’occasion d’une révision programmée, le Conseil des gouverneurs a décidé en septembre 2015 de relever la limite à 33 %. Dans les circonstances où un tel accroissement du portefeuille de l’Eurosystème rendrait possible une minorité de blocage au titre de clauses d’action collective, la limite de détention serait maintenue à 25 %.

Éligibilité au PSPP des obligations émises par des administrations régionales et locales

Le 3 décembre 2015 le Conseil des gouverneurs a décidé que les titres de créance négociables libellés en euros émis par des administrations régionales et locales situées dans la zone euro deviendraient éligibles aux achats réguliers effectués dans le cadre du PSPP par les différentes banques centrales nationales. Cette décision concernait uniquement les obligations régionales et locales qui remplissent tous les autres critères d’éligibilité, notamment les exigences minimales de notation telles qu’elles figurent dans la décision de la BCE concernant un programme d’achats d’actifs du secteur public sur les marchés secondaires (décision BCE/2015/10). L’élargissement aux obligations émises par des administrations régionales et locales de l’éventail des titres éligibles aux achats dans le cadre du PSPP a encore amélioré la flexibilité du programme, favorisant ainsi la poursuite de la réalisation des achats dans de bonnes conditions. Les achats de cette catégorie de titres dans le cadre du PSPP ont commencé début 2016, une fois modifiés les actes juridiques concernés.

Achats au titre du PSPP d’obligations souveraines ne respectant pas le critère de notation

Afin d’être éligibles aux achats dans le cadre du PSPP, les titres doivent bénéficier d’une notation équivalant au moins à l’échelon 3 de qualité du crédit dans l’échelle de notation harmonisée de l’Eurosystème, comme cela a été défini dans la décision BCE/2015/10. Si l’on se conforme à ces règles, les achats de titres émis par des administrations centrales de pays de la zone euro bénéficiant d’un programme d’assistance financière ne peuvent être réalisés que si l’application du seuil de qualité du crédit de l’Eurosystème a été suspendue par le Conseil des gouverneurs. En 2015 cette suspension s’est appliquée uniquement aux obligations de l’État chypriote, dont les achats ont eu lieu lors de deux périodes : la première entre le 3 et le 17 juillet et la seconde entre le 6 octobre et le 4 novembre. Ces achats d’obligations ont fait suite à la conclusion positive des sixième et septième missions d’examen du programme d’assistance financière UE/FMI à Chypre. Les dates de suspension ont marqué le début des nouvelles missions d’examen du programme.

Aucune obligation souveraine grecque n’a été acquise dans le cadre du PSPP en 2015, ces titres ne remplissant pas les conditions pour bénéficier d’une suspension du seuil de qualité du crédit de l’Eurosystème.

Les enchères inversées dans le cadre du PSPP

Au cours du mois d’octobre, la Banque de France, De Nederlandsche Bank et le Lietuvos bankas ont commencé à tester les enchères inversées en vue de se familiariser avec l’utilisation de ce mécanisme pour les achats de titres publics, de titres émis par des agences et de titres supranationaux dans le cadre du PSPP. La période de test s’est prolongée jusqu’en décembre et elle a abouti à la conclusion que les enchères inversées constituaient une méthode d’exécution des achats utile sur des compartiments de marché à la liquidité réduite, en complément des achats bilatéraux. Par conséquent, le Conseil des gouverneurs a autorisé le recours de manière pérenne aux enchères inversées, en compléments des achats bilatéraux, par les BCN qui le souhaiteraient sur des compartiments de marché spécifiques[25].

Modifications apportées au processus d’achat dans le cadre de l’ABSPP

En septembre, la BCE a annoncé l’augmentation, dans le cadre de l’ABSPP, de la part des achats effectués par les banques centrales nationales par rapport à celle des gestionnaires d’actifs extérieurs. Depuis le 27 octobre 2015, la Banque de France (couvrant un nombre accru de juridictions) et la Banque Nationale de Belgique sont intervenues toutes deux en tant que gestionnaires d’actifs réalisant des achats pour le compte de l’Eurosystème. En outre, la BCE a décidé d’étendre les contrats de deux de ses gestionnaires d’actifs extérieurs (Amundi et NN Investment Partners)[26].

Les principes directeurs de l’ABSPP

Lors des phases initiales de mise en œuvre de l’ABSPP, les intervenants de marché ont fait part de la nécessité de mieux comprendre les préférences de l’Eurosystème s’agissant des titres adossés à des actifs (ABS) qu’il envisageait d’acquérir. Début juillet, la BCE a répondu à ces demandes en publiant les Guiding principles of Eurosystem-preferred eligible ABSs destinés à améliorer la transparence et à expliquer les préférences de l’Eurosystème en termes de caractéristiques des ABS. Les intervenants de marché ont généralement réagi favorablement à cette publication, qui est disponible sur le site internet de la BCE.

Mise en œuvre des TLTRO

Les adjudications dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) se sont poursuivies, quatre opérations ayant eu lieu en 2015. Ces opérations visent à soutenir l’activité de prêt bancaire au secteur privé non financier de la zone euro. En juin 2014, huit TLTRO ont été annoncées, dont l’adjudication était prévue sur une base trimestrielle, la dernière opération étant réalisée en juin 2016. Lors des deux opérations initiales de septembre et de décembre 2014, un montant total de 212,4 milliards d’euros a été alloué. Pour les six autres opérations entre mars 2015 et juin 2016, les contreparties ont la possibilité d’emprunter des sommes supplémentaires, en fonction de l’évolution de leurs activités de prêts éligibles au-delà des valeurs de référence (benchmarks) définies pour chaque banque[27]. Plus les banques ont prêté au-delà de la valeur de référence, plus elles sont autorisées à emprunter (soit jusqu’à trois fois la différence entre le montant net des prêts accordés et la référence). Sur ces six TLTRO, le taux correspond à celui des opérations principales de refinancement de l’Eurosystème en vigueur au moment de la réalisation de l’opération et il est dès lors fixé pour la durée de vie de la TLTRO. L’ensemble des TLTRO arriveront à échéance en septembre 2018, les remboursements anticipés obligatoires et volontaires commençant à partir de septembre 2016.

Les quatre opérations de 2015 ont donné lieu à une allocation de 205,4 milliards d’euros (97,8 milliards en mars, 73,8 milliards en juin, 15,5 milliards en septembre et 18,3 milliards en décembre), ce qui a contribué à l’accroissement de la taille du bilan de l’Eurosystème, comme le montre le graphique 24. Au total, 239 contreparties distinctes ont participé à ces opérations en 2015. Comme les banques qui ne disposaient pas d’un portefeuille de prêts suffisant ont été autorisées sous certaines conditions à s’associer à d’autres banques qui détenaient des prêts éligibles et à former des groupes aux fins des TLTRO, les opérations ont en réalité concerné 845 établissements de crédit. De cette manière, les opérations ont continué de toucher un large éventail de contreparties dans la zone euro. En répercutant la baisse de leurs coûts de financement sur leurs conditions d’octroi de prêts, les banques participantes ont pu améliorer leur position concurrentielle sur le marché du crédit et contribuer à un assouplissement des conditions de distribution du crédit.

Graphique 24

Bilan de l’Eurosystème

(montants en milliards d’euros)

Source : Eurosystème.

La participation aux TLTRO a diminué en 2015, ces opérations apparaissant moins intéressantes aux contreparties pour différentes raisons. Premièrement, la baisse des taux de marché sous l’effet de l’accroissement des niveaux de liquidité excédentaire et les anticipations d’un nouvel assouplissement des taux directeurs par la BCE ont réduit la motivation liée au prix pour les banques. En outre, étant donné que l’ensemble des TLTRO arrivent à échéance le même jour en 2018, toute nouvelle TLTRO a une durée plus courte que la précédente. Deuxièmement, les banques pour lesquelles le prix pouvait rester intéressant avaient déjà eu recours aux TLTRO pour des montants importants et voulaient d’abord utiliser ces sommes. Troisièmement, le secteur bancaire n’a pas subi les niveaux élevés de tensions sur les financements, qui avaient rendu intéressantes les précédentes TLTRO.

La participation aux différentes TLTRO n’a pas toujours été bien anticipée par les intervenants de marché, ce qui a donné lieu à de légers ajustements des taux à terme. S’agissant de l’opération de mars 2015, un sondage Reuters avait prévu un tirage à hauteur de 40 milliards d’euros, alors que, dans les faits, il a été de 97,8 milliards. Les taux à terme ont légèrement reculé après l’annonce du résultat de l’adjudication, laissant penser que les anticipations relatives au volume des TLTRO futures et à l’excédent de liquidité avaient été révisées à la hausse. D’après les intervenants de marché, ce tirage plus important était l’expression de la confiance des banques dans la demande future de prêts et devait favoriser l’octroi de crédits à l’économie réelle. La situation inverse s’est produite lors de l’opération de septembre, où le tirage de 15,5 milliards d’euros a été nettement inférieur aux anticipations des marchés. Les marchés ont très peu réagi car les adjudications dans le cadre des TLTRO commençaient à perdre de leur intérêt à un moment où le niveau de l’excédent de liquidité était déjà élevé (470 milliards d’euros environ) et les taux d’intérêt déjà bas. La tendance baissière des taux de marché observée en 2015 a été une raison importante à l’origine du faible tirage car elle a réduit l’attractivité des TLTRO par rapport au financement de marché. Globalement, les surprises pour le marché semblent avoir reflété la difficulté des intervenants à estimer le montant des facilités d’emprunt mobilisables par les banques et donc également le tirage potentiel par celles-ci.

Les TLTRO ont contribué à accroître le niveau de l’excédent de liquidité et soutenu la durée moyenne des opérations de l’Eurosystème et, ainsi, ont exercé des pressions supplémentaires à la baisse sur les taux du marché monétaire. Si certaines banques ont substitué leur participation aux TLTRO à une participation aux opérations principales de refinancement, aux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois mois et aux opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans, le montant alloué lors des TLTRO s’est inscrit nettement au-delà de l’effet de substitution, l’adjudication de chaque opération se traduisant par un accroissement du niveau de l’excédent de liquidité (cf. encadré 7).

Encadré 7 La participation aux opérations de refinancement

L’Eurosystème a continué de fournir de la liquidité au moyen de la procédure d’allocation intégrale lors des opérations régulières de refinancement, à savoir les opérations principales de refinancement (MRO) et les opérations de refinancement à plus long terme (LTRO) d’une durée de trois mois. Par conséquent, comme les années précédentes depuis 2008, la taille des opérations de refinancement en cours a été déterminée par la demande de liquidité des contreparties auprès de l’Eurosystème.

La participation aux opérations de refinancement de l’Eurosystème a fluctué autour de 500 milliards d’euros depuis mi-2014, mais sa composition a progressivement évolué au profit des opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) (cf. graphique A). Au cours de cette période, le montant total d’opérations en cours a atteint un point haut début 2015, à 629 milliards d’euros, et un point bas en mars 2015, à 465 milliards. Fin février 2015, les opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans étaient arrivées à échéance, mais les banques bénéficiant d’une

Graphique A

Excédent de liquidité et participation aux opérations de refinancement régulières et aux TLTRO

(en milliards d’euros)

Source : Eurosystème.
Notes : Les lignes noires verticales indiquent un règlement de TLTRO. « 1 MPO » fait référence à l’opération d’une durée correspondant à une période de constitution des réserves qui a été interrompue en juin 2014.

facilité d’emprunt initiale dans le cadre des TLTRO avaient déjà commencé à remplacer les fonds des LTRO d’une durée de trois ans par des fonds de TLTRO à compter de septembre 2014. Cette substitution n’a pas nécessairement concerné les mêmes établissements, mais le montant des opérations en cours a globalement oscillé autour de la barre des 500 milliards d’euros. Lorsque les LTRO d’une durée de trois ans sont arrivées à échéance, les banques ont dans un premier temps accru leur recours aux MRO et aux LTRO d’une durée de trois mois le portant à un montant proche de 276 milliards d’euros, avant de le réduire progressivement par la suite, l’encours de ces opérations ressortant à 126 milliards en décembre 2015.

Le règlement trimestriel des nouvelles TLTRO a entraîné à chaque fois une augmentation de l’excédent de liquidité en termes nets, mais cet effet a été temporaire compte tenu de la tendance à la baisse des opérations régulières. En effet, la participation aux TLTRO a remplacé en partie la participation aux opérations régulières et aux LTRO d’une durée de trois ans arrivées à échéance, de sorte que l’excédent de liquidité et l’encours total des opérations de refinancement augmentaient temporairement à chaque règlement d’une TLTRO (cf. graphique A). La hausse de l’excédent de liquidité qui a résulté du programme d’achats d’actifs et l’amélioration de l’accès au marché pour certaines banques expliquent le moindre intérêt pour les opérations régulières tout au long de l’année.

Le volume global des garanties utilisées dans les opérations de politique monétaire de l’Eurosystème a continué de diminuer en 2015, reflétant les moindres besoins de liquidité des contreparties de l’Eurosystème. Cette baisse a été la plus prononcée dans le cas des obligations bancaires non sécurisées, mais a également été significative pour les titres émis par les administrations centrales et régionales et les autres actifs négociables. En revanche, le recours aux obligations du secteur privé, aux titres adossés à des actifs et aux créances privées est demeuré stable.

Encadré 8 La fourniture de liquidité au système bancaire grec en période de tensions accrues

Parallèlement à la normalisation des conditions de financement de la Grèce, le système bancaire grec a bénéficié durant la majeure partie de 2014 d’une amélioration de ses conditions de financement et du sentiment de marché, ce qui a entraîné une réduction significative du recours au financement de banque centrale, notamment le remboursement en totalité des liquidités d’urgence fournies au titre de l’ELA (Emergency Liquidity Assistance)[28]. Toutefois, l’incertitude politique a entraîné des retraits de dépôts massifs et un regain de tensions sur les marchés financiers au premier semestre 2015. En conséquence, on s’est à nouveau retrouvé dans une situation de dépendance envers l’ELA, tandis que le recours au financement de banque centrale augmentait. Les tensions sur les marchés se sont atténuées et les dépôts se sont stabilisés durant l’été 2015 après la conclusion d’un accord entre la Grèce et les autres pays de la zone euro sur un troisième programme d’ajustement macroéconomique. Les tensions observées sur les marchés financiers en Grèce sont passées par trois grandes phases en 2015.

Première phase : un recours accru aux opérations de l’Eurosystème (de décembre 2014 à janvier 2015)

Avec l’accroissement des préoccupations des marchés relatives à l’avenir du programme d’ajustement macroéconomique et aux évolutions politiques en Grèce, le système bancaire national a largement perdu l’accès au financement de marché. Cette perte de financements était essentiellement constituée par des sorties de dépôts de particuliers et de dépôts interbancaires ainsi que par le non-renouvellement des lignes de crédit interbancaire consenties par des contreparties internationales. Les banques ayant conservé un montant suffisant d’actifs éligibles en garantie des opérations de l’Eurosystème, elles ont été en mesure de pallier la perte de financements par un recours accru aux opérations de crédit de l’Eurosystème (essentiellement aux opérations principales de refinancement).

Deuxième phase : le recours à la liquidité d’urgence et les décisions correspondantes (de février à juin 2015)

Fin janvier et début février 2015, les préoccupations relatives à la conclusion de l’examen mené dans le cadre du deuxième programme d’ajustement macroéconomique pour la Grèce se sont rapidement accentuées. Une prolongation de deux mois avait été accordée en décembre 2014. À l’approche de l’expiration de ce délai, il n’était plus possible de supposer que l’examen s’achèverait avec succès. Par conséquent, le Conseil des gouverneurs a décidé, le 4 février 2015, de suspendre la dérogation relative aux exigences minimales de notation du crédit dont bénéficiaient jusqu’à présent les instruments négociables émis ou garantis par la République hellénique, avec effet à compter du 11 février 2015. Cette décision a conduit à l’inéligibilité de ces instruments négociables en garantie des opérations de crédit de l’Eurosystème. En conséquence, un montant élevé de la liquidité fournie à ce moment-là via ces opérations a été remplacé par de la liquidité d’urgence apportée par la Banque de Grèce dans le cadre de l’ELA.

L’Eurogroupe a décidé, le 24 février 2015, de prolonger jusqu’à fin juin 2015 la validité de l’accord-cadre d’assistance financière du Fonds européen de stabilité financière, afin de permettre l’achèvement avec succès de l’examen. Les négociations entre les autorités grecques et les institutions se sont poursuivies par la suite, mais les perspectives financières de la Grèce et l’environnement macroéconomique se sont régulièrement détériorés, exerçant des tensions supplémentaires sur le système bancaire, principalement sous la forme d’un accroissement des sorties au titre des dépôts, ce qui a favorisé un recours accru au dispositif d’urgence ELA.

Fin juin 2015, plusieurs événements, notamment la décision par les autorités grecques d’organiser un référendum et la non-prolongation du deuxième programme d’ajustement macroéconomique de la Grèce, ont exacerbé les tensions. Ces événements ont eu une incidence négative sur le caractère adéquat et suffisant des actifs utilisés par les banques grecques en garantie des opérations réalisées avec la Banque de Grèce au titre de l’ELA, ces garanties étant étroitement liées à la capacité de la Grèce à honorer ses obligations financières. Au vu de ces circonstances, le Conseil des gouverneurs a décidé, le 28 juin 2015, de maintenir le plafond de la fourniture de liquidité d’urgence aux banques grecques au niveau décidé le vendredi 26 juin 2015, comme indiqué dans le communiqué de presse publié par la BCE le 28 juin 2015.

Troisième phase : la stabilisation et l’amélioration des conditions de la liquidité (de juillet à décembre 2015)

Pour remédier aux sorties de liquidité généralisées, les autorités grecques ont décidé, le 28 juin 2015, la fermeture temporaire des banques afin de stabiliser la situation de liquidité du système bancaire.

La situation financière de la Grèce s’est encore détériorée au cours des jours suivants, amenant le Conseil des gouverneurs à prendre la décision, le 6 juillet 2015, d’ajuster les décotes appliquées aux actifs publics négociables grecs acceptés en garantie par la Banque de Grèce au titre de l’ELA, et également de maintenir le plafond de la fourniture de liquidité d’urgence aux banques grecques au niveau fixé le 26 juin 2015, comme indiqué dans le communiqué de presse publié par la BCE le 6 juillet 2015.

Le sommet de la zone euro, qui s’est tenu le 12 juillet 2015, a approuvé un troisième programme d’ajustement macroéconomique pour la Grèce, d’une durée de trois ans et financé par le mécanisme européen de stabilité (MES). Compte tenu des évolutions positives de la situation financière de la Grèce constatées au cours des jours précédents, le plafond pour la fourniture aux banques grecques de liquidité d’urgence au titre de l’ELA a été relevé le 16 juillet 2015.

Suite à l’amélioration des perspectives financières du gouvernement grec en liaison avec le nouveau programme du MES et sa mise en œuvre par les autorités grecques, les conditions de la liquidité au sein du système bancaire grec ont également commencé à s’améliorer. Les banques ont rouvert le 20 juillet 2015, mais les restrictions sur les retraits d’espèces et les transferts de capitaux sont restées en vigueur. Cependant, les autorités grecques ont commencé peu de temps après à assouplir ces contraintes en plusieurs étapes. En parallèle avec le rétablissement de la confiance des marchés dans le système bancaire national, des entrées au titre des dépôts ont été observées dans une certaine mesure et l’accès des banques grecques aux marchés a été partiellement rétabli. La situation de liquidité des banques grecques s’est nettement améliorée après l’achèvement avec succès du processus de recapitalisation intervenu au dernier trimestre 2015.

Le secteur financier européen : tensions contenues et progrès réalisés vers l’union bancaire

À la suite de la création, le 4 novembre 2014, du Mécanisme de surveillance unique (MSU), qui constitue le premier pilier de l’union bancaire, 2015 a été la première année complète où la BCE a exercé ses missions macroprudentielles et microprudentielles. Ces missions se sont appuyées sur l’évaluation régulière par la BCE des risques émergents et de la résistance du système financier et de sa capacité à absorber les chocs.

La BCE a également contribué à la mise en place du deuxième pilier de l’union bancaire, à savoir le Mécanisme de résolution unique, et elle appuie très favorablement la création du troisième pilier, un dispositif européen de garantie des dépôts. Elle a également contribué à d’autres initiatives réglementaires importantes visant à (a) affaiblir le lien entre banques et émetteurs souverains, (b) réduire la prise de risque et améliorer la résistance et (c) en finir avec le problème des institutions trop grandes pour faire faillite (too big to fail).

La présente section décrit les principales évolutions intervenues dans les domaines évoqués précédemment, en insistant plus particulièrement sur la manière dont les activités de la BCE ainsi que les changements institutionnels et réglementaires ont contribué à faire de l’union bancaire une réalité en Europe.

Les risques et les vulnérabilités du système financier de la zone euro

La BCE suit les évolutions dans les systèmes financiers de la zone euro et de l’UE afin d’identifier les vulnérabilités et de vérifier la résistance des intermédiaires financiers. Elle exerce cette mission en collaboration avec les autres banques centrales de l’Eurosystème et le Système européen de banques centrales. L’émergence d’éventuels risques systémiques dans le système financier est traité au moyen des politiques macroprudentielles.

La BCE présente régulièrement son analyse de la stabilité financière dans sa Revue de la stabilité financière (Financial Stability Review – FSR), qui paraît tous les semestres[29]. La BCE fournit également un support analytique au Comité européen du risque systémique (CERS) dans le domaine de l’analyse de la stabilité financière.

Les tensions sur le système financier ont été faibles en 2015 mais des risques subsistent

Le niveau globalement modéré des tensions ayant affecté le système financier de la zone euro en 2015 a reflété une amélioration des perspectives de l’économie réelle favorisée par l’action de la BCE, qui a apaisé les craintes de déflation menaçant de nuire aussi bien à la stabilité des prix qu’à la stabilité financière. Néanmoins, les marchés financiers mondiaux ont connu des accès de tensions passagers, qui ont touché les marchés de change et de matières premières ainsi que les marchés des obligations et des actions, mettant en évidence la persistance de vulnérabilités. Plus particulièrement, des risques politiques accrus sont apparus au début de l’été en liaison avec les négociations sur un nouveau programme d’assistance financière à la Grèce. Les marchés d’actifs ont connu des périodes de forte volatilité. En particulier, les rendements des obligations souveraines dans la zone euro ont fortement augmenté fin avril et début mai, tandis que les marchés boursiers mondiaux ont souffert des répercussions d’une correction des prix des actions chinoises fin août. L’incidence de ces évolutions sur le système financier de la zone euro a été relativement modérée, les indicateurs standard des tensions bancaires, budgétaires et financières demeurant à de bas niveaux (cf. graphique 25).

Graphique 25

Indice des tensions financières, indicateur composite des tensions souveraines et probabilité de défaut d’au moins deux groupes bancaires

(Janv. 2011 - Fév. 2016)

Sources : Bloomberg et calculs de la BCE.
Notes : « La probabilité de défaut d’au moins deux grands groupes bancaires complexes » correspond à la probabilité que des défauts se produisent simultanément au sein de l’échantillon de 15 grands groupes bancaires complexes à l’horizon d’un an. L’indice des tensions financières mesure les tensions sur les marchés financiers au niveau des différents pays à partir de trois compartiments de marché (actions, obligations et change) et la corrélation croisée entre eux. Pour plus de détails, cf. T. Duprey, B. Klaus et T. Peltonen, Dating systemic financial stress episodes in the EU countries, Working Paper Series, n° 1873, BCE, décembre 2015.

Dans cet environnement, quatre risques principaux pesant sur la stabilité financière de la zone euro ont été identifiés en 2015 (cf. tableau 3). Au cours des dernières années, les valorisations ont augmenté pour plusieurs classes d’actifs, ce qui constitue une vulnérabilité essentielle dans la mesure où des valorisations en hausse pourraient entraîner, à un moment donné, des corrections importantes des primes de risque. Pour partie en raison des vulnérabilités accrues découlant des marchés émergents, le risque d’une inversion brutale des primes de risque à l’échelle mondiale a augmenté sur la dernière partie de 2015. Bien qu’aucun signe évident de valorisations excessives généralisées n’ait été observé en 2015 dans la zone euro, les prix de certains actifs financiers se sont écartés des fondamentaux économiques. Les estimations de la position de la zone euro dans le cycle financier demeurent modérées (cf. graphique 26). Ces estimations, qui englobent les évolutions du crédit privé et des principaux compartiments des marchés d’actifs, n’étaient pas de nature à confirmer l’idée d’une envolée des prix d’actifs liée aux évolutions du crédit dans la zone euro. Les estimations du cycle financier pour les États-Unis ont été plus hautes en 2015, en partie en raison de valorisations boursières légèrement plus élevées et d’une demande de crédit plus forte.

Graphique 26

Cycles financiers dans la zone euro et aux États-Unis

(T2 1975 - T3 2015 ; échelle normalisée ; les séries pour la zone euro débutent au T2 1988 ; axe des ordonnées : écart normalisé par rapport à la médiane historique)

Sources : Bloomberg et calculs de la BCE.
Notes : Le cycle financier est une combinaison linéaire filtrée variable dans le temps soulignant les évolutions similaires des indicateurs sous-jacents (total des crédits, prix de l’immobilier résidentiel, prix des actions et rendements obligataires de référence). Cf. Y. Schüler, P. Hiebert et T. Peltonen, Characterising the financial cycle: a multivariate and time-varying approach, Working Paper Series, n° 1846, BCE, 2015. Pour les États-Unis, le dernier point de données se rapporte au T1 2015.

Tableau 3

Les principaux risques pour la stabilité financière de la zone euro identifiés dans la Financial Stability Review de novembre 2015

1) La couleur indique le niveau de risque cumulé, qui correspond à une combinaison de la probabilité d’une concrétisation et d’une estimation de l’incidence systémique probable du risque identifié au cours des 24 prochains mois, fondée sur l’appréciation des services de la BCE. La flèche indique si le risque s’est accru depuis la précédente Financial Stability Review.

Les défis intérieurs dans la zone euro en 2015 sont à maints égards des séquelles de la crise bancaire et de la crise de la dette souveraine. Le système bancaire de la zone euro a continué d’être affecté par une faible rentabilité dans un contexte de reprise économique atone, tandis que le rendement des fonds propres de nombreuses banques a continué d’être inférieur à leur coût. Cette situation, associée à un encours important de créances douteuses dans plusieurs pays, a limité la capacité de prêt des banques et leur aptitude à constituer de nouveaux coussins de fonds propres.

Les risques menaçant la stabilité financière dépassent de plus en plus le cadre des entités traditionnelles telles que les banques et les sociétés d’assurance. Le secteur bancaire parallèle continue de se développer à un rythme soutenu au niveau mondial et au niveau de la zone euro (cf. encadré 9). Compte tenu de la croissance rapide et des interconnexions de ce secteur, notamment de celui des fonds d’investissement, des vulnérabilités pourraient s’accumuler tout en passant inaperçues. Non seulement le secteur des fonds d’investissement de la zone euro a continué de croître, mais des signes montrent également que ces fonds ont pris davantage de risques au niveau de leurs bilans.

Le rapport sur les structures financières (Report on Financial Structures)[30] examine les principales caractéristiques structurelles et les évolutions dans le secteur financier de la zone euro au sens large. Le périmètre du rapport a été étendu en 2015 afin de couvrir non seulement le secteur bancaire mais également les autres intermédiaires financiers, notamment les sociétés d’assurance et les fonds de pension ainsi que les entités du secteur bancaire parallèle.

En 2015, les préoccupations relatives à la stabilité financière ont également trouvé leur source en dehors du secteur financier. En dépit d’améliorations indispensables en termes d’assainissement budgétaire et de cadre institutionnel depuis le point culminant de la crise de la dette souveraine dans la zone euro, les gouvernements de la zone demeurent confrontés à des problèmes de soutenabilité de la dette, en particulier ceux des pays fortement endettés et donc vulnérables à des chocs économiques et financiers. Des préoccupations relatives à la dette existent également au sein du secteur privé. La dette du secteur des entreprises demeure particulièrement élevée dans la zone euro par rapport aux autres économies avancées.

Encadré 9 Les activités bancaires parallèles dans la zone euro

Le secteur bancaire parallèle est devenu une source de financement de plus en plus importante pour l’économie de la zone euro. Cela étant, il représente également une source de risques potentiellement importante pour la stabilité du système financier de la zone et doit par conséquent faire l’objet d’un suivi attentif.

Il existe différentes manières de définir le système bancaire parallèle[31], mais le terme est largement utilisé pour recouvrir un ensemble d’institutions qui ne sont pas des banques mais octroient des crédits, émettent des créances très liquides ou se financent en émettant des engagements à court terme alors qu’elles investissent dans des actifs liés au crédit à long terme. Ces entités incluent notamment les véhicules de titrisation, les OPC monétaires et les autres fonds d’investissement. Si le secteur bancaire parallèle se développe au niveau mondial, comme le montre le Rapport sur la surveillance du système bancaire parallèle mondial (Global Shadow Banking Monitoring Report) du Conseil de stabilité financière[32], la zone euro compte cependant parmi les régions où son rythme de croissance est le plus élevé. Le total des actifs du secteur bancaire parallèle de la zone, défini sur la base d’une mesure large englobant l’ensemble des institutions financières non bancaires à l’exception des sociétés d’assurance et des fonds de pension, a plus que doublé au cours de la dernière décennie. Sur les quelque 67 000 milliards d’euros que représentent les actifs totaux du système financier de la zone euro, plus de 26 000 milliards sont désormais détenus par le secteur bancaire parallèle pris au sens large.

Graphique A

Actifs des OPC monétaires, fonds d’investissement, véhicules de titrisation et autres institutions financières non monétaires de la zone euro

(T1 1999 - T3 2015, en milliards d’euros)

Sources : Comptes de la zone euro, statistiques relatives aux véhicules de titrisation, statistiques relatives aux fonds d’investissements et statistiques relatives aux IFM établies par la BCE.

Le secteur des fonds d’investissement, en particulier, a connu une expansion rapide depuis la crise financière mondiale, sur fond de quête de rendement intensive de la part des investisseurs internationaux (cf. graphique A). La croissance de ce secteur est venue compléter le système bancaire traditionnel et a procuré à l’économie une marge de manœuvre importante, le crédit bancaire s’étant contracté au cours des dernières années. Dans le même temps, l’impact potentiel d’une évolution défavorable du secteur bancaire parallèle sur le système financier au sens large et sur l’économie réelle s’est accru en raison de son empreinte croissante sur les marchés de capitaux et du renforcement des liens au sein de ce secteur mais aussi avec d’autres compartiments du secteur financier, y compris les banques.

L’accentuation de l’exposition aux risques, ainsi que des signes dénotant une hausse de la transformation des liquidités et des échéances[33] et une prise de risque accrue, soulignent la nécessité d’un suivi attentif du secteur des fonds d’investissement. Certains craignent qu’en cas d’importants retraits de fonds par les investisseurs liés à des perturbations sur les marchés financiers, certains types de fonds d’investissement n’amplifient les pressions à la vente et/ou ne déclenchent des désengagements à l’échelle des marchés. Plus le nombre de fonds activement engagés dans la transformation des liquidités est élevé, plus ces fonds sont susceptibles de subir des pressions à la vente en cas de détérioration sévère des marchés. Un niveau élevé de levier d’endettement[34] peut intensifier les spirales de liquidité en contraignant les gestionnaires de fonds à vendre une part plus importante de leurs portefeuilles d’investissement à n’importe quel prix.

Un tableau agrégé des vulnérabilités (cf. graphique B) peut masquer les vulnérabilités de grandes institutions d’importance systémique. La concentration des actifs au sein d’un nombre limité d’institutions dont l’empreinte est particulièrement forte peut exercer une incidence sur l’évolution des marchés et ce, aussi bien en cas de perturbations que dans des conditions normales. Des éléments attestent une prise de risque accrue[35] de la part des fonds d’investissement, par l’intermédiaire d’arbitrages de portefeuille en faveur de titres de créance moins bien notés, plus rentables et dont le risque de duration est plus élevé.

Graphique B

Levier du bilan agrégé, transformation des liquidités et total des actifs par types de fonds

(T3 2015)

Source : BCE et calculs de la BCE.
Notes : axe des abscisses : levier d’endettement (actifs totaux/actions et parts émises) ; axe des ordonnées : besoin de liquidité (actions et parts émises/actifs liquides) ; taille des bulles : actifs totaux en milliards d’euros.

Si la couverture statistique du secteur bancaire parallèle s’est étendue au cours des dernières années, donnant un éclairage sur la composition de ce secteur et les facteurs à l’origine de son développement, de plus amples informations et une amélioration de la communication sur ce sujet sont toutefois nécessaires afin de surveiller et de traiter au mieux cette source croissante de risque potentiel. La pénurie d’informations concernant les mesures de la liquidité en situation de crise et du levier d’endettement au niveau agrégé en dehors de l’activité bancaire traditionnelle demeure un obstacle pour une bonne compréhension de la nature et de l’ampleur des risques pesant sur la stabilité financière. Pour environ 50 % du total des actifs du secteur bancaire, il n’existe pas de ventilation statistique. Certains de ces actifs peuvent se rapporter à des entités qui ne sont pas engagées dans des activités bancaires parallèles, tandis que d’autres sont susceptibles de représenter des entités engagées dans des activités risquées. Les limites des données continuent par conséquent de déterminer le suivi des risques et des vulnérabilités par la BCE.

Certains facteurs, tels que des processus de gestion des risques adéquats et des volants de liquidité, atténuent le risque que les entités du système bancaire parallèle jouent un rôle potentiellement amplificateur dans un scénario de choc négatif. Même si le secteur des fonds d’investissement est soumis à une réglementation prudentielle, la plupart des règles existantes n’intègrent pas de perspective systémique et ne sont probablement pas à même de prévenir la constitution de risques à l’échelle de l’ensemble du secteur ou de faire face à des risques pesant sur la stabilité financière en cas d’événement affectant l’ensemble du système.

La fonction macroprudentielle de la BCE

Depuis le 4 novembre 2014, la BCE assume les compétences macroprudentielles que lui a conféré le règlement MSU afin de remédier à l’émergence d’éventuels risques systémiques dans le système financier et 2015 a, par conséquent, été la première année complète où la BCE a exercé ses nouvelles missions dans ce domaine. La BCE a deux mandats de politique macroprudentielle dans les pays participant au MSU[36].

Premièrement, la BCE peut appliquer aux coussins de fonds propres des exigences plus élevées que celles mises en œuvre par les autorités compétentes nationales et prendre des mesures plus rigoureuses visant à lutter contre les risques systémiques ou macroprudentiels, sous réserve des procédures définies dans la législation pertinente de l’UE. Par exemple, la BCE peut appliquer aux banques des exigences plus élevées portant sur : les coussins de fonds propres contracycliques ; les coussins de risque systémique (si mis en œuvre dans la législation nationale) ; les surcharges de fonds propres pour les institutions d’importance systémique ; les pondérations de risque pour les expositions immobilières et les expositions au sein du secteur financier ; les limites applicables aux grands risques ; et les exigences supplémentaires d’information.

Deuxièmement, les autorités nationales doivent informer la BCE lorsqu’elles prévoient de mettre en œuvre ou de modifier une mesure macroprudentielle. La BCE évalue les mesures prévues et peut décider d’appliquer des exigences plus élevées (c’est-à-dire renforcer les mesures). Les autorités nationales prennent en considération les commentaires de la BCE avant de prendre leur décision.

Les mesures macroprudentielles mises en œuvre dans les différents États membres pouvant avoir des répercussions transfrontières ou transsectorielles, la BCE suit les accords de réciprocité. Ceux-ci doivent être appliqués de manière transparente afin de limiter les répercussions transfrontières ou transsectorielles négatives non souhaitées, de préférence en suivant la recommandation CERS/2015/2 relative à l’évaluation des effets transfrontières des mesures de politique macroprudentielle et au suivi de la réciprocité volontaire dans ce domaine (cf. ci-après)[37]. À cet effet, la BCE est également favorable à une utilisation cohérente des instruments macroprudentiels entre les différents pays participant au MSU par le biais des activités en cours de son Comité de stabilité financière et des discussions conduites à l’échelle des organes de décision de la BCE.

Les décisions macroprudentielles en 2015

La responsabilité de la prise de décisions macroprudentielles incombe au Conseil des gouverneurs de la BCE. La BCE a créé un forum macroprudentiel qui réunit le Conseil des gouverneurs et le Conseil de surveillance prudentielle de la BCE. Le forum macroprudentiel s’est réuni une fois par trimestre en 2015 pour débattre des risques auxquels sont confrontés la zone couverte par le MSU et les différents pays qui la composent, ainsi que d’autres sujets présentant un intérêt dans une perspective macroprudentielle. Les décisions macroprudentielles du Conseil des gouverneurs sont préparées avec la participation du Comité de stabilité financière, qui comprend des représentants de la BCE, des banques centrales nationales et des autorités de surveillance, et d’une structure interne à la BCE qui réunit des représentants des domaines microprudentiel et macroprudentiel.

Les risques à l’échelle de la zone euro identifiés dans la Financial Stability Review de la BCE fournissent un point de départ pour l’identification des risques à des fins macroprudentielles. Les débats macroprudentiels se concentrent toutefois essentiellement sur les risques les plus pertinents pour les banques, dans la mesure où les instruments macroprudentiels disponibles sont axés sur le secteur bancaire et compte tenu des attributions de la BCE dans le domaine macroprudentiel.

L’évaluation réalisée par le Conseil des gouverneurs en 2015 a conclu qu’il n’était pas nécessaire, au stade actuel du cycle financier, d’adopter des mesures macroprudentielles contracycliques de portée générale. L’évaluation a également pris en compte les actions déjà engagées par les pays de la zone euro dans le domaine macroprudentiel pour accroître la résistance du système bancaire et empêcher l’apparition d’éventuels déséquilibres, notamment dans le secteur de l’immobilier résidentiel. La BCE a également examiné les politiques macroprudentielles activées par les États membres, ou pouvant l’être, en réponse à un environnement de bas niveau des taux d’intérêt.

En 2015, les autorités nationales des 19 pays participant au MSU ont notifié la BCE sur 48 politiques macroprudentielles, dont 28 concernaient les coussins de fonds propres contracycliques, 18 les autres institutions d’importance systémique et 2 l’introduction d’un coussin de risque systémique. Dans pratiquement tous les cas, la notification officielle a été précédée d’une notification informelle dans un esprit de collaboration entre la BCE et les autorités nationales.

Une fois la BCE notifiée des décisions macroprudentielles prises par les autorités nationales compétentes et désignées, le Conseil des gouverneurs a procédé à une évaluation des mesures conformément à l’article 5, paragraphe 1 du règlement MSU et a décidé de ne pas opposer d’objection aux décisions de ces autorités.

La coopération avec le CERS

La BCE a continué d’apporter un soutien analytique, statistique, logistique et administratif au Secrétariat du CERS, qui est chargé de coordonner au quotidien les activités du CERS. La principale mission du CERS est de contribuer à prévenir et atténuer les risques systémiques pour la stabilité financière de l’UE dans le secteur bancaire, le secteur de l’assurance, celui des autres institutions financières et sur les marchés financiers. Dans l’exercice de ses missions, le CERS s’appuie sur l’expertise des BCN, des autorités nationales de surveillance et des autorités européennes de surveillance.

En 2015, la BCE et le CERS ont lancé des travaux conjoints concernant le suivi et l’évaluation des risques que fait peser sur la stabilité financière l’environnement de bas niveau des taux d’intérêt, ainsi que les réponses de politique macroprudentielle envisageables. L’examen des risques qui est en cours ne couvre pas seulement les banques, mais aussi les autres types d’institutions financières, les marchés financiers et les infrastructures de marché, les questions globales relatives à l’ensemble du système financier ainsi que les interactions avec l’économie au sens large.

À l’échelle de l’UE, le CERS a continué de jouer un rôle important de coordination des politiques macroprudentielles. En janvier 2015, deux recommandations liées à des aspects transfrontières de politique macroprudentielle ont été publiées, l’une relative à la mise en place des volants de fonds propres contracycliques pour les expositions aux pays n’appartenant pas à l’Espace économique européen et l’autre concernant la réciprocité volontaire des mesures de politique macroprudentielle.

Le MSU – la fonction microprudentielle de la BCE

La première année complète de surveillance du MSU

2015 a été la première année complète de fonctionnement du Mécanisme de surveillance unique. Le MSU a été le premier pilier de l’union bancaire devenu pleinement opérationnel, le 4 novembre 2014. Après l’évaluation complète en 2014, la surveillance exercée par la BCE sur les banques importantes, qui étaient au nombre de 123 en 2015, s’est concentrée sur le suivi des résultats de l’évaluation. Point essentiel, cela incluait la mise en œuvre des conclusions de l’examen de la qualité des actifs et le suivi des stratégies de fonds propres des banques identifiées comme ayant des capitaux propres insuffisants dans le cadre de l’évaluation complète.

La surveillance bancaire de la BCE a également joué un rôle clé dans la gestion des turbulences financières en Grèce. Après la conclusion d’un accord politique en juillet, la BCE a effectué une évaluation complète afin de déterminer les besoins de recapitalisation des banques grecques importantes. Conjointement avec la Banque de Grèce, la BCE a contrôlé la situation des banques grecques moins importantes. La BCE restera activement impliquée pour garantir l’existence d’un système bancaire solide et résilient en Grèce.

Assurer une égalité de traitement pour la surveillance des banques dans la zone euro était une condition préalable à la réussite du MSU. Le MSU a contribué à cette égalité de traitement en définissant une méthodologie commune pour la surveillance des banques. Le fait que, pour la première fois en 2015, toutes les banques importantes de la zone euro ont été soumises au même processus de surveillance et d’évaluation prudentielle (Supervisory Review and Evaluation Process – SREP) constitue un bon exemple de cette approche commune de la surveillance.

S’agissant de la surveillance des banques moins importantes, dont les autorités compétentes nationales sont directement responsables, l’objectif premier de la BCE était de s’assurer d’une mise en œuvre homogène des normes de surveillance élevées au sein du MSU. Pour cette surveillance, plusieurs normes conjointes de surveillance fournissant des orientations aux autorités compétentes nationales sur la mise en œuvre de procédures spécifiques ont été élaborées en 2015, par exemple des normes conjointes pour le processus de planification de la surveillance et les plans de redressement. Dans ce contexte, un autre axe important des travaux en cours a trait à l’élaboration d’une méthodologie commune pour les systèmes d’évaluation du risque.

Dans son nouveau rôle, la BCE a travaillé sur des protocoles d’accord avec les autres autorités réglementaires et prudentielles, comme le Conseil de résolution unique, ce qui doit garantir un échange d’informations et une coopération efficaces.

Des informations plus détaillées sur la fonction microprudentielle de la BCE sont fournies par le Rapport annuel 2015 de la BCE sur ses activités prudentielles.

Les contributions de la BCE aux initiatives réglementaires

En raison de considérations liées tant à la surveillance microprudentielle qu’à la stabilité financière, la BCE contribue activement au développement du cadre réglementaire aux niveaux européen et international. En 2015, les principales questions réglementaires pour la BCE étaient liées à des politiques visant à (a) affaiblir le lien entre banques et émetteurs souverains, (b) réduire la prise de risque et améliorer la résistance et (c) en finir avec le problème des institutions trop grandes pour faire faillite (too big to fail).

Affaiblir le lien entre banques et émetteurs souverains

En 2015, la BCE a contribué à un certain nombre d’initiatives visant à affaiblir le lien entre banques et émetteurs souverains. Ces initiatives relèvent de deux grands domaines : (a) la mise en place de l’union bancaire ; et (b) des débats concernant une éventuelle révision du traitement réglementaire des expositions à la dette souveraine.

Des progrès importants ont été accomplis en 2015 dans la mise en place de l’union bancaire. La création du Mécanisme de résolution unique (MRU), le 1er janvier 2015, à titre de nécessaire complément au MSU, signifie que deux piliers de l’union bancaire ont été mis en place avec succès. Le MSU et le MRU œuvrent conjointement pour harmoniser les niveaux de responsabilité et de prise de décision pour la supervision et la résolution bancaires au sein de l’union bancaire. La proposition de la Commission européenne relative au troisième pilier de l’union bancaire (un dispositif européen de garantie des dépôts) a été publiée le 24 novembre 2015.

Le deuxième pilier de l’union bancaire : le mécanisme de résolution unique associé à un fonds de résolution unique

Le Conseil de résolution unique (CRU) a commencé ses travaux préparatoires en 2015 par l’élaboration de procédures, la planification de la résolution et d’autres tâches associées. Depuis le 1er janvier 2016, le CRU contrôle, pour toutes les entités incluses dans son périmètre, l’ensemble des pouvoirs de résolution conférés par le règlement MRU, y compris l’usage du Fonds de résolution unique (FRU). Un nombre suffisant d’États membres avaient rempli fin novembre 2015 leur obligation de ratification de l’accord intergouvernemental[38] sur le FRU, ce qui a permis aux dispositions importantes du règlement MSU d’entrer en vigueur, notamment les pouvoirs de résolution, et au FRU de devenir opérationnel à partir du 1 janvier 2016.

Pour que le MRU soit crédible, il est de la plus haute importance d’assurer un financement efficace et suffisant du FRU. Pour une période de transition de huit ans, durant laquelle le FRU sera alimenté jusqu’à atteindre son niveau objectif[39], le FRU sera constitué de compartiments nationaux. Pendant cette période, la responsabilité des coûts de résolution sera progressivement mutualisée jusqu’à ce que les compartiments soient finalement fusionnés en un fonds unique complètement mutualisé. Compte tenu de la possibilité de situations où le FRU manquerait de moyens suffisants et où les contributions ex post devant être perçues afin de couvrir les montants supplémentaires nécessaires ne seraient pas immédiatement accessibles, le règlement MRU spécifie que le CRU doit pouvoir souscrire des moyens de financement alternatifs pour le FRU. Dans ce contexte, les États membres participants et le CRU se sont également accordés en 2015 sur un système de lignes de crédit nationales pour fournir un financement relais au FRU, si nécessaire, durant la période de transition. Le montant global des lignes de crédit s’élève à 55 milliards d’euros, ce qui correspond approximativement au niveau objectif de stabilité du FRU. L’étape suivante consistera à développer un filet de sécurité commun, remplaçant les lignes de crédit nationales. Ce filet de sécurité commun devra être opérationnel avant la fin de la période de transition.

Les pouvoirs de bail in ont été intégralement mis en place

Les pertes et les besoins de recapitalisation des banques en résolution seront supportés en priorité par les actionnaires et les créanciers. C’est ce que garantira notamment l’instrument de bail in applicable aux engagements éligibles, dont les dispositions concernées de la directive sur le redressement et la résolution des crises bancaires (Bank Recovery and Resolution Directive – BRRD) et du règlement MSU sont entrées en vigueur le 1 janvier 2016. Les instruments de fonds propres peuvent être dépréciés ou convertis en actions dans le cadre de la BRRD et du règlement MSU, et tous les passifs situés dans le périmètre du bail in peuvent être renfloués, quand et si il y a lieu, pour absorber les pertes et apporter de nouveaux fonds propres à une banque en résolution. Pour assurer l’efficacité de l’outil, le CRU et les autorités nationales de résolution, en consultation avec la BCE et les autorités compétentes, détermineront les niveaux appropriés des exigences minimales en fonds propres et en passifs éligibles (MREL) pour les banques dans leurs domaines de responsabilité respectifs. Ces exigences minimales seront définies à un niveau approprié permettant de mener à bien une résolution en relation avec le plan de résolution élaboré pour chaque banque. Une coopération entre les autorités au sein de l’union bancaire est nécessaire et constitue une priorité absolue.

La coopération entre le MRU et le MSU

Le cadre de gestion des crises de l’UE impose aux autorités de supervision et de résolution de coopérer. D’une part, le MSU, en tant qu’autorité compétente, doit coopérer étroitement avec le MRU à la planification du redressement, à la mise en place de mesures d’intervention précoce et à l’évaluation des banques défaillantes ou susceptibles de le devenir. D’autre part, le MRU est tenu de coopérer avec le MSU à la planification des résolutions et à l’évaluation de la capacité de résolution des banques, ainsi qu’à la mise en place de mesures de résolution. Cette interaction est structurée autour de trois piliers essentiels : rôles institutionnels complémentaires, coopération et forte coordination.

Pour que la coopération soit menée à bien, une bonne coordination est nécessaire entre le MSU et le MRU. À cet effet, la BCE a nommé Sabine Lautenschläger, vice-présidente du conseil de surveillance prudentielle, observateur permanent aux réunions des sessions exécutives et des sessions plénières du CRU. De même, la BCE invitera la présidente du CRU, Elke König, à participer en qualité d’observateur au conseil de surveillance prudentielle de la BCE, pour des débats sur des questions intéressant le CRU. De plus, le 22 décembre 2015, un protocole d’accord a été signé entre ces deux autorités, décrivant leur coopération et leurs échanges d’informations.

Le troisième pilier de l’union bancaire : un dispositif européen de garantie des dépôts

Parallèlement au MSU et au MRU, la mise en place d’un dispositif européen de garantie des dépôts est un autre pilier important pour garantir un même degré élevé de confiance parmi les déposants dans l’ensemble de l’union bancaire. Il s’agit d’une condition préalable pour permettre une égalité de traitement. Le 24 novembre 2015, la Commission européenne a proposé la mise en place d’un tel dispositif comme troisième pilier de l’union bancaire. La proposition établit une feuille de route claire vers un dispositif unique, en commençant par un système de réassurance qui deviendra progressivement, via l’accroissement de la part du financement fournie au niveau européen au cours d’une phase de coassurance, un système dans lequel tout financement visant à garantir des dépôts proviendra d’un fonds de garantie des dépôts européen. La création d’un système européen de garantie des dépôts est actuellement proposée par la Commission et a été présentée dans le rapport des cinq présidents comme une étape importante du renforcement de l’union bancaire, la responsabilité en matière de supervision et de résolution bancaire se situant désormais à un niveau supérieur à celui des États membres participants. Un système européen de garantie des dépôts renforcera également les deux autres piliers. Le 24 novembre 2015, la Commission a également publié une communication relative à l’achèvement de l’union bancaire qui inclut, outre l’introduction d’un tel système, de nouvelles mesures visant à réduire les obstacles résiduels à la mise en œuvre d’une véritable égalité de traitement entre les secteurs bancaires, comme la réduction des options et des mesures de discrétions nationales dans l’application des règlementations prudentielles ou la promotion de la convergence les législations en matière d’insolvabilité.

Le traitement réglementaire des expositions à la dette souveraine

La récente crise financière a démontré que l’hypothèse implicite selon laquelle la dette souveraine est sans risque n’était pas fondée, rendant nécessaire le réexamen du cadre réglementaire existant en matière de risque souverain. La modification de la réglementation financière dans ce domaine passe par une solution globale afin de garantir l’égalité de traitement des banques. Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire examine actuellement l’état du traitement réglementaire du risque souverain à l’échelle mondiale avant d’envisager des solutions possibles. Pour les besoins de cet examen, il adopte une approche prudente, holistique et graduelle. L’objectif est de prendre en compte également des problèmes plus larges liés au rôle des marchés de la dette souveraine et à l’impact que les modifications apportées au cadre réglementaire pourraient avoir sur ce rôle ainsi que sur certains compartiments du marché.

Il convient d’évaluer avec soin les coûts et les avantages de toute révision du cadre réglementaire. L’évaluation doit refléter son incidence potentielle sur le fonctionnement du marché et sur la stabilité financière et tenir compte des effets secondaires sur d’autres catégories d’actifs, qui seraient susceptibles de nuire à la capacité d’intermédiation des banques. En outre, il convient de prendre dûment en considération la fonction de liquidité que remplissent les obligations souveraines ainsi que toute conséquence pour la transmission de la politique monétaire.

Réduire la prise de risque et accroître la capacité de résistance

La BCE a contribué à la finalisation de plusieurs réformes réglementaires en 2015, mais un certain nombre de questions essentielles restent à l’ordre du jour ; elles ont trait essentiellement à la finalisation du cadre relatif au ratio de levier et à l’examen stratégique du dispositif relatif aux fonds propres.

La finalisation du cadre relatif au ratio de levier

L’accumulation de levier excessif a sans aucun doute été l’une des causes profondes de la crise. Les principales banques d’Europe avaient accumulé un levier significatif avant la crise financière, sa valeur médiane atteignant près de 33 fois le montant des fonds propres de base durant cette période, et même 50 fois pour certaines banques[40]. Par conséquent, la définition d’un ratio de levier global et bien calibré, parallèlement au dispositif d’adéquation des fonds propres par rapport aux risques, est un outil important pour faire face aux risques induits par un levier excessif. D’après les recherches menées par la BCE, la définition d’un ratio de levier, complément efficace des exigences en fonds propres fondées sur ces risques, permettrait de faire baisser de manière significative la probabilité que les banques à fort effet de levier rencontrent des difficultés[41]. Certains aspects du cadre relatif au ratio de levier font encore l’objet de discussions au sein du Comité de Bâle ; selon les prévisions, l’examen de son calibrage devrait être achevé dans le courant de l’année prochaine. Un ratio de levier d’au moins 3 % pour les fonds propres de catégorie 1 fait l’objet de tests jusqu’au 1 janvier 2017, date à laquelle tous les ajustements définitifs devront avoir été effectués en vue du passage à une exigence de Pilier 1 le 1 janvier 2018. Au niveau européen, l’Autorité bancaire européenne a commencé à élaborer un rapport sur l’impact et le calibrage du ratio de levier. Il contiendra une évaluation de l’incidence du ratio de levier, qui prendra en compte les effets possibles d’une exigence de ratio de levier en termes de comportement, son interaction avec d’autres exigences prudentielles et son caractère cyclique.

L’examen stratégique du dispositif relatif aux fonds propres

Un des principaux objectifs de la BCE est de garantir la robustesse et la comparabilité, d’une juridiction à l’autre, des ratios de fonds propres des banques. À cet égard, plusieurs études réalisées par le Comité de Bâle et par l’Autorité bancaire européenne ont constaté une variation excessive des exigences de fonds propres des banques au cours des dernières années. Pour répondre de manière globale à ces préoccupations, le Comité de Bâle s’est engagé dans un examen stratégique du dispositif de Bâle relatif aux fonds propres. Les travaux en cours ont pour objectif de mettre au point une approche qui limiterait l’utilisation des modèles internes des banques à un ensemble de portefeuilles adaptés à la modélisation. Cette approche appliquerait des restrictions supplémentaires à la modélisation de ces portefeuilles, notamment en définissant des planchers ou en supprimant de la modélisation certains paramètres spécifiques. Elle exigerait également, pour l’ensemble des portefeuilles restants, l’utilisation d’autres méthodes de calcul des fonds propres réglementaires définies par le Comité. L’examen a pour objet d’accroître l’équilibre entre simplicité, comparabilité et sensibilité au risque, et d’atteindre également les objectifs du Comité en matière d’adéquation, de robustesse et de cohérence dans la mise en œuvre de l’approche.

Mettre fin au problème des banques trop importantes pour faire faillite (too big to fail)

La norme de capacité totale d’absorption des pertes pour les banques d’importance systémique mondiale et ses implications pour l’UE

La norme de capacité totale d’absorption des pertes (TLAC) pour les banques d’importance systémique mondiale (G-SIB), approuvée par le Conseil de stabilité financière en novembre 2015, a été définie de sorte que les G-SIB défaillantes disposent d’une capacité d’absorption des pertes et de recapitalisation suffisante pour mettre en œuvre une stratégie de résolution ordonnée. Il s’agit, par conséquent, d’une étape majeure dans la résolution du problème des banques trop importantes pour faire faillite. Cela est important pour la BCE du point de vue à la fois prudentiel et de la stabilité financière, d’où sa contribution active à l’élaboration de cette norme.

La norme de capacité totale d’absorption des pertes définit une exigence minimale de capacité d’absorption ainsi que des critères pour les instruments et les engagements susceptibles d’être éligibles à cette norme ; ces critères ont pour objet de garantir la disponibilité rapide des instruments et des engagements concernés pour absorber les pertes en cas de résolution. Le fait de définir une exigence minimale de capacité totale d’absorption des pertes pour l’ensemble des G-SIB contribuera à garantir une égalité de traitement à l’échelle mondiale. Les autorités peuvent aussi, le cas échéant, exiger d’une G-SIB un niveau supérieur à cette norme minimale, sur la base du cas par cas. L’exigence minimale de capacité totale d’absorption des pertes est mesurée par rapport à une référence pondérée en fonction des risques et à une référence non pondérée des risques. Pour les G-SIB, cette exigence minimale correspond à 16 % des actifs du groupe pondérés des risques et faisant l’objet d’une résolution à compter du 1 janvier 2019, et à 18 % à compter du 1 janvier 2022. De plus, en termes non pondérés des risques, leur capacité totale d’absorption des pertes doit être d’au moins 6 % du dénominateur du ratio de levier de Bâle III à compter du 1 janvier 2019, et d’au moins 6,75 % à compter de janvier 2022[42].

La norme de capacité totale d’absorption des pertes est analogue à l’exigence minimale de fonds propres et d’engagements éligibles définie dans le cadre de résolution au niveau de l’UE, mais elle présente quelques différences fondamentales. En particulier, la capacité totale d’absorption des pertes s’applique uniquement aux G-SIB, alors que l’exigence minimale concerne l’ensemble des établissements de crédit et des entreprises d’investissement et ne comporte pas de seuil minimal contrairement à la capacité d’absorption. Les deux normes devraient être uniformisées d’ici fin 2016 par la clause de révision de la BRRD, en tenant compte toutefois de leurs champs d’application différents.

L’Union des marchés de capitaux

L’Eurosystème soutient la création d’une union des marchés de capitaux en Europe. Cette union a vocation à compléter l’union bancaire et à renforcer l’Union économique et monétaire en améliorant le partage des risques à l’échelle transfrontière et en renforçant la capacité de résistance du système financier[43]. L’union des marchés de capitaux jouera également un rôle essentiel dans le soutien à la croissance européenne grâce à la diversification des sources de financement et à l’amélioration de l’accès des entreprises au financement. Le 30 septembre 2015, la Commission européenne a publié un plan d’action contenant un certain nombre de mesures ayant pour objet de jeter les bases de cette union d’ici 2019. La BCE salue ce plan d’action et soutient les mesures d’accompagnement précoces en la matière, en particulier la proposition d’un cadre européen pour la titrisation, prévoyant également un traitement prudentiel différencié pour les opérations de titrisation simples, transparentes et standardisées, notamment une réduction des exigences de fonds propres pour les banques. Cela contribuera à relancer le marché de la titrisation.

Pour tirer parti d’une union des marchés de capitaux, il faut viser un degré élevé d’intégration financière. Il y a intégration totale si les intervenants de marché qui présentent les mêmes caractéristiques pertinentes et sont régis par un même ensemble de règles uniques, disposent tous d’un accès égal aux marchés et sont traités de la même manière lorsqu’ils interviennent sur le marché. Cela nécessite d’adopter une vision à long terme, ainsi qu’un calendrier ambitieux de nouvelles mesures. Par exemple, les législations nationales applicables à l’insolvabilité, à la fiscalité et aux titres devraient être harmonisées.

Le plan d’action publié par la Commission présente plusieurs actions précoces. Outre sa proposition de cadre européen pour la titrisation, la Commission a notamment publié une consultation sur le développement d’un cadre paneuropéen pour les obligations sécurisées ainsi qu’une proposition de modernisation des règles de prospectus. La première approche a pour objet de s’appuyer sur les régimes nationaux pour étudier la possibilité d’émettre des obligations sécurisées pour les prêts aux PME, et la deuxième cherche à améliorer l’accès des entreprises au financement et à simplifier les informations destinées aux investisseurs. En particulier, les obstacles à l’obtention d’informations concernant les PME devront être surmontés. Ces mesures contribueront à renforcer l’intégration des marchés de capitaux.

En résumé, la mise en place d’une union des marchés de capitaux nécessitera d’associer la mise en œuvre précoce de mesures à effet rapide, afin de maintenir la dynamique du processus, à un effort soutenu sur plusieurs années dans un grand nombre de domaines essentiels au fonctionnement des marchés de capitaux.

Les autres tâches et activités

Les infrastructures de marché et les paiements

Les infrastructures de marché facilitent la compensation et le règlement de paiements, de titres et de produits dérivés. Leur sécurité et leur efficacité sont essentielles pour maintenir la confiance dans la monnaie ainsi que pour soutenir les opérations de politique monétaire et garantir la stabilité du système financier dans son ensemble. L’intégration des infrastructures de marché dans l’ensemble de l’Europe est une condition nécessaire pour parvenir à un marché réellement unique.

L’Eurosystème joue un rôle central dans les infrastructures de post-marché et dans les paiements, assumant une fonction tripartite en tant qu’opérateur, catalyseur et autorité de surveillance. L’Eurosystème gère TARGET2, l’infrastructure pour le règlement en temps réel en monnaie de banque centrale des paiements de montant élevé et urgents en euros. Il propose le modèle de banque centrale correspondante pour faciliter l’utilisation transfrontalière de garanties pour les opérations de crédit dans l’Eurosystème. Par ailleurs, depuis juin 2015, la nouvelle infrastructure de l’Eurosystème, TARGET2-Titres (T2S), propose le règlement-livraison de titres en monnaie de banque centrale. La vision de l’Eurosystème traçant les grandes lignes de sa stratégie concernant l’avenir des infrastructures de marché à l’horizon 2020 est examinée à la section 1.1 ci-dessous.

En tant que catalyseur, l’Eurosystème apporte toute son aide au secteur afin d’harmoniser les processus de post-marché dans la foulée du lancement de T2S et contribue à rechercher des solutions de paiement, de compensation et de règlement sûres et efficaces pour les paiements de détail dans la zone euro. L’Eurosystème a dirigé la mise en œuvre de l’espace unique de paiement en euros (Single Euro Payments Area – SEPA) depuis ses débuts et restera actif dans le domaine des paiements de détail en tant que moteur d’innovation. Les nouveautés induites par la numérisation croissante des opérations de paiement sont évoquées à la section 1.2.

En qualité d’autorité de surveillance, l’Eurosystème veille à la gestion efficace des risques et à la mise en place de dispositifs de bonne gouvernance pour les infrastructures de marché et encourage le changement là où il le juge nécessaire. Ainsi, dans le cadre de la contribution qu’il apporte à la définition de normes internationales, l’Eurosystème collabore avec le secteur afin de renforcer la résistance des infrastructures des marchés financiers aux cyber-attaques. Des travaux sont également en cours en vue d’accroître l’efficacité et la sécurité des paiements de détail. S’agissant de la surveillance des infrastructures des marchés de titres et de produits dérivés, l’Eurosystème a finalisé – en collaboration avec les autorités de surveillance et les superviseurs concernés – l’évaluation de l’architecture de T2S avant la mise en service de la nouvelle plate-forme. En outre, les risques liés aux contreparties centrales ont capté toute l’attention en raison de leur importance systémique grandissante. La section 1.3 y revient.

La mise en service de T2S et l’avenir des infrastructures de marché

En juin 2015, la nouvelle plate-forme unique de règlement-livraison de titres, TARGET2-Titres, a été mise en service. Cinq dépositaires centraux de titres établis en Grèce, en Italie, à Malte, en Roumanie et en Suisse y sont connectés, et les 16 autres marchés la rejoindront dans les deux prochaines années. La dimension multidevises de T2S prendra corps dès 2018, lorsque la couronne danoise pourra être utilisée pour effectuer des règlements sur la plate-forme. T2S devrait continuer à attirer de nouveaux pays et de nouvelles devises.

T2S gomme les différences entre les règlements-livraisons de titres aux niveaux national et transfrontalier en palliant les inconvénients de la fragmentation qui caractérisait auparavant le marché. T2S a été l’un des principaux moteurs de l’harmonisation des services et des normes post-marché et contribue à renforcer l’intégration financière tout en ouvrant la voie à un véritable marché unique européen.

Tandis que la migration de T2S se poursuit, l’Eurosystème s’efforce de se projeter dans l’avenir afin de veiller à ce que les infrastructures de marché et les paiements suivent les évolutions technologiques et réalisent de nouveaux gains d’efficacité. La vision de l’Eurosystème à l’horizon 2020 définit une stratégie pour les infrastructures de marché qui s’oriente autour de trois axes d’action.

Figure 1

L’infrastructure européenne des marchés financiers : vision à l’horizon 2020 et au-delà

Source : BCE.

Le premier axe consiste à explorer les synergies entre TARGET2 et T2S. L’infrastructure technique sera consolidée afin que TARGET2 puisse bénéficier des caractéristiques très perfectionnées qu’offre actuellement T2S, par exemple en poursuivant sur la voie de l’optimisation de mécanismes qui réduisent les besoins de liquidité. Le deuxième axe d’action vise à analyser les possibilités en vue de mettre au point une solution paneuropéenne pour les paiements instantanés (cf. section 1.2). Le troisième axe consiste à poursuivre l’harmonisation et à accroître l’efficacité de la gestion des garanties de l’Eurosystème, en ce compris l’éventuelle uniformisation des techniques et des procédures de constitution de garanties. Si le travail d’harmonisation s’avère fructueux, l’éventualité d’un système de gestion des garanties commun au sein de l’Eurosystème pourrait s’envisager.

Dans ses efforts de concrétisation de sa vision pour 2020, l’Eurosystème coopérera étroitement avec le marché, profitant de son point de vue et veillant à ce que l’infrastructure européenne de marché réponde à ses besoins.

La numérisation des opérations de paiement

Dans le sillage de l’aboutissement de la migration vers le SEPA pour les virements et les prélèvements dans la zone euro, l’attention du secteur des paiements et de l’Eurosystème est passée de l’harmonisation et de l’intégration à la modernisation et à l’innovation. Cette évolution s’avérait nécessaire au vu de l’omniprésence de la numérisation au quotidien. Le secteur des paiements s’efforce de répondre aux expériences et aux attentes mouvantes des utilisateurs. Dans certains pays européens, des solutions de paiement mobile de personne à personne et de paiement sans contact ont vu le jour. Certaines d’entre elles reposent sur des paiements instantanés, c’est-à-dire sur des solutions de paiement assurant la mise à disposition immédiate des fonds pour le destinataire. Cela étant, ces services sont uniquement disponibles à l’échelon national et ne sont pas dotés d’une interopérabilité et d’une portée paneuropéennes.

Afin d’éviter que le SEPA se fragmente à nouveau sous l’effet de la multiplication de solutions nationales isolées, l’Eurosystème encourage pleinement la mise au point d’une solution de paiement instantané paneuropéenne. Le Conseil des paiements de détail en euros (Euro Retail Payments Board – ERPB), placé sous la présidence de la BCE, a invité le secteur des paiements à soumettre une proposition en vue de concevoir un dispositif pour les virements SEPA instantanés en euros. Cette proposition, qui servira de tronc commun aux solutions européennes de paiement instantané, a été approuvée par l’ERPB en novembre 2015 et servira de base au corpus réglementaire qu’élabore actuellement le Conseil européen des paiements.

S’agissant de la compensation et du règlement des paiements instantanés, la BCE a amorcé le dialogue avec les fournisseurs d’infrastructures de marché de détail et a entamé une réflexion sur son propre rôle d’opérateur de TARGET2 dans le règlement de ce type de paiements.

Par ailleurs, la BCE a été associée aux travaux de l’ERPB visant à formuler des recommandations destinées à faciliter, au niveau paneuropéen, les paiements mobiles de personne à personne et les paiements de proximité sans contact, mobiles ou par carte. À l’avenir, les nouvelles solutions de paiement et les nouveaux fournisseurs de services de paiement qui verront le jour dans le contexte de l’expansion du commerce électronique requerront l’attention de l’Eurosystème.

En février 2015, la BCE a publié un deuxième rapport sur les systèmes de monnaies virtuelles. De manière générale, l’attention au sein du secteur s’est déplacée de l’aspect lié à la « valeur » au mécanisme intégré permettant de transférer cette valeur, à savoir la technologie des grands livres distribués (ou « blockchain »). La BCE continuera de suivre les évolutions des technologies sous-tendant ces systèmes.

La gestion des risques des contreparties centrales

La crise financière qui s’est propagée dans le monde en 2007 et en 2008 a mis au jour d’importantes lacunes en matière de transparence et de gestion des risques des marchés des dérivés de gré à gré, en particulier dans le segment où les transactions font l’objet d’une compensation bilatérale. Sur cette toile de fond, les dirigeants des pays membres du G20 se sont accordés lors du sommet qu’ils ont tenu à Pittsburgh en 2009 sur la nécessité que tous les produits dérivés de gré à gré normalisés fassent l’objet d’une compensation centrale.

En raison de cette obligation de compensation centralisée, les contreparties centrales sont amenées à gérer une part toujours plus grande des risques financiers découlant des opérations sur produits dérivés de gré à gré, si bien que leur robustesse revêt une importance croissante dans une perspective de stabilité financière. Dans ce contexte, les ministres des Finances et les gouverneurs des banques centrales des pays membres du G20 ont invité en février 2015 le Conseil de stabilité financière à mettre au point, conjointement avec le Comité sur les paiements et les infrastructures de marché, l’Organisation internationale des commissions de valeurs et le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, un plan de travail coordonné visant à renforcer la résistance, les dispositifs de redressement et la résolvabilité des contreparties centrales. Le « 2015 CCP Work Plan » couvre quatre grandes dimensions : (a) une évaluation de l’adéquation des mesures existantes visant à renforcer la résistance des contreparties centrales, y compris l’évaluation de la capacité d’absorption des pertes et de la liquidité ainsi que les tests de résistance, (b) un recensement des mécanismes de redressement existant pour les contreparties centrales, incluant des outils de répartition des pertes et un examen de l’opportunité de normes plus granulaires, (c) une analyse des régimes et des dispositifs de planification de résolution des contreparties centrales et l’examen de l’opportunité de normes plus granulaires ou de ressources préfinancées supplémentaires, et (d) une analyse des interdépendances entre les contreparties centrales, les membres directs et indirects de leur système de compensation et d’autres institutions financières ainsi qu’un examen des éventuels canaux de transmission des risques découlant de ces interdépendances. La BCE est directement associée à ces axes de travail par la voie des comités internationaux consacrés.

Dans une volonté d’accroître leur coopération, la BCE et la Bank of England ont annoncé le 29 mars 2015[44] des mesures visant à promouvoir, grâce à une approche coordonnée et partagée, la stabilité financière liée aux marchés de l’UE faisant l’objet d’une compensation centrale. Dans ce contexte, la BCE et la Bank of England ont convenu de renforcer les dispositifs d’échange d’informations et de coopération concernant les contreparties centrales établies au Royaume-Uni qui ont une activité importante en euros.

Comme d’autres banques centrales de l’Eurosystème, la BCE a continué d’être associée aux travaux en cours des collèges d’autorités assurant la surveillance des contreparties centrales de l’UE menant d’importantes activités de compensation en euros au sens du règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation). En 2015, ces activités ont inclus l’approbation de la proposition d’extension des services offerts par les contreparties centrales.

Le 2 septembre 2015, la BCE a publié sa réponse à la consultation publique de la Commission européenne concernant la révision du règlement EMIR. La réponse avançait une série de propositions visant à renforcer le dispositif de surveillance des contreparties centrales par les collèges et à améliorer la qualité des données déclarées concernant les produits dérivés afin d’accroître la transparence.

Les services financiers offerts aux autres établissements

La gestion des opérations d’emprunt et de prêt

La BCE est responsable de la gestion des opérations d’emprunt et de prêt de l’UE liées au mécanisme de soutien financier à moyen-terme (medium-term financial assistance facility – MTFA)[45] et au mécanisme européen de stabilisation financière (MESF)[46]. En 2015, la BCE a traité le paiement des intérêts relatifs aux prêts accordés dans le cadre du mécanisme de soutien financier à moyen-terme. L’encours total au titre de ce mécanisme se chiffrait à 5,7 milliards d’euros au 31 décembre 2015. En 2015, la BCE a procédé au décaissement et au remboursement d’un prêt relais à court terme octroyé à la Grèce au titre du MESF à la suite d’une décision adoptée par le Conseil de l’UE. La BCE a également traité une série de paiements et de versements d’intérêts dans le cadre des prêts octroyés au titre du MESF. L’encours total au titre de ce mécanisme se chiffrait à 46,8 milliards d’euros au 31 décembre 2015.

De même, la BCE est responsable de la gestion de paiements en rapport avec les opérations relevant du Fonds européen de stabilité financière (FESF)[47] et du mécanisme européen de stabilité (MES)[48]. En 2015, la BCE a traité une série de paiements d’intérêts et de commissions relatifs à des prêts accordés dans le cadre du FESF. Toujours en 2015, la BCE a procédé au décaissement de deux tranches du prêt octroyé à la Grèce au titre du MES à la suite d’une décision adoptée par le Conseil de l’UE. La BCE a également géré les contributions des membres du MES ainsi que plusieurs paiements d’intérêts et de commissions dans le cadre de ce mécanisme.

Enfin, la BCE assume la responsabilité d’effectuer tous les paiements afférents à la convention de prêt dont bénéficie la Grèce[49]. L’encours total au titre de cet accord se montait à 52,9 milliards d’euros au 31 décembre 2015.

Les services de l’Eurosystème en matière de gestion des réserves

En 2015, un large éventail de services financiers a continué d’être offert dans le cadre instauré en 2005 pour la gestion des actifs libellés en euros des clients de l’Eurosystème (Eurosystem Reserve Management Services – ERMS). Les différentes BCN de l’Eurosystème (les prestataires de services de l’Eurosystème) proposent aux banques centrales, aux autorités monétaires et aux organismes gouvernementaux de pays n’appartenant pas à la zone euro, de même qu’aux organisations internationales, la gamme complète de services selon des modalités harmonisées et conformes aux normes générales du marché. La BCE joue un rôle de coordination d’ensemble, s’assurant que le processus et le reporting au Conseil des gouverneurs se déroulent sans heurt.

Le nombre de clients entretenant une relation commerciale avec l’Eurosystème dans le cadre de l’ERMS s’établissait à 285 en 2015, contre 296 en 2014. En ce qui concerne les services proprement dits, l’ensemble des avoirs agrégés (encaisses et portefeuilles de titres compris) gérés au titre de l’ERMS se sont accrus de 6 % environ courant 2015 en comparaison du volume qu’ils affichaient fin 2014.

Les billets et pièces

La BCE et les BCN de la zone euro sont responsables de l’émission des billets en euros au sein de l’UE et du maintien de la confiance dans la monnaie.

La circulation des billets et pièces

En 2015, le nombre et la valeur des billets en euros en circulation ont respectivement enregistré une hausse de 7,8 % et 6,6 % environ. Il y avait, à la fin de l’année, 18,9 milliards de billets en euros en circulation, pour une valeur totale de 1 083 milliards d’euros (cf. graphiques 27 et 28). Le billet de 50 euros est celui qui connaît la croissance annuelle la plus élevée, avec 11,8 % en 2015. La demande pour cette coupure s’est envolée vers le milieu de l’année. Selon toute vraisemblance, cette augmentation est due aux touristes, qui ont emporté davantage de liquidités face aux restrictions de la Grèce en matière de retraits d’espèces (bien qu’elles ne s’appliquent qu’à ses résidents). Chaque BCN est responsable de la production d’une part des billets en euros. En 2015, les BCN ont assuré la production de 6,0 milliards de billets.

On estime qu’en valeur, 25 % environ des billets en euros en circulation sont détenus à l’extérieur de la zone euro, principalement dans les pays limitrophes. Les billets en euros, essentiellement les coupures de 100 et 500 euros, sont détenus hors de la zone euro à titre de réserve de valeur et utilisés à des fins de transaction sur les marchés internationaux. Les espèces présentent l’avantage du règlement immédiat sans nécessiter d’évaluer la solvabilité de la contrepartie.

En 2015, le nombre total de pièces en euros en circulation s’est accru de 4,7 %, pour s’établir à 116,1 milliards. Fin 2015, la valeur des pièces en circulation s’élevait à 26 milliards d’euros, soit une hausse de 4 % par rapport à fin 2014.

Graphique 27

Nombre et valeur des billets en euros en circulation

Source : BCE.

Graphique 28

Nombre de billets en euros en circulation par coupure

(en milliards d’unités)

Source : BCE.

En 2015, les BCN de la zone euro ont vérifié l’authenticité et la qualité de quelque 32,9 milliards de billets en circulation, retirant quelque 5,2 milliards d’entre eux de la circulation. L’Eurosystème a poursuivi ses efforts d’aide aux fabricants d’équipement pour s’assurer que leurs machines répondent aux normes fixées par la BCE pour les équipements utilisés par les professionnels appelés à manipuler des espèces pour en vérifier l’authenticité et la qualité avant de les remettre en circulation. En 2015, les établissements de crédit et les professionnels appelés à manipuler des espèces ont ainsi examiné 31 milliards de billets en euros grâce à ces équipements.

La contrefaçon des billets

En 2015, l’Eurosystème a retiré de la circulation quelque 899 000 billets en euros contrefaits. Comparativement au nombre de billets authentiques en circulation, la proportion de contrefaçons demeure très réduite. Le graphique 29 met en évidence l’évolution sur une longue période de la quantité de faux billets retirés de la circulation. Les faussaires ont tendance à cibler les billets de 20 et de 50 euros, qui représentaient en 2015 respectivement 50,5 % et 34,2 % du nombre total de contrefaçons. La légère augmentation du nombre total de contrefaçons en 2015 s’explique principalement par le nombre accru de coupures de 50 euros contrefaites. Le graphique 30 précise la ventilation des faux billets par coupure.

La BCE continue de recommander au public de rester vigilant par rapport aux fraudes éventuelles, de se rappeler le test consistant à « toucher, regarder, incliner » et de ne jamais se fier à un seul signe de sécurité. En outre, des formations sont proposées en permanence aux professionnels manipulant des espèces, tant dans l’UE qu’en dehors, et des supports d’information actualisés sont mis à disposition en vue de soutenir la lutte de l’Eurosystème contre la contrefaçon. L’étroite collaboration de la BCE avec Europol, Interpol et la Commission européenne sert également cet objectif.

Graphique 29

Nombre de faux billets en euros retirés de la circulation

(en milliers d’unités)

Source : BCE.

Graphique 30

Ventilation des faux billets en euros par coupure en 2015

Source : BCE.

La deuxième série de billets en euros

Le 25 novembre 2015, le nouveau billet de 20 euros a été mis en circulation, le troisième de la série « Europe » à être lancé. Tout comme les nouveaux billets de 5 et 10 euros, introduits respectivement en mai 2013 et septembre 2014, la nouvelle coupure de 20 euros présente des caractéristiques de sécurité rehaussées. Elle intègre un filigrane portrait et un « nombre émeraude », qui change de couleur et produit un effet de lumière de bas en haut et de haut en bas lorsqu’on l’incline. Le nouveau billet de 20 euros intègre aussi un nouveau signe de sécurité novateur : la fenêtre portrait, située dans la partie supérieure de l’hologramme, laisse apparaître le visage d’Europe (personnage de la mythologie grecque) lorsqu’on examine le billet par transparence. En vue de préparer l’introduction du nouveau billet de 20 euros, la BCE et les BCN de la zone euro avaient mis en place une campagne d’information visant à familiariser le grand public et les professionnels manipulant des espèces avec les caractéristiques du nouveau billet. En outre, elles avaient pris une série de mesures destinées à aider les professionnels appelés à manipuler des espèces recourant à des automates de traitement des billets à se préparer au lancement de la nouvelle coupure.

L’introduction des autres coupures de la série Europe sera étalée sur plusieurs années.

Les statistiques

La BCE, assistée par les BCN, développe, collecte, établit et diffuse une large gamme de statistiques servant à soutenir la politique monétaire de la zone euro, les tâches de surveillance de la BCE, les autres tâches du SEBC et les missions du Comité européen du risque systémique. Ces statistiques sont aussi utilisées par les autorités publiques, par les intervenants sur les marchés financiers, par les médias et par le grand public.

En 2015, le SEBC a continué de fournir régulièrement, sans à-coups et dans les délais, des statistiques sur la zone euro. Il a par ailleurs consacré des efforts considérables pour achever la mise en œuvre des nouvelles normes statistiques internationales dans toutes les statistiques de la BCE et pour répondre à de nouvelles demandes d’obtention rapide de statistiques de haute qualité et de granularité accrue par pays, par secteur et par instrument[50].

Les nouvelles statistiques et les statistiques élargies de la zone euro

Depuis le 1er janvier 2015, la BCE publie le taux au comptant à trois mois dérivé d’une courbe de taux d’intérêt estimée à partir des obligations des pouvoirs publics centraux de la zone euro assorties d’une notation AA ou supérieure. Depuis sa publication initiale, ce taux est utilisé par le FMI pour la composante euro du taux d’intérêt du droit de tirage spécial, en remplacement du taux Eurepo à trois mois.

Depuis janvier 2015, la publication des statistiques sur les émissions de titres inclut des ventilations plus étendues par secteur d’émetteur et type d’instrument, cohérentes par rapport à la version nouvellement adoptée du Système européen des comptes (SEC 2010).

En avril 2015, d’importantes améliorations ont été apportées aux statistiques de la balance des paiements et de la position extérieure globale avec la publication de données remontant à 2008. Ces données sont conformes à la méthodologie de la sixième édition du Manuel de la balance des paiements du FMI et comprennent une ventilation détaillée par zone géographique des contreparties.

En outre, depuis juillet 2015, les statistiques publiées en matière d’évolutions monétaires, de taux des banques de détail, de fonds d’investissement et de véhicules financiers incluent de nouvelles ventilations, par exemple par secteur d’émetteur et type d’instrument, conformes au SEC 2010. Les statistiques sur les fonds d’investissement comprennent des données supplémentaires sur de nouvelles catégories de fonds d’investissement, tels que les fonds de private equity et les fonds négociés en bourse enregistrés dans la zone euro. Les statistiques sur les taux bancaires comportent des indicateurs supplémentaires sur l’encours des prêts ventilés selon l’échéance résiduelle et la prochaine période de révision du taux. En outre, les taux d’intérêt se rapportant aux prêts renégociés sont recensés séparément dans la nouvelle production.

En août 2015, les données bancaires consolidées (les données du SEBC pour le système bancaire de l’UE sur une base consolidée) ont été améliorées de manière significative, et leur fréquence a augmenté, passant d’une publication semestrielle à une publication trimestrielle. Cette amélioration a bénéficié de l’entrée en vigueur des normes techniques d’exécution du reporting prudentiel édictées par l’Autorité bancaire européenne, qui a augmenté de façon notable le volume des informations comparables au sein de l’UE. En particulier, les indicateurs sur la qualité des actifs ont été largement remplacés par de nouvelles données sur les expositions non performantes, ainsi que des éléments clés concernant les moratoires. Les données fournissent par ailleurs de nouvelles mesures de la liquidité, du financement et des actifs grevés.

En septembre 2015, la BCE a publié de nouvelles statistiques sur les prêts corrigés des cessions et de la titrisation, fournissant des informations plus complètes sur les prêts qui ont été octroyés par les banques de la zone euro mais ne sont plus comptabilisés dans leurs bilans.

En octobre 2015, la BCE a commencé à publier des données mensuelles sur les soldes TARGET2, la ventilation par monnaie des données sur les actions cotées émises par des résidents de la zone euro, et des statistiques annuelles plus étendues sur les paiements qui tiennent compte de la mise en œuvre de l’espace unique de paiement en euros et d’autres évolutions sur le marché des paiements en Europe.

En novembre 2015, la BCE a commencé à publier un nouveau rapport statistique trimestriel sur le secteur des ménages, qui en couvre les activités économiques et financières et présente des indicateurs clés pour la zone euro ainsi qu’une comparaison entre les 19 pays de la zone euro.

En décembre 2015, la BCE a publié l’Étude sur les pratiques nationales (Survey of National Practices), qui décrit en détail les méthodologies appliquées dans les pays de la zone euro pour la collecte des statistiques des bilans des IFM.

Les autres évolutions statistiques

En mars 2015, la BCE a publié un règlement[51] sur les informations financières prudentielles qui étend progressivement les exigences de déclaration à toutes les entités sous surveillance qui ne déclarent pas encore sur la base du reporting à caractère prudentiel (FINREP), le début de l’entrée en vigueur étant prévu pour la fin de 2015.

Bien que les établissements qui appliquent les normes internationales d’information financière (IFRS) au niveau consolidé soient déjà tenus de présenter des rapports FINREP, le règlement étend la déclaration obligatoire : (a) aux groupes sous surveillance importants qui appliquent les règles comptables nationales, (b) aux entités sous surveillance importantes qui déclarent sur une base individuelle tant selon les IFRS que selon les règles comptables nationales, et (c) aux groupes moins importants qui appliquent les règles comptables nationales et aux entités sous surveillance moins importantes.

Le SEBC a poursuivi plusieurs projets visant à améliorer avec le temps la disponibilité et la qualité des statistiques en s’appuyant sur des bases de données microéconomiques nouvelles ou nettement améliorées. En 2015, des efforts considérables ont été consacrés à l’élaboration du nouveau cadre pour la collecte de données de crédit granulaires, sur la base d’un projet de règlement publié en décembre 2015, eu égard au grand intérêt public pour ce sujet, ainsi qu’à l’extension de la collecte des données sur les émissions et détentions de titres individuels. En particulier, le règlement et l’orientation concernant les statistiques sur les détentions de titres ont été actualisés afin d’améliorer la collecte des données sur la détention de titres par les compagnies d’assurance. Des travaux sont également en cours pour mettre en œuvre de nouvelles statistiques sur le marché monétaire de l’euro, qui reposeront sur la collecte quotidienne, à partir d’avril 2016, d’informations sur les transactions individuelles sur les principaux segments du marché (à savoir les swaps garantis, les swaps non garantis, les swaps de change et les swaps sur les indices des taux au jour le jour).

Au niveau international, la BCE - en tant que membre de l’Inter-Agency Group on Economic and Financial Statistics - est restée très déterminée à réaliser les objectifs de l’Initiative visant les lacunes statistiques, lancée en avril 2009 par les ministres des Finances du G20 et les gouverneurs des banques centrales pour combler les lacunes en matière de données qui avaient été recensées dans le sillage de la crise financière mondiale. Après l’élaboration et la mise en œuvre des 20 recommandations initiales de la première phase, la BCE soutient fermement la deuxième phase de cette initiative, adoptée en septembre 2015.

La recherche économique

La production de travaux scientifiques de haute qualité constitue un outil essentiel pour aider la BCE à atteindre ses objectifs clés et à répondre aux changements dans ses priorités. En 2015, les activités de recherche économique ont été renforcées dans le contexte des nombreux nouveaux défis importants auxquels ont été confrontés les décideurs politiques. Le fait le plus saillant consiste en la réorganisation du travail dans un nombre plus limité (sept) de noyaux de recherche spécifiques. En outre, trois importants réseaux de recherche ont contribué à favoriser la poursuite de la collaboration sur des thèmes de recherche importants pour l’ensemble du SEBC[52].

Les priorités de la recherche et les noyaux de recherche

En 2015, des activités de recherche économique ont été menées dans sept noyaux de recherche transversaux au sein de la BCE qui, ensemble, se sont concentrés sur quatre grandes priorités : (a) l’intégration, dans les analyses et prévisions conjoncturelles, de l’incidence des modifications constatées dans la structure économique et financière, (b) l’évaluation de la transmission de la politique monétaire, en ce compris le cadre opérationnel en évolution et sa mise en œuvre, (c) le lancement de la recherche dans les matières microprudentielle et de surveillance bancaire et la poursuite du développement de l’analyse macroprudentielle, et (d) la compréhension de l’interaction de la politique monétaire unique avec les politiques budgétaires, structurelles et prudentielles dans le cadre institutionnel évolutif de l’UE.

En rapport avec les priorités (a) et (b), un élément clé des efforts de recherche a été l’approfondissement de la compréhension des causes de la faible inflation et de la persistance des erreurs de prévision de l’inflation. Les résultats ont souligné la pertinence des facteurs tant externes qu’internes. Sur le plan externe, la difficulté qu’il y a à prévoir les prix du pétrole a été reconnue comme un facteur clé pour expliquer les récentes erreurs en matière de prévision de l’inflation. Par conséquent, de nouveaux modèles ont été mis au point pour aider à mieux prévoir l’évolution du marché du pétrole et permettre par ailleurs de synthétiser les résultats fournis par les différents modèles. S’agissant des facteurs externes, les travaux ont montré qu’il se pourrait qu’une sous-estimation de l’ampleur du ralentissement économique, combinée à un renforcement de la relation entre l’activité réelle et l’inflation, ait amené à surestimer l’inflation. Les travaux de recherche ont par ailleurs permis de déceler de nouveaux risques associés à un éventuel désancrage des anticipations d’inflation, et ont montré comment, lorsque les taux d’intérêt nominaux deviennent nuls, une inflation faible peut avoir tendance à le rester. Les études menées ont toutefois fait ressortir par ailleurs que les orientations prospectives et les mesures de politique monétaire non conventionnelles pouvaient jouer un rôle important dans cet environnement en atténuant les risques de désancrage et en soutenant la demande agrégée.

Les politiques microprudentielles et macroprudentielles ont elles aussi occupé une place de plus en plus prépondérante dans les recherches menées par la BCE en 2015. À la suite de la mise en place du mécanisme de surveillance unique, la recherche s’est concentrée sur les effets de la réglementation et des autres politiques gouvernementales sur le comportement des banques et leurs bilans. Une priorité élevée a également été attribuée à l’élaboration de modèles visant à analyser les politiques macroprudentielles et leur interaction avec d’autres politiques, en ce compris la politique monétaire. L’analyse des différences et des déséquilibres existant entre les pays de la zone euro a continué de constituer un axe majeur de la recherche consacrée à la priorité (d) exposée ci-dessus. Un important résultat issu de ces travaux a été l’identification de facteurs structurels pouvant expliquer ces divergences, notamment des freins à la croissance sur le plan institutionnel, sur le marché du travail et sur les marchés de produits. Dans le domaine des marchés financiers, de nouvelles recherches importantes ont porté sur la mise au point d’indicateurs pour évaluer l’intégration financière et les vulnérabilités du secteur bancaire.

Les réseaux de recherche Eurosystème/SEBC

Les réseaux de recherche de l’Eurosystème/du SEBC ont continué d’apporter une contribution significative en 2015.Ont notamment procédé à des activités notables le réseau sur le financement et la consommation des ménages (Household Finance and Consumption Network), le Réseau de recherche sur la dynamique des salaires (Wage Dynamics Network) et le Réseau de recherche sur la compétitivité (Competitiveness Research Network).

Le Household Finance and Consumption Network s’est concentré sur l’analyse des données disponibles dans l’enquête de l’Eurosystème sur le comportement financier et de consommation des ménages (HFCS). Cette enquête vise in fine à comprendre comment l’hétérogénéité microéconomique des comportements influe sur les résultats macroéconomiques. Au cours de l’année, des travaux de recherche portant sur différents aspects du comportement des consommateurs et de la finance des ménages se sont poursuivis. Ainsi, des analyses ont été menées quant à l’effet des variations dans la richesse des ménages sur la consommation et sur la répartition de la richesse entre ménages et entre pays. Les données de l’enquête ont été utilisées pour évaluer les effets de l’inflation et de la déflation sur la richesse des ménages ; une conclusion importante était que les jeunes ménages de la classe moyenne, qui ont tendance à emprunter pour acheter un logement, étaient ceux dont les pertes étaient les plus lourdes en périodes de déflation, et qu’en revanche, c’étaient les ménages disposant d’une richesse accumulée - ménages plus riches et plus âgés - qui souffraient le plus des périodes d’inflation. En outre, les données de l’enquête ont été utilisées pour estimer comment la baisse des taux d’intérêt se traduisait en une diminution de la charge de la dette pour les ménages individuels : les constats qui en ressortent suggèrent que les ratios de service de la dette ont diminué de façon particulièrement prononcée pour les ménages dont les revenus sont les moins élevés (cf. figure 2).

Figure 2

Pourcentage de revenu consacré au service de la dette hypothécaire

Source : BCE.

Le Wage Dynamics Network a lancé une troisième vague de son enquête, avec la participation active de 25 BCN. Les données nationales ont été recueillies en 2014 et au début de 2015, et un ensemble de données harmonisées couvrant les différents pays a été compilé. L’étude vise à analyser la façon dont les entreprises se sont ajustées aux différents chocs et changements institutionnels qui se sont opérés depuis la crise financière. Plusieurs projets de recherche en cours utilisent ces données récemment recueillies au niveau des entreprises pour effectuer une analyse de type microéconomique des ajustements sur le marché du travail dans les différents pays de l’UE au cours de la période 2010-2013. Cela comprend l’analyse (a) du calendrier et de la persistance des chocs et (b) de la réaction de l’emploi et des salaires face aux chocs et de leur relation avec les réformes structurelles.

En 2015, se fondant sur un nouvel ensemble de données au niveau des entreprises de l’UE, le Réseau de recherche sur la compétitivité a mené des recherches approfondies sur les moteurs du commerce international et de la compétitivité, la transmission internationale des chocs et l’allocation des ressources au sein de l’UE. L’une des grandes conclusions du réseau était que la compétitivité européenne dépendait fortement d’éléments non prix qui étaient en rapport avec l’innovation, la technologie et les capacités organisationnelles, plutôt qu’exclusivement des prix, des coûts et des salaires. Le réseau a constaté par ailleurs que la dispersion sous-jacente de la productivité des entreprises constituait un déterminant essentiel des résultats agrégés du commerce international, étant donné, par exemple, la forte hétérogénéité des réactions des exportateurs à différents chocs. Au cours de l’année, l’ensemble des données a été mis à jour, ce qui a permis de procéder à une évaluation plus actualisée des variations dans les distributions de la productivité au fil du temps (par exemple avant et après la crise) et d’opérer des distinctions entre différentes caractéristiques des entreprises, comme la taille et le pays d’établissement.

Les conférences et les publications

L’organisation de conférences et d’ateliers de recherche favorise un échange et un débat critiques sur les résultats des recherches. La BCE a organisé une série d’événements de ce type en 2015. L’un des points forts a été le forum de la BCE sur l’activité de banque centrale, qui s’est tenu à Sintra, au Portugal, sur la thématique « Inflation et chômage en Europe ». Un autre atelier important, qui s’est tenu en novembre 2015, portait sur « Les défis posés à la politique monétaire dans un environnement de faible inflation ».

Bon nombre des activités de recherche de la BCE ont par ailleurs donné lieu à des publications. Les Working Paper Series de la BCE contribuent à communiquer les résultats de ces recherches en temps opportun, et un total de 117 articles ont été publiés dans cette série en 2015. En outre, 67 articles rédigés ou co-rédigés par des membres du personnel de la BCE ont été publiés dans des revues à comité de lecture en 2015. Cela représente une augmentation notable par rapport à 2014 et inclut une plus grande part de publications dans des revues économiques et financières de haute notoriété.

Les activités et obligations juridiques

En 2015, la BCE a pris part à plusieurs procédures judiciaires au niveau de l’UE. La BCE a également adopté de nombreux avis en réponse à l’exigence fondée sur le Traité qui stipule que la BCE doit être consultée sur toute proposition d’acte de l’UE ou sur tout projet de législation nationale dans les domaines relevant de sa compétence, ainsi que sur le contrôle du respect des interdictions relatives au financement monétaire et à l’accès privilégié.

La participation de la BCE à des procédures judiciaires au niveau de l’UE

S’agissant des opérations monétaires sur titres (OMT), dans la foulée de la première demande de décision préjudicielle de la Cour constitutionnelle fédérale allemande, la Cour de justice de l’Union européenne a suivi, pour l’essentiel, les conclusions de l’avocat général du 14 janvier 2015 et a confirmé la compatibilité des OMT avec les traités dans son arrêt C-62/14 du 16 juin 2015. Elle a reconnu que la BCE disposait d’un large pouvoir discrétionnaire pour définir et exécuter la politique monétaire. Dans leur objectif de préserver l’unicité de la politique monétaire au sein de la zone euro et de maintenir un mécanisme approprié de transmission de la politique monétaire, les OMT relèvent du mandat de la BCE, à savoir le maintien de la stabilité des prix. En particulier, les OMT n’empiètent pas sur la responsabilité des États membres en matière de politique économique. D’après la Cour, cette conclusion n’a pas été modifiée par le fait que la mise en œuvre des OMT est subordonnée au respect intégral par les États membres concernés d’un programme d’ajustement macroéconomique, dans le cadre du fonds européen de stabilité financière ou du mécanisme européen de stabilité, étant donné que ceci évite le risque de mesures de politique monétaire compromettant l’efficacité de la politique économique menée par les États membres concernés. En outre, les OMT respectent le principe de proportionnalité. De plus, en ce qui concerne l’interdiction du financement monétaire, la Cour a estimé que les acquisitions d’obligations souveraines sur les marchés secondaires ne peuvent pas avoir un effet équivalent à celui de l’acquisition directe de telles obligations sur le marché primaire et que de tels achats ne peuvent être utilisés pour contourner l’objectif de l’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne. Un programme d’achats d’obligations souveraines doit dès lors être assorti de garanties suffisantes. La Cour a estimé que les OMT présentaient de telles garanties, notamment en évitant toute garantie que des titres émis soient ensuite acquis par le SEBC. Elle a souligné que les OMT ne diminuaient pas la motivation des États membres concernés à mener une politique budgétaire saine. S’appuyant sur la décision préjudicielle, la Cour constitutionnelle allemande rendra son arrêt définitif sur la compatibilité des OMT avec la constitution allemande.

En octobre 2015, le Tribunal de l’UE a statué en faveur de la BCE dans chacun des quatre litiges en cours avec des détenteurs d’obligations d’État grecques. Les requérants ont fait valoir qu’ils avaient subi une perte financière et été privés de leurs droits fondamentaux à la propriété et à la liberté économique à la suite d’une restructuration partielle de la dette souveraine grecque en 2012. Dans l’affaire T-79/13, le Tribunal a conclu, s’agissant du préjudice allégué, que la BCE n’avait pas commis d’illégalité susceptible d’engager sa responsabilité au titre du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne. Le Tribunal a précisé par ailleurs que, si la BCE était engagée dans le suivi de l’évolution économique observée en Grèce, elle ne pouvait être tenue responsable de la participation du secteur privé à la restructuration de la dette, la responsabilité de telles décisions incombant principalement, voire exclusivement, au gouvernement grec. Il a confirmé que le rôle global de la BCE dans le cadre de la participation du secteur privé avait été purement consultatif et qu’il s’était inscrit dans les limites de son mandat conféré par le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne et le traité instituant le mécanisme européen de stabilité. Conformément à l’arrêt de la Cour de justice de l’Union européenne dans l’affaire des opérations monétaires sur titres (cf. ci-dessus), le Tribunal a souligné que la BCE disposait d’un large pouvoir discrétionnaire dans la définition et l’exécution de la politique monétaire et a ajouté que sa responsabilité ne saurait être engagée dans ce domaine que si elle avait méconnu, de manière manifeste et grave, les limites qui s’imposent à l’exercice de ses pouvoirs. Les trois autres affaires, à savoir T-350/14, T-38/14 et T-413/14, ont été rejetées pour cause d’irrecevabilité.

Le 4 mars 2015, le Tribunal a rendu son arrêt T-496/11 sur la validité juridique de la politique de localisation applicable aux contreparties centrales de compensation liée au cadre de surveillance de l’Eurosystème. En 2011, le Royaume-Uni avait déposé une demande en annulation du cadre de surveillance, dans la mesure où il fixait une politique de localisation applicable à certaines contreparties centrales de compensation établies dans des États membres ne faisant pas partie de la zone euro. Le Tribunal a estimé que le cadre de surveillance contenait des exigences de nature réglementaire et que la compétence de la BCE en matière de surveillance ne s’étendait pas à la fixation de telles exigences relatives aux contreparties centrales de compensation. Le Tribunal a donc annulé le cadre de surveillance, dans la mesure où il fixait des exigences de localisation en ce qui concerne certaines contreparties centrales de compensation. Un cadre de surveillance provisoire révisé, ne contenant plus les exigences de localisation applicables aux contreparties centrales de compensation, a été adopté par le Conseil des gouverneurs le 10 septembre 2015 et publié sur le site internet de la BCE.

Les avis de la BCE et les cas de non-respect

Les articles 127 (4) et 282 (5) du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne stipulent que la BCE doit être consultée sur toute proposition de législation de l’UE ou sur tout projet de législation nationale dans les domaines relevant de sa compétence[53]. Tous les avis de la BCE sont publiés sur son site internet. Les avis de la BCE sur les propositions de législation de l’UE sont également publiés au Journal officiel de l’Union européenne.

En 2015, la BCE a adopté trois avis sur des propositions d’acte législatif de l’UE et 55 sur des projets de législation nationale dans les domaines relevant de sa compétence.

Au niveau de l’UE, la BCE a adopté les avis CON/2015/10 et CON/2015/18 relatifs à l’indice des prix à la consommation harmonisé, ainsi que l’avis CON/2015/4 sur l’évaluation de la mission et l’organisation du Comité européen du risque systémique.

Un grand nombre de consultations par des autorités nationales ont porté sur l’attribution de nouvelles missions aux banques centrales nationales (BCN), notamment en qualité d’autorités nationales de résolution[54], liées à la mise en œuvre des dispositifs nationaux de résolution[55], aux systèmes de garantie des dépôts[56], aux registres des comptes bancaires[57], à une centrale des risques, à un médiateur du crédit, à la réglementation des sociétés de crédit-bail financier et d’acquisition de crédits[58], et à la protection des consommateurs. La BCE a adopté des avis sur des modifications aux statuts de BCN, portant notamment sur l’indépendance de la banque centrale et sur la nomination et la révocation des membres des organes de décision des BCN[59]. La BCE a également adopté des avis sur les législations relatives aux paiements, aux billets[60], au faux monnayage, aux réserves obligatoires, aux statistiques[61], à la restructuration des prêts en devises[62], à la surveillance prudentielle des établissements de crédit et à la stabilité financière[63].

Dix-sept cas de non-respect de l’obligation de consulter la BCE sur des projets de législation nationale ont été recensés, les cas suivants ayant été jugés évidents et importants[64].

La BCE n’a pas été consultée par l’Assemblée nationale bulgare sur la modification de la loi relative aux établissements de crédit et d’autres lois[65], suscitant des inquiétudes quant à une éventuelle violation de l’indépendance de la banque centrale.

La BCE n’a pas été consultée par les autorités croates sur une loi fixant le taux de change des mensualités des prêts libellés en francs suisses ou qui y sont liés[66]. La BCE n’a pas davantage été consultée sur une loi de suivi prévoyant la conversion de tels prêts en prêts libellés en euros ou qui y sont liés. Compte tenu de l’importance de cette dernière mesure, la BCE a décidé d’émettre, de sa propre initiative, un avis (CON/2015/32) sur la question, mais la loi a été adoptée par le Parlement croate avant que la BCE n’ait adopté son avis.

La BCE n’a pas été consultée par les autorités grecques sur l’acte de contenu législatif instaurant un congé bancaire de courte durée et des restrictions applicables aux retraits d’espèces et aux transferts en capital. La nature extraordinaire et temporaire de ce texte législatif grec, qui a été adopté en urgence pour des raisons impérieuses d’intérêt général garantissant l’ajustement, le cas échéant, des contrôles des mouvements de capitaux, a été reconnue par la BCE.

La BCE n’a pas été consultée par les autorités hongroises sur de nouveaux actes juridiques relatifs à (a) la création d’un fonds extraordinaire de garantie des investissements[67], (b) des mesures portant sur l’insolvabilité personnelle[68] et (c) la conversion en forints hongrois de certains crédits à la consommation libellés en devises[69].

La BCE a décidé d’émettre, de sa propre initiative, un avis (CON/2015/55) sur le projet de législation irlandais relatif au droit de timbre sur les retraits d’espèces réalisés à des distributeurs automatiques compte tenu de son importance générale pour le SEBC, dans la mesure où il est susceptible de rendre l’utilisation des billets en euros plus onéreuse que les moyens de paiement électronique, pénalisant ainsi la monnaie ayant cours légal.

Les autorités portugaises ont omis de consulter la BCE sur des modifications à la procédure de nomination des dirigeants du Banco de Portugal.

Les autorités slovaques ont également omis de consulter la BCE sur des modifications au code des sociétés et actes y afférents[70], qui ont permis au gouvernement de recourir à un prélèvement spécial sur les établissements financiers pour renforcer les fonds propres des entités juridiques détenues intégralement par l’État.

Les autorités slovènes n’ont pas consulté la BCE sur un acte relatif à l’étude systématique de projets d’importance nationale, qui portait notamment sur les garanties visant à préserver l’indépendance de la Banka Slovenije et de ses organes de décision.

La BCE a décidé d’émettre, de sa propre initiative, un avis (CON/2015/56) sur le projet de loi roumain relatif à l’acquittement de dettes adossées à des créances hypothécaires par le transfert de titres sur des biens immobiliers compte tenu de son importance générale pour le SEBC, eu égard à la stabilité du système financier roumain et aux éventuelles répercussions négatives considérables sur l’économie et le secteur bancaire.

Les cas de non-consultation de la BCE par Chypre, la Grèce, la Hongrie, l’Irlande et l’Italie ont été considérés comme évidents et récurrents.

Les évolutions juridiques liées au mécanisme de surveillance unique : la commission administrative de réexamen

La commission administrative de réexamen, composée de cinq membres et de deux suppléants, procède à un réexamen administratif interne des décisions prudentielles de la BCE. Elle a commencé ses activités en septembre 2014 et a depuis lors réexaminé une série de décisions contestées à la demande des destinataires des décisions prudentielles.

Le respect des interdictions relatives au financement monétaire et à l’accès privilégié

En vertu de l’article 271 (d) du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, la BCE a pour mission de vérifier le respect par les banques centrales nationales (BCN) de l’UE et par la BCE des interdictions résultant des articles 123 et 124 du Traité et des règlements (CE) n° 3603/93 et n° 3604/93 du Conseil. L’article 123 interdit à la BCE et aux BCN d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux autorités publiques et aux institutions ou organes de l’UE, de même que d’acquérir sur le marché primaire des instruments de dette émis par ces institutions. L’article 124 proscrit toute mesure ne reposant pas sur des considérations d’ordre prudentiel qui établirait un accès privilégié des autorités publiques et des institutions ou organes de l’UE aux établissements financiers. Parallèlement au Conseil des gouverneurs, la Commission européenne vérifie le respect de ces dispositions par les États membres.

La BCE procède également à l’examen des achats par les banques centrales de l’UE, sur le marché secondaire, d’instruments de dette émis par le secteur public national, le secteur public d’autres États membres et les institutions et organes de l’UE. En vertu des considérants du règlement (CE) n° 3603/93 du Conseil, l’acquisition d’instruments de dette du secteur public sur le marché secondaire ne doit pas servir à contourner l’objectif poursuivi par l’article 123 du Traité. De tels achats ne sauraient devenir une forme indirecte de financement monétaire du secteur public.

L’exercice de surveillance réalisé pour 2015 confirme que les dispositions des articles 123 et 124 du Traité et des règlements du Conseil correspondants ont en général été respectées.

L’exercice de surveillance a révélé que les BCN de l’UE ne disposaient pas toutes, en 2015, de politiques de rémunération en matière de dépôts du secteur public qui respectaient pleinement les plafonds de rémunération. En particulier, un petit nombre de BCN doivent s’assurer que le plafond de la rémunération des dépôts du secteur public est le taux d’intérêt non sécurisé au jour le jour, même lorsque ce dernier est négatif.

La réduction par la Central Bank of Ireland en 2015 d’actifs liés à l’IBRC, notamment par la vente d’obligations à taux variable à long terme, est une étape sur la voie de l’objectif à atteindre de cession intégrale de ces actifs. Toutefois, un programme de cession plus ambitieux atténuerait davantage les préoccupations sérieuses persistant en matière de financement monétaire.

À la suite des inquiétudes soulevées dans le Rapport annuel 2014 de la BCE, la BCE a continué à surveiller plusieurs programmes lancés par la Magyar Nemzeti Bank en 2014, qui n’étaient pas liés à la politique monétaire et qui pourraient être perçus comme étant potentiellement en contradiction avec l’interdiction du financement monétaire, dans la mesure où ils pourraient être considérés comme une reprise par la Magyar Nemzeti Bank de tâches de l’État ou comme un octroi d’avantages financiers à l’État. Ces programmes incluaient des achats d’investissements immobiliers, un programme, géré par un réseau de six fondations, visant à promouvoir la culture financière, le transfert à la banque centrale de membres du personnel précédemment employés par l’autorité de surveillance hongroise du secteur financier, et un programme d’acquisitions d’œuvres d’art et de biens culturels hongrois. Comme les inquiétudes de la BCE ne se sont pas dissipées en 2015, la BCE continuera de surveiller attentivement ces opérations afin de s’assurer que leur mise en œuvre n’aille pas à l’encontre de l’interdiction du financement monétaire. La Magyar Nemzeti Bank devrait également veiller à ce que les ressources de banque centrale qu’elle a accordées à son réseau de fondations ne soient pas utilisées, directement ou indirectement, à des fins de financement de l’État.

En 2015, la Magyar Nemzeti Bank a acquis une participation majoritaire dans la Bourse de Budapest, ce qui est susceptible de soulever des inquiétudes quant au financement monétaire, la Magyar Nemzeti Bank ayant effectivement utilisé des ressources de banque centrale afin de poursuivre un objectif de politique économique que l’on peut généralement considérer comme étant une compétence du gouvernement. La Magyar Nemzeti Bank a également adopté plusieurs modifications à ses instruments de politique monétaire pour soutenir son programme d’autofinancement. Compte tenu des incitations qui en découlent pour les banques à acheter des obligations d’État libellées en forints, certaines de ces modifications, prises globalement, pourraient être considérées comme un moyen de contourner l’interdiction relative à l’accès privilégié au titre de l’article 124 du Traité. La BCE invite la Magyar Nemzeti Bank à examiner attentivement ces opérations afin d’éviter toute contradiction avec les interdictions relatives au financement monétaire et à l’accès privilégié.

La Banque de Grèce a remboursé une obligation de l’État grec née d’un prêt dans le cadre d’un programme de confirmation du FMI, par le biais d’avoirs en DTS dont la Banque de Grèce supporte les risques et les avantages. Ce remboursement a soulevé de sérieuses inquiétudes quant au financement monétaire, dans la mesure où il a effectivement donné lieu au financement par la Banque de Grèce d’une obligation du secteur public à l’égard d’un tiers. L’accord relatif aux procédures de détention et de gestion des comptes en DTS alloués par le FMI, conclu avec le gouvernement grec en décembre 2015, tend à éviter que de telles situations ne se reproduisent à l’avenir.

Les relations internationales et européennes

Les relations européennes

Sur la base des leçons tirées de la crise, de nouvelles étapes ont été franchies au cours de l’année pour compléter l’union bancaire, résorber la fragmentation du secteur financier et continuer de remettre en état ce secteur dans la zone euro, avec la proposition de la Commission européenne de système européen de garantie des dépôts et de mise en place du mécanisme de résolution unique. La situation économique dans la zone euro et les négociations sur l’assistance financière à la Grèce ont également façonné les ordres du jour des réunions de l’Eurogroupe et du Conseil Ecofin, auxquelles ont participé le président de la BCE et d’autres membres du Directoire. La nécessité d’une stratégie cohérente au niveau des politiques budgétaire, financière et structurelle pour favoriser la reprise en Europe a figuré en bonne place à l’ordre du jour des réunions du Conseil européen et des sommets de la zone euro, auxquels a été convié le président de la BCE. En 2015, la BCE a continué d’entretenir des contacts étroits avec les institutions et instances européennes, en particulier avec le Parlement européen, le Conseil européen, le Conseil Ecofin, l’Eurogroupe et la Commission européenne.

Compléter l’Union économique et monétaire européenne

Le président de la BCE - de concert avec le président de la Commission européenne, le président du sommet de la zone euro, le président de l’Eurogroupe et le président du Parlement européen - a contribué à un rapport intitulé « Compléter l’Union économique et monétaire européenne », qui a été publié le 22 juin 2015. Conformément au mandat adopté par le sommet de la zone euro d’octobre 2014 pour « préparer les nouvelles initiatives visant à améliorer la gouvernance économique dans la zone euro », le rapport comporte une feuille de route en trois étapes devant mener à une véritable et profonde Union économique et monétaire.

Faisant suite à ce rapport, la Commission européenne a adopté le 21 octobre 2015 une série de mesures en vue de la mise en œuvre des propositions à court terme du rapport, notamment en ce qui concerne les conseils nationaux de la compétitivité, la mise en place d’un Comité budgétaire européen et les avancées en matière de représentation extérieure unifiée de la zone euro dans les instances internationales, dont le FMI.

Ce sont des premières étapes pour améliorer le cadre de la gouvernance économique. À plus long terme, il conviendra de préciser et de renforcer le mandat et l’indépendance institutionnelle du Comité budgétaire européen pour garantir qu’il puisse jouer un rôle important dans l’amélioration de la transparence et du respect des règles budgétaires[71]. Quant aux conseils de la compétitivité, ils pourraient donner un nouvel élan à la mise en œuvre de réformes structurelles dans les pays de la zone euro, mais ils devront être établis de manière à garantir leur indépendance, tant au niveau national qu’en qualité de réseau au niveau de la zone euro[72]. Pour sa part, la BCE a continué de prôner des étapes décisives pour compléter l’union bancaire, qui devraient inclure la création d’un filet de sécurité commun crédible pour le Fonds de résolution unique et le lancement d’un dispositif européen de garantie des dépôts. Dans ce contexte, la BCE a accueilli favorablement le projet de règlement de la Commission sur l’établissement d’un tel dispositif. À côté de l’union bancaire, une union des marchés de capitaux européens peut renforcer l’Union économique et monétaire en améliorant le partage des risques transfrontaliers et en augmentant la résistance du système financier ; elle peut également favoriser un accès plus large et plus facile au financement ainsi que la poursuite du développement de l’intégration financière européenne[73].

Pour la suite, ces étapes à court terme doivent être mises en œuvre rapidement, comme mentionné dans le rapport. Les travaux visant à détailler la vision à long terme pour l’Union économique et monétaire devraient ensuite débuter dès que possible. La BCE a fréquemment souligné la nécessité d’une application cohérente et complète des dispositions du cadre actuel et d’une plus grande souveraineté partagée sur le moyen à long terme, par exemple par une gouvernance accrue reposant sur le passage d’un système réglementaire à un système institutionnel. L’Eurosystème se tient prêt à soutenir ces travaux.

S’acquitter de sa responsabilité démocratique

La BCE rend compte de ses actions au Parlement européen en sa qualité d’organe composé des représentants élus des citoyens de l’UE. En 2015, le président de la BCE a participé à quatre auditions régulières de la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen, qui ont eu lieu les 23 mars, 15 juin, 23 septembre et 12 novembre. Lors de ces auditions, les députés européens ont accordé une attention particulière à la situation économique de la zone euro, au programme étendu d’achats d’actifs par la BCE, aux programmes d’ajustement macroéconomique et à la réforme de la gouvernance de la zone euro. En plus de ces auditions régulières, le président a participé, le 25 février, au débat en séance plénière sur la résolution du Parlement européen relative au Rapport annuel 2013 de la BCE. De surcroît, le vice-président de la BCE a présenté le Rapport annuel°2014 de la BCE à la Commission le 20 avril, et le membre du Directoire Yves Mersch a participé à une audition publique sur TARGET2-Titres devant la même Commission le 16 juin.

La BCE s’acquitte également de ses obligations en matière de responsabilité en diffusant régulièrement des informations et en répondant aux questions écrites des parlementaires européens, questions dont le nombre a considérablement augmenté : 179 en 2015, soit plus que sur toute la législature parlementaire précédente (cf. figure 3). Les réponses à ces questions sont publiées sur le site internet de la BCE. La plupart des questions portaient sur la mise en œuvre des mesures de politique monétaire non conventionnelles de la BCE, sur les perspectives économiques et sur les programmes d’ajustement macroéconomique.

Figure 3

Nombre de lettres émanant de députés européens

Source : BCE.

Comme par le passé, la BCE a contribué aux discussions du Parlement européen et du Conseil sur des propositions législatives relevant de ses compétences.

La BCE rend également compte de ses activités de surveillance bancaire tant au Parlement européen qu’au Conseil de l’UE. Dans ce contexte, la présidente du conseil de surveillance de la BCE s’est présentée devant la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen à cinq reprises et a assisté à une sélection de réunions du Conseil Ecofin et de l’Eurogroupe. L’on trouvera des informations plus détaillées dans le Rapport annuel 2015 de la BCE sur ses activités de surveillance prudentielle.

Les relations internationales

Dans un environnement international difficile, la BCE a pris part à des discussions dans des instances internationales, a rassemblé des informations et a communiqué sur sa propre politique, renforçant ainsi ses relations avec ses principales contreparties internationales. Ceci était particulièrement important au cours d’une année où les autorités monétaires du monde entier se préparaient à adapter leur position quant à la politique à mener.

Le G20

Sur fond de reprise économique mondiale morose et de volatilité accrue dans certaines économies de marché émergentes, la BCE a activement contribué aux discussions du G20, qui se sont concentrées sur le soutien à la croissance mondiale et à la résilience économique et ont mis l’accent sur la mise en œuvre rigoureuse des plans de réforme. Dans le contexte de décisions de politique monétaire majeures et d’autres décisions de politique, la question des répercussions mondiales des politiques économiques nationales a également été abordée. Il a été souligné que pour réduire l’incertitude et les effets de contagion négatifs, les décisions et les mesures à prendre devraient être prudemment calibrées et clairement communiquées.

Lors de leur sommet à Antalya, les chefs d’État ou de gouvernement des pays du G20 ont fait état des progrès réalisés dans la mise en œuvre des stratégies de croissance destinées à relever le niveau agrégé de leur PIB de 2 % (au moins) pour 2018. L’achèvement d’éléments principaux du programme de réforme financière a été accueilli favorablement, l’accent étant mis sur la nécessité d’une mise en œuvre cohérente. Les chefs d’État ou de gouvernement des pays du G20 ont également évalué les avancées réalisées dans d’autres initiatives mondiales, et tout particulièrement pour le Projet de lutte contre l’érosion de la base d’imposition et le transfert de bénéfices, un projet visant à moderniser les règles fiscales internationales. Globalement, les actions du G20 devraient améliorer la croissance effective et potentielle, soutenir la création d’emplois, renforcer la résilience, promouvoir le développement et accroître l’intégration des politiques.

Les questions liées au FMI et à l’architecture financière internationale

La BCE a joué un rôle actif dans les discussions au FMI sur l’architecture financière internationale. Pour aider à renforcer la voix de l’UE et de la zone euro, elle a soutenu la coordination de positions communes. En 2015, le FMI a procédé à sa révision quinquennale de la méthode d’évaluation du droit de tirage spécial (DTS) pour s’assurer que le panier du DTS continue de refléter l’importance relative des principales devises dans les systèmes commerciaux et financiers mondiaux. Un point de discussion fondamental dans la révision 2015 était de savoir s’il fallait ou non étendre le panier de devises composant le DTS pour y inclure le renminbi chinois. Au cours de la période qui a précédé la révision 2015, les autorités chinoises ont entrepris une série de réformes pour accroître l’utilisation libre du renminbi. Le 30 novembre 2015, le Conseil d’administration du FMI a approuvé l’inclusion du renminbi dans le panier du DTS, une décision qui entrera en vigueur le 1er octobre 2016.

Figure 4

Composition du panier de devises du DTS à partir d’octobre 2016

Source : FMI.

La réforme des quotes-parts et de la gouvernance du FMI, approuvée en 2010, est restée en suspens tout au long de 2015 parce qu’elle n’avait pas été ratifiée par les États-Unis, le membre le plus important du FMI. Néanmoins, à la fin de l’année, le Congrès américain a autorisé la ratification des réformes à certaines conditions. Une fois que les réformes seront entrées en vigueur, la gouvernance du FMI sera améliorée par une meilleure prise en compte du rôle des économies de marché émergentes, et les ressources du FMI provenant des quotes-parts seront sensiblement accrues. La BCE soutient le maintien d’un FMI fort, aux ressources appropriées et basé sur des quotes-parts, ce qui le rend moins dépendant des ressources empruntées. Les travaux concernant d’éventuelles réformes pour accroître la flexibilité du cadre de prêts du FMI se sont poursuivis en 2015. Le FMI a également procédé à un examen complet de ses programmes pour 27 pays (en ce compris 23 accords de financement) entre 2008 et 2015. Cet examen a notamment passé en revue la stratégie d’ajustement pour les membres d’une union monétaire et le rôle du financement régional pour les programmes de la zone euro.

La coopération technique

La BCE a continué d’approfondir sa coopération technique avec des banques centrales de pays extérieurs à l’UE. La coopération de la BCE avec des banques centrales de pays ayant une perspective d’adhésion à l’UE a consisté en deux programmes de coopération et des activités faisant partie d’une série d’ateliers régionaux. Les deux programmes de coopération, financés par l’UE, ont été mis en œuvre conjointement avec les BCN, et ont bénéficié à la Banque centrale du Monténégro, à la Banque centrale de la République du Kosovo, à la Banque d’Albanie et à la Banque nationale de la République de Macédoine. Les ateliers régionaux se sont centrés sur les défis institutionnels dans le contexte de l’adhésion à l’UE, sur la surveillance macroprudentielle et microprudentielle et sur le renforcement de l’utilisation de la monnaie locale dans les systèmes financiers nationaux. La coopération technique vient compléter l’analyse et le suivi réguliers par la BCE des évolutions économiques et financières des pays candidats et potentiellement candidats à l’UE, ainsi que le dialogue mis en place avec leur banque centrale. La BCE a également poursuivi sa coopération avec des banques centrales des économies de marché émergentes du G20 afin de partager l’expertise technique et les meilleures pratiques. Dans ce contexte, la BCE a signé en 2015 un nouveau protocole d’accord avec la Banque de réserve de l’Inde.

La communication externe

Explication de la politique monétaire aux citoyens européens

La communication est un outil essentiel sur lequel reposent l’efficacité de la politique monétaire de la BCE et la confiance des citoyens de la zone euro. Dès le départ, la BCE s’est efforcée d’atteindre un haut degré de transparence ; elle a par exemple été la première grande banque centrale à organiser des conférences de presse régulières à l’issue de ses réunions de politique monétaire.

Au cours des années qui ont suivi le déclenchement de la crise financière, il est devenu encore plus important pour la BCE d’expliquer ses décisions de politique monétaire, et notamment une série de mesures non conventionnelles, de manière claire et transparente. Si le grand public et les marchés financiers saisissent la manière dont la BCE va vraisemblablement réagir dans une situation donnée, ils peuvent forger des anticipations raisonnables quant à la politique monétaire à venir. Mieux ils comprennent, plus vite les changements apportés à la politique monétaire se transmettent aux variables financières. Cela permet d’accélérer à la fois la transmission de la politique monétaire aux décisions d’investissement et de consommation et les ajustements économiques nécessaires.

En 2015, les efforts de communication de la BCE ont été guidés par une volonté d’accroître la transparence afin de renforcer la responsabilité de l’institution. La politique monétaire menée par la BCE concerne les citoyens de la zone euro, à savoir 338 millions de personnes qui utilisent 16 langues différentes. La BCE compose avec cette pluralité en exploitant l’avantage y inhérent d’avoir 19 banques centrales nationales au sein de l’Eurosystème. Dans chaque pays, des homologues s’assurent que ses messages sont entendus et compris à l’échelon national.

En 2015, la BCE a dû recourir à de nouvelles mesures non conventionnelles afin de respecter son mandat dans un environnement toujours plus incertain. Elle a dû dès lors s’efforcer d’autant plus d’expliquer au grand public pourquoi telle mesure prise avait été préférée à une autre.

Publication des comptes rendus des réunions de politique monétaire

En 2014, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé de publier les comptes rendus de ses réunions de politique monétaire à compter de début 2015. Ces comptes rendus, qui sont généralement publiés quatre semaines après chaque réunion de politique monétaire, permettent de mieux comprendre la manière dont le Conseil des gouverneurs évalue l’économie ainsi que les réponses politiques qu’il apporte. Ils résument, sans citer les noms des intervenants, les discussions consacrées à l’analyse économique et monétaire et à l’orientation de la politique monétaire. La publication des comptes rendus renforce la responsabilité et l’efficience de la BCE, de même qu’elle contribue à relever le défi de définir la politique monétaire d’une union monétaire multipays, satisfaisant ainsi aux objectifs stratégiques que poursuivent l’Eurosystème et le MSU de responsabilité, d’indépendance, de crédibilité et de proximité des citoyens.

Principes directeurs de la communication externe

Dans un nouvel effort destiné à améliorer la transparence, le Directoire de la BCE a également décidé de publier régulièrement, à partir de novembre 2015, l’agenda de tous ses membres, avec un décalage de trois mois. La publication des agendas souligne également l’engagement de la BCE en matière de responsabilité et de transparence.

En 2015, la communication de la BCE a principalement porté sur l’expansion de sa politique monétaire accommodante, et plus particulièrement sur la mise en œuvre du programme étendu d’achats d’actifs. En novembre, la BCE a fêté sa première année en tant qu’autorité de contrôle bancaire. Dans leur grande majorité, les allocutions publiques prononcées par les membres du Directoire et du conseil de surveillance, de même que leurs interventions dans les médias, ont porté sur ces sujets.

En outre, les membres du Directoire ont été auditionnés devant le Parlement européen afin d’expliquer leurs actions aux législateurs, renforçant ainsi les connaissances et la compréhension que le public a des missions et des politiques de l’Eurosystème (cf. la section 7 du présent chapitre pour de plus amples détails).

Dans le cadre de leurs allocutions, publiques ou non, et de leurs réunions bilatérales, les membres du Directoire respectent une série de principes directeurs dont l’objectif est de garantir l’intégrité de l’institution.

Ces récentes décisions constituent des avancées supplémentaires sur la voie d’une plus grande transparence.

Nouveau site internet : explication du fonctionnement de la BCE

L’internet représente l’une des façons d’entrer en contact avec les citoyens de la zone euro. En 2015, la BCE a inauguré un nouveau site internet qui rend la navigation plus facile et le contenu plus accessible. Une nouvelle section explique les sujets pertinents en termes simples et en s’appuyant sur les multimédias. Ainsi, une vidéo explique le fonctionnement de la plate-forme T2S pour le règlement-livraison de titres. Les discours, les communiqués de presse et les interviews des membres du Directoire figurent en bonne place sur la page d’accueil du site. Le compte Twitter de la BCE compte aujourd’hui plus de 300 000 abonnés ; il est utilisé pour attirer l’attention sur les publications et sur les messages-clés des discours, tandis que des vidéos sont publiées sur YouTube et des photos sur Flickr. La BCE est désormais également présente sur LinkedIn.

Deux nouveaux outils rendent les statistiques plus accessibles. Le site internet Nos statistiques a été élaboré en collaboration avec les banques centrales nationales de l’Eurosystème en vue de faciliter l’accès aux statistiques nationales et à celles de la zone euro. L’application ECBstatsApp donne un accès rapide et aisé aux données publiées dans le Statistical Data Warehouse (Entrepôt de données statistiques) de la BCE.

Nouveau bâtiment : inauguration des locaux de la BCE

Le nouveau siège de la BCE, construit sur le site de la Großmarkthalle, l’ancien marché de gros de la ville de Francfort, a été inauguré officiellement en mars. La cérémonie d’inauguration a eu lieu en dépit de manifestations anticapitalistes devant le bâtiment principal et dans toute la ville de Francfort. L’édifice peut accueillir jusqu’à 2 900 membres du personnel ; le dernier étage abrite la salle de réunion du Conseil des gouverneurs. La construction du bâtiment et l’inauguration de celui-ci ont été émaillées d’un grand nombre d’activités et d’événements médiatiques ; la BCE a par exemple offert des visites guidées du bâtiment, de même qu’elle a invité les occupants des immeubles voisins à une journée « portes ouvertes ».

Au rez-de-chaussée de l’aile est se dresse un mémorial commémorant la déportation de citoyens juifs entre 1941 et 1945. Ce mémorial, un projet conjoint de la BCE, de la communauté juive de Francfort et de la Ville de Francfort-sur-le-Main, a été dévoilé officiellement en novembre 2015.

Figure 5

Le nouveau bâtiment - faits principaux

Source : BCE.

Annexe 1 Le cadre institutionnel

Les organes de décision et le gouvernement d’entreprise de la BCE

L’Eurosystème et le Système européen de banques centrales (SEBC) sont dirigés par les organes de décision de la BCE, c’est-à-dire le Conseil des gouverneurs et le Directoire. Le Conseil général constitue le troisième organe de décision de la BCE, tant qu’il existe des États membres de l’UE n’ayant pas encore adopté l’euro. Le fonctionnement des organes de décision est régi par le Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, les statuts du SEBC et les règlements intérieurs respectifs[74]. La prise de décision au sein de l’Eurosystème et du SEBC est centralisée. Cependant, la BCE et les banques centrales nationales (BCN) de la zone euro contribuent ensemble, sur les plans stratégique et opérationnel, à la réalisation des objectifs communs de l’Eurosystème, dans le strict respect du principe de décentralisation conformément aux statuts du SEBC.

Le Conseil des gouverneurs

Le Conseil des gouverneurs est le principal organe de décision de la BCE. Il est composé des membres du Directoire de la BCE et des gouverneurs des BCN des pays participant à la zone euro. L’élargissement de la zone euro à la Lituanie, qui est devenu son dix-neuvième pays membre le 1er janvier 2015, a entraîné la mise en œuvre d’un système de rotation des droits de vote dont disposent les membres du Conseil des gouverneurs.

Depuis janvier 2015, les réunions consacrées à la politique monétaire se tiennent toutes les six semaines. Un compte rendu des réunions de politique monétaire est publié, en général avec un décalage de quatre semaines.

Le Conseil des gouverneurs

Mario Draghi Président de la BCE

Vítor Constâncio Vice-président de la BCE

Josef Bonnici Gouverneur, Bank Ċentrali ta’ Malta/Central Bank of Malta

Luc Coene Gouverneur, Banque nationale de Belgique (jusqu’au 10 mars 2015)

Benoît Cœuré Membre du Directoire de la BCE

Carlos Costa Gouverneur, Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Gouverneur, Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Gouverneur, Eesti Pank

Patrick Honohan Gouverneur, Central Bank of Ireland/Banc Ceannais na hÉireann (jusqu’au 25 novembre 2015)

Boštjan Jazbec Gouverneur, Banka Slovenije

Klaas Knot Président, De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Gouverneur, Central Bank of Ireland/Banc Ceannais na hÉireann (à partir du 26 novembre 2015)

Sabine Lautenschläger Membre du Directoire de la BCE

Erkki Liikanen Gouverneur, Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Gouverneur, Banco de España

Jozef Makúch Gouverneur, Národná banka Slovenska

Yves Mersch Membre du Directoire de la BCE

Ewald Nowotny Gouverneur, Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Gouverneur, Banque de France (jusqu’au 31 octobre 2015)

Peter Praet Membre du Directoire de la BCE

Gaston Reinesch Gouverneur, Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Gouverneur, Latvijas Banka

Jan Smets Gouverneur, Banque nationale de Belgique (à partir du 11 mars 2015)

Yannis Stournaras Gouverneur, Banque de Grèce

Vitas Vasiliauskas Président du Conseil d’administration, Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Gouverneur, Banque de France (à partir du 1er novembre 2015)

Ignazio Visco Gouverneur, Banca d’Italia

Jens Weidmann Président, Deutsche Bundesbank

Au premier rang (de gauche à droite) : Carlos Costa, Ignazio Visco, Sabine Lautenschläger, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Yves Mersch

Au milieu (de gauche à droite) : Benoît Cœuré, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Erkki Liikanen

Au troisième rang (de gauche à droite) : Boštjan Jazbec, Peter Praet, François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas

Note : Jens Weidmann, empêché, ne figure pas sur la photo.

Le Directoire

Le Directoire se compose du président et du vice-président de la BCE et de quatre autres membres nommés par le Conseil européen, à l’issue d’un vote à la majorité qualifiée, après consultation du Parlement européen et de la BCE.

Le Directoire

Mario Draghi Président de la BCE

Vítor Constâncio Vice-président de la BCE

Benoît Cœuré Membre du Directoire de la BCE

Sabine Lautenschläger Membre du Directoire de la BCE

Yves Mersch Membre du Directoire de la BCE

Peter Praet Membre du Directoire de la BCE

Au premier rang (de gauche à droite) : Sabine Lautenschläger, Mario Draghi (président), Vítor Constâncio (vice-président)

Au deuxième rang (de gauche à droite) : Yves Mersch, Peter Praet, Benoît Cœuré

Le Conseil général

Le Conseil général se compose du président et du vice-président de la BCE ainsi que des gouverneurs des BCN de l’ensemble des vingt-huit États membres de l’UE.

Le Conseil général

Mario Draghi Président de la BCE

Vítor Constâncio Vice-président de la BCE

Marek Belka Président, Narodowy Bank Polski

Josef Bonnici Gouverneur, Bank Ċentrali ta’ Malta/Central Bank of Malta

Mark Carney Gouverneur, Bank of England

Luc Coene Gouverneur, Banque nationale de Belgique (jusqu’au 10 mars 2015)

Carlos Costa Gouverneur, Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Gouverneur, Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Gouverneur, Eesti Pank

Patrick Honohan Gouverneur, Central Bank of Ireland/Banc Ceannais na hÉireann (jusqu’au 25 novembre 2015)

Stefan Ingves Gouverneur, Sveriges Riksbank

Mugur Constantin Isărescu Gouverneur, Banca Naţională a României

Ivan Iskrov Gouverneur, Българска народна банка (Banque nationale de Bulgarie) (jusqu’au 14 juillet 2015)

Boštjan Jazbec Gouverneur, Banka Slovenije

Klaas Knot Président, De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Gouverneur, Central Bank of Ireland/Banc Ceannais na hÉireann (à partir du 26 novembre 2015)

Erkki Liikanen Gouverneur, Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Gouverneur, Banco de España

Jozef Makúch Gouverneur, Národná banka Slovenska

György Matolcsy Gouverneur, Magyar Nemzeti Bank

Ewald Nowotny Gouverneur, Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Gouverneur, Banque de France (jusqu’au 31 octobre 2015)

Dimitar Radev Gouverneur, Българска народна банка (Banque nationale de Bulgarie) (à partir du 15 juillet 2015)

Gaston Reinesch Gouverneur, Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Gouverneur, Latvijas Banka

Lars Rohde Gouverneur, Danmarks Nationalbank

Miroslav Singer Gouverneur, Česká národní banka

Jan Smets Gouverneur, Banque nationale de Belgique (à partir du 11 mars 2015)

Yannis Stournaras Gouverneur, Banque de Grèce

Vitas Vasiliauskas Président du Conseil d’administration, Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Gouverneur, Banque de France (à partir du 1er novembre 2015)

Ignazio Visco Gouverneur, Banca d’Italia

Boris Vujčić Gouverneur, Hrvatska narodna banka

Jens Weidmann Président, Deutsche Bundesbank

Au premier rang (de gauche à droite) : Marek Belka, Carlos Costa, Ignazio Visco, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Erkki Liikanen

Au milieu (de gauche à droite) : Mugur Constantin Isărescu, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Boris Vujčić, Lars Rohde, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Dimitar Radev

Au troisième rang (de gauche à droite) : Boštjan Jazbec, Sir Jon Cunliffe (sous-gouverneur de la Bank of England), François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas, Miroslav Singer, Stefan Ingves

Note : Mark Carney, Jens Weidmann et György Matolcsy, empêchés, ne figurent pas sur la photo.

Gouvernement d’entreprise

Outre les organes de décision, la structure du gouvernement d’entreprise de la BCE comprend deux comités de haut niveau, le Comité d’audit et le Comité d’éthique professionnelle, ainsi que plusieurs autres niveaux de contrôle interne et externe. Elle est complétée par le Cadre d’éthique professionnelle, la Décision BCE/2004/11 relative aux conditions et modalités des enquêtes concernant la lutte antifraude et les règles régissant l’accès du public aux documents de la BCE. À la suite de la création du mécanisme de surveillance unique (MSU), les questions relatives au gouvernement d’entreprise revêtent une importance encore plus grande au sein de la BCE.

Le Comité d’audit

Le Comité d’audit de la BCE assiste le Conseil des gouverneurs en formulant des conseils et des avis s’agissant de (a) l’intégrité des informations financières, (b) la surveillance des contrôles internes, (c) la conformité avec les lois, réglementations et codes de conduite applicables et (d) l’exercice des fonctions d’audit. Son mandat peut être consulté sur le site internet de la BCE. Le Comité d’audit est présidé par Erkki Liikanen et comprenait en 2015 quatre autres membres : Vítor Constâncio, Ewald Nowotny, Hans Tietmeyer et Jean-Claude Trichet.

Le Comité d’éthique professionnelle

Afin d’assurer la mise en œuvre appropriée et cohérente des différents codes de conduite des organes participant aux processus de décision de la BCE, le Comité d’éthique professionnelle, qui est devenu opérationnel après la nomination de ses membres au deuxième trimestre 2015, fournit des conseils et des orientations sur les questions d’éthique professionnelle aux membres du Conseil des gouverneurs, du Directoire et du conseil de surveillance prudentielle. Son mandat est disponible sur le site internet de la BCE. Le Comité d’éthique professionnelle est présidé par Jean-Claude Trichet et comprend deux autres membres externes : Klaus Liebscher et Hans Tietmeyer.

Les niveaux de contrôle externe et interne

Les niveaux de contrôle externe

Les statuts du SEBC prévoient deux niveaux de contrôle externe, à savoir le commissaire aux comptes extérieur, nommé selon un système de rotation pour un mandat de cinq ans et chargé de vérifier les comptes annuels de la BCE, et la Cour des comptes européenne, qui examine l’efficience de la gestion de la BCE.

Les niveaux de contrôle interne

La structure de contrôle interne de la BCE comporte trois niveaux : a) les contrôles de gestion, b) différentes fonctions de surveillance des risques et de la conformité et, c) une assurance de vérification indépendante.

La structure de contrôle interne de la BCE repose sur une approche fonctionnelle dans laquelle chaque unité organisationnelle (section, division, direction ou direction générale) assume la responsabilité première de la gestion de ses risques ainsi que de l’efficacité et de l’efficience de ses opérations.

Les fonctions de surveillance comprennent des mécanismes de suivi et des processus efficaces permettant un contrôle adéquat des risques financiers et opérationnels. Les fonctions de contrôle du deuxième niveau sont exercées par des fonctions internes de la BCE (ayant trait par exemple au budget et au contrôle de gestion, à la gestion du risque opérationnel et financier, à l’assurance-qualité relative à la surveillance bancaire ou à la conformité) et/ou – le cas échéant – par les comités de l’Eurosystème et du SEBC (par exemple le comité du développement organisationnel, le comité de la gestion des risques et le comité budgétaire).

En outre, et indépendamment de la structure de contrôle interne et du suivi des risques de la BCE, des missions d’audit sont réalisées par la fonction d’audit interne de la BCE, placée sous la responsabilité directe du Directoire, conformément à la Charte d’audit de la BCE. Les activités d’audit interne de la BCE sont conformes aux Normes internationales pour la pratique professionnelle de l’audit interne définies par l’Institut de l’audit interne. En outre, le comité des auditeurs internes, qui se compose d’experts de l’audit interne de la BCE, des BCN et des autorités compétentes nationales (ACN), apporte son soutien dans la réalisation des objectifs de l’Eurosystème et du MSU.

Le Cadre d’éthique professionnelle de la BCE

Le Cadre d’éthique professionnelle de la BCE se compose du Code de conduite des membres du Conseil des gouverneurs, du Code complémentaire d’éthique professionnelle applicable aux membres du Directoire, du Code de conduite des membres du conseil de surveillance prudentielle et du règlement intérieur de la BCE. Le Cadre d’éthique professionnelle fixe les règles d’éthique et les principes directeurs permettant d’assurer les plus hauts niveaux d’intégrité, de compétence, d’efficience et de transparence dans l’accomplissement des missions de la BCE.

Les mesures antifraude et les mesures relatives à la prévention du blanchiment de capitaux

Le Parlement européen et le Conseil de l’UE ont adopté un règlement autorisant, notamment, l’Office européen de lutte antifraude (OLAF), en cas de suspicion de fraude, à procéder à des enquêtes internes au sein des institutions, organes, organismes et agences de l’UE. En 2004, le Conseil des gouverneurs a approuvé le cadre juridique fixant les conditions et les modalités selon lesquelles devaient être exécutées les enquêtes menées par l’OLAF à la BCE en matière de lutte contre la fraude, la corruption et toute autre activité illégale. Par ailleurs, en 2007, la BCE a instauré ses dispositifs internes de prévention du blanchiment de capitaux (anti-money laundering - AML) et de lutte contre le financement du terrorisme (counter-terrorist financing - CTF). Un système de déclaration interne complète le dispositif AML/CTF de la BCE afin de garantir que toutes les informations pertinentes sont systématiquement collectées et dûment communiquées au Directoire.

L’accès du public aux documents de la BCE

La décision de la BCE relative à l’accès du public à ses documents [75] est conforme aux objectifs et aux normes adoptés par les autres institutions et organes de l’UE dans ce domaine. Elle favorise la transparence tout en veillant à préserver l’indépendance de la BCE et des BCN ainsi que la confidentialité de certaines questions touchant à l’accomplissement des missions de la BCE. En 2015, le régime applicable à l’accès du public aux documents de la BCE a fait l’objet de nouvelles modifications afin de prendre en compte les nouvelles activités liées au MSU.

Afin de réaffirmer son engagement en faveur de la transparence et de la responsabilité démocratique, la BCE a décidé de rendre publics, à compter de février 2016, les agendas des réunions de chaque membre du Directoire, avec un décalage de trois mois. En outre, les membres du Directoire se sont engagés à se conformer aux principes directeurs régissant la communication externe en vue de garantir l’égalité des conditions de concurrence et de traitement entre les acteurs concernés (pour de plus amples détails, se reporter à la section 8 du chapitre 2).

Le Bureau de conformité et de gouvernance

Pour souligner l’engagement ferme de la BCE en faveur d’une bonne gouvernance et des niveaux les plus élevés d’éthique professionnelle, le Directoire a mis en place un Bureau de conformité et de gouvernance spécifique (Compliance and Governance Office - CGO) en janvier 2015. Faisant rapport directement au président de la BCE, le CGO apporte son soutien au Directoire en matière de protection de l’intégrité et de la réputation de la BCE, promeut les normes d’éthique professionnelle et renforce la responsabilité démocratique et la transparence de la BCE. Afin d’améliorer à la fois la cohérence globale et l’efficacité du cadre du gouvernement d’entreprise de la BCE, le CGO assure en outre le secrétariat des Comités d’audit et d’éthique professionnelle de la BCE et agit en tant qu’interface entre la BCE, d’une part, et le médiateur européen et l’OLAF, d’autre part.

Annexe 2 Les comités de l’Eurosystème/du SEBC

Les comités de l’Eurosystème/du SEBC ont continué de jouer un rôle important d’assistance aux organes de décision de la BCE dans l’accomplissement de leurs missions. À la demande du Conseil des gouverneurs et du Directoire, les comités ont apporté une expertise dans leurs domaines de compétence et facilité le processus de décision. Les comités se composent en général uniquement de membres du personnel des banques centrales de l’Eurosystème. Toutefois, les BCN des États membres n’ayant pas encore adopté l’euro participent aux réunions des comités chaque fois que ceux-ci traitent de questions relevant du domaine de compétence du Conseil général. En outre, certains comités se réunissent dans la composition MSU (comprenant un représentant de la banque centrale et un représentant de l’autorité compétente nationale de chaque État membre participant) lorsqu’ils examinent des questions relatives au contrôle bancaire. Le cas échéant, d’autres organismes compétents peuvent également être invités aux réunions des comités.

Les comités de l’Eurosystème/du SEBC, le comité budgétaire, la Conférence sur les ressources humaines et leurs présidents (au 1er janvier 2016)

Il existe deux autres comités. Le comité budgétaire assiste le Conseil des gouverneurs pour les questions se rapportant au budget de la BCE tandis que la Conférence sur les ressources humaines constitue un forum pour l’échange d’expériences, d’expertise et d’informations entre les banques centrales de l’Eurosystème/du SEBC dans le domaine de la gestion des ressources humaines.

Annexe 3 Les évolutions relatives à l’organisation et aux ressources humaines

Organigramme de la BCE (au 1er janvier 2016)

Les ressources humaines de la BCE

À la suite de l’instauration du mécanisme de surveillance unique (MSU) en 2014, la BCE a procédé, en 2015, à un examen approfondi de ses processus et pratiques organisationnels internes. Les opinions exprimées par les membres du personnel ont été recueillies par le biais d’une enquête auprès du personnel de la BCE. La fonction de secrétaire général des services (Chief Services Officer, CSO) a été créée afin d’améliorer la coordination entre les fonctions de soutien et de faciliter l’orientation des services de soutien vers la réalisation des besoins de l’institution dans son ensemble. Le CSO est chargé des questions ayant trait aux services administratifs, aux services informatiques, aux ressources humaines, au budget et aux finances. Il fait rapport au Directoire par l’intermédiaire du président et assiste régulièrement aux réunions du Directoire.

Au 31 décembre 2015, la BCE comptait 2 650 postes en équivalent temps plein, contre 2 622 à fin 2014. Le nombre effectif d’agents en équivalent temps plein titulaires d’un contrat de travail à la BCE se situait à 2 871 (contre 2 577 le 31 décembre 2014)[76]. Au total, 279 nouveaux contrats à durée déterminée (de nature limitée ou convertibles en contrats à durée indéterminée) ont été offerts en 2015 et 246 contrats à court terme ont été conclus au cours de l’année, en plus d’un certain nombre de prolongations de contrat, pour pallier les absences d’une durée inférieure à un an. En 2015, la BCE a continué d’offrir des contrats de courte durée, allant jusqu’à 36 mois, à des agents des BCN et des organisations internationales. Au 31 décembre 2015, 226 agents des BCN et des organisations internationales travaillaient à la BCE, où ils occupaient diverses fonctions, soit 50 % de plus qu’à fin 2014. En septembre 2015, la BCE a accueilli les dix participants du dixième contingent de son Graduate Programme et au 31 décembre 2015, la BCE comptait 273 stagiaires (76 % de plus qu’en 2014). La BCE a également offert quatre postes de chercheur au titre du programme de parrainage Wim Duisenberg, qui est ouvert à des économistes de premier plan, et cinq postes à de jeunes chercheurs dans le cadre du programme de parrainage Lamfalussy.

Une enquête auprès du personnel de la BCE a été réalisée en mai 2015, avec un taux de participation de 90 %. En conséquence, des plans d’action ont été élaborés tant à l’échelle de la BCE qu’au niveau des différentes entités organisationnelles. Les principaux domaines bénéficiant d’activités de suivi sont les suivants : « évolution des carrières », « gestion des performances », « collaboration et partage des informations », « ressources humaines et charge de travail », « pression de travail et stress, ouverture et équité ». Le plan d’action mis en place à l’échelle de la BCE était étroitement lié à un réexamen des opérations internes de la BCE visant à optimiser les processus, les procédures et les structures afin de rendre la BCE plus forte et plus réactive, et cherchait à assurer une culture d’entreprise soutenable.

La BCE a continué d’apporter son soutien aux besoins exprimés par le personnel en vue d’établir un équilibre entre vie professionnelle et vie privée. À fin 2015, 257 membres du personnel travaillaient à temps partiel (contre 259 à fin 2014). Le nombre d’agents en congé parental sans solde s’élevait à 36 (contre 29 à fin 2014). En 2015, environ 846 membres du personnel, en moyenne, ont télétravaillé au moins une fois par mois.

L’évolution professionnelle des membres du personnel est restée un enjeu important de la politique de la BCE en matière de ressources humaines. L’année 2015 a marqué le lancement du programme de stage MSU, la poursuite du déploiement des programmes de formation relatifs au MSU, et l’engagement en faveur d’un programme de mentorat permanent et participatif en vue de soutenir l’évolution professionnelle des membres du personnel ayant atteint le dernier échelon de leur bande de rémunération et pour aider l’organisation à réaliser ses objectifs concernant la diversité des genres.

Alors qu’à fin 2014, 24 % du total des postes d’encadrement/de direction et 19 % des postes de direction étaient déjà occupés par des femmes, la BCE a atteint ses objectifs intermédiaires à fin 2015 en matière de diversité des genres. Depuis l’introduction de ces objectifs (35 % de femmes pour les postes d’encadrement/de direction et 28 % pour les postes de direction d’ici à la fin de 2019) en juin 2013 et la mise en place d’un plan d’action spécifique, la question de la diversité liée au genre est un enjeu important à la BCE afin d’identifier, de développer et de promouvoir les talents féminins.

Figure 6

Proportion de femmes occupant des postes d’encadrement et de direction

Source : BCE.

Alors que la taille de l’organisation s’est légèrement accrue, 53 membres du personnel bénéficiant de contrats à durée déterminée ou indéterminée ont quitté la BCE en 2015 (soit le même nombre qu’en 2014) par suite d’une démission ou d’un départ en retraite, tandis que 217 contrats à court terme sont arrivés à échéance durant l’année.

Comptes annuels 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2015annualaccounts_fr.pdf

Bilan consolidé de l’Eurosystème au 31 décembre 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystembalancesheet2015.fr.pdf

Section Statistiques

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Abréviations Pays

États membres de l’UE Autres pays

BE Belgique BR Brésil

BG Bulgarie CN Chine

CZ République tchèque IN Inde

DK Danemark ID Indonésie

DE Allemagne JP Japon

EE Estonie MY Malaisie

IE Irlande MX Mexique

GR Grèce RU Russie

ES Espagne ZA Afrique du Sud

FR France KR Corée du Sud

HR Croatie TH Thaïlande

IT Italie TR Turquie

CY Chypre US États-Unis

LV Lettonie

LT Lituanie

LU Luxembourg

HU Hongrie

MT Malte

NL Pays-Bas

AT Autriche

PL Pologne

PT Portugal

RO Roumanie

SI Slovénie

SK Slovaquie

FI Finlande

SE Suède

UK Royaume-Uni

Ainsi qu’il est d’usage dans l’Union européenne, les États membres sont énumérés dans ce Rapport annuel en suivant l’ordre alphabétique de leur nom dans la langue nationale.

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La date d’arrêté des statistiques figurant dans le présent Rapport est le 12 février 2016.

Photographies Andreas Böttcher Thorsten Jansen

ISSN 1725-289X (epub) ISSN 1725-289X (html) ISSN 1725-289X (PDF) ISBN 978-92-899-2053-7 (epub) ISBN 978-92-899-2117-6 (html) ISBN 978-92-899-2041-4 (PDF) DOI 10.2866/33648 (epub) DOI 10.2866/903230 (html) DOI 10.2866/24 (PDF) EU catalogue No QB-AA-16-001-FR-E (epub) EU catalogue No QB-AA-16-001-FR-Q (html) EU catalogue No QB-AA-16-001-FR-N (PDF)

  1. Cf. également l’encadré 6 intitulé La transmission des mesures de politique monétaire aux marchés financiers et à l’économie réelle.
  2. Pour de plus amples informations concernant l’assouplissement des conditions de financement des banques, cf. également la section 1.5 du chapitre 1, qui analyse les résultats récents de l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro.
  3. Cf. également C. Bean, C. Broda, T. Ito et R. Kroszner, Low for Long?Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates, Geneva Reports on the World Economy 17, Centre international d’études monétaires et bancaires, octobre 2015.
  4. Pour plus d’informations, cf. A. Bomfim, Measuring Equilibrium Real Interest Rates:What can we learn from yields on indexed bonds?, Federal Reserve Board, juillet 2001.
  5. Cf. U. Bindseil, C. Domnick et J. Zeuner, Critique of accommodating central bank policies and the ’expropriation of the saver’ – A review, Occasional Paper Series, n° 161, BCE, mai 2015 pour une analyse plus détaillée de l’argument selon lequel les épargnants supportent les coûts de l’orientation accommodante de la politique monétaire. Pour plus de détails, cf. également l’article intitulé German households’ saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment, Monthly Report, Deutsche Bundesbank, octobre 2015.
  6. Cf. également l’encadré intitulé Évaluation de la croissance récente de la consommation dans la zone euro, Bulletin économique, n° 7, BCE, 2015.
  7. Les mesures de l’inflation sous-jacente sont généralement suivies en raison de leur capacité à retracer les tendances de l’inflation et/ou à prévoir l’inflation totale. Cf. également l’encadré intitulé Les sous-indices de l’IPCH sont-ils des mesures de l’inflation sous-jacente ?, Bulletin mensuel, BCE, décembre 2013.
  8. Cf. également l’encadré intitulé L’inflation sous-jacente a-t-elle atteint un point de retournement ?, Bulletin économique, n° 5, BCE, 2015.
  9. La moyenne tronquée de 30 % est tronquée de 15 % pour chaque queue de distribution.
  10. Cf. l’encadré intitulé A first assessment of the macroeconomic impact of the refugee influx, European Economic Forecast Autumn 2015, Commission européenne.
  11. Cf. l’encadré intitulé Rapport 2015 sur le vieillissement : combien coûtera le vieillissement de la population en Europe ?, Bulletin économique, n° 4, BCE, 2015.
  12. Pour une analyse de l’évaluation de la Commission, cf. l’encadré intitulé L’examen des plans de projets budgétaires pour 2016, Bulletin économique, n° 8, BCE, 2015.
  13. Cf. D. Anderson, B. Barkbu, L. Lusinyan et D. Muir, Assessing the Gains from Structural Reforms for Jobs and Growth, Jobs and Growth: Supporting the European Recovery, FMI, 2013, qui montre la dynamique positive à court terme du PIB de la zone euro.
  14. Cf. l’article intitulé Les progrès en matière de réformes structurelles dans la zone euro et leurs éventuels effets, Bulletin économique, n° 2, BCE, 2015.
  15. Cf. la communication de la Commission européenne On steps towards completing Economic and Monetary Union, 21 octobre 2015 et l’encadré intitulé La création de conseils de la compétitivité dans le contexte de la lutte pour une véritable union économique, Bulletin économique, n° 8, BCE, 2015.
  16. Cf. également C. Altavilla, C. Carboni et R. Motto, Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area, Working Paper Series, n° 1864, BCE, novembre 2015.
  17. Pour un examen plus approfondi, cf. l’article intitulé La transmission des récentes mesures non conventionnelles de politique monétaire de la BCE, Bulletin économique, n° 7, BCE, 2015, et la littérature citée.
  18. Pour plus de détails, cf. l’article intitulé Le rôle du bilan de la banque centrale dans la politique monétaire, Bulletin économique, n° 4, BCE, 2015.
  19. Cf. l’article intitulé La transmission des récentes mesures non conventionnelles de politique monétaire de la BCE, Bulletin économique, n° 7, BCE, 2015, et notamment l’encadré 2, pour plus de détails et pour des données tirées d’études de cas.
  20. Les réponses des banques à l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro confirment le rôle déterminant des mesures non conventionnelles de la BCE dans ces évolutions. Les TLTRO ont contribué à assouplir les conditions d’accès au financement de marché pour un quart environ des banques interrogées dans l’enquête de juillet 2015. L’incidence est encore plus favorable dans le cas de l’APP, près de la moitié des banques participant à l’enquête d’avril 2015 ayant identifié un effet positif sur les conditions du financement de marché.
  21. Comme l’indiquent les réponses des banques à l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, parmi les facteurs affectant les critères d’octroi des crédits bancaires, la concurrence a constitué le déterminant principal de l’assouplissement par les banques de leurs critères d’octroi de prêts aux entreprises.
  22. Toutefois, l’augmentation de la demande de TLTRO a également émané de banques situées dans d’autres pays durant l’épisode de réévaluation du marché obligataire observé entre avril et juin 2015, lorsque le financement de marché est devenu plus onéreux. Cela a probablement atténué le resserrement des conditions de financement de marché des banques.
  23. Dans leurs réponses à l’enquête de juillet 2015 sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, les banques ont indiqué que, pour les prochaines TLTRO, elles prévoyaient d’utiliser davantage les fonds obtenus pour octroyer des prêts et moins pour l’acquisition d’autres actifs. De même, un grand nombre des banques interrogées dans l’enquête d’avril 2015 ont répondu qu’elles envisageaient d’utiliser le supplément de liquidité reçu dans le cadre de l’APP pour accorder des prêts.
  24. Ces estimations reposent sur une suite de modèles incluant des modèles de séries temporelles, des modèles macro-financiers et des modèles d’équilibre général stochastique dynamique, dans lesquels l’APP affecte l’inflation et la croissance essentiellement via le canal de la duration des obligations, contribuant ainsi à un aplatissement de la courbe des rendements, mais aussi par l’intermédiaire du taux de change et des canaux du crédit pour un sous-ensemble de modèles.
  25. Pour plus d’informations, cf. le site internet de la BCE.
  26. Pour plus d’informations, cf. le communiqué de presse de la BCE.
  27. Les valeurs de référence sont déterminées à partir du montant net de prêts de chaque contrepartie accordés au secteur privé non financier de la zone euro, à l’exclusion des prêts au logement consentis aux ménages, enregistrés au cours de la période de 12 mois s’achevant le 30 avril 2014.
  28. Pour de plus amples informations concernant le dispositif ELA, cf. le site internet de la BCE.
  29. Cf. Financial Stability Review, BCE, mai 2015 et Financial Stability Review, BCE, novembre 2015.
  30. Cf. Report on Financial Structures, BCE, octobre 2015.
  31. Pour une analyse des différentes définitions du système bancaire parallèle, cf. l’encadré intitulé Defining the shadow banking perimeter du Report on financial structures, BCE, octobre 2015.
  32. Global Shadow Banking Monitoring Report 2015 du Conseil de stabilité financière, 12 novembre 2015.
  33. Une part importante des fonds d’investissement émettent des créances exigibles quotidiennement afin de financer des actifs relativement illiquides. Mesurés d’après le total des actifs, 99 % des fonds d’investissement hors immobilier sont à durée indéterminée, ce qui signifie que les investisseurs peuvent racheter leurs parts dans un délai relativement bref. Pour les fonds immobiliers, cette part est moins importante (80 %), et les périodes de préavis sont souvent plus longues, reflétant le haut degré d’illiquidité des actifs détenus par ces fonds.
  34. Cf. l’encadré intitulé Synthetic leverage in the investment fund sector, Financial Stability Review, BCE, mai 2015.
  35. Cf. l’encadré intitulé Debt securities holdings of the financial sector in the current low-yield environment, Financial Stability Review, BCE, novembre 2015.
  36. La politique macroprudentielle vise à empêcher une accumulation excessive de risques, à accroître la résistance du secteur financier et à limiter les effets de contagion.
  37. Cf. l’article spécifique intitulé A framework for analysing and assessing cross-border spillovers from macroprudential policies, Financial Stability Review, BCE, mai 2015.
  38. L’accord couvre les points suivants : (a) le transfert des contributions perçues par les autorités nationales de résolution vers les compartiments nationaux ; (b) la mutualisation progressive des fonds disponibles dans les compartiments nationaux ; (c) l’ordre dans lequel les ressources financières sont mobilisées pour financer la résolution à partir des compartiments et d’autres sources ; (d) le cas échéant, la reconstitution des compartiments ; et (e) des prêts temporaires entre les compartiments nationaux, si nécessaire.
  39. Le niveau cible est de 1 % du montant total des dépôts couverts dans l’union bancaire, ce qui correspond approximativement à 55 milliards d’euros.
  40. Cf. Is Europe overbanked?, Rapports du Comité scientifique consultatif, n° 4, CERS, juin 2014.
  41. Cf. M. Grill, J.H. Lang et J. Smith, The impact of the Basel III leverage ratio on risk-taking and bank stability, Special Feature A, Financial Stability Review, BCE, novembre 2015.
  42. La capacité totale d’absorption des pertes n’empêche pas les autorités, si cela est nécessaire, d’exercer leurs pouvoirs de renflouement d’autres engagements relevant du champ d’application de cet instrument.
  43. Building a Capital Markets Union – Eurosystem contribution to the European Commission’s Green Paper, 21 mai 2015.
  44. Cf. le communiqué de presse de la BCE du 29 mars 2015. Cette annonce a fait suite à l’arrêt du Tribunal de l’Union européenne du 4 mars (cf. également la section 6 du chapitre 2).
  45. Conformément à l’article 141 (2) du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, aux articles 17, 21.2, 43.1 et 46.1 des statuts du SEBC et à l’article 9 du règlement (CE) n° 332/2002 du 18 février 2002.
  46. Conformément à l’article 122 (2) du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, aux articles 17 et 21 des statuts du SEBC et à l’article 8 du règlement (UE) n° 407/2010 du 11 mai 2010.
  47. Conformément aux articles 17 et 21 des statuts du SEBC (conjointement avec l’article 3 (5) de l’accord-cadre régissant le FESF).
  48. Conformément aux articles 17 et 21 des statuts du SEBC (conjointement avec l’article 5.12.1 des conditions générales du MES relatives aux conventions d’assistance financière).
  49. Dans le contexte de l’accord de prêt entre les États membres ayant l’euro comme monnaie (autres que la Grèce et l’Allemagne) et le Kreditanstalt für Wiederaufbau (agissant dans l’intérêt public, dans le respect des instructions de la République fédérale d’Allemagne et sous le bénéfice de la garantie de la République fédérale d’Allemagne) en qualité de prêteurs, la République hellénique en qualité d’emprunteur et la Banque de Grèce en qualité d’agent de l’emprunteur, et en vertu des articles 17 et 21.2 des statuts du SEBC et de l’article 2 de la décision BCE/2010/4 du 10 mai 2010.
  50. Pour de plus amples informations, voir www.ecb.europa.eu/pub/conferences.
  51. Règlement (UE) 2015/534 de la Banque centrale européenne du 17 mars 2015 concernant la déclaration d’informations financières prudentielles (BCE/2015/13).
  52. Des informations plus détaillées sur les activités de recherche de la BCE, et notamment sur les événements qui y sont liés, ainsi que sur les publications et les réseaux, sont disponibles sur le site Internet de la BCE.
  53. Le Royaume-Uni est exempté de l’obligation de consultation, conformément au protocole sur certaines dispositions relatives au Royaume-Uni de Grande-Bretagne et d’Irlande du Nord, annexé au Traité (JO C 83 du 30.03.2010).
  54. Cf. CON/2015/2, CON/2015/22, CON/2015/25, CON/2015/33, CON/2015/35 et CON/2015/42.
  55. Cf. CON/2015/3, CON/2015/17, CON/2015/19, CON/2015/28, CON/2015/47 et CON/2015/48.
  56. Cf. CON/2015/40 et CON/2015/52.
  57. Cf. CON/2015/36 et CON/2015/46.
  58. Cf. CON/2015/37 et CON/2015/45.
  59. Cf. CON/2015/6, CON/2015/8, CON/2015/9, CON/2015/41 et CON/2015/44.
  60. Cf. CON/2015/29 et CON/2015/51.
  61. Cf. CON/2015/5, CON/2015/24, CON/2015/27 et CON/2015/30.
  62. Cf. CON/2015/26 et CON/2015/32.
  63. Cf. CON/2015/1, CON/2015/7, CON/2015/11, CON/2015/12, CON/2015/13, CON/2015/14, CON/2015/15, CON/2015/16, CON/2015/23, CON/2015/31, CON/2015/34, CON/2015/38, CON/2015/43, CON/2015/47 et CON/2015/53.
  64. Ces cas incluent (a) les cas où une autorité nationale a omis de soumettre pour consultation à la BCE des projets de dispositions législatives relevant de sa compétence et (b) les cas où une autorité nationale a formellement consulté la BCE mais en ne lui laissant pas suffisamment de temps pour examiner les projets de dispositions législatives et pour adopter son avis avant l’adoption de ces dispositions.
  65. Loi modifiant et complétant la loi relative aux établissements de crédit, publiée au Darjaven Vestnik n° 50 du 03.07.2015.
  66. Publiée au Journal officiel croate n° 9/2015.
  67. Loi XXXIX de 2015, publiée au Magyar Közlöny 2015/53.
  68. Loi CV de 2015, publiée au Magyar Közlöny 2015/100.
  69. Loi CXLV de 2015, publiée au Magyar Közlöny 2015/142.
  70. Acte n° 87/2015.
  71. Pour plus de détails, cf. l’encadré intitulé La création d’un comité budgétaire européen, Bulletin économique, numéro 7, BCE, 2015.
  72. Pour plus de détails, cf. l’encadré intitulé La création de conseils de la compétitivité dans le contexte de la lutte pour une véritable union économique, Bulletinéconomique, numéro 8, BCE, 2015.
  73. Cf. la section 3.5 du chapitre 1.
  74. S’agissant du règlement intérieur de la BCE, cf. : la décision BCE/2004/1 du 22 janvier modifiant la décision BCE/2004/2 du 19 février 2004 portant adoption du règlement intérieur de la Banque centrale européenne ; la décision BCE/2004/2 du 19 février 2004 portant adoption du règlement intérieur de la Banque centrale européenne, JO L 80 du 18.3.2004, p. 33 ; la décision BCE/2004/12 du 17 juin 2004 portant adoption du règlement intérieur du Conseil général de la BCE, JO L 230 du 30.6.2004, p. 61 ; et la décision BCE/1999/7 du 12 octobre 1999 concernant le règlement intérieur du Directoire de la BCE, JO L 314 du 8.12.1999, p. 34. Ces textes peuvent également être consultés sur le site internet de la BCE.
  75. Décision BCE/2004/3 du 4 mars 2004 relative à l’accès du public aux documents de la BCE, JO L 80 du 18.3.2004, p. 42, telle que modifiée.
  76. Outre les contrats relatifs à des postes en équivalent temps plein, ce chiffre inclut les contrats de courte durée offerts aux agents détachés par les BCN et les organisations internationales et les contrats proposés aux participants au Graduate Programme.