Avant-propos

L’année 2015 a été marquée par une reprise de l’économie de la zone euro. L’inflation, toutefois, est restée orientée à la baisse. Dans cet environnement, un sujet crucial pour la zone euro en 2015 a été le renforcement de la confiance. La confiance des consommateurs pour stimuler les dépenses. La confiance des entreprises pour une reprise des créations d’emplois et de l’investissement. Et la confiance des banques pour un rebond de leur activité de prêt. Une plus grande confiance était essentielle pour soutenir la reprise et favoriser le retour des taux d’inflation vers notre objectif de niveaux inférieurs à, mais proches de 2 %.

Au cours de l’année, la confiance s’est en effet raffermie. La demande intérieure s’est substituée à la demande extérieure comme moteur de la croissance sous l’effet de la hausse de la confiance des consommateurs. La dynamique du crédit a redémarré dans la zone euro dans son ensemble. L’emploi a continué de s’améliorer. Et les craintes d’une déflation, prégnantes dans la zone euro en début d’année 2015, ont été totalement dissipées.

Comme nous le décrivons dans le présent Rapport annuel, la BCE a contribué à l’amélioration de l’environnement à travers deux canaux principaux.

Le premier, et le plus important, a été celui de nos décisions de politique monétaire. Nous avons adopté des mesures décisives tout au long de l’année pour contrecarrer les menaces pesant sur la stabilité des prix et garantir l’ancrage des anticipations d’inflation. En janvier, tout d’abord, nous avons décidé d’élargir notre programme d’achats d’actifs. Nous avons, ensuite, ajusté à plusieurs reprises le programme en cours d’année, en étendant par exemple la liste des émetteurs dont les titres sont éligibles à l’achat. Enfin, en décembre, nous avons décidé d’abaisser encore le taux d’intérêt, déjà négatif, de la facilité de dépôt et de recalibrer nos achats d’actifs.

Ces mesures ont été efficaces. Les conditions de financement se sont considérablement assouplies, les taux bancaires diminuant d’environ 80 points de base dans la zone euro à partir de la mi-2014, soit une répercussion équivalente à une baisse, en une fois, des taux d’intérêt directeurs de 100 points de base en temps normal. L’incidence sur la croissance et l’inflation a également été positive. Selon les estimations des services de l’Eurosystème, sans le programme d’achats d’actifs (APP), y compris les mesures de décembre, l’inflation aurait été négative en 2015, plus d’un demi-point de pourcentage inférieure à ce qu’elle devrait être en 2016 et environ un demi-point de pourcentage plus faible en 2017. L’APP entraînera un gain de croissance du PIB de la zone euro de quelque 1,5 point de pourcentage sur la période 2015-2018.

En raison des nouvelles évolutions défavorables de l’économie mondiale, qui ont poussé les perspectives d’inflation à la baisse, nous avons recalibré notre politique à la fin de l’année. Ces vents contraires se sont intensifiés début 2016 et nécessité un nouvel assouplissement de notre orientation de politique monétaire. En mars 2016, le Conseil des gouverneurs a décidé d’élargir l’APP, tant en termes de volume que de composition (introduisant pour la première fois des obligations d’entreprises), d’abaisser encore le taux d’intérêt de la facilité de dépôt, de lancer une nouvelle série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées assorties de puissantes incitations à prêter pour les banques et de renforcer la visibilité sur la trajectoire future des taux directeurs (forward guidance). À travers ces décisions, la BCE a réaffirmé que, même confrontée à des forces désinflationnistes au niveau mondial, elle ne se résout pas à une inflation excessivement basse.

La BCE a également, en deuxième lieu, contribué à restaurer la confiance, en 2015, en apportant des réponses aux menaces pesant sur l’intégrité de la zone euro. Ces menaces étaient principalement liées aux évolutions observées en Grèce au premier semestre de l’année. Du fait des incertitudes relatives à l’engagement du nouveau gouvernement en faveur de son programme d’ajustement macroéconomique, tant les banques que le gouvernement lui-même ont perdu l’accès au marché, alors que les épargnants accéléraient leurs retraits de fonds auprès des banques. L’Eurosystème a soutenu le système bancaire grec à travers la fourniture de liquidités d’urgence (Emergency Liquidity Assistance, ELA).

La BCE a agi en totale indépendance conformément aux règles qui la gouvernent. Il a fallu, d’une part, veiller à ne pas accorder de financement monétaire au gouvernement grec et à prêter des liquidités uniquement aux banques solvables et disposant de garanties suffisantes et, d’autre part, faire en sorte que les décisions ayant de profondes implications pour la zone euro soient prises par les autorités politiques compétentes. L’approche que nous avons suivie s’inscrivait parfaitement dans le cadre de notre mandat : elle était conforme à l’engagement envers la monnaie unique contenu dans le traité et nous avons honoré cet engagement dans les limites de nos statuts.

Bien que les risques de pertes extrêmes aient finalement pu être évités grâce à l’accord conclu entre la Grèce et les autres pays de la zone euro en vue d’un troisième programme, cet épisode a mis en lumière la fragilité de la zone euro et souligné une nouvelle fois la nécessité de parachever notre union monétaire. À cette fin, en tant que l’un des « cinq présidents », j’ai contribué, en juin 2015, à un rapport présentant des propositions concrètes en faveur de nouvelles réformes de l’architecture institutionnelle de la zone euro. Si l’on veut rendre notre union plus solide, sans imposer une charge excessive à la banque centrale, ces propositions devront bien, un jour, être concrétisées.

Enfin, en 2015, la BCE a également renforcé la confiance dans ses propres processus de décision en allant vers plus de transparence et une meilleure gouvernance. Ainsi, en janvier, nous avons publié pour la première fois les comptes rendus de nos réunions de politique monétaire, ce qui permet à tous de mieux comprendre nos délibérations. Nous avons aussi commencé à publier nos décisions relatives à l’ELA et leurs montants, des données sur les soldes TARGET2 ainsi que les agendas des membres du Directoire. Dans une période caractérisée par la mise en œuvre d’une politique monétaire non conventionnelle, ces avancées vers plus de transparence sont essentielles pour rendre compte pleinement de nos actions au grand public.

Notre gouvernance a elle aussi été consolidée à travers un projet visant à optimiser le mode de fonctionnement de la BCE alors que l’éventail de nos missions s’élargit et que nous devons relever de nouveaux défis. De ce point de vue, nous avons commencé à mettre en œuvre, en 2015, plusieurs recommandations, en nommant notamment pour la première fois un secrétaire général des services, dont le rôle consiste à soutenir l’organisation interne de la banque.

L’année 2016 ne sera pas moins porteuse de défis pour la BCE. Nous sommes confrontés à des incertitudes quant aux perspectives de l’économie mondiale. Nous faisons face à des forces désinflationnistes persistantes. Et nous opérons dans un contexte de questionnement sur la voie que va prendre l’Europe et sur sa capacité de résistance à de nouveaux chocs. Dans un tel environnement, notre engagement en faveur de notre mandat demeurera un point d’ancrage de la confiance pour les citoyens européens.

Francfort-sur-le-Main, avril 2016

Mario Draghi Président


L’économie de la zone euro, la politique monétaire de la BCE et le secteur financier européen en 2015

L’économie de la zone euro : un environnement caractérisé par une faible inflation et un bas niveau des taux d’intérêt

L’environnement macroéconomique mondial

L’économie de la zone euro a été notamment affectée par trois caractéristiques principales de l’environnement international en 2015 : une divergence croissante de l’activité économique entre économies de marché avancées et émergentes ; une faiblesse historique des évolutions du commerce mondial ; et des tensions inflationnistes mondiales modérées en raison de la poursuite de la baisse des prix de l’énergie et de la persistance d’importantes capacités de production inutilisées.

La croissance économique mondiale est demeurée modeste

L’économie mondiale est restée sur la voie d’une reprise progressive en 2015, bien que la croissance économique mondiale ait légèrement ralenti par rapport à l’année précédente. L’accélération marginale de l’activité économique dans les économies avancées a été plus que compensée par un ralentissement dans les économies émergentes, avec une très forte hétérogénéité entre les pays et entre les régions. Après des récessions marquées dans plusieurs économies émergentes au premier semestre, la croissance du PIB mondial est restée modeste au regard des évolutions passées (cf. graphique 1).

L’activité économique est demeurée résiliente tout au long de l’année dans les économies avancées, dans un contexte de maintien de conditions de financement accommodantes, d’amélioration de la situation sur les marchés du travail, de bas niveau des cours du pétrole et d’atténuation des obstacles liés au désendettement du secteur privé et à l’assainissement budgétaire. En revanche, le rythme de la croissance économique s’est nettement ralenti dans les économies de marché émergentes en raison d’un regain d’incertitude, d’obstacles structurels (liés, par exemple, à des goulets d’étranglement au niveau des infrastructures, à la faiblesse de l’environnement dans lequel opèrent les entreprises et à un manque de concurrence sur les marchés du travail et des biens) et du durcissement des conditions de financement externe. En particulier, la baisse des prix des matières premières a entraîné un ralentissement prononcé dans les pays exportateurs de matières premières, tandis que la croissance est demeurée plus résistante dans les pays importateurs de matières premières. Toutefois, la baisse des prix des matières premières a eu une incidence globalement positive sur la demande mondiale, les pays importateurs de pétrole ayant une plus forte propension à dépenser que les pays exportateurs, mais dans certains cas, l’effet positif sur la consommation a été plus faible qu’attendu.

Graphique 1

Principales évolutions dans une sélection d’économies

(variations annuelles en pourcentage ; données trimestrielles ; données mensuelles)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Zone euro États-Unis Royaume-Uni Chine Japon Monde hors zone euro a) Croissance de la production Zone euro États-Unis Royaume-Uni Chine Japon Total OCDE b) Taux d'inflation -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Sources : Eurostat et données nationales.
Notes : Les chiffres du PIB sont corrigés des variations saisonnières. IPCH pour la zone euro et le Royaume-Uni, IPC pour les États-Unis, la Chine et le Japon.

Les conditions de financement sont restées généralement accommodantes à l’échelle mondiale. Le Système fédéral de réserve a reporté le début de la normalisation de sa politique monétaire à fin 2015, la Banque du Japon et la BCE continuant toutes deux de suivre des politiques monétaires expansionnistes. La Banque d’Angleterre a laissé sa politique monétaire inchangée. La volatilité sur les marchés financiers et l’aversion pour le risque sont restées relativement faibles sur la majeure partie de l’année. Cependant, au troisième trimestre de l’année, une forte correction des cours sur les marchés boursiers chinois a provoqué une hausse marquée de la volatilité. Tandis que les effets de contagion à l’économie réelle ont été limités, la perspective d’une divergence croissante de l’orientation de la politique monétaire dans les grandes économies avancées et les inquiétudes des marchés quant à la résistance de la croissance économique dans les économies émergentes ont entraîné des dépréciations considérables du taux de change et des sorties de capitaux dans un certain nombre d’économies de marché émergentes, en particulier celles présentant des déséquilibres internes et externes significatifs (cf. également encadré 1).


La faiblesse historique de la dynamique des échanges mondiaux

Après trois ans d’atonie de la dynamique des échanges mondiaux, le taux de croissance des importations mondiales de biens et de services a encore diminué au premier semestre, avant de se redresser progressivement vers la fin de l’année à partir de très bas niveaux. Dans l’ensemble, le volume des importations mondiales n’a crû que de 1,7 % en rythme annuel en 2015, contre 3,5 % en 2014. Comme dans le cas de la croissance du PIB, ce sont principalement les évolutions observées dans les économies de marché émergentes qui ont expliqué la faiblesse des échanges mondiaux, même si certaines économies avancées ont également connu temporairement une croissance extrêmement faible de leurs échanges commerciaux.

La croissance des importations mondiales est restée inférieure à sa moyenne de long terme depuis le second semestre 2011. Bien que cette faiblesse soit due en partie à l’atonie de la reprise mondiale et soit donc dans une certaine mesure un phénomène conjoncturel, l’élasticité du commerce mondial (c’est-à-dire la réactivité de la croissance des importations mondiales à la croissance du PIB) a été exceptionnellement faible ces quatre dernières années. Alors que les échanges commerciaux ont progressé presque deux fois plus vite que le PIB mondial au cours des vingt-cinq années antérieures à 2007, ces dernières années, leur taux de croissance est devenu inférieur à celui du PIB.

De multiples raisons sont susceptibles d’expliquer la faiblesse persistante des échanges mondiaux. Il s’agit, d’une part, de facteurs cycliques qui comprennent non seulement la faiblesse persistante de la reprise de l’activité économique mondiale, mais aussi la modification de la composition de la demande dans le PIB mondial, les composantes de la demande à forte teneur en importations (comme l’investissement) ayant été particulièrement faibles. D’autre part, des facteurs structurels pourraient également jouer un rôle important, notamment les évolutions de l’activité au profit de secteurs (tels que les services) et de régions (les économies de marché émergentes, en particulier la Chine) ayant une élasticité sous-jacente plus faible aux échanges commerciaux, et les modifications de la participation aux chaînes de valeur mondiales.


Le faible niveau des prix de l’énergie pèse sur l’inflation mondiale

La forte baisse des prix des matières premières (en particulier des prix de l’énergie) au second semestre 2014 a apporté une contribution significative à la baisse de l’inflation mondiale totale en 2015 (cf. graphique 2). Dans les pays de l’OCDE, la hausse annuelle des prix est revenue à 0,6 % (après 1,7% en 2014), tandis que l’inflation sous-jacente (hors produits alimentaires et énergie) n’a que légèrement baissé, revenant de 1,8 % en 2014 à 1,7 % en 2015 (cf. graphique 1).

Graphique 2

Cours des matières premières

(données quotidiennes)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Produits alimentaires et boissons tropicales (USD ; indice : 2010 = 100) Brent (USD/baril) Métaux non ferreux (USD ; indice : 2010 = 100)

Sources : Bloomberg et Institut de recherche économique de Hambourg.

Tout en demeurant globalement bas, les prix du pétrole ont affiché une très forte volatilité en 2015. Auparavant, ils avaient enregistré une baisse ininterrompue, revenant de quelque 112 dollars le baril en juin 2014 à 46 dollars le baril mi-janvier 2015. Après un rebond temporaire jusqu’en mai 2015, les prix du pétrole ont baissé au second semestre, continuant de refléter une offre excédentaire sur le marché mondial du pétrole. Les pays membres de l’OPEP ont maintenu une production proche de ses niveaux record, même si la croissance de la production hors OPEP a légèrement ralenti au second semestre. En particulier, la baisse des prix et la réduction de l’investissement ont entraîné un ralentissement de la production toujours robuste de pétrole de schiste aux États-Unis, entraînant une modération de l’offre excédentaire. La demande de pétrole brut s’est redressée en 2015, sous l’effet de la baisse des prix, mais elle restée trop faible pour suivre le rythme de l’offre.

Les prix des matières premières non pétrolières ont continué de baisser en raison de facteurs liés tant à l’offre qu’à la demande. La baisse de la demande mondiale (en particulier celle de la Chine, qui est la source principale de la demande de nombreuses matières premières métalliques) a renforcé les pressions baissières sur les matières premières non pétrolières. La diminution des prix des produits alimentaires a principalement reflété l’accroissement de l’offre. Globalement, les prix des produits alimentaires exprimés en dollars ont baissé de 18 %, tandis que l’indice des prix des métaux a diminué de 17 % en 2015.

En outre, la lente réduction des écarts de production dans les économies avancées et leur élargissement dans plusieurs économies de marché émergentes ont entraîné une importante sous-utilisation des capacités de production à l’échelle mondiale, qui a renforcé les pressions à la baisse sur l’inflation mondiale. Au niveau de chacun des pays, l’inflation a également été fortement influencée par les variations du taux de change. Tandis que l’appréciation du dollar et de la livre sterling au début de l’année s’est traduite par une accentuation des pressions à la baisse sur l’inflation aux États-Unis et au Royaume-Uni, certaines économies de marché émergentes, comme la Russie, le Brésil et la Turquie, ont été confrontées à des tensions à la hausse sur les prix exercées par une très forte dépréciation de leur devise.


Une dynamique de croissance hétérogène dans les grandes économies

Aux États-Unis, l’activité économique est restée robuste, la croissance du PIB en volume ressortant à 2,4 % en moyenne en 2015, sans changement par rapport à l’année précédente. Après une certaine faiblesse au début de l’année imputable à des facteurs temporaires tels que les mauvaises conditions météorologiques et des perturbations affectant le trafic portuaire, la croissance du PIB au deuxième et au troisième trimestre a été assez robuste et tirée principalement par la demande intérieure finale, tandis que la contribution des exportations nettes a été négative. L’activité économique s’est ensuite de nouveau ralentie au quatrième trimestre. Les dépenses de consommation privée sont restées dynamiques dans un contexte de conditions de financement encore accommodantes, de baisse des prix du pétrole, de renforcement des bilans des ménages et d’amélioration de la confiance des consommateurs. La dynamique sous-jacente du marché du travail est également restée robuste, avec une nouvelle baisse du taux de chômage à 5,0 % à la fin de l’année. Sous l’effet de la forte baisse des prix de l’énergie et de l’appréciation du dollar depuis le second semestre 2014, l’inflation est restée extrêmement basse sur l’ensemble de 2015. La hausse annuelle de l’IPC s’est inscrite en moyenne à 0,1 %, contre 1,6 % en 2014, tandis que la hausse de l’IPC sous-jacent (hors produits alimentaires et énergie) est restée pratiquement inchangée à 1,8 %.

La politique monétaire est restée très accommodante sur la majeure partie de 2015. Les projections de taux d’intérêt établies par le Comité fédéral de l’open market et les contrats à terme de fonds fédéraux ont diminué au fil du temps, les anticipations relatives à un relèvement des taux d’intérêt de la politique monétaire étant reportées à un avenir plus lointain. En décembre 2015, le Comité a décidé de relever la fourchette du taux objectif des fonds fédéraux à 0,25 - 0,50%, soit la première hausse en plus de neuf ans. L’orientation budgétaire a été globalement neutre pour l’exercice 2015, le ratio de déficit budgétaire s’inscrivant en léger recul à 2,5 % du PIB, son niveau le plus bas depuis 2007.

Au Japon, la croissance du PIB en volume a été relativement volatile au cours de l’année. Après une forte hausse au début de l’année, l’activité économique s’est temporairement affaiblie au deuxième trimestre avant de renouer avec une croissance positive, quoique modérée, au second semestre. La reprise est intervenue sur fond de rebond de la consommation privée et des exportations. En moyenne, le PIB en volume a progressé de 0,7 % en 2015, ce qui a constitué une légère accélération par rapport à 2014, quand le Japon avait évité une forte récession grâce à un relèvement des taux de la TVA. La dissipation des effets de base de cette hausse de la TVA s’est également traduite par un ralentissement de l’inflation à 0,8 % en moyenne (après 2,7 % en 2014). Ainsi, malgré la poursuite du programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif mis en œuvre par la Banque du Japon, l’inflation est encore très inférieure à son objectif de 2 %, même si l’inflation sous-jacente a montré quelques signes d’accélération vers la fin de l’année.

Au Royaume-Uni, l’activité économique s’est légèrement modérée en 2015. La croissance annuelle du PIB a ralenti à 2,2 % en 2015, contre près de 3 % en 2014, selon des estimations provisoires. En particulier, la croissance de l’investissement dans l’immobilier résidentiel a décéléré par rapport au rythme très rapide enregistré l’année précédente. Le bas niveau de l’inflation a contribué à la hausse du revenu disponible réel des ménages, soutenant ainsi la consommation privée et la croissance du PIB. Par rapport à l’année précédente, le marché du travail a continué de se renforcer et le taux de chômage a diminué, revenant à quelque 5 % fin 2015. De nouveaux progrès ont été accomplis en matière d’assainissement budgétaire et, selon les estimations, le déficit des administrations publiques est tombé à 4,5 % environ du PIB en 2015. L’inflation a reculé par rapport à son niveau d’un an plus tôt, oscillant autour de 0 % tout au long de l’année, sous l’effet des faibles niveaux des prix de l’énergie et des produits alimentaires et de l’appréciation de la livre sterling. En 2015, le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a conservé une orientation accommodante de la politique monétaire, maintenant son taux directeur à 0,5 % et le montant de son programme de rachats d’actifs à 375 milliards de livres.

En Chine, le ralentissement progressif de l’économie s’est poursuivi dans un contexte de fléchissement de la croissance de l’investissement et de tassement des exportations. La croissance annuelle du PIB s’est inscrite en recul à 6,8 % en 2015, contre 7,3 % l’année précédente. Au cours de l’été, les marchés boursiers chinois ont subi une forte correction après les gains importants enregistrés les mois précédents, soulevant des inquiétudes relatives à la stabilité financière et aux perspectives de croissance économique en Chine et dans d’autres économies émergentes. L’incidence sur la stabilité macroéconomique et financière de la correction du marché boursier a été toutefois assez limitée. Face à la baisse de l’IPC (revenu de 2,0 % en 2014 à 1,5 % en 2015) et afin de contribuer à la stabilisation de la croissance, la Banque populaire de Chine a poursuivi la politique d’assouplissement qu’elle avait engagée en novembre 2014, en procédant en 2015 à plusieurs réductions supplémentaires des taux d’intérêt de référence et des taux de réserves obligatoires. De plus, de nouvelles réformes ont été introduites pour renforcer le rôle joué par les forces du marché dans la détermination du taux de change, entraînant une dépréciation du yuan renminbi (et des devises d’autres marchés émergents) par rapport au dollar et un regain de volatilité sur les marchés boursiers pendant les semaines qui ont suivi cette décision. S’agissant de la politique budgétaire, les dépenses d’infrastructures publiques ont été accrues afin de soutenir l’investissement total.


L’euro a continué de se déprécier

Au cours de 2015, le taux de change de l’euro s’est affaibli en termes effectifs nominaux. Les variations du taux de change de l’euro ont continué de refléter pour une grande part les différences de situation conjoncturelle et d’orientation de la politique monétaire dans les principales économies. Ces évolutions ont été caractérisées par quatre phases différentes. Au premier trimestre 2015, l’euro s’est fortement déprécié avant l’annonce du programme étendu d’achats d’actifs par la BCE. Il s’est ensuite stabilisé au deuxième trimestre, malgré des accès de volatilité occasionnels en liaison avec les évolutions des négociations entre la Grèce et ses créanciers internationaux ainsi qu’avec les variations des anticipations des marchés concernant la date d’une éventuelle hausse des taux directeurs du Système fédéral de réserve des États-Unis. Durant l’été, l’euro s’est nettement apprécié dans un environnement d’aversion accrue pour le risque à l’échelle mondiale et d’incertitude relative aux évolutions en Chine et dans les économies émergentes plus généralement. Au quatrième trimestre, l’euro s’est à nouveau déprécié globalement, en raison d’un regain d’anticipations d’une divergence croissante des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique.

Graphique 3

Taux de change de l’euro

(données quotidiennes)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EUR/USD (échelle de gauche) Taux de change effectif nominal de l'euro (échelle de droite)

Source : BCE.
Note : Taux de change effectif nominal vis-à-vis des 38 principaux partenaires commerciaux.

Le taux de change effectif nominal de l’euro (mesuré par rapport aux 38 principaux partenaires commerciaux de la zone) a reculé de plus de 3 % en rythme annuel (cf. graphique 3). En termes bilatéraux, l’euro s’est nettement déprécié contre le dollar des États-Unis (- 11,0 %). Conformément à cette évolution, l’euro a reculé vis-à-vis des devises ancrées sur le dollar, comme le yuan renminbi chinois (- 6,5 %). L’euro s’est aussi déprécié par rapport à la livre sterling (- 5,9 %) et au yen japonais (- 10,3 %). En revanche, l’euro s’est nettement apprécié contre le real brésilien (+ 29,2 %) et le rand sud-africain (+ 18,9 %).

S’agissant des devises européennes étroitement liées à l’euro, la couronne danoise est actuellement l’unique devise participant au mécanisme de change européen II (MCE II), après que la Lituanie a rejoint la zone euro le 1 janvier 2015. La couronne danoise s’est échangée à un niveau proche de son cours pivot au sein du MCE II, tandis que la Danmarks Nationalbank a abaissé ses taux directeurs à quatre reprises en janvier et en février 2015. Après l’annonce par la Banque nationale suisse, le 15 janvier 2015, de l’abandon de son objectif de taux de change plancher de 1,20 franc suisse pour un euro, l’euro s’est fortement déprécié par rapport au franc suisse, s’échangeant légèrement au-dessus de la parité depuis lors. Le lev bulgare est resté ancré à l’euro, tandis que l’euro s’est légèrement affaibli vis-à-vis des devises de plusieurs États membres de l’UE ayant un régime de flottement du taux de change, notamment la couronne tchèque (- 2,6 %), le zloty polonais (- 0,2 %), la couronne suédoise (- 2,2 %) et la kuna croate (- 0,3 %).


Encadré 1 Les tensions financières dans les économies de marché émergentes

Les inquiétudes relatives aux perspectives de croissance économique de la Chine et des économies de marché émergentes plus généralement, ainsi que les anticipations croissantes d’une normalisation de la politique monétaire aux États-Unis ont conduit à une période de volatilité accrue sur les marchés financiers des économies émergentes en 2015. Plusieurs pays ont enregistré des sorties de capitaux importantes sur les marchés domestiques des actions et des obligations, associées à une augmentation des écarts de rendements des obligations du secteur privé et des obligations souveraines et à des pressions significatives à la dépréciation de leur monnaie nationale. Pour essayer de contrer ces évolutions défavorables, certaines banques centrales se sont engagées dans des interventions à grande échelle sur les marchés de change en vendant des réserves de change. Les tensions ont atteint leur point culminant fin août 2015 lorsqu’une correction brutale des marchés boursiers chinois a entraîné une forte augmentation de l’aversion au risque au niveau mondial, avec des répercussions significatives sur les marchés financiers mondiaux, y compris ceux de la zone euro.

Les tensions financières observées dans les principales économies de marché émergentes ont atteint un pic au troisième trimestre 2015, à un niveau très élevé même dans une perspective à plus long terme. Le graphique A présente un indicateur agrégé des tensions financières dans les économies de marché émergentes qui combine des informations relatives aux flux de portefeuille, aux évolutions des taux de change, aux variations des écarts de rendement des obligations domestiques et aux variations des réserves de change. L’indicateur a enregistré un pic en septembre 2015, atteignant le deuxième niveau le plus élevé observé au cours des dix dernières années et dépassant également les niveaux élevés atteints au cours de l’épisode du « taper tantrum » mi-2013. Seule la période qui avait immédiatement suivi le choc de la crise financière mondiale fin 2008 avait suscité des niveaux de tensions plus élevés. S’agissant des différentes composantes de l’indicateur agrégé, les tensions élevées observées en 2015 ont principalement résulté des évolutions des taux de change et, dans une moindre mesure, de la diminution des réserves de change. Après la baisse du marché boursier chinois fin août 2015, les économies de marché émergentes ont également enregistré d’importantes sorties au titre des actions, ce qui a contribué au pic atteint par les tensions financières en septembre 2015.

Graphique A

Tensions financières dans les principales économies de marché émergentes

(données mensuelles)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Indicateur des tensions financières dans les économies de marché émergentes

Sources : Haver, Institute of International Finance et calculs de la BCE.
Notes : L’indicateur des tensions financières dans les économies de marché émergentes combine des informations provenant de différentes séries chronologiques sur les marchés financiers : (1) flux de portefeuille vers les marchés obligataires et boursiers (Institute of International Finance) ; (2) évolutions du taux de change nominal bilatéral vis-à-vis du dollar (Système fédéral de réserve) ; (3) variations des écarts de rendement du marché obligataire domestique par rapport aux rendements obligataires aux États-Unis (Emerging Market Bond Index de JP Morgan) ; (4) variations des réserves de change (Statistiques financières internationales du FMI). L’indicateur présenté correspond à une moyenne mobile sur trois mois de la première composante principale, qui explique près de 50 % de la variation totale de l’ensemble de données d’origine. Des valeurs positives (négatives) de l’indicateur dénotent des niveaux de tensions supérieurs (inférieurs) à la moyenne de long terme. L’échantillon de pays comprend le Brésil, la Chine, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique, l’Afrique du Sud, la Corée du Sud, la Thaïlande et la Turquie. Les données sont mensuelles et couvrent la période débutant en janvier 2005. La dernière observation se rapporte à décembre 2015.

Même si les anticipations croissantes d’une normalisation de la politique monétaire aux États-Unis ont contribué au regain de volatilité sur les marchés financiers en 2015, elles n’en ont probablement pas été le principal déclencheur. Les anticipations d’une hausse des taux d’intérêt américains ont entraîné une appréciation généralisée du dollar en 2015 et une augmentation de la volatilité sur les marchés de change. Dans le même temps, le relèvement des taux intervenu en décembre 2015 était bien anticipé par les marchés et avait été largement intégré depuis le début de l’année. De plus, à la différence de ce qui s’est passé lors de l’épisode du taper tantrum, les rendements des bons du Trésor américains à dix ans n’ont pas affiché de tendance haussière claire en 2015 et la prime de terme est demeurée très réduite.

La forte volatilité financière observée dans les économies de marché émergentes durant l’année 2015 a résulté plus largement des inquiétudes concernant les conséquences du ralentissement de la croissance en Chine et la chute des prix des matières premières. Par exemple, après la correction sur le marché boursier chinois en août 2015, certaines économies de marché émergentes exportatrices nettes de matières premières ont enregistré de fortes dépréciations de leur monnaie. Les monnaies des économies ayant des liens commerciaux importants avec la Chine ont également fortement réagi, notamment celles du Chili, de l’Indonésie, de la Malaisie et de la Thaïlande.

Dans le même temps, les vulnérabilités existantes et les inquiétudes que soulèvent les perspectives de croissance plus faibles ont également contribué aux tensions sur les marchés financiers. La plupart des économies de marché émergentes ont enregistré un ralentissement de la croissance ces dernières années, sous l’effet à la fois de facteurs conjoncturels et d’obstacles structurels et sont confrontées à une détérioration des perspectives de croissance pour les prochaines années. De plus, certaines économies qui avaient déjà été jugées fragiles par les marchés financiers durant le taper tantrum de 2013 le sont restées. Le Brésil, l’Indonésie et l’Afrique du Sud ont continué d’enregistrer des déficits jumeaux (déficit budgétaire et déficit du compte des transactions courantes), comme c’était le cas début 2013, le Brésil et l’Afrique du Sud souffrant également d’une inflation élevée et d’un essoufflement de la croissance. La Turquie a également continué d’afficher des déséquilibres externes significatifs, s’accompagnant d’une inflation élevée et d’une forte croissance du crédit. La chute des prix des matières premières a affecté négativement les pays exportateurs nets de matières premières, notamment la Russie et le Brésil. En Russie, le ralentissement en cours a été aggravé par les sanctions économiques et la faiblesse des prix du pétrole, qui ont plongé l’économie dans une forte récession. En revanche, l’Inde a réussi à corriger certaines de ses vulnérabilités par rapport à 2013, faisant reculer à la fois l’inflation et le déficit des transactions courantes, grâce à l’éventail de mesures de stabilisation et de renforcement de la croissance mises en œuvre par les autorités.

Graphique B

Variations du ratio crédit/PIB et du ratio du service de la dette

(T1 2010 - T2 2015 ; en points de pourcentage du PIB ; en points de pourcentage)

Variation du ratio crédit/PIB (échelle de gauche) Variation du ratio du service de la dette (échelle de droite) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Sources : Banque des règlements internationaux et calculs de la BCE.
Notes : Crédit se rapporte au total des crédits consentis au secteur non financier par les banques nationales, tous les autres secteurs de l’économie et les non-résidents ; en termes d’instruments financiers, il couvre le « noyau dur de la dette », défini comme étant les prêts, les titres de créance, la monnaie et les dépôts. Le ratio du service de la dette reflète la part du revenu consacré au service de la dette dans le secteur privé non financier. Se reporter à la liste des abréviations de noms de pays figurant à la fin du présent Rapport.

La croissance rapide du crédit a également rendu de nombreuses économies de marché émergentes sensibles au durcissement des conditions de financement au niveau mondial. Les conditions de financement favorables au niveau mondial ont contribué à l’expansion rapide du crédit dans nombre de ces pays au cours des dernières années (cf. graphique B). En Chine, où la croissance rapide du crédit a soutenu la vigueur de l’investissement, le crédit au secteur privé non financier a atteint près de 200 % du PIB en 2015. En dépit de taux d’intérêt bas, l’augmentation des niveaux d’endettement a entraîné une hausse des ratios du service de la dette pour les ménages et les entreprises dans de nombreuses économies de marché émergentes, indiquant des risques accrus pour la stabilité financière, en particulier si le durcissement des conditions de financement au niveau mondial devait conduire à une nouvelle augmentation des taux d’intérêt. De plus, ces dernières années, plusieurs économies de marché émergentes ont sensiblement augmenté leur financement externe en dollars, ce qui les rend vulnérables à une nouvelle appréciation du dollar.

Globalement, les tensions financières de 2015 ont mis en évidence les vulnérabilités existant dans certaines économies de marché émergentes et la nécessité d’y remédier, en particulier dans le contexte du durcissement probable des conditions financières mondiales et des perspectives de croissance plus faibles de ces pays.


Les évolutions financières

En 2015, la dynamique financière de la zone euro a été déterminée dans une large mesure par les décisions de politique monétaire de la BCE, et notamment par le programme d’achats d’actifs (APP). En conséquence, les taux du marché monétaire, les rendements des emprunts publics et le coût du financement externe pour les sociétés non financières ont tous poursuivi leur baisse pour s’établir à de nouveaux points bas historiques. Par ailleurs, la situation financière des ménages a continué de s’améliorer.

Les taux du marché monétaire de la zone euro ont diminué dans un contexte de hausse du niveau de l’excédent de liquidité

Les taux du marché monétaire ont continué de fléchir en 2015, reflétant au départ la poursuite de la transmission du taux de la facilité de dépôt, devenu négatif pour la première fois en juin 2014. Les stratégies initialement adoptées par les investisseurs pour éviter des taux d’intérêt négatifs via la quête de rendements plus élevés sur des échéances un peu plus longues, l’acquisition de titres de qualité et, dans une moindre mesure, la prise de risques de crédit plus élevés sont progressivement devenues obsolètes, au fur et à mesure de l’ajustement des prix. En outre, les frictions observées sur le marché en liaison avec le passage à des taux négatifs se sont progressivement dissipées.

Graphique 4

Taux du marché monétaire et excédent de liquidité

(en milliards d’euros ; en pourcentage annuel ; données quotidiennes)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Janv. Excédent de liquidité (échelle de gauche) Eonia Euribor 3 mois Euribor 6 mois Févr. Mars Avril Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Janv. 2016 2015

Sources : BCE et Bloomberg.
Note : Les dernières observations se rapportent au 11 janvier 2016.

Les injections de liquidité résultant des mesures non conventionnelles de politique monétaire ont exercé une pression à la baisse supplémentaire sur les taux du marché monétaire. En particulier, l’APP et les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) ont été les principaux facteurs à l’origine de l’augmentation de l’excédent de liquidité. Ce dernier ayant atteint plus de 650 milliards d’euros à la fin de l’année, les taux sont devenus de plus en plus négatifs (cf. graphique 4) et l’activité s’est ralentie sur certains compartiments du marché monétaire de la zone euro.

Au cours de la période qui a précédé la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre 2015, les taux du marché monétaire ont fléchi davantage encore, reflétant les anticipations par le marché d’un assouplissement monétaire supplémentaire. Le 3 décembre 2015, le Conseil des gouverneurs a décidé d’abaisser le taux de la facilité de dépôt à - 0,30 % et de prolonger l’APP au moins jusqu’à mars 2017. Par conséquent, les courbes de rendement du marché monétaire se sont progressivement déplacées encore plus bas.

Dans l’ensemble, en dépit de certaines craintes initiales, le passage en terrain négatif de nombreux taux de référence s’est effectué sans heurt, y compris sur les échéances plus longues comme pour l’Euribor 6 mois. L’Euribor 3 mois et l’Euribor 6 mois sont devenus négatifs en avril et en novembre, respectivement, s’établissant à - 0,13 % et - 0,04 % fin 2015.


Les rendements des emprunts publics ont atteint des points bas historiques

Le marché des emprunts publics de la zone euro a été fortement influencé par le programme d’achats de titres du secteur public (PSPP) (cf. graphique 5)[1]. Tout d’abord, à la suite de l’annonce et de la mise en œuvre de ce programme, les rendements à long terme de la dette notée AAA ont poursuivi la baisse amorcée en 2014, atteignant de nouveaux points bas historiques au printemps. Par la suite, les rendements se sont inscrits en hausse jusqu’à mi-2015 sous l’effet de bonnes surprises concernant les perspectives économiques de la zone euro, de facteurs techniques de marché et d’un processus d’apprentissage grâce auquel le marché s’est adapté à la mise en œuvre du PSPP. Au second semestre 2015, les rendements ont recommencé à diminuer, la persistance de risques à la baisse sur les perspectives d’inflation ayant conduit à un nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE, notamment au prolongement de l’APP. Globalement, le rendement moyen des emprunts publics à dix ans dans la zone euro a atteint un point bas historique de 0,6 %. Ce chiffre est sensiblement inférieur aux moyennes enregistrées les années précédentes, et également à la moyenne de 2,1 % constatée aux États-Unis. Il est cependant resté supérieur au rendement moyen de 0,4 % observé au Japon.

Les évolutions des écarts de rendement des emprunts publics au sein de la zone euro ont été relativement modérées en rythme annuel, mais font apparaître une certaine hétérogénéité entre les pays. Dans le même temps, ces écarts sont demeurés à des niveaux comparables à ceux observés avant le début de la crise de la dette souveraine.

Graphique 5

Rendements des emprunts publics à long terme

(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Zone euro États-Unis Japon