Prefazione

Il 2015 è stato un anno di ripresa per l’economia dell’area dell’euro. L’inflazione ha tuttavia continuato a seguire una traiettoria discendente. In questo contesto, un nodo centrale del 2015 è stato per l’area il rafforzamento della fiducia: fra i consumatori per promuovere la spesa; da parte delle imprese per riavviare le assunzioni e gli investimenti; a livello delle banche per incrementare i prestiti. Ciò è stato essenziale per alimentare la ripresa e contribuire a riportare l’inflazione verso il nostro obiettivo di tassi inferiori ma prossimi al 2%.

Con l’avanzare dell’anno abbiamo di fatto assistito al consolidarsi della fiducia. La domanda interna ha sostituito quella esterna come motore della crescita sulla scia di un miglioramento del clima di fiducia dei consumatori. Nell’intera area dell’euro è ripartita la dinamica del credito. L’occupazione ha continuato ad aumentare e i timori di deflazione, che si erano diffusi nell’area agli inizi del 2015, sono stati interamente dissipati.

Come illustriamo nel Rapporto annuale di quest’anno, la BCE ha contribuito a questo contesto in miglioramento attraverso due canali principali.

In primo luogo e in modo particolare, abbiamo contribuito con le decisioni di politica monetaria. Siamo intervenuti con determinazione durante l’intero anno per allontanare le minacce per la stabilità dei prezzi e assicurare l’ancoraggio delle aspettative di inflazione: a partire da gennaio con la decisione di ampliare il programma di acquisto di attività (PAA), successivamente apportandovi vari aggiustamenti, quali l’estensione dell’elenco degli emittenti di titoli ammissibili per gli acquisti, e infine con le decisioni assunte in dicembre di ridurre ulteriormente in territorio negativo il tasso sui depositi presso la banca centrale e di ricalibrare i nostri acquisti di attività.

Queste misure si sono dimostrate efficaci. Le condizioni di finanziamento hanno registrato un considerevole allentamento: dalla metà del 2014 i tassi sui prestiti bancari sono diminuiti di circa 80 punti base nell’area dell’euro, con un effetto di trasmissione equivalente, in circostanze normali, a una riduzione una tantum dei tassi di 100 punti base. Anche la crescita e l’inflazione ne hanno beneficiato. In base alle valutazioni degli esperti dell’Eurosistema in assenza del PAA, considerando anche le misure di dicembre, l’inflazione sarebbe risultata negativa nel 2015 e sarebbe stata inferiore di oltre mezzo punto percentuale nel 2016 e di circa mezzo punto percentuale nel 2017. Il PAA determinerà un aumento del PIL dell’area dell’euro di circa 1,5 punti percentuali nel periodo 2015-2018.

A fine anno abbiamo ricalibrato la nostra politica per fronteggiare nuovi effetti avversi derivanti dagli andamenti economici mondiali, che hanno spinto al ribasso le prospettive di inflazione. Questi effetti avversi si sono intensificati agli inizi del 2016, rendendo necessario, da parte nostra, un orientamento ancora più espansivo della politica monetaria. A marzo 2016 il Consiglio direttivo ha deciso di ampliare il PAA in termini sia di dimensioni sia di composizione (includendo per la prima volta titoli societari), di ridurre ulteriormente il tasso sui depositi presso la banca centrale, di introdurre una nuova serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine, con potenti incentivi all’erogazione di credito per le banche, e di rafforzare le indicazioni prospettiche (forward guidance). Con queste decisioni abbiamo ribadito che, anche dinanzi a forze disinflazionistiche su scala mondiale, la BCE non si piega a un livello di inflazione eccessivamente basso.

In secondo luogo, nel 2015 la BCE ha contribuito al clima di fiducia contrastando i rischi per l’integrità dell’area dell’euro, principalmente connessi agli eventi in Grecia nella prima metà dell’anno. L’incertezza riguardo all’impegno del nuovo governo a tenere fede al proprio programma di aggiustamento macroeconomico ha fatto sì che sia le banche sia il settore pubblico perdessero l’accesso al mercato e che i titolari di depositi intensificassero il ritiro di fondi detenuti presso le banche. L’Eurosistema ha fornito un’ancora di salvezza al sistema bancario greco attraverso l’erogazione di liquidità di emergenza (Emergency Liquidity Assistance, ELA).

La BCE ha agito in piena indipendenza nel rispetto delle proprie regole: da un lato dovevamo assicurare di non concedere alcun finanziamento monetario al governo greco e di prestare fondi unicamente a banche solvibili e in possesso di garanzie sufficienti; dall’altro, occorreva che decisioni con implicazioni di vasta portata per l’area dell’euro fossero assunte dalle autorità politiche legittimate a farlo. L’approccio che abbiamo seguito è stato pienamente conforme ai termini del nostro mandato: l’impegno nei confronti della moneta unica sancito dal Trattato è stato onorato, ma al tempo stesso lo abbiamo portato a compimento entro i limiti previsti dal nostro Statuto.

Sebbene siano stati infine scongiurati gli esiti più estremi grazie all’accordo tra la Grecia e gli altri paesi dell’area dell’euro su un terzo programma, l’episodio ha posto in evidenza la fragilità dell’area e ha ribadito l’esigenza di completare la nostra unione monetaria. A questo fine sono stato uno dei “Cinque presidenti” che a giugno 2015 hanno presentato un rapporto contenente suggerimenti concreti per l’ulteriore riforma dell’impianto istituzionale dell’area dell’euro. Se vogliamo conseguire un’unione più solida, evitando di sovraccaricare la banca centrale, tali suggerimenti si dovranno tradurre in azione.

Infine, nel 2015 la BCE ha anche rafforzato la fiducia nei suoi processi decisionali accrescendo il livello di trasparenza e potenziando la governance. In gennaio abbiamo avviato la pubblicazione dei resoconti delle riunioni di politica monetaria, che hanno permesso al mondo esterno di avere una visione più chiara delle nostre deliberazioni. Abbiamo inoltre iniziato a divulgare le decisioni concernenti l’ELA e i relativi importi, nonché dati sui saldi di Target2 e i calendari dei membri del Comitato esecutivo. In tempi di politica monetaria non convenzionale questi progressi sul piano della trasparenza sono essenziali per rendere pienamente conto al pubblico del nostro operato.

Un altro miglioramento in termini di governance è stato realizzato grazie a un progetto inteso a ottimizzare le modalità di funzionamento della BCE allorché investita di nuove attribuzioni e posta dinanzi a sfide inedite. Nel 2015 abbiamo iniziato ad attuare varie raccomandazioni emerse in questo contesto, in particolare designando per la prima volta un Responsabile generale dei servizi (Chief Services Officer) per supportare l’organizzazione interna della Banca.

Il 2016 non sarà meno foriero di sfide per la BCE. Le prospettive per l’economia mondiale sono circondate da incertezza. Dobbiamo fronteggiare persistenti forze disinflazionistiche. Si pongono interrogativi riguardo alla direzione in cui andrà l’Europa e alla sua capacità di tenuta a fronte di nuovi shock. In questo, il nostro impegno a onorare il mandato conferitoci continuerà a rappresentare un’ancora di fiducia per i cittadini d’Europa.

Francoforte sul Meno, aprile 2016

Mario Draghi Presidente


L’economia dell’area dell’euro, la politica monetaria della BCE e il settore finanziario europeo nel 2015

L’economia dell’area dell’euro: il contesto di bassa inflazione e bassi tassi di interesse

Il contesto macroeconomico mondiale

Tre caratteristiche principali del contesto internazionale hanno inciso in particolare sull’economia dell’area dell’euro nel 2015: la crescente divergenza tra gli andamenti economici nei paesi avanzati e in quelli emergenti, la dinamica storicamente debole del commercio mondiale e le pressioni inflazionistiche contenute a livello globale sulla scia dell’ulteriore calo dei prezzi dei beni energetici e del margine ancora ampio di capacità produttiva inutilizzata.

La crescita economica mondiale si è mantenuta modesta

L’economia mondiale ha mantenuto il proprio profilo di ripresa graduale nel 2015, nonostante la lieve moderazione della crescita rispetto all’anno precedente. L’accelerazione marginale dell’attività economica nei paesi avanzati è stata più che compensata dal rallentamento in quelli emergenti, in presenza di una considerevole eterogeneità tra paesi e regioni. Dopo gli episodi di grave recessione in alcune economie emergenti nella prima metà dell’anno, il tasso di incremento del PIL mondiale è rimasto su livelli storicamente modesti (cfr. grafico 1).

L’attività economica nei paesi avanzati ha continuato a evidenziare una buona tenuta durante l’anno sullo sfondo di condizioni di finanziamento ancora accomodanti, del miglioramento nei mercati del lavoro, dei bassi corsi petroliferi e dell’attenuazione degli andamenti sfavorevoli derivanti dal ridimensionamento della leva finanziaria nel settore privato e dalle azioni di risanamento dei conti pubblici. Nei paesi emergenti il ritmo di crescita si è invece indebolito notevolmente alla luce dell’accresciuta incertezza, degli ostacoli di natura strutturale (ad esempio connessi alle strozzature infrastrutturali, al contesto economico debole e al basso grado di concorrenza nei mercati del lavoro e dei beni e servizi) e dell’inasprimento delle condizioni di finanziamento esterno. Il calo dei prezzi delle materie prime ha in particolare determinato un brusco rallentamento nelle economie esportatrici di tali prodotti, mentre la crescita ha mostrato una maggiore tenuta in quelle importatrici. Esso ha tuttavia esercitato un impatto complessivamente positivo sulla domanda mondiale in quanto i paesi importatori di petrolio hanno di norma una propensione alla spesa maggiore rispetto agli esportatori, ma in alcuni casi l’effetto positivo sui consumi è stato inferiore al previsto.

Grafico 1

Principali andamenti in alcune economie

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati trimestrali; dati mensili)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 area dell’euro Stati Uniti Regno Unito Cina Giappone mondo, esclusa l’area dell’euro a) Crescita del prodotto area dell’euro Stati Uniti Regno Unito Cina Giappone totale OCSE b) Tassi di inflazione -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fonti: Eurostat e dati nazionali.
Note: i dati relativi al PIL sono destagionalizzati. L’inflazione è misurata sullo IAPC per l’area dell’euro e il Regno Unito e sull’IPC per gli Stati Uniti, la Cina e il Giappone.

Le condizioni di finanziamento mondiali sono rimaste generalmente accomodanti. Il Federal Reserve System ha posticipato l’avvio della fase di normalizzazione della politica monetaria alla fine del 2015, mentre sia la Banca del Giappone sia la BCE hanno continuato a perseguire politiche monetarie espansive. La Bank of England ha lasciato invariato il suo orientamento monetario. La volatilità nei mercati finanziari e l’avversione al rischio sono rimaste relativamente contenute per gran parte dell’anno. Nel terzo trimestre del 2015, tuttavia, la brusca correzione dei corsi azionari sulle borse cinesi ha provocato un aumento pronunciato della volatilità. Gli effetti di propagazione all’economia reale sono stati limitati, ma la prospettiva di una divergenza crescente tra gli orientamenti monetari delle principali economie avanzate e i timori degli operatori in merito alla tenuta della crescita nelle economie emergenti hanno determinato un considerevole deprezzamento del tasso di cambio e deflussi di capitali in diversi paesi emergenti e specialmente in quelli contraddistinti da squilibri interni ed esterni significativi (cfr. anche il riquadro 1).


Andamenti del commercio mondiale storicamente deboli

Dopo tre anni di crescita debole dell’interscambio, il tasso di incremento delle importazioni mondiali di beni e servizi si è ridotto ulteriormente nella prima metà del 2015 e ha poi recuperato gradualmente verso la fine dell’anno a partire da livelli molto bassi. Il volume delle importazioni globali è aumentato nell’insieme di appena l’1,7 per cento sul periodo corrispondente nel 2015, contro il 3,5 per cento del 2014. Come nel caso del PIL, la dinamica debole del commercio mondiale va ricondotta principalmente ai paesi emergenti, sebbene anche alcune economie avanzate abbiano temporaneamente registrato andamenti estremamente deboli.

La crescita delle importazioni mondiali è inferiore alla sua media di lungo periodo dalla seconda metà del 2011. Benché questa debolezza sia dovuta in parte al ritmo modesto di ripresa dell’economia globale e costituisca quindi in una certa misura un fenomeno ciclico, anche l’elasticità del commercio internazionale – vale a dire la reattività della crescita delle importazioni a quella del PIL su scala mondiale – è stata eccezionalmente bassa negli ultimi quattro anni. Dopo essere cresciuto a ritmi quasi doppi rispetto al PIL nei 25 anni antecedenti il 2007, il commercio è passato a registrare tassi di espansione inferiori a quelli del prodotto nel periodo recente.

La persistente debolezza del commercio mondiale può essere dovuta a molteplici ragioni. Da un lato i fattori ciclici includono non soltanto la ripresa generalmente stagnante dell’attività economica mondiale, ma anche la diversa composizione dal lato della domanda del PIL mondiale, poiché le componenti della domanda a intensità elevata di importazioni (quali gli investimenti) sono state particolarmente deboli. Dall’altro lato un ruolo significativo potrebbe essere svolto anche da fattori strutturali quali la ricomposizione dell’attività a favore di settori (ad esempio i servizi) e regioni (economie emergenti, in particolare la Cina) con una minore elasticità di fondo dell’interscambio e modifiche nella partecipazione alle catene produttive mondiali.


I bassi prezzi dei beni energetici hanno pesato sull’inflazione mondiale

La brusca caduta dei prezzi delle materie prime – in particolare energetiche – nella seconda metà del 2014 ha contribuito in misura significativa al calo dell’inflazione complessiva a livello internazionale nel 2015 (cfr. grafico 2). Nell’area dell’OCSE l’inflazione complessiva sui dodici mesi è scesa allo 0,6 per cento (dall’1,7 del 2014), mentre quella di fondo (calcolata al netto della componente alimentare ed energetica) ha registrato un calo solo marginale passando dall’1,8 all’1,7 per cento (cfr. grafico 1).

Grafico 2

Prezzi delle materie prime

(dati giornalieri)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 alimentari e bevande tropicali (USD; indice: 2010 = 100) greggio di qualità Brent (USD/barile) metalli non ferrosi (USD; indice: 2010 = 100)

Fonti: Bloomberg e Hamburg Institute of International Economics.

Pur mantenendosi complessivamente bassi, i corsi petroliferi hanno evidenziato una considerevole volatilità per tutto il 2015. Tale andamento ha fatto seguito al calo costante, da circa 112 a 46 dollari per barile, osservato tra giugno 2014 e metà gennaio 2015. Dopo un temporaneo aumento fino a maggio 2015, i prezzi del petrolio sono diminuiti nella seconda metà dell’anno, continuando a riflettere l’eccesso di offerta sui mercati mondiali. I membri dell’OPEC hanno mantenuto la produzione su livelli quasi record, anche se la crescita delle forniture dei paesi non appartenenti all’organizzazione si è lievemente ridotta nella seconda metà dell’anno. In particolare, i prezzi inferiori e gli investimenti ridotti hanno fatto rallentare la produzione statunitense di petrolio da scisti che continuava a evidenziare una buona tenuta e questo ha determinato una lieve moderazione dell’eccesso di offerta. La domanda di greggio è salita nel corso del 2015 sulla scia del calo delle quotazioni, ma è rimasta troppo debole per tenere il passo con l’offerta.

Le quotazioni delle materie prime non petrolifere hanno continuato a diminuire come conseguenza di fattori dal lato sia dell’offerta sia della domanda. La minore domanda mondiale – specialmente dalla Cina, che costituisce la principale fonte di domanda per una serie di metalli – ha acuito le spinte al ribasso sui corsi delle materie prime non petrolifere. Il calo dei prezzi dei beni alimentari ha riflesso principalmente la maggiore offerta. Nell’insieme, le quotazioni in dollari delle derrate alimentari sono scese del 18 per cento e l’indice dei prezzi dei metalli è diminuito del 17 per cento nel 2015.

Inoltre, la lenta chiusura degli output gap nelle economie avanzate e il loro ampliamento in diversi paesi emergenti si sono tradotti in un ampio margine di capacità inutilizzata a livello mondiale e questo ha esercitato ulteriori pressioni verso il basso sull’inflazione globale. A livello di singoli paesi, sull’inflazione hanno inciso notevolmente anche i movimenti dei cambi. L’apprezzamento del dollaro statunitense e della sterlina britannica agli inizi dell’anno ha acuito le spinte al ribasso sull’inflazione nelle rispettive economie, mentre alcuni paesi emergenti – quali Russia, Brasile e Turchia – hanno registrato pressioni al rialzo sui prezzi derivanti dal considerevole deprezzamento delle rispettive valute.


Andamenti eterogenei della crescita nelle economie principali

Negli Stati Uniti l’attività economica ha continuato a evidenziare una buona tenuta e il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato pari al 2,4 per cento nella media del 2015, invariato rispetto all’anno precedente. Dopo avere evidenziato una lieve debolezza agli inizi dell’anno per fattori temporanei quali le condizioni meteorologiche avverse e le turbative nell’operatività dei porti, il ritmo di espansione del PIL nel secondo e terzo trimestre è stato piuttosto robusto e principalmente riconducibile alla domanda interna finale, a fronte di un contributo negativo delle esportazioni nette. L’attività è poi tornata a rallentare nel quarto trimestre. La spesa per consumi privati è rimasta vigorosa sullo sfondo di condizioni finanziarie ancora accomodanti, dei ribassi delle quotazioni petrolifere, del miglioramento dei bilanci delle famiglie e dell’aumento della fiducia dei consumatori. Anche la dinamica di fondo del mercato del lavoro si è mantenuta robusta, con un ulteriore calo del tasso di disoccupazione al 5,0 per cento a fine anno. Alla luce della netta caduta dei prezzi dei beni energetici e dell’apprezzamento del dollaro statunitense dalla seconda metà del 2014, l’inflazione è rimasta estremamente bassa per tutto il 2015. L’inflazione complessiva sui dodici mesi misurata sull’indice dei prezzi al consumo (IPC) è stata mediamente pari allo 0,1 per cento, in calo rispetto all’1,6 per cento del 2014, mentre quella di fondo (calcolata al netto della componente alimentare ed energetica) è rimasta sostanzialmente invariata all’1,8 per cento.

L’orientamento della politica monetaria si è mantenuto estremamente accomodante per gran parte del 2015. Le proiezioni dei tassi di interesse del Federal Open Market Committee (FOMC) e i future sui Federal Fund sono diminuiti nel tempo, poiché le attese di un aumento dei tassi di interesse ufficiali si sono spostate ulteriormente nel tempo. A dicembre 2015 il FOMC ha deciso di innalzare l’intervallo obiettivo per il tasso di interesse sui Federal Fund, portandolo a 0,25-0,50 per cento, il primo aumento da oltre nove anni. L’orientamento della politica di bilancio è stato sostanzialmente neutro nell’esercizio 2015 e il disavanzo fiscale è sceso lievemente, al 2,5 per cento del PIL, il livello più basso dal 2007.

In Giappone la crescita del PIL in termini reali è stata relativamente volatile nel corso dell’anno. Dopo il forte aumento agli inizi del 2015, l’attività economica si è temporaneamente indebolita nel secondo trimestre prima di tornare a registrare tassi di variazione positivi, ancorché modesti, nella seconda metà dell’anno. La ripresa è intervenuta sullo sfondo di un recupero dei consumi privati e delle esportazioni. In media, il PIL in termini reali è cresciuto dello 0,7 per cento nel 2015 e questo costituisce una lieve accelerazione rispetto al 2014, quando il Giappone ha attraversato una fase di grave recessione come conseguenza dell’aumento delle aliquote IVA. Il venir meno degli effetti base di questo aumento di imposta ha altresì fatto scendere l’inflazione allo 0,8 per cento nella media dell’anno (dal 2,7 del 2014). Pertanto, nonostante la prosecuzione del programma di allentamento monetario quantitativo e qualitativo attuato dalla Banca del Giappone, l’inflazione complessiva rimane ben al di sotto dell’obiettivo del 2 per cento anche se quella di fondo ha evidenziato alcuni segnali di aumento verso la fine dell’anno.

Nel Regno Unito l’attività economica ha subito un moderato rallentamento nel 2015. Secondo stime preliminari la crescita annua del PIL è scesa al 2,2 per cento nel 2015, da quasi il 3 per cento nel 2014. In particolare, il tasso di espansione degli investimenti immobiliari è diminuito rispetto ai livelli estremamente elevati dell’anno precedente. La bassa inflazione ha contribuito a far aumentare il reddito disponibile reale delle famiglie, sostenendo la crescita dei consumi privati e del PIL. Nel confronto con l’anno precedente il mercato del lavoro ha continuato a rafforzarsi e il tasso di disoccupazione è sceso a circa il 5 per cento alla fine del 2015. Sono stati compiuti ulteriori progressi nel risanamento dei conti pubblici e si stima che il disavanzo delle amministrazioni pubbliche sia sceso a circa il 4½ per cento del PIL nel 2015. L’inflazione è diminuita rispetto a un anno prima, mantenendosi attorno allo zero per cento per tutto l’anno, sulla scia del basso livello dei prezzi dei beni energetici e alimentari e dell’apprezzamento della sterlina. Nel 2015 il Monetary Policy Committee della Bank of England ha seguito un orientamento monetario accomodante, mantenendo il tasso di riferimento allo 0,5 per cento e il suo programma di acquisto di titoli nell’ordine di 375 miliardi di sterline.

In Cina è proseguito il graduale rallentamento dell’economia sullo sfondo della minore crescita degli investimenti e dell’indebolimento delle esportazioni. Il ritmo di espansione del PIL sul periodo corrispondente è sceso al 6,8 per cento nel 2015, dal 7,3 per cento dell’anno precedente. Durante l’estate i mercati azionari cinesi hanno subito una brusca correzione dopo avere registrato fortissimi rialzi nei mesi precedenti e questo ha suscitato timori riguardo alla stabilità finanziaria e alle prospettive per la crescita economica in Cina e in altri paesi emergenti. L’impatto della correzione nei mercati azionari sulla stabilità finanziaria e del quadro macroeconomico è stato tuttavia piuttosto limitato. Posta di fronte al calo dell’inflazione misurata sull’IPC (che è scesa dal 2,0 per cento nel 2014 all’1,5 nel 2015), e con l’obiettivo di contribuire alla stabilizzazione della crescita, la banca centrale della Repubblica popolare cinese ha continuato l’allentamento monetario che aveva avviato in novembre e ha ridotto ulteriormente i tassi di interesse di riferimento e gli obblighi di riserva a diverse riprese nel corso del 2015. Inoltre, sono state introdotte altre riforme volte a rafforzare il ruolo delle forze di mercato nella determinazione del tasso di cambio e questo ha provocato un deprezzamento del renminbi – oltre che delle valute di altri paesi emergenti – rispetto al dollaro statunitense e una rinnovata volatilità nei mercati azionari nelle settimane successive alla decisione. Per quanto concerne la politica di bilancio, è stata aumentata la spesa in infrastrutture pubbliche al fine di sostenere gli investimenti totali.


L’euro ha continuato a indebolirsi

Nel corso del 2015 l’euro si è indebolito in termini effettivi nominali. Gli andamenti del tasso di cambio della moneta unica hanno continuato a riflettere in larga misura le differenze tra le principali economie in termini di posizione nel ciclo e orientamento monetario e sono stati caratterizzati da quattro fasi distinte. L’euro ha subito un deprezzamento pronunciato nel primo trimestre dell’anno, prima dell’annuncio del programma ampliato di acquisto di attività da parte della BCE. Si è poi stabilizzato nel secondo, nonostante brevi periodi di forte volatilità connessi agli sviluppi dei negoziati fra la Grecia e i suoi creditori internazionali, oltre che al mutare delle attese degli operatori circa i tempi del possibile innalzamento dei tassi ufficiali da parte della Federal Reserve negli Stati Uniti. Nel corso dell’estate la moneta unica ha registrato un notevole apprezzamento nel contesto dell’accresciuta avversione al rischio a livello mondiale e delle incertezze riguardo agli andamenti in Cina e più in generale nelle economie emergenti. Nel quarto trimestre è poi tornato a deprezzarsi nell’insieme, sulla scia delle rinnovate aspettative di una crescente divergenza tra gli orientamenti di politica monetaria sulle due sponde dell’Atlantico.

Grafico 3

Tasso di cambio dell’euro

(dati giornalieri)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (scala di sinistra) tasso di cambio effettivo nominale dell’euro (scala di destra)

Fonte: BCE.
Nota: tasso di cambio effettivo nominale rispetto ai 38 principali partner commerciali.

Il tasso di cambio effettivo nominale dell’euro, misurato sulle divise delle 38 più importanti controparti commerciali, è sceso di oltre il 3 per cento in ragione d’anno (cfr. grafico 3). In termini bilaterali, la moneta unica ha subito un forte deprezzamento nei confronti del dollaro statunitense (-11,0 per cento). In linea con questi sviluppi l’euro ha continuato a indebolirsi sulle divise che utilizzano il dollaro statunitense come ancora, quali il renminbi cinese (-6,5 per cento). La moneta unica si è altresì deprezzata nei confronti della sterlina britannica (-5,9 per cento) e dello yen giapponese (-10,3 per cento) e ha per contro registrato un marcato apprezzamento sul real brasiliano (+29,2 per cento) e il rand sudafricano (+18,9 per cento).

Per quanto riguarda le valute europee aventi forti legami con l’euro, la corona danese è al momento l’unica divisa all’interno dei Nuovi accordi europei di cambio (AEC II) dopo l’adesione della Lituania all’area dell’euro il 1° gennaio 2015. Essa è stata scambiata a un livello prossimo alla sua parità centrale prevista dagli AEC II in un contesto in cui la Danmarks Nationalbank ha abbassato i tassi ufficiali a quattro riprese a gennaio e febbraio 2015. Dopo che la Banca nazionale svizzera ha annunciato il 15 gennaio 2015 la decisione di abolire l’obiettivo di un tasso di cambio minimo di 1,20 franchi per euro, la moneta unica europea si è bruscamente deprezzata su quella elvetica ed è stata successivamente scambiata lievemente al di sopra della parità. Il lev bulgaro è rimasto ancorato all’euro e quest’ultimo ha subito un modesto indebolimento rispetto alle divise di alcuni Stati membri dell’UE con regimi di libera fluttuazione del cambio e in particolare sulla corona ceca (-2,6 per cento), lo zloty polacco (-0,2 per cento), la corona svedese (-2,2 per cento) e la kuna croata (-0,3 per cento).


Riquadro 1 Tensioni finanziarie nelle economie emergenti

I timori circa le prospettive di crescita economica in Cina e più in generale nei paesi emergenti, oltre che le sempre maggiori attese di una normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti, hanno portato a un periodo di elevata volatilità nei mercati finanziari delle economie emergenti nel 2015. Diversi paesi hanno registrato considerevoli deflussi di capitali dai mercati obbligazionari e azionari interni, assieme a un allargamento dei differenziali di rendimento di titoli sovrani e obbligazioni societarie e a sostanziali spinte al deprezzamento delle rispettive monete nazionali. Per contrastare questi andamenti sfavorevoli, diverse banche centrali hanno effettuato ampi interventi sui mercati dei cambi vendendo riserve in valuta. Le tensioni hanno raggiunto un culmine a fine agosto 2015, quando una brusca correzione dei mercati azionari cinesi ha provocato un notevole aumento dell’avversione al rischio su scala mondiale con ripercussioni significative sui mercati finanziari mondiali, compresa l’area dell’euro.

Le tensioni finanziarie nelle principali economie emergenti hanno toccato un massimo nel terzo trimestre del 2015, un livello molto elevato anche in un’ottica di più lungo periodo. Il grafico A mostra un indicatore aggregato delle tensioni finanziarie nei paesi emergenti che riunisce informazioni sui flussi di portafoglio, gli andamenti dei cambi, i movimenti dei differenziali sulle obbligazioni nazionali e le variazioni delle riserve ufficiali in valuta. A settembre 2015 questo indicatore è salito su un livello oltrepassato una sola volta negli ultimi dieci anni e superiore anche ai valori elevati osservati durante l’episodio di “taper tantrum” alla metà del 2013. Solo il contraccolpo immediato della crisi finanziaria mondiale alla fine del 2008 aveva dato origine a livelli di tensione maggiori. In termini delle componenti individuali dell’indicatore aggregato, le forti tensioni nel 2015 sono state per lo più dovute agli andamenti dei cambi e, in misura inferiore, al calo delle riserve ufficiali in valuta. Dopo la caduta del mercato azionario cinese a fine agosto 2015, anche le economie emergenti hanno registrato forti deflussi di capitali azionari e questo ha contribuito al picco delle tensioni finanziarie a settembre 2015.

Grafico A

Tensioni finanziarie nelle principali economie emergenti

(dati mensili)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 indicatore delle tensioni finanziarie nelle economie emergenti

Fonti: Haver, Institute of International Finance ed elaborazioni della BCE.
Note: l’indicatore delle tensioni finanziarie nelle economie emergenti riunisce informazioni da diverse serie temporali dei mercati finanziari: 1) afflussi di portafoglio nei mercati obbligazionari e azionari (Institute of International Finance); 2) andamenti del tasso di cambio nominale bilaterale nei confronti del dollaro statunitense (Federal Reserve Board); 3) variazioni dei differenziali di rendimento tra le obbligazioni nazionali e quelle statunitensi (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index); 4) variazioni delle riserve ufficiali in valuta (International Financial Statistics dell’FMI). L’indicatore mostrato corrisponde a una media mobile di tre mesi della prima componente principale, che spiega circa il 50 per cento della variazione totale della serie di dati originaria. Valori positivi/negativi dell’indicatore segnalano livelli di tensione superiori/inferiori alla media di lungo periodo. Il campione di paesi include Brasile, Cina, Corea del Sud, India, Indonesia, Messico, Sud Africa, Thailandia e Turchia. I dati sono mensili e riguardano il periodo a partire da gennaio 2005. L’ultima osservazione è relativa a dicembre 2015.

Le crescenti attese di una normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti hanno contribuito alla maggiore volatilità nei mercati finanziari nel 2015, anche se probabilmente non ne sono state la causa principale. Le aspettative di un innalzamento dei tassi statunitensi hanno determinato un apprezzamento generalizzato del dollaro nel 2015 e un’accresciuta volatilità nei mercati valutari. Al tempo stesso l’aumento dei tassi di dicembre 2015 era stato previsto dagli operatori e ampiamente scontato fin dagli inizi dell’anno. Inoltre, contrariamente a quanto era avvenuto durante l’episodio di taper tantrum, i rendimenti sui titoli del Tesoro USA decennali non hanno evidenziato un chiaro andamento ascendente nel 2015 e il premio a termine è rimasto molto compresso.

L’acuta volatilità finanziaria nelle economie emergenti durante il 2015 è stata dovuta in misura maggiore ai timori per le implicazioni del calo della crescita in Cina e del calo dei prezzi delle materie prime. Per esempio, a seguito della correzione nel mercato azionario cinese ad agosto 2015, alcuni paesi emergenti esportatori netti di materie prime hanno registrato un brusco deprezzamento della moneta locale. Anche le valute delle economie che presentano legami commerciali stretti con la Cina – comprese quelle di Cile, Indonesia, Malaysia e Thailandia – hanno evidenziato una forte reazione.

Al tempo stesso anche le vulnerabilità e i timori esistenti circa le prospettive di crescita meno favorevoli hanno contribuito alle tensioni nei mercati finanziari. Gran parte dei paesi emergenti ha registrato una moderazione della dinamica economica negli ultimi anni, determinata sia da fattori ciclici sia da impedimenti strutturali, ed è posta di fronte a prospettive di crescita più modeste negli anni a venire. Inoltre, alcune delle economie già considerate fragili dai mercati finanziari nel taper tantrum del 2013 sono rimaste tali. Brasile, Indonesia e Sud Africa hanno continuato a registrare disavanzi sia di bilancio sia di conto corrente, come agli inizi del 2013, in un contesto in cui Brasile e Sud Africa hanno altresì risentito dell’inflazione elevata e dell’indebolimento della crescita. Anche la Turchia ha evidenziato ancora squilibri esterni significativi, assieme ad alti tassi di inflazione e di espansione del credito. Il calo dei prezzi delle materie prime ha influito negativamente sugli esportatori netti di tali prodotti, compresi Russia e Brasile. In Russia il rallentamento in atto è stato esacerbato dalle sanzioni economiche e dai bassi corsi petroliferi, che hanno provocato una grave recessione. L’India è invece riuscita a correggere alcune delle sue vulnerabilità rispetto al 2013, abbassando sia il tasso di inflazione sia il disavanzo di conto corrente, poiché le autorità hanno introdotto una serie di misure di stabilizzazione e di incentivazione della crescita.

Grafico B

Variazioni del rapporto credito/PIL e servizio del debito/reddito

(1° trim. 2010 - 2° trim. 2015; punti percentuali del PIL; punti percentuali)

variazione del rapporto credito/PIL (scala di sinistra) variazione del rapporto servizio del debito/reddito (scala di destra) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Fonti: Banca dei regolamenti internazionali ed elaborazioni della BCE.
Note: per credito si intende il credito totale al settore non finanziario fornito dalle banche nazionali, da tutti gli altri settori dell’economia e dai non residenti; in termini di strumenti finanziari, copre il debito "core" definito come prestiti, titoli di debito e valuta e depositi. Il rapporto servizio del debito/reddito riflette la quota di reddito utilizzata per il servizio del debito nel settore privato non finanziario. Un elenco delle sigle dei paesi è riportato alla fine di questo rapporto.

La rapida espansione del credito ha anche esposto numerose economie emergenti all’inasprimento delle condizioni di finanziamento internazionali. Condizioni accomodanti a livello mondiale hanno contribuito alla robusta dinamica del credito in molti di questi paesi negli ultimi anni (cfr. grafico B). In Cina, dove la rapida ascesa del credito ha sostenuto il vigore degli investimenti, il credito al settore privato non finanziario è arrivato a rappresentare circa il 200 per cento del PIL nel 2015. Nonostante i bassi tassi di interesse, i crescenti livelli di debito hanno fatto salire l’incidenza del servizio del debito sul reddito di famiglie e imprese in molte economie emergenti, a indicare un aumento dei rischi per la stabilità finanziaria, specie in caso di ulteriore innalzamento dei tassi di interesse come conseguenza di condizioni di finanziamento internazionali più tese. Inoltre, negli ultimi anni diversi paesi emergenti hanno notevolmente accresciuto il finanziamento esterno in dollari statunitensi e questo li rende vulnerabili di fronte a un ulteriore apprezzamento di tale valuta.

Nell’insieme le tensioni finanziarie nel 2015 hanno evidenziato le vulnerabilità esistenti in alcune economie emergenti e la necessità di affrontarle, specie nel contesto del probabile inasprimento delle condizioni di finanziamento internazionali e delle prospettive di crescita meno favorevoli di questi paesi.


Andamenti finanziari

Nel 2015 le dinamiche finanziarie nell’area dell’euro sono state determinate in larga parte dalle decisioni di politica monetaria della BCE e in particolare dal programma di acquisto di attività (PAA). Di conseguenza i tassi del mercato monetario, i rendimenti sui titoli di Stato e il costo del finanziamento esterno per le società non finanziarie hanno continuato a scendere su nuovi minimi storici. Anche le famiglie hanno registrato un ulteriore miglioramento delle loro condizioni finanziarie.

I tassi del mercato monetario nell’area dell’euro sono diminuiti in presenza di livelli crescenti di eccesso di liquidità

I tassi del mercato monetario hanno continuato a scendere nel 2015, in un primo momento di riflesso al perdurante effetto di trasmissione del tasso di interesse negativo sui depositi presso la banca centrale introdotto per la prima volta a giugno 2014. Le strategie poste inizialmente in essere dagli investitori per evitare i tassi di interesse negativi attraverso la ricerca di rendimenti a scadenze lievemente più lunghe, l’acquisto di titoli di qualità elevata e – in misura inferiore – l’assunzione di un maggiore rischio di credito si sono progressivamente esaurite all’adeguarsi delle politiche di prezzo. Inoltre, gli attriti sul mercato associati alla transizione verso tassi negativi sono venuti gradualmente meno.

Grafico 4

Tassi del mercato monetario e liquidità in eccesso

(miliardi di euro; valori percentuali in ragione d’anno; dati giornalieri)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 gen. liquidità in eccesso (scala di sinistra) Eonia Euribor a tre mesi Euribor a sei mesi feb. mar. apr. mag. giu. lug. ago. set. ott. nov. dic. gen. 2016 2015

Fonti: BCE e Bloomberg.
Nota: le osservazioni più recenti si riferiscono all’11 gennaio 2016.

Le immissioni di liquidità attraverso misure non convenzionali di politica monetaria hanno esercitato ulteriori pressioni al ribasso sui tassi del mercato monetario. In particolare il PAA e le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT) hanno costituito le determinanti principali del crescente eccesso di liquidità. In un contesto in cui la liquidità in eccesso è salita a oltre 650 miliardi di euro a fine anno, i tassi sono diventati sempre più negativi (cfr. grafico 4) e l’attività ha subito un calo in alcuni segmenti del mercato monetario dell’area dell’euro.

Nel periodo antecedente la riunione del Consiglio direttivo tenutasi a dicembre 2015, i tassi del mercato monetario sono diminuiti ancora, riflettendo le attese di un ulteriore allentamento monetario. Il 3 dicembre 2015 il Consiglio direttivo ha deciso di abbassare il tasso sui depositi presso la banca centrale a -30 punti base e ha prorogato il PAA almeno fino a marzo 2017. Di conseguenza, le curve dei rendimenti del mercato monetario si sono gradualmente spostate ancor più verso il basso.

Nell’insieme, nonostante alcuni timori iniziali, la transizione di un’ampia serie di tassi di riferimento verso livelli negativi è avvenuta in modo ordinato, compresa la trasmissione alle scadenze più lunghe quali l’Euribor a sei mesi. I tassi Euribor a tre e sei mesi sono diventati negativi rispettivamente ad aprile e novembre ed erano rispettivamente pari a -13 e -4 punti base a fine 2015.


I rendimenti dei titoli di Stato hanno raggiunto minimi storici

Il Programma di acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP) ha influito notevolmente sul mercato dei titoli di Stato dell’area dell’euro (cfr. grafico 5)[1]. In una prima fase, a seguito dell’annuncio e dell’attuazione del PSPP, i rendimenti a lungo termine del debito con rating AAA hanno continuato a seguire l’andamento discendente iniziato nel 2014 raggiungendo nuovi minimi storici in primavera. Successivamente sono saliti fino alla metà del 2015 grazie a sorprese positive riguardanti le prospettive economiche dell’area dell’euro, fattori tecnici di mercato e un processo di apprendimento attraverso il quale gli operatori si sono adattati all’attuazione del PSPP. Nella seconda metà del 2015, i rendimenti hanno ripreso a scendere, poiché i perduranti rischi verso il basso per le prospettive di inflazione hanno indotto la BCE ad accentuare l’orientamento accomodante della politica monetaria anche attraverso la proroga del PAA. Nel 2015 il rendimento medio a dieci anni nell’area dell’euro è sceso nell’insieme su un minimo storico, allo 0,6 per cento. Tale livello è in particolare più basso delle medie degli anni precedenti e anche significativamente inferiore alla media del 2,1 per cento osservata negli Stati Uniti, mentre si colloca al di sopra dello 0,4 per cento registrato in Giappone.

La dinamica dei differenziali sui titoli di Stato all’interno dell’area dell’euro è stata relativamente moderata rispetto all’anno precedente, ma ha evidenziato una certa eterogeneità fra paesi. Al tempo stesso i differenziali si sono mantenuti su livelli paragonabili a quelli osservati prima dello scoppio della crisi del debito sovrano.

Grafico 5

Rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine

(valori percentuali in ragione d’anno; dati giornalieri)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 area dell’euro Stati Uniti Giappone