Prefácio

2015 foi um ano de recuperação para a economia da área do euro. A inflação manteve-se, porém, numa trajetória descendente. Neste contexto, o reforço da confiança constituiu um tema fulcral para a área do euro em 2015: a confiança dos consumidores para impulsionar a despesa; a confiança das empresas para retomar contratações e investimento; e a confiança dos bancos para aumentar a disponibilização de crédito. Tal foi essencial para apoiar a recuperação e promover o regresso da inflação a níveis abaixo, mas próximo, de 2%, em conformidade com o objetivo do Banco Central Europeu (BCE).

Ao longo do ano, assistiu-se efetivamente a um fortalecimento da confiança. A procura interna substituiu a procura externa enquanto motor de crescimento, em resultado do aumento da confiança dos consumidores. A dinâmica do crédito começou a recuperar no conjunto da área do euro. O emprego continuou a aumentar. E os receios de deflação, que se fizeram sentir na área do euro no início de 2015, dissiparam-se completamente.

Como descrevemos no presente Relatório Anual, o BCE contribuiu para a melhoria deste enquadramento principalmente de duas formas.

A primeira e mais importante prendeu-se com as nossas decisões de política monetária. Atuámos com determinação durante o ano, de modo a afastar as ameaças para a estabilidade de preços e garantir o ancorar das expetativas de inflação. A nossa intervenção teve início em janeiro com a decisão de alargar o programa de compra de ativos. Prosseguiu com os vários ajustamentos ao programa ao longo do ano, nomeadamente com o alargamento da lista de emitentes cujos títulos são elegíveis para compra. E culminou nas decisões tomadas em dezembro de proceder a nova redução da taxa de juro da facilidade permanente de depósito, já em território negativo, e de recalibrar as aquisições de ativos.

Estas medidas revelaram-se eficazes. As condições de financiamento tornaram-se consideravelmente menos restritivas, tendo as taxas ativas dos bancos diminuído cerca de 80 pontos base na área do euro desde meados de 2014 – uma repercussão equivalente a uma redução pontual de 100 pontos base das taxas de juro em períodos normais. O crescimento e a inflação também beneficiaram destas medidas. De acordo com avaliações de especialistas do Eurosistema, sem o programa de compra de ativos (incluindo o conjunto de medidas de dezembro), a inflação teria sido negativa em 2015, mais de meio ponto percentual mais baixa em 2016 e cerca de meio ponto percentual mais baixa em 2017. O programa de compra de ativos aumentará o produto interno bruto da área do euro em aproximadamente 1.5 pontos percentuais no período de 2015 a 2018.

No final do ano, recalibrámos a nossa política, em virtude de novos fatores adversos registados na economia mundial, que enviesaram, em sentido descendente, as perspetivas para a inflação. Esses fatores adversos intensificaram-se no início de 2016, o que exigiu uma nova expansão da nossa política. Em março de 2016, o Conselho do BCE decidiu ampliar o programa de compra de ativos, tanto em termos de dimensão como de composição (incluindo, pela primeira vez, obrigações de empresas), reduzir novamente a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de depósito, introduzir uma nova série de operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas com fortes incentivos à concessão de empréstimos por parte dos bancos e reforçar as indicações sobre a orientação futura da política monetária (forward guidance). Estas decisões reafirmaram que, mesmo confrontado com forças desinflacionistas a nível mundial, o BCE continua a combater a inflação excessivamente baixa.

O segundo contributo do BCE para o reforço da confiança em 2015 consistiu em fazer face às ameaças à integridade da área do euro. Essas ameaças prenderam-se sobretudo com os acontecimentos na Grécia no primeiro semestre do ano. A incerteza quanto ao empenho do novo governo em cumprir o seu programa de ajustamento macroeconómico levou a que os bancos e o governo deixassem de ter acesso aos mercados e a que os depositantes acelerassem o ritmo de levantamentos das suas contas bancárias. O Eurosistema disponibilizou ajuda vital ao sistema bancário grego mediante a cedência de liquidez em situação de emergência.

O BCE atuou com plena independência e em consonância com as suas regras. Tal implicou, por um lado, garantir que não proporcionámos financiamento monetário ao governo grego e que concedemos empréstimos apenas a bancos solventes e com ativos de garantia suficientes e, por outro lado, assegurar que as decisões com implicações abrangentes para a área do euro foram tomadas pelas autoridades políticas com legitimidade para o efeito. A abordagem seguida foi plenamente consentânea com o nosso mandato: respeitou o compromisso em relação à moeda única consagrado no Tratado, mas esse compromisso foi implementado dentro dos limites dos nossos estatutos.

Embora, em última instância, tenha sido possível evitar riscos de cauda graças ao acordo sobre um terceiro programa, celebrado entre a Grécia e os restantes países da área do euro, este episódio realçou a fragilidade da área do euro e sublinhou a necessidade de completar a união monetária. Para o efeito, na qualidade de um dos designados “cinco presidentes”, tive a oportunidade de contribuir, em junho de 2015, para um relatório onde são apresentadas sugestões concretas para a prossecução da reforma da arquitetura institucional da área do euro. A fim de alcançar uma união mais sólida – e evitar sobrecarregar o banco central –, essas sugestões devem ser efetivamente transformadas em ações.

Por último, em 2015, o BCE reforçou também a confiança nos seus próprios processos de decisão, melhorando a transparência e a governação da instituição. Em janeiro, começámos a publicar os relatos das reuniões de política monetária, os quais têm proporcionado ao exterior uma visão mais clara das nossas deliberações. Demos também início à publicação das decisões sobre a cedência de liquidez em situação de emergência e os montantes envolvidos, bem como dos dados sobre os saldos no TARGET2 e das agendas dos membros da Comissão Executiva. Num período caraterizado por uma política monetária não convencional, estes progressos em matéria de transparência são cruciais para assegurar a nossa plena responsabilização perante o público.

Melhorámos igualmente a nossa governação através de um projeto destinado a otimizar o funcionamento do BCE, à medida que alargamos o âmbito das nossas funções e nos defrontamos com novos desafios. Em 2015, começámos a implementar várias recomendações resultantes deste projeto, designadamente a nomeação, pela primeira vez, de um Coordenador-Geral de Serviços para apoiar a organização interna da instituição.

2016 será também um ano repleto de desafios para o BCE. Deparamo-nos com incertezas quanto às perspetivas para a economia mundial, com a persistência de forças desinflacionistas e com questões sobre o rumo da Europa e a sua capacidade de resistência a novos choques. Neste enquadramento, o empenho na prossecução do nosso mandato continuará a ancorar a confiança dos cidadãos europeus.

Frankfurt am Main, abril de 2016

Mario Draghi Presidente


A economia da área do euro, a política monetária do BCE e o setor financeiro europeu em 2015

A economia da área do euro: conjuntura de inflação baixa e taxas de juro reduzidas

Enquadramento macroeconómico mundial

A economia da área do euro foi afetada, em particular, por três elementos essenciais do enquadramento internacional em 2015: uma crescente divergência em termos da atividade económica entre economias avançadas e economias de mercado emergentes, uma evolução do comércio mundial historicamente fraca e pressões inflacionistas reduzidas a nível mundial num contexto de novas descidas dos preços dos produtos energéticos e da capacidade produtiva disponível ainda abundante.

Crescimento económico mundial permaneceu modesto

A economia mundial prosseguiu uma trajetória de recuperação gradual em 2015, embora o crescimento económico mundial tenha registado uma ligeira moderação face ao ano anterior. A aceleração marginal da atividade económica nas economias avançadas foi mais do que contrabalançada pelo abrandamento nas economias emergentes, observando-se uma heterogeneidade considerável entre países e regiões. No seguimento de recessões pronunciadas em algumas economias emergentes no primeiro semestre, o crescimento do PIB mundial manteve-se modesto quando comparado com padrões históricos (ver Gráfico 1).

A atividade económica nas economias avançadas permaneceu resiliente ao longo do ano, num contexto de condições de financiamento ainda acomodatícias, da melhoria dos mercados de trabalho, de preços do petróleo reduzidos e da redução de fatores adversos decorrentes da desalavancagem do setor privado e da consolidação orçamental. Em contraste, o ritmo de crescimento económico abrandou acentuadamente nas economias de mercado emergentes à luz de uma maior incerteza, obstáculos estruturais (relacionados, por exemplo, com estrangulamentos a nível de infraestruturas, ambientes empresariais pobres e a falta de concorrência nos mercados de trabalho e do produto) e da maior restritividade das condições de financiamento externo. Em particular, a redução dos preços das matérias-primas resultou num abrandamento acentuado nas economias exportadoras de matérias-primas, enquanto o crescimento permaneceu mais resiliente nos países importadores de matérias-primas. Porém, a redução dos preços das matérias-primas teve um efeito globalmente positivo sobre a procura mundial, visto que os países importadores de petróleo tendem a ter uma maior propensão para incorrer em despesas do que os países exportadores de petróleo, mas em alguns casos o impacto positivo sobre o consumo foi menor do que o esperado.

Gráfico 1

Principais desenvolvimentos em economias selecionadas

(taxas de variação homólogas (%); dados trimestrais; dados mensais)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 área do euro Estados Unidos Reino Unido China Japão mundo excluindo a área do euro a) Crescimento do produto área do euro Estados Unidos Reino Unido China Japão total da OCDE b) Taxa de inflação -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fontes: Eurostat e dados nacionais.
Notas: Os valores relativos ao PIB são corrigidos de sazonalidade. IHPC para a área do euro e o Reino Unido; IPC para os Estados Unidos, China e Japão.

As condições de financiamento a nível mundial mantiveram-se, no geral, acomodatícias. O Sistema de Reserva Federal adiou o arranque da normalização da política monetária até ao final de 2015, enquanto tanto o banco nacional do Japão como o BCE continuaram a seguir políticas monetárias expansionistas. O Bank of England manteve a sua política monetária inalterada. A volatilidade nos mercados financeiros e a aversão ao risco permaneceram relativamente reduzidas durante a maior parte do ano. No terceiro trimestre, porém, uma correção acentuada dos preços das ações nos mercados bolsistas chineses conduziu a um aumento significativo da volatilidade. Embora os efeitos de repercussão sobre a economia real tenham sido limitados, a perspetiva de uma crescente divergência na orientação de política monetária das principais economias avançadas e as preocupações do mercado acerca da resiliência do crescimento económico nas economias emergentes resultaram em depreciações cambiais e saídas de capital significativas em várias economias de mercado emergentes, em particular nas que registam desequilíbrios internos e externos substanciais (ver também a Caixa 1).


Evolução do comércio mundial historicamente fraca

No seguimento de três anos de fraco crescimento do comércio, a taxa de crescimento das importações mundiais de bens e serviços registou uma nova descida no primeiro semestre, antes de recuperar gradualmente na parte final do ano a partir de níveis muito reduzidos. Em termos globais, o volume das importações mundiais cresceu apenas 1.7%, em termos homólogos, em 2015, o que compara com 3.5% em 2014. No caso da evolução do crescimento do PIB, as economias de mercado emergentes foram o principal fator impulsionador do enfraquecimento do comércio a nível mundial, embora algumas economias avançadas tenham também registado temporariamente um crescimento do comércio extremamente fraco.

O crescimento das importações a nível mundial permaneceu abaixo da sua média de longo prazo desde o segundo semestre de 2011. Embora este enfraquecimento se deva, em parte, à recuperação moderada a nível mundial e, deste modo, constitua em certa medida um fenómeno cíclico, a elasticidade do comércio mundial – ou seja, a capacidade de resposta do crescimento das importações a nível mundial ao crescimento do PIB – também se mostrou extraordinariamente fraca nos últimos quatro anos. Embora o comércio tenha aumentado praticamente ao dobro da taxa do PIB mundial no período de 25 anos antes de 2007, a respetiva taxa de crescimento caiu abaixo da do PIB nos últimos anos.

São muitas as razões possíveis subjacentes ao enfraquecimento persistente do comércio mundial. Por um lado, os fatores cíclicos incluem não só a recuperação globalmente lenta da atividade económica mundial, mas também a alteração da composição do PIB mundial em termos de procura, visto que as componentes da procura intensivas em importações (como, por exemplo o investimento) se têm mostrado particularmente fracas. Por outro lado, fatores estruturais podem igualmente desempenhar um papel significativo, incluindo alterações na actividade no sentido de setores (como, por exemplo, os serviços) e regiões (economias de mercado emergentes, em particular, a China) com menores elasticidades subjacentes em termos de comércio e mudanças ao nível da participação nas cadeias de valor mundiais.


Preços reduzidos dos produtos energéticos afetaram a inflação a nível mundial

A queda acentuada dos preços das matérias-primas – em particular, os preços dos produtos energéticos – no segundo semestre de 2014 contribuiu substancialmente para uma redução da inflação global a nível mundial em 2015 (ver Gráfico 2). A inflação homóloga nos países da OCDE desceu para 0.6% (face a 1.7% em 2014), enquanto a inflação subjacente homóloga nos países da OCDE (excluindo produtos alimentares e produtos energéticos) se reduziu apenas marginalmente, de 1.8% em 2014 para 1.7% em 2015 (ver Gráfico 1).

Gráfico 2

Preços das matérias-primas

(dados diários)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 produtos alimentares e bebidas tropicais (USD; índice: 2010 = 100) petróleo bruto Brent (USD/barril) metais não ferrosos (USD; índice: 2010 = 100)

Fontes: Bloomberg e Instituto de Economia Internacional de Hamburgo.

Embora permanecendo globalmente reduzidos, os preços do petróleo apresentaram uma volatilidade considerável ao longo de 2015, no seguimento de uma descida contínua de cerca de USD 112 por barril em junho de 2014 para USD 46 em meados de janeiro de 2015. Após uma retoma temporária até maio de 2015, os preços do petróleo desceram no segundo semestre, continuando a refletir um excesso de oferta no mercado petrolífero a nível mundial. Os membros da OPEP mantiveram a sua produção em níveis praticamente históricos, embora o crescimento da produção de países não pertencentes à OPEP se tenha reduzido ligeiramente no segundo semestre. Em particular, a descida dos preços e o investimento reduzido desencadearam um abrandamento da produção ainda resiliente de óleo de xisto nos Estados Unidos, o que resultou numa ligeira moderação do excesso de oferta. A procura de petróleo bruto recuperou ao longo de 2015 num contexto de redução dos preços, mas permaneceu demasiado fraca para poder acompanhar o ritmo da oferta de petróleo.

Os preços das matérias-primas não petrolíferas continuaram a reduzir-se devido a fatores quer do lado da oferta quer do lado da procura. A diminuição da procura mundial – em particular, por parte da China, que constitui a maior fonte de procura de várias matérias-primas metálicas – agravou as pressões em sentido descendente sobre os preços das matérias-primas não petrolíferas. A redução dos preços dos produtos alimentares refletiu sobretudo o aumento da oferta. No geral, os preços dos produtos alimentares em dólares dos Estados Unidos diminuíram 18%, enquanto o índice de preços dos metais caiu 17% em 2015.

Além do mais, o estreitamento lento dos desvios do produto nas economias avançadas e o seu alargamento em várias economias de mercado emergentes resultaram numa abundante capacidade produtiva disponível a nível mundial, o que exerceu ainda mais pressão em sentido descendente sobre a inflação a nível mundial. No que respeita aos países individuais, a inflação também foi fortemente influenciada por movimentos cambiais. Embora a apreciação do dólar dos Estados Unidos e da libra esterlina no início do ano tenha resultado em pressões adicionais em sentido descendente sobre a inflação nos respetivos países, algumas economias de mercado emergentes, como, por exemplo, a Rússia, o Brasil e a Turquia, enfrentaram pressões ascendentes sobre os preços resultantes de uma depreciação significativa das respetivas moedas.


Evolução heterogénea do crescimento nas principais economias

Nos Estados Unidos, a atividade económica permaneceu resiliente, com o crescimento do PIB real a situar-se, em média, em 2.4% em 2015, mantendo-se inalterado face ao ano anterior. Após um ligeiro enfraquecimento no início do ano devido a fatores temporários, como, por exemplo, condições meteorológicas adversas e perturbações no tráfego portuário, o crescimento do PIB no segundo e terceiro trimestres mostrou-se bastante robusto e foi impulsionado sobretudo pela procura interna final, enquanto as exportações líquidas deram um contributo negativo. Posteriormente, a atividade económica desacelerou novamente no quarto trimestre. As despesas de consumo privado permaneceram substanciais num contexto de condições de financiamento ainda acomodatícias, da redução dos preços do petróleo, de balanços das famílias mais sólidos e da melhoria da confiança dos consumidores. A dinâmica subjacente nos mercados de trabalho também se manteve robusta, com uma nova descida da taxa de desemprego para 5.0% no final do ano. À luz da queda acentuada dos preços dos produtos energéticos e da apreciação do dólar dos Estados Unidos desde o segundo semestre de 2014, a inflação manteve-se extremamente baixa durante todo o ano de 2015. A inflação homóloga medida pelo IPC situou-se, em média, em 0.1%, o que compara com 1.6% em 2014, enquanto a inflação subjacente medida pelo IPC (excluindo produtos alimentares e produtos energéticos) permaneceu globalmente inalterada em 1.8%.

A política monetária manteve-se muito acomodatícia durante a maior parte de 2015. As projeções relativas às taxas de juro elaboradas pelo Comité de Operações de Mercado Aberto (Federal Open Market Committee – FOMC) e os contratos dos futuros de fundos federais reduziram-se ao longo do tempo, à medida que as expetativas quanto a um aumento das taxas de juro de política monetária se reportavam a um período mais longínquo no futuro. Em dezembro de 2015, o FOMC decidiu aumentar o intervalo do objetivo para a taxa dos fundos federais para 0.25-0.50%, correspondendo à primeira subida em mais de nove anos. A orientação orçamental foi globalmente neutra no exercício de 2015, com o défice orçamental a diminuir ligeiramente para 2.5% do PIB, correspondendo ao rácio mais baixo desde 2007.

No Japão, o crescimento do PIB real foi relativamente volátil durante o ano. No seguimento do forte aumento no início do ano, a atividade económica enfraqueceu temporariamente no segundo trimestre antes de regressar a um crescimento positivo, embora moderado, no segundo semestre. A recuperação registou-se num contexto de retoma do consumo privado e das exportações. Em média, o PIB real expandiu-se 0.7% em 2015, o que constituiu uma ligeira aceleração face a 2014, quando o Japão enfrentou uma forte recessão devido a um aumento substancial das taxas de IVA. O desvanecimento dos efeitos de base desta subida fiscal também resultou num abrandamento da inflação para 0.8% em média (face a 2.7% em 2014). Deste modo, não obstante a continuação do programa de abrandamento monetário quantitativo e qualitativo implementado pelo banco central do Japão, a inflação permanece ainda muito abaixo do seu objetivo de 2%, embora a inflação subjacente tenha evidenciado alguns sinais de aceleração na parte final do ano.

No Reino Unido, a atividade económica abrandou moderadamente em 2015. O crescimento do PIB anual desacelerou para 2.2% em 2015 face a quase 3% em 2014, de acordo com estimativas preliminares. Em particular, o crescimento do investimento em habitação desacelerou face ao ritmo de crescimento muito célere registado no ano anterior. A inflação reduzida contribuiu para o aumento do rendimento disponível real das famílias, suportando assim o crescimento do consumo privado e do PIB. Em comparação com o ano anterior, o mercado de trabalho continuou a fortalecer-se e a taxa de desemprego diminuiu para cerca de 5% no final de 2015. Observaram-se novos progressos ao nível da consolidação orçamental, estimando-se que o défice das administrações públicas tenha caído para cerca de 4½% do PIB em 2015. A inflação diminuiu face a um ano antes, oscilando em redor de 0% ao longo do ano, num contexto de preços reduzidos dos produtos energéticos e produtos alimentares bem como de apreciação da libra esterlina. Durante 2015, o Comité de Política Monetária do Bank of England preservou a orientação acomodatícia da política monetária, mantendo a taxa diretora inalterada em 0.5% e a dimensão do seu programa de compra de ativos em GBP 375 mil milhões.

Na China, o abrandamento gradual da economia prosseguiu, num contexto de desaceleração do crescimento do investimento e de exportações mais fracas. O crescimento do PIB anual diminuiu para 6.8% em 2015, face a 7.3% no ano anterior. Ao longo do verão, os mercados bolsistas chineses registaram uma correção acentuada após terem apresentado ganhos muito robustos nos meses anteriores, suscitando preocupações quanto às perspetivas de estabilidade financeira e crescimento económico na China e noutras economias emergentes. O impacto macroeconómico e ao nível da estabilidade financeira da correção nos mercados bolsistas foi, porém, bastante limitado. Tendo em conta a descida da inflação medida pelo IPC (de 2.0% em 2014 para 1.5% em 2015) e com o objetivo de contribuir para uma estabilização do crescimento, o banco central chinês prosseguiu com a liberalização de políticas que começara em novembro de 2014, aplicando vários cortes adicionais às taxas de referência e das reservas mínimas durante 2015. Além do mais, foram introduzidas novas reformas para revigorar o papel desempenhado pelas forças de mercado subjacentes à determinação da taxa de câmbio, o que resultou numa depreciação do renminbi – e de outras moedas de mercados emergentes – face ao dólar dos Estados Unidos e numa intensificação da volatilidade dos mercados bolsistas nas semanas que se seguiram à decisão. No que respeita à política orçamental, as despesas em infraestruturas públicas aumentaram por forma a suportar o investimento total.


O euro continuou a enfraquecer

No decurso de 2015, a taxa de câmbio do euro depreciou-se em termos nominais efetivos. A evolução da taxa de câmbio do euro continuou a refletir em larga medida as diferentes posições cíclicas e orientações de política monetária nas principais economias. Esta evolução caraterizou-se por quatro fases distintas. No primeiro trimestre de 2015, o euro depreciou-se acentuadamente em antecipação do anúncio pelo BCE do programa de compra de ativos alargado. Posteriormente, o euro estabilizou no segundo trimestre, não obstante episódios ocasionais de volatilidade relacionados com desenvolvimentos nas negociações entre a Grécia e os respetivos credores internacionais, bem como com alterações nas expetativas de mercado quanto à data de um possível aumento das taxas diretoras da Reserva Federal nos Estados Unidos. No decurso do verão, o euro apreciou-se acentuadamente numa conjuntura de maior aversão ao risco a nível mundial e de incertezas quanto aos desenvolvimentos na China e nas economias emergentes mais em geral. No quarto trimestre, o euro depreciou-se novamente em termos globais num contexto de expetativas renovadas quanto a uma crescente divergência entre orientações de política monetária em ambos os lados do Atlântico.

Gráfico 3

Taxa de câmbio do euro

(dados diários)

100 105 110 115 120 125 130 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (escala da esquerda) taxa de câmbio efetiva nominal do euro (escala da direita)

Fonte: BCE.
Nota: Taxa de câmbio efetiva nominal face a 38 principais parceiros comerciais.

A taxa de câmbio efetiva nominal do euro (medida face às moedas de 38 principais parceiros comerciais) diminuiu mais de 3% em termos homólogos (ver Gráfico 3). Em termos bilaterais, o euro enfraqueceu de forma pronunciada face ao dólar dos Estados Unidos (-11.0%). Em consonância com estes factos, o euro continuou a enfraquecer face às moedas que utilizam o dólar dos Estados Unidos como âncora, como, por exemplo, o renminbi da China (-6.5%). O euro também se depreciou face à libra esterlina (-5.9%) e ao iene do Japão (-10.3%). Em contraste, apreciou-se acentuadamente face ao real do Brasil (+29.2%) e ao rand sul-africano (+18.9%).

No que se refere às moedas europeias com ligações estreitas ao euro, a coroa dinamarquesa é atualmente a única moeda no mecanismo de taxas de câmbio II (MTC II) europeu, após a adesão da Lituânia à área do euro em 1 janeiro de 2015. A coroa dinamarquesa foi transacionada em valores próximos da sua taxa central no MTC II, enquanto o Danmarks Nationalbank reduziu as suas taxas diretoras em quatro ocasiões em janeiro e fevereiro de 2015. Após o anúncio do banco central da Suíça em 15 de janeiro de 2015 de que iria abandonar o limite cambial mínimo de 1.20 francos suíços por euro, o euro depreciou-se substancialmente face ao franco suíço, sendo transacionado ligeiramente acima da sua paridade a partir de então. O lev da Bulgária permaneceu ancorado ao euro, enquanto o euro enfraqueceu modestamente face a algumas moedas dos Estados-Membros da UE com regimes de taxa de câmbio variável, incluindo a coroa checa (-2.6%), o zlóti da Polónia (-0.2%), a coroa sueca (-2.2%) e a kuna da Croácia (-0.3%).


Caixa 1 Tensão financeira nas economias de mercado emergentes

Preocupações quanto às perspetivas de crescimento económico na China e em economias de mercado emergentes, mais em geral, bem como expetativas crescentes de uma normalização da política monetária nos Estados Unidos, conduziram a um período de maior volatilidade nos mercados financeiros das economias emergentes em 2015. Vários países registaram saídas de capital significativas dos mercados obrigacionistas e acionistas internos, em conjunto com um aumento dos diferenciais das obrigações soberanas e das empresas e pressões de depreciação substanciais sobre a respetiva moeda nacional. Numa tentativa de fazer face a estes fatores adversos, vários bancos centrais deram início a intervenções em larga escala nos mercados cambiais através da venda de reservas cambiais. As tensões culminaram no final de agosto de 2015, quando uma correção acentuada nos mercados bolsistas chineses resultou num aumento significativo da aversão ao risco a nível mundial, com repercussões consideráveis sobre os mercados financeiros mundiais, incluindo na área do euro.

A tensão financeira nas principais economias de mercado emergentes atingiu um pico no terceiro trimestre de 2015, num nível muito elevado também numa perspetiva de mais longo prazo. O Gráfico A mostra um indicador agregado da tensão financeira nas economias de mercado emergentes que combina informação sobre fluxos de carteira, evolução cambial, movimentos nos diferenciais das obrigações internas e variações nas reservas cambiais. Este indicador registou um pico em setembro de 2015, atingindo os segundos níveis mais altos dos últimos dez anos e ultrapassando igualmente os níveis elevados observados no episódio de reação excessiva do mercado (taper tantrum) em meados de 2013. Apenas o impacto imediato da crise financeira mundial no final de 2008 originou níveis mais elevados de tensão. Em termos das componentes individuais do indicador agregado, os níveis elevados de tensão ao longo de 2015 foram impulsionados sobretudo pela evolução cambial e, em menor medida, por descidas nas reservas cambiais oficiais. Após a queda observada no mercado bolsista chinês no final de agosto de 2015, as economias de mercado emergentes também registaram fortes saídas de títulos de participação no capital, o que contribuiu para um pico em termos de tensão financeira em setembro de 2015.

Gráfico A

Tensão financeira nas principais economias de mercado emergentes

(dados mensais)

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 indicador de tensão financeira nas economias de mercado emergentes

Fontes: Haver, Institute of International Finance e cálculos do BCE.
Notas: O indicador de tensão financeira nas economias de mercado emergentes combina informação de diferentes séries cronológicas dos mercados financeiros: 1) fluxos de carteira no sentido de mercados obrigacionistas e acionistas (Institute of International Finance); 2) evolução da taxa de câmbio nominal bilateral face ao dólar dos Estados Unidos (Federal Reserve Board); 3) variações nos diferenciais dos mercados obrigacionistas internos face às taxas de rendibilidade das obrigações norte-americanas (índice das obrigações de mercados emergentes da JP Morgan); e 4) variações nas reservas cambiais (estatísticas financeiras internacionais do FMI). O indicador apresentado corresponde a uma média móvel de 3 meses da primeira componente principal, o que explica cerca de 50% da variação total do conjunto de dados original. Valores positivos/negativos do indicador sugerem níveis de tensão acima/abaixo da média de longo prazo. A amostra de países inclui África do Sul, Brasil, China, Coreia do Sul, Índia, Indonésia, México, Tailândia e Turquia. Os dados são mensais e abrangem o período a partir de janeiro de 2005. A última observação refere-se a dezembro de 2015.

Embora as crescentes expetativas quanto à normalização da política monetária nos Estados Unidos tenham contribuído para a maior volatilidade nos mercados financeiros em 2015, não terão sido o principal fator impulsionador. As expetativas quanto a aumentos das taxas nos Estados Unidos conduziram a uma apreciação generalizada do dólar dos Estados Unidos em 2015 e ao aumento da volatilidade nos mercados cambiais. Paralelamente, a subida das taxas em dezembro de 2015 fora bastante antecipada pelos mercados e tinha sido amplamente incorporada desde o início do ano. Além do mais, em contraste com o episódio de reação excessiva do mercado, as taxas de rendibilidade das obrigações a 10 anos do Tesouro norte-americano não apresentaram uma clara tendência ascendente em 2015, tendo o prémio de prazo permanecido muito comprimido.

A forte volatilidade financeira nas economias de mercado emergentes durante 2015 teve origem, em maior grau, em preocupações quanto às implicações do abrandamento do crescimento na China e à quebra dos preços das matérias-primas. Por exemplo, no seguimento da correção observada no mercado bolsista chinês em agosto de 2015, algumas economias de mercado emergentes exportadoras líquidas de matérias-primas registaram depreciações acentuadas nas respetivas moedas. As moedas das economias com fortes ligações comerciais com a China também reagiram de forma enérgica, incluindo Chile, Indonésia, Malásia e Tailândia.

Paralelamente, as vulnerabilidades e preocupações quanto às perspetivas de menor crescimento também contribuíram para a tensão nos mercados financeiros. A maior parte das economias de mercado emergentes registaram uma moderação do crescimento nos últimos anos, impulsionada por fatores cíclicos e obstáculos estruturais, e enfrentam atualmente perspetivas de menor crescimento no futuro próximo. Além do mais, algumas das economias que eram já consideradas frágeis pelos mercados financeiros durante o episódio de reação excessiva do mercado de 2013 mantiveram a sua fragilidade. Brasil, Indonésia e África do Sul continuaram a registar défices gémeos (orçamental e da balança corrente), à semelhança do início de 2013, sendo que no Brasil e na África do Sul também se observou uma inflação elevada e um enfraquecimento do crescimento. A Turquia também continuou a apresentar desequilíbrios externos significativos, bem como uma inflação e um crescimento do crédito elevados. A quebra nos preços das matérias-primas afetou negativamente os exportadores líquidos de matérias-primas, incluindo a Rússia e o Brasil. Na Rússia, o atual abrandamento foi exacerbado por sanções económicas e preços do petróleo reduzidos, o que conduziu a economia a uma recessão pronunciada. Em contraste, a Índia conseguiu corrigir algumas das suas vulnerabilidades face a 2013, reduzindo quer a taxa de inflação quer o défice da balança corrente, à medida que as autoridades introduziram um conjunto de medidas de estabilização e promotoras do crescimento.

Gráfico B

Variações no rácio do crédito em relação ao PIB e no rácio do serviço da dívida

(T1 2010 - T2 2015; pontos percentuais do PIB; pontos percentuais)

variação no rácio do crédito em relação ao PIB (escala da esquerda) variação no rácio do serviço da dívida (escala da direita) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Fontes: Banco de Pagamento Internacionais e cálculos do BCE.
Notas: O crédito refere-se ao crédito total ao setor não financeiro concedido pelos bancos domésticos, todos os outros setores da economia e não residentes; em termos de instrumentos financeiros, abrange a dívida principal (core debt), definida como empréstimos, títulos de dívida e numerário e depósitos. O rácio do serviço da dívida reflete a percentagem do rendimento utilizada para pagar a dívida no setor privado não financeiro. No final do presente relatório, encontra-se disponível uma lista de códigos dos países.

O crescimento rápido do crédito também tornou muitas economias de mercado emergentes suscetíveis ao aumento da restritividade das condições de financiamento a nível mundial. As amplas condições de financiamento a nível mundial contribuíram para a expansão rápida do crédito em muitos destes países ao longo dos últimos anos (ver Gráfico B). Na China, onde o rápido crescimento do crédito tem vindo a suportar o forte investimento, o crédito ao setor privado não financeiro atingiu aproximadamente 200% do PIB em 2015. Não obstante as taxas de juro reduzidas, os níveis crescentes da dívida exerceram pressão ascendente sobre os rácios do serviço da dívida para as famílias e empresas em muitos mercados emergentes, assinalando maiores riscos para a estabilidade financeira, em particular caso o aumento da restritividade das condições de financiamento a nível mundial resulte numa nova subida das taxas de juro. Além do mais, nos últimos anos, as economias de mercado emergentes aumentaram significativamente o financiamento externo em dólares dos Estados Unidos, o que as torna vulneráveis a uma nova apreciação desta moeda.

Em termos globais, a tensão financeira em 2015 realçou as atuais vulnerabilidades em algumas economias de mercado emergentes e a necessidade da sua correção, especialmente no contexto do provável aumento da restritividade das condições de financiamento a nível mundial e das perspetivas de menor crescimento destes países.


Evolução financeira

A dinâmica financeira na área do euro em 2015 foi determinada, em grande medida, pelas decisões de política monetária do BCE e, em particular, pelo programa de compra de ativos (asset purchase programme – APP). Como consequência, as taxas do mercado monetário, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública e o custo do financiamento externo para as sociedades não financeiras continuaram a descer para novos mínimos históricos. As famílias também registaram uma nova melhoria da respetiva condição financeira.

As taxas do mercado monetário da área do euro diminuíram num contexto de aumento dos níveis de liquidez excedentária

As taxas do mercado monetário continuaram a diminuir em 2015, refletindo inicialmente a continuação da repercussão da taxa negativa aplicável à facilidade permanente de depósito, introduzida pela primeira vez em junho de 2014. As estratégias iniciais utilizadas pelos investidores para evitar taxas de juro negativas através da procura de rendibilidade em prazos ligeiramente mais longos, da compra de títulos de elevada qualidade e, em menor medida, da assunção de um maior risco de crédito esgotaram-se progressivamente, à medida que os preços se ajustavam. Além disso, as fricções no mercado associadas à transição para taxas negativas desvaneceram-se gradualmente.

Gráfico 4

Taxas do mercado monetário e liquidez excedentária

(EUR mil milhões; percentagens por ano; dados diários)

-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0 100 200 300 400 500 600 700 jan. liquidez excedentária (escala da esquerda) EONIA EURIBOR a 3 meses EURIBOR a 6 meses fev. mar. abr. maio jun. jul. ago. set. out. nov. dez. jan. 2016 2015

Fontes: BCE e Bloomberg.
Nota: As últimas observações referem-se a 11 de janeiro de 2016.

As injeções de liquidez através de medidas de política monetária não convencionais colocaram uma pressão adicional em sentido descendente sobre as taxas do mercado monetário. Em particular, o APP e as operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas (ORPA direcionadas) foram os principais fatores impulsionadores do aumento da liquidez excedentária. Quando a liquidez excedentária ultrapassou os €650 mil milhões no final do ano, as taxas registaram valores cada vez mais negativos (ver Gráfico 4) e a atividade diminuiu em determinados segmentos do mercado monetário da área do euro.

No período anterior à reunião de dezembro de 2015 do Conselho do BCE, as taxas do mercado monetário diminuíram ainda mais, refletindo as expetativas do mercado de medidas adicionais de redução da restritividade monetária. Em 3 de dezembro de 2015, o Conselho do BCE decidiu reduzir a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de depósito para 30 pontos base e prolongou o APP pelo menos até março de 2017. Em resultado, as curvas de rendimentos do mercado monetário voltaram a deslocar--se gradualmente no sentido descendente.

Em termos gerais, apesar de algumas preocupações iniciais, a transição de um conjunto alargado de taxas de referência para níveis negativos decorreu de forma regular, incluindo a transmissão para prazos mais longos, como a EURIBOR a 6 meses. A EURIBOR a 3 meses e a EURIBOR a 6 meses passaram a ser negativas em abril e novembro, respetivamente, situando-se em -13 e -4 pontos base, respetivamente, no final de 2015.


As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública atingiram mínimos históricos

O mercado de obrigações de dívida pública da área do euro foi fortemente influenciado pelo programa de compra de ativos do setor público (public sector purchase programme – PSPP) (ver Gráfico 5)[1]. Primeiro, em resultado do anúncio e da implementação do referido programa, as taxas de rendibilidade de longo prazo da dívida com notação AAA continuaram a descida iniciada em 2014, tendo atingido novos mínimos históricos na primavera. Posteriormente, as taxas de rendibilidade aumentaram até meados de 2015, devido a surpresas positivas relativamente às perspetivas económicas da área do euro, fatores de mercado técnicos e um processo de aprendizagem durante o qual o mercado se adaptou à implementação do PSPP. Na segunda metade de 2015, as taxas de rendibilidade retomaram a descida, uma vez que a continuação dos riscos no sentido descendente para as perspetivas de inflação conduziu a novas medidas de acomodação da política monetária por parte do BCE, incluindo um prolongamento do APP. Em geral, a taxa de rendibilidade média a 10 anos da área do euro ao longo do ano atingiu um mínimo histórico de 0.6%, consideravelmente abaixo das médias registadas nos anos anteriores, e também significativamente abaixo da média de 2.1% registada nos Estados Unidos. Contudo, situou-se acima dos 0.4% observados no Japão.

A evolução dos diferenciais das obrigações de dívida pública intra-área do euro foi relativamente fraca em termos homólogos, tendo, no entanto, revelado alguma heterogeneidade entre países. Simultaneamente, os diferenciais permaneceram em níveis comparáveis aos registados antes do início da crise da dívida soberana.

Gráfico 5

Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo

(percentagens por ano; dados diários)

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 área do euro Estados Unidos Japão