Esipuhe

Vuosi 2015 oli euroalueen taloudessa elpymisen aikaa, mutta inflaatiovauhdin vähittäinen hidastuminen jatkui. Keskeisenä tehtävänä olikin lujittaa luottamusta euroalueella. Luottamusta oli vahvistettava, jotta kotitaloudet lisäisivät kulutusta, yritykset palkkaisivat työntekijöitä ja tekisivät investointeja ja pankit lisäisivät lainanantoa. Vain siten voitiin edistää talouden elpymistä ja tukea inflaatiovauhdin palautumista tavoitteen mukaiseksi eli hieman alle kahteen prosenttiin.

Luottamuksen vahvistumisesta saatiinkin vuoden aikana lukuisia osoituksia. Kuluttajien luottamuksen vahvistuessa kotimainen kysyntä nousi vientikysyntää tärkeämmäksi talouskasvun vauhdittajaksi. Luotonannon kehitys koheni euroalueella kokonaisuutena, työllisyystilanne parani edelleen ja alkuvuodesta 2015 euroaluetta vaivanneet deflaatiohuolet hälvenivät.

Kuten tässä vuosikertomuksessa kuvataan, EKP vaikutti toimintaympäristön paranemiseen pääasiassa kahdella tavalla.

Ensimmäinen ja tärkein keino olivat määrätietoiset rahapoliittiset toimet, joita vuoden mittaan toteutettiin hintavakautta uhkaavien riskien torjumiseksi ja inflaatio-odotusten pitämiseksi tiukasti tavoitteen mukaisina. Heti tammikuussa tehtiin päätös omaisuuserien osto-ohjelman laajentamisesta. Osto-ohjelmaa muokattiin vuoden mittaan useaan otteeseen esimerkiksi lisäämällä uusia laitoksia niiden laitosten luetteloon, joiden liikkeeseen laskemat velkapaperit hyväksytään ohjelmassa. Joulukuussa jo ennestään negatiivinen talletuskorko laskettiin entistä alemmaksi, ja omaisuuserien osto-ohjelman mitoitusta tarkistettiin.

Toimet osoittautuivatkin tehokkaiksi, ja rahoitusolot helpottuivat huomattavasti: toimien tuloksena pankkien antolainauskorot laskivat euroalueella noin 0,80 prosenttiyksikköä matalammiksi kuin ne olivat vielä vuoden 2014 puolivälissä. Normaalioloissa ohjauskorkoja olisi pitänyt laskea kertaluonteisesti kokonaisella prosenttiyksiköllä yhtä suuren vaikutuksen aikaansaamiseksi. Toimilla oli suotuisa vaikutus myös talouskasvuun ja inflaatiokehitykseen. Eurojärjestelmän asiantuntijoiden arvioiden mukaan inflaatiovauhti olisi ilman omaisuuserien osto-ohjelmaa – joulukuun rahapoliittiset toimet mukaan lukien – ollut negatiivinen vuonna 2015. Lisäksi osto-ohjelman arvioidaan nopeuttavan inflaatiota yli puoli prosenttiyksikköä vuonna 2016 ja noin puoli prosenttiyksikköä vuonna 2017. Euroalueen BKT:n kasvun odotetaan vauhdittuvan omaisuuseräostojen vaikutuksesta noin 1,5 prosenttiyksikköä vuosina 2015–2018.

EKP:n neuvosto päätti tarkistaa rahapolitiikan mitoitusta loppuvuodesta 2015, kun maailmantalouden epäsuotuisa kehitys heikensi inflaationäkymiä. Haittavaikutusten voimistuessa vuoden 2016 alussa rahapolitiikan mitoitusta oli entisestään kevennettävä. Omaisuuserien osto-ohjelman kokoa ja koostumusta laajennettiinkin maaliskuussa 2016: ohjelmassa voidaan nyt ensi kertaa hankkia myös yritysten liikkeeseen laskemia joukkolainoja. Lisäksi laskettiin jälleen talletuskorkoa ja käynnistettiin toinen kohdennettujen pitempiaikaisten rahoitusoperaatioiden sarja, jolla pankkeja kannustetaan lisäämään lainanantoa. EKP:n ennakoivaa viestintää vahvistettiin niin ikään. Päätökset olivat osoitus siitä, että EKP ei kansainvälisen ympäristön aiheuttamista hintojen laskupaineista huolimatta anna inflaatiovauhdin jäädä liian hitaaksi.

EKP lujitti luottamusta vuonna 2015 myös puuttumalla euroalueen yhtenäisyyttä uhkaaviin tekijöihin. Keskeisin niistä oli Kreikan tilanne vuoden alkupuoliskolla. Epävarmuus maan uuden hallituksen sitoutumisesta talouden sopeutusohjelmaan johti siihen, että sekä pankkien että valtion markkinarahoituksen saanti tyrehtyi ja talletuksia vedettiin yhä runsaammin pois pankeista. Kreikan pankkijärjestelmä pidettiin toimintakykyisenä eurojärjestelmän hätärahoituksen turvin.

EKP:n neuvosto teki Kreikkaa koskevat päätökset täysin riippumattomasti ja sääntöjensä mukaisesti. Kreikan valtiolle ei siis annettu keskuspankkirahoituksen kiellon vastaista tukea, ja lainaa annettiin vain vakavaraisille pankeille, joilla oli riittävät vakuudet. Lisäksi varmistettiin, että euroalueeseen kauaskantoisesti vaikuttavat päätökset jäivät poliittisesti vastuullisten päättäjien tehtäviksi. EKP:n mandaatin mukaisesti siis kunnioitettiin perussopimukseen kirjattua sitoutumista yhteiseen rahaan ylittämättä kuitenkaan EKPJ:n perussäännön rajoja.

Kun Kreikka ja muut euroalueen maat pääsivät sopimukseen Kreikalle myönnettävästä kolmannesta talouden sopeutusohjelmasta, äärimmäisen kehityksen uhka lopulta vältettiin. Tapahtumasarja toi kuitenkin esiin euroalueen haurauden ja vahvisti, että rahaliiton loppuunsaattaminen on välttämätöntä. Sen edistämiseksi olimme mukana laatimassa ”Euroopan talous- ja rahaliiton viimeistely” -raporttia, jossa esitetään konkreettisia ehdotuksia euroalueen institutionaalisen rakenteen uudistamiseksi. Jotta unionia pystytään lujittamaan – ja jotta vältetään keskuspankin ylikuormittuminen – ehdotusten pohjalta on myös ryhdyttävä käytännön tekoihin.

Vuonna 2015 EKP edisti myös omiin päätöksentekomenettelyihinsä kohdistuvaa luottamusta lisäämällä avoimuutta ja parantamalla hallinnointia. Tammikuussa ryhdyttiin julkaisemaan selontekoja rahapoliittisista kokouksista. Niiden ansiosta yleisö voi nyt saada entistä selvemmän käsityksen päätösten taustalla olevista perusteluista ja pohdinnoista. Lisäksi alettiin julkistaa tietoja hätärahoituspäätöksistä ja hätärahoituksen määristä, saldotietoja TARGET2-maksuihin liittyvistä saamisista ja veloista sekä aikataulutietoja kokouksista ja muista tapahtumista, joihin johtokunnan jäsenet osallistuvat. Näinä epätavanomaisia rahapoliittisia toimia vaativina aikoina on tärkeää vahvistaa avoimuutta entisestään, jotta tilivelvollisuuden toteutuminen voidaan varmistaa.

Myös EKP:n hallinnointia parannettiin. Osana kehittämistyötä toteutettiin hanke, jolla pyritään varmistamaan, että EKP:n toiminta on mahdollisimman tehokasta myös uusiin tehtäviin ja haasteisiin vastattaessa. Hankkeen tuloksena esitettyjä suosituksia alettiin toteuttaa vuonna 2015. Erityisesti nimitettiin palvelujohtaja, jonka vastuualueena ovat pankin sisäiset tukitoiminnot.

Myös vuosi 2016 tulee olemaan EKP:lle haastava. Maailmantalouden näkymät ovat epävarmat, toimintaympäristöä hankaloittavat edelleen inflaatiota hidastavat tekijät, ja kysymyksiä liittyy myös Euroopan unionin suuntaan ja kykyyn selviytyä uusista häiriöistä. EKP:n vastauksena on sitoutua jatkossakin mandaattinsa määrätietoiseen hoitamiseen ja lujittaa siten luottamusta Euroopassa.

Frankfurt am Mainissa, huhtikuussa 2016

Mario Draghi Pääjohtaja


Euroalueen talous, EKP:n rahapolitiikka ja Euroopan rahoitusala vuonna 2015

Euroalueen talous: hidas inflaatio, matala korkotaso

Kansainvälinen makrotalousympäristö

Euroalueen talouteen ovat vuonna 2015 vaikuttaneet erityisesti kolme keskeistä kansainvälistä tekijää, jotka ovat taloudellisen toimeliaisuuden kasvava eriytyminen kehittyneiden ja kehittyvien talouksien välillä, historiallisen hidas globaali talouskasvu ja vähäiset maailmanlaajuiset inflaatiopaineet tilanteessa, jossa energian hinnat laskevat edelleen ja käyttämätöntä kapasiteettia on paljon.

Maailmantalouden talouden kasvu jäi vaatimattomaksi

Maailmantalous jatkoi vuonna 2015 asteittaista elpymistään, vaikka yleinen talouskasvu hidastui hieman edellisvuodesta. Taloudellisen toimeliaisuuden marginaalinen piristyminen kehittyneissä talouksissa jäi vähäisemmäksi kuin kasvun hidastuminen kehittyvissä talouksissa, joissa maitten ja alueiden väliset erot olivat suuret. Joidenkin kehittyvien talouksien merkittävä taantuminen vuoden alkupuoliskolla piti maailmanlaajuisen BKT:n kasvun historiallisesti katsoen vaatimattomana (ks. kuvio 1).

Taloudellinen toimeliaisuus kehittyneissä talouksissa pysyi vakaana koko vuoden elvyttävien rahoitusolojen, kohenevan työmarkkinatilanteen ja halvan öljyn ansiosta samalla, kun yksityisen sektorin velkaantuneisuuden purkamisesta ja julkisen talouden vakauttamisesta johtuvat kasvun esteet hälvenivät. Kehittyvissä markkinatalouksissa sen sijaan kasvuvauhti hidastui merkittävästi. Syitä tähän olivat lisääntyvä epävarmuus, rakenteelliset esteet (esimerkiksi infrastruktuurikapeikkojen, heikon yritystoimintaympäristön ja työ- ja tuotemarkkinoilta puuttuvan kilpailun vuoksi) ja ulkoisen rahoituksen ehtojen kiristyminen. Varsinkin alhaiset raaka-aineiden hinnat hidastivat jyrkästi raaka-aineita vievien talouksien kasvua, kun taas raaka-aineita tuovien maiden kasvu pysyi vahvempana. Raaka-aineiden hinnanlaskulla oli kuitenkin maailmanlaajuiseen kysyntään kokonaisuudessaan myönteinen vaikutus, kun öljyntuojamaat ovat tavallisesti alttiimpia kuluttamaan kuin öljynviejämaat. Joissakin tapauksissa myönteinen vaikutus kulutukseen jäi kuitenkin odotettua heikommaksi.

Kuvio 1

Tiettyjen talouksien kehitys pääpiirteittäin

(vuotuinen prosenttimuutos, neljännesvuosihavaintoja, kuukausihavaintoja)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroalue Yhdysvallat Iso-Britannia Kiina Japani Maailma ilman euroaluetta a) Tuotannon kasvu Euroalue Yhdysvallat Iso-Britannia Kiina Japani Koko OECD-alue b) Inflaatiovauhti -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Lähteet: Eurostat ja kansalliset tiedot. Huom. BKT-luvut on puhdistettu kausivaihtelusta. YKHI euroalueen ja Ison-Britannian osalta; kuluttajahintaindeksi Yhdysvaltain, Kiinan ja Japanin osalta.

Maailmantalouden rahoitusolot pysyivät yleisesti kasvua edistävänä. Yhdysvaltain keskuspankki lykkäsi rahapolitiikkansa normalisoinnin aloittamista vuoden 2015 loppuun. Sekä Japanin keskuspankki että EKP jatkoivat elvyttävän rahapolitiikan noudattamista. Englannin pankki piti rahapolitiikkansa muuttumattomana. Rahoitusmarkkinoiden heilahtelut ja sijoitusriskien välttäminen olivat suurimman osan vuodesta suhteellisen vähäisiä. Vuoden kolmannella neljänneksellä jyrkkä osakekurssien lasku Kiinan markkinoilla lisäsi kuitenkin huomattavasti volatiliteettia. Vaikka heijastusvaikutukset reaalitalouteen jäivät rajallisiksi, näkymät rahapolitiikan suunnan kasvavasta eriytymisestä suurissa kehittyneissä talouksissa ja markkinoiden huoli talouskasvun kestävyydestä kehittyvissä talouksissa johtivat valuuttakurssien merkittävään heikkenemiseen ja pääomien virtaamiseen ulkomaille monissa kehittyvissä talouksissa ja varsinkin maissa, joissa oli huomattavia sisäisiä ja ulkoisia tasapainottomuustekijöitä (ks. myös kehikko 1).


Historiallisen heikko maailmankaupan kehitys

Kolme vuotta kestäneen heikon talouskasvun jälkeen maailmanlaajuinen tavaroiden ja palveluiden tuonti heikkeni entisestään vuoden alkupuoliskolla, kunnes se vuoden loppua kohti elpyi asteittain hyvin matalalta tasolta. Kaiken kaikkiaan maailmanlaajuinen tuonti kasvoi vuonna 2015 vuositasolla vain 1,7 %, kun kasvu vuonna 2014 oli ollut 3,5 %. BKT:n kehityksen tapaan maailmankaupan heikkous johtui pääasiassa kehittyvistä markkinatalouksista, vaikka tilapäisesti kauppa myös joissakin kehittyneissä talouksissa elpyi erittäin hitaasti.

Maailmanlaajuisen tuonnin kasvuvauhti on vuoden 2011 jälkipuoliskolta alkaen jäänyt pitkän aikavälin keskiarvoa hitaammaksi. Kasvun hitauden syynä on osittain maailmantalouden elpymisen vaimeus, ja siksi se riippuu jossain määrin suhdanteista. Myös maailmankaupan joustavuus, eli globaalin tuonnin kasvun suhde BKT:n kasvuun, on kuitenkin ollut viimeisten neljän vuoden ajan erittäin heikko. Vaikka kaupan määrän kasvuvauhti oli vuoteen 2007 asti 25 vuoden ajan BKT:n kasvuun nähden lähes kaksinkertainen, se on viime vuosina jäänyt jälkeen BKT:n kasvuvauhdista.

Mahdollisia syitä maailmankaupan sitkeään heikkouteen on monia. Toisaalta kausiluontoisiin tekijöihin kuuluu globaalin talouden yleisesti vaimeana jatkuvan elpymisen lisäksi myös muuttunut maailmanlaajuisen BKT:n kysyntärakenne, kun tuontivaltaiset kysyntäerät (kuten investoinnit) ovat olleet erityisen heikkoja. Toisaalta rakenteellisilla tekijöillä voi myös olla huomattava vaikutus, mukaan lukien toimeliaisuuden siirtymiset uusille sektoreille (esimerkiksi palveluihin) ja alueille (kehittyviin markkinatalouksiin, ennen kaikkea Kiinaan), missä kaupan joustavuus on pienempi, ja muutokset osallistumisessa globaaleihin arvoketjuihin.


Alhaiset energian hinnat hidastivat maailmanlaajuista inflaatiota

Raaka-aineiden, varsinkin energian, hintojen jyrkkä lasku vuoden 2014 jälkipuoliskolla hidasti merkittävästi koko maailmantalouden inflaatiota vuonna 2015 (ks. kuvio 2). Vuotuinen inflaatio OECD-alueella hidastui 0,6 prosenttiin (edellisvuoden 1,7 prosentista), kun taas OECD:n vuotuinen pohjainflaatio (ilman elintarvikkeiden ja energian hintoja) hidastui vuonna 2015 vain hieman eli 1,7 prosenttiin oltuaan 1,8 % vuonna 2014 (ks. kuvio 1).

Kuvio 2

Raaka-aineiden hinnat

(päivähavaintoja)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Elintarvikkeet ja trooppiset juomat (Yhdysvaltain dollaria, indeksi: 2010 = 100) Raakaöljy, Brent-laatu (Yhdysvaltain dollaria / barreli) Ei-rautametallit (Yhdysvaltain dollaria, indeksi: 2010 = 100)

Lähteet: Bloomberg ja Hamburgisches WeltWirtschaftslnstitut.

Yleisesti alhaiset öljyn hinnat vaihtelivat huomattavasti koko vuoden 2015. Ennen tätä hinta oli laskenut jatkuvasti vuoden 2014 kesäkuun noin 112 dollarista barrelilta tammikuun 2015 puolivälin 46 dollarin barrelihintaan. Toukokuuhun 2015 jatkuneen tilapäisen hinnannousun jälkeen öljyn hinta laski vuoden 2015 loppupuolella globaalien öljymarkkinoiden jatkuvan ylituotannon vuoksi. OPEC-maat pitivät tuotantonsa lähes ennätystasolla, vaikka OPECin ulkopuolisten maiden tuotannon kasvuvauhti hidastui hieman toisella vuosipuoliskolla. Hinnanlasku ja investointien supistuminen hidasti edelleen vahvaa Yhdysvaltojen liuskeöljyn tuotantoa ja vähensi hieman ylitarjontaa. Raakaöljyn kysyntä piristyi vuonna 2015 hintojen laskun myötä, mutta ei kasvanut samaan tahtiin öljyn tarjonnan kanssa.

Muiden raaka-aineiden kuin öljyn hinnat laskivat edelleen sekä tarjonnan että kysynnän vaikutuksesta. Varsinkin Kiinasta, joka on suurin monien metallien ostaja, johtuva globaalin kysynnän supistuminen lisäsi muiden raaka-aineiden kuin öljyn hinnanlaskupaineita. Elintarvikkeiden hintojen laskun suurimpana syynä oli tarjonnan lisääntyminen. Yhdysvaltain dollareissa laskettuna elintarvikkeiden hinnat laskivat vuonna 2015 kaiken kaikkiaan 18 % samalla, kun metallin hintaindeksi laski 17 %.

Kehittyneissä talouksissa hitaasti sulkeutuvat ja monissa kehittyvissä markkinatalouksissa levenevät tuotantokapeikot aiheuttivat maailmanlaajuisesti paljon käyttämätöntä kapasiteettia, joka hidasti entisestään globaalia inflaatiovauhtia. Yksittäisten maiden tasolla inflaatioon vaikuttivat merkittävästi myös valuuttakurssien muutokset. Yhdysvaltain dollarin ja Englannin punnan vahvistuminen vuoden alussa kasvatti kummassakin maassa painetta inflaation hidastumiseen, kun taas joissakin kehittyvissä markkinatalouksissa, kuten Venäjällä, Brasiliassa ja Turkissa, kansallisten valuuttojen merkittävä heikkeneminen lisäsi hintojen nousupaineita.


Kasvukehitys vaihteli tärkeimmissä talouksissa

Yhdysvalloissa taloudellinen toimeliaisuus jatkui vilkkaana, ja BKT:n määrä kasvoi vuonna 2015 edellisvuoden tapaan keskimäärin 2,4 prosentin vauhtia. Vuoden alussa BKT:n kasvua hidastivat jonkin verran tilapäiset tekijät, kuten epäedulliset sääolosuhteet ja satamaliikenteen keskeytykset. Toisella ja kolmannella vuosineljänneksellä kasvu oli suhteellisen vahvaa lähinnä kotimaisen kysynnän ansiosta, vaikka nettoviennin vaikutus jarrutti BKT:n myönteistä kehitystä. Neljännellä vuosineljänneksellä talouden toimeliaisuus laantui jälleen. Yksityinen kulutuskysyntä pysyi vilkkaana, kun rahoitusehdot suosivat edelleen elpymistä, öljyn hinta laski, kotitalouksien velkaantuminen supistui ja kuluttajien luottamus vahvistui. Myös työmarkkinoiden kehitys oli vahvaa, ja työttömyysaste laski vuoden lopussa 5,0 prosenttiin. Inflaatiovauhti pysyi koko vuoden 2015 erittäin hitaana energian jyrkän hinnanlaskun ja vuoden 2014 jälkipuoliskolla alkaneen Yhdysvaltain dollarin vahvistumisen ansiosta. Vuotuinen kuluttajahintainflaatio oli enää keskimäärin 0,1 %, kun se oli vuonna 2014 ollut 1,6 %. Ilman elintarvikkeiden ja energian hintoja laskettu kuluttajahintainflaatio pysyi suurin piirtein ennallaan 1,8 prosentissa.

Rahapolitiikka oli suurimman osan vuodesta 2015 erittäin elvyttävää. Yhdysvaltain keskuspankin avomarkkinakomitean korkokehitysarviot ja federal funds -futuurisopimukset maltillistuivat vähitellen, kun ohjauskorkojen nousuodotukset siirtyivät kauemmas tulevaisuuteen. Joulukuussa 2015 avomarkkinakomitea päätti nostaa federal funds -tavoitekoron vaihteluvälin 0,25–0,50 prosenttiin, mikä oli sen ensimmäinen koronnostopäätös yli yhdeksään vuoteen. Finanssipolitiikan linjaus oli tilivuonna 2015 jokseenkin neutraali, ja julkisen talouden alijäämäsuhde supistui hieman eli 2,5 prosenttiin, mikä oli pienin suhdeluku sitten vuoden 2007.

Japanissa BKT:n kasvu vaihteli vuoden mittaan varsin paljon. Alkuvuoden vahvan kasvun jälkeen talouden toimeliaisuus laantui väliaikaisesti toisella vuosineljänneksellä, mutta palasi hienoiselle kasvu-uralle vuoden jälkipuoliskolla. Elpyminen johtui yksityisen kulutuksen ja viennin piristymisestä. BKT kasvoi vuonna 2015 keskimäärin 0,7 %, eli hieman hitaammin kuin vuotta aiemmin, jolloin Japanin talous laantui huomattavasti arvonlisäveron noston vuoksi. Tämä veronnostoon liittyvien vertailuajankohdan vaikutusten väistyminen hidasti myös inflaatiota, joka päätyi keskimäärin 0,8 prosenttiin (2,7 prosentista vuonna 2014). Japanin keskuspankin meneillään olevasta rahan määrän lisäämiseen ja rahapolitiikan helpottamiseen perustuvasta elvytysohjelmasta huolimatta inflaatio alittaa edelleen selvästi 2 prosentin tavoitteen, vaikka pohjainflaatio osoitti vuoden lopulla merkkejä nopeutumisesta.

Ison-Britannian talouskasvu hidastui hieman vuonna 2015. Alustavien arvioiden mukaan BKT:n vuotuinen kasvuvauhti hidastui 2,2 prosenttiin vuonna 2015, kun se oli ollut edellisvuonna lähes 3 %. Varsinkin asuntoinvestointien kasvu hidastui vuotta aiemmin mitatulta erittäin nopean kasvun tasolta. Hidas inflaatio lisäsi kotitalouksien käytettävissä olevien reaalitulojen määrää ja tuki yksityistä kulutusta sekä BKT:n kasvua. Edellisvuoteen verrattuna työmarkkinat vahvistuivat yhä ja vuoden 2015 loppuun mennessä työttömyysaste laski noin 5 prosenttiin. Julkisen talouden vakauttaminen edistyi, ja sen alijäämän arvioidaan supistuneen vuonna 2015 noin 4,5 prosenttiin BKT:stä. Inflaatio hidastui edellisvuodesta ja vaihteli koko vuoden 0 prosentin paikkeilla alhaisten energian ja elintarvikkeiden hintojen sekä punnan vahvistumisen ansiosta. Englannin pankin rahapolitiikan komitea noudatti vuonna 2015 elvyttävää rahapolitiikkaa. Se piti ohjauskoron 0,5 prosentissa ja arvopapereiden osto-ohjelmansa 375 miljardin punnan suuruisena.

Kiinassa talouskasvun asteittainen hidastuminen jatkui, kun investoinnit laantuivat vähitellen ja vienti heikkeni. Vuotuinen BKT:n kasvu hidastui vuonna 2015 edellisvuoden 7,3 prosentista 6,8 prosenttiin. Kesän mittaan Kiinan osakemarkkinoilla tapahtui jyrkkä korjausliike edellisten kuukausien erittäin vahvan nousun jälkeen. Tämä aiheutti huolta Kiinan ja muiden kehittyvien talouksien rahoitusalan vakaudesta ja talouskasvun tulevaisuudennäkymistä. Osakemarkkinoiden heikkenemisen vaikutukset julkistalouden ja rahoituksen vakauteen jäivät kuitenkin suhteellisen pieniksi. Kun kuluttajahintainflaatio hidastui 1,5 prosenttiin vuonna 2015 (2,0 % vuonna 2014) Kiinan keskuspankki jatkoi talouskasvun vakauttamiseksi vuonna 2014 aloittamaansa rahapolitiikan höllentämistä laskemalla vuoden 2015 aikana useita kertoja tavoitekorkoa ja alentamalla varantovelvoitetta. Lisäksi toteutettiin muita uudistuksia, jotka vahvistivat markkinavoimien vaikutusta valuuttakurssin määräytymiseen. Tämä heikensi renminbin ja muiden kehittyvien markkinoiden valuuttakursseja suhteessa Yhdysvaltain dollariin ja aiheutti päätöksen jälkeisinä viikkoina uusia markkinoiden heilahteluja. Finanssipolitiikassa julkisia infrastruktuurimenoja lisättiin kokonaisinvestointien tukemiseksi.


Euron heikkeneminen jatkui

Vuoden 2015 aikana euron nimellinen efektiivinen valuuttakurssi laski. Euron vaihtokurssin kehitys johtui edelleen suureksi osaksi eroista suurten talouksien suhdannetilanteissa ja rahapolitiikan suunnissa. Tämä kehitys jakautui neljään eri vaiheeseen. Vuoden 2015 alkuneljänneksellä euro heikkeni merkittävästi ennen EKP:n ilmoitusta laajennetusta arvopapereiden osto-ohjelmasta. Sen jälkeen euron kurssi vakiintui vuoden toisella neljänneksellä, vaikka siinä oli havaittavissa satunnaisia heilahteluja, Kreikan ja sen kansainvälisten rahoittajien välisten neuvotteluiden ja Yhdysvaltain keskuspankin ohjauskorkojen mahdollisen noston aikataulua koskevien vaihtelevien markkinaodotusten vuoksi. Kesän aikana euro vahvistui huomattavasti, kun kansainväliset markkinat lisäsivät pyrkimystään välttää riskejä ja Kiinan ja kehittyvien talouksien kehitystä koskeva yleinen epävarmuus kasvoi. Neljännellä vuosineljänneksellä euron kurssi heikkeni jälleen, kun odotukset rahapolitiikan mitoituserojen kasvusta Atlantin eri puolten välillä taas voimistuivat.

Kuvio 3

Euron valuuttakurssi

(päivähavaintoja)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Yhden euron arvo dollareina (vasen asteikko) Euron nimellinen efektiivinen valuuttakurssi (oikea asteikko)

Lähde: EKP.Huom. Nimellinen efektiivinen valuuttakurssi 38 tärkeimmän kauppakumppanimaan valuuttaan nähden.

Euron nimellinen efektiivinen valuuttakurssi (mitattuna suhteessa 38 tärkeimmän kauppakumppanin valuuttoihin) heikkeni vuositasolla yli 3 % (ks. kuvio 3). Euron kahdenvälinen valuuttakurssi suhteessa Yhdysvaltain dollariin laski voimakkaasti (-11,0 %). Samalla euro jatkoi heikkenemistään suhteessa Yhdysvaltain dollariin kiinnitettyihin valuuttoihin, esimerkiksi Kiinan renminbiin (-6,5 %). Euro heikkeni myös suhteessa Englannin puntaan (-5,9 %) ja Japanin jeniin (-10,3 %). Sen sijaan euro vahvistui merkittävästi suhteessa Brasilian realiin (+29,2 %) ja Etelä-Afrikan randiin (+18,9 %).

Liettuan liityttyä euroalueeseen 1.1.2015 läheisesti euroon liittyvistä eurooppalaisista valuutoista Tanskan kruunu on ainoa Euroopan valuuttakurssimekanismiin (ERM II) kuuluva valuutta. Tanskan kruunun kurssi oli lähellä ERM II -keskuskurssiaan, kun Tanskan keskuspankki alensi ohjauskorkojaan neljään otteeseen tammi-helmikuussa 2015. Sveitsin keskuspankin ilmoitettua 15.1.2015 hylkäävänsä eurokurssin vähimmäistavoitteen (1,20 Sveitsin frangia) euron frangikurssi heikkeni jyrkästi ja on sittemmin pysynyt hieman keskuskurssin yläpuolella. Bulgarian lev oli edelleen kiinnitetty euroon samalla, kun euro heikkeni hieman suhteessa joihinkin EU:n jäsenvaltioiden kelluviin valuuttoihin, kuten Tšekin korunaan (-2,6 %), Puolan zlotyyn (-0,2 %), Ruotsin kruunuun (-2,2 %) ja Kroatian kunaan (-0,3 %).


Kehikko 1 Kehittyvien markkinatalouksien rahoitusmarkkinoiden jännitteet

Huolet Kiinan ja yleisemminkin kehittyvien talouksien kasvunäkymistä sekä kasvavat odotukset Yhdysvaltain rahapolitiikan normalisoitumisesta lisäsivät vuonna 2015 tilapäisesti kehittyvien markkinatalouksien rahoitusmarkkinoiden volatiliteettia. Monissa maissa valuuttapako kotimaisten velkapapereiden ja osakkeiden markkinoilta oli huomattava samalla, kun yritysten ja valtion joukkolainojen tuottoerot kasvoivat ja kansallisten valuuttojen vaihtokursseihin kohdistui merkittäviä heikkenemispaineita. Torjuakseen näitä kielteisiä vaikutuksia monet keskuspankit turvautuivat mittaviin valuuttamarkkinainterventioihin myymällä valuuttavarantojaan. Jännitteet saavuttivat huippunsa elokuun 2015 lopulla, kun jyrkkä pudotus Kiinan osakemarkkinoilla lisäsi selvästi maailmanlaajuista riskinottohaluttomuutta ja vaikutti huomattavan haitallisesti koko maailman ja myös euroalueen rahoitusmarkkinoihin.

Rahoitusmarkkinoiden stressi tärkeimmillä kehittyvillä markkinoilla oli suurimmillaan vuoden 2015 kolmannella neljänneksellä ja saavutti tason, jota on jopa pitkän aikavälin tarkastelussa pidettävä hyvin korkeana. Kuviossa A on kehittyvien markkinatalouksien rahoitusmarkkinoiden stressi-indikaattori, johon on yhdistetty tiedot arvopaperisijoitusten virroista, valuuttakurssien kehityksestä, kotimaisten joukkolainojen tuottoeroista sekä valuuttavarantojen muutoksista. Tämän indikaattorin huippukohta osui syyskuulle 2015, jolloin se nousi toiseksi korkeimmalle tasolle kymmeneen vuoteen. Samalla se ohitti vuoden 2013 puolivälin piikin, jonka oli aiheuttanut Yhdysvaltain keskuspankin aikomus vähentää joukkolainaostojaan. Vain loppuvuoden 2008 globaalia rahoituskriisiä välittömästi seurannut jälkisokki nosti stressin vielä korkeammalle. Kokonaisindikaattorin sisältämistä yksittäisistä eristä stressiä aiheuttivat vuonna 2015 eniten valuuttakurssikehitys ja sitä vähemmässä määrin virallisten valuuttavarantojen supistuminen. Kiinan osakemarkkinoiden laskua elokuun 2015 lopulla seurasi myös arvopaperisijoitusten vuolas virta ulos kehittyviltä markkinoilta, mikä osaltaan edisti rahoitusmarkkinoiden paineiden kasvua huippuunsa syyskuussa 2015.

Kuvio A

Rahoitusmarkkinoiden paineet suurimmissa kehittyvissä markkinatalouksissa

(kuukausihavaintoja)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kehittyvien markkinatalouksien rahoitusmarkkinoiden stressi-indikaattori

Lähteet: Haver, Institute of International Finance ja EKP:n laskelmat.Huom. Kehittyvien markkinoiden rahoitusalan stressi-indikaattorissa ovat yhdistettyinä tiedot rahoitusmarkkinoiden eri aikasarjoista: 1) sijoitukset joukkolaina- ja osakemarkkinoille (Institute of International Finance); 2) nimellisten kahdenvälisten valuuttakurssien kehitys suhteessa Yhdysvaltain dollariin (Yhdysvaltain keskuspankin johtokunta); 3) muutokset kotimaisten joukkolainamarkkinoiden tuotoissa verrattuna yhdysvaltalaisten joukkolainojen tuottoihin (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index); ja 4) muutokset valuuttavarantojen määrissä (IMF:n kansainväliset rahoitustilastot). Esitetty indikaattori on liukuva kolmen kuukauden keskiarvo ensimmäisestä pääerästä, joka aiheuttaa noin 50 % alkuperäisten tilastotietojen kokonaismuutoksista. Indikaattorin positiiviset ja negatiiviset arvot kuvaavat stressitasoa, joka ylittää tai alittaa pitkän aikavälin keskiarvon. Otokseen sisältyvät maat ovat Brasilia, Kiina, Intia, Indonesia, Meksiko, Etelä-Afrikka, Etelä-Korea, Thaimaa ja Turkki. Tiedot ovat kuukausittaisia ja kattavat ajanjakson, joka alkaa tammikuusta 2005. Tuorein havainto on joulukuulta 2015.

Vaikka odotukset Yhdysvaltojen rahapolitiikan normalisoitumisesta lisäsivät rahoitusmarkkinoiden heilahteluja vuonna 2015, ne eivät ehkä kuitenkaan olleet heilahtelujen pääasiallinen syy. Odotukset korkojen noususta Yhdysvalloissa nostivat vuonna 2015 laajasti Yhdysvaltain dollarin kurssia ja lisäsivät valuuttamarkkinoiden epävakautta. Markkinat olivat kuitenkin hyvin ennakoineet joulukuussa 2015 toteutetun koronnoston ja jo vuoden alusta lähtien ottaneet sen pitkälle huomioon hinnoittelussaan. Toisin kuin Yhdysvaltain keskuspankin aikoessa vähentää joukkolainaostojaan (ns. taper tantrum), valtion 10 vuoden joukkolainojen tuotoissa ei havaittu selvää nousua vuonna 2015, ja maturiteettipreemio pysyi hyvin matalana.

Kehittyvien markkinatalouksien rahoitusalan akuutti volatiliteetti vuonna 2015 johtui suureksi osaksi Kiinan talouskasvun ilmeisen hidastumisen ja raaka-aineiden hinnanlaskun herättämästä huolestuneisuudesta. Esimerkiksi Kiinan osakemarkkinoilla elokuussa 2015 tapahtuneen laskun jälkeen joidenkin raaka-aineiden nettoviejiin kuuluvien kehittyvien markkinatalouksien valuutat heikkenivät jyrkästi. Sellaisten maiden valuutat, joiden kauppasiteet Kiinan kanssa ovat erityisen vahvat, reagoivat myös voimakkaasti. Näihin maihin kuuluivat muiden muassa Chile, Indonesia, Malesia ja Thaimaa.

Myös aiemmat haavoittuvuudet ja huolet kasvun hidastumisesta lisäsivät rahoitusmarkkinoiden stressiä. Kehittyvistä markkinoista useimmilla kasvu on viime vuosina hidastunut sekä suhdanteiden että rakenteellisten esteiden vaikutuksesta. Lähivuosien kasvunäkymät ovat myös aiempaa maltillisemmat. Lisäksi jotkin taloudet, joita rahoitusmarkkinat pitivät horjuvina jo vuoden 2013 taper tantrum -tilanteen yhteydessä, ovat sellaisina myös pysyneet. Brasiliassa, Indonesiassa ja Etelä-Afrikassa kaksoisvaje (samanaikainen julkistalouden ja vaihtotaseen alijäämä) on jatkunut vuoden 2013 alusta lähtien. Lisäksi Brasiliaa ja Etelä-Afrikkaa vaivaavat nopea inflaatio ja kasvun hidastuminen. Myös Turkissa oli nopean inflaation ja velkaantuneisuuden kasvun ohella edelleen merkittäviä ulkoisia tasapainottomuustekijöitä. Raaka-ainehintojen lasku on vaikuttanut kielteisesti raaka-aineiden nettoviejämaihin, kuten Venäjään ja Brasiliaan. Venäjällä kasvun hidastumista ovat jyrkentäneet taloudelliset pakotteet ja alhainen öljyn hinta, minkä vuoksi talous on ajautunut syvään taantumaan. Sen sijaan Intia on sitten vuoden 2013 onnistunut korjaamaan osan haavoittuvuuksistaan. Sen inflaatiovauhti on hidastunut ja vaihtotaseen alijäämä supistunut sen jälkeen, kun viranomaiset ovat toteuttaneet joukon taloutta tasapainottavia ja kasvua Kehikko 5

Kuvio B

Muutokset luottojen määrän suhteessa BKT:hen ja velanhoitosuhteessa

(I/2010–II/2015; prosenttiyksikköä BKT:stä; prosenttiyksikköä)

Muutos luottojen määrän suhteessa BKT:hen (vasen asteikko) Muutos velanhoitosuhteessa (oikea asteikko) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Lähteet: Kansainvälinen järjestelypankki ja EKP:n laskelmat.
Huom. Luotot tarkoittavat kotimaisten pankkien, kaikkien muiden talouden sektoreiden ja ulkomaisten rahoittajien myöntämien luottojen kokonaismäärää muulle kuin rahoitussektorille; rahoitusvälineinä ne kattavat ”perusvelkaantumisen”, joka käsittää lainat, velkakirjat ja käteisen rahan sekä talletukset. Velanhoitosuhde tarkoittaa sitä osuutta tuloista, jonka rahoitusalan ulkopuolinen yksityinen sektori on käyttänyt velanhoitoon. Luettelo maiden lyhenteistä on tämän kertomuksen lopussa.

Nopea luottojen kasvu on myös saattanut johtaa monien kehittyvien markkinatalouksien yleisten rahoitusehtojen tiukentumiseen. Löysät globaalit rahoitusehdot ovat viime vuosina osaltaan kiihdyttäneet velkaantumista monissa näistä maista (ks. kuvio B). Kiinassa, missä nopeasti kasvava luottojen määrä on tukenut vilkasta investointitoimintaa, rahoitusalan ulkopuolisen yksityisen sektorin velkaantuneisuus kasvoi vuonna 2015 noin 200 prosenttiin suhteessa BKT:hen. Matalista koroista huolimatta velkaantuneisuuden lisääntyminen monissa kehittyvissä markkinatalouksissa on kasvattanut kotitalouksien ja yritysten velanhoitosuhdetta, mikä merkitsee rahoitusalan vakauden vaarantumista varsinkin, jos globaalien rahoitusehtojen tiukkeneminen nostaa korkoja. Lisäksi useat kehittyvät markkinataloudet, joiden Yhdysvaltain dollareissa määritelty valuuttavelka on viime vuosina huomattavasti kasvanut, ovat joutuneet alttiiksi Yhdysvaltain dollarin vahvistumiselle.

Kaiken kaikkiaan rahoitusalan jännitteet vuonna 2015 olivat osoitus joidenkin kehittyvien markkinatalouksien haavoittuvuuksista ja tarpeesta korjata niitä. Erityisen tärkeäksi tämän tekee todennäköisyys, että globaalit rahoitusehdot ovat tiukentumassa samalla, kun kyseisten maiden kasvunäkymät ovat heikentyneet.


Rahoitusmarkkinoiden kehitys

Euroalueen rahoitusmarkkinoiden kehitystä vuonna 2015 ohjailivat suurelta osin EKP:n rahapoliittiset päätökset ja erityisesti omaisuuserien osto-ohjelma. Sen seurauksena rahamarkkinakorot, valtioiden joukkolainojen tuotot sekä yritysten ulkoisen rahoituksen kustannukset laskivat yhä alemmaksi ennennäkemättömän mataliin lukemiin. Myös kotitalouksien rahoitusolot paranivat edelleen.

Euroalueen rahamarkkinakorot laskivat ylimääräisen likviditeetin kasvaessa

Rahamarkkinakorkojen lasku jatkui vuonna 2015 heijastaen kesäkuussa 2014 käyttöön otetun negatiivisen talletuskoron välittymistä talouteen. Ensi alkuun sijoittajat pyrkivät välttämään negatiivisten korkojen vaikutusta hakemalla tuottoa hieman pidemmistä maturiteeteista, ostamalla korkealaatuisia arvopapereita sekä vähäisemmässä määrin ottamalla hinnoittelun sopeuduttua entistä enemmän luottoriskiä. Lisäksi negatiivisiin korkoihin liittyvä kitka markkinoilla poistui asteittain.

Kuvio 4

Rahamarkkinakorot ja ylimääräinen likviditeetti

(mrd euroa, vuotuinen korko, päivähavaintoja)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Tammi Ylimääräinen likviditeetti (vasen asteikko) EONIA Kolmen kuukauden euribor Kuuden kuukauden euribor Helmi Maalis Huhti Touko Kesä Heinä Elo Syys Loka Marras Joulu Tammi 2016 2015

Lähteet: EKP ja Bloomberg.
Huom. Tuoreimmat havainnot 11.1.2016.

Likviditeetin lisääminen epätavanomaisin rahapoliittisin toimin vahvisti rahamarkkinakorkoihin kohdistuvaa laskupainetta. Erityisesti omaisuuserien osto-ohjelma ja kohdennetut pitempiaikaiset rahoitusoperaatiot (TLTRO) lisäsivät ylimääräistä likviditeettiä. Kun ylimääräisen likviditeetin määrä vuodenvaihteessa ylitti 650 miljardia euroa, korot muuttuivat entistä negatiivisemmiksi (ks. kuvio 4) ja eräiden euroalueen rahamarkkinoiden segmenttien toiminta vaimeni.

EKP:n neuvoston joulukuun 2015 kokousta edeltäneellä jaksolla rahamarkkinakorot laskivat edelleen heijastaen markkinoiden odotusta rahapoliittisen elvytyksen jatkumisesta. EKP:n neuvosto päätti 3.12.2015 laskea talletuskoron -0,30 prosenttiin ja jatkaa laajennettua omaisuuserien osto-ohjelmaa vähintään maaliskuuhun 2017 saakka. Sen seurauksena rahamarkkinoiden tuottokäyrät laskivat asteittain yhä alemmaksi.

Kaiken kaikkiaan alkuvaiheen huolista huolimatta useiden viitekorkojen lasku negatiiviseksi tapahtui sujuvasti. Tämä koski myös pidempiä maturiteetteja, kuten kuuden kuukauden euriboria. Kolmen kuukauden euribor laski negatiiviseksi huhtikuussa ja kuuden kuukauden euribor lokakuussa. Vuoden 2015 lopussa kolmen kuukauden euribor oli -0,13 % ja kuuden kuukauden euribor -0,04 %.


Valtionlainojen tuotot supistuivat historiallisen pieniksi

Julkisen sektorin velkapapereiden osto-ohjelma (PSPP) vaikutti voimakkaasti euroalueen valtioiden joukkolainamarkkinoihin (ks. kuvio 5).[1] Osto-ohjelmasta ilmoittamisen ja sen toteuttamisen myötä AAA-luottoluokitettujen pitkäaikaisten velkojen tuotot jatkoivat vuonna 2014 alkanutta supistumistaan ja saavuttivat uuden historiallisen pohjatason keväällä 2015. Sen jälkeen tuotot kasvoivat vuoden 2015 puoliväliin saakka, mikä johtui euroalueen taloudesta saaduista positiivisista yllätyksistä, teknisistä markkinatekijöistä sekä oppimisprosessista, jossa markkinat sopeutuivat julkisen sektorin velkapapereiden osto-ohjelmaan. Vuoden 2015 jälkipuoliskolla tuotot jatkoivat supistumistaan, kun inflaationäkymiin kohdistuvat laskupaineet saivat EKP:n lisäämään rahapoliittista elvytystä muun muassa laajentamalla omaisuuserien osto-ohjelmaa. Euroalueen kymmenvuotinen keskikorko laski 0,6 prosenttiin eli historiallisen matalaksi. Tämä on huomattavasti viime vuosien keskiarvojen alapuolella sekä merkittävästi alhaisempi kuin Yhdysvalloissa, jossa vastaava keskikorko oli 2,1 %. Se oli kuitenkin korkeampi kuin Japanissa, jossa keskikorko oli 0,4 %.

Kuvio 5

Valtion pitkien joukkolainojen tuotot

(vuotuinen korko, päivähavaintoja)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroalue Yhdysvallat Japani