Prólogo

El 2015 fue un año de recuperación para la economía de la zona del euro. Sin embargo, la inflación continuó en una senda descendente. Con este trasfondo, un tema clave para la zona del euro en 2015 fue el fortalecimiento de la confianza, tanto de los consumidores para impulsar el gasto, como de las empresas para reactivar la contratación y la inversión, y de los bancos para aumentar el crédito. Todo ello ha sido esencial para estimular la recuperación y contribuir a que la inflación vuelva a situarse en niveles inferiores, aunque próximos, al 2 %, conforme a nuestro objetivo.

A medida que avanzaba el año fuimos observando un claro afianzamiento de la confianza. La demanda interna sustituyó a la demanda externa como motor del crecimiento debido a la mejora de la confianza de los consumidores, mientras que la dinámica del crédito empezó a recuperarse en el conjunto de la zona del euro y el empleo siguió repuntando. Asimismo, el temor a la deflación, que había acechado a la zona del euro a comienzos de 2015, se disipó completamente.

Como se describe en el Informe Anual de este año, el BCE contribuyó a la mejora de esta coyuntura principalmente de dos maneras.

La primera y más importante contribución fue a través de nuestras decisiones de política monetaria. Actuamos con firmeza a lo largo del año a fin de alejar las amenazas para la estabilidad de precios y asegurar el anclaje de las expectativas de inflación. Nuestras actuaciones se iniciaron en enero, con nuestra decisión de ampliar el programa de compra de activos. Continuaron con distintos ajustes del programa durante todo el año, como la ampliación de la lista de emisores cuyos valores podían ser adquiridos. Y concluyeron con las decisiones adoptadas en diciembre de recortar adicionalmente el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito y de recalibrar nuestras compras de activos.

Estas medidas demostraron ser eficaces. Las condiciones de financiación se relajaron considerablemente, y los tipos de interés de los préstamos bancarios cayeron en torno a 80 puntos básicos en la zona del euro desde mediados de 2014, una transmisión equivalente a un recorte puntual de los tipos de 100 puntos básicos en circunstancias normales. El crecimiento y la inflación también se vieron beneficiados. Según la evaluación realizada por los expertos del Eurosistema, sin el programa de compra de activos —incluido el paquete aprobado en diciembre— la inflación habría sido negativa en 2015 y habría descendido más de medio punto porcentual en 2016 y en torno a medio punto porcentual en 2017. Se espera que este programa incremente el PIB de la zona del euro alrededor de 1,5 puntos porcentuales en el período 2015-2018.

A finales de año recalibramos nuestra política debido a las nuevas dificultades que atravesaba la economía mundial, que situaban a la baja las perspectivas de inflación. Esas dificultades se intensificaron a principios de 2016, haciendo necesaria una orientación aún más expansiva de nuestra política monetaria. En marzo de 2016, el Consejo de Gobierno decidió ampliar el programa de compra de activos tanto en volumen como en composición (incluyendo por primera vez bonos corporativos), recortar adicionalmente el tipo de interés de la facilidad de depósito, introducir una nueva serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico para incentivar en mayor medida la concesión de crédito bancario, y reforzar sus indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria. Con estas decisiones se reafirmó que el BCE no se va a rendir ante una inflación excesivamente baja, incluso en un escenario de presiones deflacionistas a escala mundial.

La segunda manera en que el BCE contribuyó a la confianza en 2015 fue respondiendo a las amenazas para la integridad de la zona del euro, relacionadas particularmente con lo ocurrido en Grecia en el primer semestre del año. La incertidumbre sobre el compromiso del nuevo Gobierno con su programa de ajuste macroeconómico cerró el acceso de las entidades de crédito y del Estado a los mercados, y llevó a los depositantes a intensificar la retirada de efectivo de los bancos. El Eurosistema ofreció un importante respaldo al sistema bancario griego mediante su provisión de liquidez de emergencia (ELA, en sus siglas en inglés).

El BCE actuó con plena independencia conforme a sus reglas. Esto quiere decir, por un lado, que nos aseguramos de no proporcionar financiación monetaria al Gobierno griego y de otorgar préstamos solo a entidades solventes con activos de garantía suficientes y, por otro, que velamos por que las decisiones con implicaciones importantes para la zona del euro fueran adoptadas por las autoridades políticas competentes. El enfoque seguido fue plenamente acorde con nuestro mandato: respetó el compromiso con la moneda única recogido en el Tratado, pero dentro de los límites impuestos por nuestros Estatutos.

Aunque los riesgos de cola se evitaron finalmente gracias al acuerdo relativo a un tercer programa alcanzado entre Grecia y los demás países de la zona del euro, este episodio puso de manifiesto la fragilidad de la zona y reafirmó la necesidad de completar nuestra Unión Monetaria. A este fin, en junio de 2015, como uno de los «Cinco Presidentes», contribuí a la elaboración de un informe en el que se recogían sugerencias concretas para avanzar en la reforma de la arquitectura institucional de la zona del euro. Si queremos lograr una unión más sólida —y evitar imponer una carga excesiva al banco central— estas sugerencias han de ponerse en práctica.

Por último, en 2015, el BCE reforzó también la confianza en sus propios procesos de adopción de decisiones mejorando su transparencia y su gobernanza. En enero comenzamos a publicar las reseñas de nuestras reuniones de política monetaria, lo que ha contribuido a que nuestras deliberaciones se entiendan mejor. Asimismo, empezamos a publicar las decisiones sobre provisión de liquidez de emergencia e importes concedidos, datos referidos a los saldos de TARGET2 y las agendas de los miembros del Comité Ejecutivo. En un contexto de medidas de política monetaria no convencionales, estas mejoras de la transparencia son indispensables para asegurar el cumplimiento pleno de nuestra obligación de rendir cuentas ante los ciudadanos.

Además, hemos mejorado nuestra gobernanza mediante un proyecto dirigido a optimizar el funcionamiento del BCE a medida que asumimos nuevas funciones y afrontamos nuevos retos. En 2015 empezamos a aplicar varias de sus recomendaciones, en particular, el nombramiento del primer Director General de Servicios, para apoyar la organización interna del banco.

El año 2016 no será menos complejo para el BCE. Tendremos que enfrentarnos a la incertidumbre sobre las perspectivas económicas mundiales y a la persistencia de fuerzas deflacionistas, así como a cuestiones relativas a la dirección que seguirá Europa y su resistencia ante nuevas perturbaciones. En este contexto, el compromiso con nuestro mandato seguirá representando un ancla de confianza para los ciudadanos europeos.

Fráncfort del Meno, abril de 2016

Mario Draghi Presidente


La economía de la zona del euro, la política monetaria del BCE y el sector financiero europeo en 2015

La economía de la zona del euro: entorno de baja inflación y tipos de interés reducidos

Entorno macroeconómico mundial

La economía de la zona del euro se vio particularmente afectada por tres aspectos clave del entorno internacional en 2015: la creciente divergencia entre la actividad económica en los países avanzados y en las economías emergentes; la debilidad histórica del comercio mundial, y unas presiones inflacionistas reducidas a escala global, debido a los nuevos descensos de los precios de la energía y a una capacidad productiva sin utilizar todavía elevada.

El crecimiento económico mundial se mantuvo moderado

La economía mundial continuó por una senda de recuperación gradual en 2015, aunque el crecimiento económico global se moderó ligeramente con respecto al año anterior. La leve mejora de la actividad económica en los países avanzados se vio contrarrestada con creces por la desaceleración que experimentaron las economías emergentes, con una heterogeneidad considerable entre países y regiones. Tras las fuertes recesiones que se registraron en algunas economías emergentes en la primera mitad del año, el crecimiento del PIB mundial se mantuvo moderado en términos históricos (véase gráfico 1).

En los países avanzados, la actividad económica se mantuvo resistente durante el año, en un contexto caracterizado por unas condiciones de financiación todavía acomodaticias, por la mejora de los mercados de trabajo, por los reducidos precios del petróleo y por la disminución de los efectos adversos derivados de los procesos de desapalancamiento del sector privado y de consolidación fiscal. En cambio, el ritmo de crecimiento económico se ralentizó considerablemente en las economías emergentes, debido a la mayor incertidumbre, a obstáculos de carácter estructural (como los relacionados con cuellos de botella en las infraestructuras, un entorno empresarial poco favorable y a la ausencia de competencia en los mercados de trabajo y de productos) y al endurecimiento de las condiciones de financiación externa. En particular, el descenso de los precios de las materias primas provocó una fuerte desaceleración en las economías exportadoras de estas materias, mientras que el crecimiento mostró mayor capacidad de resistencia en los países importadores de materias primas. No obstante, la reducción de estos precios tuvo un efecto positivo, en general, en la demanda mundial, ya que los países importadores de petróleo tienden a mostrar una mayor propensión al gasto que los países exportadores, si bien, en algunos casos, el impacto favorable sobre el consumo fue menor de lo esperado.

Gráfico 1

Principales indicadores de algunas economías

(tasas de variación interanual; datos trimestrales, datos mensuales)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Zona del euro Estados Unidos Reino Unido China Japón Mundo, excluida la zona del euro a) Crecimiento del producto Zona del euro Estados Unidos Reino Unido China Japón Total OCDE b) Tasa de inflación -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuentes: Eurostat y datos nacionales.
Notas: Los datos del PIB se han desestacionalizado. IAPC para la zona del euro y el Reino Unido; IPC para Estados Unidos, China y Japón.

Las condiciones de financiación a escala mundial continuaron siendo acomodaticias en general. La Reserva Federal aplazó el inicio de la fase de normalización de la orientación de su política monetaria hasta finales de 2015, mientras que tanto el Banco de Japón como el BCE continuaron aplicando una política monetaria expansiva. El Banco de Inglaterra no modificó su política monetaria. La volatilidad de los mercados financieros y la aversión al riesgo se mantuvieron en niveles relativamente reducidos durante la mayor parte del año. No obstante, en el tercer trimestre, una fuerte corrección de las cotizaciones de los mercados bursátiles chinos provocó un aumento considerable de la volatilidad. Aunque los efectos de contagio a la economía real fueron limitados, las perspectivas de creciente divergencia en la orientación de la política monetaria de las principales economías avanzadas y la preocupación de los mercados en torno a la solidez del crecimiento económico en las economías emergentes dio lugar a acusadas depreciaciones del tipo de cambio y salidas de capitales en varias de estas economías, especialmente en las que registran desequilibrios internos y externos significativos (véase también el recuadro 1).


Debilidad histórica del comercio mundial

Después de tres años de debilidad del crecimiento del comercio mundial, la tasa de crecimiento de las importaciones mundiales de bienes y servicios descendió aún más en la primera mitad de 2015, antes de recuperarse gradualmente hacia finales de año desde niveles muy bajos. En conjunto, la tasa de crecimiento interanual de las importaciones mundiales en términos reales fue de solo un 1,7% en 2015, frente al 3,5% de 2014. Como en el caso del crecimiento del PIB, las economías emergentes fueron las que más contribuyeron a la atonía del comercio mundial, aunque algunas economías avanzadas también registraron un crecimiento extremadamente retraído temporalmente.

El crecimiento de las importaciones mundiales se mantiene por debajo de su media de largo plazo desde el segundo semestre de 2011. Aunque esta debilidad se debe, en parte, a la moderada recuperación a escala global y, por lo tanto, se trata hasta cierto punto de un fenómeno cíclico, la elasticidad del comercio mundial —es decir, la sensibilidad de las importaciones mundiales respecto al crecimiento del PIB— también ha sido excepcionalmente reducida durante los últimos cuatro años. Aunque el comercio avanzó a una tasa que casi duplicó la del PIB mundial en los 25 años anteriores a 2007, su tasa de crecimiento ha caído por debajo de la del PIB en los últimos años.

Las posibles causas de la persistente debilidad del comercio internacional son diversas. Por un lado, entre los factores cíclicos se incluye no sólo la lenta recuperación de la actividad económica global en general, sino también los cambios en la composición de la demanda del PIB mundial, ya que la demanda de componentes intensivos en importaciones (como la inversión) ha sido particularmente baja. Por otro, puede que los factores estructurales también desempeñen un papel destacado, entre ellos los desplazamientos de la actividad hacia sectores (como los servicios) y regiones (economías emergentes, en especial China) con menores elasticidades subyacentes del comercio y cambios en la participación en las cadenas de valor globales.


Los bajos precios de la energía afectaron a la inflación mundial

Gráfico 2

Precios de las materias primas

(datos diarios)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Alimentos y bebidas tropicales (USD; índice: 2010 = 100) Brent (USD/barril) Metales no ferrosos (USD; índice: 2010 = 100)

Fuentes: Bloomberg y Hamburg Institute of International Economics.

La acusada caída de los precios de las materias primas —en particular de los precios de la energía— en el segundo semestre de 2014 contribuyeron de forma significativa a la reducción de la inflación mundial en 2015 (véase gráfico 2). En los países pertenecientes a la OCDE, la inflación interanual descendió hasta situarse en el 0,6% (frente al 1,7% de 2014), mientras que la tasa interanual de inflación subyacente (excluidos la energía y los alimentos) en estos países disminuyó solo marginalmente, desde el 1,8% en 2014 hasta el 1,7% en 2015 (véase gráfico 1).

Aunque, en general, los precios del petróleo se mantuvieron reducidos, dichos precios experimentaron una volatilidad considerable durante 2015, tras descender de manera continuada de unos 112 dólares estadounidenses por barril en junio de 2014 a 46 dólares a mediados de enero de 2015. Después de recuperarse temporalmente hasta mayo de 2015, los precios del crudo bajaron en el segundo semestre del año y siguieron reflejando el exceso de oferta en los mercados internacionales. Los países miembros de la OPEP mantuvieron su producción en cotas cercanas a niveles récord, aunque el crecimiento de la producción de los países no pertenecientes a la OPEP disminuyó ligeramente en la segunda mitad del año. En particular, los precios más bajos y la menor inversión provocaron una reducción de la producción de petróleo de fuentes no convencionales (shale oil) en Estados Unidos, que todavía mostraba capacidad de resistencia, lo que llevó a cierta moderación del exceso de oferta. La demanda de crudo repuntó durante 2015, como consecuencia de unos precios más reducidos, pero siguió siendo demasiado débil como para mantenerse al ritmo de la oferta.

Los precios de las materias primas no energéticas continuaron bajando, debido a factores tanto de oferta como de demanda. La disminución de la demanda mundial, especialmente de China, el mayor demandante de determinadas materias primas metálicas, aumentó las presiones a la baja sobre los precios de las materias primas no energéticas. El descenso de los precios de los alimentos básicamente reflejó el incremento de la oferta. En conjunto, en dólares estadounidenses, los precios de los alimentos cayeron un 18%, mientras que el índice de precios de los metales retrocedió un 17% en 2015.

Además, el lento ritmo de cierre de las brechas de producción en los países avanzados y la ampliación de estas brechas en varias economías emergentes se tradujo en una abundante capacidad productiva sin utilizar a escala global, con lo que la inflación mundial se vio sujeta a más presiones bajistas. A escala de países, la inflación estuvo muy influenciada por la evolución de los tipos de cambio. Aunque la apreciación del dólar estadounidense y de la libra esterlina a principios de año generó presiones adicionales a la baja sobre la inflación en los respectivos países, algunas economías emergentes, como Rusia, Brasil y Turquía, tuvieron que hacer frente a presiones inflacionistas al alza derivadas de una fuerte depreciación de sus monedas.


Evolución heterogénea del crecimiento en las principales economías

En Estados Unidos, la actividad económica se mantuvo sólida y registró una tasa media de crecimiento del PIB real del 2,4% en 2015, sin variación con respecto al año anterior. Tras mostrar cierta debilidad a principios de año como consecuencia de factores transitorios como unas condiciones meteorológicas adversas y conflictos relacionados con el tráfico portuario, el crecimiento del PIB fue bastante vigoroso en el segundo y tercer trimestres, y estuvo impulsado principalmente por la demanda interna, mientras que la contribución de la demanda exterior neta fue negativa. Posteriormente, en el cuarto trimestre, la actividad económica se desaceleró de nuevo. El gasto en consumo privado siguió siendo elevado en un contexto de condiciones de financiación todavía acomodaticias, de precios más bajos del petróleo, de mejora de los balances de los hogares y de mayor confianza de los consumidores. El dinamismo subyacente del mercado de trabajo también continuó siendo intenso, registrándose un nuevo descenso de la tasa de paro hasta situarse en el 5% al final del año. Como resultado de la fuerte caída de los precios de la energía y de la apreciación del dólar estadounidense desde el segundo semestre de 2014, la inflación permaneció en niveles extremadamente reducidos durante todo 2015. La inflación interanual medida por el IPC se situó en el 0,1%, en promedio, frente al 1,6% de 2014, mientras que la inflación subyacente medida por el IPC (excluidos la energía y los alimentos) básicamente no varió y fue del 1,8%.

La política monetaria mantuvo una orientación muy acomodaticia durante la mayor parte de 2015. Las previsiones de tipos de interés del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, en sus siglas en inglés) y los futuros sobre fondos federales se redujeron con el tiempo, ya que las expectativas de aumento de los tipos de interés oficiales se proyectaron hacia un futuro más lejano. En diciembre de 2015, el FOMC decidió elevar los tipos de interés de referencia de los fondos federales en una horquilla del 0,25% al 0,50%, la primera subida en más de nueve años. La orientación de la política fiscal fue básicamente neutral en el ejercicio fiscal 2015, y el déficit público se redujo ligeramente hasta situarse en el 2,5% del PIB, la ratio más baja desde 2007.

En Japón, el crecimiento del PIB real fue relativamente volátil durante el año. Después de registrar un fuerte avance a principios de año, la actividad económica se debilitó temporalmente en el segundo trimestre, antes de retornar a un crecimiento positivo, aunque moderado, en el segundo semestre del año. Esta recuperación se produjo en un contexto de repunte del consumo privado y de las exportaciones. El PIB real registró un avance del 0,7%, en promedio, en 2015, lo que representa una ligera aceleración con respecto a 2014, año en que Japón experimentó una severa recesión como consecuencia de una subida de los tipos del IVA. La desaparición de los efectos de base derivados de este aumento también llevó a una desaceleración de la inflación que, en promedio, se situó en el 0,8% (frente al 2,7% de 2014). De este modo, pese a que el Banco de Japón ha seguido aplicando un programa de expansión cuantitativa y cualitativa, la tasa de inflación todavía está muy por debajo del objetivo del 2%, aunque la inflación subyacente mostró algunas señales de aceleración hacia finales de año.

En el Reino Unido, la actividad económica experimentó una desaceleración moderada en 2015. Según estimaciones preliminares, el crecimiento interanual del PIB descendió hasta situarse en el 2,2% en 2015, frente a la tasa de casi el 3% de 2014. En concreto, el avance de la inversión en vivienda se ralentizó con respecto al ritmo muy rápido de crecimiento del año anterior. Los reducidos niveles de inflación contribuyeron al aumento de la renta disponible real de los hogares, favoreciendo así el consumo privado y el crecimiento del PIB. En comparación con el año anterior, el mercado de trabajo continuó fortaleciéndose y la tasa de paro disminuyó hasta situarse próxima al 5% al final de 2015. Se lograron nuevos progresos en el ámbito de la consolidación fiscal, y se estima que el déficit de las Administraciones Públicas cayó hasta situarse aproximadamente en el 4,5% del PIB en 2015. La inflación se redujo en comparación con el año anterior, fluctuando en torno al 0% durante 2015, como consecuencia de los bajos precios de la energía y de los alimentos, así como de la apreciación de la libra esterlina. Durante 2015, el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra continuó con la orientación acomodaticia de su política monetaria, manteniendo el tipo de interés oficial en el 0,5% y el importe del programa de compra de activos en 375 mm de libras.

En China, la desaceleración gradual de la economía continuó en un contexto de crecimiento más lento de la inversión y de mayor debilidad de las exportaciones. El crecimiento interanual del PIB descendió hasta situarse en el 6,8% en 2015, frente al 7,3% del año precedente. Durante el verano, los mercados bursátiles chinos experimentaron una fuerte corrección tras las muy elevadas ganancias obtenidas los meses anteriores, suscitando dudas sobre la estabilidad financiera y las perspectivas de crecimiento económico en este país y en otras economías emergentes. Con todo, el impacto de la corrección de los mercados bursátiles sobre el entorno macroeconómico y la estabilidad financiera fue bastante limitado. Para abordar la caída de la inflación medida por el IPC (desde el 2% en 2014 hasta el 1,5% en 2015) y para contribuir a la estabilización del crecimiento, el Banco Central de la República Popular China continuó aplicando medidas de relajación de la política monetaria que puso en marcha en noviembre de 2014, con varios recortes adicionales de los tipos de interés de referencia y del coeficiente de reservas durante 2015. Además, se introdujeron reformas adicionales para reforzar el papel desempeñado por las fuerzas del mercado en la determinación del tipo de cambio, lo que condujo a una depreciación del renminbi —y de las monedas de otras economías emergentes— frente al dólar estadounidense y a un rebrote de la volatilidad en los mercados bursátiles en las semanas posteriores a la decisión. En cuanto a la política fiscal, se incrementó el gasto en infraestructuras públicas a fin de apoyar la inversión total.


El euro continuó depreciándose

Durante 2015, el tipo de cambio del euro se depreció en términos efectivos nominales, y su evolución continuó reflejando, en gran medida, las distintas posiciones cíclicas y orientaciones de la política monetaria de las principales economías. Dicha evolución se caracterizó por cuatro fases diferentes. En el primer trimestre de 2015, el euro se depreció considerablemente antes del anuncio de la ampliación del programa de compra de activos por parte del BCE. En el segundo trimestre, la moneda única se estabilizó, aunque registró episodios ocasionales de volatilidad relacionados con el desarrollo de las negociaciones entre Grecia y sus acreedores internacionales, así como con los cambios en las expectativas de los mercados en torno al momento en que se incrementarían los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal de Estados Unidos. Durante el verano, el euro experimentó una acusada apreciación en un entorno de mayor aversión al riesgo a escala global y de incertidumbre sobre la evolución de China y, más en general, de las economías emergentes. En el cuarto trimestre, el euro volvió a depreciarse como consecuencia de las renovadas expectativas de una mayor divergencia en la orientación de la política monetaria a ambos lados del Atlántico.

El tipo de cambio efectivo nominal del euro (medido frente a las monedas de los 38 principales socios comerciales) se depreció más del 3% en términos interanuales (véase gráfico 3). Bilateralmente, la moneda única se debilitó considerablemente frente al dólar estadounidense (–11%). En consonancia con esta evolución, el euro siguió depreciándose frente a las monedas vinculadas al dólar estadounidense, como el renminbi chino (–6,5%), y también se depreció frente a la libra esterlina (–5,9%) y el yen japonés (–10,3%). En cambio, el euro registró una acusada apreciación frente al real brasileño (+29,2%) y el rand sudafricano (+18,9%).

Gráfico 3

Tipo de cambio del euro

(datos diarios)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (escala izquierda) Tipo de cambio efectivo nominal del euro (escala derecha)

Fuente: BCE.
Nota: Tipo de cambio efectivo nominal frente a los 38 principales socios comerciales.

Por lo que respecta a las monedas europeas que mantienen lazos estrechos con el euro, en la actualidad, la corona danesa es la única moneda europea que participa en el MTC II, tras la incorporación de Lituania a la zona del euro el 1 de enero de 2015. La moneda danesa siguió cotizando próxima a su paridad central en el MTC II, mientras que el Danmarks Nationalbank redujo los tipos de interés oficiales en cuatro ocasiones en enero y febrero de 2015. Tras el anuncio del Banco Nacional de Suiza el 15 de enero de 2015 de que abandonaría el tope máximo impuesto a su moneda de 1,20 francos suizos por euro, el euro se depreció de manera acusada frente al franco suizo, para cotizar ligeramente por encima de su paridad posteriormente. La leva búlgara mantuvo el tipo de cambio fijo frente al euro, mientras que la moneda única se debilitó moderadamente frente a las monedas de los Estados miembros de la UE con regímenes de tipo de cambio flotante, entre ellas la corona checa (–2,6%), el esloti polaco (–0,2%), la corona sueca (–2,2%) y la kuna croata (–0,3%).


Recuadro 1 Tensiones financieras en las economías emergentes

La preocupación en torno a las perspectivas de crecimiento económico de China y de las economías emergentes en términos más generales, así como el aumento de las expectativas de normalización de la política monetaria en Estados Unidos llevaron a un período de mayor volatilidad en los mercados financieros de las economías emergentes en 2015. Varios países registraron considerables salidas de capitales de los mercados nacionales de renta fija y de renta variable, junto con un incremento de los diferenciales de renta fija privada y de la deuda soberana, y fuertes presiones depreciatorias sobre la moneda local. En un intento de hacer frente a estos factores adversos, varios bancos centrales realizaron intervenciones a gran escala en los mercados de divisas mediante ventas de reservas de moneda extranjera. Las tensiones alcanzaron su momento más álgido a finales de agosto de 2015, cuando una acusada corrección de los mercados bursátiles chinos provocó un notable aumento de la aversión al riesgo a escala mundial con importantes repercusiones en los mercados financieros internacionales, incluidos los de la zona del euro.

Gráfico A

Tensiones financieras en las principales economías emergentes

(datos mensuales)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Indicador de tensiones financieras en las economías emergentes

Fuentes: Haver, Institute of International Finance y cálculos del BCE.
Notas: El indicador de tensiones financieras en las economías emergentes combina información de diferentes series temporales de los mercados financieros: 1) flujos de cartera hacia los mercados de renta fija y de renta variable (Institute of International Finance); 2) evolución de los tipos de cambio nominales bilaterales frente al dólar estadounidense (Reserva Federal); 3) variaciones de los diferenciales de renta fija en los mercados locales frente al rendimiento de los bonos de Estados Unidos (Índice de bonos de mercados emergentes de JP Morgan), y 4) variaciones de las tenencias de reservas exteriores de divisas (International Financial Statistics del FMI). El indicador corresponde a una media móvil de tres meses del primer componente principal, que explica en torno al 50% de la variación total del conjunto de datos original. Los valores positivos/negativos del indicador señalan niveles de tensión superiores/inferiores a la media de largo plazo. La muestra de países incluye Brasil, China, India, Indonesia, México, Sudáfrica, Corea del Sur, Tailandia y Turquía. Los datos son mensuales y abarcan el período transcurrido desde enero de 2005. La observación más reciente corresponde a diciembre de 2015.

Las tensiones financieras en las principales economías emergentes llegaron a un punto álgido en el tercer trimestre de 2015, alcanzando cotas muy elevadas también desde una perspectiva de largo plazo. En el gráfico A se presenta un indicador agregado de las tensiones financieras en las economías emergentes que combina información sobre flujos de cartera, la evolución de los tipos de cambio, variaciones de los diferenciales de renta fija en los mercados locales y cambios en las tenencias de reservas exteriores. Este indicador alcanzó un máximo en septiembre de 2015, situándose en el segundo nivel más elevado de los diez últimos años y superando las elevadas cotas observadas durante el episodio de inquietud en los mercados (conocido como taper tantrum) de mediados de 2013. Solo las perturbaciones observadas inmediatamente después de la crisis financiera mundial de finales de 2008 generaron niveles más altos de tensión. En términos de los componentes individuales del indicador agregado, las fuertes tensiones de 2015 se vieron impulsadas fundamentalmente por la evolución de los tipos de cambio y, en menor medida, por la reducción de las reservas oficiales de divisas. Tras la caída del mercado bursátil chino a finales de agosto de 2015, las economías emergentes también experimentaron importantes salidas de fondos de los mercados de renta variable, lo que contribuyó a que las tensiones financieras alcanzaran su máxima intensidad en septiembre de 2015.

Aunque las crecientes expectativas de normalización de la política monetaria en Estados Unidos contribuyeron al aumento de la volatilidad en los mercados financieros en 2015, posiblemente no fueron el principal factor desencadenante. Las expectativas de subida de los tipos de interés en Estados Unidos dieron lugar a una apreciación generalizada del dólar estadounidense en 2015 y a una mayor volatilidad en los mercados de divisas. Al mismo tiempo, el aumento de los tipos de interés en diciembre de 2015 fue ampliamente anticipado por los mercados y en gran parte ya se había descontado desde principios de año. Por otra parte, a diferencia de lo que sucedió durante el episodio del taper tantrum, los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años de Estados Unidos no mostraron una tendencia alcista clara en 2015 y la prima por plazo se mantuvo en niveles muy comprimidos.

En cambio, la acusada volatilidad observada en los mercados financieros de las economías emergentes en 2015 tuvo su origen en mayor medida en la preocupación acerca de las consecuencias de la ralentización del crecimiento en China y en el desplome de los precios de las materias primas. Por ejemplo, tras la corrección del mercado bursátil chino en agosto de 2015, algunas economías emergentes exportadoras netas de materias primas experimentaron acusadas depreciaciones de sus monedas, al igual que las de las economías con fuertes vínculos comerciales con China, entre ellas Chile, Indonesia, Malaysia y Tailandia.

Al mismo tiempo, las vulnerabilidades existentes y la inquietud sobre las menores perspectivas de crecimiento también han contribuido a las tensiones en los mercados financieros. El crecimiento de la mayoría de las economías emergentes se ha moderado en los últimos años, debido tanto a factores cíclicos como a obstáculos de carácter estructural, y afrontan menores perspectivas de avance en los próximos años. Además, se ha mantenido la percepción de fragilidad de algunas de las economías ya consideradas débiles durante el episodio del taper tantrum de 2013. Brasil, Indonesia y Sudáfrica continuaron registrando déficits gemelos (presupuestario y por cuenta corriente), al igual que a principios de 2013, y Brasil y Sudáfrica también se vieron afectadas por una inflación elevada y una disminución del crecimiento. Asimismo, Turquía siguió mostrando considerables desequilibrios externos, junto con unos niveles altos de inflación y de crecimiento del crédito. El desplome de los precios de las materias primas ha afectado negativamente a los países exportadores netos, Rusia y Brasil entre ellos. En Rusia, la actual desaceleración se ha visto exacerbada por las sanciones económicas y por los bajos precios del petróleo, que han sumido a la economía en una profunda recesión. En cambio, India ha conseguido corregir parte de sus vulnerabilidades en comparación con 2013 y ha reducido la tasa de inflación y el déficit por cuenta corriente gracias a las diversas medidas de estabilización y de fomento del crecimiento introducidas por las autoridades.

Gráfico B

Variaciones del crédito en relación con el PIB y de la ratio de carga financiera

(I TR 2010 — II TR 2015; puntos porcentuales del PIB; puntos porcentuales)

Variación del crédito en relación con el PIB (escala izquierda) Variación de la ratio de carga financiera (escala derecha) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y cálculos del BCE.
Notas: El crédito se refiere al crédito total proporcionado al sector no financiero por entidades de crédito nacionales, todos los demás sectores de la economía y no residentes; en términos de instrumentos financieros, incluye la deuda denominada «core debt», definida como préstamos, valores representativos de deuda y efectivo y depósitos. La ratio de carga financiera refleja el porcentaje de ingresos utilizado para atender el pago de la deuda del sector privado no financiero. Al final de este informe figura una lista de abreviaturas de países.

El rápido crecimiento del crédito también ha hecho que muchas economías emergentes sean vulnerables a un endurecimiento de las condiciones de financiación a escala mundial. Las holgadas condiciones de financiación han contribuido a una rápida expansión del crédito en muchos de estos países en los últimos años (véase gráfico B). En China, donde el rápido incremento del crédito ha respaldado los elevados flujos de inversión, el crédito al sector privado no financiero se situó en un nivel de aproximadamente el 200% del PIB en 2015. Pese a los reducidos tipos de interés, el incremento de los niveles de deuda han impulsado al alza las ratios de carga financiera de los hogares y las empresas en muchas economías emergentes, lo que apunta a un aumento de los riesgos para la estabilidad financiera, en particular si el endurecimiento de las condiciones globales de financiación provocara subidas adicionales de los tipos de interés. Además, en los últimos años, varias economías emergentes han incrementado de forma significativa la financiación externa en dólares estadounidenses, lo que les hace vulnerables a nuevas apreciaciones de esta moneda.

En general, el episodio de tensiones financieras de 2015 ha puesto de manifiesto las vulnerabilidades de algunas economías emergentes y la necesidad de abordarlas, especialmente en el contexto del probable endurecimiento de las condiciones de financiación a escala global y las menores perspectivas de crecimiento de estos países.


Evolución financiera

En 2015 la evolución financiera de la zona del euro estuvo marcada, en gran medida, por las decisiones de política monetaria del BCE y, en particular, por el programa de compra de activos (APP, en sus siglas en inglés). Como consecuencia, los tipos de interés del mercado monetario, los rendimientos de la deuda pública y el coste de la financiación externa de las sociedades no financieras continuaron cayendo hasta registrar nuevos mínimos históricos. Las condiciones financieras de los hogares también siguieron mejorando.

Los tipos de interés del mercado monetario de la zona del euro se redujeron en un contexto de aumento del exceso de liquidez

Gráfico 4

Tipos de interés del mercado monetario y exceso de liquidez

(mm de euros; porcentajes; datos diarios)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Ene Exceso de liquidez (escala izquierda) Eonia Euríbor a tres meses Euríbor a seis meses Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene 2016 2015

Fuentes: BCE y Bloomberg.
Nota: Las observaciones más recientes corresponden al 11 de enero de 2016.

Los tipos de interés del mercado monetario siguieron reduciéndose en 2015, al principio debido a la transmisión continuada del tipo de interés negativo de la facilidad de depósito, que se introdujo por primera vez en junio de 2014. Las estrategias iniciales de los inversores para evitar los tipos de interés negativos mediante la búsqueda de rentabilidad a plazos algo más largos, la adquisición de valores de alta calidad y, en menor medida, la asunción de más riesgo de crédito, se fueron agotando progresivamente a medida que se ajustaron los precios. Además, las fricciones en los mercados asociadas a la transición a tipos negativos fueron desapareciendo gradualmente.

Las inyecciones de liquidez mediante medidas de política monetaria no convencionales ejercieron presiones adicionales a la baja sobre los tipos del mercado monetario. En concreto, el APP y las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO, en sus siglas en inglés) fueron los principales determinantes del aumento del exceso de liquidez. Con un exceso de liquidez por encima de 650 mm de euros al final del año, los tipos de interés fueron cada vez más negativos (véase gráfico 4), y la actividad se redujo en determinados segmentos del mercado monetario de la zona del euro.

Durante el período previo a la reunión del Consejo de Gobierno de diciembre de 2015, los tipos de interés del mercado monetario cayeron a niveles aún más bajos, reflejando las expectativas de los mercados de una mayor relajación monetaria. El 3 de diciembre de 2015, el Consejo de Gobierno decidió reducir el tipo de interés de la facilidad de depósito a –30 puntos básicos y amplió el APP al menos hasta marzo de 2017. Como consecuencia, las curvas de rendimientos del mercado monetario continuaron desplazándose gradualmente a la baja.

En conjunto, pese a la preocupación inicial, la transición de un amplio conjunto de tipos de interés de referencia a niveles negativos fue fluida, incluyendo la transmisión a los plazos más largos, como el euríbor a seis meses. El euríbor a tres meses y el euríbor a seis meses pasaron a registrar valores negativos en abril y en noviembre, respectivamente, y se situaron en –13 puntos básicos y –4 puntos básicos, respectivamente, al cierre de 2015.


Los rendimientos de la deuda pública registraron mínimos históricos

Gráfico 5

Rendimientos de la deuda pública a largo plazo

(porcentajes; datos diarios)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Zona del Euro Estados Unidos Japón