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Prólogo

El 2015 fue un año de recuperación para la economía de la zona del euro. Sin embargo, la inflación continuó en una senda descendente. Con este trasfondo, un tema clave para la zona del euro en 2015 fue el fortalecimiento de la confianza, tanto de los consumidores para impulsar el gasto, como de las empresas para reactivar la contratación y la inversión, y de los bancos para aumentar el crédito. Todo ello ha sido esencial para estimular la recuperación y contribuir a que la inflación vuelva a situarse en niveles inferiores, aunque próximos, al 2 %, conforme a nuestro objetivo.

A medida que avanzaba el año fuimos observando un claro afianzamiento de la confianza. La demanda interna sustituyó a la demanda externa como motor del crecimiento debido a la mejora de la confianza de los consumidores, mientras que la dinámica del crédito empezó a recuperarse en el conjunto de la zona del euro y el empleo siguió repuntando. Asimismo, el temor a la deflación, que había acechado a la zona del euro a comienzos de 2015, se disipó completamente.

Como se describe en el Informe Anual de este año, el BCE contribuyó a la mejora de esta coyuntura principalmente de dos maneras.

La primera y más importante contribución fue a través de nuestras decisiones de política monetaria. Actuamos con firmeza a lo largo del año a fin de alejar las amenazas para la estabilidad de precios y asegurar el anclaje de las expectativas de inflación. Nuestras actuaciones se iniciaron en enero, con nuestra decisión de ampliar el programa de compra de activos. Continuaron con distintos ajustes del programa durante todo el año, como la ampliación de la lista de emisores cuyos valores podían ser adquiridos. Y concluyeron con las decisiones adoptadas en diciembre de recortar adicionalmente el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito y de recalibrar nuestras compras de activos.

Estas medidas demostraron ser eficaces. Las condiciones de financiación se relajaron considerablemente, y los tipos de interés de los préstamos bancarios cayeron en torno a 80 puntos básicos en la zona del euro desde mediados de 2014, una transmisión equivalente a un recorte puntual de los tipos de 100 puntos básicos en circunstancias normales. El crecimiento y la inflación también se vieron beneficiados. Según la evaluación realizada por los expertos del Eurosistema, sin el programa de compra de activos —incluido el paquete aprobado en diciembre— la inflación habría sido negativa en 2015 y habría descendido más de medio punto porcentual en 2016 y en torno a medio punto porcentual en 2017. Se espera que este programa incremente el PIB de la zona del euro alrededor de 1,5 puntos porcentuales en el período 2015-2018.

A finales de año recalibramos nuestra política debido a las nuevas dificultades que atravesaba la economía mundial, que situaban a la baja las perspectivas de inflación. Esas dificultades se intensificaron a principios de 2016, haciendo necesaria una orientación aún más expansiva de nuestra política monetaria. En marzo de 2016, el Consejo de Gobierno decidió ampliar el programa de compra de activos tanto en volumen como en composición (incluyendo por primera vez bonos corporativos), recortar adicionalmente el tipo de interés de la facilidad de depósito, introducir una nueva serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico para incentivar en mayor medida la concesión de crédito bancario, y reforzar sus indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria. Con estas decisiones se reafirmó que el BCE no se va a rendir ante una inflación excesivamente baja, incluso en un escenario de presiones deflacionistas a escala mundial.

La segunda manera en que el BCE contribuyó a la confianza en 2015 fue respondiendo a las amenazas para la integridad de la zona del euro, relacionadas particularmente con lo ocurrido en Grecia en el primer semestre del año. La incertidumbre sobre el compromiso del nuevo Gobierno con su programa de ajuste macroeconómico cerró el acceso de las entidades de crédito y del Estado a los mercados, y llevó a los depositantes a intensificar la retirada de efectivo de los bancos. El Eurosistema ofreció un importante respaldo al sistema bancario griego mediante su provisión de liquidez de emergencia (ELA, en sus siglas en inglés).

El BCE actuó con plena independencia conforme a sus reglas. Esto quiere decir, por un lado, que nos aseguramos de no proporcionar financiación monetaria al Gobierno griego y de otorgar préstamos solo a entidades solventes con activos de garantía suficientes y, por otro, que velamos por que las decisiones con implicaciones importantes para la zona del euro fueran adoptadas por las autoridades políticas competentes. El enfoque seguido fue plenamente acorde con nuestro mandato: respetó el compromiso con la moneda única recogido en el Tratado, pero dentro de los límites impuestos por nuestros Estatutos.

Aunque los riesgos de cola se evitaron finalmente gracias al acuerdo relativo a un tercer programa alcanzado entre Grecia y los demás países de la zona del euro, este episodio puso de manifiesto la fragilidad de la zona y reafirmó la necesidad de completar nuestra Unión Monetaria. A este fin, en junio de 2015, como uno de los «Cinco Presidentes», contribuí a la elaboración de un informe en el que se recogían sugerencias concretas para avanzar en la reforma de la arquitectura institucional de la zona del euro. Si queremos lograr una unión más sólida —y evitar imponer una carga excesiva al banco central— estas sugerencias han de ponerse en práctica.

Por último, en 2015, el BCE reforzó también la confianza en sus propios procesos de adopción de decisiones mejorando su transparencia y su gobernanza. En enero comenzamos a publicar las reseñas de nuestras reuniones de política monetaria, lo que ha contribuido a que nuestras deliberaciones se entiendan mejor. Asimismo, empezamos a publicar las decisiones sobre provisión de liquidez de emergencia e importes concedidos, datos referidos a los saldos de TARGET2 y las agendas de los miembros del Comité Ejecutivo. En un contexto de medidas de política monetaria no convencionales, estas mejoras de la transparencia son indispensables para asegurar el cumplimiento pleno de nuestra obligación de rendir cuentas ante los ciudadanos.

Además, hemos mejorado nuestra gobernanza mediante un proyecto dirigido a optimizar el funcionamiento del BCE a medida que asumimos nuevas funciones y afrontamos nuevos retos. En 2015 empezamos a aplicar varias de sus recomendaciones, en particular, el nombramiento del primer Director General de Servicios, para apoyar la organización interna del banco.

El año 2016 no será menos complejo para el BCE. Tendremos que enfrentarnos a la incertidumbre sobre las perspectivas económicas mundiales y a la persistencia de fuerzas deflacionistas, así como a cuestiones relativas a la dirección que seguirá Europa y su resistencia ante nuevas perturbaciones. En este contexto, el compromiso con nuestro mandato seguirá representando un ancla de confianza para los ciudadanos europeos.

Fráncfort del Meno, abril de 2016

Mario Draghi Presidente

La economía de la zona del euro, la política monetaria del BCE y el sector financiero europeo en 2015

La economía de la zona del euro: entorno de baja inflación y tipos de interés reducidos

Entorno macroeconómico mundial

La economía de la zona del euro se vio particularmente afectada por tres aspectos clave del entorno internacional en 2015: la creciente divergencia entre la actividad económica en los países avanzados y en las economías emergentes; la debilidad histórica del comercio mundial, y unas presiones inflacionistas reducidas a escala global, debido a los nuevos descensos de los precios de la energía y a una capacidad productiva sin utilizar todavía elevada.

El crecimiento económico mundial se mantuvo moderado

La economía mundial continuó por una senda de recuperación gradual en 2015, aunque el crecimiento económico global se moderó ligeramente con respecto al año anterior. La leve mejora de la actividad económica en los países avanzados se vio contrarrestada con creces por la desaceleración que experimentaron las economías emergentes, con una heterogeneidad considerable entre países y regiones. Tras las fuertes recesiones que se registraron en algunas economías emergentes en la primera mitad del año, el crecimiento del PIB mundial se mantuvo moderado en términos históricos (véase gráfico 1).

En los países avanzados, la actividad económica se mantuvo resistente durante el año, en un contexto caracterizado por unas condiciones de financiación todavía acomodaticias, por la mejora de los mercados de trabajo, por los reducidos precios del petróleo y por la disminución de los efectos adversos derivados de los procesos de desapalancamiento del sector privado y de consolidación fiscal. En cambio, el ritmo de crecimiento económico se ralentizó considerablemente en las economías emergentes, debido a la mayor incertidumbre, a obstáculos de carácter estructural (como los relacionados con cuellos de botella en las infraestructuras, un entorno empresarial poco favorable y a la ausencia de competencia en los mercados de trabajo y de productos) y al endurecimiento de las condiciones de financiación externa. En particular, el descenso de los precios de las materias primas provocó una fuerte desaceleración en las economías exportadoras de estas materias, mientras que el crecimiento mostró mayor capacidad de resistencia en los países importadores de materias primas. No obstante, la reducción de estos precios tuvo un efecto positivo, en general, en la demanda mundial, ya que los países importadores de petróleo tienden a mostrar una mayor propensión al gasto que los países exportadores, si bien, en algunos casos, el impacto favorable sobre el consumo fue menor de lo esperado.

Gráfico 1

Principales indicadores de algunas economías

(tasas de variación interanual; datos trimestrales, datos mensuales)

Fuentes: Eurostat y datos nacionales.
Notas: Los datos del PIB se han desestacionalizado. IAPC para la zona del euro y el Reino Unido; IPC para Estados Unidos, China y Japón.

Las condiciones de financiación a escala mundial continuaron siendo acomodaticias en general. La Reserva Federal aplazó el inicio de la fase de normalización de la orientación de su política monetaria hasta finales de 2015, mientras que tanto el Banco de Japón como el BCE continuaron aplicando una política monetaria expansiva. El Banco de Inglaterra no modificó su política monetaria. La volatilidad de los mercados financieros y la aversión al riesgo se mantuvieron en niveles relativamente reducidos durante la mayor parte del año. No obstante, en el tercer trimestre, una fuerte corrección de las cotizaciones de los mercados bursátiles chinos provocó un aumento considerable de la volatilidad. Aunque los efectos de contagio a la economía real fueron limitados, las perspectivas de creciente divergencia en la orientación de la política monetaria de las principales economías avanzadas y la preocupación de los mercados en torno a la solidez del crecimiento económico en las economías emergentes dio lugar a acusadas depreciaciones del tipo de cambio y salidas de capitales en varias de estas economías, especialmente en las que registran desequilibrios internos y externos significativos (véase también el recuadro 1).

Debilidad histórica del comercio mundial

Después de tres años de debilidad del crecimiento del comercio mundial, la tasa de crecimiento de las importaciones mundiales de bienes y servicios descendió aún más en la primera mitad de 2015, antes de recuperarse gradualmente hacia finales de año desde niveles muy bajos. En conjunto, la tasa de crecimiento interanual de las importaciones mundiales en términos reales fue de solo un 1,7% en 2015, frente al 3,5% de 2014. Como en el caso del crecimiento del PIB, las economías emergentes fueron las que más contribuyeron a la atonía del comercio mundial, aunque algunas economías avanzadas también registraron un crecimiento extremadamente retraído temporalmente.

El crecimiento de las importaciones mundiales se mantiene por debajo de su media de largo plazo desde el segundo semestre de 2011. Aunque esta debilidad se debe, en parte, a la moderada recuperación a escala global y, por lo tanto, se trata hasta cierto punto de un fenómeno cíclico, la elasticidad del comercio mundial —es decir, la sensibilidad de las importaciones mundiales respecto al crecimiento del PIB— también ha sido excepcionalmente reducida durante los últimos cuatro años. Aunque el comercio avanzó a una tasa que casi duplicó la del PIB mundial en los 25 años anteriores a 2007, su tasa de crecimiento ha caído por debajo de la del PIB en los últimos años.

Las posibles causas de la persistente debilidad del comercio internacional son diversas. Por un lado, entre los factores cíclicos se incluye no sólo la lenta recuperación de la actividad económica global en general, sino también los cambios en la composición de la demanda del PIB mundial, ya que la demanda de componentes intensivos en importaciones (como la inversión) ha sido particularmente baja. Por otro, puede que los factores estructurales también desempeñen un papel destacado, entre ellos los desplazamientos de la actividad hacia sectores (como los servicios) y regiones (economías emergentes, en especial China) con menores elasticidades subyacentes del comercio y cambios en la participación en las cadenas de valor globales.

Los bajos precios de la energía afectaron a la inflación mundial

Gráfico 2

Precios de las materias primas

(datos diarios)

Fuentes: Bloomberg y Hamburg Institute of International Economics.

La acusada caída de los precios de las materias primas —en particular de los precios de la energía— en el segundo semestre de 2014 contribuyeron de forma significativa a la reducción de la inflación mundial en 2015 (véase gráfico 2). En los países pertenecientes a la OCDE, la inflación interanual descendió hasta situarse en el 0,6% (frente al 1,7% de 2014), mientras que la tasa interanual de inflación subyacente (excluidos la energía y los alimentos) en estos países disminuyó solo marginalmente, desde el 1,8% en 2014 hasta el 1,7% en 2015 (véase gráfico 1).

Aunque, en general, los precios del petróleo se mantuvieron reducidos, dichos precios experimentaron una volatilidad considerable durante 2015, tras descender de manera continuada de unos 112 dólares estadounidenses por barril en junio de 2014 a 46 dólares a mediados de enero de 2015. Después de recuperarse temporalmente hasta mayo de 2015, los precios del crudo bajaron en el segundo semestre del año y siguieron reflejando el exceso de oferta en los mercados internacionales. Los países miembros de la OPEP mantuvieron su producción en cotas cercanas a niveles récord, aunque el crecimiento de la producción de los países no pertenecientes a la OPEP disminuyó ligeramente en la segunda mitad del año. En particular, los precios más bajos y la menor inversión provocaron una reducción de la producción de petróleo de fuentes no convencionales (shale oil) en Estados Unidos, que todavía mostraba capacidad de resistencia, lo que llevó a cierta moderación del exceso de oferta. La demanda de crudo repuntó durante 2015, como consecuencia de unos precios más reducidos, pero siguió siendo demasiado débil como para mantenerse al ritmo de la oferta.

Los precios de las materias primas no energéticas continuaron bajando, debido a factores tanto de oferta como de demanda. La disminución de la demanda mundial, especialmente de China, el mayor demandante de determinadas materias primas metálicas, aumentó las presiones a la baja sobre los precios de las materias primas no energéticas. El descenso de los precios de los alimentos básicamente reflejó el incremento de la oferta. En conjunto, en dólares estadounidenses, los precios de los alimentos cayeron un 18%, mientras que el índice de precios de los metales retrocedió un 17% en 2015.

Además, el lento ritmo de cierre de las brechas de producción en los países avanzados y la ampliación de estas brechas en varias economías emergentes se tradujo en una abundante capacidad productiva sin utilizar a escala global, con lo que la inflación mundial se vio sujeta a más presiones bajistas. A escala de países, la inflación estuvo muy influenciada por la evolución de los tipos de cambio. Aunque la apreciación del dólar estadounidense y de la libra esterlina a principios de año generó presiones adicionales a la baja sobre la inflación en los respectivos países, algunas economías emergentes, como Rusia, Brasil y Turquía, tuvieron que hacer frente a presiones inflacionistas al alza derivadas de una fuerte depreciación de sus monedas.

Evolución heterogénea del crecimiento en las principales economías

En Estados Unidos, la actividad económica se mantuvo sólida y registró una tasa media de crecimiento del PIB real del 2,4% en 2015, sin variación con respecto al año anterior. Tras mostrar cierta debilidad a principios de año como consecuencia de factores transitorios como unas condiciones meteorológicas adversas y conflictos relacionados con el tráfico portuario, el crecimiento del PIB fue bastante vigoroso en el segundo y tercer trimestres, y estuvo impulsado principalmente por la demanda interna, mientras que la contribución de la demanda exterior neta fue negativa. Posteriormente, en el cuarto trimestre, la actividad económica se desaceleró de nuevo. El gasto en consumo privado siguió siendo elevado en un contexto de condiciones de financiación todavía acomodaticias, de precios más bajos del petróleo, de mejora de los balances de los hogares y de mayor confianza de los consumidores. El dinamismo subyacente del mercado de trabajo también continuó siendo intenso, registrándose un nuevo descenso de la tasa de paro hasta situarse en el 5% al final del año. Como resultado de la fuerte caída de los precios de la energía y de la apreciación del dólar estadounidense desde el segundo semestre de 2014, la inflación permaneció en niveles extremadamente reducidos durante todo 2015. La inflación interanual medida por el IPC se situó en el 0,1%, en promedio, frente al 1,6% de 2014, mientras que la inflación subyacente medida por el IPC (excluidos la energía y los alimentos) básicamente no varió y fue del 1,8%.

La política monetaria mantuvo una orientación muy acomodaticia durante la mayor parte de 2015. Las previsiones de tipos de interés del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, en sus siglas en inglés) y los futuros sobre fondos federales se redujeron con el tiempo, ya que las expectativas de aumento de los tipos de interés oficiales se proyectaron hacia un futuro más lejano. En diciembre de 2015, el FOMC decidió elevar los tipos de interés de referencia de los fondos federales en una horquilla del 0,25% al 0,50%, la primera subida en más de nueve años. La orientación de la política fiscal fue básicamente neutral en el ejercicio fiscal 2015, y el déficit público se redujo ligeramente hasta situarse en el 2,5% del PIB, la ratio más baja desde 2007.

En Japón, el crecimiento del PIB real fue relativamente volátil durante el año. Después de registrar un fuerte avance a principios de año, la actividad económica se debilitó temporalmente en el segundo trimestre, antes de retornar a un crecimiento positivo, aunque moderado, en el segundo semestre del año. Esta recuperación se produjo en un contexto de repunte del consumo privado y de las exportaciones. El PIB real registró un avance del 0,7%, en promedio, en 2015, lo que representa una ligera aceleración con respecto a 2014, año en que Japón experimentó una severa recesión como consecuencia de una subida de los tipos del IVA. La desaparición de los efectos de base derivados de este aumento también llevó a una desaceleración de la inflación que, en promedio, se situó en el 0,8% (frente al 2,7% de 2014). De este modo, pese a que el Banco de Japón ha seguido aplicando un programa de expansión cuantitativa y cualitativa, la tasa de inflación todavía está muy por debajo del objetivo del 2%, aunque la inflación subyacente mostró algunas señales de aceleración hacia finales de año.

En el Reino Unido, la actividad económica experimentó una desaceleración moderada en 2015. Según estimaciones preliminares, el crecimiento interanual del PIB descendió hasta situarse en el 2,2% en 2015, frente a la tasa de casi el 3% de 2014. En concreto, el avance de la inversión en vivienda se ralentizó con respecto al ritmo muy rápido de crecimiento del año anterior. Los reducidos niveles de inflación contribuyeron al aumento de la renta disponible real de los hogares, favoreciendo así el consumo privado y el crecimiento del PIB. En comparación con el año anterior, el mercado de trabajo continuó fortaleciéndose y la tasa de paro disminuyó hasta situarse próxima al 5% al final de 2015. Se lograron nuevos progresos en el ámbito de la consolidación fiscal, y se estima que el déficit de las Administraciones Públicas cayó hasta situarse aproximadamente en el 4,5% del PIB en 2015. La inflación se redujo en comparación con el año anterior, fluctuando en torno al 0% durante 2015, como consecuencia de los bajos precios de la energía y de los alimentos, así como de la apreciación de la libra esterlina. Durante 2015, el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra continuó con la orientación acomodaticia de su política monetaria, manteniendo el tipo de interés oficial en el 0,5% y el importe del programa de compra de activos en 375 mm de libras.

En China, la desaceleración gradual de la economía continuó en un contexto de crecimiento más lento de la inversión y de mayor debilidad de las exportaciones. El crecimiento interanual del PIB descendió hasta situarse en el 6,8% en 2015, frente al 7,3% del año precedente. Durante el verano, los mercados bursátiles chinos experimentaron una fuerte corrección tras las muy elevadas ganancias obtenidas los meses anteriores, suscitando dudas sobre la estabilidad financiera y las perspectivas de crecimiento económico en este país y en otras economías emergentes. Con todo, el impacto de la corrección de los mercados bursátiles sobre el entorno macroeconómico y la estabilidad financiera fue bastante limitado. Para abordar la caída de la inflación medida por el IPC (desde el 2% en 2014 hasta el 1,5% en 2015) y para contribuir a la estabilización del crecimiento, el Banco Central de la República Popular China continuó aplicando medidas de relajación de la política monetaria que puso en marcha en noviembre de 2014, con varios recortes adicionales de los tipos de interés de referencia y del coeficiente de reservas durante 2015. Además, se introdujeron reformas adicionales para reforzar el papel desempeñado por las fuerzas del mercado en la determinación del tipo de cambio, lo que condujo a una depreciación del renminbi —y de las monedas de otras economías emergentes— frente al dólar estadounidense y a un rebrote de la volatilidad en los mercados bursátiles en las semanas posteriores a la decisión. En cuanto a la política fiscal, se incrementó el gasto en infraestructuras públicas a fin de apoyar la inversión total.

El euro continuó depreciándose

Durante 2015, el tipo de cambio del euro se depreció en términos efectivos nominales, y su evolución continuó reflejando, en gran medida, las distintas posiciones cíclicas y orientaciones de la política monetaria de las principales economías. Dicha evolución se caracterizó por cuatro fases diferentes. En el primer trimestre de 2015, el euro se depreció considerablemente antes del anuncio de la ampliación del programa de compra de activos por parte del BCE. En el segundo trimestre, la moneda única se estabilizó, aunque registró episodios ocasionales de volatilidad relacionados con el desarrollo de las negociaciones entre Grecia y sus acreedores internacionales, así como con los cambios en las expectativas de los mercados en torno al momento en que se incrementarían los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal de Estados Unidos. Durante el verano, el euro experimentó una acusada apreciación en un entorno de mayor aversión al riesgo a escala global y de incertidumbre sobre la evolución de China y, más en general, de las economías emergentes. En el cuarto trimestre, el euro volvió a depreciarse como consecuencia de las renovadas expectativas de una mayor divergencia en la orientación de la política monetaria a ambos lados del Atlántico.

El tipo de cambio efectivo nominal del euro (medido frente a las monedas de los 38 principales socios comerciales) se depreció más del 3% en términos interanuales (véase gráfico 3). Bilateralmente, la moneda única se debilitó considerablemente frente al dólar estadounidense (–11%). En consonancia con esta evolución, el euro siguió depreciándose frente a las monedas vinculadas al dólar estadounidense, como el renminbi chino (–6,5%), y también se depreció frente a la libra esterlina (–5,9%) y el yen japonés (–10,3%). En cambio, el euro registró una acusada apreciación frente al real brasileño (+29,2%) y el rand sudafricano (+18,9%).

Gráfico 3

Tipo de cambio del euro

(datos diarios)

Fuente: BCE.
Nota: Tipo de cambio efectivo nominal frente a los 38 principales socios comerciales.

Por lo que respecta a las monedas europeas que mantienen lazos estrechos con el euro, en la actualidad, la corona danesa es la única moneda europea que participa en el MTC II, tras la incorporación de Lituania a la zona del euro el 1 de enero de 2015. La moneda danesa siguió cotizando próxima a su paridad central en el MTC II, mientras que el Danmarks Nationalbank redujo los tipos de interés oficiales en cuatro ocasiones en enero y febrero de 2015. Tras el anuncio del Banco Nacional de Suiza el 15 de enero de 2015 de que abandonaría el tope máximo impuesto a su moneda de 1,20 francos suizos por euro, el euro se depreció de manera acusada frente al franco suizo, para cotizar ligeramente por encima de su paridad posteriormente. La leva búlgara mantuvo el tipo de cambio fijo frente al euro, mientras que la moneda única se debilitó moderadamente frente a las monedas de los Estados miembros de la UE con regímenes de tipo de cambio flotante, entre ellas la corona checa (–2,6%), el esloti polaco (–0,2%), la corona sueca (–2,2%) y la kuna croata (–0,3%).

Recuadro 1 Tensiones financieras en las economías emergentes

La preocupación en torno a las perspectivas de crecimiento económico de China y de las economías emergentes en términos más generales, así como el aumento de las expectativas de normalización de la política monetaria en Estados Unidos llevaron a un período de mayor volatilidad en los mercados financieros de las economías emergentes en 2015. Varios países registraron considerables salidas de capitales de los mercados nacionales de renta fija y de renta variable, junto con un incremento de los diferenciales de renta fija privada y de la deuda soberana, y fuertes presiones depreciatorias sobre la moneda local. En un intento de hacer frente a estos factores adversos, varios bancos centrales realizaron intervenciones a gran escala en los mercados de divisas mediante ventas de reservas de moneda extranjera. Las tensiones alcanzaron su momento más álgido a finales de agosto de 2015, cuando una acusada corrección de los mercados bursátiles chinos provocó un notable aumento de la aversión al riesgo a escala mundial con importantes repercusiones en los mercados financieros internacionales, incluidos los de la zona del euro.

Gráfico A

Tensiones financieras en las principales economías emergentes

(datos mensuales)

Fuentes: Haver, Institute of International Finance y cálculos del BCE.
Notas: El indicador de tensiones financieras en las economías emergentes combina información de diferentes series temporales de los mercados financieros: 1) flujos de cartera hacia los mercados de renta fija y de renta variable (Institute of International Finance); 2) evolución de los tipos de cambio nominales bilaterales frente al dólar estadounidense (Reserva Federal); 3) variaciones de los diferenciales de renta fija en los mercados locales frente al rendimiento de los bonos de Estados Unidos (Índice de bonos de mercados emergentes de JP Morgan), y 4) variaciones de las tenencias de reservas exteriores de divisas (International Financial Statistics del FMI). El indicador corresponde a una media móvil de tres meses del primer componente principal, que explica en torno al 50% de la variación total del conjunto de datos original. Los valores positivos/negativos del indicador señalan niveles de tensión superiores/inferiores a la media de largo plazo. La muestra de países incluye Brasil, China, India, Indonesia, México, Sudáfrica, Corea del Sur, Tailandia y Turquía. Los datos son mensuales y abarcan el período transcurrido desde enero de 2005. La observación más reciente corresponde a diciembre de 2015.

Las tensiones financieras en las principales economías emergentes llegaron a un punto álgido en el tercer trimestre de 2015, alcanzando cotas muy elevadas también desde una perspectiva de largo plazo. En el gráfico A se presenta un indicador agregado de las tensiones financieras en las economías emergentes que combina información sobre flujos de cartera, la evolución de los tipos de cambio, variaciones de los diferenciales de renta fija en los mercados locales y cambios en las tenencias de reservas exteriores. Este indicador alcanzó un máximo en septiembre de 2015, situándose en el segundo nivel más elevado de los diez últimos años y superando las elevadas cotas observadas durante el episodio de inquietud en los mercados (conocido como taper tantrum) de mediados de 2013. Solo las perturbaciones observadas inmediatamente después de la crisis financiera mundial de finales de 2008 generaron niveles más altos de tensión. En términos de los componentes individuales del indicador agregado, las fuertes tensiones de 2015 se vieron impulsadas fundamentalmente por la evolución de los tipos de cambio y, en menor medida, por la reducción de las reservas oficiales de divisas. Tras la caída del mercado bursátil chino a finales de agosto de 2015, las economías emergentes también experimentaron importantes salidas de fondos de los mercados de renta variable, lo que contribuyó a que las tensiones financieras alcanzaran su máxima intensidad en septiembre de 2015.

Aunque las crecientes expectativas de normalización de la política monetaria en Estados Unidos contribuyeron al aumento de la volatilidad en los mercados financieros en 2015, posiblemente no fueron el principal factor desencadenante. Las expectativas de subida de los tipos de interés en Estados Unidos dieron lugar a una apreciación generalizada del dólar estadounidense en 2015 y a una mayor volatilidad en los mercados de divisas. Al mismo tiempo, el aumento de los tipos de interés en diciembre de 2015 fue ampliamente anticipado por los mercados y en gran parte ya se había descontado desde principios de año. Por otra parte, a diferencia de lo que sucedió durante el episodio del taper tantrum, los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años de Estados Unidos no mostraron una tendencia alcista clara en 2015 y la prima por plazo se mantuvo en niveles muy comprimidos.

En cambio, la acusada volatilidad observada en los mercados financieros de las economías emergentes en 2015 tuvo su origen en mayor medida en la preocupación acerca de las consecuencias de la ralentización del crecimiento en China y en el desplome de los precios de las materias primas. Por ejemplo, tras la corrección del mercado bursátil chino en agosto de 2015, algunas economías emergentes exportadoras netas de materias primas experimentaron acusadas depreciaciones de sus monedas, al igual que las de las economías con fuertes vínculos comerciales con China, entre ellas Chile, Indonesia, Malaysia y Tailandia.

Al mismo tiempo, las vulnerabilidades existentes y la inquietud sobre las menores perspectivas de crecimiento también han contribuido a las tensiones en los mercados financieros. El crecimiento de la mayoría de las economías emergentes se ha moderado en los últimos años, debido tanto a factores cíclicos como a obstáculos de carácter estructural, y afrontan menores perspectivas de avance en los próximos años. Además, se ha mantenido la percepción de fragilidad de algunas de las economías ya consideradas débiles durante el episodio del taper tantrum de 2013. Brasil, Indonesia y Sudáfrica continuaron registrando déficits gemelos (presupuestario y por cuenta corriente), al igual que a principios de 2013, y Brasil y Sudáfrica también se vieron afectadas por una inflación elevada y una disminución del crecimiento. Asimismo, Turquía siguió mostrando considerables desequilibrios externos, junto con unos niveles altos de inflación y de crecimiento del crédito. El desplome de los precios de las materias primas ha afectado negativamente a los países exportadores netos, Rusia y Brasil entre ellos. En Rusia, la actual desaceleración se ha visto exacerbada por las sanciones económicas y por los bajos precios del petróleo, que han sumido a la economía en una profunda recesión. En cambio, India ha conseguido corregir parte de sus vulnerabilidades en comparación con 2013 y ha reducido la tasa de inflación y el déficit por cuenta corriente gracias a las diversas medidas de estabilización y de fomento del crecimiento introducidas por las autoridades.

Gráfico B

Variaciones del crédito en relación con el PIB y de la ratio de carga financiera

(I TR 2010 — II TR 2015; puntos porcentuales del PIB; puntos porcentuales)

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y cálculos del BCE.
Notas: El crédito se refiere al crédito total proporcionado al sector no financiero por entidades de crédito nacionales, todos los demás sectores de la economía y no residentes; en términos de instrumentos financieros, incluye la deuda denominada «core debt», definida como préstamos, valores representativos de deuda y efectivo y depósitos. La ratio de carga financiera refleja el porcentaje de ingresos utilizado para atender el pago de la deuda del sector privado no financiero. Al final de este informe figura una lista de abreviaturas de países.

El rápido crecimiento del crédito también ha hecho que muchas economías emergentes sean vulnerables a un endurecimiento de las condiciones de financiación a escala mundial. Las holgadas condiciones de financiación han contribuido a una rápida expansión del crédito en muchos de estos países en los últimos años (véase gráfico B). En China, donde el rápido incremento del crédito ha respaldado los elevados flujos de inversión, el crédito al sector privado no financiero se situó en un nivel de aproximadamente el 200% del PIB en 2015. Pese a los reducidos tipos de interés, el incremento de los niveles de deuda han impulsado al alza las ratios de carga financiera de los hogares y las empresas en muchas economías emergentes, lo que apunta a un aumento de los riesgos para la estabilidad financiera, en particular si el endurecimiento de las condiciones globales de financiación provocara subidas adicionales de los tipos de interés. Además, en los últimos años, varias economías emergentes han incrementado de forma significativa la financiación externa en dólares estadounidenses, lo que les hace vulnerables a nuevas apreciaciones de esta moneda.

En general, el episodio de tensiones financieras de 2015 ha puesto de manifiesto las vulnerabilidades de algunas economías emergentes y la necesidad de abordarlas, especialmente en el contexto del probable endurecimiento de las condiciones de financiación a escala global y las menores perspectivas de crecimiento de estos países.

Evolución financiera

En 2015 la evolución financiera de la zona del euro estuvo marcada, en gran medida, por las decisiones de política monetaria del BCE y, en particular, por el programa de compra de activos (APP, en sus siglas en inglés). Como consecuencia, los tipos de interés del mercado monetario, los rendimientos de la deuda pública y el coste de la financiación externa de las sociedades no financieras continuaron cayendo hasta registrar nuevos mínimos históricos. Las condiciones financieras de los hogares también siguieron mejorando.

Los tipos de interés del mercado monetario de la zona del euro se redujeron en un contexto de aumento del exceso de liquidez

Gráfico 4

Tipos de interés del mercado monetario y exceso de liquidez

(mm de euros; porcentajes; datos diarios)

Fuentes: BCE y Bloomberg.
Nota: Las observaciones más recientes corresponden al 11 de enero de 2016.

Los tipos de interés del mercado monetario siguieron reduciéndose en 2015, al principio debido a la transmisión continuada del tipo de interés negativo de la facilidad de depósito, que se introdujo por primera vez en junio de 2014. Las estrategias iniciales de los inversores para evitar los tipos de interés negativos mediante la búsqueda de rentabilidad a plazos algo más largos, la adquisición de valores de alta calidad y, en menor medida, la asunción de más riesgo de crédito, se fueron agotando progresivamente a medida que se ajustaron los precios. Además, las fricciones en los mercados asociadas a la transición a tipos negativos fueron desapareciendo gradualmente.

Las inyecciones de liquidez mediante medidas de política monetaria no convencionales ejercieron presiones adicionales a la baja sobre los tipos del mercado monetario. En concreto, el APP y las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO, en sus siglas en inglés) fueron los principales determinantes del aumento del exceso de liquidez. Con un exceso de liquidez por encima de 650 mm de euros al final del año, los tipos de interés fueron cada vez más negativos (véase gráfico 4), y la actividad se redujo en determinados segmentos del mercado monetario de la zona del euro.

Durante el período previo a la reunión del Consejo de Gobierno de diciembre de 2015, los tipos de interés del mercado monetario cayeron a niveles aún más bajos, reflejando las expectativas de los mercados de una mayor relajación monetaria. El 3 de diciembre de 2015, el Consejo de Gobierno decidió reducir el tipo de interés de la facilidad de depósito a –30 puntos básicos y amplió el APP al menos hasta marzo de 2017. Como consecuencia, las curvas de rendimientos del mercado monetario continuaron desplazándose gradualmente a la baja.

En conjunto, pese a la preocupación inicial, la transición de un amplio conjunto de tipos de interés de referencia a niveles negativos fue fluida, incluyendo la transmisión a los plazos más largos, como el euríbor a seis meses. El euríbor a tres meses y el euríbor a seis meses pasaron a registrar valores negativos en abril y en noviembre, respectivamente, y se situaron en –13 puntos básicos y –4 puntos básicos, respectivamente, al cierre de 2015.

Los rendimientos de la deuda pública registraron mínimos históricos

Gráfico 5

Rendimientos de la deuda pública a largo plazo

(porcentajes; datos diarios)

Fuentes: EuroMTS, BCE, Bloomberg y Thomson Reuters.
Notas: Los rendimientos de la deuda pública a largo plazo se refieren a los bonos a diez años o al vencimiento disponible más próximo a este plazo. El rendimiento de la deuda pública de la zona del euro se basa en los datos del BCE sobre deuda con calificación AAA, que incluye bonos de Alemania, Austria, Finlandia y Países Bajos.

El mercado de deuda pública de la zona del euro estuvo fuertemente influido por el programa de compras de valores públicos (PSPP, en sus siglas en inglés) (véase gráfico 5)[1]. En primer lugar, como consecuencia del anuncio y de la aplicación del PSPP, los rendimientos de la deuda a largo plazo con calificación AAA continuaron con las caídas iniciadas en 2014 hasta registrar nuevos mínimos históricos en primavera. Posteriormente, los rendimientos aumentaron hasta mediados de 2015, debido a sorpresas positivas en relación con las perspectivas económicas de la zona del euro, a factores de mercado de carácter técnico y a un proceso de aprendizaje en el que el mercado se adaptó a la implementación del PSPP. En la segunda mitad de 2015, los rendimientos reanudaron su descenso, mientras que la persistencia de riesgos a la baja para las perspectivas de inflación hizo que el BCE incrementara el grado de acomodación de la política monetaria, que incluyó una ampliación del APP. En conjunto, la media en el año del rendimiento de la deuda pública a diez años de la zona del euro alcanzó un mínimo histórico del 0,6%. Este nivel es notablemente inferior al de las medias de años anteriores y también está significativamente por debajo de la media del 2,1% registrada en Estados Unidos, pero se sitúa por encima del 0,4% observado en Japón.

Gráfico 6

Principales índices bursátiles

(índice: 1 de enero de 2009 = 100; datos diarios)

Fuente: Thomson Reuters.
Nota: Los índices utilizados son el Dow Jones EURO STOXX amplio para la zona del euro, Standard & Poor’s 500 para Estados Unidos y Nikkei 225 para Japón.

La evolución de los diferenciales de deuda pública dentro de la zona del euro se mantuvo relativamente contenida en términos interanuales, aunque mostró cierta heterogeneidad entre países. Al mismo tiempo, los diferenciales permanecieron en niveles comparables a los observados antes del comienzo de la crisis de la deuda soberana.

Las cotizaciones subieron en un entorno de mayor volatilidad

Los mercados de renta variable de la zona del euro también se vieron afectados por el PSPP. Al principio, los precios de las acciones aumentaron sustancialmente ante la expectativa, y después del anuncio, del PSPP, ya que la disminución de los rendimientos de la renta fija favoreció en gran medida a las cotizaciones de la zona del euro, mediante la reducción de los tipos de descuento y la recomposición de las carteras de los inversores, que pusieron sus miras en activos de mayor riesgo. En consecuencia, en primavera el índice EURO STOXX se había revalorizado casi un 25% (véase gráfico 6). Sin embargo, a mediados de 2015, la volatilidad se intensificó y las cotizaciones cayeron, como reflejo de la incertidumbre en torno a los acontecimientos en Grecia y de los acusados descensos de las cotizaciones en China, lo que, unido a la rápida caída de los precios del petróleo, suscitó inquietud acerca de las perspectivas económicas mundiales. No obstante, los mercados de renta variable de la zona del euro registraron subidas en otoño —en parte porque esta inquietud generó expectativas de que la orientación de la política monetaria de los principales bancos centrales, incluido el BCE, sería acomodaticia—, y cerraron el año con una ganancia de alrededor del 8%.

El coste nominal de la financiación externa de las sociedades no financieras también registró un mínimo histórico

Al reducir el coste de los valores de renta fija y de las acciones, el anuncio del PSPP también contribuyó a que el coste nominal total de la financiación externa de las sociedades no financieras registrara un nuevo mínimo histórico en febrero de 2015 (véase gráfico 7). En concreto, la relajación de las condiciones de financiación de las entidades de crédito como consecuencia del PSPP y de las TLTRO ayudó a rebajar adicionalmente el coste de los préstamos bancarios para las sociedades no financieras. Habida cuenta del peso de los bancos en la intermediación financiera en la zona del euro, la disminución del coste de la financiación bancaria desempeñó un importante papel en la reducción del coste nominal total de la financiación externa, y compensó el aumento del coste de financiación mediante valores de renta fija en la segunda mitad del año y el repunte del coste de las acciones asociado a la evolución de los mercados bursátiles a mediados de 2015. Cabe destacar que la disparidad de los costes de la financiación externa entre los distintos países de la zona del euro volvió a atenuarse durante 2015, dado que la transmisión del mayor grado de acomodación de la política monetaria por parte del BCE se reforzó en los países más afectados por la crisis.

Gráfico 7

Coste nominal total de la financiación externa de las sociedades no financieras de la zona del euro

(porcentajes; medias móviles de tres meses)

Fuentes: BCE, Merrill Lynch, Thomson Reuters y cálculos del BCE.
Notas: El coste total de la financiación de las sociedades no financieras se calcula como la media ponderada del coste de los préstamos bancarios, el coste de los valores de renta fija y el coste de las acciones, basados en sus respectivos saldos vivos obtenidos de las cuentas de la zona del euro. El coste de las acciones se mide mediante un modelo de descuento de dividendos de tres etapas utilizando información del índice bursátil no financiero de Datastream. Las observaciones más recientes corresponden a noviembre de 2015.

Aumento del flujo de la financiación externa

Los reducidos costes de financiación, tanto nominales como reales, unidos a una mejora del acceso a la financiación y al fortalecimiento de la economía, se tradujeron en un aumento significativo del recurso de las sociedades no financieras a la financiación externa en los tres primeros trimestres de 2015 (véase gráfico 8). Los principales determinantes de este aumento general fueron los préstamos bancarios, la emisión de acciones no cotizadas y el crédito comercial, mientras que es muy probable que el fuerte crecimiento sostenido de los beneficios no distribuidos frenara en cierto modo la emisión de valores. Cabe señalar que las sociedades no financieras incrementaron su recurso a los préstamos bancarios en 2015 por primera vez en cuatro años, lo que refleja tanto el fortalecimiento de la oferta de crédito como el aumento continuado de su demanda. La oferta de crédito repuntó debido a la relajación de las condiciones de financiación de las entidades de crédito y a la mejora del perfil de riesgo/rentabilidad de los préstamos en comparación con otros activos[2]. A su vez, la demanda de crédito se vio sustentada por la persistente disminución del coste de los préstamos en un entorno de fortalecimiento de las perspectivas económicas. Además del avance que registraron los préstamos bancarios, la emisión de valores representativos de deuda y de acciones cotizadas se incrementó de forma considerable entre enero y abril de 2015, tras el anuncio del PSPP, pero se moderó en el segundo semestre del año ante el encarecimiento de la financiación en los mercados.

Gráfico 8

Cambios en las fuentes de financiación externa de las sociedades no financieras de la zona del euro

(sumas de cuatro trimestres; mm de euros)

Fuentes: Eurostat y BCE.
Notas: Los préstamos de las IFM y de entidades distintas de IFM (otros intermediarios financieros, empresas de seguros y fondos de pensiones) están corregidos por titulizaciones y otras transferencias. «Otras» es la diferencia entre el total y los instrumentos incluidos en el gráfico. Incluye préstamos entre empresas. La observación más reciente corresponde al tercer trimestre de 2015.

El patrimonio neto de los hogares continuó aumentando

El bajo nivel de los tipos de interés y el elevado nivel de los precios de los activos, que también tuvo su reflejo en la evolución de los precios de la vivienda, aumentaron el patrimonio neto de los hogares de la zona del euro en 2015 (véase gráfico 9).

Gráfico 9

Variación del patrimonio neto de los hogares

(sumas de cuatro trimestres; porcentaje de la renta bruta disponible)

Fuentes: Eurostat y BCE.
Notas: Los datos sobre activos no financieros son estimaciones del BCE. La observación más reciente corresponde al segundo trimestre de 2015.1) Esta partida incluye el ahorro neto, las transferencias de capital netas recibidas y la discrepancia entre las cuentas no financieras y las financieras.2) Principalmente pérdidas y ganancias de capital en acciones y otras participaciones.3) Principalmente pérdidas y ganancias de capital en activos inmobiliarios (incluidos terrenos).

Los costes de financiación de los hogares de la zona del euro se mantuvieron próximos a sus mínimos históricos en todas las categorías de préstamo, pero continuaron variando entre países y tipo de préstamo. La financiación bancaria del sector hogares se recuperó a un ritmo moderado.

Recuadro 2 ¿Por qué los tipos de interés se encuentran en niveles tan bajos?

Los tipos de interés nominales de la zona del euro se encuentran actualmente en mínimos históricos, situándose el tipo de interés de las operaciones principales de financiación próximo al 0% y el de la facilidad de depósito en nivel negativo. Durante el pasado año y medio, la curva de rendimientos de la zona del euro se desplazó hacia abajo y adoptó un perfil más plano (véase gráfico A).

Dado que esta dinámica es, a todas luces, altamente inusual en las economías avanzadas, es importante entender por qué los tipos de interés se encuentran en niveles tan reducidos. El hecho de que los tipos de interés estén muy bajos no está determinado únicamente por la decisión del banco central, ya que también intervienen factores internacionales y propios de la zona del euro, algunos de los cuales son de carácter secular y a largo plazo, mientras que otros están relacionados con el legado de la crisis financiera[3].

Si bien la política monetaria no puede hacer frente a estas fuerzas a más largo plazo que afectan a la economía, debe responder a las presiones desinflacionistas que generan. Si es acorde con su mandato, el banco central también puede actuar ante la debilidad adicional de la demanda agregada como consecuencia de la crisis. Ello se consigue aproximando el tipo de interés lo más posible a lo que se conoce como el tipo de interés de «equilibrio», es decir, el tipo de interés al que la economía utiliza plenamente los recursos productivos y la inflación se mantiene estable alrededor del nivel más compatible con el objetivo de estabilidad de precios del banco central. Dada la severidad de la crisis, este objetivo no podía alcanzarse únicamente con medidas de política monetaria convencionales, sino que también eran necesarias medidas no convencionales. De cara al futuro, la estabilidad de precios creará las condiciones para que los tipos de interés aumenten de nuevo y converjan gradualmente hacia niveles más normales.

Gráfico A

Curva de rendimientos sintéticos de la deuda pública de la zona del euro y curva de tipos swap del eonia

(puntos básicos)

Fuente: BCE.

Con este trasfondo, en este recuadro se analizan los determinantes de los bajos tipos de interés en la zona del euro y se examinan algunas de sus implicaciones para las entidades de crédito y los ahorradores. Aunque la orientación acomodaticia de la política monetaria está claramente justificada para respaldar la recuperación y la inflación y está resultando ser eficaz, como muestran la reducción de los tipos de interés aplicados a los préstamos bancarios y la mayor disponibilidad de crédito para las empresas y los hogares, los bajos tipos de interés pueden afectar a quienes son más dependientes de los ingresos por intereses, como los titulares de cuentas de ahorro. Asimismo, los bajos tipos de interés pueden tener efectos indirectos no deseados, como estimular la asunción excesiva de riesgos en los mercados financieros. Por tanto, es importante entender las causas subyacentes de los tipos de interés persistentemente bajos, sobre todo porque estos pueden estar vinculados a factores que se escapan del control de la política monetaria.

Determinantes de los bajos tipos de interés

Para entender mejor los distintos factores determinantes de los bajos tipos de interés, resulta útil desglosar los rendimientos nominales a largo plazo en cuatro componentes: inflación prevista durante la vida del activo, trayectoria esperada de los tipos de interés reales a corto plazo, prima de riesgo de inflación y prima real por plazo, que en conjunto representan la compensación que requieren los inversores para tener en cartera valores de renta fija a largo plazo en vez de renovar los valores a corto plazo. En resumen, todos estos componentes han contribuido a los muy reducidos niveles de tipos de interés a largo plazo que se observan actualmente.

Gráfico B

Trayectoria implícita en los mercados del tipo real a un año en la zona del euro

(porcentajes)

Fuente: BCE.

Desde una perspectiva de largo plazo, los rendimientos nominales de la renta fija a largo plazo han seguido una tendencia descendente en todas las principales economías avanzadas desde los años ochenta. Ello es reflejo, en parte, de las mejoras introducidas en los marcos de política monetaria adoptados por los bancos centrales, que han rebajado las expectativas de inflación a largo plazo y han comprimido las primas de inflación, factores ambos que han contribuido a reducir los rendimientos nominales.

El componente real también explica el descenso de los tipos de interés nominales a largo plazo, como ponen de manifiesto los tipos de interés reales forward situados en niveles negativos hasta un futuro lejano (véase gráfico B). Dado que el tipo de interés real forward incluye el tipo real esperado y la prima por plazo real, se ha demostrado que el tipo de interés real esperado a horizontes suficientemente lejanos del presente, después de eliminar la prima forward, es una aproximación (proxy) del tipo de interés real de equilibrio[4].

Una parte de la caída de los tipos de interés reales a nivel global puede deberse a fuerzas de largo plazo; la otra parte obedece a una dinámica de carácter más cíclico. Si se utiliza el modelo de crecimiento de Solow para organizar las distintas fuerzas que determinan los tipos de interés reales a largo plazo, estas fuerzas estarían relacionadas, en última instancia, con el crecimiento de la productividad y de la población y con el comportamiento del ahorro. La intuición indicaría que estas fuerzas determinan la inversión y, por tanto, la demanda de fondos prestables, que tienen que ser igualados por el ahorro. Visto en larga retrospectiva, el crecimiento de la productividad total de los factores (PTF) y de la población se ha ido ralentizando en la zona del euro durante décadas. También es posible que haya aumentado la propensión al ahorro a nivel global.

Además de los efectos de las citadas fuerzas de largo plazo, hay otros factores que afectan a los tipos de interés reales y están relacionados más directamente con la crisis financiera mundial. En particular, la zona del euro sigue intentando salir de una «recesión de balances» (balance sheet recession), en la que un sobreendeudamiento severo crea las condiciones para una desaceleración aguda, que a su vez precisa de un desapalancamiento sustancial y prolonga la duración de la atonía.

El último componente que afecta a los tipos de interés a largo plazo es la prima por plazo. En este caso también se han combinado fuerzas a más largo plazo con una dinámica más cíclica relacionada con la crisis financiera para reducir los tipos de interés nominales. Las primas por plazo en la zona del euro se han comprimido debido a las compras de valores por parte del Eurosistema, así como a factores como la oferta y la demanda de activos seguros a escala mundial.

En conjunto, los bajos tipos de interés son, en última instancia, una consecuencia de la debilidad de las tendencias a largo plazo, unida a las implicaciones cíclicas de una compleja crisis financiera y una atonía macroeconómica extraordinariamente duradera. Prever la persistencia de estas influencias conlleva una incertidumbre considerable. Aunque las fuerzas de más largo plazo que determinan el prolongado descenso de los tipos de interés reales se escapan del control de la política monetaria, el mandato de un banco central es garantizar que la inflación vuelva a situarse, y se estabilice, en torno al objetivo del banco central, lo que a su vez ayudará a que la economía se sitúe en una senda de crecimiento sostenible en la que la holgura cíclica se reabsorba. En la actualidad, este mandato motiva políticas que pueden ejercer presión a la baja sobre los tipos de interés en toda la estructura de plazos, de forma que las condiciones de financiación se mantengan en niveles lo suficientemente acomodaticios como para garantizar que las condiciones económicas y la inflación se normalicen en un horizonte de medio plazo.

En efecto, la evidencia sugiere que las medidas del BCE, al haber mantenido los tipos de interés a corto plazo actuales y previstos anclados en su límite inferior efectivo y haber comprimido el componente de prima real por plazo de los tipos de interés a largo plazo, están transmitiendo sus efectos en el sistema financiero. Los tipos de interés aplicados por las entidades de crédito a los préstamos a hogares y a las sociedades no financieras han seguido disminuyendo, mientras que el crecimiento del crédito se va recuperando gradualmente, pese a mantenerse débil (véase sección 1.5 de este capítulo).

Así pues, el actual tono acomodaticio de la política monetaria del BCE es un recurso necesario y efectivo para garantizar la estabilidad de precios a medio plazo. Habida cuenta de que el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea establece que la estabilidad de precios es el objetivo primordial de la política monetaria de la zona del euro, la actual orientación de la política monetaria del BCE es plenamente acorde con su mandato.

Recuadro 3 ¿Qué implicaciones tienen los bajos tipos de interés para las entidades de crédito y los ahorradores?

Es importante vigilar si la orientación acomodaticia de la política monetaria del BCE tiene efectos indirectos negativos sobre las entidades de crédito y los ahorradores. Mientras que el mandato de la estabilidad de precios, contemplado en el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, no puede quedar comprometido frente a otras consideraciones de política monetaria, el riesgo de los efectos indirectos puede mitigarse estableciendo las salvaguardas adecuadas y poniendo de relieve otras áreas de política económica en las que deberían redoblarse los esfuerzos para afrontar las debilidades subyacentes de la economía y del sistema financiero de la zona del euro. Algunas preocupaciones comunes relativas a los posibles efectos indirectos de la orientación acomodaticia de la política monetaria del BCE y del entorno de bajos tipos de interés se centran en su impacto en la rentabilidad de las entidades de crédito y en la remuneración del ahorro.

Un impacto potencialmente adverso sobre el sector financiero suele ir asociado al efecto que puede ejercer un entorno de bajos tipos de interés ¾y, en especial, las compras de activos de los bancos centrales y el aplanamiento de la curva de rendimientos que propician¾ sobre la rentabilidad bancaria. En otras palabras, el modelo de negocio tradicional de transformación de plazos de las entidades de crédito (financiando la adquisición de activos a largo plazo mediante la emisión de pasivos a corto plazo) puede verse afectado negativamente por la presión a la baja sobre los márgenes de intermediación. Además, el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito puede reducir aún más la rentabilidad de las entidades de crédito que depositan grandes volúmenes de exceso de liquidez en el Eurosistema.

Aunque estos efectos son sin duda observables, no deberían obviarse otros efectos compensadores positivos asociados a los programas de compra de activos y, en general, a los instrumentos de política monetaria acomodaticia. Al respaldar la actividad económica, estos instrumentos mejoran la capacidad de los prestatarios para cumplir sus compromisos, con los consiguientes efectos positivos en los balances de las entidades de crédito, en forma de una mejora notable de la calidad de los activos bancarios y una disminución de las necesidades de provisiones de las entidades. Asimismo, el incremento general de los precios de los activos propiciado por la política monetaria acomodaticia se traduce en plusvalías de estos activos en los balances de los bancos.

De acuerdo con la información procedente de la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro, actualmente no hay indicios de que en la zona del euro predominen los efectos negativos de la orientación acomodaticia sobre la rentabilidad bancaria. De hecho, en los meses siguientes al inicio de las adquisiciones en el marco del programa de compra de activos (APP, en sus siglas en inglés), un porcentaje neto positivo de entidades de crédito indicó que había aumentado su rentabilidad como consecuencia de dicho programa. Aunque el efecto último del APP sobre la rentabilidad bancaria puede ser distinto en unos países y en otros, dependiendo de las características estructurales de su sistema bancario, esta evidencia merece, en suma, una valoración positiva.

El segundo motivo de preocupación se refiere a la caída de la remuneración de los ahorros de los hogares, especialmente los mantenidos en depósitos bancarios[5]. En efecto, existe una relación estrecha entre dicha remuneración y la orientación actual de la política monetaria. Así pues, los tipos de interés nominales de muchos productos de ahorro en la zona del euro se encuentran en niveles muy bajos en términos históricos.

No obstante, como se ha explicado anteriormente, el entorno de bajos tipos de interés es, de hecho, un reflejo de la situación macroeconómica y estructural existente. Por tanto, la reducida remuneración del ahorro es un síntoma, más que una causa, de la atonía de la recuperación. Alejarse de la actual orientación acomodaticia de la política monetaria supondría restringir el dinamismo económico, desincentivar la demanda de crédito (por ejemplo, por parte de empresas que desean financiar proyectos de inversión rentables) y, en última instancia, contribuiría a prolongar el período de bajos tipos de interés.

Finalmente, es esencial hacer frente a las fuerzas fundamentales responsables del reducido nivel actual del tipo de interés real de equilibrio. Para ello se ha de recurrir, principalmente, a políticas estructurales eficaces que sean capaces de aumentar la productividad y de mejorar el crecimiento económico de forma sostenible. Además, las políticas fiscales deberían respaldar la recuperación económica, sin dejar de cumplir en todo momento las reglas fiscales de la UE. Por último, para eliminar los obstáculos que siguen dificultando un crecimiento elevado y sostenido, existe una necesidad clara de superar las carencias en la arquitectura institucional de la UEM siguiendo las directrices trazadas en el Informe de los cinco presidentes.

Actividad económica

Pese al debilitamiento del entorno exterior, la actividad económica en la zona del euro mantuvo su solidez como consecuencia de la mejora de la demanda interna. Así, la recuperación gradual de la zona del euro iniciada en el segundo trimestre de 2013 prosiguió durante todo 2015. La tasa de crecimiento interanual de la actividad económica se situó, en promedio, en el 1,5% en 2015 (véase gráfico 10), su nivel más alto desde 2011. La mejora progresiva del crecimiento reflejó, sobre todo, la fortaleza del consumo privado, que fue bastante generalizada en los distintos países de la zona (véase también recuadro 4). La contribución de la demanda exterior neta al crecimiento también fue ligeramente positiva, debido fundamentalmente al aumento de las cuotas de exportación tras la significativa depreciación del euro registrada desde mediados de 2014. Sin embargo, el crecimiento de la inversión mantuvo su debilidad y se vio frenado por los avances relativamente lentos en el ámbito de las reformas estructurales en algunos países y los ajustes necesarios en los balances de varios sectores.

Gráfico 10

PIB real de la zona del euro

(tasas de variación interanual; contribuciones interanuales en puntos porcentuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

La recuperación económica de la zona del euro prosiguió en 2015 pese a la mayor debilidad de las perspectivas de crecimiento mundial

El mayor crecimiento medio interanual registrado en 2015 se vio favorecido por la orientación muy acomodaticia de la política monetaria del BCE, que se transmitió a la economía a través de la relajación de las condiciones de financiación, la mejora del sentimiento de los mercados, unos tipos de interés muy bajos y la depreciación del euro. El descenso de los precios del petróleo y la mejora gradual de los mercados de trabajo dieron un nuevo impulso al crecimiento en 2015.

Además de respaldar la confianza de los consumidores, las diversas medidas de política monetaria adoptadas en los últimos años, como el programa ampliado de compra de activos a principios de 2015, impulsaron la confianza empresarial al mejorar las condiciones financieras, incluidas las de las pequeñas y medianas empresas. Esta situación favoreció la inversión, cuya contribución al crecimiento fue más elevada en 2015, en promedio, que en 2014 y 2013, como consecuencia de la mejora de los beneficios empresariales, las menores restricciones de demanda y la creciente utilización de la capacidad productiva. No obstante, aunque la inversión aumentó a principios de 2015, se mantuvo aproximadamente un 15% por debajo de su nivel previo a la crisis.

La demanda interna en la zona del euro mejoró durante 2015 y, en promedio, registró el mayor fortalecimiento observado desde 2007. La tasa de ahorro de los hogares se mantuvo básicamente estable en 2015, respaldando así la dinámica del consumo. El consumo público contribuyó positivamente al crecimiento económico en 2015. La demanda interna se vio moderada por el endeudamiento de los sectores público y privado, que siguió siendo elevado en algunos países. Además, los lentos avances en la aplicación de reformas estructurales continuaron representando un lastre para el crecimiento.

Gráfico 11

Valor añadido bruto real de la zona del euro por actividad económica

(índice: I TR 2009 = 100)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

En 2015, el crecimiento económico se vio frenado por la debilidad del entorno exterior (véase sección 1.1 del capítulo 1). Si bien la ralentización de las economías emergentes fue un obstáculo para el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro, la considerable depreciación del tipo de cambio efectivo del euro desde mediados de 2014 favoreció la actividad exportadora y se tradujo en un aumento de las cuotas de exportación de la zona del euro. El comportamiento relativamente sólido de las exportaciones se sustentó en un cambio en su composición geográfica, que supuso que economías avanzadas como Estados Unidos recibieran de forma creciente exportaciones de la zona del euro. Además, el comercio entre los países de la zona del euro siguió recuperándose en 2015, como consecuencia de la evolución favorable de la demanda interna en la zona. En 2015, las tasas de crecimiento de las importaciones y las exportaciones fueron superiores a las registradas en los tres años anteriores. En general, es probable que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento haya sido ligeramente positiva en 2015.

Desde una perspectiva sectorial, la recuperación fue relativamente generalizada en 2015 (véase gráfico 11). En el tercer trimestre de 2015, el valor añadido bruto total, que se había mantenido en una senda de recuperación durante los tres últimos años, prácticamente alcanzó el máximo observado antes de la crisis. El valor añadido de los servicios continuó creciendo a un ritmo superior al de la industria (excluida la construcción) y al de la construcción, y se situó aproximadamente un 3% por encima del máximo anterior a la crisis registrado en el tercer trimestre de 2015. En la industria, excluida la construcción, el valor añadido se mantuvo por debajo de su nivel previo a la crisis, pero siguió recuperándose gradualmente. En cambio, el valor añadido de la construcción se redujo ligeramente en 2015 y permaneció en cotas muy inferiores a los máximos alcanzados en 2008 antes de la crisis.

Los mercados de trabajo continuaron mejorando gradualmente

Los mercados de trabajo siguieron recuperándose en 2015 (véase gráfico 12). El aumento del número de personas ocupadas registrado desde mediados de 2013 continuó en 2015. En el tercer trimestre del año, el empleo de la zona del euro se situó un 1,1% por encima del nivel alcanzado en el mismo trimestre de 2014, pero se mantuvo en torno a un 2% por debajo del máximo anterior a la crisis. El aumento del empleo en 2015 fue resultado, fundamentalmente, de las mejoras registradas en España y Alemania, aunque se observaron señales alentadoras de que otros países, anteriormente vulnerables, también habían contribuido a este incremento.

Gráfico 12

Indicadores del mercado de trabajo

(tasa de crecimiento intertrimestral; porcentaje de la población activa; datos desestacionalizados)

Fuente: Eurostat.

Por sectores, el empleo se incrementó principalmente en los servicios, mientras que el crecimiento del número de personas ocupadas en la industria, excluida la construcción, fue solo moderado, y en la construcción el empleo descendió. En 2015, el total de horas trabajadas aumentó algo menos que el empleo. El crecimiento interanual de la productividad por persona ocupada siguió siendo bajo, avanzando, en promedio, en torno al 0,5% al trimestre durante los tres primeros trimestres de 2015, frente a un incremento interanual del 0,3% en 2014.

La tasa de paro continuó reduciéndose en 2015 hasta situarse en el 10,5% en el cuarto trimestre de 2015, la más baja observada desde principios de 2012. El descenso del desempleo, que comenzó en la primera mitad de 2013, ha sido generalizado en ambos sexos y en los distintos grupos de edad. En 2015 en su conjunto, el paro se situó, en promedio, en el 10,9%, frente a una tasa del 11,6% en 2014 y el 12% en 2013.

Sin embargo, aunque la tasa de paro de la zona del euro se ha reducido sustancialmente desde mediados de 2013, los indicadores más amplios del grado de holgura del mercado de trabajo –que tienen en cuenta a aquellos trabajadores que se ven obligados a trabajar a tiempo parcial y a los que se han retirado del mercado laboral– se mantuvieron en cotas elevadas. Dado que actualmente hay más de siete millones de personas que tienen que trabajar a tiempo parcial ante la falta de empleo a tiempo completo y unos siete millones de trabajadores desanimados (que han dejado de buscar trabajo y se han retirado del mercado laboral), el mercado de trabajo de la zona del euro continúa mostrando un grado de holgura significativo.

Recuadro 4 El papel del consumo privado en la recuperación económica

El consumo privado ha sido el principal factor impulsor de la recuperación en la zona del euro. En un contexto de debilidad de la inversión, de consolidación fiscal y de crecimiento moderado del comercio, el consumo privado se ha ido recuperando de forma continuada desde principios de 2013. En los cuatro trimestres transcurridos hasta el tercer trimestre de 2015, su contribución al crecimiento del PIB se aproximaba a la media anterior a la crisis, lo que no sucedió en el caso de la inversión (véase gráfico A).

La reciente recuperación del consumo ha estado acompañada de continuas mejoras en los mercados de trabajo. La mayor confianza de los consumidores desde principios de 2013 refleja el sólido crecimiento de la renta real disponible, que a su vez se ha visto favorecida por constantes mejoras en el empleo (véase gráfico B). Durante este período, la tasa de paro se redujo en 1,6 puntos porcentuales, pero se mantiene muy por encima del mínimo anterior a la crisis (en el cuarto trimestre de 2015, dicha tasa se situaba 3,3 puntos porcentuales por encima de la registrada en el primer trimestre de 2008). Si se consideran los distintos países de la zona del euro, el reciente crecimiento del consumo ha sido relativamente elevado en aquellos países en los que la situación del mercado laboral ha mejorado significativamente. En concreto, la recuperación de este mercado ha sido notable en España, Irlanda y Portugal, coincidiendo con un incremento significativo de la renta disponible y el consumo.

Gráfico A

Contribución intertrimestral media de los principales componentes del PIB a su crecimiento

(contribución intertrimestral media; puntos porcentuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

Gráfico B

Confianza de los consumidores y variación de la tasa de paro

(porcentajes; puntos porcentuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

El descenso de los precios de la energía también ha desempeñado un papel no desdeñable en la reciente recuperación del consumo. Desde principios de 2013, el poder adquisitivo de los hogares, medido por la renta real disponible, ha aumentado alrededor del 3%, y aproximadamente un tercio de este incremento se debió a los precios más bajos de la energía[6].

Además, durante la actual recuperación, el aumento del poder adquisitivo derivado de los menores precios de la energía parece haber tenido un efecto mayor de lo habitual sobre el consumo. Parte del incremento de la renta real disponible resultante de una caída del precio de las materias primas suele destinarse al ahorro durante algunos trimestres. De hecho, la tasa de ahorro suele crecer tras una bajada de los precios del petróleo y disminuye después de una subida. Así sucedió también durante la crisis financiera, cuando los acusados descensos de los precios del petróleo fueron acompañados de un notable incremento de la tasa de ahorro (véase gráfico C). En cambio, dicha tasa se ha mantenido prácticamente estable durante los últimos trimestres.

La tímida respuesta de la tasa de ahorro a la disminución de los precios de la energía está en consonancia con un giro de la demanda embalsada de consumo, por ejemplo, de bienes de consumo duradero, que cayó en mayor medida que la de bienes de consumo no duradero y de servicios durante la crisis (véase gráfico D). Con frecuencia se observa una demanda embalsada de este tipo de bienes inmediatamente después de una recesión, ya que los consumidores posponen sus decisiones de compra debido a la incertidumbre económica. Cuanto más tiempo aplazan los hogares la adquisición de bienes de consumo duradero, mayor es su deseo y necesidad de reemplazarlos al iniciarse la recuperación. Así pues, la demanda embalsada podría hacer que la recuperación económica se acelere justo después de una recesión.

Gráfico C

Tasa de ahorro y precio del crudo

(porcentajes; euros por barril)

Fuentes: Eurostat y FMI.
Nota: La tasa de ahorro es la ratio del ahorro bruto de los hogares y de las instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares en relación con la suma móvil anual de su renta bruta disponible.

Gráfico D

Consumo de bienes duraderos y de bienes no duraderos y de servicios en la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Notas: Dado que Eurostat solo publica una desagregación del consumo privado en consumo de bienes duraderos y no duraderos para algunos países de la zona del euro, los agregados de la zona se aproximan utilizando datos de 17 países (es decir, de todos los países salvo Bélgica e Irlanda). La observación más reciente corresponde al segundo trimestre de 2015.

Por lo tanto, el reciente repunte del consumo de bienes duraderos podría reflejar la acumulación de demanda embalsada durante la crisis (véase gráfico D). Entre 2007 y 2013, la participación del consumo de bienes duraderos en el consumo total descendió en el conjunto de la zona del euro, siendo esta caída mucho mayor en los países más afectados por la crisis. Por el contrario, desde 2013, el consumo de este tipo de bienes en relación con el consumo total se ha recuperado más rápidamente en esos países. De cara al futuro, es probable que el efecto al alza de la demanda embalsada sobre el crecimiento del consumo desaparezca en cuanto los hogares hayan renovado sus bienes de consumo duradero

Dado que el grueso del aumento de la renta real parece proceder de las mejoras registradas en los mercados de trabajo, el consumo se mostrará resistente en la medida en que la situación de estos mercados continúe mejorando. Incluso cuando desaparezca el apoyo del descenso de los precios del petróleo y la demanda embalsada de bienes de consumo duradero, una mejora sostenida del empleo seguirá favoreciendo la recuperación del consumo privado.

Evolución de precios y costes

Durante todo el año 2015, la inflación general de la zona del euro, medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC), fue muy baja o incluso negativa, en un contexto en el que los precios de las materias primas continuaron siendo reducidos. Inicialmente, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, repuntó en la primera mitad del año desde el mínimo histórico, manteniéndose prácticamente estable, en torno al 0,9%, en el segundo semestre.

La inflación general descendió de nuevo en 2015

En 2015, la inflación medida por el IAPC general de la zona del euro fue, en promedio, del 0%, frente al 0,4% de 2014 y el 1,4% de 2013. El perfil de la inflación medida por el IAPC estuvo determinado principalmente por la evolución de los precios de la energía (véase gráfico 13). La inflación general se situó en niveles negativos en dos ocasiones, a principios de 2015 y de nuevo en el otoño. Hacia finales de año, la inflación general retornó a tasas ligeramente positivas.

Gráfico 13

Inflación medida por el IAPC y contribuciones por componentes

(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

La inflación subyacente, medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos, aumentó con respecto al mínimo histórico del 0,6% a principios de 2015 (véase recuadro 5). Durante la segunda mitad del año se mantuvo estable en torno al 0,9% y la media anual fue del 0,8% (véase gráfico 14). Factores externos, entre ellos los efectos retardados de la apreciación del euro hasta mayo de 2014 y el impacto indirecto de las caídas de los precios del petróleo y de otras materias primas ejercieron presiones a la baja sobre la inflación subyacente durante todo el año. En el ámbito interno, el moderado crecimiento de los salarios y la reducida capacidad de fijación de precios de las empresas en un entorno altamente competitivo también contribuyeron a los bajos niveles de inflación subyacente observados.

Gráfico 14

Inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, y contribuciones por componentes

(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

Si se consideran los principales componentes del IAPC de manera más detallada, el componente energético ejerció constantes presiones a la baja sobre el IAPC general durante todo 2015. La tasa de variación de los precios de la energía fue negativa todos los meses del año, debido principalmente a la evolución de los precios del petróleo en euros.

La tasa de variación de los precios de los alimentos lleva mostrando una tendencia al alza desde principios de 2015, debido fundamentalmente a la inflación de los alimentos no elaborados. El acusado aumento que experimentó la tasa de variación de los precios de los alimentos no elaborados en el otoño fue consecuencia del impacto de unas temperaturas inusualmente elevadas en el verano sobre los precios de las frutas y hortalizas. La tasa de variación de los precios de los alimentos elaborados se mantuvo prácticamente estable durante el año.

La tasa de variación interanual de los precios de los bienes industriales no energéticos se recuperó con respecto a los niveles muy reducidos registrados en 2014 y a principios de 2015. Esta evolución al alza estuvo impulsada fundamentalmente por los precios de los bienes de consumo duradero y, en menor medida, por los de los bienes semidurareros, mientras que la tasa de variación de los precios de los bienes de consumo no duradero se mantuvo prácticamente estable. Esta tendencia alcista reflejó principalmente el impacto de la depreciación del euro desde mayo de 2014. Si se considera en retrospectiva un período más largo, la tasa de crecimiento de los precios de los bienes industriales no energéticos ha continuado viéndose frenada por la rápida caída de los precios de los bienes de alta tecnología, sometidos a una fuerte competencia entre minoristas tanto a escala nacional como internacional.

Los precios de importación fueron la principal fuente de presiones latentes de carácter alcista, reflejo de la depreciación del euro. Las tasas de crecimiento interanual de los precios de importación de los bienes de consumo no alimenticio continuaron siendo vigorosas durante el año. En el ámbito interno, las presiones latentes sobre los precios de consumo de los bienes industriales no energéticos se mantuvieron en niveles moderados, y fueron evidentes, en particular, en la tasa de variación de los precios industriales de los sectores de bienes de consumo no alimenticio, que fluctuó en torno a niveles justo por encima de cero durante todo el año. Los precios industriales de los bienes intermedios, así como los precios del crudo y de otras materias primas en euros, sugieren que las presiones también fueron contenidas en las primeras fases de la cadena de precios, principalmente como consecuencia de los bajos precios de las materias primas energéticas y no energéticas (véase gráfico 15).

La tasa de variación de los precios de los servicios se mantuvo básicamente estable entre el 1% y el 1,3% en 2015, reflejando un grado de holgura todavía considerable en los mercados de productos y de trabajo. Las partidas incluidas en el IAPC de servicios tienden a producirse internamente, lo que significa que los precios de los servicios están más estrechamente relacionados con la evolución de la demanda interna y de los costes laborales.

Gráfico 15

Detalle de los precios industriales

(tasas de variación interanual)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

Las presiones inflacionistas internas continuaron siendo moderadas

Las presiones inflacionistas internas derivadas de los costes laborales continuaron siendo moderadas durante los tres primeros trimestres de 2015 (véase gráfico 16). El considerable grado de holgura económica y en los mercados de trabajo de la zona del euro siguió limitando las presiones sobre los costes laborales y la capacidad de fijación de precios. Además, las reformas estructurales acometidas en los últimos años en los mercados de trabajo y de productos se han traducido en una mayor flexibilidad a la baja de los salarios y de los precios en algunos países de la zona del euro. El hecho de que el poder adquisitivo real de los salarios sea mayor como consecuencia de los niveles más bajos de inflación también contuvo las presiones salariales.

Gráfico 16

Detalle del deflactor del PIB

(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

El crecimiento de la remuneración por asalariado en la zona del euro fue del 1,1% (en tasa interanual) en el tercer trimestre de 2015, y la tasa media del 1,2% de los tres primeros trimestres del año implica que fue inferior a la de 2014. La tasa de crecimiento interanual de los costes laborales unitarios se mantuvo en niveles reducidos, sensiblemente por debajo del 1%. Esta evolución se debió principalmente a la disminución del crecimiento de la remuneración por asalariado, mientras que el avance de la productividad inicialmente se aceleró en la primera mitad de 2015 antes de retroceder también ligeramente.

Las presiones inflacionistas internas derivadas de la evolución de los beneficios aumentaron en 2015. El crecimiento interanual de los beneficios (medidos en términos de excedente bruto de explotación) continuó incrementándose durante los tres primeros trimestres de 2015, reflejo de la recuperación económica, de la moderación de los costes salariales y de la mejora de la relación real de intercambio relacionada con la debilidad de los precios de importación. En consecuencia, los beneficios por unidad de producto fueron el principal factor impulsor del avance de la tasa de variación interanual del deflactor del PIB en 2015.

Recuperación de las expectativas de inflación a largo plazo

Las expectativas de inflación a largo plazo basadas en indicadores de opinión y de mercado se recuperaron, tras haberse situado en niveles históricamente reducidos a principios de 2015. La encuesta a expertos en previsión económica correspondiente al cuarto trimestre de 2015 señalaba unas expectativas de inflación a cinco años vista del 1,9%, mientras que la encuesta de Consensus Economics de octubre de 2015 también situaba el nivel de las expectativas de inflación a más largo plazo en el 1,9%. Las expectativas de inflación a largo plazo basadas en indicadores de mercado se mantuvieron por debajo de las basadas en indicadores de opinión durante todo el año, y es posible que parte de la diferencia observada entre ambas tenga su origen en las primas de riesgo de inflación.

Recuadro 5 Seguimiento de la evolución de la inflación subyacente

A finales de 2014, la cuestión del momento en el que el ciclo de inflación repuntaría al alza y hasta qué punto sería viable este repunte eran aspectos relevantes para las perspectivas macroeconómicas. En este recuadro se analiza la evolución de diversas medidas de inflación subyacente, es decir, los componentes más persistentes en contraposición a los componentes transitorios de la inflación[7], y las señales proporcionadas por estas medidas[8] de que se ha llegado un punto de inflexión.

Las medidas de inflación subyacente basadas en la exclusión de componentes corrigen diversas influencias de carácter transitorio. Una medida ampliamente utilizada es el índice armonizado de precios de consumo (IAPC) excluidos la energía y los alimentos, que elimina la volatilidad inherente a los precios de la energía y los alimentos por su exposición a perturbaciones de los precios de las materias primas y, en el caso de los alimentos no elaborados, a la influencia de las condiciones meteorológicas. Sin embargo, este subíndice puede seguir incluyendo considerables influencias de carácter transitorio. Un ejemplo son los efectos de calendario, que son importantes, en particular, en los precios de los servicios relacionados con el turismo y los viajes o en los de componentes que se ven afectados por las rebajas, como los artículos de vestir y el calzado. Otro ejemplo son las modificaciones puntuales de los impuestos indirectos o de los precios administrados, cuyo impacto en el nivel de precios se elimina de la tasa de variación interanual al cabo de un año.

Gráfico A

Medidas de inflación subyacente basadas en la exclusión de componentes permanentes

(tasas de variación interanual)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Nota: Los componentes volátiles incluyen el transporte aéreo, los servicios de alojamiento, las vacaciones organizadas y los artículos de vestir y el calzado.

Las diversas medidas basadas en la exclusión de componentes analizadas situaron el punto de inflexión en momentos diferentes. Si se considera la evolución durante los dos últimos años, la inflación medida por el IAPC excluidos los alimentos, la energía, los impuestos y los precios administrados registró un mínimo en mayo de 2014. Sin embargo, la señal de un movimiento al alza más persistente siguió siendo borrosa hasta finales de 2014 y principios de 2015, cuando el IAPC excluidos la energía y los alimentos también se situó en un nivel mínimo (véase gráfico A). La medida de inflación subyacente, que además de la energía y los alimentos también excluye componentes estacionales volátiles, es mucho más suave, y después de tocar fondo en noviembre de 2014 proporcionó señales relativamente consistentes de recuperación durante la primera mitad de 2015. Con todo, todas las medidas experimentaron cierta pérdida del impulso alcista después del verano, lo que hizo que surgieran dudas sobre si realmente se había llegado a un punto de inflexión.

Las medidas estadísticas basadas en la exclusión de componentes proporcionaron una señal similar. Estos indicadores reducen la volatilidad de los datos de la inflación medida por el IAPC al excluir cada mes los componentes con las tasas de variación interanual más altas y más bajas. Dos ejemplos son la media truncada al 30%[9] y la mediana ponderada. La media truncada al 30% alcanzó un mínimo en enero de 2015, mientras que la mediana se situó en su punto más bajo en marzo de 2015 (véase gráfico B). La evolución al alza de estas dos medidas fue ligeramente más moderada que en el caso de las medidas basadas en la exclusión de componentes permanentes.

Gráfico B

Medidas estadísticas de la inflación subyacente basadas en la exclusión de componentes

(tasas de variación interanual)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

Las medidas de inflación subyacente basadas en técnicas econométricas confirmaron las señales. Una de estas medidas se basa en un modelo de factores dinámicos que captura el factor común y persistente de las tasas de inflación entre los distintos países y componentes del IAPC. Esta medida se situó en un mínimo en diciembre de 2014 y se incrementó sustancialmente hasta mayo de 2015, pero luego, al igual que la mediana, retrocedió ligeramente durante el verano y se mantuvo estable hasta el final del año (véase gráfico C). Otra medida solo tiene en cuenta aquellas partidas del IAPC, excluidos la energía y los alimentos, para las que la brecha de producción ha tenido capacidad predictiva en el pasado. Esta medida se base en el argumento económico de que las presiones sobre la inflación subyacente deberían aumentar cuando la holgura de la economía empieza a disminuir. La medida basada en la sensibilidad a la brecha de producción parece haber alcanzado su punto de inflexión en marzo de 2015.

Gráfico C

Medidas de inflación subyacente basadas en técnicas econométricas

(tasas de variación interanual)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Notas: El índice de inflación «super-core» (línea amarilla, media móvil de tres meses) se construye utilizando los subcomponentes del IAPC, excluidos la energía y los alimentos, para los que la brecha de producción tiene capacidades predictivas en un ejercicio de predicción fuera de la muestra. El índice subyacente «U2» (línea naranja) se basa en un modelo de factores dinámicos que utiliza detalles de los componentes del IAPC de 12 países.

En general, las señales proporcionadas por todos estos indicadores en tiempo real llevaban asociada cierta incertidumbre respecto del momento preciso del punto de inflexión y de la fortaleza del repunte de la dinámica de precios. Si se consideran las distintas medidas en retrospectiva, se confirma que la inflación subyacente aumentó en comparación con principios de 2015. No obstante, la pérdida de impulso al alza en el segundo semestre del año sugiere que todavía no se dispone de confirmación definitiva de que haya llegado a un punto de inflexión.

Evolución monetaria y crediticia

En un entorno caracterizado por reducidas tasas de inflación y bajos tipos de interés de referencia, el BCE adoptó medidas de política monetaria no convencionales adicionales. En 2015 destacaron tres aspectos: el crecimiento monetario se mantuvo sólido, el crecimiento del crédito se recuperó gradualmente, aunque siguió siendo débil, y los tipos de interés de los préstamos disminuyeron significativamente.

El crecimiento monetario se mantuvo sólido

Gráfico 17

M3 y préstamos al sector privado

(tasas de variación interanual; datos desestacionalizados y ajustados de efecto calendario)

Fuente: BCE.

En los primeros meses de 2015, el crecimiento del agregado monetario amplio se aceleró y, a partir de abril, se mantuvo sólido (véase gráfico 17). En diciembre de 2015, el crecimiento interanual de M3 se situó en el 4,7%, frente al 3,8% de finales de 2014. Dos factores fueron importantes determinantes de la expansión monetaria de la zona del euro: i) el fuerte crecimiento del agregado monetario estrecho M1, en especial de los depósitos a la vista, que se beneficiaron del bajo coste de oportunidad de mantener los instrumentos más líquidos, y ii) las medidas no convencionales del BCE, concretamente la operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) anunciadas en junio de 2014 y el programa ampliado de compra de activos (APP) anunciado en enero de 2015.

En cuanto a los principales componentes de M3, los niveles tan bajos de los tipos de interés oficiales del BCE y de los tipos del mercado monetario contribuyeron al fuerte crecimiento del agregado monetario estrecho (es decir, M1), que se situó en el 10,7% en diciembre de 2015, frente al 8,1% de diciembre de 2014. M1 se vio favorecido por el elevado crecimiento de los depósitos a la vista de los hogares y de las sociedades no financieras. La reducida remuneración de los activos monetarios menos líquidos contribuyó a la contracción continuada de los depósitos a corto plazo distintos de los depósitos a la vista (es decir, M2 menos M1), que siguieron siendo un lastre para el crecimiento de M3. La tasa de crecimiento de los instrumentos negociables (es decir, M3 menos M2), que tienen un peso limitado en M3, pasó a ser positiva, lo que reflejó, en particular, la recuperación de las participaciones en fondos del mercado monetario, ya que su rentabilidad relativa fue positiva (en comparación con el euríbor a un mes).

La creación de dinero estuvo impulsada por fuentes internas

Gráfico 18

Contrapartidas de M3

(tasas de variación interanual, contribuciones en puntos porcentuales)

Fuente: BCE.

El análisis de las contrapartidas de M3 (véase gráfico 18) muestra que durante 2015 predominaron las fuentes internas de creación de dinero. En un entorno de bajos tipos de interés, la dinámica de M3 se vio determinada por la contracción de los pasivos financieros a más largo plazo y por la creciente contribución del crédito por parte de las IFM. La tasa de variación interanual de los pasivos financieros a más largo plazo de las IFM (excluidos capital y reservas) mantenidos por el sector tenedor de dinero volvió a disminuir a lo largo del año, hasta situarse en el –6,7% en diciembre, frente al –5,3% de finales de 2014. Esta evolución reflejó el perfil relativamente plano de la curva de rendimientos, la sustitución por parte de las IFM de los valores representativos de deuda a más largo plazo por fondos procedentes de las TLTRO y las compras de bonos garantizados por parte del Eurosistema en el marco del tercer programa de adquisiciones de bonos garantizados. La venta de dichos bonos por parte de residentes distintos de IFM incrementó el stock de dinero.

Las adquisiciones de valores públicos por parte del Eurosistema en el marco del programa de compras de valores públicos fueron una importante fuente de creación de dinero (véase gráfico 18, en particular la partida «Valores representativos de deuda en poder del Eurosistema»). Dentro de las contrapartidas internas distintas del crédito a las Administraciones Públicas, el crédito concedido al sector privado, que fue el principal lastre para el crecimiento monetario en años anteriores, aumentó gradualmente en 2015. Pese al considerable superávit por cuenta corriente, la posición acreedora neta frente al exterior de las IFM de la zona del euro (que es el reflejo de la posición deudora neta frente al exterior de las entidades distintas de IFM de la zona del euro liquidada a través de las entidades de crédito) disminuyó en 2015. Esta posición había sido una fuente importante de creación de dinero en años previos. La evolución registrada fue atribuible, principalmente, a las salidas netas de carteras de la zona del euro en el contexto del APP, que también favorecieron la recomposición de las carteras en favor de instrumentos de inversión de fuera de la zona del euro.

El crecimiento del crédito se recuperó gradualmente, aunque siguió siendo débil

La recuperación gradual del crecimiento del crédito reflejó la evolución de los préstamos al sector privado (véase gráfico 17). La tasa de crecimiento interanual del crédito concedido por las IFM a residentes en la zona del euro se incrementó a lo largo de 2015 y se situó en el 2,3% en diciembre, frente al –0,2% de diciembre de 2014. La mejora del dinamismo del crédito fue apreciable, tanto en el caso de los hogares como de las sociedades no financieras. Mientras que la tasa de crecimiento interanual de los préstamos a los hogares continuó aumentando, la de los préstamos otorgados a las sociedades no financieras no pasó a ser positiva hasta mediados de 2015. Esta mejora se vio favorecida por los significativos descensos de los tipos de interés aplicados a los préstamos bancarios, gracias a la reducción adicional de los costes de financiación de las entidades de crédito, que guardó relación con las medidas de política monetaria no convencionales del BCE.

Además, como se señala en la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro, los cambios en los criterios de aprobación del crédito y la demanda de préstamos han respaldado la recuperación del crecimiento del crédito. De acuerdo con los resultados de esta encuesta, el bajo nivel general de los tipos de interés, las mayores necesidades de financiación de la inversión en capital fijo y las perspectivas del mercado de la vivienda fueron factores importantes que determinaron el aumento de la demanda de préstamos. En este contexto, el APP tuvo un efecto de relajación neta de los criterios de aprobación y, en particular, de las condiciones aplicables a los préstamos. Las entidades de crédito también indicaron que la liquidez adicional procedente del APP y de las TLTRO se había utilizado para conceder préstamos, así como para sustituir la financiación procedente de otras fuentes. Pese a estas mejoras, la dinámica del crédito se mantiene débil y continúa reflejando factores tales como la atonía de la situación económica y el saneamiento de los balances bancarios. Asimismo, las restrictivas condiciones crediticias siguen afectando a la oferta de crédito en algunas partes de la zona del euro.

Los tipos de interés del crédito bancario concedido a los hogares y a las sociedades no financieras disminuyeron significativamente

La orientación acomodaticia de la política monetaria del BCE, el reforzamiento de los balances y la menor fragmentación de los mercados financieros contribuyeron, en general, a reducir los costes agregados de la financiación de las entidades de crédito, que se estabilizaron en niveles próximos a sus mínimos históricos. Desde junio de 2014 las entidades de crédito han ido trasladando la disminución de sus costes de financiación mediante la aplicación de tipos de interés más bajos al crédito bancario (véase gráfico 19), que se situaron en mínimos históricos en la segunda mitad de 2015. Entre principios de junio de 2014 y diciembre de 2015, los tipos de interés sintéticos de los préstamos bancarios otorgados a las sociedades no financieras cayeron en torno a 87 puntos básicos y los de los préstamos concedidos a los hogares, alrededor de 69 puntos básicos. Además, la dispersión entre países de los tipos de interés del crédito bancario aplicado tanto a las sociedades no financieras como a los hogares continuó reduciéndose.

Gráfico 19

Tipos de interés sintéticos de los préstamos bancarios concedidos a las sociedades no financieras y a los hogares

(porcentajes)

Fuente: BCE.
Nota: El indicador para los tipos de interés sintéticos de los préstamos bancarios se calcula agregando los tipos a corto y a largo plazo utilizando una media móvil de 24 meses del volumen de nuevas operaciones.

Política fiscal y reformas estructurales

El déficit presupuestario de la zona del euro siguió reduciéndose en 2015, debido, fundamentalmente, a una evolución cíclica favorable y a los menores costes por intereses, mientras que la orientación de la política fiscal de la zona fue básicamente neutral. Por primera vez en ocho años, la deuda pública en relación con el PIB descendió, aunque los niveles de deuda continúan siendo elevados. Para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas se requieren esfuerzos presupuestarios adicionales, si bien las medidas de consolidación fiscal deberían promover el crecimiento para respaldar la recuperación económica. El crecimiento también se beneficiaría de una aplicación más rápida de las reformas estructurales, que siguieron implementándose con lentitud en 2015 pese a los esfuerzos realizados a nivel europeo. Es necesario dar mayor impulso a la aplicación de las reformas en el ámbito empresarial y regulatorio, así como en los mercados de productos y de trabajo, con el fin de respaldar la recuperación, fomentar la convergencia hacia los países que hayan alcanzado los mejores resultados y aumentar el potencial de crecimiento.

Los déficits fiscales continuaron reduciéndose en 2015

El déficit presupuestario de la zona del euro siguió reduciéndose en 2015, aunque a un ritmo menor que en el año anterior (véase gráfico 20). Según las proyecciones macroeconómicas de diciembre de 2015 elaboradas por los expertos del Eurosistema, el déficit de las Administraciones Públicas de la zona del euro descendió desde el 2,6% del PIB en 2014 hasta el 2% del PIB en 2015, básicamente en consonancia con las previsiones económicas de invierno de 2016 de la Comisión Europea. La disminución del déficit en 2015 fue resultado, fundamentalmente, de una evolución cíclica favorable y unos costes por intereses más reducidos. En 2015, los recursos extraordinarios derivados de unos gastos por intereses más bajos de lo inicialmente presupuestado ascendieron aproximadamente al 0,2% del PIB en la zona del euro. Muchos países destinaron parte de ese ahorro a aumentar el gasto primario en lugar de reducir la deuda como había indicado el Consejo ECOFIN en sus recomendaciones específicas para cada país de 2015. En algunos países, la desaparición gradual en 2015 del impacto de factores extraordinarios relacionados, entre otros aspectos, con la asistencia prestada al sector financiero en 2014, también contribuyó a la mejora presupuestaria.

Las proyecciones indican que el saldo primario estructural se deterioró ligeramente en 2015. Las medidas de consolidación fiscal, sobre todo en forma de subidas de los impuestos indirectos, se vieron compensadas por los paquetes de estímulo fiscal adoptados en varios países para respaldar el crecimiento económico y el empleo. En general, esto se tradujo en una orientación básicamente neutral de la política fiscal en la zona del euro en 2015, medida por la variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluidas las ayudas públicas al sector financiero (véase gráfico 20).

Gráfico 20

Saldo presupuestario y orientación de la política fiscal

(en porcentaje del PIB)

Fuentes: Eurostat y proyecciones macroeconómicas de diciembre de 2015 elaboradas por los expertos del Eurosistema. 1) Variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluido el impacto presupuestario de las ayudas públicas al sector financiero.

El impacto presupuestario inmediato de la afluencia de refugiados varió considerablemente de unos países a otros, en función del volumen de los respectivos flujos de entrada, de si se trataba de un país de paso para los refugiados o su destino final, y de las diferencias existentes en materia de derechos sociales y en las disposiciones legales que regulan el acceso al mercado de trabajo. En 2015, el coste presupuestario relacionado con los refugiados ascendió, aproximadamente, al 0,2% del PIB en los países más afectados por estos flujos[10].

Los saldos presupuestarios siguieron convergiendo

En comparación con el momento álgido de la crisis, la situación de las finanzas públicas ha mejorado en todos los países de la zona del euro, principalmente como resultado de los significativos ajustes estructurales acometidos entre los años 2010 y 2013. Los saldos presupuestarios de los países de la zona del euro siguieron convergiendo, y, actualmente, la mayoría registra déficits inferiores al valor de referencia del 3% del PIB. Los avances en materia de consolidación fiscal se hicieron evidentes en el número creciente de países que dejaron de estar sujetos a procedimientos de déficit excesivo (PDE). En 2015, se derogó el PDE de Malta. Además, se espera que Irlanda y Eslovenia hayan corregido sus déficits excesivos en el plazo establecido, el año 2015, y Chipre podría haberlo conseguido un año antes del plazo fijado, 2016. Es probable que, en Portugal, el déficit haya superado el objetivo del 3% en 2015, debido a la asistencia prestada al sector financiero, y se prevé que Francia, España y Grecia sigan estando sujetos al PDE en 2016.

La deuda pública en relación con el PIB empezó a descender

Gráfico 21

Factores determinantes de la deuda de las Administraciones Públicas

(en porcentaje del PIB)

Fuentes: Eurostat y proyecciones macroeconómicas de diciembre de 2015 elaboradas por los expertos del Eurosistema.

Tras registrar un máximo en 2014, la deuda de las Administraciones Públicas de la zona del euro (en porcentaje del PIB) cayó por primera vez desde el inicio de la crisis financiera. Según las proyecciones macroeconómicas de diciembre de 2015 elaboradas por los expertos del Eurosistema, el nivel de deuda se situó en el 91% del PIB en 2015, desde el 92% de 2014, un descenso que se sustentó en la evolución favorable del diferencial entre tipos de interés y crecimiento, y en unos leves superávits primarios (véase gráfico 21). Además, los ajustes negativos entre déficit y deuda, que fueron resultado, entre otras cosas, de los ingresos procedentes de las privatizaciones, contribuyeron a esta mejora. No obstante, la ratio de deuda continuó aumentando en algunos países.

Con todo, los niveles de deuda pública siguen siendo elevados en varios países de la zona del euro. La contención de los riesgos para la sostenibilidad de la deuda es aún más importante, dados los sustanciales retos a largo plazo derivados del envejecimiento de la población y de los crecientes costes de la atención sanitaria y los cuidados de larga duración. De hecho, el Informe sobre envejecimiento 2015 de la Comisión Europea prevé que los costes totales asociados al envejecimiento se incrementen desde el 26,8% del PIB en 2013 hasta el 28,3% del PIB en 2060. Este aumento obedecería fundamentalmente a factores demográficos, que, según las previsiones, deberían llevar a que la tasa de dependencia, es decir, el porcentaje de población mayor de 65 años sobre la población en edad de trabajar (entre 15 y 64 años), casi se duplique, hasta superar el 50% en 2060. Para poner en perspectiva los costes asociados al envejecimiento, cabe señalar que estas proyecciones están sujetas a considerables riesgos adversos, ya que se basan en parte en supuestos económicos y demográficos subyacentes muy favorables[11]. En su Informe sobre sostenibilidad fiscal 2015 (Fiscal Sustainability Report 2015), la Comisión Europea confirmó que los riesgos para la sostenibilidad de las finanzas públicas son considerables en varios países de la zona del euro a medio y largo plazo, partiendo del supuesto de que las políticas no se modificarán. Además, el análisis subraya la importancia de cumplir plenamente el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) para estabilizar o incluso reducir las ratios de deuda de aquellos países que actualmente registran niveles de deuda elevados.

En varios países son necesarios mayores esfuerzos fiscales

Durante 2015, varios Gobiernos afrontaron el reto de calibrar detenidamente la orientación de su política fiscal con el fin de encontrar un equilibrio que les permitiera reducir sus elevados niveles de deuda sin frenar la recuperación económica, y seguir cumpliendo plenamente las exigencias del PEC. En varios países de la zona del euro se identificaron importantes brechas de consolidación con respecto a las exigencias del PEC en 2015 y para años posteriores, indicando la necesidad de realizar esfuerzos fiscales adicionales. El 17 de noviembre de 2015, la Comisión Europea publicó su evaluación del cumplimiento de los requisitos del PEC de los proyectos de planes presupuestarios para 2016[12]. A juicio de la Comisión, de los 16 proyectos de planes presupuestarios presentados, solo cinco (los de Alemania, Estonia, Luxemburgo, Países Bajos y Eslovaquia) cumplían plenamente el PEC, siete (Bélgica, Irlanda, Francia, Letonia, Malta, Eslovenia y Finlandia) lo cumplían «en líneas generales», ya que probablemente alcanzarían sus objetivos de déficit general pero los esfuerzos estructurales previstos eran insuficientes para cumplir las exigencias, y cuatro (España, Italia, Lituania y Austria) planteaban «riesgo de incumplimiento» del PEC.

El 23 de noviembre, el Eurogrupo instó a los países en riesgo de incumplimiento a que adoptaran las medidas adicionales necesarias para abordar los riesgos identificados por la Comisión.

Es importante que la consolidación fiscal promueva el crecimiento. Por el lado del gasto, las revisiones constituyen una vía prometedora para identificar prestaciones que no se traduzcan necesariamente en una mejora del bienestar. Por lo que respecta a los ingresos, la mayor contribución al crecimiento del sistema tributario y la reducción de la evasión fiscal constituyen importantes áreas de reforma en varios países. En concreto, el alivio de la cuña fiscal sobre las rentas del trabajo puede tener un efecto positivo en el crecimiento y el empleo.

Las reformas estructurales siguieron aplicándose con lentitud en 2015

Aunque la recuperación económica avanzó a un ritmo diferente en los países de la zona del euro, los esfuerzos para apoyar la oferta y reforzar la capacidad de resistencia de la economía fueron, en general, limitados en 2015. Las reformas estructurales siguieron aplicándose con lentitud, al igual que en 2014, pese a los cambios introducidos en el Semestre Europeo 2015, que tenía como objetivos propiciar una mayor implicación de los países en las reformas y apoyar los esfuerzos para su aplicación. En las distintas áreas de actuación, el trabajo se centró en reforzar las condiciones marco (concretamente, mejorando la normativa en materia de insolvencia), incrementar la eficacia de las políticas activas de empleo y reducir la cuña fiscal sobre las rentas del trabajo. Se dedicaron menos esfuerzos a reducir la protección y aumentar la competencia en sectores de servicios protegidos, a mejorar la administración pública y a incrementar la flexibilidad salarial.

En el cuadro 1 se presentan los progresos realizados en la implementación de las recomendaciones específicas para cada país de 2015, en el que se muestra que los avances en la aplicación de muchas de las recomendaciones solo han sido limitados. Su implementación ha sido particularmente débil en los distintos países de la zona del euro, observándose avances limitados en la mayoría de las áreas en Alemania, Lituania, Luxemburgo, Países Bajos, Austria y Eslovaquia. Entre los países de la zona del euro en los que la Comisión Europea identificó desequilibrios excesivos en 2015, Italia alcanzó un nivel de implementación algo mayor que Portugal y Francia.

Cuadro 1

Evaluación de la implementación de las recomendaciones específicas para cada país de 2015 por parte de la Comisión Europea

Fuente: Comisión Europea, 2016 Country Reports.
Notas: Para evaluar los progresos realizados en la aplicación de las recomendaciones específicas para cada país de 2015 se utilizan las siguientes categorías: No se han implementado: el Estado miembro no ha anunciado ni adoptado ninguna medida para cumplir las recomendaciones. Esta categoría también es aplicable si un Estado miembro ha encargado un estudio para evaluar las posibles medidas. Implementadas de forma limitada: el Estado miembro ha anunciado la adopción de algunas medidas para cumplir las recomendaciones, pero parecen ser insuficientes, o su adopción o aplicación corre peligro. Implementadas de forma moderada: el Estado miembro ha anunciado o adoptado medidas para cumplir las recomendaciones. Las medidas son alentadoras, pero aún no se han aplicado todas y su implementación no es segura en todos los casos. Implementadas en su mayor parte: el Estado miembro ha adoptado medidas que se han aplicado en su mayoría. Estas medidas están decididamente orientadas a cumplir las recomendaciones. Implementadas íntegramente: el Estado miembro ha adoptado y aplicado adecuadamente medidas para cumplir las recomendaciones. Las celdas sombreadas en gris indican reformas relacionadas con el cumplimiento del PEC que no fueron evaluadas en los informes sobre los países (Country Reports). Chipre y Grecia no fueron incluidos en el Semestre Europeo en 2015 porque estaban sujetas a programas de ajuste macroeconómico y, por tanto, no recibieron recomendaciones específicas.

Necesidad de una aplicación más rigurosa de las reformas estructurales para dar un impulso permanente al crecimiento del PIB

En un contexto de lenta aplicación de las reformas, algunos países de la zona del euro siguen estando muy a la zaga de aquellos países que han alcanzado los mejores resultados en términos de estructuras que potencian la capacidad de resistencia de la economía e influyen en las perspectivas de crecimiento a largo plazo. Este es el caso del entorno empresarial y regulatorio, así como de los mercados de productos y de trabajo. Estas diferencias ponen de manifiesto un potencial que podría aprovecharse mediante la implementación de reformas estructurales. Habida cuenta de que muchas economías todavía tienen cierto camino por recorrer en materia de buenas prácticas, los beneficios de las reformas estructurales podrían ser sustanciales. Por ejemplo, en el informe Doing Business del Grupo del Banco Mundial, solo un país de la zona del euro figura entre los 10 que han registrado mejores resultados. La desaceleración del ritmo de aplicación de las reformas en 2014 y 2015 subraya la necesidad de imprimir un mayor impulso al proceso reformista para sustentar la recuperación cíclica y elevar el potencial de crecimiento. Este impulso podría apoyarse en un control más firme de las reformas estructurales y un mayor compromiso de los países de la zona del euro para beneficiarse del entorno de tipos de interés reducidos con objeto de lograr un auténtico cambio estructural en sus economías.

Gráfico 22

Crecimiento potencial medio frente a la deuda pública y privada

(eje de abscisas: deuda consolidada de los sectores público y privado, II TR 2015, en porcentaje del PIB; eje de ordenadas: crecimiento potencial medio del producto, 2016-2017)

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea.

El bajo crecimiento de la productividad, las elevadas tasas de desempleo y, en algunos países, los abultados desequilibrios en los saldos, como los altos niveles de deuda y unos activos exteriores netos negativos, entrañan riesgos para una recuperación económica sostenible y exigen la adopción de medidas (véase, por ejemplo, el gráfico 22). Las estimaciones disponibles procedentes de diversas instituciones internacionales (como la Comisión Europea, el FMI y la OCDE) indican que el crecimiento de la productividad total de los factores se mantendrá por debajo del 1% en los próximos tres a cinco años en la mayoría de los países de la zona del euro. Si las reformas estructurales son creíbles, se escogen con cuidado y están bien diseñadas, sus efectos positivos se podrán sentir rápidamente (por ejemplo, estimulando la confianza) y, de este modo contribuirán a la recuperación[13]. En muchos países, los mercados de productos y de trabajo, así como el entorno empresarial y regulatorio, aún precisan reformas.

La experiencia pasada muestra que los retos asociados a la aplicación de reformas varían en las distintas áreas de política económica. Esta puede ser una de las razones por las que su implementación en los mercados de productos va a la zaga de las reformas emprendidas en otros ámbitos, como el mercado de trabajo. No obstante, las reformas de los mercados de productos que facilitan el acceso a sectores protegidos pueden contribuir de manera significativa a mejorar la capacidad de ajuste de la zona del euro. Es necesario acometer reformas de gran envergadura para incrementar la competencia en profesiones reguladas, del comercio minorista y las industrias de redes, ya que se necesitan mercados abiertos y competitivos para promover una asignación eficiente de recursos e impulsar la inversión, que se mantiene en niveles muy bajos. La reducción de los trámites administrativos de las empresas, un sistema judicial más eficiente, la mejora del entorno regulatorio y el perfeccionamiento de la normativa de insolvencia y de los instrumentos de resolución también podrían favorecer mayores niveles de inversión y una asignación más eficiente de recursos. Además, persisten diferencias significativas en el funcionamiento del mercado de trabajo de los distintos países de la zona del euro. Es preciso seguir instaurando políticas orientadas a mejorar la calidad de la oferta de trabajo y facilitar la transición del desempleo o la inactividad al empleo, así como alcanzar un mayor equilibrio entre flexibilidad y seguridad cuando se ajusta la legislación laboral[14].

Tras la publicación del Informe de los cinco presidentes se han adoptado medidas para impulsar la aplicación de reformas y aumentar la implicación de los países en este ámbito. En concreto, la Comisión ha formulado una propuesta de Recomendación del Consejo relativa a la creación de consejos nacionales de competitividad en la zona del euro. Estos consejos pueden contribuir a una mejor comprensión de los factores determinantes de la competitividad en cada país y en el conjunto de la zona del euro. Sin embargo, su papel e impacto a la hora de impulsar la implementación de reformas dependerá de si son plenamente independientes y de su mandato[15].

La política monetaria en tiempos difíciles

Unas perspectivas de inflación complicadas exigieron la adopción de nuevas medidas firmes por parte del BCE

A principios de enero de 2015, el Consejo de Gobierno llevó a cabo una revisión exhaustiva de las perspectivas de evolución de los precios y del estímulo monetario logrado con las medidas aplicadas desde mediados de 2014. La evolución de la inflación continuaba siendo más débil de lo esperado en un contexto en el que el grado de holgura de la actividad económica seguía siendo considerable y la evolución monetaria y crediticia mantenía su falta de dinamismo. Como reflejo de esta situación, los indicadores de mercado de las expectativas de inflación habían caído en los diferentes horizontes temporales y la mayoría de los indicadores de inflación observada o prevista se situaron en mínimos históricos o próximos a ellos. Por tanto, el Consejo de Gobierno se enfrentaba a un mayor riesgo de un período excesivamente prolongado de inflación demasiado baja —y posiblemente negativa—. Las medidas de política monetaria aplicadas (en concreto, las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico —TLTRO—, el programa de compras de bonos de titulización de activos —ABSPP— y el tercer programa de adquisiciones de bonos garantizados —CBPP3—, junto con la política de forward guidance introducida anteriormente) ya estaban generando un grado satisfactorio de transmisión y los costes de financiación del sector privado habían comenzado a caer de forma convincente en los meses de verano. Sin embargo, dada la ampliación de la brecha entre la inflación registrada y la esperada, por una parte, y los niveles de inflación que el Consejo de Gobierno consideraba compatibles con su objetivo a medio plazo, por otra, se consideró que el impacto cuantitativo de dichas medidas sobre el balance del Eurosistema y, por ende, sobre la orientación de la política monetaria, era insuficiente para garantizar un retorno de la inflación a niveles más próximos al 2% en el medio plazo. En este contexto, se hacía necesaria una respuesta contundente de la política monetaria.

Con los tipos de interés oficiales situados en su límite inferior efectivo, o próximos a dicho límite, el 22 de enero, el Consejo de Gobierno decidió ampliar el programa de compra de activos, que se había puesto en marcha en octubre de 2014, para incluir valores con grado de inversión denominados en euros emitidos por administraciones centrales y agencias de la zona del euro e instituciones europeas. En el marco de este programa ampliado de compras de activos (APP), las compras mensuales totales de valores de los sectores público y privado ascenderían a 60 mm de euros. Las compras por parte del Eurosistema de activos del sector público en el mercado secundario comenzaron en marzo de 2015, con la previsión de que continuasen hasta finales de septiembre de 2016 y, en todo caso, hasta que el Consejo de Gobierno observase un ajuste sostenido de la senda de inflación que fuera compatible con su objetivo de lograr tasas de inflación inferiores, aunque próximas, al 2% a medio plazo. Además, se decidió cambiar el precio de las seis TLTRO restantes y eliminar el diferencial de 10 puntos básicos con respecto al tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) que se había aplicado en las dos primeras TLTRO.

El APP y las TLTRO, junto con el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito, han generado resultados tangibles, en concreto mejorando las condiciones de financiación de las empresas –incluidas las pymes– y los hogares (véase sección 1.2 del capítulo 1). Al hacer más asequible el crédito para la economía, han estimulado la demanda de crédito, y al comprimir la rentabilidad ajustada por el riesgo que las entidades de crédito pueden obtener de sus valores, han animado a los bancos a diversificar sus exposiciones a favor de los préstamos, lo que ha respaldado la oferta de crédito. Como consecuencia, el gasto ha sido más sólido de lo que lo hubiera sido sin las citadas medidas, lo que se ha traducido en un mayor crecimiento del PIB real y de la inflación (véase recuadro 6).

Gracias al mayor estímulo de la política monetaria, al aumento de la confianza y al efecto favorable de los bajos precios de la energía sobre la renta disponible, la reactivación económica cobró impulso en el primer semestre del año. Las expectativas de inflación se recuperaron de forma apreciable con respecto a los mínimos que habían registrado en el mes anterior a la decisión de enero.

Sin embargo, a partir de junio y durante la mayor parte del tercer trimestre, las condiciones de financiación y el sentimiento económico volvieron a empeorar, durante un tiempo debido al aumento de la volatilidad financiera asociada a las difíciles negociaciones sobre el paquete de medidas de ayuda macroeconómica a Grecia, pero, sobre todo, como consecuencia de la creciente y persistente preocupación sobre la situación de la economía mundial. El consiguiente deterioro de la confianza, sumado a la debilidad de la demanda externa, afectó al ritmo de la recuperación, que se desaceleró en el tercer trimestre. Al mismo tiempo, las nuevas tendencias a la baja de la inflación importada, asociadas al desplome de algunas economías emergentes importantes, estaban ralentizando el proceso de repunte de la inflación que permitía prever su normalización a medio plazo.

En conjunto, como consecuencia de los acontecimientos producidos durante el verano de 2015, los expertos del BCE y del Eurosistema revisaron notablemente a la baja las perspectivas de crecimiento y de inflación de referencia en sus proyecciones (véase cuadro 2). También consideraron que los riesgos de empeoramiento de las perspectivas habían aumentado, principalmente debido a la incertidumbre en torno a la economía mundial, así como al incremento de la volatilidad de los mercados financieros, cambiarios y de materias primas. En dichas circunstancias, el Consejo de Gobierno, aunque realizaba un atento seguimiento de la nueva información disponible y, especialmente, de las implicaciones de los ajustes de los precios en los mercados financieros para la orientación de la política monetaria, consideró que la incertidumbre era demasiado elevada como para ofrecer una base suficientemente robusta para decidir si era necesario un mayor grado de acomodación. Por tanto, en su reunión de política monetaria de octubre, el Consejo de Gobierno anunció que llevaría a cabo un análisis exhaustivo de la fuerza y la persistencia de los factores que estaban ralentizando el retorno de la inflación a niveles inferiores, aunque próximos, al 2% a medio plazo, y que, en su próxima reunión de diciembre, volvería a examinar el grado de acomodación de la política monetaria así como la eficacia y la suficiencia de los instrumentos de política monetaria aplicados. El comunicado emitido tras la reunión de octubre provocó una reacción considerable en los mercados y un retorno de las condiciones de financiación a los niveles más favorables observados a principios de 2015, cuando comenzaron las compras en el marco del APP ampliado.

Cuadro 2

Evolución de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE/Eurosistema

(tasas de variación interanual)

Fuente: Eurosistema.

Finalmente, en su reunión de principios de diciembre, el Consejo de Gobierno decidió recalibrar el grado de acomodación de la política monetaria teniendo en cuenta su objetivo de estabilidad de precios. Las proyecciones macroeconómicas de diciembre de 2015 elaboradas por los expertos del Eurosistema, que en cierta medida incorporaban la evolución favorable de los mercados financieros materializada tras la reunión de política monetaria de octubre, indicaron que era muy probable que la inflación tardara en volver a los niveles que el Consejo de Gobierno consideraba suficientemente próximos al 2% más tiempo de lo que se había previsto a principios del año, y que los riesgos a la baja para las perspectivas de inflación habían aumentado. Aunque los bajos precios de las materias primas estaban contribuyendo a los reducidos niveles de inflación, se esperaba que el considerable grado de holgura de la economía y las dificultades del entorno exterior continuarían afectando a las presiones inflacionistas internas. Por tanto, se precisaban nuevas medidas de política monetaria para evitar el riesgo de efectos de segunda vuelta y para garantizar el retorno de las tasas de inflación a niveles inferiores, aunque próximos, al 2% a medio plazo.

En su reunión de diciembre, el Consejo de Gobierno decidió: i) reducir el tipo de interés de la facilidad de depósito en 10 puntos básicos, situándolo en el –0,30%, y mantener sin variación los tipos de interés de las operaciones principales de financiación y de la facilidad marginal de crédito, en el 0,05% y el 0,30%, respectivamente; ii) ampliar la fecha prevista de finalización de las compras mensuales de activos por importe de 60 mm de euros realizadas en el marco del APP hasta el final de marzo de 2017 o hasta una fecha posterior, si fuera necesario, y, en cualquier caso, hasta que el Consejo de Gobierno observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de lograr tasas de inflación inferiores, aunque próximas, al 2% a medio plazo; iii) reinvertir los importes reembolsados de los valores adquiridos en el marco del APP a medida que vayan venciendo, durante el tiempo que sea necesario; iv) incluir instrumentos de renta fija negociables denominados en euros emitidos por administraciones regionales y locales de la zona del euro en la lista de activos admisibles para adquisiciones periódicas por los bancos centrales nacionales respectivos, y v) seguir ejecutando las operaciones principales de financiación y las operaciones de financiación a plazo más largo a tres meses mediante procedimientos de subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena mientras sea necesario, y al menos hasta que finalice el último período de mantenimiento de reservas de 2017.

El objetivo de las nuevas medidas era asegurar la continuidad de las condiciones financieras acomodaticias y servir de refuerzo adicional al considerable impacto expansivo de las medidas adoptadas desde junio de 2014. También iban destinadas a reforzar el dinamismo de la recuperación económica de la zona del euro y a aumentar su resistencia frente a perturbaciones en la economía mundial.

En concreto, se prevé que la ampliación de la fecha prevista de finalización de las compras netas de activos por parte del Eurosistema en el marco del APP hasta el final de marzo de 2017 y la decisión de reinvertir los importes reembolsados de los valores a medida que vayan venciendo durante el tiempo que sea necesario, aportarán, antes de 2019, en torno a 680 mm de euros de liquidez adicional a la que se hubiera generado con las políticas anteriores. Ello reforzará las indicaciones del BCE sobre la evolución futura de los tipos de interés (forward guidance) y garantizará que las condiciones de liquidez sigan siendo muy favorables a largo plazo.

El Consejo de Gobierno realiza un seguimiento continuo de la situación económica y financiera. Asimismo, este órgano dejó claro que, si esta situación cambiara de forma que se hiciera necesaria una nueva respuesta para mantener un grado adecuado de acomodación monetaria, tiene la disposición y la capacidad para actuar utilizando todos los instrumentos disponibles dentro de su mandato a fin de asegurar el retorno de la inflación a su objetivo sin demora injustificada. En especial, recordó que el APP ofrece flexibilidad suficiente para ajustar su volumen, composición y duración.

Recuadro 6 La transmisión de las medidas de política monetaria a los mercados financieros y a la economía real

La transmisión de las medidas de política monetaria aplicadas desde junio de 2014 a la economía de la zona del euro ha sido notable[16]. El estímulo aportado se ha traducido en una relajación significativa de las condiciones de financiación para la economía y ha sido un importante factor de sustento de la recuperación de la zona del euro, que ha ayudado a detener la desinflación y a acercar las tasas de inflación a niveles inferiores, aunque próximos, al 2%. En este recuadro se resume la evidencia disponible sobre la transmisión de las medidas del BCE[17].

La transmisión se ha producido a través de varios canales[18]. En primer lugar, las medidas no convencionales han mejorado las condiciones de financiación del sector privado no financiero al relajar las condiciones de financiación de las entidades bancarias y fomentar la creación de nuevos préstamos, favoreciendo así la demanda de crédito y el gasto dedicado a inversión y consumo (canal de transmisión directa). En segundo lugar, los rendimientos de una amplia gama de activos se han reducido y, por tanto, el estímulo se ha transmitido de forma más general a la economía (canal de recomposición de las carteras). En tercer lugar, la puesta en marcha de medidas no convencionales, sobre todo las que tienen un efecto significativo en el balance de los bancos centrales, ha subrayado el compromiso del BCE con el mandato de mantener la estabilidad de precios (canal de señalización).

Impacto en los activos financieros de referencia

El impacto de las medidas anunciadas desde junio de 2014 en los mercados financieros es el primer eslabón de la cadena de transmisión de los impulsos de la política monetaria a la economía real y, en última instancia, a la inflación[19]. Las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) y el programa de compra de activos (APP), combinados con el tipo de interés negativo de la facilidad de depósito, han tenido un considerable impacto expansivo en múltiples segmentos del mercado financiero. Cabe destacar que los rendimientos de la deuda soberana se han visto comprimidos por las compras de activos y a través del canal de recomposición de las carteras. Las adquisiciones de activos por parte del BCE, junto con su política de forward guidance, han contribuido a reducir el riesgo de duración medio de la cartera del sector privado y, a su vez, ello ha generado una caída del precio aplicado por los inversores a los préstamos a más largo plazo –prima por plazo–. Además, la transmisión a los rendimientos de otros activos no admisibles en el APP, como los valores de renta fija privada del sector financiero y no financiero, se han traducido en un estrechamiento significativo de los diferenciales de crédito en el mismo período. Estos efectos, en conjunción con unos tipos de descuento más bajos debido a la caída de los rendimientos de la renta fija, también han provocado presiones al alza sobre las cotizaciones bursátiles. La anticipación, el anuncio y la aplicación de las medidas de política monetaria, incluidas las tres reducciones del tipo de la facilidad de depósito desde mediados de 2014, también han contribuido a la depreciación del tipo de cambio efectivo nominal del euro, dado que los inversores han recompuesto sus carteras en detrimento de los instrumentos de renta fija de la zona del euro de menor rentabilidad y en favor de los activos de mayor rentabilidad de fuera de la zona del euro.

Costes de financiación de las entidades de crédito en los mercados

Las medidas de política monetaria han reducido sustancialmente los costes de financiación de las entidades de crédito en los mercados, un elemento esencial de la cadena de transmisión en una economía fundamentalmente bancaria. En primer lugar, lo han conseguido directamente al permitir sustituir las fuentes de financiación más costosas y a más corto plazo por financiación mediante TLTRO. En segundo lugar, lo han logrado indirectamente, al comprimir sustancialmente los rendimientos a medio y a largo plazo de una amplia gama de activos financieros, incluidos los instrumentos de financiación bancaria. Estas mejoras han resultado en una mayor relajación de las condiciones de financiación que se aplican a las entidades de crédito, independientemente del volumen de liquidez obtenido en las operaciones de financiación del Eurosistema (incluidas las TLTRO), tal como evidencia el marcado descenso del coste agregado de la financiación de las entidades de crédito mediante deuda en los países de la zona del euro (véase gráfico A)[20].

Gráfico A

Coste agregado de la financiación de las entidades de crédito mediante depósitos y mediante deuda

(porcentajes)

Fuentes: BCE, Merrill Lynch Global Index y cálculos del BCE.
Notas: La media de los tipos de interés de los nuevos depósitos y el coste de financiación mediante deuda se han ponderado con los correspondientes saldos vivos. Las líneas verticales indican las fechas de anuncio de las respectivas medidas.

Condiciones de concesión de los préstamos bancarios

La considerable relajación de las condiciones de financiación de las entidades de crédito en un entorno de aumento de la competencia entre prestamistas[21] mejoró la transmisión de las medidas de política monetaria del BCE a las condiciones del crédito bancario y redujo la fragmentación entre países de la zona del euro.

Con anterioridad a la adopción de medidas a partir de junio de 2014, gran parte de la reducción de los tipos de interés oficiales del BCE ¾un total acumulado de 125 puntos básicos entre septiembre de 2011 y junio de 2014¾ no se reflejaba de forma completa y homogénea en la disminución de la mediana del tipo de interés de los préstamos. Desde la primavera de 2014, las medidas adoptadas por el BCE han contribuido a rebajar significativamente los tipos de interés del crédito bancario. De hecho, mientras que los tipos de interés oficiales del BCE se redujeron 20 puntos básicos entre junio y septiembre de 2014, los tipos de interés aplicados por las entidades de crédito a los préstamos concedidos a las sociedades no financieras de la zona del euro descendieron aproximadamente 80 puntos básicos hasta octubre de 2015. Las estimaciones de los expertos del BCE sugieren que, sobre la base de regularidades pasadas observadas antes de la crisis, para conseguir un efecto similar en los tipos de los préstamos bancarios a empresas hubiera sido precisa una reducción de los tipos de interés oficiales de alrededor de 100 puntos básicos. Esto indica que el APP y las TLTRO también han favorecido la transmisión de la orientación de la política monetaria del BCE.

Gráfico B

Variaciones de los tipos de interés de los préstamos a las sociedades no financieras

(puntos porcentuales)

Fuente: BCE.
Notas: El gráfico cubre el período comprendido entre junio de 2014 y julio de 2015. En los países «vulnerables», el grupo de «no participantes en TLTRO» incluye diez entidades de crédito y el grupo de «participantes en alguna TLTRO» comprende 49 entidades. En los países «menos vulnerables», el grupo de «no participantes en TLTRO» incluye 71 entidades de crédito y el grupo de «participantes en alguna TLTRO» comprende 43 entidades.

En concreto, la transmisión de la orientación de la política monetaria del BCE ha mejorado en los países más afectados por la crisis, reflejando una disminución de la fragmentación. De hecho, los descensos de los tipos de interés de los préstamos a las sociedades no financieras tras las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE desde junio de 2014 fueron sustancialmente mayores (en torno a 110-140 puntos básicos) en los países de mayor tamaño más afectados por la crisis. Ello puede deberse, en parte, a los efectos de las TLTRO, ya que las entidades de crédito ubicadas en dichos países que participaron en al menos una de las cuatro primeras TLTRO han rebajado los tipos de sus créditos, en términos de mediana, en mayor medida que las entidades que no han participado en dichas operaciones (véase gráfico B). Al mismo tiempo, la participación en las TLTRO no pareció afectar, de forma sistemática, a los tipos de interés de los préstamos bancarios en otros países, sobre todo debido a que la transmisión de las variaciones de los tipos de interés oficiales del BCE ha estado básicamente en línea con regularidades pasadas en estas economías[22]. En conjunto, el análisis de los expertos corrobora que el impacto directo de las TLTRO y los efectos indirectos de las TLTRO o del APP en los rendimientos de la deuda han contribuido a la caída observada en los tipos de interés de los préstamos. Los efectos indirectos se han visto reforzados por el impacto favorable de los menores rendimientos a largo plazo sobre las perspectivas macroeconómicas y, por tanto, sobre el componente de riesgo de crédito implícito en los tipos de interés de los préstamos.

Volúmenes de crédito

Las TLTRO y el APP se están traduciendo en una mejora de las condiciones de oferta y de demanda de crédito, respaldando así la recuperación gradual del volumen de préstamos concedidos a las sociedades no financieras y a los hogares (véanse gráficos C y D y la sección 1.5 del capítulo 1). La oferta de crédito se ha fortalecido en un entorno de condiciones de financiación más favorables para las entidades de crédito y en el que la concesión de préstamos resulta más atractiva, ya que la disminución de los rendimientos de la deuda soberana ha inclinado la rentabilidad de los activos ajustada por el riesgo a favor de los préstamos[23]. Asimismo, la demanda de crédito ha seguido mejorando, sustentada en los tipos de interés más bajos de los préstamos, en la relajación de los criterios de aprobación del crédito y en las mayores necesidades de financiación de la inversión.

Gráfico C

Tipos de interés sintéticos de los préstamos bancarios a las sociedades no financieras

(porcentajes, media móvil de tres meses)

Fuentes: BCE y cálculos del BCE.
Notas: El indicador del coste total de financiación bancaria se calcula agregando los tipos de interés a corto y a largo plazo utilizando una media móvil de 24 meses del volumen de nuevas operaciones. La desviación típica entre países se calcula sobre una muestra fija de doce países de la zona del euro. La observación más reciente corresponde a octubre de 2015.

Gráfico D

Préstamos de las IFM a las sociedades no financieras en una selección de países de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Fuente: BCE.
Notas: Ajustados de titulizaciones y otras transferencias. La dispersión entre países se calcula como el valor mínimo/máximo en una muestra fija de doce países de la zona del euro. La observación más reciente corresponde a septiembre de 2015.

Las medidas del BCE han afectado incluso a las empresas más pequeñas, a las que es generalmente más difícil transmitir los efectos de la política monetaria. En la encuesta del BCE sobre el acceso a la financiación de las empresas publicada en diciembre de 2015, un menor número de pymes señaló que el crédito había sido un factor limitador de su actividad, aunque seguía habiendo diferencias considerables entre países (véase gráfico E).

Gráfico E

Problemas más importantes que afrontan las pymes de la zona del euro

(porcentaje de encuestados)

Fuente: Encuesta del BCE sobre el acceso a la financiación de las empresas de la zona del euro, diciembre de 2015.

Gráfico F

Expectativas de inflación basadas en indicadores de mercado

(tipos swap de inflación implícitos, en porcentaje)

Fuentes: Reuters y cálculos del BCE.
Nota: La observación más reciente corresponde al 19 de noviembre de 2015.

Impacto sobre la economía

En conjunto, la evidencia confirma que los beneficios de las medidas de política monetaria del BCE son tangibles. Las medidas anunciadas desde junio de 2014 en este ámbito han dado lugar a una revisión a la baja de las expectativas del mercado relativas a los tipos de interés a corto plazo en el futuro. En un entorno en el que la nueva caída de los precios del petróleo ha incrementado el riesgo de una tendencia a la baja más persistente de la inflación a medio plazo, las medidas han contribuido a detener el descenso de los indicadores de mercado de las expectativas de inflación (véase gráfico F). Por tanto, junto con la disminución de los rendimientos nominales de la renta fija, las medidas han contribuido a reducir los tipos de interés reales y a relajar la orientación de la política monetaria para respaldar la recuperación de la zona del euro, así como a aproximar la inflación a niveles inferiores, aunque próximos, al 2%.

Las estimaciones empíricas realizadas en el seno del Eurosistema[24] sugieren que sin las medidas del BCE, la inflación sería medio punto porcentual más baja en 2016 y alrededor de un tercio de punto porcentual inferior en 2017. El impacto sobre el PIB también es considerable: se estima que las medidas del BCE aumentarán el PIB en casi un 1 punto porcentual en el período 2015-2017.

Ejecución sin contratiempos del programa de compra de activos y de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico en 2015

Volúmenes adquiridos en el marco del programa ampliado de compra de activos

El programa de compra de activos (APP) combina adquisiciones de tres clases de valores: i) valores del sector público en el marco del programa de compras de valores públicos (PSPP), que se puso en marcha en marzo de 2015; ii) bonos garantizados en el contexto del tercer programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3), que se inició en octubre de 2014; y iii) bonos de titulización de activos (ABS) al amparo del programa de compras de bonos de titulización de activos (ABSPP), que comenzó en noviembre de 2014.

En conjunto, las compras mensuales de activos realizadas en 2015 en el contexto del APP ascendieron, en promedio, a 60 mm de euros, en línea con el objetivo fijado por el Consejo de Gobierno. En general, los programas de compras de activos se ejecutaron sin contratiempos. La mayor parte del volumen total de compras efectuadas en marco del APP corresponde, con diferencia, a las adquisiciones de valores públicos realizadas al amparo del programa PSPP (véase gráfico 23). Las condiciones generales de los mercados contribuyeron a que se alcanzaran los volúmenes establecidos como objetivo, aunque hubo algunos episodios de ligera disminución de la liquidez en los mercados durante el verano, principalmente en los países más pequeños de la zona del euro.

Gráfico 23

Compras mensuales en el marco del APP y programas de compra que lo integran

(mm de euros)

Fuente: BCE.

El APP se ha diseñado de forma que permite que se aplique con flexibilidad para evitar que las compras de bonos interfieran en el mecanismo de formación de precios en los mercados y para mantener la liquidez de los mismos, y la pauta que siguieron las compras mensuales reflejó esta flexibilidad. Por ejemplo, debido a las expectativas de que la liquidez en los mercados disminuiría en el verano y hacia finales de año, el Eurosistema adelantó compras de valores en contexto del APP incrementándolas por encima del objetivo de 60 mm de euros durante varios meses y permitiendo que fueran inferiores a dicho objetivo en agosto y diciembre.

En la ejecución práctica del programa, las adquisiciones de bonos también reaccionan ante las señales de escasez de determinados bonos. En la medida de lo posible, el Eurosistema evita la compra de los bonos entregables más baratos en los contratos de futuros, bonos con características especiales en el mercado de repos, o bonos cuya liquidez sea relativamente limitada por otros motivos. En el sitio web del BCE pueden consultarse más detalles sobre la ejecución del programa.

Los rendimientos de la deuda soberana se situaron en niveles históricamente reducidos en varias ocasiones durante 2015, y una parte significativa de los bonos admitidos en el PSPP se negoció con rendimientos inferiores al tipo de interés de la facilidad de depósito en algunos países. Esto hizo que disminuyera la cantidad de bonos disponibles para su compra en el marco del PSPP, ya que no se efectúan compras de bonos con rendimientos inferiores al tipo de interés de la facilidad de depósito. A finales de noviembre, esto reflejaba, entre otras cosas, las expectativas de los mercados de que el BCE volvería a reducir el tipo de la facilidad de depósito. La proporción de bonos no disponibles para su compra por su bajo rendimiento cayó de manera acusada después de que el Consejo de Gobierno decidiera recortar el tipo de la facilidad de depósito hasta el –0,30% en diciembre de 2015.

Operaciones de préstamo de valores en el marco del PSPP

Para evitar que el PSPP distorsione el funcionamiento del mercado de deuda pública de la zona del euro, la mayoría de los bancos centrales del Eurosistema (incluido el BCE) han puesto en marcha mecanismos de préstamo de valores. El mecanismo del BCE permite que los creadores de mercado tomen prestados valores que el BCE mantiene al amparo del PSPP y del programa para los mercados de valores (SMP). Los criterios específicos aplicables a las operaciones de préstamo de valores pueden consultarse en el sitio web del BCE. En general, los participantes en el mercado consideran que las facilidades de préstamo de valores del Eurosistema son una característica del APP que genera confianza.

Ampliación de la lista de agencias

El Eurosistema amplió la lista de agencias cuyos valores pueden adquirirse en el marco del PSPP en dos ocasiones durante 2015, en abril y junio, pasando de siete a 30 agencias al final del año, lo que debería facilitar la ejecución del programa. Al ampliar la lista se tuvieron en cuenta consideraciones de política monetaria y de gestión de los riesgos.

Incremento del límite por emisión

Como parte de las medidas para mantener una ejecución flexible y neutral al mercado del PSPP, el Eurosistema incrementó el límite por emisión en el marco del PSPP. Desde el inicio del PSPP, este límite estuvo fijado en el 25%, lo que implicaba que las tenencias agregadas del Eurosistema de cualquier valor admitido en el PSPP no debían superar el 25% del saldo nominal. No obstante, en el contexto de una revisión programada, el Consejo de Gobierno decidió aumentar el límite al 33% en septiembre de 2015. En los casos en los que un aumento de las tenencias del Eurosistema permita que se alcance una minoría de bloqueo en relación con las cláusulas de acción colectiva, el límite por emisión se mantenía en el 25%.

Admisión en el PSPP de deuda emitida por administraciones regionales y locales

El 3 de diciembre de 2015, el Consejo de Gobierno decidió que los instrumentos de deuda negociables denominados en euros emitidos por administraciones regionales y locales de la zona del euro pudieran ser adquiridos por parte de los bancos centrales nacionales respectivos en el marco del PSPP. Esta decisión se refería únicamente a la deuda de las administraciones regionales y locales que cumpliera todos los demás criterios de admisión, en particular el requisito de calificación crediticia mínima indicado en la Decisión del BCE sobre un programa de compras de valores públicos en mercados secundarios (Decisión BCE/2015/10). La ampliación del conjunto de valores susceptibles de ser adquiridos al amparo del PSPP mediante la incorporación de deuda de las administraciones regionales y locales aumentó en mayor medida la flexibilidad del programa, y de este modo contribuyó a que las compras se siguieran efectuando sin contratiempos. Las adquisiciones de este tipo de valores en el PSPP comenzaron a realizarse a principios de 2016, una vez modificados los actos jurídicos pertinentes.

Adquisiciones de deuda soberana que no cumple el criterio de calificación crediticia en el marco del PSPP

Para poder ser adquiridos en el marco del PSPP, los valores deben tener una calificación crediticia equivalente al menos a la categoría 3 (CQS3) de la escala de calificación armonizada del Eurosistema, como se establece en la Decisión BCE/2015/10. Según estas normas, los valores emitidos por las administraciones centrales de los países de la zona del euro sujetos a un programa de asistencia financiera solo pueden adquirirse si el Consejo de Gobierno ha suspendido la aplicación del umbral de calidad crediticia del Eurosistema. En 2015, esta suspensión solo se aplicó a la deuda pública de Chipre, que se adquirió durante dos períodos, del 3 al 17 de julio y del 6 de octubre al 4 de noviembre. Estas compras se efectuaron tras la finalización con éxito de la sexta y séptima evaluaciones del programa de asistencia financiera de la UE y el FMI a este país. Las fechas de suspensión señalaron el inicio de nuevas evaluaciones del programa.

En 2015 no se realizaron adquisiciones de deuda soberana griega en el marco del PSPP, ya que no se cumplieron los requisitos para suspender la aplicación del umbral de calidad crediticia del Eurosistema.

Subastas inversas en marco del PSPP

Durante el mes de octubre, la Banque de France, el De Nederlandsche Bank y el Lietuvos bankas pusieron en marcha un programa de subastas inversas a modo de prueba, con el fin de adquirir experiencia en la realización de este tipo de subastas mediante la compra de valores emitidos por administraciones públicas, agencias y organismos supranacionales en el marco del PSPP. El período de prueba llegó hasta diciembre y acabó con la conclusión de que las subastas inversas pueden ser un método de compra complementario de utilidad en los segmentos menos líquidos del mercado. En consecuencia, el Consejo de Gobierno aprobó la realización de este tipo de subastas por parte de algunos BCN al amparo del PSPP en segmentos específicos del mercado[25] como complemento a las compras bilaterales.

Ajustes en el proceso de compras del ABSPP

En septiembre, el BCE anunció un aumento de la proporción de compras realizadas por los bancos centrales nacionales en el ABSPP, frente a la correspondiente a los gestores externos. Desde el 27 de octubre de 2015, la Banque de France (que pasó a cubrir un mayor número de jurisdicciones) y el Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique han pasado a realizar operaciones de compra en calidad de gestores de activos del Eurosistema. Además, el BCE decidió ampliar los contratos de dos de los gestores externos de activos designados para ejecutar este programa (Amundi y NN Investment Partners)[26].

Principios rectores del ABSPP

En las primeras fases de la ejecución del ABSPP, los participantes en el mercado señalaron la necesidad de entender mejor las preferencias del Eurosistema en relación con los ABS que pretendía adquirir. A principios de julio, el BCE respondió a estas peticiones con la publicación del documento titulado Guiding principles of Eurosystem-preferred eligible ABSs con el objetivo de aumentar la transparencia y explicar las preferencias del Eurosistema respecto de las características de los ABS. En general, los participantes en el mercado reaccionaron positivamente a la publicación de este documento, que puede consultarse en el sitio web del BCE.

Ejecución de las TLTRO

En 2015 continuaron adjudicándose las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) y se realizaron cuatro de estas operaciones. El objetivo de estas operaciones es que aumente el crédito bancario al sector privado no financiero de la zona del euro. En junio de 2014 se anunció la realización de ocho TLTRO con periodicidad trimestral, así como que la última operación se adjudicaría en junio de 2016. El importe total adjudicado en las dos primeras operaciones efectuadas en septiembre y diciembre de 2014 fue de 212,4 mm de euros. En las otras seis operaciones previstas entre marzo de 2015 y junio de 2016, las entidades de contrapartida pueden obtener financiación adicional, dependiendo de que la evolución de los préstamos computables de las entidades de crédito supere el valor de referencia fijado para cada entidad[27]. A mayor volumen de préstamos concedidos por las entidades por encima del valor de referencia, mayor será el importe de la financiación que podrán obtener (es decir, hasta tres veces la diferencia positiva). El tipo de interés de estas seis TLTRO es igual al tipo aplicable a las operaciones principales de financiación (OPF) del Eurosistema vigentes en el momento de su realización y se mantiene fijo durante el período de vigencia de la TLTRO. Todas las TLTRO vencerán en septiembre de 2018, y en septiembre de 2016 comenzarán a realizarse los reembolsos anticipados tanto obligatorios como voluntarios.

En las cuatro operaciones de 2015 se adjudicaron 205,4 mm de euros (97,8 mm de euros en marzo, 73,8 mm de euros en junio, 15,5 mm de euros en septiembre y 18,3 mm de euros en diciembre), contribuyendo a la expansión del balance del Eurosistema como se muestra en el gráfico 24. En las operaciones realizadas en 2015 participaron un total de 239 entidades de contrapartida. Como se permitió que, bajo determinadas condiciones, las entidades de crédito que carecían de la cartera crediticia necesaria se unieran a entidades que disponían de carteras de préstamos admisibles para formar «grupos TLTRO», en las operaciones realmente participaron 845 entidades de crédito. De este modo, un elevado número de entidades de contrapartida de la zona del euro continuó teniendo acceso a las operaciones. Al trasladar los menores costes de financiación a las condiciones de concesión del crédito, las entidades participantes lograron mejorar su posición competitiva en el mercado de crédito y contribuyeron a la relajación de las condiciones de concesión del crédito.

Gráfico 24

Balance del Eurosistema

(mm de euros)

Fuente: Eurosistema.

Durante 2015, la participación en las TLTRO disminuyó a medida que, por diversos motivos, fueron perdiendo atractivo para las entidades de contrapartida. En primer lugar, la caída de los tipos de interés de mercado resultante del aumento de los niveles de exceso de liquidez y de las expectativas de una relajación adicional de la orientación expansiva del BCE redujo el incentivo de precio para las entidades de crédito. Además, habida cuenta de que todas las TLTRO vencerán el mismo día en 2018, cada nueva TLTRO tiene un plazo de vencimiento más corto que la anterior. En segundo lugar, las entidades a las que el precio les podía seguir resultando interesante ya habían obtenido volúmenes sustanciales de financiación en TLTRO previas y querían utilizar primero esos fondos. En tercer lugar, el sector bancario no experimentó las fuertes tensiones de financiación que hicieron atractivas las TLTRO anteriores.

Los participantes en el mercado no siempre anticiparon correctamente la participación en las distintas TLTRO, lo que provocó leves ajustes de los tipos forward. Por lo que se refiere a la operación de marzo de 2015, un sondeo de Reuters predijo que se solicitarían fondos por importe de 40 mm de euros, mientras que la financiación realmente adjudicada ascendió a 97,8 mm de euros. Los tipos forward experimentaron un ligero descenso tras el anuncio del resultado de la adjudicación, sugiriendo que las expectativas en cuanto al importe que se adjudicaría en las futuras TLTRO y el exceso de liquidez se habían revisado al alza. En opinión de los participantes en el mercado, la mayor financiación solicitada fue una expresión de la confianza de las entidades en la demanda futura de préstamos y se esperaba que contribuyera a respaldar al crédito a la economía real. La situación fue la contraria en la operación de septiembre, ya que los 15,5 mm de euros adjudicados fueron sustancialmente inferiores a las expectativas del mercado. La reacción del mercado fue débil porque la relevancia de los importes adjudicados en las TLTRO había empezado a disminuir en un momento en el que el exceso de liquidez ya era elevado (unos 470 mm de euros) y los tipos de interés ya se encontraban en niveles reducidos. Una causa importante de la caída de la financiación solicitada fue la tendencia a la baja de los tipos de mercado observada durante 2015, ya que redujo el atractivo de las TLTRO frente a la financiación de mercado. En general, las sorpresas de los mercados parecen haber reflejado las dificultades de los participantes para estimar los importes máximos que podrían tomar prestados las entidades de crédito y, por lo tanto, también los fondos que podrían solicitar dichas entidades.

Las TLTRO contribuyeron a los niveles de exceso de liquidez y respaldaron la vida media de las operaciones del Eurosistema y, de este modo, ejercieron presiones adicionales a la baja sobre los tipos de interés del mercado monetario. Aunque determinadas entidades de crédito dejaron de participar en las OPF, en las OFPML a tres meses y en las OFPML a tres años para hacerlo en las TLTRO, el importe adjudicado en estas superó considerablemente este efecto de sustitución, de forma que el exceso de liquidez se incrementó cada vez que se adjudicó una TLTRO (véase recuadro 7).

Recuadro 7 Participación en las operaciones de financiación

El Eurosistema continuó ofreciendo liquidez a través del procedimiento de subasta con adjudicación plena en sus operaciones regulares de financiación, es decir, en las operaciones principales de financiación (OPF) y en las operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML) a tres meses. En consecuencia, como en años anteriores desde 2008, el importe vivo de estas operaciones estuvo determinado por la demanda de liquidez del Eurosistema por parte de las entidades de contrapartida.

Gráfico A

Exceso de liquidez y participación en las operaciones regulares de financiación y en las TLTRO

(mm de euros)

Fuente: Eurosistema.
Notas: Las líneas verticales negras indican la liquidación de una TLTRO. «1 MPO» se refiere a la operación especial con plazo de un período de mantenimiento que dejó de realizarse en junio de 2014.

La participación en las operaciones de financiación del Eurosistema lleva fluctuando en torno al nivel de 500 mm de euros desde mediados de 2014, pero la composición ha cambiado gradualmente a favor de las TLTRO (véase gráfico A). Durante ese período, el saldo total de las operaciones vivas alcanzó un máximo de 629 mm de euros a principios de 2015 y un mínimo de 465 mm de euros en marzo de 2015. Para finales de febrero de 2015 habían vencido las OFPML a tres años, pero las entidades con acceso a financiación en las TLTRO ya comenzaron a sustituir los fondos obtenidos en las OFPML a tres años con fondos de las TLTRO a partir de septiembre de 2014. En este proceso de sustitución no participaron necesariamente las mismas entidades, aunque, en términos agregados, el saldo de las operaciones vivas permaneció en torno a los 500 mm de euros. Cuando vencieron las OFPML a tres años, las entidades primero aumentaron el recurso a las OPF y a las OFPML a tres meses hasta obtener casi 276 mm de euros, antes de reducirlo gradualmente hasta situar el saldo vivo en 126 mm de euros en diciembre de 2015.

La liquidación trimestral de las nuevas TLTRO hizo que el exceso de liquidez aumentara en términos netos en cada ocasión, aunque el efecto fue temporal debido a la tendencia a la baja observada en las operaciones regulares. De hecho, la participación en las operaciones regulares y en las OFPML a tres años próximas al vencimiento fue más que compensada por la participación en las TLTRO, de forma que el exceso de liquidez y el saldo vivo total de la financiación aumentaron temporalmente con cada liquidación de una TLTRO (véase gráfico A). El incremento del exceso de liquidez resultante de la ejecución del programa de compra de activos y la mejora en el acceso a los mercados para algunas entidades explicaron la pérdida de interés en las operaciones regulares a lo largo del año.

El volumen total de activos de garantía pignorados en las operaciones de política monetaria del Eurosistema continuó disminuyendo en 2015, como consecuencia de las menores necesidades de liquidez de las entidades de contrapartida del Eurosistema. El descenso más acusado se observó en los bonos simples de entidades de crédito, aunque fue también sustancial para los valores de las administraciones centrales y regionales y para otros activos negociables. En cambio, el uso de valores de renta fija privada, de bonos de titulización de activos y de préstamos y créditos se mantuvo estable.

Recuadro 8 Provisión de liquidez al sistema bancario griego en un período de intensificación de las tensiones

De forma paralela a la normalización de las condiciones de financiación de Grecia, su sistema bancario experimentó una mejora en lo que respecta a las condiciones de financiación y el clima de los mercados durante la mayor parte de 2014, lo que se tradujo en una reducción sustancial de su dependencia de la financiación del banco central, incluido el reembolso íntegro de la provisión de liquidez de emergencia (ELA, en sus siglas en inglés)[28]. No obstante, la incertidumbre política provocó cuantiosas retiradas de depósitos y un aumento de las tensiones en el mercado financiero durante la primera mitad de 2015. En consecuencia, se reanudó la dependencia de la ELA, al tiempo que se incrementó el recurso a la financiación del banco central. Las tensiones en los mercados disminuyeron y los depósitos se estabilizaron durante el verano, tras el acuerdo sobre el tercer programa de ajuste macroeconómico alcanzado entre Grecia y los demás países de la zona del euro. En líneas generales, durante 2015 hubo tres fases de tensiones en el mercado financiero griego.

Primera fase: mayor recurso a las operaciones del Eurosistema (diciembre de 2014-enero de 2015)

A medida que aumentó la preocupación de los mercados sobre el futuro del programa de ajuste macroeconómico y los acontecimientos políticos en Grecia, el sistema bancario nacional dejó de tener acceso a gran parte de la financiación de mercado. Esta pérdida de financiación consistió fundamentalmente en salidas de depósitos minoristas y mayoristas, así como en la no renovación de las líneas de financiación interbancaria con entidades de contrapartida internacionales. Como las entidades de crédito mantenían suficientes activos admisibles como garantía en las operaciones del Eurosistema, pudieron sustituir la pérdida de financiación por un mayor recurso a las operaciones de crédito del Eurosistema (principalmente, operaciones principales de financiación).

Segunda fase: recurso a la ELA y decisiones conexas (febrero de 2015-junio de 2015)

A finales de enero y principios de febrero de 2015, la inquietud en torno a la conclusión de la evaluación del segundo programa de ajuste macroeconómico de Grecia aumentó con rapidez. En diciembre de 2014 se había concedido una prórroga de dos meses, y al acercarse la finalización de dicha prórroga, ya no fue posible suponer que la evaluación se concluiría satisfactoriamente. En consecuencia, el 4 de febrero de 2015, el Consejo de Gobierno decidió levantar la suspensión del requisito de umbral mínimo de calificación crediticia aplicado a los instrumentos negociables emitidos o garantizados por la República Helénica a partir del 11 de febrero de 2015. Esto hizo que esos instrumentos dejaran de ser aceptados como garantía en las operaciones de crédito del Eurosistema. Como resultado, un volumen elevado de liquidez que en esos momentos se proporcionaba a través de las operaciones de crédito del Eurosistema fue reemplazado por la liquidez suministrada por el Bank of Greece en forma de ELA.

El 24 de febrero de 2015, el Eurogrupo decidió ampliar la validez del Acuerdo Marco de Asistencia Financiera de la FEEF hasta el final de junio de 2015, con el fin de concluir satisfactoriamente la evaluación. Posteriormente, las negociaciones entre las autoridades griegas y las instituciones continuaron, pero las perspectivas financieras y el entorno macroeconómico de Grecia se deterioraron constantemente, sometiendo al sistema bancario a tensiones adicionales, principalmente a través del incremento de las salidas de depósitos, lo que se tradujo en un recurso creciente a la ELA.

A finales de junio de 2015, varios acontecimientos, entre ellos la decisión de las autoridades griegas de celebrar un referéndum y la no prolongación del segundo programa de ajuste macroeconómico de Grecia, generaron más tensiones. Estos acontecimientos tuvieron un impacto negativo en la adecuación y en la suficiencia de los activos utilizados por las entidades de crédito griegas como garantía en las operaciones de provisión de liquidez de emergencia con el Bank of Greece, ya que esos activos estaban estrechamente vinculados a la capacidad de Grecia para hacer frente a sus obligaciones financieras. En este contexto, el 28 de junio de 2015, el Consejo de Gobierno decidió mantener el límite de la provisión de liquidez de emergencia a los bancos griegos en el nivel fijado el 26 de junio de 2015, como se señalaba en la nota de prensa publicada por el BCE el 28 de junio.

Tercera fase: estabilización y mejora de las condiciones de liquidez (julio-diciembre de 2015)

Para hacer frente a las salidas generalizadas de liquidez, el 28 de junio de 2015, las autoridades griegas decidieron cerrar temporalmente las entidades de crédito para estabilizar las condiciones de liquidez del sistema bancario.

La situación financiera de Grecia se deterioró más en los días siguientes, lo que llevó a que, el 6 de julio de 2015, el Consejo de Gobierno decidiera ajustar los recortes aplicados a los activos negociables relacionados con el Gobierno griego aceptados como garantía por el Bank of Greece para las operaciones de ELA, así como mantener el límite de la provisión de liquidez de emergencia a los bancos griegos en el nivel vigente desde el 26 de junio de 2015, como se señalaba en la nota de prensa publicada por el BCE el 6 de julio de 2015.

En la Cumbre del Euro celebrada el 12 de julio de 2015 se alcanzó un acuerdo sobre un tercer programa de ajuste macroeconómico para Grecia de tres años de duración y financiado por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Como consecuencia de la positiva evolución de la situación financiera de Grecia en los días anteriores, el 16 de julio de 2015 se incrementó el límite de la provisión de liquidez de emergencia a las entidades de crédito griegas.

Tras la mejora de las perspectivas financieras del Gobierno griego asociada al nuevo programa del MEDE y a su aplicación por parte de las autoridades del país, las condiciones de liquidez del sistema bancario griego también empezaron a mejorar. Las entidades de crédito abrieron de nuevo el 20 de julio de 2015, pero siguieron vigentes las restricciones a las retiradas de efectivo y a las transferencias de capital. Sin embargo, poco después, las autoridades griegas comenzaron a aliviar paulatinamente estas restricciones a los bancos. A la par que se recuperó la confianza de los mercados en el sistema bancario nacional, se registraron algunas entradas de depósitos y se restableció parcialmente el acceso a los mercados para las entidades de crédito griegas. Las condiciones de liquidez de dichas entidades mejoraron sustancialmente tras la conclusión con éxito del ejercicio de recapitalización realizado en el último trimestre de 2015.

El sector financiero europeo: contención de las tensiones y avance hacia la unión bancaria

Tras el establecimiento del Mecanismo Único de Supervisión (MUS) ¾el primer pilar de la unión bancaria¾ el 4 de noviembre de 2014, 2015 fue el primer año completo en el que el BCE llevó a cabo sus funciones macro y microprudenciales. Estas funciones se vieron respaldadas por la evaluación periódica por parte del BCE de los riesgos emergentes y de la capacidad de resistencia y de absorción de perturbaciones del sistema financiero.

El BCE también contribuyó a la creación del segundo pilar de la unión bancaria, es decir, el Mecanismo Único de Resolución, y está prestando gran apoyo al establecimiento del tercer pilar, a saber, un sistema europeo de garantía de depósitos. También participó en otras iniciativas importantes en materia de regulación, destinadas a i) debilitar el vínculo entre los Estados y las entidades de crédito, ii) reducir la asunción de riesgos y crear resistencia, y iii) poner fin al problema de ser «demasiado grande para caer».

En esta sección se describen los principales desarrollos en las citadas áreas, con la atención centrada en cómo las actividades del BCE, y los cambios institucionales y regulatorios, han contribuido a que la unión bancaria sea una realidad en Europa.

Riesgos y vulnerabilidades del sistema financiero de la zona del euro

El BCE realiza un seguimiento de la evolución de la zona del euro y de los sistemas financieros de la UE para identificar cualquier vulnerabilidad y comprobar la resistencia de los intermediarios financieros. Desempeña esta función junto con otros bancos centrales del Eurosistema y del Sistema Europeo de Bancos Centrales. La aparición de posibles riesgos sistémicos en el sistema financiero se afronta con políticas macroprudenciales.

El análisis de estabilidad financiera que efectúa el BCE se presenta periódicamente en su informe semestral titulado Financial Stability Review (FSR)[29]. El BCE también presta apoyo analítico en esta materia a la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS).

Reducidos niveles de tensión en el sistema financiero en 2015 pero con persistencia de riesgos

Gráfico 25

Índice de tensiones financieras, indicador sintético de tensiones soberanas y probabilidad de quiebra de dos o más grupos bancarios

(enero 2011 – febrero 2016)

Fuentes: Bloomberg y cálculos del BCE.
Notas: «Probabilidad de quiebra de dos o más grupos bancarios grandes y complejos» se refiere a la probabilidad de quiebra simultánea en la muestra de 15 grupos bancarios grandes y complejos en un horizonte temporal de un año. El índice de tensiones financieras mide las tensiones de los mercados financieros en cada país tomando tres segmentos del mercado (renta variable, renta fija y divisas) y la correlación cruzada entre ellos. Para más información, véase T. Duprey, B. Klaus. y T. Peltonen, «Dating systemic financial stress episodes in the EU countries», Working Paper Series, n.º 1873, BCE, diciembre de 2015.

El limitado nivel general de tensiones en el sistema financiero de la zona del euro durante 2015 fue reflejo de la mejora de las perspectivas de la economía real, respaldada por las medidas del BCE que disiparon los temores de deflación que amenazaban con tener efectos perjudiciales sobre la estabilidad financiera y de precios. Sin embargo, los mercados financieros internacionales experimentaron episodios intermitentes de tensiones que afectaron a los mercados cambiarios, de materias primas, de renta fija y de renta variable, y que pusieron de relieve la persistencia de vulnerabilidades. En particular, a principios del verano afloraron mayores riesgos políticos relacionados con las negociaciones sobre un nuevo programa de asistencia financiera a Grecia. Los mercados de activos registraron períodos de elevada volatilidad. Concretamente, los rendimientos de la deuda soberana de la zona del euro se incrementaron de forma acusada a finales de abril y principios de mayo, mientras que los mercados de renta variable mundiales sufrieron los efectos de contagio de la corrección de las cotizaciones chinas a finales de agosto. El impacto de estos acontecimientos en el sistema financiero de la zona del euro fue relativamente limitado, y los indicadores ordinarios de tensiones bancarias, fiscales y financieras se mantuvieron en niveles reducidos (véase gráfico 25).

En este entorno, durante 2015 se identificaron cuatro riesgos principales para la estabilidad financiera de la zona del euro (véase cuadro 3). En los últimos años se han incrementado las valoraciones de algunas categorías de activos, lo que constituye una vulnerabilidad básica en el sentido de que dicho incremento podría traducirse, en algún momento, en ajustes acusados de las primas de riesgo. En parte como consecuencia del aumento de las vulnerabilidades originadas en los mercados emergentes, el riesgo de una corrección brusca de las primas de riesgo globales se elevó durante la última parte del año. Aunque en 2015 no hubo signos evidentes de un exceso generalizado de las valoraciones en la zona del euro, parece que los precios de algunos activos financieros se fueron desviando de los fundamentos económicos. Las estimaciones de la situación del ciclo financiero para la zona del euro permanecen contenidas (véase gráfico 26). Dichas estimaciones ¾que incluyen la evolución del crédito privado, así como de los principales segmentos del mercado de activos¾ no avalarían la idea de un auge de los precios de los activos en la zona del euro impulsado por el crédito. En Estados Unidos, las estimaciones del ciclo financiero fueron más elevadas durante 2015, en parte debido a que las valoraciones de los precios de las acciones eran ligeramente más altas y a una demanda de crédito más intensa.

Gráfico 26

Ciclos financieros en la zona del euro y en Estados Unidos

(II TR 1975 – III TR 2015; escala normalizada; la serie de la zona del euro comienza en el segundo trimestre de 1988; eje de ordenadas: desviación normalizada con respecto a la mediana histórica)

Fuentes: Bloomberg y cálculos del BCE.
Notas: El ciclo financiero es una combinación lineal, filtrada, variable en el tiempo, que pone de relieve evoluciones similares en los indicadores subyacentes (crédito total, precios de los inmuebles residenciales, precios de las acciones y rendimientos de los bonos de referencia). Véase Y. Schüler, P. Hiebert y T. Peltonen, «Characterising the financial cycle: a multivariate and time-varying approach», Working Paper Series, n.º 1846, BCE, 2015. Para Estados Unidos, los últimos datos disponibles corresponden al primer trimestre de 2015.

Cuadro 3

Principales riesgos para la estabilidad financiera de la zona del euro identificados en el Financial Stability Review de noviembre de 2015

1) El color indica el nivel de riesgo acumulado, que es una combinación de la probabilidad de materialización y de una estimación del impacto sistémico probable del riesgo identificado en los 24 meses siguientes, aplicando el criterio de los expertos del BCE. Las flechas indican si ha aumentado el riesgo desde la edición anterior del Financial Stability Review.

En 2015, los retos internos en la zona del euro fueron, en muchos sentidos, un legado de las crisis bancaria y de deuda soberana. El sistema bancario de la zona del euro siguió afrontando un problema de baja rentabilidad, en un entorno de débil recuperación económica, al tiempo que la rentabilidad de los recursos propios de muchas entidades de crédito continuó situándose por debajo del coste del capital. Esto, combinado con un saldo significativo de préstamos dudosos en algunos países, limitó la capacidad de los bancos para conceder crédito y realizar una acumulación adicional de colchones de capital.

Los riesgos para la estabilidad financiera se extienden cada vez más allá de las entidades tradicionales, como las entidades de crédito y las empresas de seguros. El sector bancario en la sombra continuó expandiéndose con fuerza a escala mundial y de la zona del euro (véase recuadro 9). Con el rápido crecimiento y la interconexión de este sector, y en particular, del sector de fondos de inversión, es probable que estén acumulándose vulnerabilidades aunque no sean visibles todavía. No solo siguieron creciendo los fondos de inversión de la zona del euro, sino que también hubo signos de que estaban asumiendo más riesgos en sus balances.

El Informe sobre las estructuras financieras[30] examina las principales características estructurales y la evolución del sistema financiero de la zona del euro en su sentido más amplio. En 2015 se aumentó el alcance del informe para incluir no solo el sector bancario, sino también otros intermediarios financieros, como las empresas de seguros y los fondos de pensiones, así como las entidades que llevan a cabo actividades de banca en la sombra.

En 2015, la preocupación en torno a la estabilidad financiera también procedió de fuera del sector financiero. Pese a las muy necesarias mejoras llevadas a cabo en los ámbitos de la consolidación fiscal y del marco institucional desde el momento álgido de la crisis de la deuda soberana de la zona del euro, los Gobiernos de la zona, especialmente los altamente endeudados y, por tanto, vulnerables frente a perturbaciones económicas y financieras, continuaron enfrentándose a problemas de sostenibilidad de la deuda. También sigue preocupando el endeudamiento del sector privado. La deuda del sector empresarial se mantiene en niveles especialmente elevados en la zona del euro, en comparación con otras economías avanzadas.

Recuadro 9 La banca en la sombra en la zona del euro

El sector bancario en la sombra se ha convertido en un proveedor de financiación a la economía de la zona del euro cada vez más importante. No obstante, también constituye una fuente significativa de riesgo potencial para la estabilidad del sistema financiero de la zona del euro y, por tanto, requiere un atento seguimiento.

Existen distintas definiciones del sector bancario en la sombra[31], pero la expresión se utiliza, en sentido amplio, para referirse a un conjunto de instituciones que, sin ser entidades de crédito, proporcionan crédito, emiten instrumentos asimilables a dinero o se financian mediante pasivos a corto plazo al tiempo que invierten en activos crediticios a largo plazo. Dentro de estas entidades se incluyen, en particular, las sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización, los fondos del mercado monetario y otros fondos de inversión. Aunque la banca en la sombra está creciendo en todo el mundo, como indica el informe titulado Global Shadow Banking Monitoring Report[32], publicado por el Consejo de Estabilidad Financiera, la zona del euro es una de las regiones donde su ritmo de crecimiento es más acelerado. Los activos totales del sector bancario en la sombra de la zona del euro se han duplicado con creces en la última década, según la definición amplia que incluye en dicho sector a todas las instituciones financieras no bancarias, excepto las empresas de seguros y los fondos de pensiones. De los activos totales del sistema financiero de la zona del euro, que ascienden a 67 billones de euros, aproximadamente, más de 26 billones de euros están actualmente en manos del sector bancario en la sombra de la zona del euro.

Grafico A

Activos de los fondos del mercado monetario, fondos de inversión, sociedades instrumentales y otras instituciones financieras no monetarias de la zona del euro

(I TR 1999 - III TR 2015, billones de euros)

Fuentes: Cuentas de la zona del euro elaboradas por el BCE, estadísticas sobre sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización, estadísticas de fondos de inversión y estadísticas del FMI.
Nota: El acrónimo FMM se refiere a fondos del mercado monetario y FVC a sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización.

El sector de fondos de inversión, en especial, ha experimentado una rápida expansión desde la crisis financiera mundial en un contexto de intensa búsqueda de rentabilidad entre los inversores internacionales (véase gráfico A). El crecimiento de este sector ha supuesto un complemento para el sistema bancario tradicional y un importante colchón para la economía, ante la contracción del crédito bancario en los últimos años. Al mismo tiempo, el impacto potencial de una evolución adversa de la banca en la sombra en el conjunto del sistema financiero y en la economía real ha aumentado, debido a la creciente presencia de este sector en los mercados de capitales y a los mayores vínculos tanto dentro del propio sector como con otras partes del sistema financiero, incluidas las entidades de crédito.

Las crecientes exposiciones, sumadas a los indicios de mayor transformación de liquidez y de plazos[33], así como de mayor asunción de riesgos, ponen de relieve la necesidad de realizar un atento seguimiento del sector de fondos de inversión. Existe la preocupación de que si los inversores retiraran cantidades sustanciales de fondos en caso de tensiones en los mercados financieros, determinados tipos de fondos de inversión podrían ampliar las presiones de venta y/o desencadenar ventas provocadas por el pánico en todo el mercado. Cuanto más activamente participen los fondos en la transformación de liquidez, más probable será que tengan que enfrentarse a presiones de venta ante un deterioro grave de los mercados. Unos niveles elevados de apalancamiento[34] pueden intensificar las espirales de liquidez forzando a los gestores de fondos a vender una mayor proporción de la cartera que tienen invertida por cada retirada de los inversores.

Gráfico B

Cifras agregadas de apalancamiento, transformación de liquidez y activos totales por tipo de fondo

(III TR 2015)

Fuentes: BCE y cálculos del BCE.
Notas: Eje de abscisas: apalancamiento (activos totales/participaciones emitidas); eje de ordenadas: desfase de liquidez (participaciones emitidas/activos líquidos); tamaño de la burbuja: activos totales en billones de euros.

Las presentación agregada de las vulnerabilidades (véase gráfico B) puede ocultar vulnerabilidades dentro de entidades concretas significativas y de importancia sistémica. La concentración de activos en un número limitado de entidades con una presencia especialmente importante puede afectar a la evolución del mercado en situaciones tanto de tensión como normales. Existe evidencia de que los fondos de inversión han aumentado su asunción de riesgos[35] al canalizar sus carteras hacia valores representativos de deuda que tienen calificaciones crediticias más bajas, mayor rentabilidad y un mayor riesgo de duración.

Aunque la cobertura estadística del sector bancario en la sombra ha aumentado en los últimos años, arrojando algo de luz sobre la composición del sector y los factores determinantes de su expansión, se necesita más información y un mayor desglose para poder vigilar y hacer frente a esta fuente creciente de riesgos potenciales. La escasez de información sobre medidas de la liquidez en situaciones de tensión y del apalancamiento a nivel agregado fuera de la banca tradicional sigue siendo un obstáculo para entender plenamente la naturaleza y el alcance de los riesgos para la estabilidad financiera. No se dispone de detalle estadístico de aproximadamente el 50% de los activos totales del sector, algunos de los cuales pueden corresponder a entidades que no llevan a cabo actividades de banca en la sombra, pero otros pueden pertenecer a otras entidades que realizan actividades de riesgo. Por tanto, las limitaciones de los datos continúan condicionando el seguimiento de los riesgos y de las vulnerabilidades por parte del BCE.

Algunos factores, como el hecho de contar con procesos de gestión de riesgos y con colchones de liquidez adecuados, mitigan el riesgo de que las entidades que realizan actividades de banca en la sombra puedan actuar como amplificadores en un escenario adverso de tensiones. Aunque el sector de fondos de inversión está sujeto a regulación prudencial, la mayoría de las normas existentes carecen de perspectiva sistémica y pueden no ser apropiadas para prevenir la acumulación de riesgos en el conjunto del sector o para abordar los riesgos para la estabilidad financiera ante una situación sistémica.

La función macroprudencial del BCE

El 4 de noviembre de 2014, el BCE asumió las competencias macroprudenciales que le confiere el Reglamento del MUS para afrontar la aparición de posibles riesgos sistémicos en el sistema financiero y, por tanto, 2015 fue el primer año completo en el que el BCE desempeñó sus nuevas funciones en este ámbito. El BCE tiene dos mandatos en materia de política macroprudencial en los países participantes en el MUS[36].

En primer lugar, el BCE puede imponer requerimientos más estrictos que los aplicados por las autoridades nacionales en lo que respecta a los colchones de capital y aplicar medidas más rigurosas tendentes a subsanar riesgos sistémicos o macroprudenciales, con arreglo a los procedimientos establecidos en la legislación de la UE pertinente. Por ejemplo, el BCE puede aplicar requerimientos más estrictos a las entidades de crédito en relación con los colchones de capital anticíclicos, los colchones contra riesgos sistémicos (si se aplican en la legislación nacional), los recargos de capital para las entidades de importancia sistémica, las ponderaciones de riesgo para las exposiciones frente a activos inmobiliarios y las interconexiones dentro del sistema financiero, los límites a los grandes riesgos y obligaciones de información adicionales.

En segundo lugar, las autoridades nacionales tienen que informar al BCE de su intención de aplicar o cambiar una medida macroprudencial. El BCE evalúa las medidas previstas y puede decidir aplicar requerimientos más estrictos (es decir, reforzar las medidas). Las autoridades nacionales consideran los comentarios del BCE antes de tomar su decisión.

Dado que las medidas macroprudenciales aplicadas en un Estado miembro concreto pueden tener repercusiones en otros países o sectores, el BCE vigila los acuerdos de reciprocidad. Estos acuerdos deben aplicarse con transparencia con el fin de limitar cualquier efecto negativo involuntario sobre otros países o sectores, preferiblemente siguiendo la Recomendación de la JERS sobre la evaluación de los efectos transfronterizos y la reciprocidad voluntaria de las medidas en materia de política macroprudencial (JERS/2015/2) (véase más adelante)[37]. Para ello, el BCE también respalda el uso coherente de los instrumentos macroprudenciales en todos los países participantes en el MUS, mediante actividades continuadas de su Comité de Estabilidad Financiera y debates de los órganos rectores del BCE.

Decisiones macroprudenciales adoptadas en 2015

El Consejo de Gobierno del BCE es responsable de adoptar decisiones macroprudenciales. El BCE ha creado un Foro Macroprudencial, formado por su Consejo de Gobierno y su Consejo de Supervisión. Dicho Foro se reunió trimestralmente en 2015 para analizar los riesgos a los que se enfrentan los países que integran el MUS y el resto de países participantes en este mecanismo, así como otros temas relevantes desde una perspectiva macroprudencial. Las decisiones macroprudenciales del Consejo de Gobierno se preparan con la participación del Comité de Estabilidad Financiera, integrado por representantes del BCE, de los bancos centrales y autoridades de supervisión nacionales, y de una estructura interna del BCE formada por representantes de sus áreas de supervisión macroprudencial y microprudencial.

Los riesgos que afectan a la zona del euro identificados en el Financial Stability Review del BCE proporcionan el punto de partida para la identificación de riesgos a efectos macroprudenciales. No obstante, el análisis macroprudencial se centra en los riesgos más relevantes para las entidades de crédito, habida cuenta de la orientación al sector bancario de los instrumentos de política macroprudencial disponibles y del cometido del BCE en materia macroprudencial.

La valoración del Consejo de Gobierno durante 2015 fue que no era preciso adoptar medidas macroprudenciales anticíclicas generalizadas, dada la fase actual del ciclo financiero. En la valoración también se tuvieron en cuenta las medidas macroprudenciales ya adoptadas por los países de la zona del euro para aumentar la resistencia del sistema bancario e impedir la aparición de posibles desequilibrios, en especial en el sector inmobiliario. El BCE también examinó las políticas macroprudenciales que los Estados miembros habían activado, o pueden activar, en respuesta al entorno de bajos tipos de interés.

En 2015, las autoridades nacionales de los diecinueve países participantes en el MUS comunicaron al BCE 48 políticas macroprudenciales, de las que 28 estaban relacionadas con los colchones de capital anticíclicos, 18 con otras entidades de importancia sistémica y dos con la introducción de un colchón contra riesgos sistémicos. En casi todos los casos, la comunicación formal fue precedida de otra informal, atendiendo al espíritu de colaboración entre el BCE y las autoridades nacionales.

Una vez que las autoridades nacionales competentes y designadas comunicaron al BCE las decisiones macroprudenciales adoptadas, el Consejo de Gobierno llevó a cabo su valoración de las medidas, de conformidad con el artículo 5, apartado 1, del Reglamento del MUS, y decidió, en todos los casos, no oponerse a las decisiones de estas autoridades.

Cooperación con la JERS

El BCE siguió proporcionando apoyo analítico, estadístico, logístico y administrativo a la Secretaría de la JERS, que se encarga de la actividad diaria de esta institución. El objetivo principal de la JERS es contribuir a la prevención y mitigación de los riesgos sistémicos para la estabilidad financiera de la UE en el sector bancario, el sector de seguros, otras instituciones financieras y los mercados financieros. Para desempeñar sus funciones, la JERS aprovecha la experiencia y los conocimientos de los BCN, los supervisores nacionales y las Autoridades Europeas de Supervisión.

En 2015, el BCE y la JERS pusieron en marcha trabajos conjuntos relativos al seguimiento y la valoración de los riesgos para la estabilidad financiera derivados del entorno de bajos tipos de interés y a las posibles respuestas en materia de política macroprudencial. El análisis de los riesgos está en proceso y abarca no solo entidades de crédito, sino también otras instituciones financieras, mercados financieros e infraestructuras de mercado, cuestiones globales que afectan a todo el sistema financiero, así como las interacciones con la economía en su conjunto.

A escala de la UE, la JERS continuó desempeñando un importante papel de coordinación de la política macroprudencial. En enero de 2016 se aprobaron dos recomendaciones relativas a aspectos transfronterizos de la política macroprudencial: una sobre el establecimiento del colchón de capital anticíclico para las exposiciones a países no pertenecientes al Espacio Económico Europeo, y la otra sobre la reciprocidad voluntaria de las medidas en materia de política macroprudencial.

El MUS – la función microprudencial del BCE

El primer año completo de supervisión por parte del MUS

2015 fue el primer año completo de actividad del Mecanismo Único de Supervisión. El MUS ha sido el primer pilar de la unión bancaria en estar totalmente operativo ¾desde el 4 de noviembre de 2014¾. Tras la evaluación global llevada a cabo en 2014, el BCE concentró la supervisión de las entidades significativas (un total de 123 en 2015) en el seguimiento de sus resultados, que incluyó, en especial, la aplicación de los resultados del análisis de la calidad de los activos y el seguimiento de los planes de capital de las entidades a las que se había diagnosticado un déficit de capital en la evaluación global.

La supervisión bancaria del BCE también desempeñó un importante papel en la gestión de las turbulencias financieras en Grecia. Tras el acuerdo político alcanzado en julio, el BCE llevó a cabo una evaluación global para determinar las necesidades de recapitalización de las entidades de crédito significativas griegas. Junto con el Bank of Greece, el BCE realizó un seguimiento de la situación de las entidades menos significativas del país. El BCE permanecerá activamente involucrado en asegurar un sistema bancario sólido y resistente en Grecia.

Un requisito previo para el éxito del MUS era garantizar la igualdad de condiciones en la supervisión de las entidades de crédito en la zona del euro. El MUS ha contribuido a esta igualdad diseñando una metodología común de supervisión bancaria. Un buen ejemplo del enfoque supervisor común fue que 2015, por primer año, todas las entidades de crédito significativas de la zona del euro fueron sometidas a un único Proceso de Revisión y Evaluación Supervisora (PRES).

En lo que respecta a la supervisión de las entidades de crédito menos significativas, que son responsabilidad directa de las autoridades nacionales competentes, el objetivo principal del BCE fue garantizar una aplicación coherente de estándares de supervisión exigentes en todo el MUS. Para esta supervisión, en 2015 se desarrollaron diversas normas de supervisión comunes que proporcionan orientación a las autoridades nacionales competentes en la ejecución de determinados procesos, por ejemplo, estándares comunes para el proceso de planificación de la supervisión y para la planificación de la recuperación. En este contexto, hay en marcha otra línea de trabajo importante que se ocupa del desarrollo de una metodología común para los sistemas de evaluación de riesgos.

En su nueva función, el BCE elaboró Memorandos de Entendimiento con otras autoridades reguladoras y supervisoras, como la Junta Única de Resolución, que deberían garantizar un intercambio de información y una cooperación efectivos.

El Informe Anual sobre las actividades de supervisión del BCE 2015 contiene información más detallada sobre la función microprudencial del BCE.

Contribución del BCE a las iniciativas en materia de regulación

Teniendo en consideración tanto la supervisión microprudencial como la estabilidad financiera, el BCE está participando activamente en el desarrollo del marco regulatorio europeo e internacional. En 2015, las cuestiones fundamentales en materia de regulación para el BCE se refirieron a políticas encaminadas a i) debilitar el vínculo entre los Estados y las entidades de crédito, ii) reducir la asunción de riesgos y crear resistencia, y iii) poner fin al problema de ser «demasiado grande para caer».

Debilitar el vínculo entre los Estados y las entidades de crédito

En 2015, el BCE participó en diversas iniciativas encaminadas a debilitar el vínculo entre los Estados y las entidades de crédito. Estas iniciativas se engloban en dos grandes áreas: i) el establecimiento de la unión bancaria, y ii) debates sobre una posible revisión del tratamiento regulatorio de las exposiciones soberanas.

En 2015 se avanzó significativamente en el establecimiento de la unión bancaria. Con la creación del Mecanismo Único de Resolución (MUR) el 1 de enero de 2015, como complemento necesario del MUS, se han puesto en marcha con éxito dos pilares de la unión bancaria. Conjuntamente, el MUS y el MUR alinean los niveles de responsabilidad y de decisión en materia de supervisión y resolución de entidades de crédito dentro de la unión bancaria. La propuesta de la Comisión Europea en relación con el tercer pilar de la unión bancaria ¾un sistema europeo de garantía de depósitos¾ se publicó el 24 de noviembre de 2015.

El segundo pilar de la unión bancaria: el Mecanismo Único de Resolución con un Fondo Único de Resolución

La Junta Única de Resolución (JUR) inició sus preparativos en 2015 con la elaboración de procedimientos, planificación de la resolución y otras tareas relacionadas. Desde el 1 de enero de 2016, la JUR controla todas las competencias de resolución en relación con todas las entidades que entran dentro de su ámbito de actuación, según lo dispuesto en el Reglamento del MUR, incluido el uso del Fondo Único de Resolución (FUR). Un número suficiente de Estados miembro cumplió su obligación de ratificar el acuerdo intergubernamental[38] sobre el FUR antes de finales de noviembre de 2015, lo que permitió que todas las disposiciones relevantes del Reglamento del MUR (en especial las competencias de resolución) sean aplicables a partir del 1 de enero de 2016 y que el FUR esté operativo desde dicha fecha.

Garantizar una financiación efectiva y suficiente del FUR es de vital importancia para la credibilidad del MUR. Durante un período transitorio de ocho años en el que el FUR irá recibiendo aportaciones hasta alcanzar el nivel fijado como objetivo[39], el FUR estará formado por compartimentos nacionales. Durante dicho período, los costes de resolución se mutualizarán progresivamente hasta que los compartimentos queden definitivamente fusionados en un único fondo totalmente mutualizado. Dado que pueden surgir situaciones en las que los recursos disponibles en el FUR sean insuficientes y no sea posible acceder de inmediato a las aportaciones ex post que se irán recaudando para cubrir los importes necesarios adicionales, el Reglamento del MUR especifica que la JUR debe poder contratar medios de financiación alternativos para el FUR. Así pues, los Estados miembros participantes y la JUR también acordaron en 2015 el establecimiento de un sistema de líneas de crédito nacionales para proporcionar financiación puente al FUR, en caso necesario, durante el período transitorio. Las líneas de crédito totales ascienden a 55 mm de euros, importe que se corresponde aproximadamente con el nivel estacionario fijado como objetivo para el FUR. El siguiente paso será desarrollar un mecanismo de respaldo común que sustituya a las líneas de crédito nacionales y que debería estar operativo antes de que finalice el período transitorio.

Plena aplicación de las competencias de recapitalización interna (bail-in)

Las pérdidas y las necesidades de recapitalización de las entidades de crédito en resolución serán asumidas principalmente por los accionistas y los acreedores, lo que se garantizará especialmente mediante el instrumento de recapitalización interna (bail-in) aplicable a los pasivos admisibles, en relación con el cual el 1 de enero de 2016 entraron en vigor las disposiciones aplicables de la Directiva de Reestructuración y Resolución Bancaria de la UE (DRRB) y el Reglamento del MUR. Con arreglo a estos dos actos legislativos, los instrumentos de capital pueden amortizarse o convertirse en capital, y todos los pasivos a los que es susceptible de aplicación el instrumento de recapitalización interna pueden utilizarse, cuando resulte necesario, para absorber pérdidas y proporcionar capital nuevo a una entidad de crédito en resolución. Para garantizar la eficacia del instrumento, la JUR y las autoridades nacionales de resolución, previa consulta con el BCE y con las autoridades competentes, determinarán los niveles adecuados del requerimiento mínimo de fondos propios y pasivos admisibles (MREL, en sus siglas en inglés) para las entidades de crédito que se encuentren bajo su respectiva responsabilidad. El MREL se fijará en el nivel adecuado para lograr una resolución ordenada conforme al plan de resolución elaborado para cada entidad. Dicha cooperación entre autoridades dentro de la unión bancaria resulta necesaria y constituye una prioridad fundamental.

Cooperación entre el MUR y el MUS

El marco de gestión de crisis de la UE impone un deber de cooperación a las autoridades de supervisión y de resolución. Por una parte, el MUS, como autoridad competente, debe cooperar estrechamente con el MUR en la planificación de la recuperación, en la aplicación de medidas de actuación temprana y en la evaluación de las entidades de crédito que sean inviables o sea probable que vayan a serlo. Por otra parte, el MUR tiene que cooperar con el MUS en la planificación de la resolución y en la evaluación de la resolubilidad de una entidad de crédito, así como en la aplicación de medidas de resolución. Esta interacción se estructura en torno a tres pilares principales: funciones institucionales complementarias, cooperación y coordinación estrecha.

Para conseguir la cooperación es necesaria una coordinación fluida entre el MUS y el MUR. A tal fin, el BCE ha designado a la vicepresidenta del Consejo de Supervisión, Sabine Lautenschläger, para que participe en calidad de observadora permanente en las sesiones ejecutivas y plenarias de la JUR. A tal fin, el BCE invitará a la presidenta de la JUR, Elke König, a participar en calidad de observadora en las reuniones del Consejo de Supervisión del BCE en las que se debatan cuestiones relevantes para la JUR. Además, el 22 de diciembre de 2015, ambas autoridades firmaron un Memorándum de Entendimiento en el que se describe la cooperación y el intercambio de información entre ellas.

El tercer pilar de la unión bancaria: un sistema europeo de garantía de depósitos

Otro pilar importante, junto con el MUS y el MUR, es un sistema europeo de garantía de depósitos que permita asegurar el mismo grado de confianza de los depositantes en toda la unión bancaria. Este es un requisito indispensable para conseguir la igualdad de condiciones. El 24 de noviembre de 2015, la Comisión Europea presentó una propuesta de sistema europeo de garantía de depósitos como tercer pilar de la unión bancaria. La propuesta establece una hoja de ruta clara hacia un sistema europeo de garantía de depósitos único, que comienza con un sistema de reaseguros y culmina, mediante el incremento progresivo de la cuota de financiación aportada a nivel europeo en una fase de coaseguro, en un sistema en el que un fondo europeo de garantía de depósitos aporta toda la financiación para cubrir los depósitos. La Comisión está promoviendo la creación de un sistema europeo de garantía de depósitos y esta iniciativa se presentó en el Informe de los Cinco Presidentes como un paso importante para fortalecer la unión bancaria después de haber elevado la responsabilidad de la supervisión y la resolución bancarias a un nivel situado por encima de los Estados miembros participantes. El sistema europeo de garantía de depósitos también reforzará los otros dos pilares. Asimismo, el 24 de noviembre de 2015, la Comisión publicó un Comunicado sobre la culminación de la unión bancaria que, además de la introducción del citado sistema, incluye medidas adicionales para reducir los obstáculos que aún persisten para conseguir una auténtica igualdad de condiciones en todos los sectores bancarios, como reducir las opciones y discrecionalidades nacionales en la aplicación de normas prudenciales o promover la convergencia de la legislación sobre insolvencias.

El tratamiento regulatorio de las exposiciones soberanas

La reciente crisis financiera ha demostrado que el supuesto implícito de que la deuda soberana está libre de riesgos no es correcto y que se requiere una revisión del actual marco regulatorio del riesgo soberano. Cualquier cambio de la regulación financiera en este aspecto exige una solución global que garantice la igualdad de condiciones para las entidades de crédito. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea está liderando la revisión del tratamiento del riesgo soberano en la regulación existente a nivel global y estudiará posibles políticas alternativas. El Comité de Basilea está llevando a cabo su revisión de forma cuidadosa, holística y gradual. El objetivo es evaluar también cuestiones más amplias referentes al papel de los mercados de deuda soberana y al impacto que los cambios en el marco regulatorio podrían tener en dicho papel y en determinados segmentos de mercado.

Es preciso evaluar con detenimiento los costes y beneficios de cualquier revisión del marco regulatorio. La evaluación debe reflejar el impacto potencial sobre el funcionamiento de los mercados y la estabilidad financiera, y tener en cuenta los posibles efectos indirectos sobre otras categorías de activos que podrían afectar a la capacidad de intermediación de las entidades de crédito. Además, debe tomarse debidamente en consideración la función de liquidez que desempeñan los bonos soberanos, así como cualquier implicación para la transmisión de la política monetaria.

Reducir la asunción de riesgos y crear resistencia

En 2015, el BCE contribuyó a completar diversas reformas regulatorias, pero algunos asuntos clave permanecen todavía en la agenda, principalmente relacionados con la finalización del marco relativo a la ratio de apalancamiento, así como la revisión estratégica del marco de capital.

Finalización del marco relativo a la ratio de apalancamiento

El apalancamiento excesivo fue, sin duda, una de las causas fundamentales de la crisis financiera. Antes de la crisis, los principales bancos de Europa habían acumulado un apalancamiento significativo, con un valor promedio aproximadamente 33 veces superior al capital ordinario y, en algunas entidades de crédito, incluso 50 veces superior[40]. Por tanto, una ratio de apalancamiento integral y bien calibrada que actúe a la par que el marco de capital basado en el riesgo es una herramienta importante para afrontar los riesgos derivados del apalancamiento excesivo. Los estudios realizados por el BCE sugieren que, en efecto, una ratio de apalancamiento que complemente de forma efectiva los requerimientos de capital ajustados por riesgo, conduciría a una disminución significativa de la probabilidad de que los bancos altamente apalancados incurran en dificultades[41]. Aún se están debatiendo en el seno del Comité de Basilea algunos aspectos del marco relativo a la ratio de apalancamiento y está previsto que la revisión de su calibración se finalice a lo largo del próximo año. Actualmente se está probando una ratio mínima de apalancamiento del 3% del capital de Nivel 1 (Tier 1) hasta el 1 de enero de 2017, fecha a partir de la cual se deberán realizar los ajustes finales al marco regulatorio con el fin de que, a partir del 1 de enero de 2018, se establezca un requerimiento de Pilar 1. A escala europea, la Autoridad Bancaria Europea ha comenzado a elaborar su informe sobre el impacto y la calibración de la ratio de apalancamiento. El informe incluirá un estudio de evaluación del impacto, en términos de comportamiento y ciclicidad, de la exigencia de una ratio de apalancamiento, incluyendo su interacción con otros requerimientos prudenciales.

Análisis estratégico del marco de capital

Un objetivo principal del BCE es asegurar que las ratios de capital de las entidades de crédito sean sólidas y comparables entre jurisdicciones. A este respecto, en varios estudios realizados por el Comité de Basilea y por la Autoridad Bancaria Europea se identificó una heterogeneidad excesiva en los requerimientos de capital de las entidades en los últimos años. Para dar una respuesta global a esta situación, el Comité de Basilea emprendió un análisis estratégico del marco de capital de Basilea. El objetivo de los trabajos que se están llevando a cabo es desarrollar un enfoque que limite el uso de los modelos internos de las entidades de crédito a un conjunto de carteras para las que la modelización resulte idónea. Este enfoque aplicaría restricciones adicionales a la modelización de dichas carteras, como la fijación de suelos o la eliminación de la modelización de determinados parámetros. También exigiría que el capital regulatorio para el resto de las carteras se calculara utilizando métodos alternativos definidos por el Comité. El análisis pretende mejorar el equilibrio entre simplicidad, comparabilidad y sensibilidad al riesgo, así como cumplir los objetivos del Comité de idoneidad, solidez y coherencia en la aplicación.

Poner fin al problema de ser «demasiado grande para caer»

El requerimiento de capacidad total de absorción de pérdidas para los bancos de importancia sistémica global y sus implicaciones para la UE

El requerimiento de capacidad total de absorción de pérdidas (TLAC, en sus siglas en inglés) para los bancos de importancia sistémica global (G-SIB, en sus siglas en inglés), acordado por el Consejo de Estabilidad Financiera en noviembre de 2015, está diseñado para dotar a las G-SIB inviables de suficiente capacidad de absorción de pérdidas y de recapitalización para aplicar una estrategia de resolución ordenada. El requerimiento de TLAC es un hito relevante en la solución del problema de ser demasiado grande para caer (too-big-to-fail) y es importante para el BCE desde la perspectiva tanto de la estabilidad financiera como de la supervisión, por lo que esta institución ha participado activamente en su desarrollo.

Las normas de TLAC establecen un requerimiento mínimo de TLAC y definen los criterios para los instrumentos y los pasivos admisibles como TLAC, cuyo fin es garantizar que estos instrumentos y pasivos estén disponibles de inmediato para absorber pérdidas en caso de resolución. Tener un requerimiento mínimo de TLAC para todas las G-SIB ayudará a asegurar condiciones de igualdad a escala global. En caso necesario, las autoridades podrán exigir a las G-SIB un nivel superior a la TLAC mínima atendiendo a cada caso particular. El requerimiento mínimo de TLAC se mide con respecto a un valor de referencia ponderado por riesgo y un valor de referencia no ponderado por riesgo. La TLAC de las G-SIB deberá ascender, como mínimo, al 16% de los activos ponderados por riesgo del grupo en resolución a partir del 1 de enero de 2019 y, al menos, al 18% a partir del 1 de enero de 2022. Además, aplicando un valor de referencia no ponderado por riesgo, su TLAC deberá ser, como mínimo, del 6% del denominador de la ratio de apalancamiento de Basilea III a partir del 1 de enero de 2019 y, al menos, del 6,75% a partir del 1 de enero de 2022[42].

El requerimiento de TLAC es similar al requerimiento mínimo de fondos propios y pasivos admisibles (MREL) en el marco de resolución de la UE, aunque existen algunas diferencias importantes. En concreto, la TLAC se aplica únicamente a las G-SIB, mientras que el MREL es aplicable a todas las entidades de crédito y empresas de servicios de inversión, y el MREL no tiene un suelo mínimo, a diferencia de la TLAC. Los dos requerimientos deben hacerse compatibles entre sí aplicando la cláusula de revisión contemplada en la DRRB antes de finales de 2016, teniendo en cuenta, no obstante, su diferente ámbito de aplicación.

Unión de los mercados de capitales

El Eurosistema respalda la creación de una unión de mercados de capitales (UMC) para Europa. La UMC podrá complementar la unión bancaria y reforzar la Unión Económica y Monetaria, mejorando la distribución de riesgos a nivel transfronterizo y reforzando la resistencia del sistema financiero[43]. La UMC también será fundamental para favorecer el crecimiento en Europa diversificando fuentes de financiación y aumentando el acceso de las empresas a la financiación. El 30 de septiembre de 2015, la Comisión Europea publicó un plan de acción que detalla una serie de medidas para establecer los pilares principales de la UMC antes de 2019. El BCE acoge con satisfacción el plan de acción y apoya las acciones a corto plazo que contiene, en concreto la propuesta de un marco europeo de titulizaciones, que incluya también un tratamiento prudencial diferenciado para las titulizaciones simples, transparentes y normalizadas, como menores requerimientos de capital. Ello contribuirá a revitalizar los mercados de titulizaciones.

Para aprovechar las ventajas de la UMC, debe tenderse a lograr un alto grado de integración financiera. La integración plena se consigue si todos los participantes en los mercados que comparten las mismas características básicas se enfrentan a un conjunto único de normas, tienen igual acceso a los mercados y reciben el mismo trato cuando operan en el mercado. Ello exige visión a largo plazo, así como una ambiciosa agenda de medidas adicionales. Por ejemplo, es necesaria una mayor armonización de las legislaciones nacionales en materia de insolvencias, tributaria y de valores.

El plan de acción publicado por la Comisión presenta algunas medidas a corto plazo. En especial, además de la propuesta de un marco europeo para las titulizaciones, la Comisión publicó una consulta sobre el desarrollo de un marco paneuropeo para los bonos garantizados y una propuesta para revisar las normas sobre los folletos de emisión. Mientras que la primera pretende inspirarse en los sistemas nacionales y explorar la viabilidad de los bonos garantizados para los préstamos a las pequeñas y medianas empresas, la segunda va encaminada a mejorar el acceso de las empresas a la financiación y a simplificar la información para los inversores. En concreto, habría que superar las barreras a la obtención de información sobre las pymes. Estas medidas contribuirán a incrementar la integración de los mercados de capitales.

En resumen, el éxito de la UMC requerirá una combinación de logros rápidos a corto plazo para mantener el impulso y de esfuerzos sostenidos durante varios años en una amplia variedad de áreas que son esenciales para el funcionamiento de los mercados de capitales.

Otras tareas y actividades

Infraestructuras de mercado y pagos

Las infraestructuras de mercado facilitan la compensación y liquidación de los pagos, valores y derivados. Su seguridad y eficiencia son esenciales para mantener la confianza en la moneda y respaldar las operaciones de política monetaria y la estabilidad del sistema financiero en su conjunto. La integración de las infraestructuras de mercado en el ámbito europeo es una condición necesaria para conseguir un verdadero mercado único.

El Eurosistema ejerce un papel fundamental en las infraestructuras de mercado de postcontratación y de los pagos, a través de tres funciones: como operador, catalizador y responsable de la vigilancia. El Eurosistema se encarga de la gestión operativa de TARGET2, la infraestructura para la liquidación en tiempo real en dinero de banco central, de los grandes pagos y las órdenes de pagos urgentes en euros. Para facilitar el uso transfronterizo de los activos de garantía en las operaciones de crédito del Eurosistema, éste ofrece el Modelo de Corresponsalía entre Bancos Centrales (MCBC). Además, desde junio de 2015, la nueva infraestructura del Eurosistema —TARGET2-Securities (T2S)— proporciona servicios de liquidación de valores en dinero de banco central. De cara al futuro, la visión del Eurosistema para el año 2020 perfila la estrategia para el futuro de las infraestructuras de mercado, que se aborda en la sección 1.1.

En su papel de catalizador, el Eurosistema colabora activamente con la industria en las tareas de armonización de los procesos de postcontratación tras el lanzamiento de T2S, y en la búsqueda de soluciones de pago, compensación y liquidación para pagos minoristas en la zona del euro que sean seguras y eficaces. El Eurosistema ha contribuido a la implantación de la Zona Única de Pagos en Euros (SEPA, en sus siglas en inglés) desde sus inicios, y continuará impulsando de manera activa la innovación en el ámbito de los pagos minoristas. En la sección 1.2 se abordan las innovaciones derivadas de la creciente digitalización de los servicios de pago.

Como responsable de la vigilancia de las infraestructuras de mercado, el Eurosistema garantiza una gestión eficaz de los riesgos y el desarrollo de unos mecanismos de gobierno sólidos para dichas infraestructuras y, en caso necesario, promueve cambios. Por ejemplo, como parte de su participación en los procesos de establecimiento de estándares internacionales, el Eurosistema colabora con la industria para reforzar la resiliencia de las infraestructuras de los mercados financieros frente a ataques cibernéticos. También se está trabajando para mejorar la eficiencia y la seguridad de los pagos minoristas. En cuanto a la vigilancia de las infraestructuras de valores y derivados, el Eurosistema —en colaboración con los responsables pertinentes de la vigilancia y la supervisión— concluyó la evaluación del diseño de T2S con anterioridad al lanzamiento de la nueva plataforma. Además, los riesgos asociados a las entidades de contrapartida central (ECC) han sido el centro de atención dada su creciente importancia sistémica, una cuestión que se considera con más detalle en la sección 1.3.

Entrada en funcionamiento de T2S y futuro de las infraestructuras de mercado

En junio de 2015 entró en funcionamiento TARGET2-Securities, la nueva plataforma única para la liquidación de valores del Eurosistema. Actualmente, cinco depositarios centrales de valores de Grecia, Italia, Malta, Rumanía y Suiza están conectados a la plataforma, y los 16 restantes se incorporarán a lo largo de los dos próximos años. La faceta multidivisa de T2S se implantará a partir de 2018, cuando puedan liquidarse operaciones en coronas danesas. Se espera que otros países y monedas se incorporen a T2S en el futuro.

T2S elimina las diferencias entre la liquidación nacional y transfronteriza de las operaciones con valores, ofreciendo una solución a los inconvenientes derivados de la anterior fragmentación de los mercados. T2S ha desempeñado un papel clave en la armonización de los servicios y estándares de postcontratación, y contribuye a reforzar la integración financiera y a lograr un verdadero mercado único europeo.

Mientras la migración a T2S continúa, el Eurosistema mira al futuro tratando de asegurar que las infraestructuras de mercado y los pagos se adecuan a los avances tecnológicos y obtienen ganancias adicionales de eficiencia. La visión del Eurosistema para 2020 perfila una estrategia para las infraestructuras de mercado que consta de tres líneas de acción.

La primera línea de acción consiste en analizar las sinergias entre TARGET2 y T2S. La infraestructura técnica se consolidará de forma que TARGET2 pueda beneficiarse de las funciones más avanzadas actualmente disponibles en T2S, por ejemplo, optimizando en mayor medida los mecanismos que favorecen el ahorro de liquidez. La segunda línea consiste en investigar opciones para contribuir al desarrollo de una solución paneuropea de pagos inmediatos (véase sección 1.2). La tercera línea de acción trata de seguir armonizando e incrementando la eficiencia de la gestión de los activos de garantía del Eurosistema, incluida la posible armonización de las técnicas y los procedimientos de constitución y aportación de garantías. Si los trabajos de armonización dan resultados satisfactorios, se podría considerar la posibilidad de implantar un sistema común de gestión de activos de garantía del Eurosistema.

Figura 1

Infraestructuras europeas del mercado financiero – objetivos para 2020 y años posteriores

Fuente: BCE.

Como parte de sus esfuerzos por hacer realidad su visión para el año 2020, el Eurosistema colaborará estrechamente con el mercado, beneficiándose de su opinión y velando por que las infraestructuras de mercado europeas se ajusten a sus necesidades.

La digitalización de los servicios de pago

Una vez concluida con éxito la migración a la SEPA de las transferencias y los adeudos directos en la zona del euro, la atención del mercado y del Eurosistema se ha trasladado de la armonización y la integración a la modernización e innovación. Este cambio de enfoque ha sido necesario dada la influencia de la digitalización en la vida cotidiana. La industria de pagos está respondiendo a los cambios en las experiencias y las expectativas de los usuarios. En varios países europeos han ido surgiendo soluciones de pago por móvil entre particulares (P2P) o de pagos sin contacto. Algunas de estas soluciones se basan en los pagos inmediatos, es decir, soluciones de pago que aseguran la disponibilidad inmediata de los fondos para el beneficiario. No obstante, estos servicios sólo están disponibles a escala nacional y carecen de interoperabilidad y alcance paneuropeos.

Para evitar una vuelta a la fragmentación en el área SEPA por la emergencia de múltiples soluciones de pago nacionales aisladas, el Eurosistema apoya firmemente la creación de una solución paneuropea de pagos inmediatos. El Consejo de Pagos Minoristas en Euros (ERPB, en sus siglas en inglés), presidido por el BCE, invitó a la industria a que formulara una propuesta de diseño para un esquema de transferencias SEPA inmediatas en euros. Esta propuesta, que constituirá la base común para las soluciones de pagos inmediatos europeas, fue aprobada por el ERPB en noviembre de 2015, y será el punto de partida del código normativo único (rulebook) que actualmente está preparando el Consejo Europeo de Pagos.

En relación con la compensación y liquidación de los pagos inmediatos, el BCE ha iniciado un diálogo con los proveedores de las infraestructuras del mercado de pagos minoristas y está reflexionando sobre su papel en la liquidación de este tipo de pagos como operador de TARGET2.

Además, el BCE ha participado en los trabajos del ERPB dirigidos a la elaboración de recomendaciones para facilitar, a escala europea, los pagos por móvil entre particulares (P2P) y los pagos de proximidad sin contacto, basados en el uso de un móvil o de una tarjeta. De cara al futuro, las nuevas soluciones de pago y los nuevos proveedores de servicios de pago que están surgiendo en el entorno del comercio electrónico, demandarán más atención del Eurosistema.

En febrero de 2015, el BCE publicó un segundo informe sobre los esquemas de monedas virtuales. En general, la industria ha dejado de poner el foco en el aspecto del activo o valor para dar mayor importancia al mecanismo subyacente por el que éste se transfiere entre las partes intervinientes, es decir, la tecnología blockchain o de registro distribuido (distributed ledger). El BCE continuará realizando un seguimiento de los avances en la tecnología en la que se basan estos sistemas.

Gestión de los riesgos de las entidades de contrapartida central

La crisis financiera global de 2007-2008 puso de manifiesto la existencia de deficiencias significativas en la transparencia y la gestión de riesgos de las operaciones en los mercados de derivados OTC, en particular en el segmento de operaciones bilaterales. En este contexto, en la cumbre de Pittsburgh de 2009, los líderes del G-20 decidieron que todos los derivados OTC normalizados deberían compensarse a través de entidades de contrapartida central.

Como consecuencia de la obligación de realizar la compensación de forma centralizada, las ECC gestionan una parte creciente del riesgo financiero resultante de las operaciones con derivados OTC y su fortaleza ha ido adquiriendo mayor importancia desde la perspectiva de la estabilidad financiera. En este contexto, en febrero de 2015, los ministros de Finanzas y los gobernadores de los bancos centrales del G-20 pidieron al Consejo de Estabilidad Financiera que desarrollase, junto con el Comité de Pagos e Infraestructuras del Mercado, la Organización Internacional de Comisiones de Valores y el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, un plan coordinado de trabajo para impulsar la resiliencia, el plan de recuperación y la resolución de las ECC. El «Plan de trabajo de 2015 para las ECC» incluye cuatro elementos principales: i) una evaluación sobre la idoneidad de las medidas vigentes relativas a la resiliencia de las ECC (incluida la capacidad para absorber pérdidas y la liquidez, así como pruebas de resistencia); ii) la realización de un estudio sobre los mecanismos existentes de recuperación de las ECC, incluidos los instrumentos de reparto de pérdidas, y sobre la necesidad de estándares más detallados; iii) una revisión de los actuales regímenes de resolución y mecanismos de planificación de la resolución de ECC, así como un estudio de la necesidad de disponer de estándares más detallados o de recursos adicionales previamente depositados y, iv) un análisis de las interdependencias entre las ECC, sus miembros compensadores directos e indirectos y otras instituciones financieras, y de los posibles canales de transmisión del riesgo a través de esas interdependencias. El BCE participa activamente en estas líneas de trabajo en comités internacionales especializados.

Como parte de sus esfuerzos por potenciar la cooperación, el 29 de marzo de 2015, el BCE y el Banco de Inglaterra anunciaron[44] la adopción de medidas orientadas a reforzar la estabilidad financiera en lo que respecta a los mercados compensados de forma centralizada en la UE a través de un enfoque coordinado y común. En este contexto, las dos instituciones acordaron reforzar los mecanismos de intercambio de información y cooperación en relación con las ECC establecidas en el Reino Unido con un volumen de negocio en euros significativo.

El BCE, al igual que otros bancos centrales del Eurosistema, continuó participando en los trabajos en curso de los colegios de supervisores de las ECC de la UE que compensan un volumen elevado de operaciones en euros de conformidad con el Reglamento Europeo de Infraestructuras de Mercado (EMIR). En 2015, estos trabajos incluyeron la aprobación de las propuestas de ampliación de los servicios que proporcionan algunas ECC.

El 2 de septiembre de 2015, el BCE publicó su respuesta a la consulta pública de la Comisión Europea sobre la revisión del EMIR. En la respuesta se formulaban varias propuestas para reforzar el marco de los colegios de supervisión de las ECC y mejorar la calidad de la presentación de datos sobre derivados para aumentar la transparencia.

Servicios financieros a otras instituciones

Gestión de las operaciones de endeudamiento y de préstamo

El BCE es responsable de la gestión de las operaciones de endeudamiento y de préstamo realizadas por la UE con arreglo al mecanismo de ayuda financiera a medio plazo (MTFA, en sus siglas en inglés)[45] y el Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF)[46]. En 2015, el BCE procesó pagos de intereses de los préstamos concedidos en el marco del MTFA. A 31 de diciembre de 2015, el importe total del saldo vivo de los préstamos concedidos al amparo de este mecanismo ascendía a 5,7 mm de euros. En 2015, el BCE procesó el pago y el reembolso de un préstamo puente a corto plazo concedido a Grecia en el contexto del MEEF tras una decisión adoptada por el Consejo de la UE. El BCE también procesó varios pagos, y pagos de intereses, relacionados con los préstamos otorgados en el marco del MEEF. El saldo vivo total de estos préstamos a 31 de diciembre de 2015 ascendía a 46,8 mm de euros.

Del mismo modo, el BCE es responsable de la gestión de los pagos generados en relación con las operaciones efectuadas en el contexto de la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF)[47] y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE)[48]. En 2015, el BCE procesó diversos pagos por intereses y comisiones relacionados con préstamos otorgados al amparo de la FEEF, así como el pago de dos tramos del préstamo concedido a Grecia por cuenta del MEDE tras una decisión adoptada por el Consejo de la UE. El BCE también procesó pagos en forma de contribución de los miembros del MEDE y varios pagos por intereses y comisiones de los préstamos otorgados en el marco de este mecanismo.

Por último, el BCE es responsable de procesar todos los pagos relacionados con el acuerdo de préstamo suscrito con Grecia[49]. A 31 de diciembre de 2015, el saldo vivo total en el contexto de este acuerdo ascendía a 52,9 mm de euros.

Servicios de Gestión de Reservas del Eurosistema

En 2015 se continuó prestando una amplia gama de servicios financieros dentro del marco de Servicios de Gestión de Reservas del Eurosistema (SGRE) establecido en 2005 para la gestión de activos de reserva denominados en euros de sus clientes. Los BCN del Eurosistema («los proveedores de servicios del Eurosistema») ofrecen a los bancos centrales, las autoridades monetarias y los organismos públicos situados fuera de la zona del euro, así como a organizaciones internacionales, el conjunto completo de servicios en condiciones uniformes de conformidad con los estándares generales del mercado. El BCE desempeña una función de coordinación general, garantizando el buen funcionamiento del marco e informando al Consejo de Gobierno.

El número de clientes de los servicios del Eurosistema a través del SGRE fue de 285 en 2015, en comparación con los 296 de 2014. Con respecto a los servicios prestados, en 2015, el total de tenencias agregadas (que incluyen las tenencias de efectivo y de valores) gestionado por el SGRE aumentó aproximadamente un 6% con respecto al volumen gestionado a finales de 2014.

Billetes y monedas

El BCE y los BCN de la zona del euro son los responsables de emitir los billetes en euros dentro de la zona del euro y de mantener la confianza en la moneda.

Circulación de billetes y monedas

In 2015, el número de billetes en euros en circulación y su importe aumentaron en torno a un 7,8% y 6,6%, respectivamente. A finales de año había 18.900 millones de billetes en euros en circulación por un importe total de 1.083 mm de euros (véanse gráficos 27 y 28). El billete de 50 euros registró la mayor tasa de crecimiento interanual, que se situó en el 11,8% en 2015. La demanda de billetes de esta denominación experimentó un rápido incremento hacia mediados de año, lo que probablemente se debió a que los turistas que viajaban a Grecia llevaban consigo más dinero de lo habitual ante las limitaciones a la retirada de efectivo que se introdujeron en ese país (que, sin embargo, únicamente afectaban a los residentes). La producción de billetes en euros se reparte entre los BCN, a los que se asignaron, en total, 6.000 millones de billetes en 2015.

Se estima que, en términos de importe, alrededor de una cuarta parte de los billetes en euros en circulación se mantiene fuera de la zona del euro, principalmente en los países vecinos. Los billetes en euros, sobre todo de las denominaciones de 100 y 500 euros, que se encuentran fuera de la zona del euro se utilizan como depósito de valor y para liquidar operaciones en los mercados internacionales. La ventaja del dinero en efectivo reside en que permite una liquidación inmediata sin la necesidad de evaluar la solvencia de la contraparte.

En 2015, el número total de monedas en euros en circulación aumentó un 4,7% y se situó en 116.100 millones de unidades al cierre del año. A finales de 2015, el importe de las monedas en circulación ascendía a 26 mm de euros, cifra que supera en un 4% la registrada a finales de 2014.

Gráfico 27

Número e importe de los billetes en euros en circulación

Fuente: BCE.

Gráfico 28

Número de billetes en euros en circulación, por denominaciones

(miles de millones)

Fuente: BCE.

En 2015, los BCN de la zona del euro procesaron unos 32.900 millones de billetes para comprobar su autenticidad y su aptitud para la circulación, y se retiraron de la circulación alrededor de 5.200 millones de billetes. Además, el Eurosistema continuó ayudando a los fabricantes de maquinaria de tratamiento de billetes con el fin de que sus máquinas cumplan los estándares establecidos por el BCE para verificar que los billetes en euros reúnen ambas características antes de recircularlos. En 2015, las entidades de crédito y otros profesionales que manejan efectivo comprobaron la autenticidad y aptitud para circular de 31.000 millones de billetes en euros utilizando ese tipo de máquinas.

Falsificación de billetes en euros

En 2015, el Eurosistema retiró de la circulación unos 899.000 billetes falsos en euros. En comparación con el número de billetes en euros auténticos en circulación, la proporción de falsificaciones se mantiene en un nivel muy bajo. El gráfico 29 muestra la evolución a largo plazo del número de billetes falsos retirados de la circulación. Las falsificaciones tienden a concentrarse en las denominaciones de 20 y 50 euros de la primera serie de billetes en euros, que, en 2015, representaron el 50,5% y el 34,2%, respectivamente, del total de falsificaciones. En 2015, el ligero incremento del número total de falsificaciones tuvo su origen, principalmente, en el aumento de las falsificaciones de billetes de 50 euros. El gráfico 30 muestra con mayor detalle la desagregación de las falsificaciones por denominaciones.

El BCE sigue aconsejando al público que se mantenga alerta ante la posibilidad de fraude, que no deje de aplicar el método «toque-mire-gire» y que nunca se limite a examinar solamente uno de los elementos de seguridad. Además, se imparten de forma continuada cursos de formación a los profesionales en el manejo de efectivo, tanto en Europa como en otros países, y se distribuye material informativo actualizado como medida de apoyo a la lucha del Eurosistema contra la falsificación. Asimismo, el BCE colabora estrechamente con Europol, Interpol y la Comisión Europea en la consecución de este objetivo.

Gráfico 29

Número de billetes falsos en euros retirados de la circulación

(miles)

Fuente: BCE.

Gráfico 30

Desagregación de billetes falsos en euros en 2015, por denominaciones

Fuente: BCE.

Segunda serie de billetes en euros

El 25 de noviembre de 2015 comenzó a circular un nuevo billete de 20 euros, la tercera denominación de la serie Europa que se emite. Al igual que los nuevos billetes de 5 y 10 euros, que comenzaron a circular en mayo de 2013 y septiembre de 2014, respectivamente, el nuevo billete de 20 euros contiene elementos de seguridad mejorados, como la marca de agua con retrato y un «número esmeralda» que produce un reflejo metálico que se desplaza verticalmente al inclinarlo y también cambia de color. Además, el nuevo billete de 20 euros incluye un nuevo elemento de seguridad innovador: la ventana con retrato en la banda holográfica, que muestra un retrato de Europa (personaje de la mitología griega) cuando se mira el billete al trasluz. En el período previo a la introducción de este billete, el BCE y los BCN de la zona del euro llevaron a cabo una campaña informativa sobre el nuevo billete y sus características, dirigida tanto al público como a los profesionales del manejo del efectivo. Asimismo, estas instituciones adoptaron varias medidas para ayudar al sector de máquinas de tratamiento de billetes a prepararse para la introducción del nuevo billete.

Las restantes denominaciones de la serie Europa se introducirán de forma gradual a lo largo de los próximos años.

Estadísticas

El BCE, en colaboración con los BCN, desarrolla, recoge, elabora y difunde una amplia gama de estadísticas que sirven de apoyo a la política monetaria de la zona del euro, a las funciones de supervisión del BCE, a otras tareas del SEBC y a la labor de la Junta Europea de Riesgo Sistémico. Estas estadísticas también son utilizadas por las autoridades públicas, los participantes en los mercados financieros, los medios de comunicación y el público en general.

En 2015, el SEBC siguió proporcionando regularmente estadísticas de la zona del euro de forma fluida y puntual. Además, dedicó esfuerzos considerables a completar la implementación de las nuevas normas internacionales en todas las estadísticas del BCE y a satisfacer las nuevas exigencias de información estadística muy puntual, de alta calidad y más detallada a escala de países, sectores e instrumentos[50].

Novedades y mejoras en las estadísticas de la zona del euro

Desde el 1 de enero de 2015, el BCE publica datos diarios relativos al tipo de interés al contado a tres meses obtenido de una curva de rendimientos estimada a partir de bonos de las administraciones centrales de la zona del euro con calificación AA o superior. Desde que se inició su publicación, el FMI lo utiliza como el componente en euros del tipo de interés de los derechos especiales de giro, en sustitución del eurepo a tres meses.

Desde enero de 2015, las estadísticas de emisiones de valores publicadas incluyen mejoras en las desagregaciones por sector emisor y tipo de instrumento, en consonancia con la nueva versión del Sistema Europeo de Cuentas (SEC 2010) recientemente adoptada.

En abril de 2015 se introdujeron importantes mejoras en las estadísticas de balanza de pagos y posición de inversión internacional con la publicación de datos desde el año 2008, que son acordes con la metodología de la sexta edición del Manual de Balanza de Pagos del FMI e incluyen una desagregación detallada por área geográfica de las contrapartes.

Asimismo, desde julio de 2015, las estadísticas sobre la evolución monetaria, los tipos de interés aplicados por las entidades de crédito a su clientela, los fondos de inversión y las sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización incluyen nuevos desgloses, por ejemplo, por sector emisor y tipo de instrumento, que se ajustan al SEC 2010. Las estadísticas de fondos de inversión contienen datos adicionales sobre nuevas categorías de este tipo de instrumentos, como los fondos de capital riesgo y los fondos cotizados registrados en la zona del euro. Las estadísticas de tipos de interés aplicados por las entidades de crédito incorporan indicadores adicionales sobre préstamos vivos detallados por vencimiento residual y próximo período de revisión del tipo de interés. Además, los tipos de interés aplicados a los préstamos renegociados se presentan por separado en las nuevas operaciones de préstamo.

En agosto de 2015 se introdujeron mejoras significativas en los datos bancarios consolidados (las estadísticas elaboradas por el SEBC para el sistema bancario de la UE en base consolidada) y se aumentó la frecuencia de publicación, que pasó a ser trimestral en lugar de semestral. Estas mejoras se han beneficiado de la entrada en vigor de las Normas Técnicas de Ejecución en relación con la comunicación de información con fines de supervisión de la Autoridad Bancaria Europea, que supuso un incremento significativo del volumen de información comparable en toda la UE. En particular, los indicadores sobre la calidad de los activos se han sustituido, en gran medida, por nuevos datos sobre las exposiciones con incumplimientos, así como por datos clave sobre reestructuraciones y refinanciaciones. También se facilitan nuevos indicadores de liquidez, financiación y activos con cargas.

En septiembre de 2015, el BCE publicó nuevas estadísticas sobre préstamos ajustados de titulizaciones y otras transferencias, ofreciendo información más completa sobre préstamos concedidos por las entidades de crédito de la zona del euro pero que ya no figuran en sus balances.

En octubre de 2015, el BCE comenzó a publicar datos mensuales sobre saldos de TARGET2, el detalle por monedas de los datos sobre acciones cotizadas emitidas por residentes en la zona del euro, y estadísticas anuales de pagos mejoradas, teniendo en cuenta la implantación de la Zona Única de Pagos en Euros y otros avances observados en el mercado de pagos europeo.

En noviembre de 2015, el BCE inició la publicación de un nuevo informe estadístico trimestral sobre el sector hogares, que incluye sus actividades económicas y financieras y presenta indicadores clave de la zona del euro y una comparación entre los 19 países que la integran.

En diciembre de 2015, el BCE publicó el documento titulado Survey of National Practices, en la que se documenta de forma pormenorizada las metodologías que aplican los países de la zona del euro en la recopilación de estadísticas de los balances de las IFM.

Otras innovaciones estadísticas

En marzo de 2015, el BCE publicó un Reglamento[51] sobre la presentación de información financiera con fines de supervisión, que extiende gradualmente las obligaciones a este respecto a todas las entidades supervisadas que aún no presenten información financiera de supervisión (estados FINREP). Su implantación comenzó a finales de 2015 y se llevará a cabo de forma progresiva.

Aunque las entidades que aplican las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) a nivel consolidado ya están obligadas a presentar estados FINREP, el Reglamento hace extensiva esta obligación a i) los grupos supervisados significativos que apliquen normas de contabilidad nacionales; ii) las entidades supervisadas significativas que presenten información con carácter individual de conformidad con las NIIF y con normas de contabilidad nacionales; y iii) los grupos supervisados menos significativos que apliquen normas de contabilidad nacionales y las entidades supervisadas menos significativas.

El SEBC continuó trabajando en varios proyectos en curso dirigidos a mejorar la disponibilidad y la calidad de las estadísticas con el tiempo a partir de bases de datos micro nuevas o notablemente perfeccionadas. En 2015, se realizaron esfuerzos importantes para desarrollar el nuevo marco de recopilación de datos granulares de crédito, publicándose un proyecto de reglamento en diciembre de 2015 dado el gran interés del público en dicho proyecto, así como para ampliar la recogida de datos sobre emisiones y tenencias de valores individuales. En particular, el Reglamento y la Orientación relativos a las estadísticas sobre carteras de valores se actualizaron con el fin de mejorar la recopilación de datos sobre carteras de las empresas de seguros. Asimismo, prosiguen los trabajos para la implantación de nuevas estadísticas sobre el mercado monetario de la zona del euro, que conllevará la recogida diaria de información sobre cada operación que se realice en los principales segmentos de mercado (esto es, los segmentos de operaciones con garantías, sin garantías, de swaps de divisas y de swaps del eonia) a partir de abril de 2016.

En el ámbito internacional, el BCE —como miembro del Grupo Interinstitucional sobre Estadísticas Económicas y Financieras— mantuvo su firme compromiso con los objetivos de la Iniciativa sobre limitaciones de los datos (Data Gaps Initiative), puesta en marcha en abril de 2009 por los ministros de Finanzas y los gobernadores de los bancos centrales del G-20 para subsanar las lagunas identificadas a raíz de la crisis financiera mundial. Tras haber desarrollado y aplicado las 20 recomendaciones iniciales de la primera fase, el BCE está prestando un importante apoyo a la segunda fase de esta iniciativa, adoptada en septiembre de 2015.

Investigación económica

La elaboración de trabajos de investigación de elevada calidad desempeña un papel esencial para ayudar a que el BCE alcance sus principales objetivos y para abordar sus distintas prioridades. Durante 2015, las actividades de investigación económica se reforzaron en el contexto de los numerosos e importantes nuevos retos a los que se enfrentan los responsables de la política económica. Cabe destacar la reorganización de estos trabajos en un menor número de clusters específicos de investigación (siete). Además, tres importantes redes de investigación contribuyeron a promover una cooperación continuada en temas de investigación relevantes en todo el SEBC[52].

Prioridades y clusters de investigación del BCE

Durante 2015, la investigación económica del BCE se llevó a cabo en siete grupos en todo el banco, que conjuntamente se centraron en cuatro prioridades fundamentales: i) incorporar el impacto de los cambios registrados en la estructura económica y financiera a los trabajos de análisis y predicción del ciclo económico; ii) evaluar la transmisión monetaria, incluidas las modificaciones en el marco operativo y su implementación; iii) iniciar actividades de investigación en el ámbito de la supervisión macroprudencial y bancaria y seguir avanzando en el análisis macroprudencial, y iv) entender la interacción entre la política monetaria única y las políticas fiscales, estructurales y prudenciales en un entorno de cambios en el marco institucional de la UE.

En lo que se refiere a las prioridades i) y ii), un objetivo clave de los trabajos de investigación fue profundizar en la comprensión de las causas de los reducidos niveles de inflación y de los persistentes errores de predicción de la inflación. Los resultados pusieron de manifiesto la importancia tanto de los canales internos como externos. Por lo que respecta a los canales externos, la dificultad de elaborar previsiones sobre los precios del petróleo se identificó como un factor fundamental en los recientes errores de predicción de la inflación. En consecuencia, se desarrollaron varios nuevos modelos para contribuir a pronosticar mejor la evolución del mercado del petróleo, así como para sintetizar los resultados de los distintos modelos. En cuanto a los determinantes internos, la investigación puso de relieve que la posible infravaloración del grado de holgura de la economía y el fortalecimiento del vínculo entre la actividad real y la inflación podrían ser una de las causas de la sobreestimación de la inflación. Asimismo, los trabajos de investigación ayudaron a identificar nuevos riesgos asociados a un posible desanclaje de las expectativas de inflación y demostraron que unos niveles bajos de inflación pueden tender a autoalimentarse cuando los tipos de interés nominales se sitúan en el límite inferior cero. Sin embargo, estos trabajos también pusieron de manifiesto que las indicaciones sobre la evolución futura de la política monetaria (forward guidance) y las medidas de política monetaria no convencionales pueden desempeñar un papel importante en este entorno, mitigando el riesgo de desanclaje y respaldando la demanda agregada.

Además, de manera creciente, las políticas micro y macroprudenciales pasaron a ocupar un lugar cada vez más destacado en los trabajos de investigación del BCE durante 2015. Tras el establecimiento del Mecanismo Único de Supervisión, la actividad investigadora se centró en los efectos de la regulación y de otras políticas públicas sobre el comportamiento de las entidades de crédito y sus balances. También se asignó una alta prioridad al desarrollo de modelos para analizar las políticas macroprudenciales y su interacción con otras políticas, como la política monetaria. El análisis de las diferencias y los desequilibrios existentes entre los países de la zona del euro continuó siendo uno de los focos principales de la investigación relacionada con la prioridad iv) señalada anteriormente. Una conclusión importante de este trabajo fue la identificación de factores estructurales que podrían explicar las divergencias entre ellos, como las rigideces institucionales y en los mercados de trabajo y de productos que pueden frenar el crecimiento. En el ámbito de los mercados financieros, una nueva e importante línea de investigación se centró en la elaboración de indicadores para evaluar las vulnerabilidades de la integración financiera y el sector bancario.

Las redes de investigación del Eurosistema/SEBC

Las redes de investigación del Eurosistema/SEBC continuaron realizando contribuciones significativas en 2015, entre las que se encuentran los trabajos desarrollados por la red sobre la situación financiera y el consumo de las familias (Household Finance and Consumption Network), la red de investigación sobre dinámica salarial (Wage Dynamics Network) y la red de investigación de la competitividad (Competitiveness Research Network).

El trabajo de la red sobre la situación financiera y el consumo de las familias se centró en el análisis de los datos procedentes de la encuesta del Eurosistema sobre la situación financiera y el consumo de los hogares (Household Finance and Consumption Survey; HFCS, en sus siglas en inglés). El objetivo último de esta encuesta es entender la manera en que la heterogeneidad microeconómica afecta a los resultados macroeconómicos. Durante el año se siguieron investigando diversos aspectos del comportamiento de los consumidores y la situación financiera de los hogares, como el análisis del efecto de los cambios en la riqueza de los hogares sobre el consumo y la distribución de la riqueza entre los hogares y los países. Los datos de la encuesta se utilizaron para calibrar los efectos de la inflación y la deflación sobre la riqueza de los hogares. Una conclusión importante fue que los hogares jóvenes de clase media, que tienden a endeudarse para adquirir una vivienda, son los más perjudicados en episodios de deflación, mientras que los hogares que han acumulado patrimonio, más ricos y de mayor edad, son los más afectados en los episodios de inflación. Además, los datos de la encuesta HFCS se usaron para estimar el modo en que el descenso de los tipos de interés se traduce en una menor carga financiera para cada hogar, y los resultados obtenidos parecieron indicar que la caída de las ratios de carga financiera fue especialmente acusada en los hogares de renta más baja (véase figura 2).

Figura 2

Porcentaje de la renta destinada al pago de la deuda hipotecaria

Fuente: BCE.

La red de investigación sobre dinámica salarial puso en marcha la tercera ola de su encuesta, en la que participaron 25 BCN. Los datos nacionales se recogieron en 2014 y a principios de 2015, y se elaboró un conjunto armonizado de datos de los distintos países. El objetivo de la encuesta es investigar cómo se han adaptado las empresas a las diferentes perturbaciones y cambios institucionales que se han producido desde la crisis financiera. Varios proyectos de investigación en curso están usando estos datos recopilados recientemente a nivel de empresa para realizar un análisis, basado en datos microfundamentados, de los ajustes acometidos en los mercados de trabajo de los países de la UE durante el período 2010-2013. En dicho análisis se consideran i) el momento de las perturbaciones y su persistencia y ii) la respuesta del empleo y los salarios a las perturbaciones y su relación con las reformas estructurales.

Durante 2015, la red de investigación de la competitividad, basándose en un nuevo conjunto de datos individuales de empresas de la UE, estudió exhaustivamente los determinantes del comercio y la competitividad, la transmisión internacional de perturbaciones y la asignación de recursos dentro de la UE. Una de las principales conclusiones de la red fue que la competitividad europea también depende, en gran medida, de elementos distintos de los precios relacionados con la innovación, la tecnología y las capacidades organizativas, más que únicamente de los precios, los costes y los salarios. Además, la red constató que la dispersión subyacente de la productividad de las empresas es un determinante fundamental de los resultados agregados del comercio, dada, por ejemplo, la elevada heterogeneidad de las reacciones de los exportadores a distintas perturbaciones. Este conjunto de datos siguió ampliándose durante el año, lo que permitió realizar un análisis más actualizado de los cambios registrados en la distribución de la productividad con el tiempo (antes y después de la crisis, por ejemplo) y diferenciar entre distintas características de las empresas, como el tamaño y el país en el que se ubican.

Conferencias y publicaciones

La organización de conferencias y seminarios de investigación fomenta un esencial intercambio de opiniones y debate de los resultados de las actividades investigadoras. En 2015, el BCE organizó varios actos de este tipo. Uno de los más destacados fue el Foro sobre banca central del BCE en Sintra, Portugal, acerca de la inflación y el empleo en Europa (Inflation and unemployment in Europe). Otro importante seminario, celebrado en noviembre de 2015, se centró en los retos para la política monetaria en un entorno de baja inflación (Challenges for monetary policy in a low inflation environment).

Muchas de las actividades de investigación del BCE también se han plasmado en la publicación de trabajos. La serie de documentos de trabajo del BCE contribuye a difundir los resultados de la investigación de forma oportuna. Dentro de esta categoría, en 2015 se publicó un total de 117 documentos. Durante ese año, también se publicaron 67 documentos en revistas especializadas elaborados por economistas del BCE de forma individual o en colaboración con otros expertos. Esta cifra representó un notable incremento con respecto a la de 2014 e incluyó una mayor proporción de publicaciones en revistas sobre economía y finanzas de primer orden.

Asuntos jurídicos

En 2015, el BCE participó en varios procedimientos judiciales a nivel de la UE y adoptó también numerosos dictámenes en virtud de la exigencia del Tratado de que la institución sea consultada acerca de cualquier propuesta de acto de la UE o proyecto de disposición legal nacional que entre en su ámbito de competencia, así como de supervisar el cumplimiento de las prohibiciones relativas a la financiación monetaria y al acceso privilegiado.

Participación del BCE en procedimientos judiciales a nivel de la UE

En relación con las operaciones monetarias de compraventa (OMT, en sus siglas en inglés), después de que el Tribunal Constitucional Federal alemán planteara una cuestión prejudicial, el Tribunal de Justicia de la Unión Europea siguió las Conclusiones del Abogado General del 14 de enero de 2015 en lo esencial y ratificó la compatibilidad de las OMT con los Tratados en su sentencia de 16 de junio de 2015 en el asunto C-62/14. La sentencia reconoce que el BCE dispone de amplia discrecionalidad para definir y aplicar la política monetaria. Las OMT, cuyo objetivo es preservar el carácter único de la política monetaria dentro de la zona euro y salvaguardar el adecuado mecanismo de transmisión de la política monetaria, recaen dentro del ámbito del mandato del BCE, es decir el mantenimiento de la estabilidad de precios. En particular, las OMT no invaden las competencias de política económica de los Estados miembros. Según señala el Tribunal, esta conclusión no se ve modificada por el hecho de que la aplicación de las OMT esté supeditada al pleno cumplimiento de los programas de ajuste macroeconómico del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera o del Mecanismo Europeo de Estabilidad por parte de los Estados miembros correspondientes, ya que esto evita el riesgo de que las medidas de política monetaria pongan en peligro la efectividad de la política económica que apliquen los Estados miembros en cuestión. Además, las OMT cumplen con el principio de proporcionalidad. Asimismo, por lo que respecta a la prohibición de financiación monetaria, el Tribunal precisó que las compras de deuda pública en los mercados secundarios no deben producir un efecto equivalente al de la adquisición directa de estos instrumentos en el mercado primario ni deben utilizarse para eludir el objetivo del artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. En este sentido, los programas de compra de deuda pública deben incluir suficientes garantías. El Tribunal consideró que las OMT incorporan dichas garantías suficientes, en particular porque evitan ofrecer garantías de que los bonos emitidos serán adquiridos posteriormente por el SEBC. El Tribunal subrayó que las OMT no reducen el incentivo para que los Estados miembros sigan una política presupuestaria sólida. Sobre la base de la sentencia dictada en el marco de un procedimiento prejudicial, el Tribunal Constitucional Federal alemán dictará sentencia final sobre la compatibilidad de las OMT con la Constitución alemana.

En octubre de 2015, el Tribunal General de la UE dictó sentencia a favor del BCE en los cuatro asuntos pendientes planteados por tenedores de deuda pública griega. Los demandantes sostenían que habían sufrido pérdidas económicas y que se habían visto privados de sus derechos fundamentales a la propiedad y a la libertad económica después de una reestructuración parcial de la deuda soberana griega en 2012. En la sentencia dictada en el asunto T-79/13, el Tribunal consideró, en relación con el supuesto perjuicio, que el BCE no había realizado ningún acto ilícito que pudiera generar responsabilidad con arreglo al Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. El Tribunal también aclaró que aunque el BCE participó en los trabajos de seguimiento de la evolución económica de Grecia, no podía ser considerado responsable en relación con la participación del sector privado en la reestructuración de la deuda, ya que la responsabilidad de tales decisiones recae fundamentalmente, si no exclusivamente, en el Gobierno griego. La sentencia confirmó que el papel general que desempeñó el BCE en el contexto de esta reestructuración consistió únicamente en prestar asesoramiento, y se ajustaba a su mandato según establece el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea y el Tratado por el que se establece el Mecanismo Europeo de Estabilidad. En consonancia con el fallo del Tribunal de Justicia de la Unión Europea en el asunto relativo a las operaciones monetarias de compraventa (véase más arriba), el Tribunal puso de relieve que el BCE goza de amplia discrecionalidad para definir y aplicar la política monetaria y añadió que solo puede incurrir en responsabilidad, en ese ámbito, si se ha excedido, de manera manifiesta y grave, en el ejercicio de sus competencias. Los otros tres asuntos planteados ante el Tribunal, T-350/14, T-38/14 y T-413/14, fueron desestimados por considerarlos inadmisibles.

El 4 de marzo de 2015, el Tribunal dictó sentencia en el asunto T-496/11 sobre la validez jurídica del marco de vigilancia del Eurosistema por el que se establece la política de localización de las entidades de contrapartida central (ECC). En 2011, el Reino Unido interpuso un recurso solicitando la anulación del citado marco en la medida en que establecía una política de localización para determinadas ECC situadas en Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro. El Tribunal consideró que el marco de vigilancia incluía exigencias de carácter regulatorio y que las competencias de vigilancia del BCE no se extendían al establecimiento de tales requisitos para las ECC. Por consiguiente, el Tribunal anuló el marco de vigilancia en la medida en que establecía una exigencia de localización a determinadas ECC. El 10 de septiembre de 2015, el Consejo de Gobierno adoptó un marco de política de vigilancia revisado provisional sin exigencias de localización para las ECC y se publicó en el sitio web del BCE.

Dictámenes del BCE y casos de incumplimiento

El artículo 127, apartado 4, y el artículo 282, apartado 5, del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea requieren que el BCE sea consultado acerca de cualquier propuesta de acto de la UE o proyecto de disposición legal nacional que entre en su ámbito de competencia[53]. Todos los dictámenes emitidos por el BCE se publican en su sitio web. Los dictámenes del BCE sobre propuestas de legislación de la UE se publican además en el Diario Oficial de la Unión Europea.

En 2015, el BCE adoptó tres dictámenes sobre propuestas de legislación de la UE y 55 sobre proyectos de legislación nacional que entraban en su ámbito de competencia.

A nivel de la UE, el BCE adoptó los dictámenes CON/2015/10 y CON/2015/18 relativos a los índices armonizados de precios de consumo y el dictamen CON/2015/4 sobre la revisión de la misión y organización de la Junta Europea de Riesgo Sistémico.

Un número significativo de las consultas planteadas por las autoridades nacionales se referían a la atribución de nuevas funciones a los bancos centrales nacionales (BCN), entre las que se incluye el papel de autoridades nacionales de resolución[54], en relación con el funcionamiento de los mecanismos de resolución nacionales[55],los sistemas de garantía de depósitos[56], registros de cuentas bancarias[57], una central de información de riesgo, un mediador crediticio, la regulación del arrendamiento financiero y las actividades de las sociedades especializadas en los arrendamientos financieros[58], y la protección de los consumidores. El BCE adoptó varios dictámenes sobre modificaciones de los Estatutos de los BCN relativos, entre otras cuestiones, a la independencia del banco central y al nombramiento y destitución de miembros de los órganos rectores de los BCN[59]. El BCE también adoptó dictámenes sobre legislación relativa a pagos, billetes[60], protección contra la falsificación, coeficientes de reserva, estadísticas[61], la reestructuración de los préstamos hipotecarios denominados en moneda extranjera[62], la supervisión prudencial de entidades de crédito y la estabilidad financiera[63].

Se contabilizaron 17 casos de incumplimiento de la obligación de consultar al BCE sobre proyectos de disposiciones legales nacionales, presentándose a continuación los que se consideraron claros e importantes[64].

La Asamblea Nacional búlgara no consultó al BCE sobre la modificación de la Ley de entidades de crédito y de otras leyes[65], suscitando inquietud sobre una posible vulneración de la independencia del banco central.

Las autoridades croatas no consultaron al BCE acerca de una Ley de fijación del tipo de cambio de las cuotas mensuales de préstamos denominados en francos suizos o vinculados a esta moneda[66]. El BCE tampoco fue consultado sobre una Ley complementaria que establecía la conversión de estos préstamos en préstamos denominados en euros o vinculados a la moneda única. Habida cuenta de la importancia de esta última medida, el BCE decidió emitir el dictamen (CON/2015/32) por iniciativa propia, pero la Ley fue adoptada por el Parlamento croata antes de que el BCE adoptara su dictamen.

El BCE no fue consultado por las autoridades griegas sobre el Decreto Legislativo relativo al cierre de entidades de crédito durante un breve período y a restricciones a las retiradas de efectivo y las transferencias de capital. El carácter extraordinario y temporal de esta norma legislativa griega, adoptada con urgencia por razones imperiosas de interés público general para asegurar que los controles de capitales se ajustaban en función de las necesidades, fue reconocido por el BCE.

El BCE no fue consultado por las autoridades húngaras sobre nuevos actos jurídicos relativos a: i) la creación de un fondo de garantía de depósitos extraordinario[67]; ii) medidas relativas a insolvencias personales[68]; y iii) la conversión de determinados préstamos al consumo denominados en moneda extranjera a forintos húngaros[69].

El BCE decidió emitir un Dictamen (CON/2015/55) por iniciativa propia sobre un proyecto de legislación relativo al gravamen aplicable a las retiradas de efectivo de cajeros automáticos en Irlanda, habida cuenta de su interés general para el SEBC, ya que entraña la posibilidad de que los pagos con billetes en euros resulten más caros que los efectuados a través de medios electrónicos de pago, poniendo a la moneda de curso legal en una situación de desventaja.

Las autoridades portuguesas no consultaron al BCE en relación con modificaciones del procedimiento para nombrar directivos del Banco de Portugal.

Las autoridades eslovacas tampoco consultaron al BCE en relación con modificaciones del código mercantil y legislación relacionada[70] que permitían que el Gobierno imponga un gravamen especial a las instituciones financieras con el fin de reforzar los recursos propios de entidades de titularidad pública.

Las autoridades eslovenas no consultaron al BCE sobre una norma relativa a la investigación sistemática de proyectos de importancia nacional que, entre otras cosas, también se refería a las garantías para preservar la independencia de la Banka Slovenije y de sus órganos rectores.

El BCE decidió emitir un Dictamen (CON/2015/56) por iniciativa propia sobre un proyecto de ley relativo a la dación del inmueble en pago de la hipoteca inmobiliaria en Rumanía, habida cuenta de su interés general para el SEBC en lo que respecta a la estabilidad de sistema financiero rumano y a la posibilidad de que tenga un amplio efecto negativo en la economía y el sector bancario.

Los casos de incumplimiento de la obligación de consulta al BCE por parte de Chipre, Grecia, Hungría, Irlanda e Italia se consideraron claros y reiterados.

Aspectos jurídicos relacionados con el Mecanismo Único de Supervisión: el Comité Administrativo de Revisión

El Comité Administrativo de Revisión, integrado por cinco miembros y dos suplentes, lleva a cabo exámenes administrativos internos de las decisiones de supervisión del BCE. El Comité inició sus actividades en septiembre de 2014 y desde entonces ha examinado varias decisiones impugnadas a solicitud de los destinatarios de decisiones de supervisión.

Cumplimiento de las prohibiciones relativas a la financiación monetaria y al acceso privilegiado

De conformidad con lo dispuesto en el artículo 271, letra d, del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, el BCE tiene encomendada la tarea de supervisar el cumplimiento por parte de los bancos centrales nacionales (BCN) de la UE y del BCE de las prohibiciones recogidas en los artículos 123 y 124 del Tratado y en los Reglamentos (CE) nº 3603/93 y 3604/93 del Consejo. Con arreglo al artículo 123, queda prohibida la autorización de descubiertos o la concesión de cualquier otro tipo de créditos por el BCE y por los BCN en favor del sector público de los Estados miembros y de las instituciones u organismos de la UE, así como la adquisición en el mercado primario de instrumentos de deuda emitidos por estas instituciones. En virtud del artículo 124, queda prohibida cualquier medida, que no se base en consideraciones prudenciales, que establezca un acceso privilegiado del sector público de los Estados miembros y de las instituciones u organismos de la UE a las entidades financieras. En paralelo con el Consejo de Gobierno, la Comisión Europea supervisa el cumplimiento de estas disposiciones por parte de los Estados miembros.

El BCE también supervisa las adquisiciones en el mercado secundario de instrumentos de deuda del sector público del propio Estado miembro, del sector público de otros Estados miembros y de organismos e instituciones de la UE realizadas por los bancos centrales de la UE. De conformidad con los considerandos del Reglamento (CE) nº 3603/93 del Consejo, las adquisiciones de instrumentos de deuda del sector público en el mercado secundario no deben servir para eludir el objetivo del artículo 123 del Tratado. Es decir, tales adquisiciones no deben constituir una forma de financiación monetaria indirecta del sector público.

El ejercicio de supervisión realizado en 2015 en relación con las actividades mencionadas confirmó que, en general, se cumplieron las disposiciones de los artículos 123 y 124 del Tratado y de los Reglamentos del Consejo relacionados.

El ejercicio de supervisión puso de manifiesto que, en 2015, no todos los BCN de la UE disponían de políticas de remuneración de los depósitos del sector público que cumplan plenamente los límites máximos de remuneración. En concreto, algunos BCN deben garantizar que el límite de remuneración de los depósitos del sector público sea el tipo de interés a un día sin garantías aun cuando este sea negativo.

La reducción de los activos relacionados con la IBRC por parte del Central Bank of Ireland durante 2015, entre otras vías mediante la venta de bonos a tipo de interés variable a largo plazo, supone un avance en la dirección necesaria de enajenación íntegra de estos activos. Sin embargo, un programa de venta más ambicioso atenuaría en mayor medida los problemas más persistentes y graves relacionados con la financiación monetaria.

En respuesta a la preocupación reflejada en el Informe Anual del BCE 2014, el BCE continuó realizando un seguimiento de varios programas no relacionados con la política monetaria puestos en marcha por el Magyar Nemzeti Bank en 2014, y que podrían percibirse como que no son compatibles con la prohibición de financiación monetaria, en la medida en que podría considerarse que, con ellos, el Magyar Nemzeti Bank está asumiendo funciones que corresponden al Estado u otorgando otro tipo de ventajas financieras al Estado. Estos programas incluían inversiones inmobiliarias, un programa para fomentar la formación financiera a través de una red de seis fundaciones, la transferencia al banco central de anteriores empleados de las autoridades de supervisión financiera húngaras y un programa de adquisición de obras de arte y bienes culturales húngaros. Como la preocupación del BCE no se disipó durante 2015, el BCE continuará vigilando atentamente estas operaciones con el fin de garantizar que su realización no genere un conflicto con la prohibición de financiación monetaria. Asimismo, el Magyar Nemzeti Bank debe garantizar que los recursos que el banco central ha proporcionado a su red de fundaciones no se utilicen, directa o indirectamente, para financiar el sector público.

En 2015, el Magyar Nemzeti Bank adquirió una participación mayoritaria en la Bolsa de Budapest, lo que podría plantear problemas de financiación monetaria ya que el Magyar Nemzeti Bank utilizó en realidad recursos del banco central para favorecer un objetivo de política económica que suele considerarse una función del Estado. El Magyar Nemzeti Bank también decidió introducir varias modificaciones en sus instrumentos de política monetaria para apoyar su programa de autofinanciación. Si se tienen en cuenta los incentivos que se generaron para que las entidades de crédito adquirieran valores públicos denominados en forintos, algunas de estas modificaciones, tomadas en su conjunto, podrían considerarse un medio para eludir la prohibición de acceso privilegiado a los efectos del artículo 124 del Tratado. El BCE invita al Magyar Nemzeti Bank a revisar detenidamente estas operaciones con el fin de evitar conflictos con las prohibiciones relativas a la financiación monetaria y al acceso privilegiado.

El Bank of Greece reembolsó una obligación crediticia del Gobierno griego en el marco del Acuerdo de derechos de giro (Stand-By Arrangement) utilizando tenencias de derechos especiales de giro respecto de los que el Bank of Greece asumía los riesgos y rendimientos. El reembolso plantea serios problemas de financiación monetaria ya que efectivamente supuso la financiación por parte del Bank of Greece de una obligación del sector público frente a terceros. El acuerdo relativo a las tenencias y procedimientos de funcionamiento de las cuentas en derechos especiales de giro asignados por el FMI, firmado con el Gobierno griego en diciembre de 2015, evita la repetición de este tipo de situaciones en el futuro.

Relaciones europeas e internacionales

Relaciones europeas

A partir de las lecciones extraídas de la crisis, en el transcurso del año se dieron nuevos pasos para culminar la unión bancaria, abordar la fragmentación del sector financiero y continuar con el saneamiento de este sector en la zona del euro. Estas medidas se plasmaron en la propuesta de la Comisión Europea para la creación de un sistema europeo de garantía de depósitos y el establecimiento del Mecanismo Único de Resolución. La situación económica de la zona del euro y las negociaciones sobre la asistencia financiera a Grecia también configuraron el orden del día de las reuniones del Eurogrupo y el Consejo ECOFIN, en las que participaron el presidente del BCE y otros miembros de su Comité Ejecutivo. La necesidad de desarrollar una estrategia coherente en materia de política fiscal, financiera y estructural para promover la recuperación en Europa ocupó un lugar destacado en las reuniones del Consejo Europeo y en las Cumbres europeas a las que fue invitado el presidente del BCE. En 2015, el BCE siguió manteniendo un estrecho diálogo con instituciones y foros europeos, en particular con el Parlamento Europeo, el Consejo Europeo, el Consejo ECOFIN, el Eurogrupo y la Comisión Europea.

Culminación de la Unión Económica y Monetaria europea

El presidente del BCE −junto con el presidente de la Comisión Europea, el presidente de la Cumbre del Euro, el presidente del Eurogrupo y el presidente del Parlamento Europeo− participó en la elaboración de un informe titulado «Realizar la Unión Económica y Monetaria europea», publicado el 22 de junio de 2015. De conformidad con el mandato de la Cumbre del Euro de octubre de 2014 de «preparar los siguientes pasos para mejorar la gobernanza económica de la zona del euro», el informe incluye una hoja de ruta de tres fases hacia el establecimiento de una Unión Económica y Monetaria completa y auténtica.

Para dar seguimiento al informe, el 21 de octubre de 2015, la Comisión Europea adoptó un paquete de medidas estableciendo el camino a seguir en la aplicación de las propuestas a corto plazo en él recogidas, en particular con respecto a los consejos nacionales de competitividad, la creación de un Consejo Fiscal Europeo y los avances hacia una representación exterior unificada de la zona del euro en foros internacionales, en particular en el FMI.

Estos son los primeros pasos orientados a mejorar el marco de gobernanza económica. De cara al futuro, se debería clarificar el mandato y reforzar la independencia institucional del Consejo Fiscal Europeo, con el fin de garantizar que pueda desempeñar un papel importante para lograr una mayor transparencia y un cumplimiento más riguroso de las reglas fiscales[71]. Los consejos de competitividad, a su vez, podrían dar un nuevo impulso a la aplicación de reformas estructurales en los países de la zona del euro, pero habrán de constituirse de forma que se asegure su independencia tanto a nivel nacional como de la zona del euro, en una red común[72]. Por su parte, el BCE siguió propugnando la adopción de medidas firmes para culminar la unión bancaria, lo que debería incluir la creación de un mecanismo de respaldo común y creíble para el Fondo Único de Resolución y la puesta en marcha de un sistema europeo de garantía de depósitos. En este contexto, el BCE acoge favorablemente el proyecto de reglamento de la Comisión relativo al establecimiento de dicho sistema. Junto con la unión bancaria, la unión de los mercados de capitales europeos puede fortalecer la Unión Económica y Monetaria mejorando la distribución transfronteriza de los riesgos y reforzando la resistencia del sistema financiero, como también propiciar mayor y más fácil acceso a la financiación y que se siga avanzando en la integración financiera europea[73].

De cara al futuro, estas medidas a corto plazo se han de aplicar con rapidez, como indica el informe. Posteriormente, los trabajos para precisar detalladamente la visión a largo plazo para la Unión Económica y Monetaria deberían iniciarse tan pronto como sea posible. El BCE ha subrayado a menudo la necesidad de una aplicación coherente y exhaustiva de las disposiciones del marco actual y de una mayor cesión de soberanía a medio y a largo plazo, por ejemplo, a través de una mejor gobernanza con un cambio de enfoque de las normas a las instituciones. El Eurosistema está dispuesto a contribuir a estas tareas.

Rendición de cuentas democrática

El BCE es responsable de sus acciones ante el Parlamento Europeo, como órgano integrado por los representantes de los ciudadanos de la UE elegidos democráticamente. En 2015, el presidente del BCE asistió a cuatro comparecencias ordinarias de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo celebradas el 23 de marzo, el 15 de junio, el 23 de septiembre y el 12 de noviembre. En estas comparecencias, los miembros del Parlamento Europeo se centraron, en particular, en la situación económica de la zona del euro, en el programa ampliado de compra de activos del BCE, en los programas de ajuste macroeconómico y en la reforma de la gobernanza de la zona del euro. Además de asistir a las comparecencias ordinarias, el 25 de febrero, y el presidente participó en el debate plenario sobre la resolución aprobada por el Parlamento Europeo en relación con el Informe Anual 2013 del BCE. Asimismo, el 20 de abril, el vicepresidente del BCE presentó el Informe Anual 2014 del BCE a la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios y el 16 de junio, Yves Mersch, miembro del Comité Ejecutivo, participó en una comparecencia pública sobre TARGET2-Securities ante esa misma comisión.

El BCE también rinde cuentas mediante la presentación de información periódica y respondiendo a las preguntas escritas de los miembros del Parlamento Europeo, cuyo número ha aumentado considerablemente: las 179 cartas recibidas en 2015 superaron la cifra de las recibidas durante toda la legislatura anterior (véase figura 3). Las respuestas a estas cartas se publican en el sitio web del BCE. La mayoría de las cuestiones planteadas se centraron en la aplicación de las medidas de política monetaria no convencionales del BCE, en las perspectivas económicas y en los programas de ajuste macroeconómico.

Figura 3

Número de cartas de miembros del Parlamento Europeo

Fuente: BCE.

Como en el pasado, el BCE realizó aportaciones a las discusiones del Parlamento Europeo y del Consejo de la UE sobre propuestas legislativas que se inscriben dentro de sus ámbitos de competencia.

El BCE también debe rendir cuentas de sus actividades de supervisión bancaria ante el Parlamento Europeo y el Consejo de la UE. En este marco, el presidente del Consejo de Supervisión del BCE compareció ante la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo en cinco ocasiones y asistió a determinadas reuniones del ECOFIN y del Eurogrupo. En eI Informe Anual sobre las actividades de supervisión del BCE 2015 se proporciona información más detallada.

Relaciones internacionales

En un entorno internacional complejo, el BCE participó en debates en foros internacionales, recopiló información e informó sobre su propia política, fortaleciendo así las relaciones con los principales homólogos en el exterior. Estas actividades fueron especialmente importantes en un año en el que las autoridades monetarias de todo el mundo se disponían a ajustar la orientación de sus políticas.

G-20

En un entorno de débil recuperación económica mundial y de aumento de la volatilidad en algunas economías emergentes, el BCE contribuyó activamente a las discusiones del G-20 centradas en promover el crecimiento y a reforzar la resistencia de la economía a escala global, y en los que se hizo hincapié en la necesidad de aplicar rigurosamente los planes de reforma. En el contexto de la adopción de importantes decisiones de política monetaria y en otras áreas, también se abordó la cuestión de los efectos de contagio globales de las políticas económicas nacionales. Por otro lado, se subrayó la necesidad de calibrar cuidadosamente las decisiones y actuaciones de política monetaria, así como de comunicarlas con claridad, a fin de reducir la incertidumbre y los efectos de contagio adversos.

En la cumbre celebrada en Antalya, los líderes del G-20 informaron sobre los avances realizados en la aplicación de estrategias de crecimiento encaminadas a aumentar el nivel agregado del PIB en un 2% (como mínimo) para 2018. La realización de los elementos esenciales de la agenda de reformas financieras fue acogida favorablemente, destacándose la necesidad de una implementación uniforme. Los líderes del G-20 también analizaron los progresos logrados en relación con otras iniciativas globales, especialmente el Proyecto de lucha contra la erosión de la base tributaria y el desplazamiento de los beneficios, cuyo objetivo es modernizar las normas tributarias internacionales. En su conjunto, las medidas del G-20 deberían impulsar el crecimiento real y potencial, favorecer la creación de empleo, reforzar la resistencia, promover el desarrollo y potenciar el carácter incluyente de las políticas.

Aspectos de política económica relacionados con el FMI y la arquitectura financiera internacional

El BCE participó activamente en las discusiones con el FMI sobre la arquitectura financiera internacional y apoyó la coordinación de posiciones comunes para reforzar la voz de la UE y la zona del euro. En 2015, el FMI llevó a cabo su revisión quinquenal del método de valoración de los derechos especiales de giro (DEG) con el fin de garantizar que la cesta de monedas que integran los DEG siga reflejando la importancia relativa de las principales monedas en el sistema financiero internacional y en el comercio mundial. Un aspecto clave del debate en la revisión de 2015 fue la cuestión de si se ampliaba el número de monedas que componen la cesta de los DEG para incluir el renminbi chino. En el período previo a la revisión de 2015, las autoridades chinas emprendieron una serie de reformas encaminadas a potenciar el libre uso del renminbi. El 30 de noviembre de 2015, el Directorio Ejecutivo del FMI aprobó la inclusión de esta moneda en la cesta de los DEG, que se hará efectiva el 1 de octubre de 2016.

Figura 4

Composición de la cesta de monedas de los DEG a partir de octubre de 2016

Fuente: FMI.

La reforma de las cuotas y de la gobernanza del FMI, acordada en 2010, siguió pendiente durante 2015, debido a que no había sido ratificada por Estados Unidos, país miembro del FMI de mayor peso. Sin embargo, a finales de año, el Congreso de Estados Unidos autorizó su ratificación bajo determinadas condiciones. Una vez que las reformas se hagan efectivas, la gobernanza del FMI mejorará ya que el papel de las economías emergentes quedará mejor reflejado y los recursos provenientes de las cuotas registrarán un incremento significativo. El BCE propugna que el FMI continúe siendo una institución fuerte, dotada de los recursos adecuados y basada en cuotas, de forma que sea menos dependiente de los recursos ajenos. Durante 2015, se siguió trabajando en posibles vías de reforma para mejorar la flexibilidad del sistema de préstamos del FMI. Esta institución también llevó a cabo una revisión exhaustiva de sus programas para 27 países (que comprendían 23 acuerdos de financiación) entre 2008 y 2015, en la que, entre otros aspectos, se analizó la estrategia de ajuste para los miembros de una unión monetaria y el papel de la financiación regional en los programas de la zona del euro.

Cooperación técnica

El BCE continuó ampliando sus actividades de cooperación técnica con los bancos centrales de países no pertenecientes a la UE. La colaboración del BCE con bancos centrales de países que tienen previsto adherirse a la UE consistió en dos programas de cooperación y actividades realizadas como parte de una serie de seminarios regionales. Los dos programas de cooperación se pusieron en práctica conjuntamente con los BCN, contaron con financiación de la UE y estuvieron dirigidos al Banco Central de Montenegro, el Banco Central de la República de Kosovo, el Banco de Albania y el Banco Nacional de la República de Macedonia. Los seminarios regionales se centraron en los retos de carácter institucional planteados en el contexto de la adhesión a la UE, la supervisión macroprudencial y microprudencial y la potenciación del uso de la moneda local en los mercados financieros nacionales. La cooperación técnica complementa el seguimiento y el análisis que realiza regularmente el BCE de la evolución económica y financiera de los países candidatos y posibles candidatos a la UE y el diálogo con sus bancos centrales en relación a sus políticas. Asimismo, el BCE siguió cooperando con los bancos centrales de las economías emergentes del G-20 con objeto de compartir conocimientos técnicos y buenas prácticas, y, en este contexto, en 2015 firmó un Memorando de Entendimiento con el Banco de la Reserva de India.

Comunicación externa

Explicación de la política monetaria a los ciudadanos europeos

La comunicación es un instrumento fundamental para reforzar la eficacia de la política monetaria del BCE e infundir confianza a los ciudadanos de la zona del euro. El BCE se ha esforzado por alcanzar un alto grado de transparencia desde el principio. Así, por ejemplo, fue el primer banco central importante en celebrar regularmente conferencias de prensa al término de las reuniones de política monetaria.

En los años siguientes al inicio de la crisis financiera, para el BCE cobró aún mayor importancia explicar las decisiones de política monetaria, entre ellas una serie de medidas no convencionales, con claridad y trasparencia. Si el público en general y los mercados financieros pueden comprender la posible reacción del BCE ante una situación determinada, podrán formarse unas expectativas razonables respecto a la política monetaria futura. Cuanto mejor se comprenda, mayor será la rapidez con la que los cambios en dicha política se trasladen a las variables financieras, lo que puede acelerar la transmisión de la política monetaria a las decisiones de inversión y de consumo, así como cualquier ajuste económico necesario.

En 2015, las actividades de comunicación del BCE estuvieron guiadas por un esfuerzo encaminado a dotar de mayor transparencia y reforzar la rendición de cuentas de la institución. El BCE dirige la política monetaria para 338 millones de ciudadanos de la zona del euro que utilizan 16 idiomas diferentes. La institución aborda esta pluralidad aprovechando la ventaja inherente de contar con 19 bancos centrales nacionales en el Eurosistema. Los profesionales de cada país garantizan que los mensajes del BCE se escuchen y se entiendan en el contexto local.

En 2015, el BCE tuvo que recurrir a nuevas medidas no convencionales para cumplir su mandato en un entorno de creciente incertidumbre. Esto llevó aparejada una mayor responsabilidad de explicar al público por qué se optaba por una línea de actuación en lugar de otra.

Publicación de las reseñas de política monetaria

En 2014, el Consejo de Gobierno del BCE decidió publicar las reseñas de sus reuniones de política monetaria a partir de principios de 2015. Estas reseñas, que generalmente se difunden cuatro semanas después de cada reunión de política monetaria, hacen que resulte más sencillo comprender la valoración de la economía por parte del Consejo de Gobierno y sus respuestas de política monetaria. En ellas se resumen de forma anónima los debates relacionados con el análisis económico y monetario y con la orientación de la política monetaria. La publicación de las reseñas refuerza la rendición de cuentas y la eficacia del BCE y ayuda a afrontar el reto de formular la política monetaria en una unión monetaria plurinacional, cumpliendo los propósitos estratégicos de rendición de cuentas, independencia, credibilidad y cercanía a los ciudadanos del Eurosistema y el MUS.

Principios rectores de las actividades de comunicación del BCE

Como parte de un mayor esfuerzo por aumentar la trasparencia, el Comité Ejecutivo del BCE también decidió publicar de forma periódica las agendas de las reuniones de cada uno de los miembros del Comité, con un retraso de tres meses, a partir de noviembre de 2015. La publicación de estas agendas pone de relieve asimismo el compromiso de transparencia y rendición de cuentas del BCE.

Durante 2015, las actividades de comunicación del BCE se centraron fundamentalmente en la mayor orientación acomodaticia de la política monetaria, concretamente en la implementación del programa ampliado de compra de activos. En noviembre, el BCE cumplió su primer año como supervisor bancario, y la inmensa mayoría de los discursos pronunciados por los miembros del Comité Ejecutivo y del Consejo de Supervisión, así como sus compromisos con los medios de comunicación, estuvieron relacionados con estos temas.

Además, los miembros del Comité Ejecutivo comparecieron ante el Parlamento Europeo, para explicar sus actuaciones a los legisladores, propiciando así un mejor conocimiento y una mayor comprensión, por parte del público, de las funciones y las políticas del Eurosistema (para más información, véase sección 7 de este capítulo).

En sus intervenciones públicas y a puerta cerrada, así como en sus reuniones bilaterales, los miembros del Comité Ejecutivo se guían por un conjunto de principios rectores, cuyo objetivo es garantizar la integridad de la institución.

Estas decisiones recientes representan un nuevo paso adelante en el camino hacia una mayor transparencia.

Nuevo sitio web: explicación del funcionamiento del BCE

Una manera de conectar con los ciudadanos de toda la zona del euro es a través de internet. En 2015, el BCE lanzó un nuevo sitio web para mejorar la navegación y hacer que su contenido fuera más accesible. En una nueva sección se explican temas relevantes en un lenguaje sencillo y utilizando recursos multimedia. Así, por ejemplo, un vídeo muestra el funcionamiento de la plataforma T2S para la liquidación de valores. En la página principal del sitio web del BCE figuran destacados discursos, notas de prensa y entrevistas a miembros del Comité Ejecutivo. La cuenta de Twitter del BCE tiene en la actualidad más de 300.000 seguidores y se utiliza para destacar publicaciones y mensajes clave de los discursos, mientras que YouTube se usa para publicar vídeos y Flickr para fotografías. Ahora, el BCE también está en LinkedIn.

La accesibilidad de las estadísticas ha mejorado gracias a dos nuevas herramientas. El sitio web «Nuestras estadísticas» se desarrolló en colaboración con los bancos centrales nacionales del Eurosistema para facilitar el acceso a las estadísticas nacionales y de la zona del euro. La aplicación ECBstatsApp permite acceder a los datos publicados en el Statistical Data Warehouse del BCE de manera rápida y sencilla.

Nuevo edificio: inauguración de la sede del BCE

En marzo se inauguró oficialmente el nuevo edificio del BCE en el emplazamiento del antiguo mercado mayorista de Fráncfort. La ceremonia de inauguración siguió adelante pese a las protestas anticapitalistas realizadas delante del edificio principal y por toda la ciudad de Fráncfort. El edificio dispone de espacio de oficinas con capacidad para hasta 2.900 empleados, y la sala de reuniones del Consejo de Gobierno se encuentra en la última planta. Durante la construcción y la inauguración del edificio, el BCE llevó a cabo un amplio conjunto de actividades y actos orientados a los medios de comunicación, como por ejemplo, visitas guiadas al edificio y una invitación a una jornada de puertas abiertas.

En la planta sótano del edificio del ala este, el complejo acoge un monumento conmemorativo de la deportación de ciudadanos judíos entre 1941 y 1945. El monumento, un proyecto conjunto de la comunidad judía local y la ciudad de Fráncfort del Meno, se inauguró oficialmente en noviembre de 2015.

Figura 5

El nuevo edificio – datos clave

Fuente: BCE.

Anexo 1 Marco institucional

Órganos rectores y gobierno corporativo del BCE

El Eurosistema y el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) están gobernados por los órganos rectores del BCE: el Consejo de Gobierno y el Comité Ejecutivo. El Consejo General es el tercer órgano rector del BCE, en tanto existan Estados miembros de la UE que aún no hayan adoptado el euro. El funcionamiento de los órganos rectores está determinado por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, los Estatutos del SEBC y el Reglamento interno correspondiente[74]. Las decisiones se toman de manera centralizada tanto en el Eurosistema como en el SEBC. Sin embargo, el BCE y los bancos centrales nacionales (BCN) de la zona del euro contribuyen conjuntamente, tanto de forma estratégica como operativa, a la consecución de los objetivos comunes del Eurosistema, con el respeto debido al principio de descentralización de conformidad con los Estatutos del SEBC.

Consejo de Gobierno

El Consejo de Gobierno es el principal órgano rector del BCE. Está compuesto por los miembros del Comité Ejecutivo del BCE y por los gobernadores de los BCN de los países de la zona del euro. La ampliación de la zona del euro para incluir a Lituania como su 19º país miembro el 1 de enero de 2015 hizo que se implementara un sistema de rotación del derecho de voto de los miembros del Consejo de Gobierno.

Desde enero de 2015, las reuniones sobre política monetaria se celebran cada seis semanas. Las reseñas de estas reuniones se publican generalmente con un desfase de cuatro semanas.

Consejo de Gobierno

Mario Draghi Presidente del BCE

Vítor Constâncio Vicepresidente del BCE

Josef Bonnici Gobernador del Central Bank of Malta

Luc Coene Gobernador del Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (hasta el 10 de marzo de 2015)

Benoît Cœuré Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Carlos Costa Gobernador del Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Gobernadora del Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Gobernador del Eesti Pank

Patrick Honohan Gobernador del Central Bank of Ireland (hasta el 25 de noviembre de 2015)

Boštjan Jazbec Gobernador del Banka Slovenije

Klaas Knot Presidente del De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Gobernador del Central Bank of Ireland (desde el 26 de noviembre de 2015)

Sabine Lautenschläger Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Erkki Liikanen Gobernador del Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Gobernador del Banco de España

Jozef Makúch Gobernador del Národná banka Slovenska

Yves Mersch Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Ewald Nowotny Gobernador del Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Gobernador de la Banque de France (hasta el 31 de octubre de 2015)

Peter Praet Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Gaston Reinesch Gobernador de la Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Gobernador del Latvijas Banka

Jan Smets Gobernador del Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (desde el 11 de marzo de 2015)

Yannis Stournaras Gobernador del Bank of Greece

Vitas Vasiliauskas Presidente del Consejo del Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Gobernador de la Banque de France (desde el 1 de noviembre de 2015)

Ignazio Visco Gobernador de la Banca d’Italia

Jens Weidmann Presidente del Deutsche Bundesbank

Fila anterior (de izquierda a derecha): Carlos Costa, Ignazio Visco, Sabine Lautenschläger, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Yves Mersch

Fila intermedia (de izquierda a derecha): Benoît Cœuré, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Erkki Liikanen

Fila posterior (de izquierda a derecha): Boštjan Jazbec, Peter Praet, François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas

Nota: Jens Weidmann no estaba presente cuando se tomó la fotografía.

Comité Ejecutivo

El Comité Ejecutivo está compuesto por el presidente y el vicepresidente del BCE y otros cuatro miembros nombrados por el Consejo Europeo, por mayoría cualificada, tras consultar con el Parlamento Europeo y el BCE.

Comité Ejecutivo

Mario Draghi Presidente del BCE

Vítor Constâncio Vicepresidente del BCE

Benoît Cœuré Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Sabine Lautenschläger Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Yves Mersch Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Peter Praet Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Fila anterior (de izquierda a derecha): Sabine Lautenschläger, Mario Draghi (presidente), Vítor Constâncio (vicepresidente)

Fila posterior de (izquierda a derecha): Yves Mersch, Peter Praet, Benoît Cœuré

Consejo General

El Consejo General está compuesto por el presidente y el vicepresidente del BCE y los gobernadores de los BCN de los 28 Estados miembros de la UE.

Consejo General

Mario Draghi Presidente del BCE

Vítor Constâncio Vicepresidente del BCE

Marek Belka Presidente del Narodowy Bank Polski

Josef Bonnici Gobernador del Central Bank of Malta

Mark Carney Gobernador del Bank of England

Luc Coene Gobernador del Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (hasta el 10 de marzo de 2015)

Carlos Costa Gobernador del Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Gobernadora del Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Gobernador del Eesti Pank

Patrick Honohan Gobernador del Central Bank of Ireland (hasta el 25 de noviembre de 2015)

Stefan Ingves Gobernador del Sveriges Riksbank

Mugur Constantin Isărescu Gobernador del Banca Naţională a României

Ivan Iskrov Gobernador del Българска народна банка (Banco Nacional de Bulgaria) (hasta el 14 de julio de 2015)

Boštjan Jazbec Gobernador de la Banka Slovenije

Klaas Knot Presidente del De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Gobernador del Central Bank of Ireland (desde el 26 de noviembre de 2015)

Erkki Liikanen Gobernador del Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Gobernador del Banco de España

Jozef Makúch Gobernador del Národná banka Slovenska

György Matolcsy Gobernador del Magyar Nemzeti Bank

Ewald Nowotny Gobernador del Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Gobernador de la Banque de France (hasta el 31 de octubre de 2015)

Dimitar Radev Gobernador del Българска народна банка (Banco Nacional de Bulgaria) (desde el 15 de julio de 2015)

Gaston Reinesch Gobernador de la Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Gobernador del Latvijas Banka

Lars Rohde Gobernador del Danmarks Nationalbank

Miroslav Singer Gobernador del Česká národní banka

Jan Smets Gobernador del Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (desde el 11 de marzo de 2015)

Yannis Stournaras Gobernador del Bank of Greece

Vitas Vasiliauskas Presidente del Consejo del Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Gobernador de la Banque de France (desde el 1 de noviembre de 2015)

Ignazio Visco Gobernador de la Banca d’Italia

Boris Vujčić Gobernador del Hrvatska narodna banka

Jens Weidmann Presidente del Deutsche Bundesbank

Fila anterior (de izquierda a derecha): Marek Belka, Carlos Costa, Ignazio Visco, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Erkki Liikanen

Fila intermedia (de izquierda a derecha): Mugur Constantin Isărescu, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Boris Vujčić, Lars Rohde, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Dimitar Radev

Fila posterior (de izquierda a derecha): Boštjan Jazbec, Sir Jon Cunliffe (Subgobernador del Bank of England), François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas, Miroslav Singer, Stefan Ingves

Nota: Mark Carney, Jens Weidmann y György Matolcsy no estaban presentes cuando se tomó la fotografía.

Gobierno corporativo

Además de los órganos rectores, la estructura de gobierno corporativo del BCE comprende dos comités de alto nivel –el Comité de Auditoría y el Comité Deontológico–, así como distintos procedimientos de control externo e interno. Esta estructura se complementa con el Régimen Deontológico del BCE, la Decisión del BCE (BCE/2004/11) relativa a las condiciones que rigen las investigaciones en materia de lucha contra el fraude, y las normas relativas al acceso público a los documentos del BCE. Tras el establecimiento del Mecanismo Único de Supervisión (MUS), los asuntos relacionados con el gobierno corporativo han adquirido aún mayor relevancia para el BCE.

Comité de Auditoría

El Comité de Auditoría del BCE presta apoyo al Consejo de Gobierno brindando asesoramiento o dando su opinión sobre i) la integridad de la información financiera, ii) la vigilancia de los controles internos, iii) el cumplimiento de la legislación, la regulación y los códigos de conducta aplicables, y iv) el desempeño de las funciones de auditoría. Su mandato puede consultarse en el sitio web del BCE. Está presidido por Erkki Liikanen y en 2015 estaba compuesto por otros cuatro miembros: Vítor Constâncio, Ewald Nowotny, Hans Tietmeyer y Jean-Claude Trichet.

Comité Deontológico

Con el fin de asegurar una aplicación adecuada y uniforme de los diferentes códigos de conducta de los órganos que participan en los procesos de toma de decisiones del BCE, el Comité Deontológico, que empezó a estar operativo tras el nombramiento de sus miembros en el segundo trimestre de 2015, ofrece asesoramiento y orientación en asuntos éticos a los miembros del Consejo de Gobierno, el Comité Ejecutivo y el Consejo de Supervisión. Su mandato puede consultarse en el sitio web del BCE. Está presidido por Jean-Claude Trichet y compuesto por otros dos miembros externos: Klaus Liebscher y Hans Tietmeyer.

Procedimientos de control externo e interno

Procedimientos de control externo

Los Estatutos del SEBC prevén dos procedimientos de control externo, concretamente, el auditor externo, nombrado con arreglo a un sistema de rotación por un período de cinco años para auditar las cuentas anuales del BCE, y el Tribunal de Cuentas Europeo, que examina la eficiencia operativa de la gestión del BCE.

Procedimientos de control interno

El sistema de controles internos establecido en el BCE consta de tres niveles: i) los controles de gestión, ii) diversas funciones de vigilancia de riesgos y del cumplimiento y iii) una auditoría independiente de aseguramiento.

La estructura de control interno del BCE se basa en un planteamiento funcional según el cual cada unidad organizativa (sección, división, dirección o dirección general) es responsable de la gestión de sus propios riesgos, así como de asegurar la eficacia y la eficiencia de sus operaciones.

Las funciones de vigilancia comprenden mecanismos de seguimiento y procedimientos eficaces para lograr un control adecuado de los riesgos financieros y operacionales. Este segundo nivel de control se ejerce a través de las funciones internas del BCE (como la función presupuestaria y de control, de gestión del riesgo operacional y financiero, de control de calidad de la supervisión bancaria o de cumplimiento) y/o, según corresponda, de los Comités del Eurosistema/SEBC (por ejemplo, el Comité de Desarrollo Organizativo, el Comité de Gestión de Riesgos y el Comité de Presupuestos).

Además, con independencia de la estructura de control interno y del seguimiento de los riesgos que lleva a cabo el BCE, su función de auditoría interna realiza auditorías bajo la responsabilidad directa del Comité Ejecutivo, de conformidad con el Estatuto de Auditoría del BCE. Las actividades de auditoría interna del BCE observan las Normas Internacionales para el Ejercicio Profesional de la Auditoría Interna establecidas por el Instituto de Auditores Internos. Asimismo, el Comité de Auditores Internos, integrado por expertos en auditoría interna del BCE, los BCN y las autoridades nacionales competentes, contribuye a la consecución de los objetivos del Eurosistema y del MUS.

Régimen Deontológico del BCE

El Régimen Deontológico del BCE se compone del Código de Conducta de los miembros del Consejo de Gobierno, el Código suplementario de criterios éticos aplicable a los miembros del Comité Ejecutivo, el Código de Conducta de los miembros del Consejo de Supervisión y el Reglamento del personal del BCE. Este régimen establece normas éticas y principios rectores para garantizar que se alcancen los niveles más elevados de integridad, competencia, eficiencia y transparencia en el desempeño de las tareas del BCE.

Medidas de lucha contra el fraude y el blanqueo de capitales

El Parlamento Europeo y el Consejo de la UE adoptaron un Reglamento que prevé, entre otras medidas, la investigación interna por la Oficina Europea de Lucha contra el Fraude (OLAF, en sus siglas en inglés) de posibles fraudes en las instituciones, órganos, oficinas y agencias de la UE. En 2004, el Consejo de Gobierno aprobó el marco jurídico relativo a las condiciones que rigen las investigaciones que la OLAF efectúe en el BCE en materia de lucha contra el fraude, la corrupción y toda actividad ilegal. Además, en 2007, el BCE estableció sus programas internos de lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo. Estos programas se complementan con un sistema de información interna para garantizar que toda la información pertinente sea recopilada de forma sistemática y comunicada debidamente al Comité Ejecutivo.

Acceso a los documentos del BCE

La Decisión del BCE relativa al acceso público a los documentos del BCE[75] es acorde con los objetivos y normas aplicados por otras instituciones y organismos de la UE en lo que respecta al acceso público a sus documentos. Esta decisión aumenta la transparencia al tiempo que respeta la independencia del BCE y de los BCN y garantiza la confidencialidad de determinadas cuestiones relacionadas con el desempeño de las tareas del BCE. En 2015 se introdujeron nuevas modificaciones en el régimen de acceso público a los documentos del BCE para tener en cuenta las nuevas actividades relacionadas con el MUS.

Con el fin de reafirmar su compromiso con la transparencia y la rendición de cuentas, el BCE decidió publicar, a partir de febrero de 2016 y con un desfase de tres meses, los calendarios de las reuniones de cada uno de los miembros del Comité Ejecutivo. Asimismo, estos se comprometieron a seguir los principios rectores de la comunicación externa para garantizar la igualdad de condiciones y un trato equitativo a las partes interesadas (para más información, véase sección 8 del capítulo 2).

Oficina de Cumplimiento y Gobernanza

En una nueva muestra del firme compromiso del BCE con la buena gobernanza y los niveles más elevados de ética profesional, en enero de 2015, el Comité Ejecutivo estableció una Oficina de Cumplimiento y Gobernanza (CGO, en sus siglas en inglés) especializada. La CGO, que depende directamente del presidente del BCE, apoya al Comité Ejecutivo en la protección de la integridad y la reputación del BCE, promueve estándares de conducta ética y refuerza la rendición de cuentas y la transparencia del BCE. Asimismo, para mejorar la coherencia general y la eficacia del marco de gobierno corporativo del BCE, la CGO desempeña las funciones de secretaría del Comité de Auditoría y del Comité Deontológico del BCE y actúa como punto de enlace para el Defensor del Pueblo Europeo y la OLAF.

Anexo 2 Comités del Eurosistema/SEBC

Los comités del Eurosistema/SEBC han seguido desempeñando un importante papel asistiendo a los órganos rectores del BCE en el ejercicio de sus funciones. A solicitud tanto del Consejo de Gobierno como del Comité Ejecutivo, han brindado asesoramiento en sus respectivos ámbitos de competencia y han facilitado el proceso de toma de decisiones. La participación en los comités suele estar restringida a empleados de los bancos centrales del Eurosistema. Sin embargo, los BCN de los Estados miembros que aún no han adoptado el euro asisten a las reuniones de los comités cuando se abordan cuestiones que entran en el ámbito de competencias del Consejo General. Además, cuando se tratan asuntos relacionados con la supervisión bancaria, los comités involucrados adaptan su composición, estando representados los Estados miembros participantes en el MUS por un miembro del banco central y un miembro de la autoridad nacional competente. Si procede, otros organismos competentes también pueden ser invitados a las reuniones de los comités.

Comités del Eurosistema/SEBC, Comité de Presupuestos y Conferencia de Recursos Humanos, y sus presidentes (a 1 de enero de 2016)

Existen otros dos comités. El Comité de Presupuestos presta asistencia al Consejo de Gobierno en asuntos relacionados con el presupuesto del BCE, mientras que la Conferencia de Recursos Humanos es un foro de intercambio de experiencias, conocimientos e información entre los bancos centrales del Eurosistema/SEBC en el ámbito de la gestión de los recursos humanos.

Anexo 3 Organización y Recursos Humanos

Organigrama del BCE (a 1 de enero de 2016)

Recursos Humanos en el BCE

Tras la introducción del Mecanismo Único de Supervisión (MUS) en 2014, el BCE llevó a cabo una revisión exhaustiva de sus prácticas y procedimientos organizativos internos en 2015. Las opiniones del personal se recabaron mediante una encuesta a todos los empleados de la institución. Se creó el puesto de director general de servicios (CSO, en sus siglas en inglés) con el fin de mejorar la coordinación entre las funciones de apoyo y facilitar en mayor medida la adaptación de los servicios de apoyo a las necesidades de la institución en su conjunto. El director general de servicios es responsable de la gestión de asuntos relacionados con los servicios administrativos, los servicios de tecnologías de la información, los recursos humanos, el presupuesto y el área financiera. El director general de servicios informa al Comité Ejecutivo a través del presidente y asistirá habitualmente a las reuniones del Comité Ejecutivo.

A 31 de diciembre de 2015, la plantilla aprobada del BCE en términos de puestos de trabajo equivalentes a jornada completa ascendía a 2.650 empleados, en comparación con 2.622 empleados a finales de 2014. El número real de empleados, en términos de equivalentes a jornada completa, ascendía a 2.871 (frente a 2.577 a 31 de diciembre de 2014)[76]. En 2015 se ofrecieron 279 nuevos contratos de duración determinada (convertibles o no convertibles en indefinidos) y se suscribieron 246 contratos de corta duración, además de algunas prórrogas, para cubrir ausencias inferiores a un año. Durante 2015, el BCE siguió ofreciendo contratos de corta duración por períodos de hasta 36 meses a empleados de los BCN y de organismos internacionales. A 31 de diciembre de 2015 había 226 empleados procedentes de los BCN y de organismos internacionales trabajando en el BCE con diversos cometidos, un 50% más que a finales de 2014. En septiembre de 2015, el BCE acogió a diez participantes en su décimo programa de graduados, y a 31 de diciembre de 2015 contaba con 273 becarios (un 76% más que en 2014). Asimismo, el BCE concedió cuatro becas de investigación en el marco del programa Wim Duisenberg Research Fellowship, al que pueden acceder economistas de prestigio, y cinco becas para jóvenes investigadores en el contexto de su programa Lamfalussy Fellowship.

En mayo de 2015 se realizó una encuesta entre todos los empleados del BCE con una tasa de participación del 90%. Como resultado de la encuesta se elaboraron planes de acción a escala de la institución y de las áreas de negocio. Las áreas más importantes del plan fueron las siguientes: «carrera profesional», «gestión del desempeño», «colaboración e intercambio de información», «recursos y carga de trabajo, trabajo bajo presión y estrés», y «apertura y equidad». El plan de acción para el BCE en su conjunto estaba estrechamente vinculado a una revisión de la operativa interna del BCE dirigida a optimizar los procesos, los procedimientos y las estructuras a fin de potenciar la fortaleza y la agilidad de la institución, y aspiraba a asegurar una cultura de trabajo sostenible.

El BCE continuó apoyando las necesidades de conciliación de la vida laboral y familiar de su personal. A finales de 2015, 257 empleados trabajaban a tiempo parcial (259 a finales de 2014) y 36 disfrutaban de excedencias por cuidado de hijo/a (29 a finales de 2014). En 2015, en torno a 846 empleados realizaba sus tareas en régimen de teletrabajo al menos una vez al mes, en promedio.

El desarrollo profesional siguió ocupando un lugar destacado en el plan de recursos humanos del BCE en 2015 con la puesta en marcha del programa de becas del MUS y con la continuación del desarrollo de programas de formación relacionados con el MUS y el compromiso de llevar a cabo un programa de mentoring de carácter inclusivo y permanente con el fin de apoyar el desarrollo profesional de empleados que hayan alcanzado el nivel máximo de su banda salarial y de ayudar a la institución a lograr sus objetivos de diversidad de género.

Tras alcanzar una proporción del 24% de los puestos de dirección y del 19% de los puestos de alta dirección ocupados por mujeres a finales de 2014, el BCE logró sus objetivos de género provisionales fijados para finales de 2015. Desde la introducción de objetivos de género (un 35% de mujeres en puestos de dirección y un 28% en puestos de alta dirección para finales de 2019) en junio de 2013 y de un plan de acción específico, este tema ha ocupado un lugar destacado en los objetivos del plan del BCE, cuyo objetivo es identificar, desarrollar y promover el talento femenino.

Figura 6

Porcentaje de mujeres en puestos de dirección

Fuente: BCE.

Aunque la organización creció ligeramente, a lo largo del año, 53 empleados con contratos indefinidos o de duración determinada renunciaron o se jubilaron en 2015 (el mismo número que en 2014) y finalizaron 217 contratos de corta duración.

Cuentas Anuales 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2015annualaccounts_es.pdf

Estado financiero consolidado del Eurosistema a 31 de diciembre de 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystembalancesheet2015.es.pdf

Estadísticas

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Abreviaturas de países

Estados miembros de la UE Otros países

BE Bélgica BR Brasil

BG Bulgaria CN China

CZ República Checa IN India

DK Dinamarca ID Indonesia

DE Alemania JP Japón

EE Estonia MY Malasia

IE Irlanda MX México

GR Grecia RU Rusia

ES España ZA Sudáfrica

FR Francia KR Corea del Sur

HR Croacia TH Tailandia

IT Italia TR Turquía

CY Chipre US Estados Unidos

LV Letonia

LT Lituania

LU Luxemburgo

HU Hungría

MT Malta

NL Países Bajos

AT Austria

PL Polonia

PT Portugal

RO Rumanía

SI Eslovenia

SK Eslovaquia

FI Finlandia

SE Suecia

UK Reino Unido

De acuerdo con la práctica de la UE, los Estados miembros de la UE se enumeran en este Informe en el orden alfabético de sus nombres en las respectivas lenguas nacionales.

© Banco Central Europeo, 2016

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Traducción efectuada por el Banco de España y el Banco Central Europeo. Todos los derechos reservados. Se permite la reproducción para fines docentes o sin ánimo de lucro, siempre que se cite la fuente.

La recepción de datos para elaborar este informe se cerró el 12 de febrero de 2016.

Fotografías Andreas Böttcher Thorsten Jansen

ISSN 1725-2873 (edición epub) ISSN 1725-2873 (edición en html) ISSN 1725-2873 (edición electrónica) ISBN 978-92-899-2016-2 (edición epub) ISBN 978-92-899-2126-8 (edición en html) ISBN 978-92-899-2012-4 (edición electrónica) DOI 10.2866/06827 (edición epub) DOI 10.2866/524568 (edición en html) DOI 10.2866/346104 (edición electrónica) Número de catálogo UE QB-AA-16-001-ES-E (edición epub) Número de catálogo UE QB-AA-16-001-ES-Q (edición en html) Número de catálogo UE QB-AA-16-001-ES-N (edición electrónica)

  1. Véase también el recuadro 6 de este informe, titulado «La transmisión de las medidas de política monetaria a los mercados financieros y a la economía real».
  2. Para más información sobre la relajación de las condiciones de financiación de las entidades de crédito, véase también la sección 1.5 del capítulo 1, en la que se presentan los resultados recientes de la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro.
  3. Véase también C. Bean, C. Broda, T. Ito y R. Kroszner, «Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates», Geneva Reports on the World Economy 17, Centro Internacional de Estudios Monetarios y Bancarios, octubre de 2015.
  4. Para más información, véase A. Bomfim, «Measuring Equilibrium Real Interest Rates: What can we learn from yields on indexed bonds?», Federal Reserve Board, julio de 2001.
  5. Véase U. Bindseil, C. Domnick y J. Zeuner, «Critique of accommodating central bank policies and the ‘expropriation of the saver’ – A review», Occasional Paper Series, n.º 161, BCE, mayo de 2015, para obtener un análisis más detallado del argumento de que los ahorradores soportan los costes de la política monetaria acomodaticia. Para más información, véase también el artículo titulado «German households’ saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment», Monthly Report, Deutsche Bundesbank, octubre de 2015.
  6. Véase también el recuadro titulado «Una evaluación del reciente crecimiento del consumo en la zona del euro», Boletín Económico, número 7, BCE, 2015.
  7. Las medidas de inflación subyacente suelen ser objeto de seguimiento por su capacidad para seguir las tendencias de la inflación o para pronosticar la inflación general. Véase también el recuadro titulado «¿Son los subíndices del IAPC medidas de la inflación subyacente?», Boletín Mensual, BCE, diciembre de 2013.
  8. Véase también el recuadro titulado «¿Ha llegado la inflación subyacente a un punto de inflexión?», Boletín Económico, número 5, BCE, 2015.
  9. La media truncada al 30% se ha truncado al 15% de cada extremo de la distribución.
  10. Véase el recuadro titulado «A first assessment of the macroeconomic impact of the refugee influx», European Economic Forecast, Autumn 2015, Comisión Europea.
  11. Véase el recuadro titulado «El Informe sobre envejecimiento 2015: ¿Cuál será el coste del envejecimiento en Europa», Boletín Económico, número 4, BCE, 2015.
  12. En el recuadro titulado «La evaluación de los proyectos de planes presupuestarios para 2016», Boletín Económico, número 8, BCE, 2015, se presenta un análisis de la evaluación de la Comisión.
  13. Véase D. Anderson, B. Barkbu, L. Lusinyan y D. Muir, «Assessing the Gains from Structural Reforms for Jobs and Growth», Jobs and Growth: Supporting the European Recovery, FMI, 2013, que muestra la evolución positiva del PIB a corto plazo en la zona del euro.
  14. Véase el artículo titulado «Progress with structural reforms across the euro area and their possible impacts», Boletín Económico, número 2, BCE, 2015.
  15. Véase la comunicación de la Comisión Europea «Medidas destinadas a realizar la Unión Económica y Monetaria», 21 de octubre de 2015, y el recuadro titulado «La creación de los consejos de competitividad en el contexto de los esfuerzos encaminados a lograr una auténtica unión económica», Boletín Económico, número 8, BCE, 2015.
  16. Véase también C. Altavilla, C. Carboni y R. Motto, «Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area», Working Paper Series, n.º 1864, BCE, noviembre de 2015.
  17. Para un análisis más amplio de la evidencia, véase el artículo titulado «The transmission of the ECB's recent non-standard monetary policy measures», Boletín Económico, número 7, BCE, 2015, así como la literatura a la que remite.
  18. Para más detalles, véase el artículo titulado «The role of the central bank balance sheet in monetary policy», Boletín Económico, número 4, BCE, 2015.
  19. Véase el artículo titulado «The transmission of the ECB's recent non-standard monetary policy measures», Boletín Económico, número 7, BCE, 2015, y, en particular, el recuadro 2, para obtener más detalles y evidencia basada en el estudio de eventos.
  20. Las respuestas de las entidades de crédito a la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro confirman el papel determinante que han desempeñado las medidas no convencionales del BCE en estos desarrollos. Alrededor de una cuarta parte de los participantes en la encuesta de julio de 2015 indicó que las TLTRO habían contribuido a relajar sus condiciones de acceso a la financiación en los mercados. El impacto positivo del APP es incluso más generalizado, dado que casi la mitad de los bancos participantes en la encuesta de abril de 2015 identificó un efecto favorable en las condiciones de financiación de mercado.
  21. Según se indicó en las respuestas de las entidades de crédito a la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro, entre los factores que afectaron a los criterios de concesión, la competencia ha sido el principal factor impulsor de la relajación de los criterios de aprobación de los préstamos a empresas.
  22. Sin embargo, en las TLTRO también aumentó la solicitud de fondos por parte de entidades de crédito de otros países durante el episodio de revisión de precios en los mercados de renta fija, entre abril y junio de 2015, cuando se encareció la financiación en los mercados. Es probable que este hecho haya suavizado el endurecimiento de las condiciones de financiación de las entidades de crédito en los mercados.
  23. En sus respuestas a la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro de julio de 2015, las entidades indicaron que esperaban que, en futuras TLTRO, una mayor parte de los fondos obtenidos se emplearía para conceder préstamos, y una parte menor, para adquirir otros activos. Asimismo, un gran número de participantes en la encuesta de abril de 2015 señaló que esperaba utilizar la mayor liquidez recibida del APP para otorgar préstamos.
  24. Estos resultados se basan en estimaciones obtenidas de un conjunto de modelos, que abarca series temporales, modelos macrofinancieros y modelos DSGE, según las cuales el APP afecta a la inflación y al crecimiento principalmente a través del canal de duración de los bonos, contribuyendo de esta forma al aplanamiento de la curva de rendimientos, así como a través de los canales de tipos de cambio y de crédito para algunos modelos.
  25. Para más información, véase el sitio web del BCE.
  26. Para más información, véase el sitio web del BCE.
  27. El valor de referencia se determina teniendo en cuenta la financiación neta concedida por cada entidad de contrapartida al sector privado no financiero de la zona del euro, excluidos los préstamos a hogares para adquisición de vivienda, registrada en los doce meses anteriores al 30 de abril de 2014.
  28. Para más información sobre la ELA, véase el sitio web del BCE.
  29. Véase Financial Stability Review, BCE, mayo de 2015 y Financial Stability Review, BCE, noviembre de 2015.
  30. Véase Report on Financial Structures, BCE, octubre de 2015.
  31. Para un análisis sobre las posibles definiciones de banca en la sombra, véase el recuadro titulado «Defining the shadow banking perimeter», Report on financial structures, BCE, octubre de 2015.
  32. Global Shadow Banking Monitoring Report 2015, Financial Stability Board, 12 de noviembre de 2015.
  33. Una proporción significativa de fondos de inversión emite activos recuperables diariamente para financiar activos que son relativamente ilíquidos. Medidos por sus activos totales, el 99% de los fondos de inversión no inmobiliaria son de capital variable, lo que implica que los inversores pueden reembolsar sus participaciones con un preaviso bastante corto. En el caso de los fondos de inversión inmobiliaria, esta proporción es inferior (80%) y los períodos de preaviso suelen ser más largos dado que sus activos son altamente ilíquidos.
  34. Véase el recuadro titulado «Synthetic leverage in the investment fund sector», Financial Stability Review, BCE, mayo de 2015.
  35. Véase el recuadro titulado «Debt securities holdings of the financial sector in the current low-yield environment», Financial Stability Review, BCE, noviembre de 2015.
  36. El objetivo de la política macroprudencial es evitar la acumulación excesiva de riesgos, aumentar la resistencia del sistema financiero y limitar los efectos de contagio.
  37. Véase el artículo monográfico titulado «A framework for analysing and assessing cross-border spillovers from macroprudential policies», Financial Stability Review, BCE, mayo de 2015.
  38. El acuerdo abarca: i) la transferencia de las aportaciones recaudadas por las autoridades nacionales de resolución a los compartimentos nacionales; ii) la mutualización progresiva de los fondos disponibles en los compartimentos nacionales; iii) el orden en el que los recursos financieros se encauzan hacia el fondo de resolución desde los compartimentos y otras fuentes; iv) la reposición de los compartimentos, en caso necesario, y v) los préstamos temporales entre compartimentos nacionales, en caso necesario.
  39. El nivel fijado como objetivo es el 1% del importe total de los depósitos garantizados de la unión bancaria, lo que equivale a 55 mm de euros, aproximadamente.
  40. Véase «Is Europe overbanked?», Reports of the Advisory Scientific Committee, n.º 4, JERS, junio de 2014.
  41. Véase M. Grill, J. H. Lang y J. Smith, «The impact of the Basel III leverage ratio on risk-taking and bank stability», Special Feature A, Financial Stability Review, BCE, noviembre de 2015.
  42. La TLAC no limita la capacidad de las autoridades de admitir otros pasivos para la recapitalización interna, en caso necesario.
  43. «Building a Capital Markets Union – Eurosystem contribution to the European Commission’s Green Paper», 21 de mayo de 2015.
  44. Véase la nota de prensa del BCE del 29 de marzo de 2015. El anuncio siguió a la sentencia de 4 de marzo del Tribunal General de la Unión Europea (véase también la sección 6 del capítulo 2).
  45. De conformidad con el artículo 141, apartado 2, del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, los artículos 17, 21.2, 43.1 y 46.1 de los Estatutos del SEBC, y el artículo 9 del Reglamento del Consejo (CE) nº 332/2002, de 18 de febrero de 2002.
  46. De conformidad con el artículo 122, apartado 2, y el artículo 132, apartado 1, del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, los artículos 17 y 21 de los Estatutos del SEBC, y el artículo 8 del Reglamento (UE) nº 407/2010 del Consejo, de 11 de mayo de 2010.
  47. De conformidad con los artículos 17 y 21 de los Estatutos del SEBC (en conjunción con el artículo 3(5) del Acuerdo Marco de la FEEF).
  48. De conformidad con los artículos 17 y 21 de los Estatutos del SEBC (en conjunción con el artículo 5.12.1 de las Condiciones Generales del MEDE para los Acuerdos sobre Líneas de Asistencia Financiera).
  49. En el contexto del acuerdo de préstamo suscrito entre los Estados miembros cuyo moneda es el euro (distintos de Grecia y de Alemania) y el Kreditanstalt für Wiederaufbau (actuando en aras del interés público, sujeto a las instrucciones de la República Federal de Alemania y con su aval), como prestamistas, y la República Helénica como prestatario y el Bank of Greece como agente del prestatario, y en virtud de lo previsto en los artículos 17 y 21.2 de los Estatutos del SEBC y el artículo 2 de la Decisión BCE/2010/4, de 10 de mayo de 2010.
  50. Para más información, véase www.ecb.europa.eu/pub/conferences.
  51. Reglamento (UE) 2015/534 del Banco Central Europeo de 17 de marzo de 2015 sobre la presentación de información financiera con fines de supervisión (BCE/2015/13).
  52. En el sitio web del BCE puede consultarse información más detallada sobre sus actividades de investigación, incluida información sobre eventos, publicaciones y redes de investigación.
  53. De conformidad con el Protocolo sobre determinadas disposiciones relativas al Reino Unido de GranBretaña e Irlanda del Norte, que se anexa al Tratado, la obligación de consultar al BCE no se aplica alReino Unido (DO C 83 de 30.3.2010, p. 284).
  54. Véanse CON/2015/2, CON/2015/22, CON/2015/25, CON/2015/33, CON/2015/35 y CON/2015/42.
  55. Véanse CON/2015/3, CON/2015/17, CON/2015/19, CON/2015/28, CON/2015/47 y CON/2015/48.
  56. Véanse CON/2015/40 y CON/2015/52.
  57. Véanse CON/2015/36 y CON/2015/46.
  58. Véanse CON/2015/37 y CON/2015/45.
  59. Véanse CON/2015/6, CON/2015/8, CON/2015/9, CON/2015/41 y CON/2015/44.
  60. Véanse CON/2015/29 y CON/2015/51.
  61. Véanse CON/2015/5, CON/2015/24, CON/2015/27 y CON/2015/30.
  62. Véanse CON/2015/26 y CON/2015/32.
  63. Véanse CON/2015/1, CON/2015/7, CON/2015/11, CON/2015/12, CON/2015/13, CON/2015/14, CON/2015/15, CON/2015/16, CON/2015/23, CON/2015/31, CON/2015/34, CON/2015/38, CON/2015/43, CON/2015/47 y CON/2015/53.
  64. Estos incluyen: i) los casos en los que una autoridad nacional no consultó al BCE sobre proyectos dedisposición legal que entraban dentro del ámbito de competencias del BCE, y ii) los casos en los queuna autoridad nacional consultó formalmente al BCE, pero sin dejarle tiempo suficiente para examinarel proyecto de disposición legal y adoptar su dictamen antes de la aprobación de dicha disposición.
  65. Ley que modifica y complementa la Ley de Entidades de Crédito, publicada en el Darjaven Vestnik, número 50, 3 de julio de 2015.
  66. Publicada en el Diario Oficial de Croacia n.º 9/2015.
  67. Ley XXXIX de 2015, publicada en el Magyar Közlöny 2015/53.
  68. Ley CV de 2015, publicada en el Magyar Közlöny 2015/100.
  69. Ley CXLV de 2015, publicada en el Magyar Közlöny 2015/142.
  70. Ley n.º 87/2015.
  71. Para más información, véase el recuadro titulado «La creación del Consejo Fiscal Europeo», Boletín Económico, número 7, BCE, 2015.
  72. Para más información, véase el recuadro titulado «La creación de consejos de competitividad en el contexto de los esfuerzos encaminados a lograr una auténtica unión económica», Boletín Económico, número 8, BCE, 2015.
  73. Véase sección 3.5 del capítulo 1.
  74. Para más información sobre los Reglamentos internos del BCE, véanse la Decisión BCE/2014/1, de 22 de enero de 2004, por la que se modifica la Decisión BCE/2004/2, de 19 de febrero de 2004, por la que se adopta el Reglamento interno del Banco Central Europeo; la Decisión 2004/2, de 19 de febrero de 2004, por la que se adopta el Reglamento interno del Banco Central Europeo; DO L 80 de 18.3.2004, p. 33; la Decisión BCE/2004/12, de 17 de junio de 2004, por la que se adopta el Reglamento interno del Consejo General del BCE, DO L 230 de 30.6.2004, p. 61; y la Decisión BCE/1999/7, de 12 de octubre de 1999, relativa al Reglamento interno del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, DO L 314 de 8.12.1999, p. 34. Estos reglamentos también pueden consultarse en el sitio web del BCE.
  75. Decisión BCE/2004/3, de 4 de marzo de 2004, relativa al acceso público a los documentos del Banco Central Europeo, DO L 80 de18.3.2004, p. 42, en su versión modificada.
  76. Además de los contratos para la cobertura de puestos de plantilla (equivalentes a jornada completa), esta cifra incluye los contratos de corta duración suscritos con empleados de los BCN y de organismos internacionales y los contratos firmados con los participantes en el programa de graduados.