Menu

Predgovor

Leto 2015 je zaznamovalo okrevanje gospodarstva v euroobmočju, inflacija pa se je še naprej zniževala. V takšnem okolju je bila leta 2015 glavna tema v euroobmočju krepitev zaupanja: zaupanja med potrošniki, da bi se spodbudilo trošenje, zaupanja med podjetji, da bi se nadaljevalo zaposlovanje in investiranje, ter zaupanja med bankami, da bi se povečalo kreditiranje. To je bilo nujno, da se ohrani gospodarsko okrevanje in spodbudi vrnitev inflacije na raven pod 2%, vendar blizu te meje.

Tekom leta smo namreč resnično opazili krepitev zaupanja. Domače povpraševanje je zaradi vse večjega zaupanja potrošnikov nadomestilo zunanje povpraševanje kot gonilo gospodarske rasti. Kreditna dinamika se je začela izboljševati povsod v euroobmočju. Še naprej se je krepila tudi zaposlenost. Strahovi pred deflacijo, ki so se širili v euroobmočju na začetku leta 2015, so se popolnoma razblinili.

Kot je predstavljeno v tem letnem poročilu, je ECB k izboljšanju okolja prispevala predvsem na dva načina.

Najprej in predvsem je uporabila sklepe o denarni politiki Tekom celega leta smo odločno ukrepali, da bi preprečili grožnjo stabilnosti cen ter zagotovili sidranje inflacijskih pričakovanj. Začelo se je januarja z odločitvijo, da razširimo program nakupa vrednostnih papirjev. Nadaljevalo se je z več prilagoditvami programa med letom, na primer z razširitvijo seznama izdajateljev, katerih vrednostni papirji so primerni za nakup. Končalo pa se je z decembrskim sklepom, da dodatno znižamo obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita v negativno območje ter da ponovno določimo obseg nakupov finančnega premoženja.

Ti ukrepi so se izkazali kot učinkoviti. Pogoji financiranja so se občutno ublažili, saj so se bančne obrestne mere za posojila v euroobmočju od sredine leta 2014 znižale za okrog 80 bazičnih točk, kar bi v normalnih časih ustrezalo prenosu enkratnega znižanja ključnih obrestnih mer za 100 bazičnih točk. To je ugodno vplivalo tudi na gospodarsko rast in inflacijo. Po ocenah strokovnjakov Eurosistema bi bila inflacija brez programa nakupa vrednostnih papirjev – skupaj z decembrskim svežnjem – leta 2015 negativna, leta 2016 bi bila več kot pol odstotne točke nižja, leta 2017 pa še približno pol odstotne točke nižja. Program bo v obdobju 2015–2018 prispeval k dvigu BDP v euroobmočju za približno 1,5 odstotne točke.

Ob koncu leta smo denarno politiko ponovno prilagodili zaradi zaviralnih dejavnikov iz svetovnega gospodarstva, ki so inflacijske obete potisnili navzdol. Ti dejavniki so se na začetku leta 2016 okrepili, kar je terjalo dodatno popuščanje denarne politike. Marca 2016 je Svet ECB sklenil, da bo razširil program nakupa vrednostnih papirjev z vidika obsega in sestave (prvič vključuje tudi podjetniške obveznice), da bo dodatno znižal obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita, da bo uvedel novo serijo ciljno usmerjenih operacij dolgoročnejšega refinanciranja z močno spodbudo bankam, da povečajo kreditiranje, ter da bo okrepil svojo prihodnjo usmeritev denarne politike. Ti sklepi so znova potrdili, da se ECB v boju s pretirano nizko inflacijo ne preda kljub temu, da se sooča s svetovnimi dezinflacijskimi silami.

Drugi prispevek ECB k izboljšanju zaupanja v letu 2015 je bilo spoprijemanje z dejavniki, ki bi lahko ogrozili celovitost euroobmočja. To je zadevalo predvsem dogajanja v Grčiji v prvi polovici leta. Ker je bila zavezanost nove vlade k uresničitvi programa makroekonomskih prilagoditev precej negotova, so tako banke kot tudi vlada izgubile dostop do trgov financiranja, varčevalci pa so še bolj pospešeno dvigovali denar v bankah. Eurosistem je z izredno likvidnostno pomočjo ponudil rešilno vrv grškemu bančnemu sistemu.

ECB je delovala popolnoma neodvisno in v skladu s svojimi pravili. To po eni strani pomeni, da grški vladi nismo ponudili denarnega financiranja ter da smo posojali samo bankam, ki so bile solventne in so zagotovile zadostno finančno premoženje kot zavarovanje, po drugi strani pa smo omogočili, da so odločitve z daljnosežnimi posledicami za euroobmočje sprejeli legitimni politični predstavniki. Pristop, ki smo ga ubrali, je bil v celoti znotraj našega mandata: spoštoval je zavezanost enotni valuti, kot določa Pogodba, to zavezanost pa smo uresničili v mejah Statuta.

Čeprav smo z dogovorom med Grčijo in drugimi državami euroobmočja o tretjem programu nazadnje uspeli preprečiti najhujše, pa je ta epizoda izpostavila krhkost euroobmočja in nujnost dokončanja monetarne unije. V ta namen sem kot eden od »petih predsednikov« junija 2015 prispeval k poročilu, ki daje konkretne predloge za nadaljnjo reformo institucionalne arhitekture v euroobmočju. Če hočemo vzpostaviti trdnejšo unijo – in se izogniti preveliki obremenitvi centralne banke – bo treba omenjene predloge navsezadnje tudi uresničiti.

ECB je leta 2015 okrepila tudi zaupanje v lastne postopke odločanja, saj je izboljšala transparentnost ter upravljanje in vodenje. Januarja smo začeli objavljati povzetke razprav na sejah o denarni politiki, kar daje zunanjim opazovalcem boljši vpogled v naša posvetovanja. Začeli smo objavljati tudi sklepe o izredni likvidnostni pomoči in zadevnih zneskih, podatke o stanjih v sistemu TARGET2 ter koledarje obveznosti članov Izvršilnega odbora ECB. V časih nekonvencionalne denarne politike so koraki v smeri večje transparentnosti nujni za uresničitev večje demokratične odgovornosti do javnosti.

Izboljšali smo tudi upravljanje in vodenje s pomočjo projekta, katerega cilj je optimizirati način delovanja ECB v času, ko širimo obseg nalog in se soočamo z novimi izzivi. Leta 2015 smo začeli izvajati več priporočil, med katerimi je zlasti prvo imenovanje glavnega koordinatorja podpornih služb, katerega naloga je podpirati notranjo organizacijo banke.

Leto 2016 ne bo za ECB nič manj zahtevno. Soočamo se namreč z negotovimi svetovnimi gospodarskimi obeti. Izziv so tudi dezinflacijske sile. Obenem se zastavljajo vprašanja o tem, v katero smer želi iti Evropa, in o njeni odpornosti proti šokom. V takšnem okolju bo zavezanost našemu mandatu še naprej predstavljala sidro zaupanja za ljudi v Evropi.

Frankfurt na Majni, april 2016

Mario Draghi Predsednik


Gospodarstvo euroobmočja, denarna politika ECB in evropski finančni sektor v letu 2015

Gospodarstvo euroobmočja: nizka inflacija in nizke obrestne mere

Svetovno makroekonomsko okolje

V letu 2015 so na gospodarstvo euroobmočja vplivali zlasti trije glavni dejavniki iz mednarodnega okolja: vse večje razlike v gospodarski aktivnosti med razvitimi in nastajajočimi tržnimi gospodarstvi, šibka dinamika svetovne trgovinske menjave glede na pretekla gibanja ter šibki svetovni inflacijski pritiski zaradi nadaljnjega zniževanja cen energentov in še vedno obsežnih neizkoriščenih zmogljivosti.

Svetovno gospodarsko okrevanje je bilo še vedno skromno

Svetovno gospodarstvo je tudi v letu 2015 postopno okrevalo, čeprav se je rast glede na prejšnje leto rahlo umirila. Malenkostno pospešitev gospodarske aktivnosti v razvitih gospodarstvih je več kot odtehtala upočasnitev v nastajajočih tržnih gospodarstvih, pri čemer so bile med državami in regijami precejšnje razlike. Po veliki recesiji v nekaterih nastajajočih tržnih gospodarstvih v prvi polovici leta je bila rast svetovnega BDP proti koncu leta glede na pretekla gibanja še vedno skromna (glej graf 1).

V razvitih gospodarstvih se je gospodarska aktivnost vse leto vztrajno nadaljevala zaradi še vedno spodbujevalnih pogojev financiranja, izboljševanja razmer na trgih dela, nizkih cen nafte ter popuščanja zaviralnih učinkov, ki so izhajali iz razdolževanja zasebnega sektorja in javnofinančne konsolidacije. Nasprotno se je dinamika gospodarske rasti v nastajajočih tržnih gospodarstvih močno upočasnila zaradi velike negotovosti, strukturnih ovir (povezanih npr. z infrastrukturnimi ozkimi grli, slabim poslovnim okoljem ter pomanjkanjem konkurence na trgih dela in proizvodov) in vse bolj zaostrenih pogojev zunanjega financiranja. Zaradi nižjih cen primarnih surovin se je rast v državah izvoznicah surovin močno upočasnila, medtem ko je v državah uvoznicah surovin ostala odpornejša proti tem vplivom. Kljub temu je znižanje cen primarnih surovin na splošno pozitivno vplivalo na svetovno povpraševanje, saj so države uvoznice nafte navadno bolj nagnjene k trošenju kot države izvoznice nafte, vendar pa je bil v nekaterih primerih pozitiven vpliv na porabo šibkejši od pričakovanega.

Graf 1

Glavna gibanja v izbranih gospodarstvih

(medletne spremembe v odstotkih; četrtletni podatki; mesečni podatki)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 euroobmočje ZDA Združeno kraljestvo Kitajska Japonska svet brez euroobmočja a) Gospodarska rast euroobmočje ZDA Združeno kraljestvo Kitajska Japonska OECD skupaj b) Stopnja inflacije -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Viri: Eurostat in nacionalni podatki.
Opombe: Podatki o BDP so desezonirani. HICP za euroobmočje in Združeno kraljestvo; CPI za ZDA, Kitajsko in Japonsko.

Svetovni pogoji financiranja so bili še vedno na splošno spodbujevalni. Ameriška centralna banka je začetek normalizacije svoje denarne politike odložila do konca leta 2015, medtem ko sta japonska centralna banka in ECB še naprej izvajali spodbujevalno denarno politiko. Bank of England je pustila svojo denarno politiko nespremenjeno. Volatilnost na finančnih trgih in nenaklonjenost tveganju sta večino leta ostali razmeroma majhni. Volatilnost pa se je v tretjem četrtletju izrazito povečala zaradi močnega popravka tečajev delnic na kitajskih delniških trgih. Čeprav so bili učinki prelivanja v realno gospodarstvo omejeni, je zaradi možnosti, da se bodo razlike v naravnanosti denarne politike v večjih razvitih gospodarstvih povečale, ter zaradi zaskrbljenosti trgov glede vztrajnosti gospodarske rasti v številnih nastajajočih tržnih gospodarstvih, zlasti tistih s precejšnjimi domačimi in zunanjimi neravnovesji, prišlo do občutne depreciacije deviznih tečajev in kapitalskih odlivov (glej tudi okvir 1).


Šibka dinamika svetovne trgovinske menjave glede na pretekla gibanja

Po treh letih šibke rasti trgovinske menjave se je stopnja rasti svetovnega uvoza blaga in storitev v prvi polovici leta dodatno znižala, nato pa se je proti koncu leta postopno zvišala z zelo nizkih ravni. V celoti gledano se je obseg svetovnega uvoza v letu 2015 medletno povečal le za 1,7%, v primerjavi s 3,5% v letu 2014. Enako kot pri gibanju rasti BDP so tudi k šibki rasti svetovne trgovinske menjave prispevala predvsem nastajajoča tržna gospodarstva, čeprav so izjemno šibko rast trgovinske menjave začasno izkusila tudi nekatera razvita gospodarstva.

Svetovna rast uvoza je od druge polovice leta 2011 pod dolgoletnim povprečjem. Čeprav so šibka gibanja delno posledica počasnega globalnega okrevanja in je zato do neke mere cikličen pojav, je v zadnjih štirih letih izjemno šibka tudi elastičnost svetovne trgovinske menjave, tj. odzivnost svetovne rasti uvoza na rast BDP. Medtem ko je trgovinska menjava v 25 letih do leta 2007 rasla skoraj dvakrat hitreje kot svetovni BDP, je stopnja rasti v zadnjih letih padla pod stopnjo rasti BDP.

Možni razlogi za vztrajno šibko svetovno trgovinsko menjavo so različni. Po eni strani ciklični dejavniki ne vključujejo le počasnega okrevanja svetovne gospodarske aktivnosti, temveč tudi spremenjeno sestavo svetovnega BDP z vidika povpraševanja, saj so uvozno intenzivne komponente povpraševanja (na primer investicije) še posebno šibke. Po drugi strani imajo pomembno vlogo verjetno tudi strukturni dejavniki, vključno s preusmerjanjem aktivnosti v sektorje (na primer storitve) in regije (nastajajoča tržna gospodarstva, zlasti Kitajsko), ki imajo manjšo osnovno trgovinsko elastičnost, ter s spremembami pri sodelovanju v svetovnih vrednostnih verigah.


Nizke cene energentov so vplivale na svetovno inflacijo

Izrazit padec cen primarnih surovin – zlasti cen energentov – v drugi polovici leta 2014 je precej prispeval k znižanju skupne svetovne inflacije v letu 2015 (glej graf 2). V državah OECD se je povprečna inflacija znižala na 0,6% (z 1,7% leta 2014), medtem ko se je osnovna medletna inflacija (brez hrane in energentov) v teh državah znižala le malenkostno, in sicer z 1,8% leta 2014 na 1,7% leta 2015 (glej graf 1).

Graf 2

Cene primarnih surovin

(dnevni podatki)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 hrana in brezalkoholne pijače (USD; indeks: 2010 = 100) surova nafta Brent (USD/sodček) barvne kovine (USD; indeks: 2010 = 100)

Vira: Bloomberg in HWWI.

Cene nafte so bile vse leto 2015 precej volatilne, čeprav so bile na splošno še vedno nizke. Od okrog 112 USD za sod, kolikor so znašale v juniju 2014, so se nato vztrajno zniževale in sredi januarja 2015 dosegle 46 USD za sod. Potem ko so se do maja 2015 začasno rahlo zvišale, so se v drugi polovici leta znova znižale in tako še naprej odražale prezasičenost svetovnega naftnega trga. Države članice OPEC so svojo proizvodnjo ohranjale na skoraj rekordnih ravneh, čeprav se je rast proizvodnje v državah nečlanicah OPEC v drugi polovici leta nekoliko zmanjšala. Nižje cene in manjše investicije so povzročile, da se je rast še vedno vztrajne proizvodnje nafte iz skrilavcev v ZDA upočasnila, zaradi česar se je presežek ponudbe nekoliko zmanjšal. Povpraševanje po surovi nafti se je med letom 2015 zaradi nižjih cen okrepilo, vendar je bilo še vedno prešibko, da bi sledilo ponudbi.

Zniževanje cen primarnih surovin brez nafte se je nadaljevalo zaradi dejavnikov ponudbe in povpraševanja. K pritiskom na zniževanje cen primarnih surovin brez nafte je prispevalo manjše svetovno povpraševanje, zlasti iz Kitajske, ki je glavni vir povpraševanja po številnih primarnih surovinah. Nižje cene hrane so bile predvsem posledica večje ponudbe. Gledano v celoti so se dolarske cene hrane v letu 2015 znižale za 18%, indeks cen kovin pa je padel za 17%.

Poleg tega sta počasno zapiranje proizvodne vrzeli v razvitih gospodarstvih in njeno odpiranje v več nastajajočih tržnih gospodarstvih povzročila, da je na svetovni ravni prišlo do obsežnih neizkoriščenih zmogljivosti, kar je še dodatno vplivalo na zniževanje svetovne inflacije. Na ravni posameznih držav je na inflacijo močno vplivalo tudi gibanje deviznih tečajev. Medtem ko je apreciacija ameriškega dolarja in britanskega funta na začetku leta dodatno prispevala k znižanju inflacije v teh državah, je v nekaterih nastajajočih tržnih gospodarstvih, kot so Rusija, Brazilija in Turčija, precejšnja depreciacija njihovih valut povzročala pritiske na rast cen.


Različna dinamika rasti v večjih gospodarstvih

V ZDA se je gospodarska aktivnost vztrajno povečevala, pri čemer je realna rast BDP leta 2015 v povprečju znašala 2,4%, kar je nespremenjeno glede na prejšnje leto. Rast BDP, ki je bila na začetku leta zaradi začasnih dejavnikov, kot so slabe vremenske razmere in motnje v pristaniškem prometu, nekoliko šibka, je bila v drugem in tretjem četrtletju precej močna ter spodbujena predvsem s končnim domačim povpraševanjem, medtem ko je bil prispevek neto izvoza negativen. Gospodarska aktivnost se je nato v zadnjem četrtletju ponovno upočasnila. Zasebna potrošnja je ob še vedno spodbujevalnih pogojih financiranja, nižjih cenah nafte, izboljšani bilanci gospodinjstev in večjem zaupanju potrošnikov ostala močna. Razmere na trgu dela so bile še vedno zelo dobre, pri čemer se je stopnja brezposelnosti ob koncu leta dodatno znižala na 5,0%. Ob močnem upadu cen energentov in apreciaciji ameriškega dolarja od druge polovice leta 2014 je bila inflacija v celotnem letu 2015 izjemno nizka. Povprečna medletna inflacija, merjena z indeksom cen življenjskih potrebščin (CPI), je znašala 0,1%, v primerjavi z 1,6% leta 2014, medtem ko je osnovna inflacija, merjena s CPI (brez cen hrane in energentov), ostala večinoma nespremenjena na ravni 1,8%.

Denarna politika je bila večino leta 2015 še naprej zelo spodbujevalno naravnana. Ob pomiku pričakovanj glede zvišanja obrestnih mer denarne politike dlje v prihodnost so se projekcije obrestnih mer, ki jih pripravlja zvezni odbor za odprti trg (FOMC) ameriške centralne banke, in terminske obrestne mere za zvezna sredstva sčasoma znižale. FOMC je v decembru 2015 ciljni razpon obrestne mere za zvezna sredstva zvišal na 0,25%–0,50%, kar je bilo prvo tako zvišanje v več kot devetih letih. Naravnanost fiskalne politike je bila v proračunskem letu 2015 približno nevtralna, pri čemer se je javnofinančni primanjkljaj rahlo zmanjšal na 2,5% BDP, kar je najmanj po letu 2007.

Na Japonskem je bila realna rast BDP med letom razmeroma volatilna. Po močnem povečanju na začetku leta se je gospodarska aktivnost v drugem četrtletju prehodno zmanjšala, nato pa se je v drugi polovici leta ponovno začela povečevati, čeprav le zmerno. Do okrevanja je prišlo ob oživitvi zasebne potrošnje in izvoza. Realni BDP se je v letu 2015 povprečno povečal za 0,7%, kar je rahel porast glede na leto 2014, ko je bila Japonska zaradi dviga stopenj DDV potisnjena v močno recesijo. Pojemajoči bazni učinki zvišanja DDV so obenem povzročili, da se je inflacija v povprečju znižala na 0,8% (v primerjavi z 2,7% v letu 2014). Zato je kljub nadaljevanju programa kvantitativnega in kvalitativnega rahljanja denarne politike, ki ga izvaja japonska centralna banka, inflacija še vedno precej nižja od 2-odstotnega inflacijskega cilja, čeprav je osnovna inflacija proti koncu leta kazala nekaj znakov pospeševanja.

V Združenem kraljestvu se je gospodarska aktivnost v letu 2015 zmerno upočasnila. Po predhodnih ocenah se je medletna stopnja rasti BDP s skoraj 3% v letu 2014 znižala na 2,2% v letu 2015. Rast stanovanjskih investicij se je namreč upočasnila glede na zelo hitro rast v letu prej. Nizka inflacija je prispevala k povečanju realnega razpoložljivega dohodka gospodinjstev ter s tem spodbujala rast zasebne potrošnje in BDP. V primerjavi s prejšnjim letom so se razmere na trgu dela še naprej izboljševale, pri čemer se je stopnja brezposelnosti do konca leta 2015 znižala na okrog 5%. Pri fiskalni konsolidaciji je bil dosežen nadaljnji napredek, saj se je javnofinančni primanjkljaj v letu 2015 po ocenah zmanjšal na okrog 4½% BDP. Inflacija se je zaradi nizkih cen energentov in hrane ter apreciacije britanskega funta znižala v primerjavi z letom prej in se skozi vse leto gibala na ravni okrog 0%. Odbor za denarno politiko Bank of England je med letom 2015 ohranjal spodbujevalno naravnano denarno politiko, pri čemer je ključno obrestno mero obdržal na ravni 0,5% in obseg programa nakupa vrednostnih papirjev na ravni 375 milijard GBP.

Na Kitajskem se je ob počasnejši rasti investicij in šibkejšem izvozu gospodarska rast še naprej postopno zmanjševala. Medletna stopnja realne rasti BDP se je v letu 2015 znižala na 6,8%, potem ko je v letu prej znašala 7,3%. Po mesecih zelo močne rasti je poleti na kitajskih delniških trgih prišlo do močne korekcije, kar je povzročilo zaskrbljenost glede finančne stabilnosti in gospodarske rasti na Kitajskem in v drugih nastajajočih tržnih gospodarstvih. Kljub temu je bil vpliv te korekcije na makroekonomsko in finančno stabilnost precej omejen. Kitajska centralna banka je zaradi zniževanja inflacije, merjene z indeksom cen življenjskih potrebščin (z 2,0% leta 2014 na 1,5% leta 2015), in da bi prispevala k stabilizaciji gospodarske rasti, ohranjala ohlapno denarno politiko, ki jo je začela izvajati v novembru 2014, pri čemer je med letom 2015 večkrat dodatno znižala svojo referenčno obrestno mero in stopnjo obveznih rezerv. Poleg tega so bile uvedene dodatne reforme za okrepitev vloge tržnih sil pri določanju deviznega tečaja, zaradi česar je v tednih po tej odločitvi prišlo do depreciacije renminbija – in valut drugih nastajajočih trgov – v razmerju do ameriškega dolarja ter do obnovljene volatilnosti na delniških trgih. Na področju javnofinančne politike so se zaradi spodbujanja skupnih investicij povečali izdatki za investicije v javno infrastrukturo.


Euro je še naprej slabel

Med letom 2015 se je nominalni efektivni tečaj eura znižal. Na gibanje deviznega tečaja eura je še naprej vplivalo predvsem dejstvo, da so bila večja gospodarstva na različnih točkah v gospodarskem ciklu in njihova denarna politika različno naravnana. Za ta gibanja so bile značilne štiri izrazite faze. V prvem četrtletju 2015, preden je ECB napovedala razširjeni program nakupa vrednostnih papirjev, je euro močno depreciiral. Nato se je v drugem četrtletju stabiliziral kljub občasnim izbruhom volatilnosti, povezanim z razvojem pogajanj med Grčijo in mednarodnimi upniki ter s spremembami tržnih pričakovanj o tem, kdaj bi lahko ameriška centralna banka zvišala svoje ključne obrestne mere. Poleti je euro močno apreciiral v razmerah povečane nenaklonjenosti tveganju na svetovni ravni ter negotovosti glede dogajanj na Kitajskem in splošneje v nastajajočih tržnih gospodarstvih. V zadnjem četrtletju je zaradi ponovnih pričakovanj, da se bo razlika v naravnanosti denarne politike na obeh straneh Atlantika povečala, na splošno ponovno depreciiral.

Graf 3

Devizni tečaj eura

(dnevni podatki)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (lestvica na levi strani) nominalni efektivni tečaj eura (lestvica na desni strani)

Vir: ECB.
Opomba: Nominalni efektivni tečaj v razmerju do valut 38 najpomembnejših trgovinskih partneric.

Nominalni efektivni tečaj eura (merjen v razmerju do valut 38 večjih trgovinskih partneric) je medletno upadel za več kot 3% (glej graf 3). Kar zadeva razmerje do posameznih valut, je euro močno oslabel v razmerju do ameriškega dolarja (-11,0%). Skladno s tem se je tečaj eura še naprej zniževal v razmerju do valut, ki so vezane na ameriški dolar kot sidrno valuto, na primer do kitajskega renminbija (-6,5%). Euro je depreciiral tudi v razmerju do britanskega funta (-5,9%) in japonskega jena (-10,3%). Nasprotno pa je močno apreciiral v razmerju do brazilskega reala (+29,2%) in južnoafriškega randa (+18,9%).

Kar zadeva evropske valute, ki so tesno povezane z eurom, je danska krona trenutno edina valuta, ki sodeluje v mehanizmu deviznih tečajev II (ERM II), potem ko se je Litva 1. januarja 2015 pridružila euroobmočju. Z dansko krono se je trgovalo blizu centralnega tečaja v ERM II, medtem ko je Danmarks Nationalbank v januarju in februarju 2015 štirikrat znižala svoje ključne obrestne mere. Potem ko je švicarska centralna banka 15. januarja 2015 objavila, da bo opustila svoj najnižji ciljni tečaj, določen na ravni 1,20 švicarskega franka za euro, je euro v razmerju do švicarskega franka močno padel, tako da se je nato njegov tečaj zadrževal nekoliko nad pariteto. Bolgarski lev je ostal vezan na euro, medtem ko je euro rahlo oslabel v razmerju do nekaterih drugih valut držav članic EU, ki uporabljajo režim drsečega deviznega tečaja, vključno s češko krono (-2,6%), poljskim zlotom (-0,2%), švedsko krono (-2,2%) in hrvaško kuno (-0,3%).


Okvir 1 Stres na finančnih trgih v nastajajočih tržnih gospodarstvih

Zaskrbljenost glede gospodarskih obetov na Kitajskem in splošneje v nastajajočih tržnih gospodarstvih ter vse večja pričakovanja glede normalizacije denarne politike v ZDA so povzročila, da se je v letu 2015 pojavilo obdobje povečane volatilnosti na finančnih trgih v nastajajočih tržnih gospodarstvih. V več državah je prišlo do močnih odlivov kapitala iz domačih obvezniških in delniških trgov ob hkratnem povečanju razmikov v donosnosti podjetniških in državnih obveznic ter ob precejšnjih depreciacijskih pritiskih na domače valute. Mnoge centralne banke so v prizadevanjih, da bi se zoperstavile tem zaviralnim dejavnikom, opravile obsežne posege na deviznih trgih s prodajo deviznih rezerv. Napetosti so dosegle vrh konec avgusta 2015, ko je močna korekcija na kitajskih delniških trgih povzročila precejšnje povečanje globalne nenaklonjenosti tveganju, kar je precej vplivalo na svetovne finančne trge, vključno s trgi v euroobmočju.

Stres na finančnih trgih v glavnih nastajajočih tržnih gospodarstvih je dosegel višek v tretjem četrtletju 2015, ko je bil zelo velik tudi z dolgoročnejšega vidika. Graf A prikazuje gibanje agregatnega kazalnika stresa na finančnih trgih v nastajajočih tržnih gospodarstvih, ki združuje podatke o portfeljskih tokovih, gibanju deviznih tečajev, gibanju razmikov v donosnosti domačih obveznic in spremembah v imetjih deviznih rezerv. Kazalnik se je močno povečal septembra 2015, ko je dosegel drugo najvišjo vrednost v zadnjih desetih letih in presegel tudi visoke ravni, dosežene med epizodo »denarnega privijanja« sredi leta 2013. Stres je bil večji samo še v obdobju takoj po izbruhu svetovne finančne krize konec leta 2008. Z vidika posameznih komponent agregatnega kazalnika so k tako velikemu stresu na finančnih trgih v letu 2015 največ prispevala gibanja deviznih tečajev, manj pa tudi zmanjšanje uradnih deviznih rezerv. Po padcu na kitajskem delniškem trgu konec avgusta 2015 je v nastajajočih tržnih gospodarstvih prišlo tudi do močnih odlivov lastniškega kapitala, kar je prispevalo k omenjenemu rekordnemu povečanju stresa na finančnih trgih v septembru 2015.

Graf A

Stres na finančnih trgih v glavnih nastajajočih tržnih gospodarstvih

(mesečni podatki)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 kazalnik stresa na finančnih trgih v nastajajočih tržnih gospodarstvih

Viri: Haver Analytics, Institute of International Finance in izračuni ECB.
Opombe: Kazalnik stresa na finančnih trgih v nastajajočih tržnih gospodarstvih združuje informacije iz različnih časovnih vrst o finančnih trgih, med katerimi so: (1) portfeljski tokovi v obvezniške in delniške trge (Institute of International Finance); (2) gibanje dvostranskih nominalnih deviznih tečajev v razmerju do ameriškega dolarja (Federal Reserve Board); (3) spremembe razmikov v donosnosti domačih državnih obveznic glede na donosnost ameriških obveznic (indeks obveznic na nastajajočih trgih družbe JP Morgan); (4) spremembe v imetjih deviznih rezerv (mednarodna finančna statistika MDS). Prikazani kazalnik ustreza 3-mesečnemu drsečemu povprečju prve glavne komponente, ki pojasnjuje okrog 50% celotne spremembe originalnega podatkovnega niza. Pozitivne/negativne vrednosti kazalnika označujejo raven stresa nad/pod dolgoročnim povprečjem. Vzorec držav vključuje Brazilijo, Indijo, Indonezijo, Južno Afriko, Južno Korejo, Kitajsko, Mehiko, Tajsko in Turčijo. Podatki so mesečni in zajemajo obdobje od januarja 2005. Zadnji podatki se nanašajo na december 2015.

Čeprav so vse večja pričakovanja glede normalizacije denarne politike v ZDA prispevala k povečani volatilnosti na finančnih trgih v letu 2015, verjetno niso bila glavni sprožitveni dejavnik. Pričakovanja glede dviga obrestnih mer v ZDA so povzročila apreciacijo ameriškega dolarja v letu 2015 do velikega števila valut in večjo volatilnost na deviznih trgih. Obenem so bili trgi dobro pripravljeni na dvig obrestnih mer v decembru 2015 in so ga večinoma pričakovali že od začetka leta. Poleg tega donosnost 10-letnih državnih obveznic ZDA – nasprotno kot med epizodo »denarnega privijanja« – v letu 2015 ni sledila jasnemu trendu naraščanja, časovna premija pa je bila še vedno zelo nizka.

Velika finančna volatilnost v nastajajočih tržnih gospodarstvih med letom 2015 je v veliki meri izhajala iz zaskrbljenosti glede posledic upočasnitve rasti na Kitajskem in padca cen primarnih surovin. Po korekciji na kitajskih delniških trgih v avgustu 2015 so denimo nekatera nastajajoča tržna gospodarstva, ki so neto izvozniki surovin, izkusila močan padec vrednosti svoje valute. Na to so se močno odzvale tudi valute gospodarstev z močnimi trgovinskimi povezavami s Kitajsko, med drugim valute Čila, Indonezije, Malezije in Tajske.

Obenem so k stresu na finančnih trgih prispevale tudi obstoječe ranljivosti in zaskrbljenost glede slabših gospodarskih obetov. V večini nastajajočih tržnih gospodarstev se je rast v zadnjih letih umirila, k čemur so prispevali ciklični dejavniki in strukturne ovire, medtem ko so gospodarski obeti v teh gospodarstvih v naslednjih letih slabši. Poleg tega nekatera od teh gospodarstev, ki so jih finančni trgi šteli za šibka že leta 2013 med epizodo »denarnega privijanja«, ostajajo šibka še naprej. Brazilija, Indonezija in Južna Afrika so še naprej imele dvojni primanjkljaj (javnih financ in tekočega računa plačilne bilance), podobno kot na začetku leta 2013, pri čemer sta se Brazilija in Južna Afrika spopadali tudi z visoko inflacijo in upadanjem rasti. Precejšnja zunanja neravnovesja je skupaj z visoko inflacijo in rastjo kreditov še naprej beležila tudi Turčija. Padec cen primarnih surovin je negativno vplival na neto izvoznice surovin, vključno z Rusijo in Brazilijo. V Rusiji so k vztrajnemu upočasnjevanju gospodarske aktivnosti dodatno prispevale gospodarske sankcije in nizke cene nafte, ki so gospodarstvo potisnile v hudo recesijo. Nasprotno je Indiji z vrsto ukrepov za stabilizacijo in krepitev rasti uspelo odpraviti nekatere ranljivosti v primerjavi z letom 2013 ter znižati stopnjo inflacije in primanjkljaj tekočega računa.

Graf B

Spremembe v razmerju kreditov do BDP in v količniku servisiranje dolga

(I 2010 – II 2015; v odstotnih točkah BDP; v odstotnih točkah)

spremembe v razmerju kreditov do BDP (lestvica na levi strani) spremembe v količniku servisiranje dolga (lestvica na desni strani) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Viri: Banka za mednarodne poravnave in izračuni ECB.
Opombe: Krediti se nanašajo na skupne kredite domačih bank, vseh drugih sektorjev gospodarstva in nerezidentov nefinančnemu sektorju, z vidika finančnih instrumentov pa obsegajo »osrednji dolg«, opredeljen kot posojila, dolžniški vrednostni papirji ter gotovina in vloge. Stopnja servisiranja dolga kaže delež dohodkov, namenjenih servisiranju dolga v nefinančnem zasebnem sektorju. Seznam kratic držav je na koncu tega poročila.

Zaradi hitre rasti kreditov so številna nastajajoča tržna gospodarstva postala občutljiva tudi na zaostrovanje globalnih pogojev financiranja. Ohlapni globalni pogoji financiranja so v zadnjih letih prispevali k hitri kreditni rasti v številnih od teh držav (glej graf B). Na Kitajskem, kjer je hitra rast kreditov prispevala k velikim investicijam, je v letu 2015 obseg kreditov nefinančnemu zasebnemu sektorju dosegel okrog 200% BDP. Kljub nizkim obrestnim meram je rast zadolževanja vplivala na zvišanje stopnje servisiranja dolga gospodinjstev in podjetij na številnih nastajajočih trgih, kar nakazuje, da bi se lahko tveganja za finančno stabilnost povečala, zlasti če bi zaostrovanje globalnih pogojev financiranja pomenilo nadaljnje zvišanje obrestnih mer. Poleg tega je več nastajajočih tržnih gospodarstev v zadnjih letih precej povečalo zunanje financiranje v ameriških dolarjih, zaradi česar so močno izpostavljena vplivu apreciacije ameriškega dolarja.

Gledano v celoti je stres na finančnih trgih v letu 2015 opozoril na obstoječe ranljivosti nekaterih nastajajočih tržnih gospodarstev in na potrebo, da se odpravijo, zlasti v kontekstu verjetne zaostritve globalnih pogojev financiranja in slabših gospodarskih obetov v teh držvah.


Finančna gibanja

V letu 2015 so na finančno dinamiko v euroobmočju v veliki meri vplivali sklepi o denarni politiki ECB in zlasti program nakupa vrednostnih papirjev. Zato so se obrestne mere denarnega trga, donosnost državnih obveznic in stroški zunanjega financiranja za nefinančne družbe še naprej zniževali ter dosegli nove rekordno nizke ravni. Dodatno so se izboljšali tudi finančni pogoji za gospodinjstva.

Obrestne mere denarnega trga v euroobmočju so se znižale ob povečanju presežne likvidnosti

Obrestne mere denarnega trga so se v letu 2015 še naprej zniževale, na kar je sprva vplival nadaljnji prenos negativne obrestne mere za odprto ponudbo mejnega depozita, ki je bila prvič uvedena v juniju 2014. Prvotne strategije vlagateljev, s katerimi so se ti poskušali izogniti negativnim obrestnim meram tako, da so iskali donose pri nekoliko daljših zapadlostih, kupovali visokokakovostne vrednostne papirje in, v manjši meri, prevzemali večje kreditno tveganje, so se, ko se je vrednotenje teh instrumentov prilagodilo, postopoma izčrpale. Poleg tega so trenja na trgih, povezana s prehodom na negativne obrestne mere, postopno izginila.

Graf 4

Obrestne mere denarnega trga in presežna likvidnost

(v milijardah EUR; v odstotkih na leto; dnevni podatki)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 jan. presežna likvidnost (lestvica na levi strani) EONIA 3-mesečni EURIBOR 6-mesečni EURIBOR feb. mar. apr. maj jun. jul. avg. sep. okt. nov. dec. jan. 2016 2015

Vira: ECB in Bloomberg.
Opomba: Zadnji podatki se nanašajo na 11. januar 2016.

Injekcije likvidnosti prek nestandardnih ukrepov denarne politike so dodatno vplivale na znižanje obrestnih mer denarnega trga. K povečanju presežne likvidnosti so tako največ prispevali program nakupa vrednostnih papirjev in ciljno usmerjene operacije dolgoročnejšega refinanciranja. Ko je presežna likvidnost ob koncu leta presegla 650 milijard EUR, so obrestne mere postajale vse bolj negativne (glej graf 4) in v nekaterih segmentih denarnega trga euroobmočja se je aktivnost zmanjšala.

V obdobju do seje Sveta ECB decembra 2015 so se obrestne mere denarnega trga še bolj znižale zaradi pričakovanj trgov glede dodatnega popuščanja denarne politike. Svet ECB je 3. decembra 2015 znižal obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita na -30 bazičnih točk in podaljšal program nakupa vrednostnih papirjev najmanj do marca 2017. Zaradi tega so se krivulje donosnosti na denarnem trgu postopoma pomaknile še bolj navzdol.

Na splošno je prehod širokega nabora referenčnih obrestnih mer iz pozitivnih v negativne vrednosti potekal brez težav, vpliv pa se je kazal tudi pri daljših ročnostih, kot je 6-mesečni EURIBOR. Trimesečni EURIBOR in 6-mesečni EURIBOR sta postala negativna v aprilu oziroma novembru 2015 ter sta ob koncu leta 2015 znašala -13 bazičnih točk oziroma -4 bazične točke.


Donosnost dolgoročnih državnih obveznic je dosegla rekordno nizke ravni

Na trg državnih obveznic v euroobmočju je močno vplival program nakupa vrednostnih papirjev javnega sektorja (glej graf 5).[1] Najprej se je zaradi napovedi in začetka izvajanja tega programa nadaljevalo zmanjševanje donosnosti dolgoročnih obveznic z boniteto AAA, ki se je začelo v letu 2014, tako da je ta spomladi dosegla nove rekordno nizke ravni. Nato se je donosnost do sredine leta 2015 povečala zaradi pozitivnih presenečenj glede gospodarskih obetov v euroobmočju, tehničnih tržnih dejavnikov in procesa prilagajanja trga na izvajanje programa nakupa vrednostnih papirjev javnega sektorja. V drugi polovici leta 2015 se je donosnost znova začela zmanjševati, ko je ECB zaradi nadaljnjih tveganj znižanja inflacije uvedla nadaljnje ukrepe spodbujevalne denarne politike, vključno s podaljšanjem programa nakupa vrednostnih papirjev. V povprečju leta je donosnost 10-letnih obveznic euroobmočja dosegla rekordno nizko 0,6-odstotno raven, ki je opazno nižja od povprečne ravni, dosežene v prejšnjih letih, in hkrati precej nižja od povprečne 2,1-odstotne ravni v ZDA. Vendar pa je bila višja od 0,4-odstotne donosnosti na Japonskem.

Gibanje razmikov v donosnosti državnih obveznic znotraj euroobmočja je bilo medletno razmeroma umirjeno, a se je med posameznimi državami nekoliko razlikovalo. Hkrati so se razmiki ohranili na ravneh, primerljivih s tistimi pred začetkom državne dolžniške krize.

Graf 5

Donosnost dolgoročnih državnih obveznic

(v odstotkih na leto; dnevni podatki)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 euroobmočje ZDA Japonska