Predslov

Rok 2015 bol pre hospodárstvo eurozóny rokom oživenia. Inflácia však pokračovala v klesajúcom trende. Za týchto okolností bolo v eurozóne v roku 2015 kľúčovou témou posilňovanie dôvery. Spotrebiteľskej dôvery na podporu spotreby, podnikateľskej dôvery na obnovenie tvorby pracovných miest a investícií, a dôvery bánk na zvýšenie poskytovania úverov. Posilnenie dôvery malo zásadný význam z hľadiska podpory oživenia a návratu inflácie k našej cieľovej úrovni, nižšej, ale blízkej 2 %.

V priebehu roka sme skutočne zaznamenali upevňovanie dôvery. Hlavnou hnacou silou rastu bol namiesto zahraničného dopytu domáci dopyt, ku ktorému prispievala rastúca spotrebiteľská dôvera. V eurozóne ako celku sa začala zvyšovať dynamika rastu úverov. Naďalej rástla zamestnanosť. Obavy z deflácie, ktoré zasiahli eurozónu začiatkom roka 2015, boli úplne rozptýlené.

Ako podrobnejšie opisuje tohtoročné vydanie Výročnej správy, ECB k tomuto zlepšujúcemu sa prostrediu prispela dvoma spôsobmi.

Prvým a najvýznamnejším z nich boli naše menovopolitické rozhodnutia. V priebehu roka sme prijímali rozhodné kroky na odvrátenie hrozieb pre cenovú stabilitu a zabezpečenie ukotvenia inflačných očakávaní. Hneď v januári sme prijali rozhodnutie o rozšírení programu nákupu aktív. Následne bolo počas roka zavedených viacero úprav programu, napríklad rozšírenie zoznamu emitentov, ktorých cenné papiere sú v programe nákupu akceptovateľné. Na záver roka sme v rámci našich decembrových rozhodnutí ešte viac znížili už zápornú úrokovú sadzbu jednodňových sterilizačných operácií a upravili parametre nákupu aktív.

Ukázalo sa, že tieto opatrenia boli účinné. Došlo k podstatnému uvoľneniu podmienok financovania: sadzby bankových úverov v eurozóne klesli od polovice roka 2014 o približne 80 bázických bodov, čo by v normálnych podmienkach zodpovedalo jednorazovému zníženiu úrokovej sadzby o 100 bázických bodov. Opatrenia mali pozitívny vplyv aj na hospodársky rast a infláciu. Podľa hodnotenia odborníkov Eurosystému by bola inflácia bez programu nákupu aktív (vrátane opatrení prijatých v decembri) v roku 2015 záporná, v roku 2016 o viac ako pol percentuálneho bodu nižšia a v roku 2017 tiež o približne pol percentuálneho bodu nižšia. Program nákupu aktív zvýši HDP eurozóny v období od roku 2015 do roku 2018 o približne 1,5 percentuálneho bodu.

Na konci roka sme vzhľadom na nepriaznivé účinky vývoja svetového hospodárstva, v dôsledku ktorých sa zhoršil výhľad inflácie, prehodnotili nastavenie našej menovej politiky. Tieto nepriaznivé účinky sa začiatkom roka 2016 ešte zintenzívnili a vyžiadali si ďalšiu expanziu nastavenia menovej politiky. V marci 2016 sa Rada guvernérov rozhodla rozšíriť rozsah i zloženie programu nákupu aktív (po prvýkrát boli zahrnuté podnikové dlhopisy), ešte viac znížiť úrokovú sadzbu jednodňových sterilizačných operácií, zaviesť novú sériu cielených dlhodobejších refinančných operácií s účinnými stimulmi na podporu poskytovania bankových úverov, a posilniť signalizáciu budúceho nastavenia menovej politiky. Tieto rozhodnutia opätovne potvrdili, že ani pod vplyvom globálnych dezinflačných tlakov ECB boj s nadmerne nízkou infláciou nevzdáva.

Druhým prínosom ECB k posilňovaniu dôvery v roku 2015 bola pomoc pri odvrátení hrozby narušenia integrity eurozóny. Zdrojom obáv boli predovšetkým udalosti v Grécku v prvej polovici roka. Neistota spojená so záväzkom novej vlády plniť program makroekonomických úprav spôsobila, že banky i vláda stratili prístup na trh a vkladatelia začali vo zvýšenej miere vyberať z bánk svoje peniaze. Eurosystém poskytol gréckemu bankovému systému pomoc v podobe núdzovej likvidity.

ECB konala plne nezávisle, v súlade so stanovenými pravidlami. Na jednej strane tak bolo potrebné zabezpečiť, aby nedochádzalo k menovému financovaniu gréckej vlády a aby sme úvery poskytovali len solventným bankám s dostatočným kolaterálom, zatiaľ čo na druhej strane bolo potrebné zabezpečiť, aby rozhodnutia s ďalekosiahlymi dôsledkami na eurozónu prijímali legitímne politické orgány. Náš postup bol v plnom súlade s naším mandátom: rešpektovali sme záväzok voči jednotnej mene zakotvený v Zmluve, ktorý sme však vykonávali v rámci obmedzení stanovených v našom Štatúte.

Hoci sa riziko krajného riešenia nakoniec podarilo odvrátiť vďaka dohode medzi Gréckom a ďalšími krajinami eurozóny o treťom programe, táto epizóda poukázala na krehkosť eurozóny a potvrdila potrebu dokončenia menovej únie. V tejto súvislosti som sa v júni 2015 spolu s predsedami Európskej komisie, samitu eurozóny, Euroskupiny a Európskeho parlamentu podieľal na príprave správy obsahujúcej konkrétne návrhy ďalších reforiem inštitucionálneho usporiadania eurozóny. V záujme posilnenia únie bez nadmerného zaťažovania centrálnych bánk je potrebné tieto návrhy v konečnom dôsledku premeniť na konkrétne opatrenia.

V neposlednom rade tiež ECB v roku 2015 posilňovala dôveru vo vlastné rozhodovacie procesy prostredníctvom zvyšovania transparentnosti a kvality riadenia. V januári sme začali zverejňovať správy z našich menovopolitických zasadaní s cieľom poskytnúť verejnosti bližšie informácie o priebehu našich rokovaní. Začali sme tiež zverejňovať rozhodnutia o poskytovaní núdzovej likvidity a o príslušných objemoch, údaje o zostatkoch v systéme TARGET2 a pracovné programy členov Výkonnej rady. V období nekonvenčnej menovej politiky sú tieto opatrenia na zvýšenie transparentnosti nevyhnutné na zaručenie našej plnej zodpovednosti voči verejnosti.

V rámci plnenia nových úloh a prekonávania nových výziev zlepšujeme aj svoje interné riadiace procesy, a to prostredníctvom projektu zameraného na optimalizáciu fungovania ECB. V roku 2015 sme začali realizovať viacero odporúčaní projektu. Predovšetkým bol po prvýkrát vymenovaný vrchný riaditeľ pre oblasť služieb, ktorého úlohou je podpora internej organizácie banky.

Rok 2016 bude pre ECB nemenej náročný. Čelíme neistote, pokiaľ ide výhľad vývoja svetového hospodárstva. Čelíme pretrvávajúcim dezinflačným tlakom. Rovnako čelíme otázkam o budúcom smerovaní Európy a o jej odolnosti voči novým šokom. Za týchto okolností bude náš záväzok plniť náš mandát aj naďalej oporným bodom pre obyvateľov Európy.

Frankfurt nad Mohanom apríl 2016

Mario Draghi prezident


Hospodárstvo eurozóny, menová politika ECB a európsky finančný sektor v roku 2015

Hospodárstvo eurozóny: nízka inflácia a úrokové sadzby

Globálne makroekonomické prostredie

Na hospodárstvo eurozóny vplývali v roku 2015 hlavne tri kľúčové faktory prameniace z medzinárodnej situácie: zväčšujúce sa rozdiely v hospodárskej aktivite vyspelých a rozvíjajúcich sa ekonomík, historicky nízke úrovne celosvetového obchodu a slabé globálne inflačné tlaky v dôsledku ďalšieho poklesu cien energií a stále veľkého objemu nevyužitých kapacít.

Globálny hospodársky rast zostal nevýrazný

Svetové hospodárstvo sa v priebehu roka 2015 postupne oživovalo, globálny hospodársky rast sa však oproti predchádzajúcemu roku spomalil. Mierne zrýchlenie hospodárskej aktivity vo vyspelých ekonomikách bolo prevážené spomalením v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov, pričom vývoj v jednotlivých krajinách a regiónoch bol značne heterogénny. Po výraznej recesii zaznamenanej v prvom polroku v niektorých krajinách rozvíjajúcich sa trhov zostal globálny HDP z hľadiska historických hodnôt stále nevýrazný (graf 1).

Hospodárska aktivita vyspelých ekonomík sa počas roka vyvíjala priaznivo vďaka pretrvávajúcim dobrým podmienkam financovania, zlepšujúcej sa situácii na trhu práce, nízkym cenám ropy a doznievaniu nepriaznivých vplyvov fiškálnej konsolidácie a znižovania miery zadlženosti súkromného sektora. Tempo hospodárskeho rastu krajín rozvíjajúcich sa trhov sa naopak výrazne spomalilo vzhľadom na prehlbujúcu sa neistotu, zhoršujúce sa podmienky externého financovania a štrukturálne prekážky (ktoré súviseli napríklad s nevyhovujúcou infraštruktúrou, nepriaznivým podnikateľským prostredím a nedostatočnou konkurenciou na trhu práce a trhu produktov). Konkrétne nižšie ceny komodít viedli k výraznému spomaleniu v ekonomikách ich vývozcov, zatiaľ čo rast dovozcov komodít zostal väčší. Pokles cien komodít mal celkovo priaznivý vplyv na globálny dopyt, keďže krajiny dovážajúce ropu zvyknú míňať viac ako krajiny, ktoré ropu vyvážajú. V niektorých prípadoch bol však kladný vplyv na spotrebu menší, ako sa očakávalo.

Graf 1

Hlavné ukazovatele vývoja vo vybraných ekonomikách

(v %; ročná percentuálna zmena; štvrťročné údaje; mesačné údaje)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Eurozóna Spojené štáty Spojené kráľovstvo Čína Japonsko Svet bez eurozóny a) Rast produkcie Eurozóna Spojené štáty Spojené kráľovstvo Čína Japonsko OECD spolu b) Miera inflácie -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Zdroj: Eurostat a národné údaje.
Poznámka: Údaje o HDP sú očistené od sezónnych vplyvov. HICP v prípade eurozóny a Spojeného kráľovstva; CPI v prípade Spojených štátov, Číny a Japonska.

Globálne podmienky financovania zostali vo všeobecnosti priaznivé. Federálny rezervný systém odložil normalizáciu menovej politiky až na koniec roka 2015. Bank of Japan a ECB pokračovali v uplatňovaní expanzívnej menovej politiky. Bank of England svoju menovú politiku nemenila. Volatilita finančných trhov a neochota investorov podstupovať riziko zostali takmer počas celého roka relatívne nízke. V treťom štvrťroku však prudké zmeny cien akcií na čínskej burze vyvolali viditeľný nárast volatility. Hoci ich vplyv na reálnu ekonomiku bol obmedzený, predpokladané väčšie rozdiely v nastavení menovej politiky významných vyspelých ekonomík a obavy trhu z udržateľnosti ekonomického rastu v rozvíjajúcich sa ekonomikách viedli k výraznému oslabeniu výmenných kurzov a odlivu kapitálu v mnohých krajinách rozvíjajúcich sa trhov, predovšetkým v krajinách s veľkou domácou a zahraničnou nerovnováhou (viac v boxe 1).


Historicky nízke úrovne svetového obchodu

Po nevýraznom raste obchodu počas uplynulých troch rokov došlo v prvom polroku 2015 ešte k väčšiemu poklesu miery rastu globálneho dovozu tovarov a služieb. Do konca roka sa však postupne zotavil a stúpol z predchádzajúcich veľmi nízkych úrovní. Celkovo sa v roku 2015 objem svetového dovozu medziročne zvýšil len o 1,7 % v porovnaní s 3,5 % v roku 2014. Podobne ako v prípade vývoja HDP, za nevýrazným globálnym obchodom stáli krajiny rozvíjajúcich sa trhov, hoci aj niektoré vyspelé ekonomiky prechodne zaznamenali extrémne slabý rast obchodu.

Rast globálneho dovozu sa pohybuje pod svojím dlhodobým priemerom od druhého polroka 2011. Hoci tento nepriaznivý vývoj pramení čiastočne z nevýrazného globálneho oživenia, je teda do istej miery cyklickým javom, elasticita svetového obchodu – čiže reakcia rastu globálneho dovozu na rast HDP – bola za posledné štyri roky taktiež mimoriadne slabá. Kým celých 25 rokov až do roku 2007 bola miera rastu obchodu takmer dvojnásobne vyššia ako miera rastu HDP, v súčasnosti je naopak nižšia.

Dôvody pretrvávajúcej nízkej miery globálneho obchodu môžu byť rôzne. Na jednej strane cyklické faktory zahŕňajú nielen všeobecne nevýrazné oživenie globálnej hospodárskej aktivity, ale aj zmenené zloženie dopytového komponentu globálneho HDP, v rámci ktorého sa obzvlášť nepriaznivo vyvíjali dovozne náročné dopytové komponenty (ako sú investície). Na druhej strane môžu významnú úlohu zohrávať aj štrukturálne faktory vrátane posunu aktivity do sektorov (ako služby) a regiónov (krajiny rozvíjajúcich sa trhov, najmä Čína) s nižšou základnou elasticitou obchodu, ako aj zmeny v participácii v globálnych hodnotových reťazcoch.


Nízke ceny energií ovplyvňovali vývoj globálnej inflácie

Prepad cien komodít – najmä cien energií – v druhom polroku 2014 výrazne prispel k poklesu globálnej celkovej inflácie v roku 2015 (graf 2). Ročná miera inflácie v krajinách OECD sa v roku 2015 znížila na 0,6 % (z 1,7 % v roku 2014) a ročná miera jadrovej inflácie OECD (bez cien potravín a energií) poklesla len marginálne, na 1,7 % z 1,8 % vykázaných v roku 2014 (graf 1).

Graf 2

Ceny komodít

(denné údaje)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Potraviny a tropické nápoje (USD; index: 2010 = 100) Ropa Brent (USD/barel) Farebné kovy (USD; index: 2010 = 100)

Zdroj: Bloomberg a Hamburg Institute of International Economics.

Ceny ropy zostali počas roka 2015 celkovo nízke, boli však značne volatilné. Najprv nepretržite klesali zo 112 USD za barel zaznamenaných v júni 2014 až na 46 USD v polovici januára 2015. Následne sa do mája dočasne zvýšili a potom sa v druhom polroku opäť znižovali vzhľadom na prebytok ponuky na ropnom trhu. Členovia združenia OPEC udržiavali produkciu ropy v blízkosti rekordne vysokých úrovní, pričom produkcia krajín nepatriacich do OPEC v druhom polroku mierne poklesla. Konkrétne sa spomalila stále značná produkcia americkej bridlicovej ropy, a to v dôsledku nižších cien a investícií, čo viedlo k čiastočnému zmenšeniu prebytku na strane ponuky. Hoci sa dopyt po rope vzhľadom na jej nižšie ceny počas roka 2015 zvyšoval, naďalej výrazne zaostával za objemom ponuky.

Ceny neropných komodít trvalo klesali. Tento vývoj bol spôsobený faktormi na strane ponuky aj dopytu. Nižší globálny dopyt – najmä z Číny, ktorá zastáva hlavné miesto na strane dopytu po mnohých kovoch – prispel k tlaku na pokles cien neropných komodít. V nižších cenách potravín sa odrážala ich vyššia ponuka. Celkovo v roku 2015 klesli ceny potravín v amerických dolároch o 18 % a ceny kovov o 17 %.

Okrem toho pomalé uzatváranie produkčnej medzery vo vyspelých ekonomikách a jej rozširovanie v niektorých ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov viedlo k nadmernému objemu nevyužitých globálnych kapacít, v dôsledku čoho sa zvyšovali tlaky na pokles globálnej inflácie. Na infláciu v jednotlivých krajinách okrem toho vplýval pohyb výmenných kurzov. Zhodnotenie amerického dolára a britskej libry na začiatku roka vyvolalo ďalšie tlaky na zníženie inflácie v Spojených štátoch a Spojenom kráľovstve. Naopak niektoré krajiny rozvíjajúcich sa trhov ako Rusko, Brazília a Turecko čelili v dôsledku výrazného oslabenia svojich mien tlaku na rast cien.


Heterogénny vývoj rastu v popredných ekonomikách

V Spojených štátoch zostala hospodárska aktivita silná, pričom rast reálneho HDP sa v roku 2015 oproti predchádzajúcemu roku nezmenil a pohyboval sa v priemere na úrovni 2,4 %. Po prekonaní nevýrazného vývoja na začiatku roka, ktorý bol spôsobený dočasnými faktormi ako nepriaznivé poveternostné podmienky a štrajk v prístavoch, bol rast HDP v druhom a treťom štvrťroku silný. Podporoval ho hlavne konečný domáci dopyt, zatiaľ čo príspevok čistého vývozu bol záporný. V poslednom štvrťroku sa hospodárska aktivita opäť spomalila. Výdavky súkromnej spotreby zostali značné vďaka stále dobrým podmienkam financovania, nižším cenám ropy, priaznivému vývoju rozpočtov domácností a rastúcej spotrebiteľskej dôvere. Dynamika trhu práce bola taktiež výrazná a miera nezamestnanosti naďalej klesala, pričom ku koncu roka dosiahla 5,0 %. Inflácia zostala počas celého roka 2015 extrémne nízka, čo možno zdôvodniť prudkým znižovaním cien energií a zhodnocovaním amerického dolára od druhého polroka 2014. Ročná miera inflácie spotrebiteľských cien klesla v priemere na 0,1 % (oproti 1,6 % v roku 2014) a jadrová inflácia spotrebiteľských cien (bez cien potravín a energií) zostala v zásade nezmenená na úrovni 1,8 %.

Takmer počas celého roka sa uplatňovala akomodačná menová politika. Prognózy Federálneho výboru pre operácie na voľnom trhu (FOMC), pokiaľ ide o vývoj úrokových sadzieb, a futuritná sadzba federálnych fondov sa postupne znižovali. Tento vývoj odrážal odďaľovanie očakávaného zvýšenia sadzieb menovej politiky. V decembri 2015 sa FOMC rozhodol zvýšiť cieľové rozpätie sadzby federálnych fondov na 0,25 až 0,50 %, čo bolo prvé zvýšenie jeho sadzby za viac ako deväť rokov. Rozpočtová politika bola vo fiškálnom roku 2015 celkovo neutrálna, keď fiškálny deficit mierne klesol na 2,5 % HDP. Ide o najnižšiu mieru od roku 2007.

V Japonsku bol vývoj rastu reálneho HDP počas roka relatívne volatilný. Hospodárska aktivita sa po prudkom raste na začiatku roka v druhom štvrťroku prechodne spomalila. V druhom polroku potom vykazovala síce tlmený, ale kladný rast. Jej oživenie bolo spôsobené opätovným rastom súkromnej spotreby a vývozu. Oproti roku 2014, keď krajina prechádzala veľkou recesiou kvôli zvýšeniu sadzieb DPH, sa reálny HDP v roku 2015 v priemere zvýšil o 0,7 %. Odznievanie bázických efektov tohto zvýšenia dane taktiež viedlo k spomaleniu inflácie v priemere na 0,8 % (z 2,7 % v roku 2014). Napriek pokračujúcej implementácii programu kvantitatívneho a kvalitatívneho menového uvoľňovania zavedeného Bank of Japan sa inflácia stále pohybuje pod cieľovou úrovňou 2,0 %. Jadrová inflácia však ku koncu roka zaznamenala istý nárast.

V Spojenom kráľovstve sa hospodárska aktivita v roku 2015 mierne spomalila. Ročná miera rastu HDP klesla podľa predbežných odhadov na 2,2 % (oproti takmer 3 % v roku 2014). Spomalilo sa najmä tempo rastu investícií do rezidenčných nehnuteľností, ktoré v predchádzajúcom roku zaznamenali veľmi vysokú mieru rastu. Nízka inflácia prispela k zvýšeniu reálneho disponibilného príjmu domácností, čo malo priaznivý vplyv na súkromnú spotrebu a rast HDP. V porovnaní s minulým rokom sa zlepšovala aj situácia na trhu práce a miera nezamestnanosti klesla do konca roka 2015 približne na 5 %. Napredovala aj fiškálna konsolidácia a v roku 2015 sa odhaduje pokles deficitu verejnej správy približne na 4,5 % HDP. Inflácia sa v porovnaní s predchádzajúcim rokom spomalila a počas celého roka sa pohybovala okolo 0 %. Na tento vývoj vplývali najmä nízke ceny energií a potravín, ako aj zhodnotenie britskej libry. Výbor pre menovú politiku Bank of England naďalej uplatňoval akomodačnú menovú politiku, pričom ponechal sadzbu menovej politiky na úrovni 0,5 % a objem programu na kúpu aktív vo výške 375 mld. GBP.

V Číne v dôsledku pomalšieho rastu investícii a nevýrazného vývozu pokračovalo postupné spomaľovanie ekonomického rastu. Ročná miera rastu HDP v roku 2015 klesla na 6,8 % v porovnaní so 7,3 % zaznamenanými o rok skôr. Po predchádzajúcom niekoľkomesačnom výraznom raste došlo v lete na čínskej burze k prudkému poklesu. Vyvolalo to obavy o finančnú stabilitu a budúci hospodársky rast Číny a ostatných krajín rozvíjajúcich sa trhov. Vplyv vývoja na burze na makroekonomickú a finančnú stabilitu bol však relatívne malý. Centrálna banka Číny vzhľadom na klesajúcu infláciu spotrebiteľských cien (z 2,0 % v roku 2014 na 1,5 % v roku 2015) a s cieľom stabilizovať rast pokračovala v uvoľňovaní menovej politiky, ktoré začala v novembri 2014. V roku 2015 navyše niekoľkokrát znížila referenčnú úrokovú sadzbu a sadzbu povinných minimálnych rezerv. Okrem toho zaviedla ďalšie reformy na posilnenie úlohy trhu pri stanovovaní výmenného kurzu. Viedlo to k oslabeniu jüanu (a mien iných ekonomík rozvíjajúcich sa trhov) voči americkému doláru a počas niekoľkých týždňov po prijatí tohto rozhodnutia aj k opätovnému zvýšeniu volatility na burze. Pokiaľ ide o fiškálnu politiku, zvýšili sa výdavky do verejnej infraštruktúry, s cieľom podporiť celkový rast investícií.


Oslabovanie eura pokračovalo

V priebehu roka 2015 sa oslaboval nominálny efektívny výmenný kurz eura. Vo vývoji výmenného kurzu eura sa naďalej odrážali najmä rozdielne cyklické pozície a nastavenie menových politík popredných ekonomík. Tento vývoj prebiehal v štyroch fázach. V prvom štvrťroku 2015 sa euro výrazne oslabilo v očakávaní vyhlásenia ECB o zavedení rozšíreného programu nákupu aktív. V druhom štvrťroku sa euro stabilizovalo. Občasné zvýšenie volatility súviselo s vývojom rokovaní medzi Gréckom a jeho medzinárodnými veriteľmi, ako aj so zmenami v očakávaniach trhu, pokiaľ ide o načasovanie možného zvýšenia sadzieb Federálneho rezervného systému v Spojených štátoch. Počas leta euro výrazne posilnilo vzhľadom na väčšiu globálnu neochotu investorov podstupovať riziko, ako aj neistotu v súvislosti s vývojom v Číne a všeobecne v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov. V poslednom štvrťroku sa euro znova oslabilo kvôli rastúcim očakávaniam zväčšovania rozdielov v nastavení menovej politiky na oboch stranách Atlantiku.

Graf 3

Výmenný kurz eura

(denné údaje)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (ľavá os) Nominálny efektívny výmenný kurz eura (pravá os)

Zdroj: ECB.
Poznámka: Nominálny efektívny výmenný kurz voči menám 38 najdôležitejších obchodných partnerov.

Nominálny efektívny výmenný kurz eura (meraný voči menám 38 najdôležitejších obchodných partnerov) klesol v medziročnom vyjadrení o viac ako 3 % (graf 3). V bilaterálnom vyjadrení sa euro výrazne oslabilo voči americkému doláru (-11,0 %). Paralelne sa oslabovalo tiež voči menám, ktoré sú ukotvené na americký dolár, napríklad voči čínskemu jüanu (-6,5 %). Oslabilo sa tiež voči britskej libre (-5,9 %) a japonskému jenu (-10,3 %). Spoločná európska mena sa naopak výrazne posilnila voči brazílskemu realu (+29,2 %) a juhoafrickému randu (+18,9 %).

Pokiaľ ide o európske meny, ktoré majú úzke prepojenie s eurom, jedinou menou v európskom mechanizme výmenných kurzov ERM II zostala po vstupe Litvy do eurozóny (k 1. januáru 2015) len dánska koruna. Tá sa obchodovala blízko svojej centrálnej parity v ERM II, zatiaľ čo Danmarks Nationalbank v priebehu januára a februára 2015 štyrikrát znížila svoje sadzby menovej politiky. Po oznámení švajčiarskej centrálnej banky z 15. januára 2015, že už nebude dodržiavať minimálny výmenný kurz 1,20 švajčiarskeho franku za euro, sa spoločná európska mena voči franku prudko oslabila. Neskôr sa obchodovala mierne nad paritou. Bulharský lev zostal naviazaný na euro. To sa však mierne oslabilo voči niektorým menám členských štátov EÚ, ktoré majú plávajúci výmenný kurz: voči českej korune (-2,6 %), poľskému zlotému (-0,2 %), švédskej korune (-2,2 %) a chorvátskej kune (-0,3 %).


Box 1 Finančné napätie v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov

Obavy v súvislosti s hospodárskym rastom Číny a vo všeobecnosti ekonomík rozvíjajúcich sa trhov, ako aj silnejúce očakávania normalizácie menovej politiky Spojených štátov, vyvolali v roku 2015 zvýšenú volatilitu na finančných trhoch rozvíjajúcich sa ekonomík. Mnohé krajiny čelili značnému odlivu kapitálu z domácich dlhopisových a akciových trhov, rozšíreniu výnosových spreadov podnikových a štátnych dlhopisov, ako aj silným tlakom na znehodnotenie domácich mien. Niektoré centrálne banky v snahe vyhnúť sa týmto problémom začali vo veľkom rozsahu intervenovať na devízových trhoch a predávali svoje devízové rezervy. Tlaky kulminovali na konci augusta 2015, keď prepad čínskej burzy viedol k výraznému zvýšeniu globálnej neochoty investorov podstupovať riziko. Malo to značný dosah aj na globálne finančné trhy vrátane trhov eurozóny.

Finančné napätie v popredných ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov vyvrcholilo v treťom štvrťroku 2015. Zaznamenané úrovne boli extrémne vysoké aj z dlhodobého hľadiska. V grafe A je zobrazený agregovaný ukazovateľ finančného napätia v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov, v ktorom sú zhrnuté údaje o toku portfóliových investícií, vývoji výmenného kurzu, pohyboch výnosového spreadu domácich dlhopisov a o zmenách v držbe devízových rezerv. Hodnota tohto ukazovateľa kulminovala v septembri 2015. Dosiahol druhú najvyššiu úroveň za posledných desať rokov a prekonal zvýšené úrovne z polovice roku 2013, keď došlo k panike na trhu v dôsledku opatrení FED („taper tantrum“). Vyššie hodnoty napätia sa dosiahli len bezprostredne po vypuknutí globálnej finančnej krízy na konci roku 2008. Pokiaľ ide o jednotlivé komponenty tohto agregovaného ukazovateľa, najvyššie úrovne napätia v roku 2015 súviseli hlavne s vývojom výmenných kurzov a v menšej miere aj s poklesom oficiálnych devízových rezerv. Po prepade čínskej burzy na konci augusta 2015 došlo k veľkému kapitálovému odlivu aj v ostatných ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov. To prispelo k dosiahnutiu rekordnej úrovne finančného napätia v septembri 2015.

Graf A

Finančné napätie v popredných ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov

(mesačné údaje)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Ukazovateľ finančného napätia v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov

Zdroj: Haver, Institute of International Finance a výpočty ECB.
Poznámka: V ukazovateli finančného napätia v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov sa kombinujú údaje z časových radov rôznych finančných trhov: 1. prílev portfóliových investícií na dlhopisových a akciových trhoch (Institute of International Finance); 2. vývoj bilaterálnych nominálnych výmenných kurzov voči americkému doláru (Federal Reserve Board); 3. zmena výnosových spreadov na domácich dlhopisových trhoch oproti výnosom z amerických dlhopisov (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index); a 4. zmeny v držbe devízových rezerv (IMF International Financial Statistics). Tento ukazovateľ korešponduje s trojmesačným kĺzavým priemerom prvého hlavného komponentu, čo vysvetľuje približne 50 % celkovej odchýlky od pôvodného súboru údajov. Kladné/záporné hodnoty ukazovateľa poukazujú na úrovne napätia nad/pod dlhodobým priemerom. Vzorka zahŕňa Brazíliu, Čínu, Indiu, Indonéziu, Mexiko, Južnú Afriku, Južnú Kóreu, Thajsko a Turecko. Ide o mesačné údaje, ktoré zahŕňajú obdobie od januára 2005. Posledné údaje sú z decembra 2015.

Hoci za zvýšenou volatilitou na finančných trhoch v roku 2015 stáli aj čoraz väčšie očakávania normalizácie americkej menovej politiky, zrejme neboli jej hlavnou príčinou. Očakávané zvýšenie sadzby menovej politiky Spojených štátov viedlo v roku 2015 k celkovému zhodnoteniu amerického dolára a rastu volatility na devízových trhoch. Decembrové zvýšenie sadzby sa však na trhu vopred očakávalo a zohľadňovalo sa už od začiatku roka. Okrem toho, na rozdiel od udalosti v roku 2013, výnosy z amerických desaťročných štátnych dlhopisov v roku 2015 nevykázali jednoznačný rastúci trend a časová prémia zostala minimálna.

Volatilita na finančných trhoch rozvíjajúcich sa ekonomík v roku 2015 skôr súvisela s obavami z dôsledkov spomaľujúceho sa rastu v Číne a s prepadom cien komodít. Napríklad po poklese čínskeho akciového trhu v auguste 2015 zaznamenali niektoré ekonomiky rozvíjajúcich sa trhov, ktoré sú čistými vývozcami komodít, prudké znehodnotenie meny. Výrazne zareagovali aj meny ekonomík s pevnými obchodnými väzbami na Čínu, ako je Čile, Indonézia, Malajzia a Thajsko.

K napätiu na finančných trhoch prispeli zároveň existujúce nedostatky a obavy z horšieho výhľadu rastu. Väčšina ekonomík rozvíjajúcich sa trhov zaznamenala v posledných rokoch spomalenie rastu, ktoré je spôsobené cyklickými faktormi a štrukturálnymi prekážkami. Zároveň sa očakáva horší výhľad ich rastu aj v ďalších rokoch. Okrem toho slabými zostali aj finančné trhy tých ekonomík, ktoré sa považovali za slabé už v čase „taper tantrum“ v roku 2013. V Brazílii, Indonézii a Južnej Afrike pretrváva dvojitý deficit (fiškálny deficit a deficit bežného účtu), podobne ako na začiatku roku 2013, pričom Brazília a Južná Afrika okrem toho zaznamenala vysokú infláciu a stagnujúci rast. Taktiež Turecko opätovne vykazuje veľkú externú nerovnováhu, vysokú infláciu a značný rast úverov. Prepad cien komodít negatívne zasiahol čistých vývozcov komodít ako Rusko a Brazília. K pretrvávajúcemu spomaľovaniu rastu v Rusku prispeli aj hospodárske sankcie a nízke ceny ropy, ktoré priviedli túto ekonomiku do silnej recesie. Naopak Indii sa podarilo niektoré problémy v porovnaní s rokom 2013 odstrániť. Po tom, ako orgány zaviedli rad stabilizačných a prorastových opatrení, sa v krajine znížila miera inflácie a deficit bežného účtu.

Graf B

Zmena pomeru úverov k HDP a pomeru dlhovej služby

(1Q 2010 – 2Q 2015; v percentuálnych bodoch HDP; v percentuálnych bodoch)

Zmena pomeru úverov k HDP (ľavá os) Zmena pomeru dlhovej služby (pravá os) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Zdroj: Banka pre medzinárodné zúčtovanie a výpočty ECB
.Poznámka: Úvery zahŕňajú celkový objem úverov podnikovému sektoru z domácich bánk, ostatných sektorov hospodárstva a od nerezidentov; z hľadiska finančných nástrojov ide o „základný dlh“, ktorý sa definuje ako úvery, dlhové cenné papiere a obeživo a vklady. Ukazovateľ dlhovej služby odráža podiel príjmov použitých na dlhovú službu v súkromnom podnikovom sektore. Zoznam skratiek krajín sa nachádza na konci tejto správy.

Veľký nárast úverov spôsobil, že mnohé ekonomiky rozvíjajúcich sa trhov citlivo reagujú na sprísňovanie podmienok globálneho financovania. Uvoľnenosť týchto podmienok prispela v posledných rokoch k rýchlej expanzii úverov v mnohých krajinách (graf B). V Číne, kde rýchly rast úverov podporoval veľa investícií, dosiahol objem úverov súkromnému podnikovému sektoru v roku 2015 približne 200 % HDP. Napriek nízkym úrokovým sadzbám sa v mnohých rozvíjajúcich sa ekonomikách z dôvodu stúpajúceho objemu úverov zvýšil aj ukazovateľ dlhovej služby domácností a firiem. Signalizuje to zvýšené riziko pre finančnú stabilitu, najmä ak by sprísňovanie podmienok globálneho financovania viedlo k ďalšiemu rastu úrokových sadzieb. Viaceré ekonomiky rozvíjajúcich sa trhov navyše v posledných rokoch výrazne zväčšili podiel zahraničného financovania v amerických dolároch, čo zvyšuje ich riziko v prípade ďalšieho zhodnocovania dolára.

Napätie na finančných trhoch v roku 2015 teda zdôraznilo existujúce problémy niektorých ekonomík rozvíjajúcich sa trhov, ako aj potrebu riešiť ich. Tá je naliehavá najmä v kontexte možného sprísňovania podmienok globálneho financovania a vyhliadok horšieho rastu týchto ekonomík.


Finančný vývoj

Finančný vývoj v eurozóne bol v roku 2015 vo veľkej miere formovaný menovopolitickými rozhodnutiami ECB a zvlášť programom nákupu aktív (asset purchase programme – APP). V dôsledku toho naďalej klesali úrokové miery peňažného trhu, výnosy štátnych dlhopisov a náklady na financovanie nefinančných korporácií z vonkajších zdrojov, pričom sa všetky tri ukazovatele dostali na nové historické minimá. Aj domácnosti zaznamenali ďalšie zlepšenie finančnej situácie.

V prostredí zvyšovania nadbytočnej likvidity poklesli úrokové miery peňažného trhu eurozóny

V priebehu roku 2015 aj naďalej klesali úrokové miery peňažného trhu. Spočiatku odrážali trvalý prenos zápornej jednodňovej sterilizačnej úrokovej sadzby zavedenej po prvýkrát v júni 2014. Počiatočná stratégia investorov vyhýbať sa záporným úrokovým mieram a orientovať sa na výnosy pri dlhodobejších splatnostiach,  na nákup vysokokvalitných cenných papierov a v menšej miere na preberanie úverového rizika sa postupne s prispôsobovaním cien vyčerpala. Navyše, trhové trenia súvisiace so zápornými sadzbami sa postupne zmenšili.

Graf 4

Úrokové miery peňažného trhu a nadbytočná likvidita

(v mld. EUR; v % p. a.; denné údaje)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan. Nadbytočná likvidita (ľavá os) EONIA Trojmesačná sadzba EURIBOR Šesťmesačná sadzba EURIBOR Feb. Mar. Apr. Máj Jún Júl Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. Jan. 2016 2015

Zdroj: ECB a Bloomberg.
Poznámka: Posledné údaje sú z 11. januára 2016.

Injekcie likvidity prostredníctvom neštandardných opatrení menovej politiky vyvíjajú tlak na ďalšie znižovanie cien na peňažných trhoch. Hlavnou príčinou rastúcej nadbytočnej likvidity bol predovšetkým program nákupu aktív a cielené dlhodobejšie refinančné operácie. Narastanie nadbytočnej likvidity až nad úroveň 650 mld. € na konci roka spôsobovalo čoraz väčší prepad sadzieb do negatívneho pásma (graf 4). Zároveň sa znížila aktivita v určitých segmentoch peňažného trhu eurozóny.

Očakávania ďalšieho uvoľňovania menovej politiky v období pred decembrovým rokovaním Rady guvernérov spôsobili opätovný pokles úrokových mier peňažného trhu. Rada guvernérov sa 3. decembra 2015 rozhodla znížiť sadzbu jednodňových sterilizačných operácií na -30 bázických bodov a predĺžiť program nákupu aktív aspoň do marca 2017. V dôsledku toho sa výnosová krivka peňažného trhu postupne posúvala ďalej nadol.

Napriek istým počiatočným obavám prešla širšia škála referenčných sadzieb do negatívneho pásma relatívne hladko, vrátane dlhodobejších splatností, napríklad šesťmesačná sadzba EURIBOR. Trojmesačná a šesťmesačná sadzba EURIBOR boli v apríli a novembri tiež záporné a koncom roka sa dostali na úroveň -13 bázických bodov a -4 bázické body.


Výnosy štátnych dlhopisov zaznamenali historické minimá

Trh štátnych dlhopisov eurozóny bol výrazne ovplyvnený programom nákupu aktív verejného sektora (public sector purchase programme – PSPP) (graf 5).[1] V dôsledku oznámenia a zavedenia PSPP pokračovali dlhodobé výnosy dlhopisov s ratingom AAA v poklese, ktorý začal v roku 2014, až na jar dosiahli svoje historické minimá. Neskôr stúpali až do polovice roka 2015, z dôvodu priaznivého výhľadu ekonomiky eurozóny, technických faktorov trhu a procesu postupnej adaptácie, keď sa trh prispôsoboval zavedenému programu nákupu aktív. V druhej polovici roka 2015 došlo k opätovnému poklesu výnosov, keď riziko ďalšieho znižovania inflácie oproti očakávaniam podnietilo ECB rozšíriť akomodačné nastavenie menovej politiky, vrátane predĺženia programu nákupu aktív. Výnosy desaťročných dlhopisov eurozóny dosiahli v ročnom priemere celkovo historické minimum 0,6 %. To je výrazne menej ako priemery z predchádzajúcich rokov a značne pod priemerom 2,1 % zaznamenaným v Spojených štátoch. Je to však viac ako japonských 0,4 %.

Spready štátnych dlhopisov krajín eurozóny sa medziročne veľmi nezmenili, aj keď v rámci jednotlivých krajín bol ich vývoj heterogénny. Súčasne zostali na úrovni porovnateľnej so stavom pred začiatkom dlhovej krízy.

Graf 5

Výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov

(v % p. a.; denné údaje)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Eurozóna Spojené štáty Japonsko