Przedmowa

W roku 2015 sytuacja gospodarcza strefy euro poprawiła się, ale inflacja pozostała na ścieżce spadkowej. Dlatego też jednym z głównych zadań dla strefy euro w tym roku było wzmacnianie zaufania. Zaufania wśród konsumentów – by pobudzić spożycie. Zaufania wśród firm – by znów zaczęły zatrudniać ludzi i inwestować. I zaufania wśród banków – by zwiększyły akcję kredytową. Inaczej nie można by było podtrzymać ożywienia gospodarczego i stworzyć warunków do powrotu inflacji do docelowego poziomu, czyli poniżej, ale blisko 2%.

I rzeczywiście przez cały rok obserwowaliśmy, jak zaufanie się umacnia. Konsumenci poczuli się pewniej i popyt wewnętrzny stał się głównym motorem wzrostu gospodarczego, dotychczas napędzanego przez popyt z zewnątrz. Akcja kredytowa w skali całej strefy euro zaczęła iść w górę. Nadal rosło zatrudnienie. A obawy, że dojdzie do deflacji, nawiedzające strefę euro na początku 2015 r., całkowicie się rozwiały.

EBC przyczynił się do poprawy sytuacji na dwa sposoby (jak szczegółowo opisano w dalszej części raportu).

Pierwszym i najważniejszym były nasze decyzje w sprawie polityki pieniężnej. W ciągu roku podejmowaliśmy zdecydowane działania, by odeprzeć zagrożenia dla stabilności cen i zapewnić zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych. Pierwsza z tych decyzji – o rozszerzeniu programu skupu aktywów – zapadła w styczniu. Potem w ciągu roku dostosowywaliśmy ten program, m.in. rozszerzyliśmy listę emitentów, których papiery wartościowe kwalifikują się do zakupu. Ostatnie decyzje – o dalszym obniżeniu (już ujemnej) stopy depozytowej i korekcie parametrów skupu – podjęliśmy w grudniu.

Zastosowane środki okazały się skuteczne. Warunki finansowania zostały bardzo złagodzone: od połowy 2014 r. oprocentowanie kredytów w strefie euro spadło o ok. 80 punktów bazowych; taki efekt odpowiada jednorazowej obniżce stóp o 100 punktów bazowych w normalnych czasach. Nasze działania wywarły także pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy i inflację. Eksperci Eurosystemu oszacowali, że gdyby nie wprowadzono programu skupu aktywów (łącznie z pakietem grudniowym), inflacja w 2015 r. spadłaby poniżej zera, w 2016 r. byłaby niższa o ponad pół punktu procentowego, a w 2017 r. – o około pół punktu procentowego. PKB strefy euro w latach 2015–2018 będzie dzięki temu programowi o około 1,5 punktu procentowego wyższy.

Pod koniec roku skorygowaliśmy parametry polityki pieniężnej z uwagi na wystąpienie nowych niekorzystnych czynników w gospodarce światowej, które przechyliły perspektywy inflacji na stronę spadkową. Czynniki te nasiliły się na początku 2016 r., przez co stało się konieczne dalsze zwiększenie ekspansywności naszej polityki. W marcu 2016 r. Rada Prezesów jeszcze bardziej rozszerzyła program skupu aktywów, zarówno pod względem wartości, jak i zakresu (po raz pierwszy włączono do niego obligacje korporacyjne), ponownie obniżyła stopę depozytową, wprowadziła nową serię ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących, zaprojektowanych w taki sposób, by zdecydowanie zachęcić banki do udzielania kredytów, oraz wzmocniła zapowiedź przyszłego nastawienia polityki pieniężnej. Decyzje te ponownie potwierdziły, że nawet w obliczu globalnych tendencji dezinflacyjnych EBC nie zaakceptuje zbyt niskiej inflacji.

Drugim sposobem ochrony zaufania, który stosował EBC w 2015 r., było przeciwdziałanie groźbie rozpadu strefy euro. Nasze działania w tym zakresie dotyczyły przede wszystkim wydarzeń, które miały miejsce w pierwszym półroczu w Grecji. Wskutek braku pewności, czy nowy rząd będzie konsekwentnie realizował program reform makroekonomicznych, banki i rząd straciły dostęp do finansowania rynkowego, zaś obywatele zaczęli masowo wycofywać pieniądze z banków. EBC uratował grecki system bankowy, udzielając mu awaryjnego wsparcia finansowego.

EBC działał w pełni niezależnie i zgodnie z obowiązującymi zasadami. Z jednej strony zatem upewniliśmy się, że środki publiczne nie zostały wykorzystane do finansowania rządu greckiego oraz że nasze pożyczki trafiały jedynie do banków wypłacalnych i mających wystarczające zabezpieczenia, a z drugiej – że decyzje mające daleko idące konsekwencje dla strefy euro były podejmowane przez odpowiednie organy władzy publicznej. Przyjęte podejście mieściło się całkowicie w naszym mandacie: było zgodne z traktatowym obowiązkiem działania na rzecz wspólnej waluty, zaś przy jego wykonywaniu trzymaliśmy się granic określonych w statucie.

Dzięki temu, że Grecja i pozostałe kraje strefy euro zawarły w końcu porozumienie w sprawie trzeciego programu pomocowego, nie doszło do najgorszego, ale wydarzenia te uwidoczniły słabość strefy euro i potwierdziły potrzebę ukończenia budowy unii walutowej. Dlatego też w czerwcu 2015 r. wziąłem udział – jako jeden z tzw. pięciu przewodniczących – w opracowaniu sprawozdania zawierającego konkretne propozycje dalszych reform instytucjonalnej architektury strefy euro. Jeśli chcemy mocniejszej, odporniejszej unii – zaś nie chcemy przeciążać banku centralnego – propozycje te trzeba będzie wprowadzić w czyn.

W 2015 r. EBC wzmocnił także zaufanie społeczne do swoich procedur decyzyjnych przez zwiększenie ich przejrzystości oraz usprawnienie własnego zarządzania. Od stycznia publikujemy relacje z posiedzeń poświęconych polityce pieniężnej, by społeczeństwo miało wgląd w nasze dyskusje. Zaczęliśmy także ogłaszać decyzje w sprawie awaryjnego wsparcia finansowego (łącznie z kwotami), dane o saldach z systemu TARGET2 oraz kalendarze członków Zarządu. W czasach niekonwencjonalnej polityki pieniężnej zwiększanie przejrzystości naszych działań jest ważnym elementem rozliczania się z odpowiedzialności przed społeczeństwem.

W celu ulepszenia zarządzania wewnętrznego EBC została przeprowadzona analiza możliwości optymalizacji naszego sposobu działania w świetle nowych zadań i kolejnych wyzwań. W 2015 r. zaczęliśmy już wdrażać część wynikających z niej zaleceń, w tym przede wszystkim powołaliśmy Szefa Służb – to nowo utworzona funkcja, która ma wspierać wewnętrzną organizację banku.

Rok 2016 wcale nie zapowiada się łatwiej. Perspektywy gospodarki światowej są w dalszym ciągu niepewne. Musimy zmierzyć się z wciąż obecną tendencją dezinflacyjną. Wreszcie – stoimy przed pytaniami o to, w jakim kierunku zmierza Europa i czy będzie w stanie wytrzymać kolejne wstrząsy. W tych trudnych okolicznościach nasza determinacja, by dotrzymać swojego mandatu, musi pozostać ostoją dla mieszkańców Europy.

Frankfurt nad Menem, kwiecień 2016 r.

Mario Draghi Prezes


Gospodarka strefy euro: polityka pieniężna EBC i europejski sektor finansowy w 2015 r.

Gospodarka strefy euro: niska inflacja, niskie stopy procentowe

Globalna sytuacja makroekonomiczna

Trzy kluczowe cechy środowiska międzynarodowego miały szczególny wpływ na sytuację gospodarczą w strefie euro w roku 2015: wzrastające rozbieżności w aktywności gospodarczej pomiędzy gospodarkami zaawansowanymi i wschodzącymi gospodarkami rynkowymi; najsłabsze w historii wskaźniki globalnej wymiany handlowej oraz niska globalna presja inflacyjna w wyniku dalszego spadku cen energii i utrzymującej się nadwyżki wolnych mocy produkcyjnych.

Globalny wzrost gospodarczy utrzymał się na umiarkowanym poziomie.

W 2015 r. trwało stopniowe ożywienie w gospodarce światowej pomimo, iż globalny wzrost gospodarczy nieco zwolnił w stosunku do poprzedniego roku. Niewielkie przyspieszenie aktywności gospodarczej w gospodarkach zaawansowanych zostało z nawiązką wyrównane przez spowolnienie wschodzących gospodarek rynkowych, przy istotnym zróżnicowaniu pomiędzy krajami i regionami. Po okresie silnej recesji w niektórych gospodarkach wschodzących w pierwszej połowie roku, globalny wzrost PKB utrzymał się na umiarkowanym poziomie w porównaniu z przeszłością (zob. wykres 1).

W gospodarkach zaawansowanych, aktywność gospodarcza przez cały rok zachowała odporność w sytuacji nadal akomodacyjnych warunków finansowania, poprawy sytuacji na rynkach pracy, niskich cen ropy naftowej i zmniejszających się trudności wynikających z oddłużania sektora prywatnego i konsolidacji fiskalnej. Z kolei tempo wzrostu gospodarczego wyraźnie zwolniło we wschodzących gospodarkach rynkowych w świetle podwyższonej niepewności, ograniczeń strukturalnych (np. związanych z „wąskimi gardłami” istniejącymi w infrastrukturze, słabym otoczeniem biznesowym i brakiem konkurencji na rynkach pracy i rynkach produktów) oraz zaostrzających się warunków finansowania zewnętrznego. W szczególności niższe ceny surowców doprowadziły do gwałtownego spowolnienia w gospodarkach opartych na eksporcie surowców, natomiast rozwój gospodarczy w krajach importujących surowce był bardziej stabilny. Jednakże spadek cen surowców miał w sumie pozytywny wpływ na globalny popyt, ponieważ kraje importujące ropę naftową wykazują większą skłonność do wydatkowania środków niż kraje eksportujące ropę naftową, chociaż w niektórych przypadkach pozytywne oddziaływanie tego zjawiska na konsumpcję było słabsze niż oczekiwano.

Wykres 1

Główne zmiany zachodzące w wybranych gospodarkach

(roczne zmiany w proc.; dane kwartalne; dane miesięczne)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Strefa euro Stany Zjednoczone Wielka Brytania Chiny Japonia Świat z wyłączeniem strefy euro a) wzrost PKB Strefa euro Stany Zjednoczone Wielka Brytania Chiny Japonia razem OECD b) stopy inflacji -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Źródła: Eurostat oraz dane krajowe.
Uwagi: Wartości PKB są skorygowane o efekty sezonowe. Wskaźnik HICP dla strefy euro i Wielkiej Brytanii, a CPI - dla Stanów Zjednoczonych, Chin i Japonii.

Globalne warunki finansowania zasadniczo zachowały charakter akomodacyjny. System Rezerwy Federalnej odroczył rozpoczęcie procesu normalizacji swojej polityki pieniężnej do końca roku 2015, natomiast bank centralny Japonii i EBC kontynuowały ekspansywną politykę pieniężną. Polityka pieniężna banku centralnego Wielkiej Brytanii nie zmieniła się. Przez większą część roku zmienność rynków finansowych i awersja do ryzyka utrzymywały się na niskim poziomie. Jednak w trzecim kwartale roku ostra korekta cen akcji na giełdach chińskich doprowadziła do wyraźnego nasilenia się wahań na rynkach. O ile rozprzestrzenianie się tych zjawisk na realną gospodarkę było ograniczone, perspektywa większego zróżnicowania nastawienia polityki pieniężnej głównych gospodarek zaawansowanych oraz istniejące na rynkach obawy dotyczące odporności wzrostu gospodarczego w gospodarkach wschodzących doprowadziły do znacznej deprecjacji kursów walut oraz odpływu kapitału w wielu wschodzących gospodarkach rynkowych, w szczególności tych, które charakteryzowały się znaczącymi krajowymi i zewnętrznymi zakłóceniami równowagi (por. ramka 1).


Historyczne osłabienie wymiany handlowej na świecie

Po trzech latach słabego wzrostu wymiany handlowej, w pierwszej połowie roku odnotowano jeszcze większe spadki tempa wzrostu światowego importu towarów i usług, które poprzedziły stopniowe ożywienie pod koniec roku, rozpoczynające się od bardzo niskich poziomów. Ogólnie wolumen globalnego importu towarów wzrósł w ujęciu rocznym tylko o 1,7% w 2015 r., w porównaniu z 3,5% w 2014 r. Podobnie jak w przypadku zmian dynamiki wzrostu PKB, głównym czynnikiem wywołującym osłabienie światowej wymiany handlowej była sytuacja wschodzących gospodarek rynkowych, chociaż okresowe ekstremalne osłabienie wzrostu wymiany handlowej odnotowano również w niektórych gospodarkach zaawansowanych.

Dynamika globalnego wzrostu importu od drugiej połowy 2011 r. utrzymuje się poniżej swojego długoterminowego średniego poziomu. Mimo że to osłabienie częściowo wynika z powoli następującego ożywienia gospodarczego, a zatem do pewnego stopnia jest zjawiskiem cyklicznym, w ciągu ostatnich czterech lat elastyczność światowej wymiany handlowej – tj. reakcja globalnego wzrostu importu na wzrost PKB – była również wyjątkowo słaba. O ile w ciągu 25 lat poprzedzających rok 2007 wymiana handlowa rosła w tempie prawie dwukrotnie wyższym niż globalny PKB, w ostatnich latach tempo jej wzrostu spadło poniżej tempa wzrostu PKB.

Istnieje wiele przyczyn utrzymującego się osłabienia wymiany handlowej. Z jednej strony czynniki cykliczne obejmują nie tylko ogólnie powolne ożywienie gospodarcze na świecie, ale również zmianę składników popytu kształtujących światowy poziom PKB, ponieważ importochłonne składniki popytu (takie jak inwestycje) były wyjątkowo słabe. Z drugiej strony istotną rolę mogą również odgrywać czynniki strukturalne, w tym, przesunięcia aktywności w kierunku sektorów (takich jak usługi) i regionów (wschodzących gospodarek rynkowych, szczególnie Chin) o niższej elastyczności podstawowej wymiany handlowej i zmianach w zakresie udziału w globalnych łańcuchach wartości.

Wykres 2

Ceny surowców

(dane dzienne)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Żywność i napoje egzotyczne (USD; indeks 2010 = 100) Ropa naftowa Brent (USD za baryłkę) Metale kolorowe (USD; indeks: 2010 = 100)

Źródła: Bloomberg i HWWI.


Wpływ niskich cen energii na globalną inflację

Gwałtowny spadek cen surowców – szczególnie cen energii – w drugiej połowie 2014 r. istotnie przyczynił się do globalnego spadku inflacji zasadniczej w 2015 r. (zob. wykres 2). Inflacja roczna w krajach OECD spadła do 0,6% (z poziomu 1,7% w 2014 r.), natomiast roczna inflacja bazowa OECD (z wyłączeniem żywności i energii) spadła tylko nieznacznie, z 1,8% w 2014 r. do 1,7% w 2015 r.(zob. wykres 1).

Utrzymujące się na ogólnie niskim poziomie ceny ropy naftowej wykazywały znaczną zmienność przez cały 2015 r. Wynikało to z ciągłego spadku cen z poziomu około 112 USD za baryłkę w czerwcu 2014 r. do 46 USD w połowie stycznia 2015 r. Po chwilowym wzroście do maja 2015 r., w drugiej połowie roku ceny ropy naftowej spadały, nadal odzwierciedlając nadwyżkę podaży na światowym rynku ropy naftowej. Kraje OPEC utrzymały swoją produkcję na prawie rekordowym poziomie, chociaż w drugiej połowie roku wzrost produkcji w krajach spoza OPEC został nieco obniżony. W szczególności niższe ceny i zredukowane inwestycje spowodowały spowolnienie nadal odpornej produkcji łupków roponośnych w USA, prowadząc do zmniejszenia nadwyżek podaży. W roku 2015 popyt na ropę naftową wzrósł w związku z niskimi cenami, ale był nadal zbyt słaby, aby nadążyć za podażą ropy naftowej.

Ceny surowców innych niż ropa naftowa nadal spadały, zarówno dzięki czynnikom podażowym i popytowym. Niższy popyt globalny – w szczególności ze strony Chin, które są głównym źródłem popytu na szereg metali – przyczynił się do obniżenia presji na ceny surowców innych niż ropa naftowa. Niższe ceny żywności odzwierciedlały głównie wzrost podaży. W sumie ceny żywności wyrażone w dolarach amerykańskich spadły o 18%, natomiast indeks cen metali obniżył się w 2015 r. o 17%.

Ponadto, powoli zamykające się luki popytowe w gospodarkach zaawansowanych i poszerzające się luki popytowe w kilku wschodzących gospodarkach rynkowych spowodowały nadmiar wolnych mocy produkcyjnych, co jeszcze bardziej obniżyło presję na globalną inflację. Na poziomie poszczególnych krajów, na inflację miały również wpływ zmiany kursów walut. O ile aprecjacja dolara amerykańskiego i funta szterlinga na początku roku miała dodatkowy negatywny wpływ na presję inflacyjną w odpowiednich krajach, niektóre gospodarki rynków wschodzących, takie jak Rosja, Brazylia i Turcja odnotowały presję na wzrost cen wynikającą z istotnej deprecjacji ich walut.


Niejednolita dynamika wzrostu w głównych gospodarkach

W Stanach Zjednoczonych, aktywność gospodarcza utrzymała swoją dynamikę, a wzrost realnego PKB w 2015 r. wyniósł średnio 2,4% i nie zmienił się w stosunku do poprzedniego roku. Po pewnym osłabieniu na początku roku z powodu czynników przejściowych, takich jak niekorzystna sytuacja meteorologiczna i zakłócenia ruchu portowego, wzrost PKB w drugim i trzecim kwartale był w miarę silny, głównie dzięki oddziaływaniu końcowego popytu krajowego, natomiast eksport netto miał negatywny wpływ na wzrost. Z kolei w czwartym kwartale działalność gospodarcza ponownie wyhamowała. Wydatki na spożycie indywidualne utrzymały swoją dynamikę w związku z akomodacyjnymi warunkami finansowania, niższymi cenami ropy naftowej, wzmocnionym bilansem gospodarstw domowych i poprawą zaufania konsumentów. Dynamika rynku pracy była nadal silna, z dalszym spadkiem stopy bezrobocia do 5,0% pod koniec roku. W świetle silnego spadku cen energii i aprecjacji dolara amerykańskiego od drugiej połowy 2014 r., inflacja utrzymała się na niezwykle niskim poziomie przez cały rok 2015. Inflacja roczna CPI wyniosła średnio 0,1%, co oznacza spadek z poziomu 1,6% w 2014 r., natomiast roczna inflacja bazowa CPI (z wyłączeniem cen żywności i energii) utrzymała się mniej więcej na niezmienionym poziomie 1,8%.

Polityka pieniężna zachowała silny charakter akomodacyjny przez większość roku 2015. Prognozy stóp procentowych Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Systemu Rezerwy Federalnej (FOMC) oraz kontrakty terminowe na stopę funduszy federalnych spadały w miarę upływu czasu, ponieważ oczekiwania dotyczące wzrostu stóp procentowych ustalanych w ramach polityki pieniężnej przesuwały się coraz bardziej w kierunku przyszłości. W grudniu 2015 r. FOMC podjął decyzję dotyczącą podniesienia docelowego zakresu stopy funduszy federalnych do 0,25-0,50% i było to pierwsze podniesienie stóp procentowych od ponad dziewięciu lat. Nastawienie polityki fiskalnej w roku fiskalnym 2015 było zasadniczo neutralne, natomiast deficyt fiskalny nieznacznie spadł do poziomu 2,5% PKB i był to najniższy wskaźnik od 2007 r.

W Japonii, wzrost realnego PKB w ciągu roku był stosunkowo zmienny. Po silnym wzroście na początku roku, aktywność gospodarcza przejściowo zwolniła w drugim kwartale, aby powrócić do dodatniego, chociaż obniżonego, tempa wzrostu w drugiej połowie roku. Ożywienie wystąpiło na tle odbicia spożycia indywidualnego i eksportu. Średni wzrost realnego PKB w 2015 r. wyniósł 0,7%, co stanowiło lekkie przyspieszenie w porównaniu z 2014 r., kiedy Japonia przeszła silną recesję związaną z podniesieniem stawek podatku VAT. Słabnące skutki bazowe wzrostu tego podatku doprowadziły również do spowolnienia inflacji średnio do 0,8% (spadek z poziomu 2,7% w 2014 r.). Tym samym pomimo trwającego programu łagodzenia ilościowego i jakościowego polityki pieniężnej, wprowadzonego przez bank centralny Japonii, inflacja nadal utrzymuje się znacznie poniżej celu inflacyjnego w wysokości 2%, chociaż pod koniec roku inflacja bazowa wykazała pewne oznaki przyspieszenia.

W Wielkiej Brytanii, w 2015 r. odnotowano umiarkowane spowolnienie aktywności gospodarczej. Według wstępnych szacunków, roczna dynamika wzrostu PKB wyhamowała do 2,2% w 2015 r., z prawie 3% w 2014 r. W szczególności dynamika wzrostu inwestycji mieszkaniowych zmniejszyła się w stosunku do bardzo szybkiego tempa wzrostu odnotowanego w roku poprzednim. Niska inflacja przyczyniła się do wzrostu realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, wspierając wzrost spożycia indywidualnego i PKB. W porównaniu z rokiem poprzednim, rynek pracy nadal się wzmacniał i stopa bezrobocia pod koniec 2015 r. spadła do około 5%. Postępowała konsolidacja fiskalna, a spadek deficytu budżetowego w 2015 r. szacuje się na około 4,5% PKB. Inflacja spadła w porównaniu z sytuacją sprzed roku, kiedy utrzymywała się ona na poziomie około 0% przez cały rok, w związku z niskimi cenami energii i żywności oraz aprecjacją funta szterlinga. W roku 2015 Komitet Polityki Pieniężnej Banku Anglii podtrzymał akomodacyjny charakter polityki pieniężnej, utrzymując referencyjne stopy procentowe na poziomie 0,5%, a wielkość programu skupu aktywów na poziomie 375 mld GBP.

W Chinach, trwało stopniowe spowolnienie gospodarcze związane z wolniejszym wzrostem inwestycji i osłabieniem eksportu. Roczna dynamika wzrostu PKB w 2015 r. spadła do 6,8%, z poziomu 7,3% w roku poprzednim. W okresie letnim nastąpiła gwałtowna korekta na chińskich rynkach akcji, po wysokich zyskach w poprzedzających miesiącach, co wywołało niepokój dotyczący stabilności finansowej i perspektyw rozwoju gospodarczego w Chinach i innych gospodarkach wschodzących. Jednakże, oddziaływanie korekty na rynkach akcji na otoczenie makroekonomiczne i stabilność finansową było raczej ograniczone. W obliczu spadku inflacji CPI (z 2,0% w 2014 r. do 1,5% w 2015 r.) oraz w celu przyczynienia się do stabilizacji wzrostu, Ludowy Bank Chin kontynuował luzowanie polityki pieniężnej rozpoczęte w listopadzie 2014 r., wprowadzając kilka dodatkowych obniżek wartości odniesienia i stóp rezerw obowiązkowych w roku 2015. Ponadto wprowadzono kolejne reformy w celu wzmocnienia roli sił rynkowych w ustalaniu kursu walutowego, co doprowadziło do deprecjacji renminbi i innych walut gospodarek wschodzących, w stosunku do dolara amerykańskiego oraz spowodowało kolejne wahania na rynku akcji w tygodniach następujących po decyzji. W odniesieniu do polityki fiskalnej, zwiększono wydatki na infrastrukturę publiczną w celu wsparcia łącznych inwestycji.


Trwające osłabienie euro

W 2015 r. nominalny efektywny kurs euro osłabiał się. Zmiany kursu euro nadal odzwierciedlały w dużej mierze rozbieżność cykli – gospodarczego i polityki pieniężnej – w głównych gospodarkach. Zmiany te charakteryzowały się czterema odrębnymi fazami. W pierwszym kwartale 2015 r. miała miejsce wyraźna deprecjacja euro poprzedzająca rozszerzony program skupu aktywów przez EBC. Następnie, w drugim kwartale nastąpiła stabilizacja euro, niezależnie od sporadycznych nawrotów wahań związanych z przebiegiem negocjacji pomiędzy Grecją i jej międzynarodowymi wierzycielami, a także ze zmianami oczekiwań rynków odnośnie do terminu potencjalnego podwyższenia podstawowych stóp procentowych Rezerwy Federalnej w Stanach Zjednoczonych. W okresie letnim nastąpiła wyraźna aprecjacja euro w otoczeniu podwyższonej globalnej awersji do ryzyka, a także niepewności związanej z sytuacją w Chinach i bardziej ogólnie – w gospodarkach wschodzących. W czwartym kwartale nastąpiła ponowna ogólna deprecjacja euro w związku z odrodzeniem się oczekiwań dotyczących rosnących rozbieżności polityki pieniężnej po obu stronach Atlantyku.

Wykres 3

Kurs walutowy euro

(dane dzienne)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (skala po lewej stronie) Nominalny efektywny kurs euro (skala po prawej stronie)

Źródło: EBC.
Uwaga: Nominalny efektywny kurs walutowy wobec 38 głównych partnerów handlowych.

Nominalny efektywny kurs wymiany euro (mierzony względem 38 największych partnerów handlowych) osłabił się o 3% w ujęciu rocznym (zob. wykres 3). W kategoriach dwustronnych, euro straciło silnie na wartości wobec dolara amerykańskiego (-11,0%). W związku z tym trwało osłabienie euro względem walut powiązanych z USD, w tym chińskiego renminbi (-6,5%). Euro straciło również na wartości wobec funta szterlinga (-5,9%) i jena japońskiego (-10,3%). Natomiast euro wyraźnie wzmocniło się względem reala brazylijskiego (+29,2%) i randa południowoafrykańskiego (+18,9%).

W odniesieniu do walut europejskich ściśle powiązanych z euro, po przystąpieniu Litwy do strefy euro 1 stycznia 2015 r., jedyną walutą pozostającą obecnie w europejskim mechanizmie kursowym II (ERM II) jest korona duńska. Korona duńska notowana była na poziomie zbliżonym do jej kursu centralnego w ERM II, natomiast Danmarks Nationalbank obniżył swoje podstawowe stopy procentowe czterokrotnie w styczniu i lutym 2015 r. Po ogłoszeniu 15 stycznia 2015 r. zakończenia utrzymywania minimalnego celu kursu walutowego franka szwajcarskiego względem euro na poziomie CHF/EUR 1,20 przez bank centralny Szwajcarii, nastąpił gwałtowny spadek kursu euro w stosunku do franka szwajcarskiego, który później osiągnął poziom notowań nieco powyżej parytetu. Kurs bułgarskiego lewa był nadal sztywno powiązany z euro, natomiast kurs euro umiarkowanie osłabił się względem niektórych walut państw członkowskich UE posiadających system płynnego kursu wymiany, w tym w stosunku do czeskiej korony (-2,6%), polskiego złotego (-0,2%), szwedzkiej korony (-2,2%) i chorwackiej kuny (-0,3%).

Wykres A

Napięcia finansowe w głównych wschodzących gospodarkach rynkowych

(dane miesięczne)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Wskaźnik napięć finansowych we wschodzących gospodarkach rynkowych

Źródła: Haver, Międzynarodowy Instytut Finansów (ang.: Institute of International Finance) i obliczenia EBC.
Uwagi: Wskaźnik napięć finansowych we wschodzących gospodarkach rynkowych łączy informacje z różnych szeregów czasowych rynków finansowych: (1) przepływy portfeli na rynki obligacji i akcji (Międzynarodowy Instytut Finansów); (2) zmiany dwustronnych nominalnych kursów walutowych względem dolara amerykańskiego (Rada Rezerwy Federalnej); (3) zmiany spreadów na krajowym rynku obligacji w stosunku do rentowności obligacji amerykańskich (Indeks Obligacji Rynku Wschodzącego JP Morgans); oraz (4) zmiany posiadanych rezerw dewizowych (Dział Międzynarodowych Statystyk Finansowych MFW). Pokazany wskaźnik odpowiada 3-miesięcznej średniej ruchomej pierwszego głównego komponentu, co wyjaśnia około 50% łącznej zmienności oryginalnego zbioru danych. Dodatnie/ujemne wartości wskaźnika oznaczają poziomy napięć powyżej/poniżej długofalowej średniej. Próbka krajów obejmuje Brazylię, Chiny, Indie, Indonezję, Meksyk, Republikę Południowej Afryki, Koreę Południową, Tajlandię i Turcję. Dane są miesięczne i obejmują okres od stycznia 2005 r. Najnowsze dane pochodzą z grudnia 2015 r.


Ramka 1 Napięcia finansowe we wschodzących gospodarkach rynkowych

Obawy związane z perspektywami wzrostu gospodarczego w Chinach i, mówiąc bardziej ogólnie, wschodzących gospodarkach rynkowych, a także rosnące oczekiwania związane z normalizacją polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych, doprowadziły do okresu podwyższonej zmienności rynków finansowych gospodarek wschodzących w 2015 r. W kilku krajach nastąpił wyraźny odpływ kapitału z krajowych rynków obligacji i akcji, w połączeniu ze wzrostem spreadów obligacji korporacyjnych i skarbowych oraz znaczącą presją na obniżenie wartości ich waluty krajowej. Podejmując próbę pokonania tych trudności, różne banki centralne podjęły na dużą skalę interwencje na rynkach walutowych poprzez wyprzedaż rezerw dewizowych. Kulminacja napięć nastąpiła pod koniec sierpnia 2015 r., kiedy gwałtowna korekta na chińskich rynkach akcji spowodowała wyraźny wzrost awersji do ryzyka w skali globalnej, z istotnymi konsekwencjami na światowych rynkach finansowych, w tym w strefie euro.

Napięcia finansowe w głównych wschodzących gospodarkach rynkowych były najwyższe w trzecim kwartale 2015 r., osiągając poziom, który był bardzo wysoki również w perspektywie długoterminowej. Wykres A przedstawia zagregowany wskaźnik napięć finansowych we wschodzących gospodarkach rynkowych, który łączy informacje dotyczące przepływów portfeli, zmian kursów walutowych, ruchów spreadów obligacji krajowych i zmian posiadanych rezerw dewizowych. Wskaźnik ten osiągnął najwyższy poziom we wrześniu 2015 r., tj. drugi pod względem wartości poziom zaobserwowany w ciągu ostatnich dziesięciu lat, przekraczając również podniesione poziomy osiągnięte podczas epizodu „taper tantrum” (wyprzedaż obligacji) w połowie 2013 r. Wyższe poziomy napięć zaobserwowano tylko w wyniku szoku, który nastąpił bezpośrednio po światowym kryzysie finansowym pod koniec roku 2008. Pod względem poszczególnych składników zagregowanego wskaźnika, na wysokie poziomy napięć w roku 2015 oddziaływały głównie zmiany kursu walutowego oraz, w mniejszym zakresie, spadki oficjalnych rezerw dewizowych. Po spadkach na chińskim rynku akcji pod koniec sierpnia 2015 r., wchodzące gospodarki rynkowe odnotowały również silny odpływ kapitału, co przyczyniło się do osiągnięcia najwyższego poziomu napięć we wrześniu 2015 r.

O ile wzrastające oczekiwania dotyczące normalizacji polityki pieniężnej w USA przyczyniły się do podwyższenia niestabilności rynków finansowych w 2015 r., nie był to prawdopodobnie główny czynnik. Oczekiwania odnoszące się do podniesienia stóp procentowych w USA wywołały szeroką aprecjację dolara amerykańskiego w 2015 r. i zwiększoną niestabilność na rynkach walutowych. Jednocześnie podniesienie stóp procentowych w grudniu 2015 r. było oczekiwane przez rynki i zostało już w dużej mierze wycenione od początku roku. Ponadto, w przeciwieństwie do epizodu „taper tantrum”, rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych w 2015 r. nie wykazała zdecydowanego trendu zwyżkowego i marża terminowa była nadal bardzo skompresowana.

Silna niestabilność finansowa wschodzących gospodarek rynkowych w roku 2015 wynikała w dużym stopniu z obaw związanych z konsekwencjami spowolnienia w Chinach i spadkiem cen surowców. Na przykład, po korekcie na chińskim rynku akcji w sierpniu 2015 r., niektóre wschodzące gospodarki rynkowe doświadczyły silnej deprecjacji swoich walut. Silnie zareagowały również waluty gospodarek blisko powiązanych handlowo z Chinami, m.in. gospodarka Chile, Indonezji, Malezji i Tajlandii.

Wykres B

Zmiany wskaźnika kredytów do PKB i wskaźnika obsługi zadłużenia

(I kw. 2010 r. - II kw. 2015 r., punkty procentowe PKB; punkty procentowe)

Zmiana wskaźnika kredytów do PKB (skala po lewej stronie) Zmiana wskaźnika obsługi zadłużenia (skala po prawej stronie) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Źródła: Bank Rozrachunków Międzynarodowych i obliczenia EBC.
Uwagi: Kredyty dotyczą łącznych kredytów dla sektora niefinansowego, zapewnionych przez banki krajowe, wszystkie inne sektory gospodarki i nierezydentów; pod względem instrumentów finansowych pojęcie to obejmuje „dług podstawowy” zdefiniowany jako kredyty i pożyczki, dłużne papiery wartościowe, a także walutę i depozyty. Wskaźnik obsługi długu odzwierciedla udział dochodu wykorzystywanego do obsługi długu w prywatnym sektorze niefinansowym. Na końcu raportu znajduje się wykaz oznaczeń krajów.

Jednocześnie istniejąca podatność na zagrożenia i obawy dotyczące niższych perspektyw wzrostu przyczyniły się także do napięć na rynkach finansowych. Większość wschodzących gospodarek rynkowych doświadczyła w ostatnich latach spowolnienia wynikającego zarówno z czynników cyklicznych, jak i z przeszkód strukturalnych, a perspektywy wzrostu na najbliższe lata są dla tych gospodarek obniżone. Ponadto niektóre gospodarki, które były już uznawane przez rynki finansowe jako słabe podczas epizodu taper tantrum w 2013 r., pozostały niestabilne. Podobnie jak na początku 2013 r., Brazylia, Indonezja i Republika Południowej Afryki nadal wykazywały podwójny deficyt (deficyt fiskalny i deficyt rachunku obrotów bieżących), ponadto Brazylia i Republika Południowej Afryki miały wysoką inflację i słabnący wzrost. Turcja również nadal wykazywała istotny brak równowagi zewnętrznej, któremu towarzyszyła wysoka inflacja i wzrost akcji kredytowej. Spadek cen surowców miał niekorzystny wpływ na eksporterów surowców netto, w tym na Rosję i Brazylię. W Rosji, trwające spowolnienie potęgowały sankcje gospodarcze i niskie ceny ropy naftowej, które zepchnęły gospodarkę w kierunku silnej recesji. Natomiast Indie zdołały skorygować podatność na zagrożenia w porównaniu z rokiem 2013, obniżając zarówno stopę inflacji i deficyt na rachunku bieżącym, po wprowadzeniu przez władze szeregu działań stabilizujących i stymulujących wzrost.

Szybki wzrost kredytów spowodował również wzrost podatności wschodzących gospodarek rynkowych na zaostrzające się globalne warunki finansowania. Poluzowane globalne warunki finansowania w ostatnich latach przyczyniły się do szybkiej ekspansji kredytów w wielu z tych krajów (zob. wykres B). W Chinach, gdzie szybko rosnące kredyty wspierały silny rozwój inwestycji, kredyty dla prywatnego sektora niefinansowego osiągnęły około 200% PKB w 2015 r. Pomimo niskich stóp procentowych, rosnący poziom zadłużenia spowodował podwyższenie wskaźników obsługi długu dla gospodarstw domowych i firm w wielu wschodzących gospodarkach rynkowych, w szczególności, jeśli zaostrzenie warunków finansowania miałoby spowodować dalsze podnoszenie stóp procentowych. Ponadto w ostatnich latach kilka wschodzących gospodarek rynkowych istotnie zwiększyło finansowanie zewnętrzne w dolarach amerykańskich, co powoduje, że stały się one wrażliwe na dalszą aprecjację USD.

Ogólnie rzecz biorąc, napięcia finansowe w roku 2015 wyeksponowały istniejącą podatność niektórych wschodzących gospodarek rynkowych na zagrożenia oraz potrzebę rozwiązywania tych problemów, zwłaszcza w kontekście prawdopodobnego zaostrzenia globalnych warunków finansowania oraz obniżonych perspektyw wzrostu w tych krajach.


Sytuacja finansowa

Dynamikę sytuacji finansowej strefy euro w 2015 r. w znacznym stopniu kształtowały decyzje EBC w zakresie polityki pieniężnej, a w szczególności program zakupu aktywów (APP). W konsekwencji stopy procentowe rynku pieniężnego, rentowność obligacji skarbowych oraz koszty finansowania zewnętrznego dla przedsiębiorstw niefinansowych nadal spadały, osiągając nowe, historyczne minima. Gospodarstwa domowe również odnotowały dalszą poprawę swojej sytuacji finansowej.

Spadki stóp procentowych rynku pieniężnego przy rosnących poziomach nadwyżki płynności

W roku 2015 stopy procentowe rynku pieniężnego nadal spadały, początkowo odzwierciedlając trwający wpływ ujemnej stopy depozytu w banku centralnym, wprowadzonej po raz pierwszy w czerwcu 2014 r. Początkowe strategie inwestorów mające na celu unikanie ujemnych stóp procentowych poprzez poszukiwanie rentowności przy nieco dłuższych terminach zapadalności, zakup wysokiej jakości papierów wartościowych oraz, w mniejszym zakresie, przyjmowanie większego ryzyka kredytowego, stopniowo wyczerpywały się w miarę korekty cen. Ponadto stopniowo zanikały tarcia na rynku, związane z przejściem na ujemne stopy procentowe.

Wykres 4

Stopy rynku pieniężnego i nadwyżka płynności

(mld EUR; w proc. rocznie; dane dzienne)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 sty. Nadwyżka płynności (skala po lewej stronie) Stopa EONIA 3-miesięczna stopa EURIBOR 6-miesięczna stopa EURIBOR luty marz. kwie. maj czer. lip. sie. wrze. paź. list. gru. sty. 2016 2015

Źródła: EBC i Bloomberg.
Uwagi: Najnowsze dane według stanu na 11 stycznia 2016 r.

Zastrzyki płynnościowe w formie niestandardowych działań w zakresie polityki pieniężnej wywarły dodatkową presję na obniżanie stóp procentowych rynku pieniężnego. Głównymi czynnikami pobudzającymi wzrost nadwyżki płynności były zwłaszcza program APP oraz wprowadzenie serii ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO). Przy nadwyżce płynności przekraczającej na koniec roku 650 mld EUR, stopy procentowe stawały się w coraz większym stopniu ujemne (zob. wykres 4), a w niektórych segmentach rynku pieniężnego strefy euro wystąpił spadek aktywności.

W okresie poprzedzającym posiedzenie Rady Prezesów w grudniu 2015 r. stopy procentowe rynku pieniężnego spadły jeszcze bardziej, odzwierciedlając oczekiwania rynkowe dodatkowego luzowania polityki pieniężnej. W dniu 3 grudnia 2015 r. Rada Prezesów podjęła decyzję o obniżeniu stopy depozytu w banku centralnym do -30 pkt bazowych i przedłużyła program APP, co najmniej do marca 2017 r. W wyniku tych działań krzywe rentowności rynku pieniężnego stopniowo przesuwały się w dół.

Mimo pewnych początkowych obaw, przejście szerokiego zestawu stóp referencyjnych do poziomów ujemnych przebiegło płynnie, łącznie z transmisją na dłuższe terminy zapadalności, takie jak 6-miesięczna stopa EURIBOR. 3-miesięczna stopa EURIBOR i 6-miesięczna stopa EURIBOR osiągnęły wartości ujemnie, odpowiednio w kwietniu i listopadzie, a na koniec 2015 r. wyniosły, odpowiednio, -13 pkt bazowych i -4 pkt bazowe.


Historyczne minima rentowności obligacji skarbowych

Czynnikiem silnie oddziałującym na rynek obligacji skarbowych był program skupu aktywów sektora publicznego (PSPP) (zob. wykres 5)[1]. Początkowo, w wyniku ogłoszenia i wdrożenia PSPP, długoterminowe rentowności papierów dłużnych o ratingu AAA odnotowały dalsze spadki, rozpoczęte w 2014 r., osiągając na wiosnę nowe historyczne minima. Następnie, do połowy 2015 r. rentowności rosły, dzięki zaskakująco pozytywnej perspektywie ekonomicznej dla strefy euro, technicznym czynnikom rynkowym, a także w wyniku procesu gromadzenia doświadczeń, w ramach którego rynek dostosował się do wdrożenia PSPP. W drugiej połowie 2015 r., rentowności zaczęły ponownie spadać, ponieważ utrzymujące się ryzyko pogorszenia perspektyw inflacyjnych spowodowało dalsze działania akomodacyjne w polityce pieniężnej EBC, w tym przedłużenie programu APP. Generalnie, średnia rentowność obligacji 10-letnich w strefie euro osiągnęła historyczne minimum na poziomie 0,6%. Jest to poziom znacząco niższy niż średnie odnotowane w poprzednich latach, a także istotnie niższy niż średnia rentowność w wysokości 2,1% odnotowana w Stanach Zjednoczonych. Jednakże poziom ten był wyższy niż rentowność w wysokości 0,4% obserwowana w Japonii.

Wykres 5

Rentowność długoterminowych obligacji skarbowych

(w proc. rocznie; dane dzienne)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Strefa euro Stany Zjednoczone Japonia