Menu

Įžanginis žodis

2015-ieji buvo euro zonos ekonomikos atsigavimo metai, tačiau infliacija toliau mažėjo. Todėl svarbiausias euro zonos uždavinys 2015 m. buvo didinti pasitikėjimą. Didinti gyventojų pasitikėjimą, kad jie aktyviau vartotų. Didinti įmonių pasitikėjimą, kad jos vėl samdytų darbuotojus ir investuotų. Didinti bankų pasitikėjimą, kad jie daugiau skolintų. Tai buvo esminė sąlyga, kad ekonomika atsigautų, o infliacija pradėtų didėti ir priartėtų prie mūsų siekiamo – šiek tiek mažesnio kaip 2 % – infliacijos lygio.

Ir tikrai, per metus pasitikėjimas padidėjo. Didėjant vartotojų pasitikėjimui, išorės paklausa vietą prie ekonomikos augimo vairo užleido vidaus paklausai. Euro zonoje pradėjo augti kreditavimas. Toliau pamažu didėjo užimtumas. O 2015 m. pradžioje euro zoną apėmusi defliacijos baimė buvo visiškai išsklaidyta.

Kaip išdėstyta šioje metų ataskaitoje, ECB prisidėjo gerinant padėtį dviem pagrindiniais būdais.

Pirma – ir svarbiausia – savo pinigų politikos sprendimais. Visus metus ryžtingai kovojome su grėsmėmis kainų stabilumui ir siekėme, kad lūkesčiai dėl infliacijos pasiteisintų. Pirmųjų priemonių ėmėmės dar sausio mėn. – priėmėme sprendimą išplėsti turto pirkimo programą (TPP). Per metus keletą kartų šią programą koregavome, pavyzdžiui, praplėtėme emitentų, kurių vertybiniai popieriai pagal ją gali būti perkami, sąrašą, o gruodžio mėn. priėmėme sprendimą dar labiau sumažinti – iki neigiamo dydžio – palūkanų normą už naudojimąsi indėlių galimybe ir peržiūrėti mūsų vykdomą turto pirkimą.

Šios priemonės pasiteisino. Labai pagerėjo finansavimo sąlygos – nuo 2014 m. vidurio euro zonoje bankų paskolų palūkanų normos sumažėjo apie 80 bazinių punktų. Įprastomis aplinkybėmis tokį efektą būtų galima pasiekti vienkartiniu normos sumažinimu 100 bazinių punktų. Be to, mūsų vykdytos priemonės teigiamą poveikį padarė ekonomikos augimui ir infliacijai. Eurosistemos ekspertų vertinimais, jei nebūtume vykdę TPP, įskaitant tas priemones, kurių ėmėmės gruodžio mėn., 2015 m. infliacija būtų buvusi neigiama, 2016 m. būtų daugiau negu puse procentinio punkto mažesnė ir maždaug puse procentinio punkto mažesnė 2017 m. Vykdant TPP, 2015–2018 m. euro zonos BVP padidės apie 1,5 procentinio punkto.

Dėl naujų nepalankių pasaulio ekonomikos pokyčių, lėmusių mažesnės infliacijos perspektyvą, metų pabaigoje pakoregavome savo pinigų politiką. 2016 m. pradžioje nepalankiems veiksniams suintensyvėjus ir toliau stiprinome skatinamąją pinigų politikos poziciją. 2016 m. kovo mėn. Valdančioji taryba nusprendė išplėsti ir TPP mastą, ir jos sudėtį (pirmą kartą įtraukiant įmonių obligacijas), dar labiau sumažinti palūkanų normą už naudojimąsi indėlių galimybe, pradėti vykdyti naujas tikslines ilgesnės trukmės refinansavimo operacijas, skatinant bankus skolinti, ir sustiprinti ateities gaires. Šie sprendimai dar kartą patvirtina, kad, net ir susidūrus su pasauliniais dezinfliacijos veiksniais, ECB nepasiduoda itin mažai infliacijai.

Antra, ECB pasitikėjimą 2015 m. didino ir šalindamas euro zonos vientisumui kilusias grėsmes. Šių grėsmių daugiausia kilo dėl pirmojo pusmečio įvykių Graikijoje. Vyravus neužtikrintumui, kaip naujoji vyriausybė laikysis įsipareigojimo vykdyti makroekonominio koregavimo programą, bankai ir vyriausybė neteko finansavimosi rinkoje galimybių, o indėlininkai suskubo atsiimti pinigus iš bankų. Graikijos bankų sistemai Eurosistema suteikė kritiniu atveju teikiamą likvidumo pagalbą – šios šalies bankams tai buvo tarsi gelbėjimosi ratas.

ECB veikė visiškai nepriklausomai, vadovaudamasis savo taisyklėmis. Tai – užtikrinimas, kad Graikijos vyriausybei neteikėme jokio piniginio finansavimo, o tik skolinome pakankamai įkaito turintiems mokiems bankams, ir kad sprendimus, turėsiančius svarbių padarinių euro zonai, priėmė teisėtos politinės valdžios institucijos. Elgėmės visiškai pagal savo įgaliojimus: vykdėme visus Sutartyje nustatytus su bendrąja valiuta susijusius įsipareigojimus, bet laikėmės mūsų Statutu apibrėžtų ribų.

Graikijai ir kitoms euro zonos šalims susitarus dėl trečiosios programos, blogiausias scenarijus nepasitvirtino, tačiau dėl susidariusios padėties padidėjo euro zonos pažeidžiamumas ir dar aiškiau tapo tai, kad reikia baigti kurti pinigų sąjungą. Tuo tikslu 2015 m. birželio mėn. kaip vienas iš vadinamųjų penkių pirmininkų dalyvavau rengiant pranešimą, kuriame pateikiami konkretūs pasiūlymai, kaip toliau reformuoti euro zonos institucinę struktūrą. Jei norime, kad sąjunga taptų patvaresnė, neužkraunant pernelyg didelės naštos centriniam bankui, būtina, kad pranešime išdėstyti pasiūlymai virstų veiksmais.

2015 m., padidinęs skaidrumą ir pagerinęs vidaus valdymą, ECB sustiprino pasitikėjimą savo sprendimų priėmimo procesais. Sausio mėn. pradėjome skelbti mūsų posėdžių pinigų politikos klausimais ataskaitas – dabar visuomenė yra geriau informuota apie šiuose posėdžiuose vykstančius svarstymus. Taip pat pradėjome skelbti sprendimus dėl likvidumo pagalbos teikimo kritiniu atveju bei teikiamos pagalbos dydžio, TARGET2 likučių duomenis ir Vykdomosios valdybos narių susitikimų kalendorius. Tokiu metu, kai priimami netradiciniai pinigų politikos sprendimai, pažanga didinant skaidrumą yra labai svarbi užtikrinant visišką mūsų atskaitomybę visuomenei.

Pagerintas ir ECB vidaus valdymas įgyvendinant projektą, skirtą ECB darbo organizavimui optimizuoti. To prireikė, nes neseniai pradėjome vykdyti naujus uždavinius ir dėl to susiduriame su naujais sunkumais. 2015 m. pradėjome įgyvendinti keletą iš projekte pateiktų rekomendacijų, pavyzdžiui, paskirtas bendrųjų reikalų valdytojas, padėsiantis spręsti vidaus darbo organizavimo klausimus.

2016-ieji ECB bus ne ką lengvesni. Esama daug neužtikrintumo dėl pasaulio ekonomikos raidos. Reiškiasi dezinfliacijos veiksniai. Be to, dažnai kyla klausimas, kuria kryptimi pasuks Europa ir kaip jai pavyks atlaikyti naujus sukrėtimus. Esant tokioms sąlygoms, mūsų tvirtas įsipareigojimas vykdyti savo įgaliojimus ir toliau teiks pagrindą Europos žmonių pasitikėjimui.

Frankfurtas prie Maino, 2016 m. balandžio mėn.

Mario Draghi

Pirmininkas


Euro zonos ekonomika, ECB pinigų politika ir Europos finansų sektorius 2015 m.

Euro zonos ekonomika: mažos infliacijos ir mažų palūkanų normų aplinka

Pasaulio makroekonominė aplinka

Euro zonos ekonomikai 2015 m. didžiausią įtaką darė trys pagrindinės tarptautinės aplinkos savybės: didėjantys išsivysčiusios ekonomikos šalių ir besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių ekonomikos aktyvumo netolygumai; istoriškai vertinant, silpna pasaulinės prekybos raida ir mažas pasaulinis infliacinis spaudimas dėl toliau mažėjančių energijos kainų ir vis dar gausių nepanaudotų pajėgumų.

Pasaulio ekonomikos augimas tebebuvo nuosaikus

Pasaulio ekonomika 2015 m. toliau po truputį atsigavo, nors, palyginti su praėjusiais metais, augimas šiek tiek sulėtėjo. Nedaug paspartėjusį išsivysčiusios ekonomikos šalių ekonominės veiklos augimą gerokai atsvėrė sulėtėjęs besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių augimas, o įvairių šalių ir regionų augimas gerokai skyrėsi. Po didelio nuosmukio kai kuriose besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse pirmąjį pusmetį, vertinant istoriškai pasaulio BVP augimas vis dar buvo nuosaikus (žr. 1 pav.).

Išsivysčiusios ekonomikos šalių ekonomikos aktyvumas per metus buvo stabilus dėl vis dar palankių finansavimo sąlygų, gerėjančios darbo rinkų padėties, mažų naftos kainų ir blėstančio privačiojo sektoriaus įsiskolinimo mažinimo bei fiskalinės konsolidacijos poveikio. Besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių, atvirkščiai, ekonomikos augimo tempas gerokai sumažėjo dėl padidėjusio neapibrėžtumo, struktūrinių kliūčių (pvz., susijusių su infrastruktūros trūkumais, prasta verslo aplinka ir konkurencijos darbo bei produktų rinkose stoka) ir griežtesnių išorės finansavimo sąlygų. Dėl mažesnių žaliavų kainų labai sulėtėjo žaliavas eksportuojančių šalių ekonomikų augimas, o augimas žaliavas importuojančiose šalyse buvo stabilesnis. Tačiau mažėjančios žaliavų kainos darė bendrą teigiamą poveikį pasaulinei paklausai, kadangi naftą importuojančios šalys turi didesnį polinkį išlaidauti nei naftą eksportuojančios šalys, bet kai kuriais atvejais teigiamas poveikis vartojimui buvo silpnesnis, nei tikėtasi.

1 pav.

Kai kurių ekonomikų pagrindinių rodiklių raida

(metiniai pokyčiai, procentais; ketvirtiniai duomenys; mėnesiniai duomenys)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 euro zona JAV Jungtinė Karalystė Kinija Japonija pasaulis, neįskaitant euro zonos a) Produkcijos augimas euro zona JAV Jungtinė Karalystė Kinija Japonija iš viso EBPO b) Infliacijos lygis -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Šaltiniai: Eurostatas ir nacionaliniai duomenys.
Pastabos: BVP duomenys dėl sezoniškumo pakoreguoti. Euro zonos ir Jungtinės Karalystės SVKI; JAV, Kinijos ir Japonijos VKI.

Pasaulinės finansavimo sąlygos apskritai tebebuvo palankios.

JAV federalinio rezervo sistema atidėjo savo pinigų politikos normalizavimo pradžią iki 2015 m. pabaigos, o Japonijos bankas ir ECB toliau įgyvendino skatinamąją pinigų politiką. Savo pinigų politikos Bank of England nekeitė. Finansų rinkos kintamumas ir rizikos vengimas didžiąją metų dalį tebebuvo gana mažas. Tačiau trečiąjį ketvirtį dėl staigios akcijų kainų korekcijos Kinijos akcijų rinkose gerokai padidėjo kintamumas. Nors poveikis realiajai ekonomikai buvo ribotas, dėl perspektyvos, kad pagrindinių išsivysčiusios ekonomikos šalių pinigų politikos pozicijų skirtumai didės, ir rinkos susirūpinimo dėl besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių ekonomikos augimo stabilumo reikšmingai krito kai kurių besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių valiutų kursai ir buvo fiksuojamas kapitalo nutekėjimas, ypač tose šalyse, kurioms buvo būdingi reikšmingi vidaus ir išorės disbalansai (taip pat žr. 1 intarpą).


Istoriniu požiūriu silpna pasaulinės prekybos raida

Po trejų silpno prekybos augimo metų pasaulinio prekių ir paslaugų importo augimo tempas pirmąjį pusmetį sumažėjo dar labiau, o artėjant metų pabaigai po truputį atsigavo nuo labai žemo lygio. Apskritai pasaulinio importo apimtis 2015 m., palyginti su atitinkamu ankstesnių metų laikotarpiu, padidėjo vos 1,7 %, 2014 m. – 3,5 %. Kaip ir BVP augimo raidos atveju, silpną pasaulinę prekybą labiausiai lėmė besiformuojančios rinkos ekonomikos šalys, nors ir kai kuriose išsivysčiusios ekonomikos šalyse prekyba laikinai taip pat buvo labai silpna.

Pasaulinio importo augimas buvo mažesnis už jo ilgalaikį vidurkį nuo 2011 m. antrojo pusmečio. Nors šią silpną prekybą iš dalies lėmė lėtai atsigaunanti pasaulio ekonomika, o tai iš dalies yra ciklinis reiškinys, pasaulinės prekybos elastingumas, t. y. pasaulinio importo augimo reakcija į BVP augimą, per paskutinius ketverius metus taip pat buvo ypač silpnas. Nors prekybos augimo tempas buvo beveik du kartus didesnis nei pasaulinio BVP augimo tempas per 25 metus iki 2007 m., pastaraisiais metais jos augimo tempas tapo mažesnis už BVP augimo tempą.

Galimos ilgą laiką silpnos pasaulinės prekybos priežastys yra įvairios. Viena vertus, cikliniai veiksniai apima ne tik apskritai lėtai atsigaunantį pasaulio ekonomikos aktyvumą, bet taip pat ir pasikeitusią pasaulinio BVP paklausos struktūrą, kadangi importui imlių paklausos sudedamųjų dalių (kaip antai investicijos) raida buvo ypač menka. Kita vertus, svarbų vaidmenį taip pat gali atlikti struktūriniai veiksniai, pavyzdžiui, veiklos perkėlimas į sektorius (kaip antai paslaugų) ir regionus (besiformuojančios rinkos ekonomikos šalis, ypač Kiniją), kuriuose prekybos elastingumas mažesnis, ir dalyvavimo pasaulinėse vertės grandinėse pokyčiai.


Mažos energijos kainos darė poveikį pasaulinei infliacijai

2014 m. antrąjį pusmetį smarkiai sumažėjusios žaliavų, ypač energijos, kainos reikšmingai prisidėjo prie 2015 m. sumažėjusios pasaulinės bendrosios infliacijos (žr. 2 pav.). 2015 m. EBPO šalių zonos metinė infliacija sumažėjo nuo 1,7 % (2014 m.) iki 0,6 %, o EBPO šalyse grynoji metinė infliacija (neįskaitant maisto ir energijos) sumažėjo tik truputį – nuo 1,8 % (2014 m.) iki 1,7 % (žr. 1 pav.).

2 pav.

Žaliavų kainos

(dienos duomenys)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 maisto produktai ir gėrimai (JAV doleriais; indeksas: 2010 = 100) Brent žalia nafta (JAV doleriais už barelį) spalvotieji metalai (JAV doleriais; indeksas: 2010 = 100)

Šaltiniai: Bloomberg ir Hamburgo tarptautinės ekonomikos institutas.

Naftos kainoms 2015 m. buvo būdingas nemažas kintamumas, tačiau apskritai jos tebebuvo mažos. Jos nuolat mažėjo nuo maždaug 112 JAV dolerių už barelį (2014 m. birželio mėn.) iki 46 JAV dolerių (2015 m. sausio viduryje). Laikinai kilusios iki 2015 m. gegužės mėn., antrąjį pusmetį naftos kainos mažėjo dėl perteklinės pasiūlos pasaulinėje naftos rinkoje. OPEC šalys narės toliau vykdė gavybą beveik rekordiniu tempu, nors ne OPEC šalių gavybos augimas antrąjį pusmetį buvo šiek tiek sumažintas. Dėl mažesnių kainų ir sumažintų investicijų sulėtėjo vis dar stabili JAV skalūnų naftos gavyba, todėl truputį sumažėjo pasiūlos perteklius. Žalios naftos paklausa 2015 m. padidėjo dėl mažesnių kainų, bet tebebuvo per maža, kad neatsiliktų nuo pasiūlos.

Ne naftos žaliavų kainos toliau mažėjo tiek dėl pasiūlos, tiek dėl paklausos veiksnių. Mažesnė pasaulinė paklausa – ypač Kinijos, kuri yra pagrindinis kai kurių metalo žaliavų paklausos šaltinis, – taip pat mažino ne naftos žaliavų kainas. Mažesnės maisto produktų kainos daugiausia buvo susijusios su padidėjusia pasiūla. Apskritai 2015 m. maisto kainos JAV doleriais sumažėjo 18 %, o metalo kainų indeksas – 17 %.

Be to, dėl po truputį mažėjančių gamybos apimties atotrūkių išsivysčiusios ekonomikos šalyse ir didėjančių atotrūkių kai kuriose besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse pasauliniu lygmeniu buvo gausūs nepanaudoti pajėgumai, kurie dar labiau mažino pasaulinę infliaciją. Atskirų šalių lygmeniu infliacijai didelę įtaką darė valiutų kursų svyravimai. Nors metų pradžioje padidėjęs JAV dolerio ir Jungtinės Karalystės svaro sterlingų kursas šiose šalyse darė papildomą, infliaciją mažinantį spaudimą, kai kurių besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių, kaip antai Rusijos, Brazilijos ir Turkijos, reikšmingai sumažėję valiutų kursai darė kainas didinantį spaudimą.


Skirtinga pagrindinių ekonomikų augimo raida

JAV ekonomikos aktyvumas tebebuvo stabilus, realiojo BVP augimas 2015 m. vidutiniškai sudarė 2,4 %, t. y. nepakito nuo praėjusių metų. BVP augimas metų pradžioje šiek tiek sumažėjo dėl laikinų veiksnių, kaip antai blogos oro sąlygos ir uostų eismo sutrikimai, bet antrąjį ir trečiąjį ketvirčiais jis buvo gana didelis. BVP augimą daugiausia skatino galutinė vidaus paklausa, o grynasis eksportas darė neigiamą poveikį. Ketvirtąjį ketvirtį ekonomikos aktyvumo augimas vėl sulėtėjo. Asmeninio vartojimo išlaidos tebebuvo didelės dėl vis dar palankių finansavimo sąlygų, mažesnių naftos kainų, pagerėjusių namų ūkių balansų ir padidėjusio vartotojų pasitikėjimo. Darbo rinkos augimas taip pat tebebuvo stabilus, o nedarbo lygis toliau mažėjo ir metų pabaigoje sudarė 5,0 %. Nuo 2014 m. antrojo pusmečio sparčiai mažėjant energijos kainoms ir didėjant JAV dolerio kursui, infliacija visus 2015 m. buvo ypač maža. Metinė infliacija pagal VKI vidutiniškai sumažėjo nuo 1,6 % (2014 m.) iki 0,1 %, o grynoji infliacija pagal VKI (neįskaitant maisto ir energijos) beveik nepakito ir sudarė 1,8 %.

Beveik visus 2015 m. pinigų politika tebebuvo labai skatinanti. Federalinio atvirosios rinkos komiteto (FARK) palūkanų normų prognozės ir federalinių fondų ateities sandoriai laikui bėgant mažėjo, kadangi lūkesčiai, kad pinigų politikos palūkanų normos bus didinamos, persikėlė toliau į ateitį. 2015 m. gruodžio mėn. FARK nusprendė padidinti federalinių fondų tikslinės palūkanų normos intervalą iki 0,25–0,50 % – palūkanų norma buvo padidinta pirmą kartą per daugiau kaip devynerius metus. 2015 fiskaliniais metais fiskalinė politika buvo beveik neutrali, o fiskalinis deficitas truputį sumažėjo – iki 2,5 % BVP, ir buvo mažiausias nuo 2007 m.

Japonijoje realiojo BVP augimas per metus buvo gana nepastovus. Ekonomikos aktyvumas sparčiai didėjo metų pradžioje, antrąjį ketvirtį laikinai susilpnėjo, o antrąjį pusmetį augimas vėl buvo teigiamas, nors ir prislopintas. Atsigavimą lėmė padidėjęs asmeninis vartojimas ir eksportas. Vidutiniškai realusis BVP 2015 m. padidėjo 0,7 %, palyginti su 2014 m., jis augo šiek tiek sparčiau, nors Japonijoje vyravo gilus nuosmukis dėl padidintų PVM tarifų. Blėstant šio padidinto mokesčio bazės efektams, infliacija sumažėjo nuo vidutiniškai 2,7 % (2014 m.) iki 0,8 %. Taigi, nepaisant Japonijos banko toliau vykdomos kiekybinio ir kokybinio pinigų politikos švelninimo programos, infliacija vis dar yra gerokai mažesnė už banko nustatytą 2 % tikslinę infliaciją, nors grynoji infliacija artėjant metų pabaigai didėjo šiek tiek sparčiau.

Jungtinėje Karalystėje ekonomikos aktyvumo augimas 2015 m. nuosaikiai mažėjo. Pagal išankstinius įverčius metinis BVP augimas sulėtėjo nuo beveik 3 % (2014 m.) iki 2,2 % (2015 m.). Praėjusiais metais labai spartus investicijų į būstą augimo tempas sulėtėjo. Maža infliacija prisidėjo prie padidėjusių namų ūkių realiųjų disponuojamųjų pajamų ir taip skatino asmeninį vartojimą ir BVP augimą. Palyginti su praėjusiais metais, darbo rinkos padėtis ir toliau gerėjo – nedarbo lygis iki 2015 m. pabaigos sumažėjo maždaug iki 5 %. 2015 m. toliau buvo vykdoma fiskalinė konsolidacija, o valdžios sektoriaus deficitas sumažėjo maždaug iki 4,5 %. Palyginti su praėjusiais metais, sumažėjo infliacija, ji per metus svyravo apie 0 % dėl mažų energijos ir maisto produktų kainų bei padidėjusio svaro sterlingų kurso. 2015 m. Anglijos banko Pinigų politikos komitetas toliau vykdė skatinamąją pinigų politiką ir nekeitė pinigų politikos palūkanų normos (ji ir toliau buvo 0,5 %) ir turto pirkimo programos apimties (ji sudarė 375 mlrd. svarų sterlingų).

Kinijos ekonomikos augimas toliau po truputį lėtėjo dėl lėtesnio investicijų augimo ir mažesnio eksporto. Metinis BVP augimas sumažėjo nuo 7,3 % (2014 m.) iki 6,8 % (2015 m.). Vasarą Kinijos akcijų rinkose vyko sparti ankstesniais mėnesiais labai pakilusių kainų korekcija, o tai kėlė susirūpinimą dėl Kinijos ir kitų besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių finansinio stabilumo bei ekonomikos augimo perspektyvų. Tačiau akcijų rinkos korekcijos poveikis makroekonomikos ir finansiniam stabilumui buvo gana ribotas. Mažėjant infliacijai pagal VKI – nuo 2,0 % (2014 m.) iki 1,5 % (2015 m.) – Kinijos Liaudies Respublikos bankas, siekdamas prisidėti prie augimo stabilizavimo, toliau švelnino pinigų politiką (nuo 2014 m. lapkričio mėn.) ir 2015 m. kelis kartus papildomai mažino pagrindines ir privalomųjų atsargų normas. Be to, pradėtos tolesnės reformos, kuriomis stiprintas rinkos dalyvių vaidmuo nustatant valiutos kursą, todėl sumažėjo juanio, taigi ir kitų besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių valiutų kursai JAV dolerio atžvilgiu, o po kelių savaičių po sprendimo priėmimo atsinaujino akcijų rinkos kintamumas. Kalbant apie fiskalinę politiką, pasakytina, kad buvo padidintos išlaidos viešajai infrastruktūrai siekiant paskatinti bendrąsias investicijas.


Euro kursas toliau krito

2015 m. euro nominalusis efektyvusis kursas mažėjo. Euro kurso raida ir toliau daugiausia buvo susijusi su skirtingais pagrindinių ekonomikų ciklais ir pinigų politikos pozicijomis. Šiai raidai buvo būdingi keturi skirtingi etapai. 2015 m. pirmąjį ketvirtį, prieš ECB paskelbiant apie išplėstinę turto pirkimo programą, euro kursas gerokai sumažėjo. Antrąjį ketvirtį euro kursas stabilizavosi, nepaisant kai kurių kintamumo protrūkių, susijusių su derybų tarp Graikijos ir jos tarptautinių kreditorių raida ir pasikeitusiais rinkos lūkesčiais dėl galimo Federalinio rezervo sistemos pinigų politikos palūkanų normų didinimo JAV laiko. Vasarą euro kursas gerokai padidėjo dėl pasaulyje padidėjusio rizikos vengimo ir netikrumo dėl Kinijos ir apskritai besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių raidos. Ketvirtąjį ketvirtį euro kursas vėl sumažėjo atsinaujinus lūkesčiams, kad didės skirtumai tarp pinigų politikos pozicijų abiejose Atlanto pusėse.

3 pav.

Euro kursas

(dienos duomenys)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (skalė kairėje) euro nominalusis efektyvusis kursas (skalė dešinėje)

Šaltinis: ECB.
Pastaba: nominalusis efektyvusis kursas 38 pagrindinių prekybos partnerių valiutų atžvilgiu.

Euro nominalusis efektyvusis kursas (38 pagrindinių prekybos partnerių valiutų atžvilgiu) per metus sumažėjo daugiau nei 3 % (žr. 3 pav.). Dvišalis euro kursas JAV dolerio atžvilgiu labai sumažėjo (–11,0 %). Todėl euro kursas toliau mažėjo su JAV doleriu susietų valiutų, tokių kaip Kinijos juanis, atžvilgiu (–6,5 %). Euro kursas taip pat sumažėjo svaro sterlingų (–5,9 %) ir Japonijos jenos (–10,3 %) atžvilgiu. Euro kursas, atvirkščiai, gerokai padidėjo Brazilijos realo (+29,2 %) ir Pietų Afrikos Respublikos rando (+18,9 %) atžvilgiu.

Kalbant apie tas Europos valiutas, kurios yra artimai susietos su euru, pasakytina, kad Danijos krona šiuo metu yra vienintelė valiuta, dalyvaujanti Europos antrajame valiutų kurso mechanizme (VKM II), po to, kai Lietuva 2015 m. sausio 1 d. prisijungė prie euro zonos. Danijos kronos kursas buvo artimas jos centriniam kursui VKM II, o Danijos nacionalinis bankas 2015 m. sausio ir vasario mėn. keturis kartus mažino savo pinigų politikos palūkanų normas. 2015 m. sausio 15 d. Šveicarijos nacionaliniam bankui paskelbus, kad jis daugiau netaikys savo tikslinio minimalaus 1,20 Šveicarijos franko už eurą kurso, euro kursas Šveicarijos franko atžvilgiu labai nukrito, o vėliau buvo šiek tiek didesnis už paritetą. Bulgarijos levas tebebuvo susietas su euru, o euro kursas šiek tiek sumažėjo kai kurių ES valstybių narių valiutų, kurioms taikomas kintamojo valiutos kurso režimas, atžvilgiu, pavyzdžiui, Čekijos kronos (–2,6 %), Lenkijos zloto (–0,2 %), Švedijos kronos (–2,2 %) ir Kroatijos kunos (–0,3 %).


1 intarpas Finansinė įtampa besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse

Susirūpinimas dėl ekonomikos augimo perspektyvų Kinijoje ir apskritai besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse bei didėjantys lūkesčiai dėl JAV pinigų politikos normalizavimo nulėmė padidėjusio kintamumo laikotarpį besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių finansų rinkose 2015 m. Kai kuriose šalyse vyko reikšmingas kapitalo nutekėjimas iš vietinių obligacijų ir akcijų rinkų, didėjo įmonių ir vyriausybių obligacijų pajamingumo skirtumai, vyravo reikšmingas šių šalių nacionalinių valiutų kursus mažinantis spaudimas. Bandydami pasipriešinti šiems reiškiniams, įvairūs centriniai bankai vykdė didelės apimties intervencijas į užsienio valiutų rinkas, parduodami užsienio valiutos atsargas. Įtampa pasiekė aukščiausią tašką 2015 m. rugpjūčio mėn., kai dėl spartaus Kinijos akcijų rinkų koregavimo gerokai padidėjo pasaulinis rizikos vengimas, o tai turėjo reikšmingos įtakos pasaulinėms, tarp jų ir euro zonos, finansų rinkoms.

Finansinė įtampa pagrindinėse besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse aukščiausią tašką pasiekė 2015 m. trečiąjį ketvirtį, kai jos lygis buvo labai aukštas net ir vertinant ilgesnės trukmės perspektyvos atžvilgiu. A pav. parodytas bendras finansinės įtampos besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse rodiklis, kuris apima informaciją apie portfelio įplaukas, valiutos kurso raidą, šalies obligacijų pajamingumo skirtumų raidą ir užsienio atsargų pokyčius. Šis rodiklis buvo didžiausias 2015 m. rugsėjo mėn. ir pasiekė antrą pagal dydį lygį per paskutinius dešimt metų, viršijo padidėjusį lygį, buvusį 2013 m. viduryje rinkose tvyrant neramumams. Įtampa buvo didesnė tik iš karto po to, kai 2008 m. pabaigoje prasidėjo pasaulinė finansų krizė. Kalbant apie atskiras bendro rodiklio sudedamąsias dalis, pasakytina, kad didelę įtampą 2015 m. daugiausia skatino valiutos kurso raida ir šiek tiek mažiau – mažėjančios oficialiosios užsienio atsargos. Po Kinijos akcijų rinkos griūties 2015 m. rugpjūčio pabaigoje besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse taip pat užfiksuotas didelis kapitalo nutekėjimas iš nuosavybės vertybinių popierių, tai prisidėjo prie aukščiausią tašką 2015 m. rugsėjo mėn. pasiekusios finansinės įtampos.

A pav.

Finansinė įtampa pagrindinėse besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse

(mėnesiniai duomenys)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 finansinės įtampos rodiklis besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse

Šaltiniai: Haver, Institute of International Finance ir ECB skaičiavimai.
Pastabos: finansinės įtampos besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse rodiklis apima informaciją iš įvairių finansų rinkos laiko eilučių: 1) portfelio įplaukos į obligacijų ir akcijų rinkas (Institute of International Finance); 2) dvišalio nominaliojo valiutos kurso JAV dolerio atžvilgiu raida (JAV federalinio rezervo valdyba); 3) vidaus obligacijų rinkos pajamingumo ir JAV obligacijų pajamingumo skirtumų pokyčiai (Besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių JP Morgan akcijų indeksas); 4) užsienio atsargų pokyčiai (TVF tarptautinė finansų statistika) Pateiktas rodiklis atitinka pirmosios pagrindinės sudedamosios dalies 3 mėn. slenkamąjį vidurkį, kuris paaiškina apie 50 % bendrojo pradinio duomenų rinkinio kitimo. Teigiamos (neigiamos) rodiklio vertės rodo įtampos lygį, didesnį (mažesnį) už ilgalaikį vidurkį. Šalių imtį sudaro Brazilija, Kinija, Indija, Indonezija, Meksika, Pietų Afrika, Pietų Korėja, Tailandas ir Turkija. Duomenys yra mėnesiniai ir apima laikotarpį nuo 2005 m. sausio mėn. Paskutiniai duomenys – 2015 m. gruodžio mėn.

Nors didėjantys lūkesčiai dėl JAV pinigų politikos normalizavimo prisidėjo prie padidėjusio finansų rinkų kintamumo 2015 m., jie tikriausiai nebuvo pagrindinė to priežastis. Dėl lūkesčių, kad JAV palūkanų norma bus didinama, 2015 m. bendrai kilo JAV dolerio kursas ir padidėjo užsienio valiutų rinkų kintamumas. 2015 m. gruodžio mėn. palūkanų normos padidinimo rinkos laukė ir iš esmės jį įtraukė į kainas nuo metų pradžios. Be to, skirtingai nuo 2013 m. buvusių neramumų, 2015 m. 10 m. JAV iždo obligacijų pajamingumas didėjo, bet nedaug, o terminų premijos tebebuvo labai nedidelės.

Didelį finansų kintamumą besiformuojančios rinkos ekonomikos šalyse 2015 m. daugiausia lėmė susirūpinimas dėl lėtėjančio Kinijos ekonomikos augimo ir žaliavų kainų smukimo padarinių. Pavyzdžiui, po korekcijos Kinijos akcijų rinkoje 2015 m. rugpjūčio mėn. kai kurių besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių, kurioms būdingas grynasis teigiamas žaliavų eksportas, valiutų kursai smarkiai krito. Šalių, palaikančių intensyvius prekybos ryšius su Kinija, pavyzdžiui, Čilės, Indonezijos, Malaizijos ir Tailando, valiutos taip pat reagavo stipriai.

Įtampą finansų rinkoje palaikė ir esami pažeidžiamumai bei susirūpinimas dėl mažesnių augimo perspektyvų. Pastaraisiais metais daugelyje besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių augimas mažėjo tiek dėl ciklinių veiksnių, tiek dėl struktūrinių kliūčių, o augimo perspektyvos artimiausiais metais yra mažesnės. Be to, kai kurios šalys, kurias finansų rinkos jau 2013 m. neramumų metu laikė pažeidžiamomis, tokios tebėra iki šiol. Brazilijoje, Indonezijoje ir Pietų Afrikoje tebevyravo dvigubas (iždo ir einamosios sąskaitos) deficitas, koks jis buvo 2013 m. pradžioje, be to, Brazilijoje ir Pietų Afrikoje buvo didelė infliacija ir lėtėjo augimas Turkijai ir toliau buvo būdingi reikšmingi išoriniai disbalansai, vyravo didelė infliacija ir didelis kredito augimo tempas. Kritusios žaliavų kainos neigiamai paveikė grynuosius žaliavų eksportuotojus, tarp jų – Rusiją ir Braziliją. Rusijos ekonomikos augimą dar labiau lėtino ekonominės sankcijos ir mažos naftos kainos, todėl ekonomikoje vyravo gilus nuosmukis. Indija, atvirkščiai, valdžios institucijoms pradėjus taikyti įvairias stabilizavimo ir augimo skatinimo priemones, nuo 2013 m. sugebėjo pašalinti kai kuriuos savo pažeidžiamumus, sumažindama ir infliaciją, ir einamosios sąskaitos deficitą.

B pav.

Kredito ir BVP santykio ir skolos tvarkymo santykio pokyčiai

(2010 m. I ketv.–2015 m. II ketv. procentiniais punktais, palyginti su BVP; procentiniais punktais)

kredito ir BVP santykio pokytis (skalė kairėje) skolos tvarkymo santykio pokytis (skalė dešinėje) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Šaltiniai: Tarptautinių atsiskaitymų bankas ir ECB skaičiavimai.
Pastabos: kreditas reiškia visus kreditus ne finansų sektoriui, kuriuos suteikė šalies bankai, visi kiti ekonomikos sektoriai ir nerezidentai; finansinės priemonės apima „pagrindinę skolą“, apibrėžiamą kaip paskolos, vertybiniai popieriai bei pinigai ir indėliai. Skolos tvarkymo santykis rodo pajamų dalį, naudojamą skolai tvarkyti ne finansų privačiajame sektoriuje. Šalių santrumpų sąrašas pateiktas šios ataskaitos pabaigoje.

Sparčiai didėjant kreditui daugelis besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių tapo pažeidžiamos dėl griežtinamų pasaulinių finansavimo sąlygų. Švelnios pasaulinės finansavimo sąlygos prisidėjo prie sparčios kredito plėtros daugelyje šių šalių pastaraisiais metais (žr. B pav.). Kinijoje, kurioje sparčiai didėjantis kreditas palaikė aktyvias investicijas, kreditas ne finansų privačiajam sektoriui 2015 m. pasiekė apie 200 % BVP. Nepaisant mažų palūkanų normų, daugelyje besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių dėl didėjančio skolos lygio didėjo namų ūkių ir įmonių skolos tvarkymo santykiai, o tai rodė, kad didėja rizika finansiniam stabilumui, ypač tuo atveju, jeigu dėl griežtinamų pasaulinių finansavimo sąlygų dar labiau pakiltų palūkanų normos. Be to, pastaraisiais metais kelios besiformuojančios rinkos ekonomikos šalys reikšmingai padidino finansavimą skolintomis lėšomis JAV doleriais, todėl taptų pažeidžiamos, jei toliau kiltų JAV dolerio kursas.

Apskritai, finansinė įtampa 2015 m. parodė kai kurių besiformuojančios rinkos ekonomikos šalių pažeidžiamumą ir poreikį jį mažinti, ypač atsižvelgiant į tikėtiną pasaulinių finansavimo sąlygų griežtinimą ir mažesnes šių šalių augimo perspektyvas.


Finansų raida

Euro zonos finansų raidą 2015 m. daugiausia formavo ECB pinigų politikos sprendimai, ypač turto pirkimo programa (TPP). Todėl pinigų rinkos palūkanų normos, vyriausybės obligacijų pajamingumas ir ne finansų bendrovių finansavimosi skolintomis lėšomis kaina toliau mažėjo iki istoriškai žemiausių lygių. Toliau gerėjo namų ūkių finansinė būklė.

Euro zonos pinigų rinkos palūkanų normos mažėjo didėjant likvidumo pertekliui

2015 m. pinigų rinkos palūkanų normos toliau mažėjo. Iš pradžių tai buvo susiję su tebesitęsiančiu neigiamos palūkanų normos už naudojimąsi indėlių galimybe, kuri pirmą kartą nustatyta 2014 m. birželio mėn., poveikiu. Pakoregavus kainas, investuotojai po truputį atsisakė savo pradinių strategijų vengti neigiamų palūkanų normų ieškant pajamingumo pagal šiek tiek ilgesnius terminus, perkant aukštos kokybės vertybinius popierius ir, šiek tiek mažesniu mastu, prisiimant daugiau kredito rizikos. Be to, rinkos įtampa, susijusi su perėjimu prie neigiamų palūkanų normų, po truputį išnyko.

4 pav.

Pinigų rinkos palūkanų normos ir likvidumo perteklius

(mlrd. eurų; metinės palūkanų normos, procentais; dienos duomenys)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 01 likvidumo perteklius (skalė kairėje) EONIA 3 mėn. EURIBOR 6 mėn. EURIBOR 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 2016 2015

Šaltiniai: ECB ir Bloomberg.
Pastaba: paskutiniai duomenys – 2016 m. sausio 11 d.

Likvidumo injekcijos nestandartinėmis pinigų politikos priemonėmis dar labiau mažino pinigų rinkos palūkanų normas. Kalbant konkrečiau, pasakytina, kad TPP ir tikslinės ilgesnės trukmės refinansavimo operacijos (TITRO) buvo pagrindiniai didėjantį likvidumo perteklių lemiantys veiksniai. Metų pabaigoje likvidumo pertekliui viršijus 650 mlrd. eurų, palūkanų normos tapo vis labiau neigiamos (žr. 4 pav.), o aktyvumas kai kuriuose euro zonos pinigų rinkos segmentuose sumažėjo.

Artėjant 2015 m. gruodžio mėn. Valdančiosios tarybos posėdžiui, pinigų rinkos palūkanų normos sumažėjo dar labiau, rodydamos rinkos lūkesčius, kad pinigų politika bus papildomai švelninama. 2015 m. gruodžio 3 d. Valdančioji taryba nusprendė sumažinti palūkanų normą už naudojimąsi indėlių galimybe iki –30 bazinių punktų ir pratęsti TPP mažiausiai iki 2017 m. kovo mėn. Todėl pinigų rinkos pajamingumo kreivės po truputį dar labiau krypo žemyn.

Apskritai, nepaisant tam tikro pradinio susirūpinimo, įvairių orientacinių normų perėjimas į neigiamą lygį vyko sklandžiai, įskaitant perėjimą prie ilgesnių terminų, pavyzdžiui, 6 mėn. EURIBOR. Balandžio ir lapkričio mėn. atitinkamai 3 ir 6 mėn. EURIBOR tapo neigiamos ir 2015 m. pabaigoje sudarė atitinkamai –13 bazinių punktų ir –4 bazinius punktus.


Vyriausybės obligacijų pajamingumas pasiekė istoriškai žemiausią lygį

Euro zonos šalių vyriausybių obligacijų rinkai didelę įtaką darė viešojo sektoriaus pirkimo programa (VSPP) (žr. 5 pav.)[1]. Iš pradžių, paskelbus ir įgyvendinus VSPP, AAA reitingą turinčių skolos priemonių ilgalaikis pajamingumas, pradėjęs mažėti 2014 m., toliau mažėjo ir pavasarį pasiekė istoriškai žemiausią lygį. Po to iki 2015 m. vidurio pajamingumas didėjo dėl teigiamai nustebinusių euro zonos ekonominių perspektyvų, techninių rinkos veiksnių ir mokymosi proceso, kurio metu rinka prisitaikė prie VSPP įgyvendinimo. 2015 m. antrąjį pusmetį pajamingumas vėl mažėjo, kadangi dėl tebevyraujančios infliacijos perspektyvų mažėjimo rizikos ECB toliau vykdė skatinamąją pinigų politiką, įskaitant TPP pratęsimą. Apskritai, vidutinis euro zonos 10 m. pajamingumas per metus pasiekė istoriškai žemiausią 0,6 % lygį. Šis pajamingumas yra pastebimai mažesnis už ankstesnių metų vidurkius ir reikšmingai mažesnis už 2,1 % vidurkį JAV. Tačiau jis buvo didesnis už 0,4 % vidurkį Japonijoje.

Euro zonos šalių vyriausybių obligacijų pajamingumo skirtumų raida, palyginti su ankstesniais metais, buvo gana prislopinta, tačiau nevienoda įvairiose šalyse. Pajamingumo skirtumai tebebuvo panašūs į buvusius iki valstybės skolos krizės.

5 pav.

Ilgalaikių vyriausybės obligacijų pajamingumas

(metinės palūkanų normos, procentais; dienos duomenys)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 euro zona JAV Japonija