Menu

Predgovor

Godina 2015. bila je godina oporavka gospodarstva u europodručju. Inflacija se, međutim, nastavila smanjivati. U takvim je okolnostima u 2015. glavni zadatak u europodručju bio ojačati povjerenje. Povjerenje među potrošačima kako bi se potaknula potrošnja. Povjerenje među poduzećima kako bi se nastavilo zapošljavanje i ulaganje. A tako i povjerenje među bankama kako bi povećale kreditnu aktivnost. To je bilo nužno da bi se potaknuo oporavak i podržalo vraćanje inflacije prema našoj ciljnoj razini ispod, ali blizu 2 %.

Zaista smo bili svjedocima jačanja povjerenja kako je godina odmicala. Zahvaljujući rastu povjerenja potrošača, domaća potražnja postala je pokretačem rasta umjesto inozemne potražnje. Kreditna dinamika u cijelom europodručju počela se oporavljati. Zaposlenost je nastavila rasti, a strah od deflacije, koji se nadvio nad europodručjem početkom 2015., u potpunosti se raspršio.

Kao što opisujemo u ovom Godišnjem izvješću, dva su glavna sredstva kojima se ESB koristio da bi utjecao na to poboljšanje u okružju.

Prvo i najznačajnije sredstvo naše su odluke monetarne politike. Tijekom godine odlučno smo poduzimali mjere kako bismo spriječili prijetnje za stabilnost cijena i osigurali usidrenost inflacijskih očekivanja. Počeli smo u siječnju donošenjem odluke o proširivanju našeg programa kupnje vrijednosnih papira. Nastavili smo s različitim prilagodbama programa tijekom godine, primjerice s proširivanjem popisa izdavatelja čiji su vrijednosni papiri prihvatljivi za kupnju. A završili smo s odlukama iz prosinca o dodatnom spuštanju kamatnih stopa na stalno raspoloživu mogućnost deponiranja kod središnje banke na negativnu razinu i o ponovnoj prilagodbi opsega kupnje vrijednosnih papira.

Te su mjere bile učinkovite. Uvjeti financiranja znatno su ublaženi jer su se kamatne stope banaka na kredite u europodručju smanjile za približno 80 baznih bodova od sredine 2014., što bi u normalnim vremenima bilo jednako prijenosu jednokratnog smanjenja kamatne stope za 100 baznih bodova. To je povoljno utjecalo na gospodarski rast i na inflaciju. Prema procjenama stručnjaka Eurosustava bez programa kupnje vrijednosnih papira, među ostalim i paketa iz prosinca, inflacija bi u 2015. bila negativna, u 2016. bila bi niža za više od pola postotnog boda, a u 2017. bila bi niža za oko pola postotnog boda. Zahvaljujući programu kupnje vrijednosnih papira, BDP europodručja porast će za približno 1,5 postotnih bodova u razdoblju od 2015. do 2018.

Na kraju godine ponovno smo prilagodili svoju politiku zbog novih nepovoljnih utjecaja iz svjetskoga gospodarstva zbog kojih su inflacijski izgledi postali negativni. Ti nepovoljni utjecaji osnažili su početkom 2016. i zahtijevali su dodatno popuštanje naše politike. U ožujku 2016. Upravno vijeće odlučilo je proširiti program kupnje vrijednosnih papira glede opsega i sastava (prvi put uključene su i obveznice poduzeća), dodatno sniziti kamatnu stopu na stalno raspoloživu mogućnost deponiranja kod središnje banke, provesti novi niz ciljanih operacija dugoročnijeg refinanciranja uz snažan poticaj bankama za odobravanje kredita kao i ojačati svoje smjernice buduće monetarne politike. Te su odluke ponovno potvrdile da se ESB ne predaje u borbi s pretjerano niskom inflacijom, unatoč tome što se suočava s dezinflacijskim trendovima u svijetu.

Drugi doprinos ESB-a jačanju povjerenja u 2015. bilo je otklanjanje prijetnji koje bi mogle ugroziti cjelovitost europodručja. To se uglavnom odnosi na događaje u Grčkoj u prvoj polovini godine. Zbog nesigurnosti u vezi sa spremnosti nove vlade da provede svoj program makroekonomske prilagodbe, banke i vlada izgubile su pristup financijskom tržištu, a štediše su intenzivnije povlačile novac iz banaka. Eurosustav je putem likvidnosne podrške u nuždi osigurao spas za grčki bankovni sustav.

ESB je djelovao potpuno neovisno u skladu sa svojim pravilima. To je s jedne strane značilo da grčkoj vladi nismo pružali novčano financiranje, već smo samo pozajmljivali bankama koje su bile solventne i koje su imale dostatan kolateral, a s druge smo strane osigurali da su odluke koje imaju dalekosežne posljedice za europodručje donosila zakonita politička tijela. Pristup koji smo slijedili bio je u potpunosti u skladu s našim ovlastima: poštovao je predanost jedinstvenoj valuti, sadržanu u Ugovoru, no tu smo predanost ostvarili unutar granica našeg Statuta.

Iako smo na kraju uspjeli otkloniti rizike nastanka izvanrednih događaja zahvaljujući sporazumu između Grčke i drugih država europodručja o trećem programu, ta je epizoda pokazala krhkost europodručja i ponovno potvrdila potrebu za dovršenjem naše monetarne unije. U tu sam svrhu, kao jedan od „petorice predsjednika”, u lipnju 2015. sudjelovao u izradi izvješća u kojem se iznose konkretni prijedlozi za daljnju reformu institucionalne infrastrukture europodručja. Ako želimo uspostaviti snažniju uniju – te izbjeći preopterećivanje središnje banke – izneseni bi se prijedlozi naposljetku trebali provesti u djelo.

Na kraju, ESB je u 2015. također osnažio povjerenje u vlastite procese odlučivanja povećanjem transparentnosti i upravljanja. U siječnju smo počeli objavljivati prikaze sastanaka u vezi s monetarnom politikom te smo tako širokoj javnosti omogućili jasniji uvid u svoja vijećanja. Isto smo tako počeli objavljivati odluke o likvidnosnoj podršci u nuždi i relevantne iznose, podatke o saldima unutar sustava TARGET2 te kalendare članova Izvršnog odbora. U vremenima provođenja nekonvencionalne monetarne politike te su mjere za postizanje veće transparentnosti nužne kako bismo u potpunosti ostvarili načelo odgovornosti prema javnosti.

Poboljšali smo i upravljanje pomoću projekta čiji je cilj optimizirati način djelovanja ESB-a u vrijeme kada preuzimamo nove zadaće i suočavamo se s novim izazovima. U 2015. započeli smo s provedbom nekoliko preporuka, među kojima je i prvo imenovanje glavnoga koordinatora za zajedničke poslove koji će pružati potporu unutarnjoj organizaciji banke.

Godina 2016. za ESB će biti jednako izazovna. Suočeni smo s neizvjesnosti što se tiče izgleda za svjetsko gospodarstvo. Suočeni smo s nastavkom dezinflacijskih trendova. Postavljaju se i pitanja o smjeru u kojem ide Europa i o njezinoj otpornosti na nove šokove. U takvom će okružju predanost našim zadaćama i dalje biti sidro povjerenja za ljude u Europi.

Frankfurt na Majni, travanj 2016.

Mario Draghi

predsjednik


Gospodarstvo europodručja, monetarna politika ESB-a i europski financijski sektor u 2015.

Gospodarstvo europodručja: niska inflacija, okružje niskih kamatnih stopa

Globalno makroekonomsko okružje

Gospodarstvo europodručja bilo je posebice pod utjecajem triju glavnih obilježja međunarodnog okružja u 2015.: rastućih razlika između gospodarske aktivnosti razvijenih zemalja i zemalja s tržištima u nastajanju, dosad najslabijih kretanja svjetske trgovine i niskih globalnih inflacijskih pritisaka zahvaljujući dodatnom smanjenju cijena energije i još uvijek obilnome rezervnom kapacitetu.

Globalni gospodarski rast ostao je skroman

Svjetsko gospodarstvo nastavilo se postupno oporavljati u 2015., iako je globalni gospodarski rast bio malo umjereniji nego u prethodnoj godini. Neznatno ubrzanje gospodarske aktivnosti u razvijenim zemljama bilo je i više nego neutralizirano usporavanjem u zemljama s tržištima u nastajanju, sa znatnim razlikama među zemljama i regijama. Nakon snažne recesije u nekim zemljama s tržištima u nastajanju u prvoj polovini godine, globalni rast BDP-a i nadalje je bio skroman u usporedbi s povijesnim standardima (vidi Grafikon 1.).

Gospodarska aktivnost u razvijenim zemljama ostala je otporna tijekom cijele godine u okružju i nadalje akomodativnih uvjeta financiranja, poboljšanih tržišta rada, niskih cijena nafte te smanjenih pritisaka razduživanja privatnog sektora i fiskalne konsolidacije. Nasuprot tome, dinamika gospodarskog rasta znatno se usporila u zemljama s tržištima u nastajanju u svjetlu povećane neizvjesnosti, strukturnih prepreka (npr. povezanih s infrastrukturnim uskim grlima, slabim poslovnim okružjem i nedostatkom konkurencije na tržištima rada i proizvoda) i pooštrenih uvjeta inozemnog financiranja. Posebice, niže cijene sirovina dovele su do znatnog usporavanja u zemljama izvoznicama sirovina, dok je rast i nadalje bio otporniji u zemljama uvoznicama sirovina. Pad cijena sirovina imao je ipak ukupan pozitivan utjecaj na globalnu potražnju jer su zemlje uvoznice nafte obično sklonije potrošnji od zemalja izvoznica nafte, ali je u nekim slučajevima pozitivan utjecaj na potrošnju bio slabiji od očekivanja.

Grafikon 1.

Glavna kretanja u odabranim gospodarstvima

(godišnje promjene u postotcima, tromjesečni podatci, mjesečni podatci)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Europodručje Sjedinjene Američke Države Ujedinjena Kraljevina Kina Japan Svijet bez europodručja a) Rast proizvodnje Europodručje Sjedinjene Američke Države Ujedinjena Kraljevina Kina Japan Ukupno OECD b) Taux d'inflation -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Izvori: Eurostat i nacionalni podatci
Napomene: Podatci o BDP-u sezonski su prilagođeni. HIPC za europodručje i Ujedinjenu Kraljevinu te IPC za Sjedinjene Američke Države, Kinu i Japan.

Globalni financijski uvjeti ostali su općenito akomodativni. Američka središnja banka pomaknula je početak normalizacije svoje monetarne politike na kraj 2015., dok su japanska središnja banka i ESB nastavili provoditi ekspanzivnu monetarnu politiku. Bank of England nije promijenila svoju monetarnu politiku. Kolebljivost na financijskim tržištima i nesklonost prema riziku ostale su na relativno niskim razinama tijekom većeg dijela godine. Međutim, znatna korekcija cijena vlasničkih vrijednosnih papira na kineskim tržištima dionica u trećem tromjesečju dovela je do zamjetljivog povećanja kolebljivosti. Dok su učinci prelijevanja na realno gospodarstvo bili ograničeni, izgledi za povećanje različitosti između monetarne politike glavnih razvijenih zemalja i zabrinutosti na tržištu glede otpornosti gospodarskog rasta u zemljama s tržištima u nastajanju doveli su do znatne deprecijacije tečaja i odljeva kapitala iz nekoliko zemalja s tržištima u nastajanju, posebice onih sa znatnim domaćim i vanjskim neravnotežama (vidi također Okvir 1.).


Dosad najslabija kretanja svjetske trgovine

Nakon tri godine slabog rasta trgovine, stopa rasta svjetskog uvoza robe i usluga dodatno se smanjila u prvom polugodištu, ali se krajem godine postupno oporavila s vrlo niskih razina. Sveukupno gledajući, obujam svjetskog uvoza ostvario je godišnji rast od samo 1,7 % u 2015., a u 2014. rast je iznosio 3,5 %. Jednako kao i kod kretanja rasta BDP-a, zemlje s tržištima u nastajanju bile su glavni uzrok slabosti svjetske trgovine, premda su i neke razvijene zemlje privremeno bilježile iznimno slab rast trgovine.

Rast svjetskog uvoza od druge je polovine 2011. slabiji od svoga dugoročnog prosjeka. Premda je ova slabost djelomično posljedica prigušenoga globalnog oporavka te je stoga donekle ciklička pojava, elastičnost svjetske trgovine – tj. osjetljivost rasta svjetskog uvoza na rast BDP-a – također je bila iznimno slaba u posljednje četiri godine. Iako je trgovina rasla po stopi gotovo dvostruko višoj od stope rasta globalnog BDP-a u razdoblju od 25 godina prije 2007., njezina stopa rasta posljednjih je godina bila niža nego stopa rasta BDP-a.

Mnogo je mogućih razloga za ustrajnu slabost svjetske trgovine. S jedne strane, ciklički činitelji uključuju ne samo općenito usporen oporavak globalne gospodarske aktivnosti već i promijenjen sastav potražnje globalnog BDP-a s obzirom na to da su uvozno intenzivne komponente potražnje (kao što su ulaganja) bile posebno slabe. S druge strane, strukturni činitelji mogu također imati važnu ulogu, uključujući promjene aktivnosti prema sektorima (kao što su usluge) i regijama (zemlje s tržištima u nastajanju, posebice Kina) s nižim temeljnim elastičnostima trgovine i promjenama u sudjelovanju u globalnim lancima vrijednosti.


Niske cijene energije negativno su utjecale na globalnu inflaciju

Snažan pad cijena sirovina – posebice cijena energije – u drugoj polovini 2014. znatno je pridonio smanjenju stope globalne ukupne inflacije u 2015. (vidi Grafikon 2.). Godišnja inflacija na području OECD-a smanjila se na 0,6 % (pad s 1,7 % u 2014.), dok je temeljna godišnja inflacija na području OECD-a (isključujući prehrambene proizvode i energiju) pala samo neznatno, s 1,8 % u 2014. na 1,7 % u 2015. (vidi Grafikon 1.).

Grafikon 2.

Cijene sirovina

(dnevni podatci)

30 50 70 90 110 130 150 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. Prehrambeni proizvodi i napitci od južnog voća (USD, indeks: 2010. = 100) Sirova nafta tipa Brent (USD/barel) Obojeni metali (USD, indeks 2010. = 100)

Izvori: Bloomberg i Hamburg Institute of International Economics

Iako su ukupno gledajući bile niske, cijene nafte bile su vrlo kolebljive tijekom 2015. To je bio nastavak kontinuiranog smanjivanja, s oko 112 USD po barelu u lipnju 2014. na 46 USD po barelu sredinom siječnja 2015. Nakon privremenog rasta u razdoblju do svibnja 2015., pad cijena nafte u drugom polugodištu nastavio je odražavati prezasićeno globalno tržište nafte. Članice OPEC-a održavale su svoju proizvodnju na gotovo najvišim dosad zabilježenim razinama, dok se rast proizvodnje izvan zemalja OPEC-a donekle smanjio u drugom polugodištu. Posebice, niže cijene i smanjena ulaganja doveli su do usporavanja još uvijek otporne američke proizvodnje nafte iz škriljevca, što je donekle smanjilo prekomjernu ponudu. Potražnja za sirovom naftom porasla je tijekom 2015. zahvaljujući nižim cijenama, ali je ostala preslaba da održi korak s ponudom nafte.

Cijene sirovina bez nafte nastavile su se smanjivati zbog činitelja na strani ponude i potražnje. Slabija globalna potražnja – posebice iz Kine, koja je glavni izvor potražnje za mnogim metalnim sirovinama – dodatno je ojačala pritiske na smanjenje cijena sirovina bez nafte. Niže cijene prehrambenih proizvoda uglavnom odražavaju povećanu ponudu. Ukupno gledajući, cijene prehrambenih proizvoda izražene u američkim dolarima smanjile su se za 18 %, a indeks cijena metala pao je za 17 % u 2015.

Nadalje, jazovi proizvodnje koji se sporo zatvaraju u razvijenim zemljama, a povećavaju u nekoliko zemalja s tržištima u nastajanju, stvorili su izdašan rezervni kapacitet na globalnoj razini, što je dodatno pridonijelo pritiscima na smanjenje globalne inflacije. Inflacija na razini pojedine zemlje bila je i pod snažnim utjecajem tečajnih kretanja. Dok je aprecijacija američkoga dolara i funte sterlinga početkom godine stvorila dodatne pritiske na smanjenje inflacije u Sjedinjenim Američkim Državama i Ujedinjenoj Kraljevini, neke zemlje s tržištima u nastajanju, primjerice Rusija, Brazil i Turska, suočile su se s pritiscima na povećanje cijena, koji su proizlazili iz znatne deprecijacije njihovih valuta.


Raznolika dinamika rasta u glavnim gospodarstvima

U Sjedinjenim Američkim Državama gospodarska aktivnost i nadalje je bila otporna, a rast realnog BDP-a iznosio je prosječno 2,4 % u 2015., jednako kao u prethodnoj godini. Nakon slabosti početkom godine prouzročenih privremenim činiteljima, kao što su loši vremenski uvjeti i poremećaji u lučkom prometu, rast BDP-a u drugom i trećem tromjesečju bio je vrlo snažan, a uglavnom ga je poticala finalna domaća potražnja, dok je doprinos neto izvoza bio negativan. Gospodarska aktivnost ponovno se usporila u četvrtom tromjesečju. Rashodi za privatnu potrošnju i nadalje su bili snažni u okružju kontinuiranih akomodativnih uvjeta financiranja, nižih cijena nafte, ojačanih bilanca sektora kućanstava i poboljšanog pouzdanja potrošača. Temeljni zamah na tržištu rada također je ostao robustan, a stopa nezaposlenosti dodatno je pala na 5,0 % krajem godine. U svjetlu snažnog pada cijena energije i aprecijacije američkog dolara u razdoblju od druge polovine 2014., inflacija je ostala iznimno niska tijekom cijele 2015. Godišnja stopa inflacije mjerena indeksom potrošačkih cijena smanjila se s 1,6 % u 2014. na prosječno 0,1 %, dok je temeljna inflacija mjerena indeksom potrošačkih cijena (bez prehrambenih proizvoda i energije) ostala uglavnom nepromijenjena i iznosila je 1,8 %.

Monetarna politika ostala je vrlo akomodativna tijekom većeg dijela 2015. Projekcije kamatnih stopa Odbora za otvoreno tržište američke središnje banke (engl. Federal Open Market Committee, FOMC) i terminski ugovori o ključnoj kamatnoj stopi američke središnje banke kontinuirano su padali jer su se očekivanja glede povećanja kamatnih stopa monetarne politike pomicala sve dalje u budućnost. U prosincu 2015. FOMC je odlučio povećati ciljani raspon svoje ključne kamatne stope na 0,25 – 0,50 %, što je bilo prvo povećanje u više od devet godina. Fiskalna politika bila je uglavnom neutralna u fiskalnoj godini 2015., a fiskalni manjak neznatno je smanjen na 2,5 % BDP-a, odnosno na najnižu razinu od 2007.

U Japanu je rast realnog BDP-a bio relativno kolebljiv tijekom godine. Nakon snažnog rasta početkom godine, gospodarska aktivnost privremeno je oslabjela u drugom tromjesečju, a onda je nastavila rasti, premda prigušenom dinamikom, u drugoj polovini godine. Oporavak je ostvaren u okružju porasta privatne potrošnje i izvoza. Realni BDP porastao je po prosječnoj stopi od 0,7 % u 2015., odnosno malo brže nego u 2014., kada je Japan prolazio kroz razdoblje snažne recesije izazvane naglim rastom stopa PDV-a. Oslabljeni bazni učinci tog povećanja poreza također su doveli do smanjenja prosječne inflacije na 0,8 % (pad s 2,7 % u 2014.). Zbog toga je, unatoč nastavku programa kvantitativnoga i kvalitativnoga monetarnog ublažavanja koji provodi japanska središnja banka, inflacija ostala znatno niža od ciljanih 2 %, iako je temeljna inflacija pokazivala određene naznake ubrzavanja prema kraju godine.

U Ujedinjenoj Kraljevini gospodarska aktivnost umjereno se usporila tijekom 2015. Godišnji rast BDP-a usporio se s gotovo 3 % u 2014. na 2,2 % u 2015. prema preliminarnim procjenama. Posebice, rast ulaganja u stambene nekretnine usporen je s vrlo visoke stope rasta zabilježene u prethodnoj godini. Niska inflacija pridonijela je povećanju realnoga raspoloživog dohotka kućanstava, što je povoljno utjecalo na privatnu potrošnju i rast BDP-a. U usporedbi s prethodnom godinom tržište rada nastavilo je jačati, a stopa nezaposlenosti pala je na oko 5 % na kraju 2015. Ostvaren je daljnji napredak u fiskalnoj konsolidaciji, pa se procjenjuje da je manjak opće države pao na oko 4,5 % BDP-a u 2015. Inflacija je pala u odnosu na prethodnu godinu i kretala se na razini od oko 0 % tijekom cijele godine zahvaljujući niskim cijenama energije i prehrambenih proizvoda te aprecijaciji funte sterlinga. Odbor za monetarnu politiku Bank of England nastavio je sa svojom akomodativnom monetarnom politikom tijekom 2015. – stopu monetarne politike ostavio je nepromijenjenu na 0,5 %, a obujam programa kupnje vrijednosnih papira na 375 mlrd. GBP.

U Kini je nastavljeno postupno usporavanje rasta gospodarstva u uvjetima sporijeg rasta ulaganja i slabijeg izvoza. Godišnji rast BDP-a pao je sa 7,3 % u 2014. na 6,8 % u 2015. Tijekom ljeta na kineskim je tržištima dionica došlo do snažne korekcije nakon vrlo velikih povećanja u prethodnim mjesecima, što je stvorilo zabrinutosti glede financijske stabilnosti i izgleda za gospodarski rast u Kini i drugim zemljama s tržištima u nastajanju. Utjecaj korekcije na tržištu dionica na makroekonomsku i financijsku stabilnost bio je ipak prilično ograničen. Suočena s padom inflacije mjerene indeksom potrošačkih cijena (s 2,0 % u 2014. na 1,5 % u 2015.) te u želji da pridonese stabilizaciji rasta, kineska središnja banka nastavila je provoditi politiku ublažavanja započetu u studenome 2014., s nekoliko dodatnih smanjenja referentnih kamatnih stopa i stopa obvezne pričuve u 2015. Usto, uvedene su dodatne reforme za jačanje uloge tržišnih snaga u određivanju tečaja, što je u tjednima nakon donošenja te odluke dovelo do deprecijacije juana renminbija – i ostalih valuta zemalja s tržištima u nastajanju – u odnosu na američki dolar te ponovnih kolebljivosti na tržištima dionica. Glede fiskalne politike, potrošnja za javnu infrastrukturu povećana je radi podupiranja ukupnih ulaganja.


Euro je nastavio slabjeti

Nominalni efektivni tečaj eura oslabio je tijekom 2015. Kretanja tečaja eura i nadalje su uglavnom bila posljedica različitih cikličkih pozicija i stajališta monetarne politike u velikim gospodarstvima. Ta su kretanja obilježila četiri različite faze. U prvom tromjesečju 2015. euro je znatno oslabio prije najave ESB-a o proširenom programu kupnje vrijednosnih papira. Potom se stabilizirao u drugom tromjesečju, bez obzira na povremene nalete kolebljivosti povezane s pregovorima između Grčke i njezinih međunarodnih vjerovnika i promjenama tržišnih očekivanja glede početka mogućeg povećavanja kamatnih stopa monetarne politike američke središnje banke u Sjedinjenim Američkim Državama. Euro je tijekom ljeta znatno ojačao u okružju pojačane globalne nesklonosti prema riziku i neizvjesnosti glede kretanja u Kini i zemljama s tržištima u nastajanju općenito. U četvrtom je tromjesečju euro ponovno oslabio uglavnom zbog obnovljenih očekivanja da će doći do povećanja razlika u stajalištima monetarne politike s obje strane Atlantskog oceana.

Grafikon 3.

Tečaj eura

(dnevni podatci)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. USD/EUR (lijevo) Nominalni efektivni tečaj eura (desno)

Izvor: ESB
Napomena: Nominalni efektivni tečaj u odnosu na 38 glavnih trgovinskih partnera.

Vrijednost nominalnoga efektivnog tečaja eura (mjerena u odnosu na 38 glavnih trgovinskih partnera) smanjila se za više od 3 % na godišnjoj razini (vidi Grafikon 3.). Bilateralni tečaj eura snažno je oslabio u odnosu na američki dolar (–11,0 %). U skladu s tim, euro je nastavio slabjeti u odnosu na valute koje se koriste američkim dolarom kao sidrom, kao što je juan renminbi (–6,5 %). Euro je također oslabio u odnosu na funtu sterlinga (–5,9 %) i jen (–10,3 %). Nasuprot tome, euro je znatno ojačao u odnosu na brazilski real (+29,2 %) i južnoafrički rand (+18,9 %).

Promatraju li se europske valute koje su usko povezane s eurom, danska kruna trenutačno je jedina valuta u Europskom tečajnom mehanizmu II (ERM II) jer se Litva pridružila europodručju 1. siječnja 2015. Danskom se krunom trgovalo po tečaju bliskom njezinu središnjem paritetu unutar ERM II, a Danmarks Nationalbank spustila je svoje kamatne stope monetarne politike četiri puta tijekom siječnja i veljače 2015. Nakon najave švicarske središnje banke 15. siječnja 2015. da će prestati održavati ciljani minimalni tečaj od 1,20 CHF/EUR, euro je snažno oslabio u odnosu na švicarski franak te se njime nakon toga trgovalo po tečaju malo višem od pariteta. Bugarski lev ostao je vezan uz euro, a euro je malo oslabio u odnosu na valute nekih država članica EU-a s režimom fluktuirajućeg tečaja, uključujući češku krunu (–2,6 %), zlote (–0,2 %), švedsku krunu (–2,2 %) i kunu (–0,3 %).


Okvir 1. Financijski stres u zemljama s tržištima u nastajanju

Zabrinutosti glede izgleda za gospodarski rast u Kini i zemljama s tržištima u nastajanju općenito kao i sve veća očekivanja da će doći do normalizacije monetarne politike u Sjedinjenim Američkim Državama doveli su do razdoblja povećane kolebljivosti na financijskim tržištima zemalja s tržištima u nastajanju u 2015. U nekoliko zemalja zabilježeni su znatni odljevi kapitala s domaćih tržišta obveznica i vlasničkih vrijednosnih papira, zajedno s rastom razlike prinosa na korporativne i državne obveznice i znatnim deprecijacijskim pritiscima na njihovu domaću valutu. U nastojanjima da se odupru ovim naletima, različite središnje banke poduzele su opsežne intervencije na deviznim tržištima na kojima su prodavale devizne pričuve. Napetosti su dosegnule vrhunac krajem kolovoza 2015., kada je snažna korekcija na kineskom tržištu dionica dovela do znatnog porasta globalne nesklonosti riziku, što je imalo velike posljedice na globalna financijska tržišta, uključujući europodručje.

Grafikon A

Financijski stres u glavnim zemljama s tržištima u nastajanju

(mjesečni podatci)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005. 2007. 2009. 2011. 2013. 2015. Pokazatelj financijskog stresa u zemljama s tržištima u nastajanju

Izvori: Haver, Institute of International Finance i izračun ESB-a
Napomene: Pokazatelj financijskog stresa u zemljama s tržištima u nastajanju kombinira informacije iz različitih vremenskih serija financijskog tržišta: (1) portfeljni tokovi na tržišta obveznica i vlasničkih vrijednosnih papira (Institute of International Finance); (2) kretanja bilateralnoga nominalnog tečaja u odnosu na američki dolar (Federal Reserve Board); (3) promjene razlika prinosa na domaćem tržištu obveznica u odnosu na prinose na američke obveznice (indeks obveznica tržišta u nastajanju koji priređuje J. P. Morgan) i (4) promjene stanja deviznih pričuva (MMF International Financial Statistics). Prikazani pokazatelj odgovara tromjesečnom pomičnom prosjeku prve glavne komponente, kojoj se pripisuje oko 50 % ukupne varijacije izvornog skupa podataka. Pozitivne/negativne vrijednosti pokazatelja upućuju na to da su razine stresa iznad/ispod dugoročnog prosjeka. Uzorak zemalja obuhvaća Brazil, Kinu, Indiju, Indoneziju, Meksiko, Južnoafričku Republiku, Južnu Koreju, Tajland i Tursku. Podatci su mjesečni i obuhvaćaju razdoblje od siječnja 2005. Posljednji podatci odnose se na prosinac 2015.

Financijski stres u glavnim zemljama s tržištima u nastajanju dosegnuo je vrhunac u trećem tromjesečju 2015., i to na razini koja je bila vrlo visoka i s dugoročnijeg stajališta. Grafikon A prikazuje agregatni pokazatelj financijskog stresa u zemljama s tržištima u nastajanju koji kombinira informacije o portfeljnim tokovima, tečajnim kretanjima, promjenama razlika prinosa na domaće obveznice i promjenama stanja deviznih pričuva. Ovaj pokazatelj bio je na vrhuncu u rujnu 2015., kada je dosegnuo drugu najvišu razinu tijekom posljednjih deset godina, a premašio je i povišene razine dosegnute tijekom epizode snažne reakcije tržišta na najavu američke središnje banke o postupnom ukidanju kupnje vrijednosnih papira sredinom 2013. (engl. taper tantrum). Samo je neposredni šok globalne financijske krize krajem 2008. doveo do viših razina stresa. Glede pojedinih komponenata agregatnog pokazatelja, visoke razine stresa tijekom 2015. uglavnom su potaknute tečajnim kretanjima i, u manjoj mjeri, smanjenjem službenih deviznih pričuva. Nakon pada na kineskim tržištima dionica krajem kolovoza 2015., zemlje s tržištima u nastajanju također su zabilježile snažne odljeve vlasničkih vrijednosnih papira, što je pridonijelo vrhuncu financijskog stresa u rujnu 2015.

Iako su rastuća očekivanja da će doći do normalizacije američke monetarne politike pridonijela povećanoj kolebljivosti na financijskim tržištima u 2015., ona vjerojatno nisu bila njezin glavni pokretač. Očekivanja glede rasta američkih kamatnih stopa dovela su do sveobuhvatne aprecijacije američkog dolara u 2015. i povećala kolebljivost na deviznim tržištima. Istodobno su tržišta dobro predvidjela povećanje kamatnih stopa u prosincu 2015. i ono je uglavnom bilo ugrađeno u cijene od početka godine. Također, za razliku od spomenute epizode snažne reakcije tržišta sredinom 2013., prinosi na desetogodišnje američke državne obveznice nisu bili na jasnoj uzlaznoj putanji u 2015., a terminska premija ostala je vrlo niska.

Razdoblje akutne financijske kolebljivosti u zemljama s tržištima u nastajanju tijekom 2015. u velikoj je mjeri bilo rezultat zabrinutosti glede implikacija usporenog rasta u Kini i pada cijena sirovina. Primjerice, nakon korekcije na kineskom tržištu dionica u kolovozu 2015., neke zemlje s tržištima u nastajanju koje su neto izvoznice sirovina zabilježile su snažnu deprecijaciju svojih valuta. Valute zemalja s čvrstim trgovinskim vezama s Kinom također su snažno reagirale, uključujući Čile, Indoneziju, Maleziju i Tajland.

Istodobno su postojeće ranjivosti i zabrinutosti glede smanjenih izgleda za rast također pridonijele stresu na financijskim tržištima. U većini zemalja s tržištima u nastajanju rast je usporen posljednjih godina zahvaljujući cikličkim činiteljima i strukturnim preprekama, pa se one suočavaju sa slabijim izgledima za rast u nadolazećim godinama. Nadalje, neke zemlje koje su financijska tržišta smatrala krhkima već tijekom spomenute epizode u 2013. ostale su i nadalje takve. Brazil, Indonezija i Južnoafrička Republika nastavili su ostvarivati dvostruki manjak (fiskalni i na tekućem računu platne bilance) kao i početkom 2013., a Brazil i Južnoafrička Republika bilježili su i visoku inflaciju i slabljenje rasta. Turska je također nastavila ostvarivati znatne vanjske neravnoteže, zajedno s visokom inflacijom i rastom kredita. Pad cijena sirovina negativno je utjecao na zemlje neto izvoznice sirovina, uključujući Rusiju i Brazil. U Rusiji je kontinuirano usporavanje dodatno pogoršano gospodarskim sankcijama i niskim cijenama nafte, što je izazvalo snažnu recesiju u zemlji. Nasuprot tome, Indija je u odnosu na 2013. uspjela otkloniti neke svoje ranjivosti – smanjila je stopu inflacije i manjak na tekućem računu jer su nadležna tijela uvela niz mjera za stabilizaciju i poticanje rasta.

Grafikon B

Promjene omjera kredita i BDP-a i omjera otplate duga

(1. tr. 2010. – 2. tr. 2015., postotni bodovi BDP-a, postotni bodovi)

Promjena omjera kredita i BDP-a (lijevo) Promjena omjera otplate duga (desno) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Izvori: Banka za međunarodne namire i izračun ESB-a
Napomene: Krediti se odnose na ukupne kredite nefinancijskom sektoru koje su odobrile domaće banke, sve ostale sektore gospodarstva i nerezidente; u smislu financijskih instrumenata, obuhvaćen je „temeljni dug”, definiran kao krediti, dužnički vrijednosni papiri te gotovina i depoziti. Omjer otplate duga odražava udio dohotka koji se upotrebljava za otplatu duga u nefinancijskom privatnom sektoru. Popis kratica država nalazi se na kraju ovog izvješća.

Zbog ubrzanog rasta kredita mnoge zemlje s tržištima u nastajanju postale su osjetljive na pooštravanje globalnih financijskih uvjeta. Blagi globalni financijski uvjeti pridonijeli su brzoj kreditnoj ekspanziji u mnogim zemljama s tržištima u nastajanju posljednjih godina (vidi Grafikon B). U Kini, gdje je brz rast kredita bio podržavan snažnim ulaganjima, krediti nefinancijskom privatnom sektoru dosegnuli su oko 200 % BDP-a u 2015. Unatoč niskim kamatnim stopama, rastuće razine duga dovele su do povećanja omjera otplate duga za kućanstva i poduzeća u mnogim zemljama s tržištima u nastajanju, što upućuje na povećane rizike za financijsku stabilnost, posebice ako zbog pooštravanja globalnih financijskih uvjeta kamatne stope dodatno porastu. Nadalje, posljednjih godina nekoliko je zemalja s tržištima u nastajanju znatno povećalo inozemno financiranje u američkim dolarima, zbog čega su te zemlje postale ranjive na daljnju aprecijaciju američkog dolara.

Sveukupno gledajući, financijski stres u 2015. istaknuo je postojeće ranjivosti nekih zemalja s tržištima u nastajanju i potrebu za njihovim rješavanjem, posebice u kontekstu vjerojatnog pooštravanja globalnih financijskih uvjeta i slabijih izgleda za rast tih zemalja.


Financijska kretanja

Financijska dinamika europodručja u 2015. uglavnom je bila pod utjecajem odluka ESB-a o monetarnoj politici, a posebice programa kupnje vrijednosnih papira (engl. asset purchase programme, APP). Zbog toga su kamatne stope na tržištu novca, prinosi na državne obveznice i trošak inozemnog financiranja za nefinancijska društva nastavili padati na nove najniže razine. Financijski uvjeti kućanstava nastavili su se poboljšavati.

Kamatne stope na novčanom tržištu europodručja smanjile su se u uvjetima rastućih razina viška likvidnosti

Kamatne stope na tržištu novca nastavile su se smanjivati u 2015., u početku odražavajući nastavak prijenosa učinaka negativne kamatne stope na stalno raspoloživu mogućnost deponiranja kod središnje banke, koja je prvi put uvedena u lipnju 2014. Početne strategije ulagača da izbjegnu negativne kamatne stope nastojeći ostvariti prinos uz malo dulje rokove dospijeća, kupnju visokokvalitetnih vrijednosnih papira i, u manjoj mjeri, preuzimanje većega kreditnog rizika, postupno su iscrpljene jer su se cijene prilagodile. Usto, tržišne nesavršenosti povezane s prelaskom na negativne kamatne stope postupno su iščeznule.

Grafikon 4.

Kamatne stope na tržištu novca i višak likvidnosti

(mlrd. EUR, postotci na godišnjoj razini, dnevni podatci)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 siječ. Višak likvidnosti (lijevo) EONIA Tromjesečni EURIBOR Šestomjesečni EURIBOR velj. ožuj. trav. svib. lip. srp. kolov. ruj. list. stud. pros. siječ. 2016. 2015.

Izvori: ESB i Bloomberg
Napomena: Posljednji podatci odnose se na 11. siječnja 2016.

Injekcije likvidnosti u obliku nestandardnih mjera monetarne politike stvorile su dodatne pritiske na smanjenje kamatnih stopa na tržištu novca. Posebice, APP i ciljane operacije dugoročnijeg refinanciranja bili su glavni pokretači rastućeg viška likvidnosti. Kako je višak likvidnosti krajem godine premašio 650 mlrd. EUR, kamatne stope postale su još više negativne (vidi Grafikon 4.), a aktivnost u pojedinim segmentima novčanog tržišta europodručja smanjila se.

U razdoblju prije sastanka Upravnog vijeća u prosincu 2015., kamatne stope na novčanom tržištu još su se više smanjile, odražavajući tržišna očekivanja dodatnoga monetarnog ublažavanja. Upravno vijeće odlučilo je 3. prosinca 2015. smanjiti kamatnu stopu na stalno raspoloživu mogućnost deponiranja kod središnje banke na –30 baznih bodova te produljilo APP najmanje do ožujka 2017. Zbog toga su se krivulje prinosa na novčanom tržištu postupno još više spustile.

Sveukupno gledajući, unatoč nekim početnim zabrinutostima, prelazak velikog skupa referentnih kamatnih stopa na negativne razine protekao je bez problema, uključujući prelazak na dulje rokove dospijeća, kao što je šestomjesečni EURIBOR. Tromjesečni EURIBOR i šestomjesečni EURIBOR postali su negativni u travnju odnosno studenome, a na kraju 2015. iznosili su –13 baznih bodova odnosno –4 bazna boda.


Prinosi na državne obveznice pali su na dosad najniže razine

Tržište državnih obveznica zemalja europodručja bilo je pod snažnim utjecajem programa kupnje vrijednosnih papira javnog sektora (engl. public sector purchase programme, PSPP) (vidi Grafikon 5.).[1] Prvo, zbog najave i provedbe PSPP-a, dugoročni prinosi na dug s rejtingom AAA nastavili su svoj pad započet 2014. i ostvarili nove najniže razine u proljeće. Prinosi su nakon toga rasli do sredine 2015. zbog pozitivnih iznenađenja glede gospodarskih izgleda europodručja, tehničkih tržišnih činitelja i procesa učenja u kojemu se tržište prilagodilo provedbi PSPP-a. U drugom polugodištu 2015. prinosi su se ponovno smanjivali jer su kontinuirani negativni rizici za inflacijske izglede potaknuli daljnju akomodaciju monetarne politike ESB-a, uključujući proširenje APP-a. Sveukupno gledajući, prosječan desetogodišnji prinos europodručja spustio se tijekom godine na dosad najnižu razinu od 0,6 %. To je zamjetljivo niže od prosjeka zabilježenih u prethodnim godinama i znatno niže od prosjeka od 2,1 % zabilježenog u Sjedinjenim Američkim Državama. Ipak, taj je prinos viši od 0,4 % zabilježenih u Japanu.

Kretanja razlika prinosa na državne obveznice zemalja unutar europodručja bila su relativno prigušena tijekom godine, uz određene različitosti među zemljama. Razlike prinosa istodobno su ostale na razinama usporedivima s onima prije početka krize državnog duga.

Grafikon 5.

Prinosi na dugoročne državne obveznice

(postotci na godišnjoj razini, dnevni podatci)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. Europodručje Sjedinjene Američke Države Japan