SØGEMULIGHEDER
Home Medier Explainers Forskning & Publikationer Statistik Pengepolitik Euroen Betalinger & Markeder Karriere & Job
Forslag
Sortér efter

Forord

2015 var et år, hvor økonomien i euroområdet var i bedring. Inflationen faldt dog fortsat. På den baggrund var et af de centrale temaer i 2015 at styrke tilliden. Forbrugernes tillid til at de kunne øge forbruget. Virksomhedernes tillid til at de igen kunne begynde at ansætte og investere. Og tilliden blandt bankerne til at de kunne øge udlånet. Dette var helt afgørende for at give næring til opsvinget og understøtte en tilbagevenden til en inflation i nærheden af vores mål under, men tæt på 2 pct.

Som året skred frem, blev tilliden klart styrket. Som følge af den stigende forbrugertillid erstattede den indenlandske efterspørgsel den udenlandske efterspørgsel som vækstmotor. Der var bedring i kreditgivningen i euroområdet som helhed. Beskæftigelsen fortsatte med at stige. Og deflationsfrygten, som havde forfulgt euroområdet i begyndelsen af 2015, blev helt fjernet.

Som beskrevet i dette års Årsberetning ydede ECB hovedsagelig to bidrag til denne forbedring.

Det første – og vigtigste – var gennem vores pengepolitiske beslutninger. Vi handlede målrettet hele året for at afværge trusler mod prisstabilitet og sikre forankringen af inflationsforventningerne. Det begyndte i januar, da vi besluttede at udvide vores opkøbsprogram (APP). Det fortsatte med forskellige justeringer af programmet i løbet af året, eksempelvis udvidelsen af listen over udstedere af værdipapirer, som kan anvendes til opkøb. Og det sluttede i december med beslutningerne om yderligere at nedsætte renten på indlånsfaciliteten, så den blev mere negativ, og om at justere vores aktivopkøb.

Foranstaltningerne viste sig at være effektive. Finansieringsvilkårene lempedes betydeligt, i takt med at bankernes udlånsrenter faldt ca. 80 basispoint i euroområdet fra midten af 2014, hvilket svarer til et gennemslag af en engangsrentenedsættelse på 100 basispoint i normale tider. Vækst og inflation blev også påvirket positivt. I henhold til vurderinger, som Eurosystemets stab har foretaget, fraset APP – inkl. pakken i december – ville inflationen have været negativ i 2015, mere end et halvt procentpoint lavere i 2016 og ca. et halvt procentpoint lavere i 2017. APP får BNP i euroområdet til at stige med ca. 1,5 procentpoint i perioden 2015-18.

Vi justerede vores politik ved udgangen af året som følge af ny modvind fra den globale økonomi, hvilket pressede inflationsudsigterne ned. Modvinden blev stridere i begyndelsen af 2016, hvor den gjorde en yderligere udvidelse af vores pengepolitik nødvendig. I marts 2016 besluttede Styrelsesrådet at udvide APP i både størrelse og sammensætning (til for første gang at omfatte virksomhedsobligationer), at nedsætte renten på indlånsfaciliteten yderligere, at indføre en ny serie målrettede langfristede markedsoperationer med kraftige udlånsincitamenter til bankerne og at styrke forward guidance. Disse beslutninger bekræftede, at ECB – selv konfronteret med globale disinflationære kræfter – ikke kapitulerer over for en uforholdsvis lav inflation.

ECB's andet bidrag til tilliden i 2015 var at imødegå trusler for integriteten i euroområdet. Disse vedrørte hovedsagelig Grækenland i årets første halvdel. Usikkerhed om den nye regerings forpligtelse i forhold til det makroøkonomiske tilpasningsprogram førte til, at både bankerne og staten ikke længere havde adgang til markedet, og at indskyderne hævede stadig flere af deres penge i bankerne. Eurosystemet gav det græske banksystem en livline i form af likviditetsstøtte (ELA).

ECB handlede helt uafhængigt og i henhold til sine regler. Det betød på den ene side, at vi ikke ydede nogen form for monetær finansiering til den græske regering, og at vi kun gav lån til banker, som var solvente og havde tilstrækkelig sikkerhed, og på den anden side, at vi sikrede, at beslutninger med vidtrækkende betydning for euroområdet blev taget af de legitime politiske myndigheder. Fremgangsmåden, som vi fulgte, var helt i overensstemmelse med vores mandat. Den respekterede forpligtelsen i forhold til den fælles valuta, som er fastsat i traktaten, samtidig med at vi honorerede forpligtelsen inden for de begrænsninger, som vores protokol sætter.

Selv om halerisici i sidste ende blev afværget takket være aftalen mellem Grækenland og de øvrige lande i euroområdet om et tredje program, understregede episoden euroområdets skrøbelighed og bekræftede, at det er nødvendigt at gøre vores monetære union færdig. Derfor, og som en af de såkaldte "fem formænd", bidrog jeg i juni 2015 til en rapport med konkrete forslag til yderligere reformer af euroområdets institutionelle opbygning. Hvis vi skal opnå en mere robust union – og undgå at overbebyrde centralbanken – skal disse forslag ende med at blive til handling.

Endelig styrkede ECB også tilliden til sine egne beslutningsprocesser i 2015 gennem øget gennemsigtighed og bedre governance. I januar begyndte vi at offentliggøre sammendrag af vores pengepolitiske møder. Det har givet omverdenen et bedre indblik i vores drøftelser. Vi begyndte også at offentliggøre ELA-afgørelser samt de pågældende beløb, Target2-balancedata og direktionsmedlemmernes mødekalendere. I en tid med ukonventionel pengepolitik er sådanne fremskridt med hensyn til gennemsigtighed afgørende for at sikre, at vi fuldt ud står til ansvar over for offentligheden.

Vores governance blev også forbedret gennem et projekt, der tager sigte på at optimere ECB's funktion, i takt med at vi udvider og påtager os nye opgaver og bliver konfronteret med nye udfordringer. I 2015 begyndte vi at implementere flere af dets anbefalinger. Vi udnævnte bl.a. for første gang en CSO (Chief Services Officer) til støtte for ECB's interne organisation.

2016 bliver ikke et mindre udfordrende år for ECB. Vi er konfronteret med usikkerhed om den globale økonomi. Vi er fortsat konfronteret med disinflationære kræfter. Og vi er konfronteret med en række spørgsmål om, hvor Europa er på vej hen, og om Europa er modstandsdygtig over for nye stød. I et sådant klima vil vores forpligtelse til at opfylde vores mandat fortsat være et anker for tilliden for folk i Europa.

Frankfurt am Main, april 2016

Mario Draghi Formand

Euroområdets økonomi, ECB's pengepolitik og den europæiske finansielle sektor i 2015

Euroområdets økonomi: lav inflation og lave renter

De globale makroøkonomiske forhold

Euroområdets økonomi blev i 2015 især påvirket af tre nøglefaktorer i det internationale miljø, nemlig en voksende forskel i økonomisk aktivitet mellem de udviklede økonomier og vækstøkonomierne, en historisk svag udvikling i verdenshandlen og et lavt globalt inflationspres efter yderligere fald i energipriserne og fortsat rigelig ledig kapacitet.

Den globale økonomiske vækst var fortsat beskeden

Den gradvise genopretning af verdensøkonomien fortsatte i 2015, selv om den globale økonomiske vækst var en smule lavere end året før. Den marginale stigning i den økonomiske aktivitet i de udviklede økonomier blev mere end udlignet af nedgangen i vækstøkonomierne, dog med betydelige forskelle på tværs af lande og regioner. Efter en kraftig recession i nogle vækstøkonomier i 1. halvår var den globale BNP-vækst stadig beskeden efter historisk målestok (se figur 1).

Den økonomiske aktivitet i de udviklede økonomier var fortsat robust året igennem på baggrund af stadig lempelige finansieringsforhold, forbedrede arbejdsmarkeder, lave oliepriser og mindre modvind fra gældsreduktion i den private sektor samt budgetkonsolidering. Derimod aftog den økonomiske vækst markant i vækstøkonomierne i lyset af øget usikkerhed, strukturelle barrierer (fx i forbindelse med flaskehalse i infrastrukturer, ringe forretningsforhold og mangel på konkurrence på arbejds- og produktmarkederne) samt strammere eksterne finansieringsforhold. Især medførte lavere råvarepriser en brat nedgang i råvareeksporterende økonomier, mens væksten var mere robust i råvareimporterende økonomier. Faldet i råvarepriserne havde dog alt i alt en positiv indvirkning på den globale efterspørgsel, idet olieimporterende lande er mere tilbøjelige til at bruge penge end olieeksporterende lande. I nogle tilfælde var den positive indvirkning på forbruget dog mindre end forventet.

Figur 1

Hovedtendenser i udvalgte økonomier

(Ændringer i pct. år/år; kvartalsvise observationer; månedlige observationer)

Kilder: Eurostat og nationale observationer.
Anm.: BNP-tallene er sæsonkorrigerede. HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA, Kina og Japan.

Generelt var de globale finansieringsforhold fortsat lempelige. Federal Reserve System udskød normalisering af sin økonomiske politik til ultimo 2015, mens både Bank of Japan og ECB stadig førte en lempelig pengepolitik. Bank of England fastholdt sin pengepolitik uændret. Volatiliteten på de finansielle markeder og risikoaversionen forblev forholdsvis lav i det meste af året. I 3. kvartal fik en kraftig korrektion på de kinesiske aktiemarkeder imidlertid volatiliteten til at stige markant. Afsmitningen til realøkonomien var begrænset, men udsigten til øgede pengepolitiske forskelle mellem store udviklede økonomier samt bekymringer på markederne for, hvor robust den økonomiske vækst var i vækstøkonomierne, førte til betydelige fald i valutakursen og udstrømning af kapital i en række vækstøkonomier, navnlig dem med betydelige indenlandske og eksterne ubalancer (se også boks 1).

Historisk svag udvikling i verdenshandlen

Efter tre års svag udvikling i verdenshandlen aftog væksten i den globale import af varer og tjenesteydelser yderligere i 1. halvår og rettede sig derefter gradvis mod slutningen af året fra meget lave niveauer. Den globale vareimport steg samlet set kun med 1,7 pct. år til år i 2015, i forhold til 3,5 pct. i 2014. Som for BNP-væksten kunne den svage udvikling i verdenshandlen hovedsagelig tilskrives vækstøkonomierne, selv om nogle udviklede økonomier også midlertidigt oplevede en ekstremt svag handelsvækst.

Væksten i den globale import har ligget under sit langsigtede gennemsnit siden 2. halvår 2011. Selv om den svage udvikling til dels skyldes den afdæmpede globale genopretning og således i et vist omfang er konjunkturbetinget, har verdenshandlens elasticitet – dvs. den globale importvæksts evne til at reagere på BNP-væksten – også været ekstraordinært svag i de seneste fire år. I de 25 år frem til 2007 var handelsvæksten næsten dobbelt så høj som den globale BNP-vækst, men i de seneste år er den faldet til et niveau under BNP-væksten.

Den vedvarende svage vækst i verdenshandlen kan skyldes mange forskellige faktorer. På den ene side omfatter de konjunkturmæssige faktorer ikke alene den generelt træge genopretning af den globale økonomiske aktivitet, men også den ændrede sammensætning af efterspørgselskomponenterne i det globale BNP, da de importintensive efterspørgselskomponenter (fx investeringerne) har været særligt svage. På den anden side kan strukturelle faktorer også spille en væsentlig rolle, herunder bevægelser i aktiviteten hen imod sektorer (fx tjenesteydelser) og regioner (vækstøkonomier, især Kina) med en lavere underliggende handelselasticitet samt ændringer i deltagelsen i globale værdikæder.

Lave energipriser dæmpede den globale inflation

Det kraftige dyk i råvarepriserne – især energipriserne – i 2. halvår 2014 bidrog betydeligt til et fald i den samlede globale inflation i 2015 (se figur 2). Den årlige inflation i OECD-landene faldt til 0,6 pct. (i forhold til 1,7 pct. i 2014), mens den årlige kerneinflation (ekskl. fødevarer og energi) i OECD-landene kun aftog marginalt fra 1,8 pct. i 2014 til 1,7 pct. i 2015 (se figur 1).

Figur 2

Råvarepriser

(Daglige observationer)

Kilder: Bloomberg og Hamburg Institute of International Economics.

Der sås en betydelig volatilitet i oliepriserne i hele 2015, men overordnet set var de lave efter et vedvarende fald fra ca. 112 dollar pr. tønde i juni 2014 til 46 dollar pr. tønde medio januar 2015. Efter en kortvarig stigning frem til maj 2015 faldt oliepriserne i 2. halvår, hvilket fortsat var udtryk for et for stort udbud på det globale oliemarked. OPEC-landene fastholdt deres produktion på et næsten rekordhøjt niveau, selv om produktionsvæksten i lande uden for OPEC aftog noget i 2. halvår. Navnlig førte lavere priser og investeringer til en nedgang i den stadig robuste produktion af skiferolie i USA, hvilket mindskede det overskydende udbud noget. De lavere priser fik efterspørgslen efter råolie til at stige i løbet af 2015, men den var stadig for svag til at holde trit med olieforsyningen.

Priserne på råvarer ekskl. olie fortsatte med at falde som følge af faktorer på både udbuds- og efterspørgselssiden. En lavere global efterspørgsel – især fra Kina, som er den største kilde til efterspørgsel efter en række metalråvarer – bidrog til det nedadrettede pres på råvarepriserne ekskl. olie. Lavere fødevarepriser afspejlede hovedsagelig et øget udbud. Målt i amerikanske dollar faldt fødevarepriserne samlet set med 1 pct., mens metalprisindekset faldt med 17 pct. i 2015.

Desuden medførte en langsom lukning af produktionsgabet i udviklede økonomier og en udvidelse i flere vækstøkonomier rigelig ledig kapacitet på globalt niveau, hvilket øgede det nedadrettede pres på den globale inflation. På landeniveau var inflationen også kraftigt påvirket af udviklingen i valutakurserne. Mens stigningen i den amerikanske dollar og det britiske pund i begyndelsen af året bidrog til det nedadrettede pres på inflationen i de respektive lande, oplevede visse vækstøkonomier, fx Rusland, Brasilien og Tyrkiet, et opadrettet prispres som følge af valutaernes betydelige depreciering.

Uensartet vækstudvikling i de største økonomier

I USA var den økonomiske aktivitet stadig robust, idet BNP-væksten var 2,4 pct. i gennemsnit i 2015, dvs. uændret i forhold til året før. Efter en vis svaghed i begyndelsen af året på grund af midlertidige faktorer som dårlige vejrforhold og afbrydelse af havnetrafik var BNP-væksten ret robust i 2. og 3. kvartal og hovedsagelig drevet af den endelige indenlandske efterspørgsel, mens bidraget fra nettoeksporten var negativt. I 4. kvartal aftog den økonomiske vækst så igen. De private forbrugsudgifter var robuste på baggrund af fortsat lempelige finansieringsforhold, lavere oliepriser, stærkere balancer hos husholdningerne og øget forbrugertillid. Den underliggende fremgang på arbejdsmarkedet vedblev også med at være robust, idet ledigheden faldt yderligere til 5,0 pct. ultimo året. I lyset af det bratte fald i energipriserne og stigningen i den amerikanske dollar siden 2. halvår 2014 forblev inflationen ekstremt lav i hele 2015. Den gennemsnitlige årlige stigning i forbrugerpriserne var 0,1 pct. i 2015 mod 1,6 pct. i 2014, mens kerneinflationen (ekskl. fødevarer og energi) var stort set uændret på 1,8 pct.

Pengepolitikken forblev udpræget lempelig i størstedelen af 2015. Rentefremskrivninger fra Federal Open Market Committee (FOMC) og federal funds futures bevægede sig nedad, efterhånden som den forventede forhøjelse af de pengepolitiske renter fortonede sig længere ud i fremtiden. I december 2015 besluttede FOMC at forhøje målintervallet for federal funds-renten til 0,25-0,50 pct., hvilket var den første renteforhøjelse i over ni år. Finanspolitikken var stort set neutral i finansåret 2015, idet underskuddet på den føderale budgetsaldo faldt en smule til 2,5 pct. af BNP, det laveste niveau siden 2007.

I Japan var væksten i realt BNP forholdsvis volatil i årets løb. Efter en kraftig stigning i begyndelsen af året svækkedes den økonomiske aktivitet kortvarigt i 2. kvartal, inden væksten igen blev positiv, men afdæmpet i 2. halvår. Baggrunden for genopretningen var en stigning i det private forbrug og eksporten. Den gennemsnitlige vækst i realt BNP var 0,7 pct. i 2015, dvs. en lille stigning i forhold til 2014, hvor Japan oplevede en kraftig recession som følge af en momsforhøjelse. Den aftagende basiseffekt af denne afgiftsforhøjelse medførte også en nedgang i inflationen til 0,8 pct. i gennemsnit (mod 2,7 pct. i 2014). Trods Bank of Japans fortsatte kvalitative og kvantitative lempelser i pengepolitikken ligger inflationen således stadig et godt stykke under målet på 2 pct., selv om kerneinflationen viste visse tegn på stigninger hen mod slutningen af året.

I Storbritannien aftog den økonomiske aktivitet en smule i 2015. Ifølge de foreløbige skøn aftog den årlige vækst i BNP til 2,2 pct. i 2015 fra næsten 3 pct. i 2014. Især faldt væksten i boliginvesteringerne fra det meget høje niveau i det foregående år. Lav inflation bidrog til stigningen i husholdningernes disponible realindkomst og understøttede dermed det private forbrug og BNP-væksten. I forhold til året før fortsatte fremgangen på arbejdsmarkedet, og ledigheden faldt til omkring 5 pct. ultimo 2015. Storbritannien gjorde yderligere fremskridt med budgetkonsolideringen, og det offentlige underskud skønnes at være faldet til ca. 4,5 pct. af BNP i 2015. Inflationen faldt i forhold til året før og lå omkring 0  pct. hele året som følge af lave energi- og fødevarepriser samt apprecieringen af det britiske pund. Gennem hele 2015 førte Bank of Englands Monetary Policy Committee en lempelig pengepolitik, idet den pengepolitiske rente blev fastholdt på 0,5 pct. og opkøbsprogrammet på 375 mia. pund.

I Kina fortsatte den gradvise nedgang i økonomien på baggrund af lavere investeringsvækst og svagere eksport. Den årlige vækst i BNP aftog til 6,8 pct. i 2015 fra 7,3 pct. året før. I løbet af sommeren faldt de kinesiske aktiemarkeder kraftigt efter meget store stigninger i de foregående måneder, og det gav anledning til bekymringer om den finansielle stabilitet og de økonomiske vækstudsigter i Kina og andre vækstøkonomier. Korrektionen på aktiemarkedet havde imidlertid en ret begrænset effekt på makroøkonomien og den finansielle stabilitet. I lyset af en aftagende stigning i forbrugerpriserne (fra 2,0 pct. i 2014 til 1,5 pct. i 2015) og for at bidrage til en stabilisering af væksten fortsatte People's Bank of China de pengepolitiske lempelser, den havde påbegyndt i november 2014, med flere yderligere nedsættelser af den toneangivende rente og reservekravsrenten i løbet af 2015. Desuden blev der indført yderligere reformer med sigte på at styrke markedskræfternes rolle i bestemmelse af valutakursen. Det fik renminbien – og andre vækstøkonomiers valutaer – til at depreciere over for den amerikanske dollar og medførte fornyet volatilitet på aktiemarkederne i ugerne efter beslutningen. Hvad angår finanspolitikken, øgedes de offentlige udgifter til infrastruktur med det formål at understøtte de samlede investeringer.

Euroen svækkedes fortsat

Den nominelle effektive eurokurs svækkedes i løbet af 2015. Udviklingen i eurokursen afspejlede fortsat i høj grad de forskellige store økonomiers respektive konjunktursituationer og pengepolitikker. Udviklingen kan inddeles i fire faser. I 1. kvartal 2015 deprecierede euroen markant forud for ECB's annoncering af sit udvidede program til opkøb af værdipapirer. Derefter stabiliserede euroen sig i 2. kvartal, trods episoder med volatilitet i forbindelse med udviklingen i forhandlingerne mellem Grækenland og dets internationale kreditorer samt ændringer i markedsforventningerne om, hvornår Federal Reserve i USA eventuelt ville forhøje de pengepolitiske renter. I sommerens løb apprecierede euroen betydeligt på baggrund af øget global risikoaversion og usikkerhed om udviklingen i Kina og i vækstøkonomierne generelt. I 4. kvartal deprecierede euroen samlet set igen som følge af fornyede forventninger om en tiltagende forskel i pengepolitikkens stramhedsgrad på de to sider af Atlanten.

Figur 3

Eurokursen

(Daglige observationer)

Kilde: ECB.
Anm.: Nominel effektiv valutakurs over for 38 vigtige handelspartneres valutaer.

Den nominelle effektive eurokurs (målt over for 38 vigtige handelspartnere) faldt med over 3 pct. på årsbasis (se figur 3). Bilateralt svækkedes euroen kraftigt over for den amerikanske dollar (-11,0 pct.). I overensstemmelse hermed fortsatte euroens svækkelse over for valutaer, der er knyttet til dollaren, fx den kinesiske renminbi (-6,5 pct.). Euroen deprecierede også over for det britiske pund (-5,9 pct.) og den japanske yen (-10,3 pct.). Derimod apprecierede euroen markant over for den brasilianske real (+29,2 pct.) og den sydafrikanske rand (+18,9 pct.).

Hvad angår de europæiske valutaer, der er tæt knyttet til euroen, er den danske krone i øjeblikket den eneste valuta i den europæiske valutakursmekanisme 2 (ERM2), efter at Litauen blev medlem af euroområdet den 1. januar 2015. Den danske krone lå tæt på centralkursen i ERM2, mens Danmarks Nationalbank nedsatte de pengepolitiske renter fire gange i januar og februar 2015. Efter Schweizerische Nationalbanks meddelelse den 15. januar om, at den ville ophæve minimumsmålet for valutakursen på 1,20 schweizerfranc pr. euro, deprecierede euroen kraftigt over for schweizerfrancen og lå derefter en del over paritetskursen. Den bulgarske lev var stadig fast knyttet til euroen, mens euroen svækkedes en smule over for valutaerne i nogle af de EU-lande, der har flydende kurser, herunder den tjekkiske koruna (-2,6 pct.), den polske zloty (-0,2 pct.), den svenske krone (-2,2 pct.) og den kroatiske kuna (-0,3 pct.).

Boks 1 Finansiel stress i vækstøkonomierne

Bekymringer om vækstudsigterne for Kina og vækstøkonomierne generelt samt stigende forventninger om en pengepolitisk normalisering i USA gav i en periode i 2015 anledning til øget volatilitet på de finansielle markeder i vækstøkonomierne. Flere lande oplevede en betydelig udstrømning af kapital fra de indenlandske obligations- og aktiemarkeder og samtidig en stigning i rentespændet for både erhvervs- og statsobligationer og et markant nedadrettet pres på deres respektive valutaer. For at imødegå dette intervenerede forskellige centralbanker i stort omfang på valutamarkederne ved at sælge ud af valutareserven. Spændingerne kulminerede sidst i august 2015, hvor en skarp korrektion på de kinesiske aktiemarkeder medførte en markant stigning i den globale risikoaversion med betydelige virkninger for de globale finansielle markeder, herunder euroområdets.

Den finansielle stress i de største vækstøkonomier toppede i 3. kvartal 2015 på et meget højt niveau, også set i et længere perspektiv. Figur A viser en samlet indikator for finansiel stress i vækstøkonomierne, som omfatter data om porteføljestrømme, udviklingen i valutakurser, bevægelser i rentespændene for indenlandske obligationer og ændringer i valutareservebeholdninger. Indikatoren toppede i september 2015 på det næsthøjeste niveau i de seneste 10 år; det var højere end niveauerne under "taper tantrum"-episoden medio 2013. Stressniveauet var kun højere under de umiddelbare efterdønninger af den globale finanskrise i slutningen af 2008. Den samlede indikators enkelte komponenter viser, at de høje stressniveauer i løbet af 2015 hovedsagelig skyldtes udviklingen i valutakurser og i mindre omfang fald i landenes valutareserver. Efter det kinesiske aktiemarkeds dyk i slutningen af august 2015 registrerede vækstøkonomierne også en kraftig udstrømning i aktieinvesteringer, hvilket medvirkede til, at den finansielle stress toppede i september 2015.

Figur A

Finansiel stress i store vækstøkonomier

(Månedlige observationer)

Kilder: Haver, Institute of International Finance og ECB's beregninger.
Anm.: Indikatoren for finansiel stress i vækstøkonomierne omfatter data fra forskellige tidsserier for de finansielle markeder: 1) Porteføljestrømme til obligations- og aktiemarkederne (Institute of International Finance), 2) bilateral udvikling i den nominelle valutakurs over for den amerikanske dollar (Federal Reserve Board), 3) ændringer i rentespænd for de indenlandske obligationsmarkeder over for obligationsrenter i USA (JP Morgan's Emerging Market Bond Index) og 4) ændringer i valutareservebeholdninger (IMF International Financial Statistics). Den viste indikator svarer til et 3-måneders glidende gennemsnit af den første overordnede komponent, hvilket forklarer omkring 50 pct. af den samlede variation i det oprindelige datasæt. En positiv/negativ værdi af indikatoren angiver et stressniveau over/under det langsigtede gennemsnit. Landestikprøven omfatter Brasilien, Indien, Indonesien, Kina, Mexico, Sydafrika, Sydkorea, Thailand og Tyrkiet. Observationerne er månedlige og dækker perioden fra januar 2005. Den seneste observation vedrører december 2015.

Stigende forventninger om en normalisering af pengepolitikken i USA bidrog ganske vist til den øgede volatilitet på de finansielle markeder i 2015, men var sandsynligvis ikke hovedårsagen. Forventningerne om en renteforhøjelse i USA medførte en bredt funderet appreciering af dollaren i 2015 og øgede volatiliteten på valutamarkederne. Samtidig var rentestigningen i december 2015 helt i overensstemmelse med markedsforventningerne og havde stort set været indregnet siden årets begyndelse. Desuden viste den 10-årige amerikanske statsobligationsrente ikke nogen tydelig opadrettet tendens i 2015, som den havde gjort i forbindelse med "taper tantrum"-episoden, og løbetidspræmien var stadig meget langt nede.

Den akutte finansielle volatilitet i vækstøkonomierne i 2015 kunne i højere grad tilskrives bekymringer om konsekvenserne af den aftagende vækst i Kina og de lave råvarepriser. Et eksempel er, at nogle vækstøkonomier, der er nettoeksportører af råvarer, oplevede kraftig depreciering af deres valutaer efter korrektionen på det kinesiske aktiemarked i august 2015. Valutaerne i de økonomier, der har stærke handelsforbindelser med Kina, reagerede også kraftigt, herunder valutaerne i Chile, Indonesien, Malaysia og Thailand.

Samtidig bidrog eksisterende sårbarheder og bekymringer om ringere vækstudsigter også til stress på de finansielle markeder. De fleste vækstøkonomier har oplevet aftagende vækst i de seneste år som følge af både konjunkturforhold og strukturelle barrierer og har udsigt til lavere vækst i de kommende år. Endvidere er nogle af de økonomier, som de finansielle markeder allerede vurderede som skrøbelige under "taper tantrum"-episoden i 2013, stadig skrøbelige. Brasilien, Indonesien og Sydafrika havde fortsat dobbelt underskud (på både de offentlige finanser og de løbende poster på betalingsbalancen), som de havde haft siden begyndelsen af 2013, og Brasilien og Sydafrika havde desuden høj inflation og aftagende vækst at slås med. Tyrkiet havde også fortsat betydelige eksterne ubalancer og samtidig høj inflation og kreditvækst. De lave råvarepriser har haft en negativ indvirkning på de lande, der er nettoeksportører af råvarer, herunder Rusland og Brasilien. I Rusland er den igangværende konjunkturnedgang blevet forstærket af økonomiske sanktioner og lave oliepriser, som skubbede økonomien ind i en kraftig recession. Indien har derimod kunnet afhjælpe nogle af sine sårbarheder sammenlignet med 2013. Både inflationen og underskuddet på de løbende poster på betalingsbalancen er blevet reduceret efter indførelsen af en række officielle tiltag til forbedring af stabilitet og vækst.

Figur B

Ændringer i kredit som andel af BNP og gældsserviceringsandelen

(1. kvt. 2010 - 2. kvt. 2015; i procentpoint af BNP; procentpoint)

Kilder: Bank for International Settlements og ECB's beregninger.
Anm.: Kredit betyder den samlede kreditgivning til den ikke-finansielle sektor fra indenlandske banker, alle andre sektorer i økonomien samt ikke-residenter; hvad angår finansielle instrumenter, omfatter det "kernegæld", defineret som lån, gældsinstrumenter samt kontanter og indskud. Gældsserviceringsandelen er den andel af indkomsten, der bruges til at betale renter og afdrag på gæld i den private ikke-finansielle sektor. En liste over landeforkortelserne findes bag i denne Årsberetning.

En hurtig kreditvækst har også gjort mange vækstøkonomier mere følsomme over for stramning af de globale finansieringsforhold. Lempelige globale finansieringsforhold har bidraget til en hurtig kreditvækst i mange af disse lande i de seneste år (se figur B). I Kina, hvor hurtigtvoksende kreditgivning har understøttet stærke investeringer, udgjorde kreditgivningen til den private ikke-finansielle sektor omkring 200 pct. af BNP i 2015. Trods de lave renter har de stigende gældsniveauer medført en højere gældsserviceringsandel for husholdninger og virksomheder i mange vækstøkonomier. Det indikerer, at der er øgede risici for den finansielle stabilitet, navnlig hvis stramningen af de globale finansieringsforhold fører til højere renter. Endvidere har flere vækstøkonomier i de seneste år øget deres eksterne finansiering i dollar betydeligt, hvilket gør dem sårbare over for en yderligere appreciering af dollaren.

Alt i alt har den finansielle stress i 2015 understreget eksisterende sårbarheder i nogle vækstøkonomier og behovet for at gøre noget ved dem, navnlig i lyset af de sandsynlige stramninger af de globale finansieringsforhold og de pågældende landes egne udsigter til lavere vækst.

Den finansielle udvikling

Den finansielle udvikling i euroområdet i 2015 blev i høj grad præget af ECB's pengepolitiske beslutninger og især af opkøbsprogrammet (APP). Som følge heraf fortsatte pengemarkedsrenterne, renterne på statsobligationer og omkostningerne ved de ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering med at falde til et nyt historisk lavt niveau. Husholdningernes finansielle forhold blev også yderligere forbedret.

Pengemarkedsrenterne i euroområdet faldt som følge af stigende overskudslikviditet

Pengemarkedsrenterne fortsatte med at falde i 2015, hvilket i første omgang skyldtes det fortsatte gennemslag fra den negative rente på indlånsfaciliteten, der blev indført i juni 2014. Investorernes oprindelige strategier til at undgå negative renter, nemlig at søge afkast i noget længere løbetider, købe værdipapirer af høj kvalitet og, i mindre omfang, at påtage sig en større kreditrisiko, blev udtømt i takt med tilpasningen af prissætningen. Desuden forsvandt markedsfriktionen i forbindelse med overgangen til negative renter gradvist.

Figur 4

Pengemarkedsrenter og overskudslikviditet

(Milliarder euro; i pct. p.a.; daglige observationer)

Kilder: ECB og Bloomberg.
Anm.: De seneste observationer vedrører 11. januar 2016.

Tilførsel af likviditet i form af ekstraordinære pengepolitiske tiltag lagde et yderligere nedadrettet pres på pengemarkedsrenterne. Den stigende overskudslikviditet kunne især tilskrives opkøbsprogrammet (APP) og de målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO'er). Da overskudslikviditeten steg til over 650 mia. euro ultimo året, blev renterne stadigt mere negative (se figur 4), og aktiviteten faldt i visse segmenter af euroområdets pengemarked.

I perioden frem til Styrelsesrådets møde i december 2015 faldt pengemarkedsrenterne yderligere som følge af markedsforventninger om yderligere pengepolitiske lempelser. Den 3. december 2015 besluttede Styrelsesrådet at nedsætte renten på indlånsfaciliteten til -30 basispoint og forlængede APP i hvert fald indtil marts 2017. Som følge heraf blev pengemarkedsrentekurven gradvist forskudt yderligere nedad.

Trods en vis bekymring i starten gik overgangen til negative renter for en række brede referencerenter alt i alt glat, herunder også overgangen til længere løbetider som fx 6-måneders Euribor. 3-måneders Euribor og 6-måneders Euribor faldt til negative niveauer i henholdsvis april og november og var henholdsvis -13 basispoint og -4 basispoints ultimo 2015.

Statsobligationsrenterne blev historisk lave

Euroområdets statsobligationsmarked blev kraftigt påvirket af opkøbsprogrammet for aktiver udstedt af den offentlige sektor (PSPP) (se figur 5).[1] Som følge af annonceringen og gennemførelsen af PSPP fortsatte de lange renter på AAA-gæld i første omgang det fald, der begyndte i 2014, og nåede et nyt historisk lavt niveau i foråret. Derefter steg renterne indtil midten af 2015 på grund af positive overraskelser for euroområdets økonomiske udsigter, tekniske markedsfaktorer og en læringsproces, hvor markedet tilpassede sig gennemførelsen af PSPP. I 2. halvår faldt renterne igen, da fortsatte nedadrettede risici for inflationsudsigterne resulterede i yderligere pengepolitiske lempelser fra ECB, herunder en forlængelse af APP. Den gennemsnitlige 10-årige rente i euroområdet i 2015 nåede et historisk lavt niveau på 0,6 pct. Det er betydeligt lavere end gennemsnittet i tidligere år og også betydeligt lavere end gennemsnittet på 2,1 pct. i USA. Det var dog højere end de 0,4 pct. i Japan.

Figur 5

Lange statsobligationsrenter

(I pct. p.a.; daglige observationer)

Kilder: EuroMTS, ECB, Bloomberg og Thomson Reuters.
Anm.: Lange statsobligationsrenter er renterne for 10-årige obligationer eller den nærmeste løbetid. Statsobligationsrenten i euroområdet er baseret på ECB's tal for AAA-ratede obligationer, som omfatter obligationer fra Østrig, Finland, Tyskland og Holland.

Udviklingen i rentespændene for statsobligationer mellem eurolandene var forholdsvis rolig år til år, men med visse forskelle på tværs af landene. Samtidig lå spændene fortsat på niveauer, der svarede til niveauerne før statsgældskrisen.

Aktierne steg på baggrund af øget volatilitet

Euroområdets aktiemarkeder blev også påvirket af PSPP. Først steg aktiekurserne betydeligt i forventningen om og efter annonceringen af PSPP, da faldende obligationsrenter understøttede euroområdets aktier gennem lavere diskonteringssatser og investorernes justering af deres porteføljer i retning mod mere risikobetonede aktiver. Som følge heraf var værdien af EURO Stoxx steget med næsten en fjerdedel i foråret (se figur 6). Midt i 2015 steg volatiliteten imidlertid, og aktiekurserne faldt som følge af usikkerhed om situationen i Grækenland og et brat fald i de kinesiske aktiekurser, der – sammen med et kraftigt fald i oliepriserne – skabte bekymring om de globale økonomiske udsigter. Trods det steg euroområdets aktiemarkeder i efteråret – hvilket til dels skyldtes, at disse bekymringer skabte forventninger om pengepolitiske lempelser fra vigtige centralbankers, herunder ECB's, side – og de sluttede året med en stigning på omkring 8 pct. år til år.

Figur 6

Væsentlige aktieindeks

(Indeks: 1. januar 2009 = 100; daglige observationer)

Kilde: Thomson Reuters.
Anm.: De anvendte indeks er det brede Dow Jones Euro Stoxx for euroområdet, Standard & Poor's 500 for USA og Nikkei 225 for Japan.

De nominelle omkostninger ved de ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering blev også historisk lave

Figur 7

Samlede nominelle omkostninger ved euroområdets ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering

(I pct. p.a.; 3-måneders glidende gennemsnit)

Kilder: ECB, Merrill Lynch, Thomson Reuters og ECB's beregninger.
Anm.: De samlede omkostninger ved ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering beregnes som et vægtet gennemsnit af omkostningerne ved banklån, markedsbaseret gæld og udstedelse af aktier baseret på de respektive udeståender udledt af kontiene for euroområdet. Omkostningerne ved udstedelse af aktier måles ved hjælp af en 3-trins udbyttediskonteringsmodel med anvendelse af information fra Datastreams aktieindeks for ikke-finansielle selskaber. De seneste observationer vedrører november 2015.

Figur 8

Ændringer i euroområdets ikke-finansielle selskabers kilder til ekstern finansiering

(4-kvartalers sum; milliarder euro)

Kilder: Eurostat og ECB.
Anm.: MFI-lån og lån fra ikke-MFI'er (andre finansielle formidlere, forsikringsselskaber og pensionskasser) korrigeret for effekten af salg og securitisering. "Andre" er forskellen mellem totalen og de instrumenter, der er medtaget i figuren. Det omfatter koncerninterne lån. Den seneste observation vedrører 3. kvartal 2015.

Ved at reducere omkostningerne ved markedsbaseret gæld og ved udstedelse af aktier bidrog annonceringen af PSPP også til at bringe de samlede nominelle omkostninger ved de ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering ned på et nyt historisk lavt niveau i februar 2015 (se figur 7). Det var navnlig lempelsen af finansieringsforholdene for banker som følge af både PSPP og TLTRO'er, der bidrog til at sænke omkostningerne ved banklån yderligere for de ikke-finansielle selskaber. På grund af den mere bankbaserede finansielle formidling i euroområdet spillede omkostningerne ved bankfinansiering en vigtig rolle i reduktionen af de samlede nominelle omkostninger ved ekstern finansiering. Det kompenserede for stigningen i omkostningerne ved markedsbaseret gæld i 2. halvår og stigningen i omkostningerne ved udstedelse af aktier i forbindelse med udviklingen på aktiemarkederne medio 2015. Det var specielt vigtigt, at forskellene i omkostningerne ved ekstern finansiering mellem eurolandene faldt yderligere i løbet af 2015, da gennemslaget fra pengepolitiske lempelser fra ECB steg i de lande, der var hårdest ramt af krisen.

Øget strøm af ekstern finansiering

De lave finansieringsomkostninger (både nominelt og reelt) samt bedre adgang til finansiering og en styrket økonomi resulterede i en betydelig stigning i de ikke-finansielle selskabers brug af ekstern finansiering i de første tre kvartaler af 2015 (se figur 8). Den samlede stigning kunne især tilskrives banklån, udstedelse af unoterede aktier og handelskreditter, mens den igangværende stærke vækst i tilbageholdt overskud sandsynligvis havde en vis dæmpende effekt på værdipapirudstedelsen. I 2015 var det første gang i fire år, de ikke-finansielle selskaber øgede brugen af banklån, og det skyldtes både forbedrede vilkår for kreditgivningen og fortsat forbedrede vilkår for kreditefterspørgslen. Kreditgivningen steg som følge af lempelsen af finansieringsforholdene for banker og forbedringen af risiko-afkast-profilen for lån i forhold til andre aktiver.[2] Kreditefterspørgslen blev understøttet af det igangværende fald i omkostningerne ved lån som følge af de forbedrede økonomiske udsigter. Ud over banklån steg udstedelsen af gældsinstrumenter og børsnoterede aktier også kraftigt mellem januar og april 2015 efter annonceringen af PSPP, men faldt i 2. halvår, da markedsbaseret finansiering blev dyrere.

Husholdningernes nettoformue fortsatte med at stige

Det lave renteniveau og de høje aktivpriser, der også blev afspejlet i husprisudviklingen, resulterede i en stigning i husholdningernes nettoformue i euroområdet i 2015 (se figur 9).

Figur 9

Ændring i husholdningernes nettoformue

(4-kvartalers sum; i pct. af disponibel bruttoindkomst)

Kilder: Eurostat og ECB.
Anm.: Tal for ikke-finansielle aktiver er skøn foretaget af ECB. Den seneste observation vedrører 2. kvartal 2015.1) Denne post omfatter nettoopsparing, indgående nettokapitaloverførsler samt forskellen mellem de ikke-finansielle og finansielle konti.2) Primært gevinster og tab på aktier og andre ejerandelsbeviser.3) Primært gevinster og tab på fast ejendom (herunder jord).

Husholdningernes finansieringsomkostninger i euroområdet var fortsat noget nær rekordlave i alle lånekategorier, men der var fortsat spredning mellem landene og mellem låntyperne. Der var en moderat stigning i husholdningssektorens banklån.

Boks 2 Hvorfor er renterne så lave?

De nominelle renter i euroområdet er nu historisk lave. Renten ved de primære markedsoperationer er tæt på 0 pct., og renten på indlånsfaciliteten er negativ. I det sidste halvandet år er euroområdets rentekurve blevet forskudt nedad, og den er blevet fladere (se figur A).

Da denne udvikling i de udviklede økonomier er meget usædvanlig – ligegyldigt hvilken målestok man anvender – er det vigtigt at forstå, hvorfor renterne er så lave. De meget lave renter er kun delvis centralbankens valg. Renterne afspejler også globale faktorer og faktorer, der er specifikke for euroområdet, hvoraf nogle er langvarige og vedvarende, mens andre er relateret til eftervirkningerne af den finansielle krise.[3]

Selv om pengepolitikken ikke kan gøre noget ved de kræfter, der lægger en dæmper på økonomien på længere sigt, skal pengepolitikken reagere på det disinflationære pres, som disse kræfter skaber. Hvis det er i overensstemmelse med centralbankens mandat, kan den også reagere på yderligere svagheder i den samlede efterspørgsel som følge af krisen. Det sker ved at bringe renten så tæt som muligt på det, der kaldes "ligevægtsrenten". Det er den rente, hvor de økonomiske ressourcer udnyttes fuldt ud, og inflationen er stabil omkring det niveau, der er mest i overensstemmelse med centralbankens mål om prisstabilitet. På grund af krisens alvor kunne dette ikke opnås alene gennem traditionel pengepolitik, og der var derfor behov for en række ekstraordinære tiltag. Fremadrettet vil prisstabilitet skabe forudsætningerne for, at renterne stiger igen og gradvist nærmer sig mere normale niveauer.

Figur A

Rentekurve for syntetiske statsobligationsrenter i euroområdet og OIS-rentekurve

(Basispoint)

Kilde: ECB.

I denne boks gennemgås årsagerne til de lave renter i euroområdet derfor, og nogle af konsekvenserne for banker og opsparere beskrives. Der er helt klart brug for en lempelig pengepolitik for at understøtte den økonomiske genopretning og inflationen, og som det fremgår af faldet i bankernes udlånsrenter og en forbedret adgang til kredit for virksomheder og husholdninger, har dette vist sig at være effektivt, men lave renter kan have konsekvenser for dem, der er afhængige af renteindtægter som fx personer med opsparingskonti. Desuden kan lave renter have uønskede bivirkninger som fx at tilskynde til overdreven risikotagning på de finansielle markeder. Derfor er det vigtigt at forstå de underliggende årsager til vedvarende lave renter – ikke mindst fordi de kan relateres til faktorer, der ikke kan kontrolleres ved hjælp af pengepolitik.

Årsager til lave renter

For bedre at forstå de forskellige faktorer bag de lave renter kan det være nyttigt at opdele de lange nominelle renter i fire komponenter: forventet inflation i aktivets løbetid, forventet udvikling i de korte realrenter, inflationsrisikopræmien og realløbetidspræmien, der tilsammen udgør den kompensation, som investorerne kræver for at holde lange obligationer i stedet for kortfristede værdipapirer. Alle disse komponenter har bidraget til de meget lave lange renter, der ses i dag.

Set over en længere periode har de lange nominelle obligationsrenter været faldende i alle de store udviklede økonomier siden 1980'erne. Det afspejler bl.a. en styrkelse af de pengepolitiske rammer, som centralbankerne har vedtaget, og som har sænket inflationsforventningerne på langt sigt og reduceret inflationspræmierne, hvilket har bidraget til lavere nominelle renter.

Figur B

Markedsudledt udvikling i den 1-årige realrente i euroområdet

(I pct. p.a.)

Kilde: ECB.

Faldet i de lange nominelle renter skyldes også realkomponenten, hvor forward realrenterne er negative langt ud i fremtiden (se figur B). Eftersom forward realrenten indeholder den forventede realrente og realløbetidspræmien, har det vist sig, at den forventede realrente ved tidshorisonter, der ligger tilstrækkelig langt væk fra nutiden,efter terminspræmien er fjernet, kan bruges som udtryk for realligevægtsrenten.[4]

En del af faldet i de globale realrenter kan tilskrives langsigtede faktorer, mens resten skyldes konjunkturudviklingen. Hvis Solow-vækstmodellen bruges til at organisere de forskellige faktorer, der driver realrenterne på langt sigt, vedrører disse faktorer i sidste ende produktivitet, befolkningsvækst og opsparingsadfærd. Den umiddelbare opfattelse er, at disse faktorer bestemmer investeringerne, og derfor efterspørgslen efter udlånsmidler, som skal matches af opsparing. Set over en lang periode har både totalfaktorproduktiviteten og befolkningsvæksten været aftagende i euroområdet i årtier. Det er også muligt, at den globale opsparingstilbøjelighed er steget.

Ud over presset fra disse langsigtede faktorer er der yderligere faktorer, der dæmper realrenterne, og som er mere direkte forbundet med den globale finansielle krise. Først og fremmest er euroområdet stadig i gang med at arbejde sig igennem en "balancerecession", hvor al for megen gæld, "gældsoverhæng", skaber grundlag for en kraftig nedgang, der til gengæld kræver betydelig gældsreduktion og forlænger lavkonjunkturen.

Den sidste komponent, der påvirker de lange renter, er løbetidspræmien. Også her har de langsigtede faktorer og konjunkturudviklingen i forbindelse med finanskrisen presset de nominelle renter ned. Løbetidspræmierne i euroområdet er faldet som følge af Eurosystemets opkøb af værdipapirer samt faktorer som fx udbuddet af og efterspørgslen efter sikre aktiver på globalt niveau.

Samlet set er de lave renter i sidste ende en konsekvens af svage langsigtede tendenser i kombination med de konjunkturmæssige konsekvenser af en kompleks finansiel krise og en usædvanligt langvarig makroøkonomisk lavkonjunktur. Forudsigelser af varigheden af disse påvirkninger er behæftet med betydelig usikkerhed. Mens de mere langsigtede faktorer bag det langvarige fald i realrenterne ikke kan kontrolleres gennem pengepolitikken, har en centralbank mandat til at sikre, at inflationen vender tilbage til og stabiliserer sig omkring centralbankens mål, hvilket til gengæld bidrager til holdbar økonomisk vækst, hvor overskudskapaciteten igen absorberes. I øjeblikket ligger dette mandat til grund for politikker, der kan lægge et nedadrettet pres på renterne over hele rentestrukturen, så låneforholdene holdes på niveauer, der er tilstrækkeligt lempelige til at sikre, at de økonomiske forhold og inflationen normaliseres på mellemlangt sigt.

Tallene tyder på, at effekten af ECB's tiltag breder sig igennem det finansielle system ved at sørge for, at de nuværende og forventede korte renter er forankret ved deres reelle nedre grænse og ved at sænke realløbetidspræmien for de lange renter. Bankernes udlånsrenter til husholdninger og ikke-finansielle selskaber er fortsat med at falde, mens kreditvæksten gradvis tiltager, selv om den stadig er svag (se afsnit 1.5 i dette kapitel).

Følgelig er ECB's aktuelle lempelige pengepolitik et nødvendigt og effektivt middel til at sikre prisstabilitet på mellemlangt sigt. Eftersom traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde fastslår, at hovedmålet for pengepolitikken i euroområdet er at fastholde prisstabilitet, er ECB's nuværende pengepolitik helt i overensstemmelse med ECB's mandat.

Boks 3 Hvad betyder de lave renter for banker og opsparere?

Det er vigtigt at holde øje med, om ECB's lempelige pengepolitik har negative bivirkninger for banker og opsparere. Ganske vist må der ikke gås på kompromis med mandatet om at fastholde prisstabilitet, som er indarbejdet i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde, i forhold til andre politikhensyn, men risikoen for bivirkninger kan mindskes ved at udvikle passende sikkerhedsforanstaltninger og fokusere på områder, hvor andre politikdomæner bør øge bestræbelserne på at imødegå de underliggende svagheder i euroområdets økonomiske og finansielle system. Almindelige bekymringer i forbindelse med mulige bivirkninger ved ECB's lempelige pengepolitik og de lave renter drejer sig om indvirkningen på bankernes rentabilitet og forrentningen af opsparing.

En mulig negativ indvirkning på den finansielle sektor er ofte, at lave renter – og især centralbankernes opkøb og den udfladning af rentekurven, som opkøbene fremmer – kan påvirke bankernes rentabilitet. Med andre ord kan bankernes traditionelle forretningsmodel med løbetidstransformation (finansiering af opkøb af langfristede aktiver ved udstedelse af kortfristede passiver) blive hæmmet af et nedadrettet pres på deres formidlingsmarginer. Desuden kan den negative rente på indlånsfaciliteten betyde, at rentabiliteten falder yderligere for de banker, der har en stor mængde overskudslikviditet i Eurosystemet.

Selv om disse effekter bestemt kan observeres, bør man ikke glemme andre positive effekter i forbindelse med opkøbsprogrammerne og den lempelige pengepolitik generelt, der opvejer de negative effekter. Ved at understøtte den økonomiske aktivitet forbedrer disse instrumenter låntagernes evne til at overholde deres forpligtelser, og det har en positiv indvirkning på bankernes balancer gennem en markant forbedring af kvaliteten af bankernes aktiver og et fald i bankernes hensættelsesbehov. Desuden resulterer den generelle stigning i aktivpriserne som følge af den lempelige pengepolitik i værdiansættelsesgevinster for disse aktiver på bankernes balancer.

At dømme efter oplysningerne fra undersøgelsen af bankernes udlån i euroområdet er der i øjeblikket intet, der tyder på, at det er de negative effekter af den lempelige politik på bankernes rentabilitet, der er dominerende i euroområdet som helhed. I månederne efter lanceringen af opkøbsprogrammet (APP) var der faktisk en positiv nettoandel af bankerne, der angav en stigning i rentabiliteten som følge af APP. Mens den endelige effekt af APP på bankernes rentabilitet kan være forskellig fra land til land afhængigt af de strukturelle elementer i de respektive banksystemer, berettiger dette samlet set til en positiv vurdering.

Den anden bekymring vedrører faldet i forrentningen af husholdningernes opsparing, især opsparing i form af bankindeståender.[5] Der er en tæt forbindelse mellem denne forrentning og den gældende pengepolitik. Som følge heraf er de nominelle renter på mange typer opsparing i euroområder i øjeblikket historisk lave.

Men, som tidligere forklaret, afspejler de lave renter faktisk de gældende makroøkonomiske og strukturelle forhold. Derfor er den lave forrentning af opsparing et symptom på og ikke årsagen til den træge økonomiske genopretning. En afvigelse fra den nuværende lempelige pengepolitik ville begrænse den økonomiske udvikling yderligere, modvirke låntagning (fx fra virksomheder, der ønsker at finansiere rentable investeringsprojekter) og i sidste ende bidrage til at forlænge perioden med lave renter.

Det afgørende er at gøre noget ved de grundlæggende faktorer, der er ansvarlige for den aktuelle lave ligevægtsrealrente. Det skal primært ske ved hjælp af en effektiv strukturpolitik, der kan give en holdbar forøgelse af produktiviteten og den økonomiske vækst. Desuden bør finanspolitikken understøtte den økonomiske genopretning, samtidig med at EU's finanspolitiske regler overholdes. Endelig er der et klart behov for at afhjælpe manglerne ved ØMU'ens institutionelle struktur som skitseret i de fem formænds rapport for at fjerne de tilbageværende forhindringer for høj og holdbar vækst.

Den økonomiske aktivitet

Selv om de eksterne forhold blev svækket, forblev den økonomiske aktivitet i euroområdet robust som følge af stigende indenlandsk efterspørgsel. Det betød, at den gradvise fremgang i euroområdet, som begyndte i 2. kvartal 2013, fortsatte i hele 2015. Den gennemsnitlige årlige vækst var på 1,5 pct. i 2015 (se figur 10). Det er det højeste niveau siden 2011. At væksten efterhånden tiltog, skyldes primært et robust privatforbrug, der var forholdsvis bredt funderet på tværs af eurolandene (se også boks 4). Der var et lille positivt vækstbidrag fra nettoeksporten, hovedsagelig som følge af øgede eksportmarkedsandele efter den betydelige depreciering af euroen, som satte ind medio 2014. Investeringsvæksten forblev dog svag og hæmmedes af, at det gik relativt langsomt med at implementere strukturreformer i nogle lande, og af de nødvendige balancetilpasninger i en række sektorer.

Den økonomiske fremgang i euroområdet fortsatte i 2015 trods svagere globale vækstudsigter

Stigningen i den gennemsnitlige årlige vækst i 2015 understøttedes af ECB's meget lempelige pengepolitiske linje, som har påvirket økonomien i form af lempeligere finansieringsforhold, en forbedret stemning på markedet, meget lave renter samt euroens depreciering. De faldende oliepriser og den gradvise forbedring af euroområdets arbejdsmarkeder stimulerede væksten yderligere i 2015.

Figur 10

Realt BNP i euroområdet

(Ændring i pct. år/år; bidrag i procentpoint år/år)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Ud over at øge optimismen hos forbrugerne har de forskellige pengepolitiske tiltag, der er gennemført i de seneste år, herunder det udvidede opkøbsprogram i begyndelsen af 2015, styrket erhvervstilliden, idet finansieringsforholdene, også for små og mellemstore virksomheder, er blevet bedre. Det har gavnet investeringerne, der i gennemsnit bidrog mere til væksten i 2015 end i 2014 og 2013, hvilket afspejler forbedret indtjening i virksomhederne, en knap så afdæmpet efterspørgsel og øget kapacitetsudnyttelse. Selv om investeringerne styrkedes i begyndelsen af 2015, lå de stadig ca. 15 pct. lavere end før krisen.

Den indenlandske efterspørgsel i euroområdet forbedredes i løbet af 2015 og lå i gennemsnit på det højeste niveau siden 2007. Husholdningernes opsparingskvote var stort set stabil gennem 2015, hvorved den understøttede forbrugsudviklingen. Det offentlige forbrug bidrog positivt til den økonomiske vækst i 2015. Den offentlige og private sektors gældsætning, der fortsat var høj i visse lande, havde en dæmpende effekt på den indenlandske efterspørgsel. Desuden var langsommelighed med hensyn til implementering af strukturreformer fortsat med til at holde væksten nede.

Den økonomiske vækst i 2015 blev begrænset af svage eksterne forhold (se kapitel 1, afsnit 1.1). Mens afmatningen i vækstøkonomierne dæmpede euroområdets eksportvækst, var den betydelige depreciering af den effektive eurokurs, som begyndte medio 2014, til gavn for eksporten og betød, at euroområdet kunne erobre markedsandele. Den relativt stærke eksportvækst blev også understøttet af et skift i den geografiske sammensætning af eksporten, således at udviklede økonomier som fx USA i stigende grad aftog euroområdets eksport. Desuden kom den positive udvikling i euroområdets indenlandske efterspørgsel til udtryk i yderligere fremgang i handlen inden for euroområdet i 2015. Væksten i både eksport og import var højere i 2015 end i de tre foregående år. Alt i alt har nettoeksporten formodentlig ydet et lille positivt bidrag til væksten i 2015.

Figur 11

Real bruttoværditilvækst i euroområdet fordelt på økonomisk aktivitet

(Indeks: 1. kvartal 2009 = 100)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Fremgangen i 2015 var forholdsvis bredt fordelt på sektorer (se figur 11). Efter at være steget i de sidste tre år nåede den samlede værditilvækst i 3. kvartal næsten op på et niveau svarende til toppunktet før krisen. Værditilvæksten fortsatte med at øges hurtigere i servicesektoren end i industrien (ekskl. byggeriet) og i byggeriet, og i servicesektoren lå den i 3. kvartal 2015 ca. 3 pct. over toppunktet fra før krisen. Værditilvæksten i industrien ekskl. byggeriet lå stadig lavere end før krisen, men fortsatte dog med langsomt at stige. Omvendt viste værditilvæksten i byggeriet en lille nedgang i 2015 og lå fortsat langt under toppunkterne fra før krisen, som blev nået i 2008.

Den gradvise fremgang på arbejdsmarkederne fortsatte

Der var yderligere fremgang på arbejdsmarkederne i 2015 (se figur 12). Den stigning i beskæftigelsen, der begyndte medio 2013, fortsatte i 2015. I årets 3. kvartal var antallet af beskæftigede i euroområdet 1,1 pct. højere end i 3. kvartal 2014, men stadig omkring 2 pct. lavere end det højeste niveau fra før krisen. Den stigende beskæftigelse i 2015 afspejlede især fremgang i Spanien og Tyskland, men der var opmuntrende tegn på, at andre, tidligere sårbare, lande, også bidrog til stigningen.

Figur 12

Indikatorer for arbejdsmarkedet

(Kvartalsvis vækst; pct. af arbejdsstyrken; sæsonkorrigeret)

Kilde: Eurostat.

Hvad angår de enkelte sektorer, steg beskæftigelsen først og fremmest i servicesektoren, mens antallet af beskæftigede i industrien ekskl. byggeriet kun steg moderat, og beskæftigelsen i byggeriet faldt. I 2015 steg det samlede antal arbejdstimer lidt mindre end antallet af beskæftigede. Den årlige produktivitetsvækst pr. ansat var fortsat lav, idet den i gennemsnit var omkring 0,5 pct. pr. kvartal i de første tre kvartaler af 2015 sammenholdt med en årlig stigning på 0,3 pct. i 2014.

Ledigheden mindskedes fortsat i 2015 og var 10,5 pct. i 4. kvartal 2015, hvilket er det laveste niveau siden begyndelsen af 2012. Den nedgang i ledigheden, der begyndte i 1. halvår 2013, har været bredt fordelt på køn og aldersgrupper. For 2015 som helhed lå den gennemsnitlige ledighed på 10,9 pct., hvor den i 2014 havde ligget på 11,6 pct. og i 2013 på 12 pct.

Mens ledigheden i euroområdet er faldet betragteligt siden medio 2013, ligger de bredere mål for mængden af ledig kapacitet på arbejdsstyrken – som tager højde for, at der er folk, som ufrivilligt arbejder på deltid, eller som har trukket sig ud af arbejdsmarkedet – fortsat højt. Der er i øjeblikket over 7 mio. mennesker, som ufrivilligt arbejder på deltid, fordi de ikke kan få fuldtidsbeskæftigelse, og ca. 7 mio., som har opgivet at søge efter arbejde (og derfor har forladt arbejdsmarkedet), så der er stadig betydelig ledig kapacitet på arbejdsmarkedet i euroområdet.

Boks 4 Privatforbrugets rolle i den økonomiske genopretning

Den økonomiske genopretning i euroområdet har først og fremmest været drevet af privatforbruget. I en situation med svage investeringer, finanspolitisk konsolidering og moderat vækst i handlen er det private forbrug steget støt siden begyndelsen af 2013. I de fire kvartaler frem til 3. kvartal 2015 nærmede dets bidrag til BNP-væksten sig niveauet fra før krisen, hvilket ikke var tilfældet for investeringerne (se figur A).

Den seneste tids vækst i forbruget er gået hånd i hånd med en støt forbedring af arbejdsmarkedet. Den stigende forbrugertillid siden begyndelsen af 2013 afspejler solid vækst i den disponible realindkomst som følge af en positiv udvikling på arbejdsmarkedet (se figur B). Ledigheden er faldet med 1,6 procentpoint i perioden, men ligger stadig et godt stykke over lavpunktet fra før krisen (3,3 procentpoint højere i 4. kvartal 2015 end i 1. kvartal 2008). Hvad angår de enkelte eurolande, har den seneste tids forbrugsvækst været forholdsvis høj i de lande, hvor der er sket en kraftig forbedring af arbejdsmarkedet. Navnlig i Spanien, Irland og Portugal har fremgangen på arbejdsmarkedet været bemærkelsesværdig, og samtidig er den disponible indkomst og forbruget steget betydeligt.

Figur A

Gennemsnitlige kvartalsvise bidrag til BNP-væksten fra hovedkomponenterne i BNP

(Gennemsnitligt bidrag kvt./kvt.; procentpoint)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Figur B

Forbrugertillid og ændring i ledigheden

(I pct.; procentpoint)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

De lavere energipriser har også spillet en ikke uvæsentlig rolle i forhold til den seneste tids stigende forbrug. Siden begyndelsen af 2013 er husholdningernes købekraft, målt ved deres disponible realindkomst, steget med omkring 3 pct. Ca. en tredjedel af stigningen skyldes lavere energipriser.[6]

Den øgede købekraft som følge af de lavere energipriser synes dog at have haft en usædvanlig stærk effekt på forbruget under den igangværende økonomiske genopretning. Når den disponible realindkomst øges på grund af faldende råvarepriser, lægges en del af gevinsten typisk til side i nogle kvartaler. Faktisk vokser opsparingsraten gerne, når olieprisen falder, mens den mindskes efter en stigning. Det sås også under den finansielle krise, hvor dykkende oliepriser ledsagedes af en betydelig stigning i opsparingsraten (se figur C). I modsætning hertil har opsparingsraten været nogenlunde stabil i de seneste kvartaler.

Den afdæmpede vækst i opsparingsraten i forbindelse med energiprisfaldet afspejler opbygningen af et forbrugsefterslæb. Således faldt efterspørgslen efter varige forbrugsgoder kraftigere end efterspørgslen efter ikke-varige forbrugsgoder og tjenesteydelser i forbindelse med krisen (se figur D). Der er ofte en tilbageholdt efterspørgsel efter varige forbrugsgoder i umiddelbar forlængelse af en recession, idet forbrugerne har tøvet med at købe som følge af den økonomiske usikkerhed. Jo længere husholdningerne udskyder deres køb af varige forbrugsgoder, desto stærkere bliver både lysten til og behovet for at udskifte dem, når den økonomiske genopretning sætter ind. Den tilbageholdte efterspørgsel kan således sætte yderligere skub i økonomien lige efter en lavkonjunktur.

Den seneste tids stigning i anskaffelsen af varige forbrugsgoder kan dermed skyldes et behov, som er opbygget i kriseårene (se figur D). Fra 2007 til 2013 faldt de varige forbrugsgoders andel af det samlede forbrug i euroområdet som helhed. Faldet var klart stærkest i de lande, som blev værst ramt af krisen. Omvendt er de varige forbrugsgoders andel af det samlede forbrug siden 2013 steget kraftigere i disse lande. Fremadrettet må den opadrettede effekt af det opsparede behov på forbrugsvæksten forventes at forsvinde, når husholdningerne har fået udskiftet deres varige forbrugsgoder.

Figur C

Opsparingsraten og prisen på råolie

(I pct.; i euro pr. tønde)

Kilder: Eurostat og IMF.
Anm.: Opsparingsraten er bruttoopsparingen hos husholdninger og non-profit institutioner rettet mod husholdninger i forhold til den årlige glidende sum af deres disponible bruttoindkomst.

Figur D

Forbrug af varige og ikke-varige forbrugsgoder samt tjenesteydelser i euroområdet

(Ændring i pct. år/år)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.
Anm.: Da Eurostat kun offentliggør en fordeling af det private forbrug på varige og ikke-varige forbrugsgoder for nogle eurolande, er de samlede tal for euroområdet beregnet tilnærmelsesvis på grundlag af observationer for 17 lande (dvs. alle eurolande undtagen Belgien og Irland). Den seneste observation vedrører 2. kvartal 2015.

Eftersom størstedelen af stigningen i realindkomsten synes at kunne tilskrives den positive udvikling på arbejdsmarkedet, vil forbruget vise sig at være robust, for så vidt arbejdsmarkedet fortsat forbedres. Selv når virkningen af de lavere oliepriser og forbrugsefterslæbet for varige forbrugsgoder ophører, vil en yderligere forbedring af arbejdsmarkedet stadig understøtte fremgangen i privatforbruget.

Udviklingen i priser og omkostninger

Den samlede inflation i euroområdet, målt ved det harmoniserede forbrugerprisindeks HICP, var meget lav eller endog negativ i hele 2015, hvilket skal ses i lyset af de fortsat lave råvarepriser. HICP-inflationen ekskl. fødevarer og energi steg i første omgang fra det historisk lave niveau i 1. halvår, men i 2. halvår lå den nogenlunde stabilt på ca. 0,9 pct.

Den samlede inflation faldt yderligere i 2015

I 2015 var den samlede gennemsnitlige HICP-inflation i euroområdet 0,0 pct. mod 0,4 pct. i 2014 og 1,4 pct. i 2013. Udviklingen i HICP-inflationen var primært drevet af udviklingen i energipriserne (se figur 13). Den samlede inflation var negativ i to omgange – første gang i begyndelsen af 2015 og anden gang i efteråret. Mod slutningen af året var den samlede inflationen igen svagt positiv.

Den underliggende inflation, målt ved HICP ekskl. energi og fødevarer, steg fra det historisk lave niveau på 0,6 pct. i begyndelsen af 2015 (se boks 5). I 2. halvår lå den underliggende inflation overordnet stabilt på omkring 0,9 pct. med et gennemsnit for året på 0,8  pct. (se figur 14). Eksterne faktorer, herunder den forsinkede effekt af euroens appreciering indtil maj 2014 og den indirekte effekt af faldet i priserne på olie og andre råvarer, lagde hele året et nedadrettet pres på den underliggende HICP-inflation. På den indenlandske side bidrog den afdæmpede lønudvikling og virksomhedernes lave "pricing power" i et meget konkurrencepræget miljø også til den lave underliggende inflation.

Figur 13

HICP-inflation og bidrag fra de enkelte komponenter

(Ændring i pct. år/år og bidrag i procentpoint)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Figur 14

HICP-inflation ekskl. energi og fødevarer og bidrag fra de enkelte komponenter

(Ændring i pct. år/år og bidrag i procentpoint)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Hvis man ser nærmere på i hovedkomponenterne i HICP, viser det sig, at energikomponenten lagde et vedvarende nedadrettet pres på den samlede HICP-inflation i hele 2015. Prisstigningstakten for energi var negativ i alle måneder af 2015, hvilket primært skyldtes udviklingen i oliepriserne i euro.

Prisstigningstakten for fødevarer har været tiltagende siden begyndelsen af 2015, hvilket primært kan tilskrives uforarbejdede fødevarer. Den kraftige opgang i prisstigningstakten for uforarbejdede fødevarer i efteråret afspejlede den effekt, som det usædvanligt varme sommervejr havde på frugt- og grøntpriserne. Prisstigningstakten for forarbejdede fødevarer var nogenlunde stabil i løbet af året.

Den årlige vækst i priserne på industrivarer ekskl. energi steg fra de meget lave niveauer i 2014 og begyndelsen af 2015. Stigningen kunne især tilskrives priserne på varige forbrugsgoder og, i mindre grad, priserne på halvvarige forbrugsgoder, mens prisstigningstakten for ikke-varige forbrugsgoder var nogenlunde stabil. Stigningen afspejlede navnlig effekten af euroens depreciering siden maj 2014. Set over en længere periode blev prisstigningerne på industrivarer ekskl. energi holdt nede af det kraftige fald i priserne på højteknologiske varer, der er udsat for stærk konkurrence i detailhandelsleddet både nationalt og internationalt.

Figur 15

Underkomponenter i producentpriserne i industrien

(Ændring i pct. år/år)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Importpriserne var hovedårsagen til det opadrettede prispres som følge af sigende inputpriser, der afspejlede euroens depreciering. Importpriserne på forbrugsvarer ekskl. fødevarer viste fortsat solid vækst hele året. Indenlandsk var presset på forbrugerpriserne for industrivarer ekskl. energi som følge af prisstigninger tidligere i værdikæden fortsat afdæmpet og var tydeligst i udviklingen i producentpriserne i forbrugsvareindustrien ekskl. fødevarer, der lå lige over nul hele året. Producentpriserne på halvfabrikata samt priserne i euro på råolie og andre råvarer tyder på, at presset i de tidlige stadier i priskæden har været afdæmpet, hvilket primært kan tilskrives svage inputpriser på energi og råvarer ekskl. energi (se figur 15).

Prisstigningerne på tjenesteydelser var nogenlunde stabile inden for et interval på 1,0-1,3 pct. i 2015, hvilket afspejlede, at der fortsat var en betydelig ledig kapacitet på euroområdets produkt- og arbejdsmarkeder. Produkter, der indgår i komponenten tjenesteydelser i HICP, produceres ofte indenlandsk, hvilket betyder, at priserne på tjenesteydelser er tættere knyttet til udviklingen i den indenlandske efterspørgsel og lønomkostninger.

Fortsat lavt indenlandsk omkostningspres

Figur 16

BNP-deflatoren og dens underkomponenter

(Ændring i pct. år/år og bidrag i procentpoint)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Det indenlandske omkostningspres, der skyldes lønomkostningerne, var fortsat afdæmpet i de første tre kvartaler af 2015 (se figur 16). Den betydelige ledige kapacitet i euroområdets økonomier og på arbejdsmarkederne begrænsede fortsat lønomkostningspresset og virksomhedernes "pricing power". Desuden har strukturreformer på arbejds- og produktmarkederne i de senere år resulteret i en større løn- og prisfleksibilitet nedadtil i nogle eurolande. Lav inflation forbedrer alt andet lige lønningernes reelle købekraft, og det var også med til at begrænse lønpresset.

Væksten i lønsum pr. ansat i euroområdet var 1,1 pct. (år til år) i 3. kvartal 2015, og gennemsnittet på 1,2 pct. for de tre første kvartaler af 2015 antyder, at der er sket et fald i forhold til 2014. Den årlige vækst i enhedslønomkostningerne forblev lav (mærkbart under 1 pct.). Det skyldtes primært aftagende vækst i lønsum pr. ansat, mens produktivitetsvæksten steg i begyndelsen af 1. halvår 2015, hvorefter den også faldt svagt.

Det indenlandske omkostningspres fra udviklingen i avancerne steg i 2015. Den årlige vækst i avancerne (målt ved bruttooverskuddet af produktionen) fortsatte med at stige i de første tre kvartaler af 2015 som følge af den økonomiske fremgang, moderate lønomkostninger og forbedringer i bytteforholdet på grund af en svag udvikling i importpriserne. Det betød, at fortjenesten pr. produktionsenhed var den primære drivkraft bag stigningen i den årlige vækst i BNP-deflatoren i 2015.

Inflationsforventningerne på langt sigt rettede sig

Konjunkturbarometrene og de markedsbaserede indikatorer for inflationsforventningerne på langt sigt rettede sig efter at have nået et historisk lavt niveau i begyndelsen af 2015. Survey of Professional Forecasters for 4. kvartal 2015 viste, at inflationsforventningerne på 5-års sigt var 1,9 pct., mens inflationsforventningerne på langt sigt også var 1,9 pct. i Consensus Economics fra oktober 2015. De markedsbaserede indikatorer for inflationsforventningerne på langt sigt var lavere end konjunkturbarometrene hele året. Forskellen kunne til dels tilskrives inflationsrisikopræmierne.

Boks 5 Analyse af udviklingen i den underliggende inflation

Ultimo 2014 var spørgsmålet om, hvornår og i hvilket omfang inflationen ville vende, vigtigt i relation til de makroøkonomiske udsigter. I denne boks gennemgås udviklingen i forskellige mål for den underliggende inflation, dvs. de mere vedvarende inflationskomponenter i modsætning til de midlertidige inflationskomponenter,[7] og de signaler, de gav om et vendepunkt.[8]

Permanente delmål for den underliggende inflation udelukker forskellige midlertidige påvirkninger. Et udbredt mål er det harmoniserede forbrugerprisindeks HICP ekskl. energi og fødevarer, der udelukker den indbyggede volatilitet i energi- og fødevarepriserne som følge af deres eksponering mod råvareprisstød, og, når det drejer sig om uforarbejdede fødevarer, vejret. Dette underindeks kan imidlertid stadig indeholde midlertidige påvirkninger. Et eksempel er kalendereffekter, der især har betydning i forbindelse med priser på rejserelaterede underkomponenter, eller underkomponenter, der påvirkes af sæsonsalg som fx beklædning og fodtøj. Et andet eksempel er engangsændringer i afgifter eller administrativt fastsatte priser, hvis indvirkning på prisniveauet forsvinder fra den årlige ændring efter et år.

Figur A

Permanente delmål for den underliggende inflation

(Ændring i pct. år/år)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.
Anm.: Volatile underkomponenter omfatter lufttransport, indkvartering, pakkerejser og beklædning og fodtøj.

De forskellige delmål, som bygger på at ekskludere bestemte varegrupper, antydede, at vendepunktet indtraf på forskellige tidspunkter. Hvis man ser på udviklingen over de seneste to år, nåede HICP-inflationen ekskl. energi, fødevarer, skatter og administrativt fastsatte priser et lavpunkt i maj 2014. Men signalet om en mere vedvarende opadrettet tendens var uklart indtil årsskiftet 2014-15, hvor HICP ekskl. fødevarer og energi også nåede sit lavpunkt (se figur A). Målet for den underliggende inflation, der ud over energi og fødevarer også er ekskl. volatile, sæsonprægede underkomponenter, er meget jævnere, og efter at denne indikator havde nået lavpunktet i november 2014, viste den relativt konsistent en stigning i 1. halvår 2015. Alle målene viste imidlertid et vist tab af momentum efter sommermånederne, hvilket skabte tvivl om, hvorvidt der rent faktisk var indtruffet et vendepunkt.

De statistiske delmål, som bygger på at udelade noget fra den samlede prisudvikling, sendte samme signal. I disse mål reduceres volatiliteten i HICP-inflationstallene ved at ekskludere underkomponenterne med den største og den mindste årlige ændring i hver måned. To eksempler på dette er den 30 pct. trimmede middelværdi[9] og den vægtede median. Den 30 pct. trimmede middelværdi steg efter at have nået lavpunktet i januar 2015, mens medianen nåede lavpunktet i marts 2015 (se figur B). Den opadrettede tendens i disse to mål var noget svagere end for de permanente delmål, som bygger på udeladelse.

Figur B

Statistiske delmål for den underliggende inflation

(Ændring i pct. år/år)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.

Mål for den underliggende inflation baseret på økonometriske metoder bekræftede signalerne. Et af disse mål er baseret på en dynamisk faktormodel, der opfanger de fælles og vedvarende faktorer, som påvirker inflationsrater på tværs af lande og varegrupperne i HICP-indekset. Dette mål nåede sit lavpunkt i december 2014, steg betydeligt indtil maj 2015, men faldt så – ligesom medianen – i løbet af sommeren og var stabilt indtil slutningen af året (se figur C). Et andet mål bygger kun på de underkomponenter i HICP ekskl. fødevarer og energi, hvis udvikling tidligere har kunnet forklares af produktionsgabet. Det bygger på det økonomiske ræsonnement, at det underliggende inflationspres bør stige, når den ledige kapacitet i økonomien falder. Målet baseret på følsomhed over for produktionsgabet ser ud til at have nået sit vendepunkt i marts 2015.

Figur C

Mål for den underliggende inflation baseret på økonometriske metoder

(Ændring i pct. år/år)

Kilder: Eurostat og ECB's beregninger.
Anm.: "Super-core"-indekset (den gule kurve; 3-måneders glidende gennemsnit) er udarbejdet ved hjælp af de underkomponenter i HICP ekskl. energi og fødevarer, hvor produktionsgabet har forudsigelsesegenskaber i en "out-of-sample"-prognose. U2-core-indekset (den orange kurve) er baseret på en dynamisk faktormodel, hvor der anvendes detaljerede HICP-underkomponenter for 12 lande.

Samlet gav indikationerne fra disse indikatorer i realtid anledning til en vis usikkerhed omkring vendepunktet for priserne og omfanget af den efterfølgende prisstigning. Et tilbageblik på de forskellige mål bekræfter, at den underliggende inflation steg sammenlignet med begyndelsen af 2015. Tabet af yderligere opadrettet momentum i 2. halvår tyder imidlertid på, at det stadig ikke kan endeligt fastslås, at vendepunktet er indtruffet.

Udviklingen i pengemængden og kreditgivningen

I en situation med afdæmpet inflation og lave pengepolitiske renter vedtog ECB yderligere ekstraordinære pengepolitiske tiltag. Tre udviklingstendenser gjorde sig især gældende i 2015: Væksten i pengemængden var fortsat robust, kreditvæksten øgedes gradvis, men var stadig svag, og udlånsrenterne faldt betydeligt.

Væksten i pengemængden var fortsat robust

I 2015 tiltog væksten i det brede pengemængdemål i årets begyndelse, hvorefter den fra april holdt sig på et robust niveau (se figur 17). I december 2015 lå den årlige vækst i M3 på 4,7 pct. sammenholdt med 3,8 pct. ultimo 2014. Navnlig to faktorer var afgørende for den monetære udvikling i euroområdet: i) den stærke vækst i det snævre pengemængdemål, M1, især dag til dag-indskud, som nød godt af de lave alternativomkostninger ved at besidde de mest likvide instrumenter, og ii) ECB's ekstraordinære tiltag, nærmere bestemt de målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO'er), som blev annonceret i juni 2014, og det udvidede APP-opkøbsprogram, som blev annonceret i januar 2015.

Figur 17

M3 og udlån til den private sektor

(Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter)

Kilde: ECB.

Hvad angår M3's hovedkomponenter, bidrog ECB's meget lave officielle renter og pengemarkedsrenterne til den kraftige vækst i det snævre pengemængdemål (M1), som lå på 10,7 pct. i december 2015 mod 8,1 pct. i december 2014. M1 var positivt påvirket af højere vækst i dag til dag-indskud hos både husholdninger og ikke-finansielle selskaber. De lave renter på mindre likvide monetære aktiver bidrog til den igangværende nedgang i andre kortfristede indskud end dag til dag-indskud (M2 minus M1), hvilket fortsat holdt væksten i M3 nede. Væksten i omsættelige instrumenter (M3 minus M2), som vægter lavt i M3, blev positiv. Denne udvikling afspejlede navnlig en stigning i beholdningerne af andele i pengemarkedsforeninger, idet den forholdsmæssige forrentning af disse aktiver (sammenlignet med 1-måneds Euribor) var positiv.

Væksten i pengemængden kom fra indenlandske kilder

En vurdering af M3's modposter (se figur 18) viser, at det først og fremmest var indenlandske kilder, der skabte vækst i pengemængden i 2015. I en situation med lave renter var udviklingen i M3 drevet af skift væk fra langfristede finansielle passiver og af voksende bidrag fra MFI'ernes kreditgivning. Den årlige ændring i MFI'ernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) hos den pengeholdende sektor aftog yderligere i årets løb, til -6,7 pct. i december mod -5,3 pct. ultimo 2014. Denne udvikling afspejlede den forholdsvis flade rentekurve, MFI'ernes udskiftning af langfristede gældsinstrumenter med TLTRO-midler, og Eurosystemets opkøb af dækkede obligationer via det tredje program til opkøb af dækkede obligationer. For så vidt at sælgerne af disse obligationer var ikke-MFI'er bosat i euroområdet, øgede det pengemængden.

Figur 18

M3's modposter

(Ændring i pct. år/år; bidrag i procentpoint)

Kilde: ECB.

Eurosystemets opkøb af statsobligationer i forbindelse med opkøbsprogrammet for aktiver udstedt af den offentlige sektor var en væsentlig kilde til pengeskabelsen (se figur 18, navnlig "Gældsinstrumenter hos Eurosystemet"). Hvad angår andre indenlandske modposter end kreditgivning til den offentlige sektor, tiltog kreditgivning til den private sektor, som var det, der især havde holdt væksten i pengemængden nede i de tidligere år, gradvis i 2015. Trods et betydeligt overskud på betalingsbalancens løbende poster mindskedes euroområdets MFI-sektors nettofordringer på udlandet (som modsvarer de nettopassiver over for udlandet hos euroområdets ikke-MFI'er, som afvikles via banker) i 2015. Disse har været en væsentlig kilde til vækst i pengemængden i tidligere år. Udviklingen afspejlede primært nettoudstrømning fra euroområdets porteføljer i forbindelse med APP, som også førte til en justering af porteføljerne i retning af investeringsinstrumenter udstedt uden for euroområdet.

Kreditvæksten tiltog gradvis, men var fortsat svag

Den gradvise fremgang i kreditvæksten skyldtes udviklingen i långivningen til den private sektor (se figur 17). Den årlige vækst i MFI'ernes kreditgivning til residenter i euroområdet steg gennem hele 2015 og lå i december på 2,3 pct., hvor den i december 2014 havde ligget på -0,2 pct. Kreditgivningen blev betydeligt forbedret for både husholdninger og ikke-finansielle selskaber. Mens den årlige vækst i långivningen til husholdninger steg yderligere, blev den årlige vækst i långivningen til ikke-finansielle selskaber først positiv medio 2015. Forbedringen af kreditgivningen blev understøttet af markante fald i bankernes udlånsrenter. Disse blev hjulpet på vej af en yderligere reduktion af bankernes finansieringsomkostninger som følge af ECB's ekstraordinære pengepolitiske tiltag.

Derudover, som ECB's udlånsundersøgelse viste, har ændringer i både kreditstandarderne og efterspørgslen efter lån bidraget til genopretningen i udlånsvæksten. Undersøgelsen viste, at det generelt lave renteniveau, et øget behov for finansiering af faste investeringer og udsigterne for boligmarkedet var væsentlige faktorer bag stigningen i efterspørgslen efter lån. I den sammenhæng bidrog APP netto til at lempe kreditstandarderne og navnlig kreditvilkårene. Bankerne angav også, at den ekstra likviditet, der blev tildelt i forbindelse med APP og TLTRO'erne, blev anvendt til at yde lån og som erstatning for finansiering fra andre kilder. Trods fremgangen er udviklingen i långivningen fortsat svag som følge af bl.a. afdæmpede økonomiske forhold og konsolidering af bankernes balancer. Derudover er stramme låneforhold i nogle dele af euroområdet stadig med til at lægge en dæmper på långivningen.

Bankernes udlånsrenter over for husholdninger og ikke-finansielle selskaber faldt markant

Figur 19

Bankernes sammensatte udlånsrenter over for ikke-finansielle selskaber og husholdninger

(I pct. p.a.)

Kilde: ECB.
Anm.: Indikatoren for bankernes sammensatte udlånsrente beregnes ved at aggregere korte og lange renter ved brug af et 24-måneders glidende gennemsnit for nye forretninger.

ECB's lempelige pengepolitik, styrkede balancer og mindre fragmentering på de finansielle markeder har generelt bidraget til et fald i bankernes sammensatte finansieringsomkostninger, som har stabiliseret sig på et niveau tæt på det laveste niveau nogensinde. Siden juni 2014 har bankerne ladet de faldende finansieringsomkostninger komme kunderne til gode via udlånsrenterne (se figur 19), der i 2. halvår 2015 nåede et historisk lavt niveau. Fra begyndelsen af juni 2014 til december 2015 faldt bankernes sammensatte udlånsrenter med ca. 87 basispoint for ikke-finansielle selskaber og ca. 69 basispoint for husholdninger. Desuden sås en fortsat harmonisering af bankernes udlånsrenter for både ikke-finansielle selskaber og husholdninger landene imellem.

Finanspolitik og strukturreformer

Euroområdets budgetunderskud fortsatte med at falde i 2015, hovedsagelig som følge af gunstige konjunkturforhold og lavere renteomkostninger, mens euroområdets finanspolitik var stort set neutral. For første gang i otte år faldt den offentlige gæld som andel af BNP, men gælden ligger stadig på et højt niveau. Der kræves en yderligere finanspolitisk indsats for at sikre holdbare offentlige finanser. For at understøtte den økonomiske genopretning skal konsolideringen imidlertid være vækstvenlig. Hurtigere implementering af strukturreformer ville også gavne væksten. Tempoet var fortsat langsomt i 2015 trods indsatsen på EU-plan. Det er nødvendigt med øget fremdrift i gennemførelsen af reformer af rammerne for erhvervslivet og de lovgivningsmæssige rammer samt på produkt- og arbejdsmarkederne for at fremme konvergens hen imod dem, der klarer sig bedst, og at øge vækstpotentialet.

Budgetunderskuddet fortsatte med at falde i 2015

Euroområdets budgetunderskud fortsatte med at falde i 2015, men i et langsommere tempo end året før (se figur 20). Ifølge Eurosystemets egne makroøkonomiske fremskrivninger fra december 2015 faldt euroområdets offentlige budgetunderskud fra 2,6 pct. af BNP i 2014 til 2,0 pct. i 2015. Det er stort set i overensstemmelse med Europa-Kommissionens vinterprognose 2016. Det mindre underskud i 2015 kan hovedsagelig tilskrives gunstigere konjunkturforhold og lavere renteudgifter. Gevinsten fra lavere renteudgifter end oprindeligt budgetteret udgjorde for euroområdet ca. 0,2  pct. af BNP i 2015. Mange lande brugte en del af denne besparelse til at øge deres primære udgifter frem for at nedbringe gælden, som Ecofin-Rådet ellers havde anbefalet i sine landespecifikke henstillinger for 2015. I nogle få lande kunne den positive budgetudvikling også tilskrives udfasningen i 2015 af engangsfaktorer vedrørende bl.a. støtte til den finansielle sektor i 2014.

Figur 20

Budgetsaldo og finanspolitisk stramhedsgrad

(I pct. af BNP)

Kilder: Eurostat og Eurosystemets egne makroøkonomiske fremskrivninger fra december 2015.1) Ændring i den konjunkturkorrigerede primære saldo ekskl. budgetvirkningen af offentlig støtte til den finansielle sektor.

Ifølge fremskrivningen er den primære strukturelle saldo forværret en smule i 2015. Konsolideringstiltag, overvejende i form af indirekte skatteforhøjelser, blev mere end udlignet af de ekspansive finanspolitiske pakker, som en række lande indførte for at understøtte den økonomiske vækst og beskæftigelsen. Overordnet set resulterede det i en stort set neutral finanspolitisk stramhedsgrad i euroområdet i 2015, målt ved den konjunkturkorrigerede primære saldo fraregnet statsstøtte til den finansielle sektor (se figur 20).

Flygtningestrømmenes umiddelbare budgetvirkning varierede betydeligt fra land til land, alt efter flygtningestrømmens størrelse i de enkelte lande, hvorvidt flygtningene blot passerede igennem et land, eller det var deres endelige destination, samt forskelle i berettigelse til sociale ydelser og lovbestemmelser om adgang til arbejdsmarkedet. I 2015 udgjorde budgetomkostningerne vedrørende flygtninge ca. 0,2 pct. af BNP i de lande, der var mest påvirket af flygtningestrømmene.[10]

Yderligere konvergens mellem offentlige saldi

I forhold til krisens højdepunkt har alle eurolandene forbedret deres finanspolitiske position, primært som følge af omfattende strukturelle tilpasninger i 2010-13. Eurolandenes offentlige budgetsaldi nærmede sig hinanden yderligere, idet de fleste landes underskud nu ligger under referenceværdien på 3 pct. af BNP. Fremskridt med budgetkonsolideringen gav sig udslag i, at et stigende antal lande kom ud af proceduren for uforholdsmæssigt store underskud. I 2015 blev proceduren for uforholdsmæssigt store underskud ophævet for Malta. Endvidere forventes Irland og Slovenien at have korrigeret deres uforholdsmæssigt store underskud inden for fristen i 2015, og Cypern kan have korrigeret sit underskud et år før fristen i 2016. Portugal har sandsynligvis overskredet underskudsmålet på 3 pct. i 2015 som følge af støtte til den finansielle sektor. I 2016 forventes Frankrig, Spanien og Grækenland fortsat at være underlagt proceduren for uforholdsmæssigt store underskud.

Den offentlige gæld som andel af BNP begyndte at falde

Efter at have toppet i 2014 faldt den offentlige gæld i euroområdet (i pct. af BNP) for første gang siden finanskrisens udbrud. Ifølge Eurosystemets egne makroøkonomiske fremskrivninger fra december 2015 udgjorde den offentlige gæld 91 pct. af BNP i 2015, mod 92 pct. i 2014, og nedgangen skyldtes en gunstig udvikling i spændet mellem rente og vækst og små overskud på den primære saldo (se figur 21). Desuden bidrog negative underskuds-/gældsjusteringer, som bl.a. afspejlede indtægter fra privatisering, til forbedringen. I nogle få lande steg gældsandelen imidlertid yderligere.

Figur 21

Faktorer bag den offentlige gæld

(I pct. af BNP)

Kilder: Eurostat og Eurosystemets egne makroøkonomiske fremskrivninger fra december 2015.

Den offentlige gæld ligger dog stadig på et højt niveau i en række eurolande. I betragtning af de væsentlige langsigtede udfordringer som følge af en aldrende befolkning og stigende udgifter til sundheds- og langtidspleje er det så meget desto vigtigere at begrænse risiciene for gældens holdbarhed. Faktisk fremgår det af Europa-Kommissionens rapport fra 2015 om befolkningens aldring ("2015 Ageing Report"), at de samlede omkostninger til befolkningens aldring vil stige fra 26,8 pct. af BNP i 2013 til 28,3 pct. af BNP i 2060. Stigningen skyldes hovedsagelig demografiske faktorer, som forventes at medføre næsten en fordobling af ældreforsørgelsesbyrden, dvs. andelen af befolkningen, der er i aldersgruppen 65 og derover i forhold til befolkningen i den arbejdsdygtige alder (aldersgruppen 15-64), til over 50 pct. i 2060. For at sætte de aldersrelaterede omkostninger i perspektiv bemærkes det, at disse fremskrivninger er forbundet med betydelige negative risici, da de til dels er baseret på meget gunstige underliggende økonomiske og befolkningsmæssige antagelser.[11] Europa-Kommissionen bekræftede i sin Fiscal Sustainability Report 2015, at der er betydelige risici vedrørende de offentlige finansers holdbarhed i en række eurolande på mellemlangt og langt sigt under antagelse af, at politikkerne ikke ændres yderligere. Endvidere understreger analysen, hvor vigtigt det er at overholde stabilitets- og vækstpagten fuldt ud med henblik på at stabilisere eller endda reducere gældskvoten i de lande, der i dag har et højt gældsniveau.

Behov for yderligere finanspolitisk indsats i flere lande

I løbet af 2015 måtte en række lande tackle udfordringen med nøje at tilpasse deres finanspolitiske stramhedsgrad for at finde balancen mellem at nedbringe deres høje gældsniveauer og undgå at lægge hindringer i vejen for den økonomiske genopretning og samtidig efterleve kravene i stabilitets- og vækstpagten fuldt ud. For flere eurolande blev der konstateret store konsolideringsgab i forhold til kravene i stabilitets- og vækstpagten i 2015 og fremadrettet, hvilket kræver en yderligere finanspolitisk indsats. Den 17. november 2015 offentliggjorde Europa-Kommissionen sin vurdering af budgetudkastene for 2016 i forhold til kravene i stabilitets- og vækstpagten.[12] Kommissionen fandt, at kun fem (Tyskland, Estland, Luxembourg, Holland og Slovakiet) ud af 16 budgetudkast overholdt stabilitets- og vækstpagten fuldt ud. Syv landes budgetudkast (Belgien, Irland, Frankrig, Letland, Malta, Slovenien og Finland) overholdt "stort set" pagtens krav efter Kommissionens vurdering, idet de sandsynligvis ville nå de samlede underskudsmål, mens den forventede strukturelle indsats ikke ville opfylde kravene, og for fire lande (Spanien, Italien, Litauen og Østrig) var der "risiko for manglende overholdelse" af stabilitets- og vækstpagten.

Den 23. november opfordrede Eurogruppen kraftigt de lande, hvor der var risiko for manglende overholdelse, til at indføre de yderligere foranstaltninger, der var nødvendige for at imødegå de risici, som Kommissionen havde konstateret.

Det er vigtigt, at budgetkonsolideringen er vækstvenlig. På udgiftssiden er gennemgang af udgifterne en lovende mulighed for at identificere ydelser, der ikke nødvendigvis medfører øget velfærd. På indtægtssiden er et mere vækstvenligt skattesystem og begrænsning af skatteunddragelse vigtige reformområder i en række lande. Navnlig reduktion af skattekilen for arbejde kan have positive effekter på vækst og beskæftigelse.

Fortsat langsomme fremskridt med implementeringen af strukturreformer i 2015

Mens den økonomiske genopretning varierede i styrke eurolandene imellem, var indsatsen for at understøtte udbudssiden og øge den økonomiske modstandskraft generelt begrænset i 2015. Det gik stadig langsomt med at gennemføre strukturreformer ligesom i 2014. Det var tilfældet trods ændringerne i det europæiske semester 2015, som havde til formål at fremme ejerskab af reformer og understøtte gennemførelsesindsatsen. På tværs af politikområderne fokuserede indsatsen på at styrke rammebetingelserne (navnlig ved at forbedre rammerne for konkurs), gøre aktive arbejdsmarkedspolitikker mere effektive og reducere skattekilen for arbejde. Der blev gjort mindre for at mindske beskyttelsen og fremme konkurrencen i beskyttede servicesektorer, forbedre den offentlige forvaltning og øge lønfleksibiliteten.

Tabel 1 viser fremskridtene med efterlevelsen af de landespecifikke henstillinger for 2015. Det fremgår, at der kun er gjort begrænsede fremskridt med implementeringen af mange af henstillingerne,. Blandt eurolandene var implementeringen særligt svag, med begrænsede fremskridt inden for de fleste områder, i Tyskland, Litauen, Luxembourg, Holland, Østrig og Slovakiet. Blandt de eurolande, som, ifølge Kommissionens vurdering i 2015, havde uforholdsmæssigt store ubalancer, gik implementeringen noget hurtigere i Italien end i Portugal og Frankrig.

Tabel 1

Europa-Kommissionens vurdering af gennemførelsen af landespecifikke henstillinger fra 2015

Kilde: Europa-Kommissionen, landerapporter 2016.
Anm.: Følgende kategorier anvendes i vurderingen af fremskridt med de landespecifikke henstillinger for 2015: Ikke gennemført: medlemslandet har hverken annonceret eller vedtaget tiltag til at imødekomme henstillingen. Denne kategori finder også anvendelse, hvis et medlemsland har bestilt en undersøgelse med henblik på vurdering af eventuelle tiltag. Gennemført i begrænset grad: medlemslandet har annonceret visse tiltag til at imødekomme henstillingen, men tiltagene forekommer utilstrækkelige, og/eller deres vedtagelse/implementering er tvivlsom. Gennemført i en vis grad: medlemslandet har annonceret eller vedtaget tiltag til at imødekomme henstillingen. Tiltagene er lovende, men ikke alle er implementeret endnu, og det er ikke i alle tilfælde sikkert, at de bliver det. Gennemført i betydelig grad: medlemslandet har vedtaget tiltag, og de fleste er implementeret. Disse tiltag imødekommer henstillingen langt hen ad vejen. Fuldt gennemført: medlemslandet har vedtaget og implementeret tiltag, der imødekommer henstillingen hensigtsmæssigt. De grå felter vedrører reformer relateret til overholdelsen af stabilitets- og vækstpagten, som ikke blev vurderet i landerapporterne. Cypern og Grækenland indgik ikke i det europæiske semester i 2015, fordi de var i gang med makroøkonomiske tilpasningsprogrammer og derfor ikke medtog landespecifikke henstillinger.

Stærkere implementering af strukturreformer er nødvendig for vedvarende at fremme BNP-væksten

Eftersom det er gået langsomt med at implementere reformer, halter nogle eurolande stadig betydeligt bagud i forhold til de lande, der klarer sig bedst, hvad angår strukturer, som øger modstandskraften og påvirker vækstudsigterne på langt sigt. Det gælder rammerne for erhvervslivet og de lovgivningsmæssige rammer samt produkt- og arbejdsmarkederne. Disse forskelle understreger, at der er et potentiale, som kan udnyttes ved at implementere strukturreformer. Da mange økonomier stadig er et stykke vej fra bedste praksis, kan strukturreformer give store gevinster. Ifølge World Bank Groups publikation "Doing Business" er der kun ét euroland blandt de 10 bedste lande. Opbremsningen i implementeringen af reformer i 2014 og 2015 understreger behovet for en stærkere tilskyndelse til at øge reformindsatsen for at understøtte konjunkturgenopretningen og øge vækstpotentialet. En øget reformindsats kan underbygges af stærkere styring af strukturreformerne og stærkere tilsagn blandt eurolandene om at udnytte de aktuelle lavrentemiljø til at indføre reelle strukturændringer i deres respektive økonomier.

Lav produktivitetsvækst, høj ledighed og i nogle lande udprægede ubalancer i beholdninger, fx et højt gældsniveau og negative udenlandske nettoaktiver, udgør risici for en holdbar økonomisk genopretning og kræver politiske initiativer (se fx figur 22). Tilgængelige estimater fra forskellige internationale institutioner (fx Europa-Kommissionen, IMF og OECD) tyder på, at væksten i total faktorproduktivitet vil være under 1 pct. i de næste 3-5  år i de fleste eurolande. Hvis strukturreformerne er troværdige, omhyggeligt udvalgt og godt udformede, kan de hurtigt have en mærkbar positiv effekt (fx ved at øge tilliden) og dermed understøtte genopretningen.[13] I mange lande er der stadig behov for reformer på produkt- og arbejdsmarkederne samt vedrørende erhvervsliv og lovgivning.

Figur 22

Gennemsnitlig potentiel vækst i forhold til offentlig og privat gæld

(X-aksen: konsolideret gæld i den offentlige og private sektor, 2. kvt. 2015, i pct. af BNP; y-aksen: gennemsnitlig potentiel produktionsvækst, 2016-17)

Kilder: Eurostat og Europa-Kommissionen.

Tidligere erfaringer viser, at der er varierende udfordringer med hensyn til gennemførelse af reformer alt efter politikområde. Det kan være en af grundene til, at gennemførelsen af produktmarkedsreformer går langsommere end reformer på andre områder, fx arbejdsmarkedet. Reformer af produktmarkederne, som gør det nemmere at få adgang til beskyttede sektorer, kan imidlertid bidrage betydeligt til at forbedre justeringskapaciteten i euroområdet. Der er behov for vidtrækkende reformer for at øge konkurrencen i regulerede erhverv i detailhandlen og forsyningsbrancher, eftersom det er nødvendigt med åbne og konkurrenceprægede markeder for at fremme en effektiv fordeling af ressourcer og sætte gang i investeringerne, der fortsat ligger på et meget lavt niveau. Højere investeringsniveauer og en mere effektiv fordeling af ressourcer kan også fremmes ved at begrænse bureaukratiet for erhvervslivet, gøre retssystemet mere effektivt, forbedre lovgivningsmiljøet og styrke rammerne for konkurs og afviklingsværktøjerne. Desuden er der stadig betydelige forskelle mellem eurolandene, hvad angår arbejdsmarkedets funktion. Der skal fortsat indføres politikker, der har til formål at forbedre kvaliteten af den udbudte arbejdskraft og gøre det nemmere at gå fra ledighed eller inaktivitet til beskæftigelse, og justeringer af lovgivningen på arbejdsområdet skal sikre en bedre balance mellem fleksibilitet og sikkerhed.[14]

Efter offentliggørelsen af de fem formænds rapport er der taget skridt til at øge gennemførelsen af reformer og fremme ejerskab af reformerne. Navnlig har Kommissionen udstedt en henstilling med henblik på Rådets henstilling om oprettelse af nationale konkurrenceevneråd i euroområdet. Disse råd kan fremme forståelsen af, hvilke faktorer der har betydning for konkurrencesituationen i hvert enkelt land og på tværs af eurolandene. Deres rolle og påvirkning, når det gælder om at sætte skub i reformindsatsen, er dog betinget af deres uafhængighed og mandat.[15]

Pengepolitik i krævende tider

Inflationsudsigterne gjorde det nødvendigt for ECB at tage yderligere målrettede skridt

I begyndelsen af januar 2015 foretog Styrelsesrådet en grundig revurdering af udsigterne for prisudviklingen og af virkningen af de stimulerende pengepolitiske foranstaltninger, som var gennemført siden medio 2014. Inflationsudviklingen vedblev at være svagere end forventet, der var stadig en betydelig ledig kapacitet i økonomien, og udviklingen i pengemængden og kreditgivningen var fortsat afdæmpet. Som følge af disse forhold var de markedsbaserede mål for inflationsforventningerne over forskellige tidshorisonter faldet, og de fleste indikatorer for den faktiske eller forventede inflation var enten historisk lave eller tæt på at være det. Styrelsesrådet stod dermed over for en forhøjet risiko for en alt for lang periode med lav – og måske endda negativ – inflation. De pengepolitiske tiltag, som var på plads – navnlig de målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO'er), programmet til opkøb af asset-backed securities (ABSPP), det tredje program til opkøb af dækkede obligationer (CBPP3) samt den tidligere indførte forward guidance – havde allerede et tilfredsstillende gennemslag, og den private sektors låneomkostninger var begyndt at falde betydeligt i sommermånederne. Det voksende gab mellem realiseret og forventet inflation på den ene side og det inflationsniveau, som Styrelsesrådet mente var passende i forhold til dets mål på mellemlangt sigt, på den anden side betød dog, at den kvantitative effekt af disse tiltag på Eurosystemets balance og dermed på pengepolitikken blev anset for utilstrækkelig til at sikre, at inflationen på mellemlangt sigt vendte tilbage til et niveau, som lå tættere på 2 pct. Der var derfor brug for virkningsfulde pengepolitiske foranstaltninger.

Da de officielle renter var tæt på deres effektive nedre grænse, besluttede Styrelsesrådet den 22. januar at udvide det opkøbsprogram (APP), der var blevet iværksat i oktober 2014, til også at omfatte "investment-grade" obligationer i euro udstedt af stater og agencies i euroområdet samt europæiske institutioner. De samlede månedlige opkøb af værdipapirer udstedt af den offentlige og private sektor under det udvidede APP ville beløbe sig til 60 mia. euro. Eurosystemets opkøb på det sekundære marked af aktiver udstedt af den offentlige sektor begyndte i marts 2015, og planen var, at de skulle fortsætte i hvert fald til og med september 2016, og under alle omstændigheder indtil Styrelsesrådet kunne konstatere en vedvarende justering af inflationsudviklingen, som var i overensstemmelse med dets mål om at opnå en inflation under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. Desuden blev det besluttet at ændre prissætningen i de seks resterende TLTRO'er og fjerne det spænd på 10 basispoint i forhold til renten ved de primære markedsoperationer, som der havde været i de to første TLTRO'er.

APP og TLTRO'erne gav sammen med den negative rente på indlånsfaciliteten mærkbare resultater, navnlig i form af en forbedring af finansieringsforholdene for virksomheder – herunder også de små og mellemstore – og husholdninger (se kapitel 1, afsnit 1.2). Ved at gøre kredit billigere har disse tiltag stimuleret efterspørgslen efter kredit. Ved at mindske det risikokorrigerede afkast, som bankerne kan opnå på værdipapirer, har de tilskyndet bankerne til at sprede deres engagementer i retning af lån, hvilket har fremmet kreditgivningen. Forbruget har derfor været mere robust, end det ellers ville have været, hvilket har ført til højere vækst i realt BNP og højere inflation (se boks 6).

Takket være den kraftigere pengepolitiske stimulus, øget tillid og de lave energiprisers positive virkning på den disponible indkomst styrkedes den økonomiske genopretning i 1. halvår. Inflationsforventningerne rettede sig betragteligt i forhold til lavpunkterne i måneden inden januarbeslutningen.

Fra juni og i det meste af 3. kvartal forværredes finansieringsforholdene og tillidsindikatorerne imidlertid igen, i en periode som følge af øget finansiel volatilitet i forbindelse med de vanskelige forhandlinger vedrørende den makroøkonomiske hjælpepakke til Grækenland, men primært på grund af voksende og vedvarende bekymring for den globale økonomi. Den faldende tillid havde sammen med svag ekstern efterspørgsel en afdæmpende effekt på genopretningen, som aftog i 3. kvartal. Samtidig bremsede en fornyet nedadrettet tendens i den udefrakommende inflation – kombineret med lavkonjunktur i en række vigtige vækstøkonomier – den proces, hvorved inflationen langsomt steg og kunne forventes at nå et normalt niveau på mellemlangt sigt.

Tabel 2

Udviklingen i ECB's/Eurosystemets egne makroøkonomiske fremskrivninger

(Ændring i pct. år/år)

Kilde: Eurosystemet.

Alt i alt førte udviklingen i sommeren 2015 til en markant nedjustering af udsigterne for vækst og inflation i grundscenariet i de fremskrivninger, som ECB's og Eurosystemets stab udarbejdede (se tabel 2). Vurderingen var også, at de nedadrettede risici var øget, navnlig på grund af usikkerheden om den globale økonomi samt den stigende volatilitet på finans-, valuta- og råvaremarkederne. Styrelsesrådet fulgte udviklingen nøje og holdt ikke mindst øje med, hvad prisjusteringerne på de finansielle markeder betød for pengepolitikkens stramhedsgrad. Styrelsesrådet vurderede dog, at usikkerheden var så stor, at der ikke var et tilstrækkelig robust grundlag for at beslutte, om yderligere lempelser var nødvendige. På det pengepolitiske møde i oktober meddelte Styrelsesrådet derfor, at det ville gennemføre en grundig analyse af styrken og varigheden af de faktorer, der hindrede inflationen i igen at nå op på et niveau under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt, og på sit næste pengepolitiske møde i december ville revurdere pengepolitikkens grad af lempelighed og effekten og tilstrækkeligheden af de pengepolitiske instrumenter, der var taget i brug. Udmeldingen efter oktobermødet affødte en kraftig reaktion på markederne, og finansieringsforholdene vendte tilbage til det mere stimulerende niveau fra begyndelsen af 2015, hvor opkøbene under det udvidede APP begyndte.

I sidste ende valgte Styrelsesrådet på sit møde i begyndelsen af december at justere pengepolitikkens grad af lempelighed af hensyn til målet om prisstabilitet. Eurosystemets egne makroøkonomiske fremskrivninger fra december 2015, der i nogen grad indregnede den gunstige udvikling på finansmarkederne i kølvandet på det pengepolitiske møde i oktober, indikerede, at der sandsynligvis ville gå længere tid end forventet tidligere på året, før inflationen nåede op på et niveau, som Styrelsesrådet anså for at være tilstrækkeligt tæt på 2 pct., og at de nedadrettede risici for inflationsudsigterne dermed var tiltaget. Selv om svage råvarepriser bidrog til den lave inflation, forventedes den betydelige ledige kapacitet i økonomien og de ugunstige eksterne forhold fortsat at ville dæmpe det indenlandske prispres. Der var således behov for yderligere pengepolitiske foranstaltninger for at afværge anden runde-effekter og sikre, at inflationen igen ville stige til et niveau under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt.

På mødet i december besluttede Styrelsesrådet at: i) nedsætte renten på indlånsfaciliteten med 10 basispoints til -0,30 pct., mens renten ved de primære markedsoperationer og den marginale udlånsfacilitet blev fastholdt på henholdsvis 0,05 pct. og 0,30 pct., ii) forlænge APP, så de månedlige opkøb for 60 mia. euro fortsætter til udgangen af marts 2017, eller om nødvendigt endnu længere, og i hvert fald indtil Styrelsesrådet ser en vedvarende ændring i inflationsudviklingen, som svarer til dets målsætning om en inflation under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt, iii) geninvestere afdragene på hovedstolen på de værdipapirer, som købes inden for APP, efterhånden som de forfalder, så længe det er nødvendigt, iv) medtage omsættelige gældsinstrumenter i euro udstedt af regionale og lokale regeringer i euroområdet på listen over aktiver, der er godkendt til opkøb af de respektive nationale centralbanker, og v) fortsætte med at udføre primære og 3-måneders langfristede markedsoperationer som auktioner til fast rente med fuld tildeling, så længe det er nødvendigt og i hvert fald indtil udgangen af den sidste reservekravsperiode i 2017.

Hensigten med de nye foranstaltninger var at sikre lempelige finansielle forhold og yderligere styrke den betydelige lempende effekt af de foranstaltninger, der var truffet siden juni 2014. De forventedes også at give den økonomiske genopretning i euroområdet fornyet momentum og gøre det mere modstandsdygtigt over for globale økonomiske stød.

Navnlig forlængelsen af Eurosystemets nettoopkøb inden for APP til udgangen af marts 2017 og beslutningen om at geninvestere afdragene på hovedstolen på værdipapirer, efterhånden som de forfalder, så længe det er nødvendigt, forventes at tilføre ca. 680 mia. euro i likviditet i 2019 sammenlignet med den tidligere politik. Det vil styrke ECB's forward guidance med hensyn til renter og vil sikre, at likviditetsforholdene fortsat er meget gunstige på langt sigt.

Styrelsesrådet overvåger løbende de økonomiske og finansielle forhold. Styrelsesrådet har gjort det klart, at hvis forholdene ændrer sig på en måde, som gør det nødvendigt at reagere igen for at opretholde tilpas lempelige monetære forhold, er det parat og i stand til at handle ved at benytte alle de værktøjer, det har til rådighed inden for sit mandat, for at sikre, at inflationsmålet nås uden forsinkelse. Især blev det fremhævet, at APP er et fleksibelt program, så dets størrelse, sammensætning og varighed kan tilpasses efter behov.

Boks 6 Gennemslaget fra de pengepolitiske foranstaltninger til de finansielle markeder og realøkonomien

De pengepolitiske foranstaltninger, der er gennemført siden juni 2014, har haft et markant gennemslag til euroområdets økonomi.[16] De stimulerende tiltag har ført til en betydelig lempelse af låneforholdene i økonomien og har været en væsentlig faktor bag den økonomiske genopretning i euroområdet, da de har været med til at bremse den negative prisudvikling og bringe inflationen nærmere et niveau under, men tæt på 2 pct. I denne boks sammenfattes evidensen vedrørende gennemslaget fra ECB's tiltag.[17]

En række transmissionskanaler er i spil.[18] For det første har de ekstraordinære tiltag forbedret låneforholdene i den ikke-finansielle private sektor ved at lempe bankernes refinansieringsforhold og fremme långivning, hvilket har tilskyndet til låntagning til investering og forbrug (det direkte gennemslag). For det andet er renten på en bred vifte af aktiver faldet, hvorved den stimulerende effekt har spredt sig til andre dele af økonomien (transmissionen via justering af porteføljer). For det tredje har brugen af ekstraordinære tiltag, navnlig dem, der har en betydelig effekt på centralbankens balance, understreget, at ECB tager målet om prisstabilitet alvorligt (signalværdien).

Effekt på toneangivende finansielle aktiver

Effekten på de finansielle markeder af de tiltag, der er annonceret siden juni 2014, er første led i transmissionskæden fra pengepolitikken til realøkonomien og i sidste ende inflationen[19]. De målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO'erne) og opkøbsprogrammet (APP) har sammen med den negative rente på indlånsfaciliteten medført en betragtelig lempelse på store dele af de finansielle markeder. Først og fremmest er statsobligationsrenterne blevet holdt nede af værdipapiropkøb og via porteføljejusteringskanalen ECB's opkøb har sammen med forward guidance bidraget til at reducere den gennemsnitlige varighedsrisiko på den private sektors portefølje, hvilket har betydet, at den pris, som investorer kræver for langfristet långivning – løbetidspræmien – er faldet. Desuden har en afsmittende virkning på renten på aktiver, som ikke opkøbes, såsom finansielle og ikke-finansielle erhvervsobligationer, medført en markant indsnævring af kreditspændene i samme periode. Kombineret med lavere diskonteringssatser som følge af faldende obligationsrenter har de afsmittende virkninger også været med til at løfte aktiekurserne. Forventningerne om, annonceringen af og gennemførelsen af de pengepolitiske foranstaltninger, herunder tre nedsættelser af renten på indlånsfaciliteten siden medio 2014, har også bidraget til en depreciering af den nominelle effektive eurokurs, idet investorer har justeret deres porteføljer ved at sælge fastforrentede værdipapirer med lav rente udstedt i euroområdet og købt aktiver med højere rente udstedt uden for euroområdet.

Bankernes markedsbaserede finansieringsomkostninger

De pengepolitiske foranstaltninger har ført til et betydeligt fald i bankernes markedsbaserede finansieringsomkostninger – som er et vigtigt led i transmissionskæden i en bankbaseret økonomi. For det første er det sket direkte ved, at bankerne har fået mulighed for at udskifte dyrere og kortere finansiering med TLTRO-finansiering For det andet er det sket indirekte, idet de mellemlange og lange renter på en bred vifte af finansielle aktiver, herunder bankernes finansieringsinstrumenter, er blevet presset betydeligt nedad Det har i vid udstrækning resulteret i en lempelse af finansieringsforholdene for banker, uanset hvor meget de har benyttet sig af Eurosystemets långivningstransaktioner (herunder TLTRO'erne), som det fremgår af det markante fald i de sammensatte omkostninger ved gældsfinansiering for banker i hele euroområdet (se figur A).[20]

Figur A

Sammensatte omkostninger ved bankernes indlåns- og obligationsfinansiering

(I pct. p.a.)

Kilder: ECB, Merrill Lynch Global Index og ECB's beregninger.
Anm.: Gennemsnit af indlånsrenter på nye forretninger og omkostninger ved markedsbaseret gæld vægtet med de tilsvarende udeståender. De lodrette linjer angiver datoerne for annoncering af de forskellige tiltag.

Bankernes lånebetingelser

Den betydelige lempelse af bankernes finansieringsforhold har, sammen med øget konkurrence blandt långivere[21], forbedret gennemslaget fra ECB's pengepolitiske tiltag til bankernes kreditvilkår og mindsket fragmenteringen inden for euroområdet.

Før de tiltag, der er gennemført siden juni 2014, blev iværksat, slog nedsættelsen af ECB's officielle renter – med i alt 125 basispoint fra september 2011 til juni 2014 – for det meste kun ufuldstændigt og ujævnt igennem i et fald i medianudlånsrenten. Siden foråret 2014 har ECB's tiltag bidraget til et markant fald i bankernes udlånsrenter. Hvor ECB's officielle renter blev nedsat med 20 basispoint fra juni til september 2014, faldt bankernes udlånsrenter over for euroområdets ikke-finansielle selskaber faktisk med ca. 80 basispoint frem til oktober 2015. ECB anslår – ud fra de mønstre, der blev observeret før krisen – at en tilsvarende effekt på bankernes renter for erhvervsudlån ville have krævet, at de ordinære pengepolitiske renter blev nedsat med omkring 100 basispoint. Det indikerer, at APP og TLTRO'erne også har understøttet gennemslaget fra ECB's pengepolitik.

Figur B

Ændringer i udlånsrenterne over for ikke-finansielle selskaber

(I procentpoint)

Kilde: ECB.
Anm.: Figuren dækker perioden fra juni 2014 til juli 2015. I de "sårbare" lande omfatter gruppen "ikke-budgivere i TLTRO'er" 10 banker, og "budgivere i mindst én TLTRO" omfatter 49 banker. I de "mindre sårbare" lande omfatter gruppen "ikke-budgivere i TLTRO'er" 71 banker, og "budgivere i mindst én TLTRO" omfatter 43 banker.

Gennemslaget fra ECB's pengepolitik er navnlig blevet forbedret i de lande, der har været hårdest ramt af krisen, og fragmenteringen er således mindsket. Faktisk har faldet i udlånsrenterne over for ikke-finansielle selskaber efter gennemførelsen af de tiltag, ECB har lanceret siden juni 2014, været væsentligt større i de største lande, der var hårdest ramt af krisen (omkring 110-140 basispoint). Det kan i nogen grad hænge sammen med effekten af TLTRO'erne, idet mediannedsættelsen af udlånsrenten har været større blandt de banker i disse lande, som deltog i mindst én af de fire første TLTRO'er, end blandt dem, der ikke deltog (se figur B). Samtidig synes deltagelse i TLTRO'erne ikke at have haft nogen systematisk effekt på bankernes udlånsrenter i andre lande, primært fordi gennemslaget fra ændringerne i ECB's officielle renter stort set har stemt overens med tidligere mønstre i disse økonomier.[22] Samlet set bekræfter stabens analyse, at den direkte effekt af TLTRO'erne og den indirekte effekt af TLTRO'erne og APP på obligationsrenterne har bidraget til det observerede fald i udlånsrenterne. De indirekte effekter er blevet forstærket af den gavnlige virkning af lavere lange renter på de makroøkonomiske udsigter og dermed på den kreditkomponent, der er indregnet i udlånsrenten.

Mængden af udlån

TLTRO'erne og APP giver sig udslag i forbedrede vilkår for kreditgivningen og -efterspørgslen, hvorved de bidrager til en gradvis genopretning i långivningen til de ikke-finansielle selskaber og husholdningerne (se figur C og D samt kapitel 1, afsnit 1.5). Kreditgivningen er styrket på baggrund af de forbedrede finansieringsforhold for bankerne og den øgede lyst til at låne ud, idet faldende statsobligationsrenter har bevirket, at det risikokorrigerede afkast på lån nu er mere fordelagtigt.[23] Efterspørgslen efter kredit er også steget yderligere som følge af lave renter, mere lempelige kreditvilkår og øget behov for finansiering af investeringer.

Figur C

Bankernes sammensatte udlånsrenter over for ikke-finansielle selskaber

(I pct. p.a.; 3-måneders glidende gennemsnit)

Kilde: ECB og ECB's beregninger.
Anm.: Indikatoren for de samlede omkostninger ved banklån beregnes ved at aggregere korte og lange renter ved brug af et 24-måneders glidende gennemsnit for nye forretninger. Standardafvigelsen på tværs af landene beregnes for en fast gruppe bestående af 12 eurolande. Den seneste observation vedrører oktober 2015.

Figur D

Udlån fra MFI'er til ikke-finansielle selskaber i udvalgte eurolande

(Ændring i pct. år/år)

Kilde: ECB.
Anm.: Korrigeret for effekten af salg og securitisering af lån. Landespredningen beregnes som minimums-/maksimumsintervallet for en fast gruppe bestående af 12 eurolande. Den seneste observation vedrører september 2015.

ECB's tiltag har også haft betydning for mindre virksomheder, som typisk er sværere at nå via pengepolitikken. I ECB's undersøgelse fra december 2015 om virksomheders adgang til finansiering var der færre små og mellemstore virksomheder, der angav, at kredit havde været en begrænsende faktor for virksomheden, selv om der fortsat var betydelige forskelle landene imellem (se figur E).

Figur E

De væsentligste problemer for små og mellemstore virksomheder i euroområdet

(I pct. af respondenterne)

Kilde: ECB's undersøgelse af euroområdets virksomheders adgang til finansiering, december 2015.

Figur F

Markedsbaserede inflationsforventninger

(Implicitte inflationsindekserede forward swaprenter i pct. p.a.)

Kilder: Reuters og ECB's beregninger.
Anm.: Den seneste observation vedrører 19. november 2015.

Effekt på økonomien

Alt i alt bekræfter evidensen, at ECB's pengepolitiske foranstaltninger har haft en konkret, positiv effekt. De tiltag, der er blevet annonceret siden juni 2014, har affødt en nedjustering af markedsforventningerne til de fremtidige korte renter. På et tidspunkt, hvor et nyt fald i oliepriserne har øget risikoen for en mere vedvarende nedadrettet tendens i inflationen på mellemlangt sigt, har disse tiltag bidraget til at standse nedgangen i de markedsbaserede mål for inflationsforventningerne (se figur F). Dermed har de – sammen med lavere nominelle obligationsrenter – bidraget til lavere realrenter og en mere lempelig pengepolitik, hvilket understøtter den økonomiske genopretning i euroområdet og bringer inflationen tilbage på et niveau under, men tæt på 2 pct.

Faktisk tyder empiriske skøn foretaget inden for Eurosystemet[24] på, at uden ECB's initiativer ville inflationen have ligget et halvt procentpoint lavere i 2016 og ca. en tredjedel af et procentpoint lavere i 2017. Der er også en betydelig effekt på BNP: ECB's tiltag anslås at forøge BNP med næsten 1 procentpoint i årene 2015 til 2017.

Opkøbsprogrammet og de målrettede langfristede markedsoperationer blev gennemført uden problemer i 2015

Opkøbsmængden under det udvidede opkøbsprogram

Opkøbsprogrammet (APP) omfatter opkøb af tre typer værdipapirer: i) værdipapirer udstedt af den offentlige sektor under programmet til opkøb af aktiver udstedt af den offentlige sektor (PSPP), som blev iværksat i marts 2015; ii) dækkede obligationer under det tredje program til opkøb af dækkede obligationer (CBPP3), som blev iværksat i oktober 2014, og iii) asset-backed securities (ABS) under programmet til opkøb af asset-backed securities (ABSPP), som blev iværksat i november 2014.

De samlede månedlige opkøb under APP-programmet udgjorde i gennemsnit 60 mia. euro i 2015, hvilket var i overensstemmelse med Styrelsesrådets mål. Den overordnede gennemførelse af opkøbsprogrammerne forløb problemfrit. Opkøb af værdipapirer udstedt af den offentlige sektor under PSPP udgør langt den største andel af den samlede mængde i APP (se figur 23). De generelle markedsforhold var medvirkende til, at mængdemålene blev nået, selv om markedslikviditeten i enkelte tilfælde blev reduceret noget i løbet af sommeren, navnlig i de mindre eurolande.

Figur 23

Månedlige opkøb under APP og de underliggende opkøbsprogrammer

(Milliarder euro)

Kilde: ECB.

APP-opkøbsprogrammets udformning giver en vis fleksibilitet i forhold til gennemførelsen for at undgå, at obligationsopkøbene får indflydelse på markedets prisfastsættelse, og for at bevare markedslikviditeten. Mønstret i de månedlige opkøb afspejlede denne fleksibilitet. For eksempel tilpassede Eurosystemet sine APP-opkøb i lyset af forventet lavere markedslikviditet hen over sommeren og mod slutningen af året ved at hæve dem til over målet på 60 mia. euro i et par måneder og lade dem være under målet i august og december.

I programmets daglige gennemførelse tages der i obligationsopkøbene også hensyn til tegn på knaphed på enkelte obligationer. Eurosystemet undgår så vidt muligt at købe obligationer, der er cheapest-to-deliver i henhold til futureskontrakter, obligationer med særlige egenskaber på repomarkedet eller obligationer, der af en anden årsag har relativt begrænset likviditet. Programmets gennemførelse er beskrevet nærmere på ECB's websted.

Statsobligationsrenterne nåede et historisk lavt niveau flere gange i løbet af 2015, hvor en betydelig del af de obligationer, der var godkendt til PSPP-programmet, i en række lande blev handlet til renter, der lå under renten på indlånsfaciliteten. Dette reducerede mængden af obligationer, der var til rådighed til opkøb under PSPP, da der ikke foretages opkøb til renter under indlånsrenten. I slutningen af november afspejlede dette bl.a. markedets forventninger om, at ECB ville nedsætte indlånsrenten yderligere. Andelen af obligationer, der ikke var tilgængelige for opkøb på grund af deres lave rente, blev væsentligt mindre, efter at Styrelsesrådet besluttede at nedsætte renten på indlånsfaciliteten til -0,30 pct. i december 2015.

Værdipapirudlån i forbindelse med PSPP

For at undgå, at PSPP skulle forstyrre funktionen af euroområdets statsobligationsmarked, har de fleste af Eurosystemets centralbanker (herunder ECB) indført ordninger for værdipapirudlån. ECB's ordning giver markedsdeltagere, der er involveret i market making, mulighed for at låne af ECB's beholdning af værdipapirer i forbindelse med PSPP og Securities Markets Programme (SMP). Lånekriterierne er beskrevet på ECB's websted. Markedsdeltagerne ser generelt Eurosystemets værdipapirudlånsfaciliteter som en betryggende funktion under APP-opkøbsprogrammet.

Udvidelse af listen over agencies

Eurosystemet udvidede listen over agencies, hvis værdipapirer er godkendt til at blive købt under PSPP, to gange i 2015, i april og juli, fra syv agencies til 30 ved årets slutning for at fremme programmets gennemførelse. Udvidelsen af listen tog hensyn til pengepolitiske og risikostyringsmæssige overvejelser.

Forhøjelse af grænsen for beholdning af værdipapirer

I endnu et tiltag for at bevare en fleksibel og markedsneutral gennemførelse af PSPP-programmet forhøjede Eurosystemet grænsen for beholdning af enkeltpapirer i programmet. Da PSPP oprindeligt blev gennemført, var denne grænse 25 pct., hvilket betyder, at Eurosystemets samlede beholdning af de enkelte PSPP-godkendte værdipapirer ikke må udgøre mere end 25 pct. af det nominelle udestående beløb. I forbindelse med en planlagt gennemgang besluttede Styrelsesrådet dog i september 2015 at hæve grænsen til 33 pct. I tilfælde, hvor en sådan forhøjelse af Eurosystemets beholdninger ville medføre et blokerende mindretal i forbindelse med CAC-klausuler (collective action clauses), var den øvre grænse dog uforandret på 25 pct.

PSPP-godkendelse af regionale og lokale statsobligationer

Den 3. december 2015 besluttede Styrelsesrådet, at omsættelige gældsinstrumenter i euro udstedt af regionale og lokale regeringer i euroområdet skulle medtages i PSPP-programmet og optages på listen over aktiver, der er godkendt til opkøb af de respektive nationale centralbanker. Denne beslutning omfattede kun de regionale og lokale obligationer, der opfylder alle andre godkendelseskriterier, navnlig minimumskravene til rating, som angivet i ECB's beslutning om et program til opkøb af den offentlige sektors aktiver på det sekundære marked (beslutning ECB/2015/10). Udvidelsen af listen over værdipapirer, der er godkendt til at blive opkøbt under PSPP, med regionale og lokale statsobligationer gav programmet større fleksibilitet og bidrog til at fremme en fortsat smidig gennemførelse af opkøbene. Opkøb af disse værdipapirer under PSPP begyndte primo 2016, efter at de relevante retsakter var blevet ændret.

PSPP-opkøb af statsobligationer, der ikke opfylder rating-kriteriet

For at værdipapirer kan godkendes til at blive købt under PSPP, skal de have en rating med en kreditkvalitet på mindst trin 3 på Eurosystemets harmoniserede rating-skala, som fastsat i beslutning ECB/2015/10. Ifølge disse bestemmelser kan der kun foretages opkøb af statspapirer udstedt af eurolande under et finansielt støtteprogram, hvis Eurosystemets grænseværdi for kreditkvalitet er blevet suspenderet af Styrelsesrådet. I 2015 var dette kun tilfældet for cypriotiske statsobligationer, der blev opkøbt i to perioder: Den første var fra 3. til 17. juli, og den anden var fra 6. oktober til 4. november. Disse obligationsopkøb fulgte i kølvandet på en positiv afslutning af den sjette og syvende evaluering af Cyperns EU-IMF-støtteprogram. Suspenderingsdatoerne markerede begyndelsen på nye programevalueringer.

Der blev ikke opkøbt græske statsobligationer under PSPP i 2015, da de ikke opfyldte kriterierne for at suspendere Eurosystemets grænseværdi for kreditkvalitet.

Tilbageførselforretninger under PSPP

I oktober måned indledte Banque de France, De Nederlandsche Bank og Lietuvos bankas et forsøg med at benytte tilbageførselsforretninger for at få erfaring med brugen af denne type transaktion i forbindelse med opkøb af statsobligationer, agency- og overnationale værdipapirer under PSPP. Forsøgsperioden blev forlænget til december, og konklusionen var, at tilbageførselsforretninger kan være en god supplerende opkøbsmetode i mindre likvide markedssegmenter. Styrelsesrådet godkendte herefter, at tilbageførselsforretninger kunne anvendes regelmæssigt af visse nationale centralbanker under PSPP som et supplement til den bilaterale opkøbsmetode i bestemte markedssegmenter.[25]

Tilpasning af opkøbsprocessen under ABSPP

I september annoncerede ECB en forhøjelse af andelen af opkøb foretaget af nationale centralbanker frem for eksterne porteføljeforvaltere i ABSPP. Siden den 27.  oktober 2015 har både Banque de France (som dækker et stigende antal jurisdiktioner) og Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique foretaget opkøb i rollen som Eurosystemets porteføljeforvaltere. Desuden vedtog ECB at udvide aftalerne for to af sine eksterne porteføljeforvaltere (Amundi and NN Investment Partners).[26]

Vejledende principper for ABSPP

På de tidlige trin af gennemførelsen af ABSPP gav markedsdeltagerne udtryk for et behov for større kendskab til Eurosystemets præferencer for de asset-backed securities, det overvejede at købe. I begyndelsen af juli svarede ECB på disse opfordringer ved at offentliggøre "Guiding principles of Eurosystem-preferred eligible ABSs", der indeholdt en række vejledende principper, som skulle tydeliggøre Eurosystemets præferencer, når det gælder asset-backed securities. Markedsdeltagerne tog generelt godt imod publikationen, der findes på ECB's websted.

Gennemførelse af målrettede langfristede markedsoperationer

Tildelingen af målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO'er) fortsatte, og der blev gennemført fire operationer i 2015. Formålet med disse operationer er at øge bankernes udlån til den ikke-finansielle private sektor i euroområdet. I juni 2014 blev der annonceret otte målrettede langfristede markedsoperationer, som skulle tildeles kvartalsvis med tildeling af den sidste operation i juni 2016. Med de første to markedsoperationer i september og december 2014 blev den samlede tildeling på 212,4  mia. euro. I de resterende seks markedsoperationer i perioden fra marts 2015 til juni 2016 har alle modparter mulighed for at låne yderligere beløb, afhængigt af udviklingen i deres godkendte långivning ud over det bankspecifikke benchmark.[27] Jo mere bankerne har udlånt ud over benchmarket, desto mere har de mulighed for at låne (dvs. op til tre gange den positive forskel). Renten på de seks målrettede langfristede markedsoperationer svarer til den rente ved Eurosystemets primære markedsoperationer, der er gældende på tidspunktet for tildelingen, og er fast i hele løbetiden for hver enkelt målrettet langfristet markedsoperation. Alle målrettede langfristede markedsoperationer udløber i september 2018, mens tvungne og frivillige førtidsindfrielser begynder i september 2016.

For de fire operationer i 2015 udgjorde tildelingen i alt 205,4 mia. euro (97,8 mia. euro i marts, 73,8 mia. euro i juni, 15,5 mia. euro i september og 18,3 mia. euro i december) og bidrog dermed til stigningen i Eurosystemets balance, som det fremgår af figur 24. I alt 239 forskellige modparter deltog i markedsoperationerne i 2015. Eftersom banker, som ikke havde den fornødne udlånsportefølje, fik mulighed for på særlige betingelser at gå sammen med banker, som havde en tilstrækkelig stor udlånsportefølje, i forbindelse med de målrettede langfristede markedsoperationer, omfattede disse markedsoperationer reelt 845 kreditinstitutter. På den måde nåede markedsoperationerne ud til en bred vifte af modparter i hele euroområdet. Ved at lade de lavere finansieringsomkostninger slå igennem i deres lånebetingelser kunne de deltagende banker forbedre deres konkurrencemæssige position på lånemarkedet og bidrog til en lempelse af lånebetingelserne.

Figur 24

Eurosystemets balance

(Milliarder euro)

Kilde: Eurosystemet.

Deltagelsen i de målrettede langfristede markedsoperationer aftog i løbet af 2015, da de af forskellige årsager blev mindre attraktive for modparterne. For det første blev bankernes prismæssige incitament mindre i takt med, at markedskurserne faldt som følge af stigende overskudslikviditet og forventninger om en yderligere lempelse fra ECB's side. Desuden har hver ny målrettet langfristet markedsoperation en kortere løbetid end den forrige, da alle markedsoperationerne udløber den samme dag i 2018. For det andet havde de banker, for hvilke prisfastsættelsen fortsat kunne være attraktiv, allerede fået tildelt betydelige beløb med målrettede langfristede markedsoperationer og ønskede at anvende disse beløb først. For det tredje oplevede banksektoren ikke det høje niveau af finansieringsstress, der gjorde tidligere målrettede langfristede markedsoperationer attraktive.

Deltagelsen i de forskellige målrettede langfristede markedsoperationer var ikke altid forudset af markedsdeltagerne, og det medførte nogle mindre justeringer af terminskurserne. For markedsoperationen i marts 2015 forudsagde en undersøgelse foretaget af Reuters, at tildelingen ville blive 40 mia. euro, men den faktiske tildeling viste sig at blive 97,8 mia. euro. Terminsrenterne faldt en smule efter annonceringen af tildelingsresultatet, hvilket tyder på, at forventningerne til størrelsen af fremtidige målrettede langfristede markedsoperationer og overskudslikviditet var blevet opjusteret. Ifølge markedsdeltagerne var den højere tildeling et udtryk for bankernes tillid til det fremtidige lånebehov og forventedes at understøtte långivningen til realøkonomien. Det modsatte var tilfældet ved operationen i september, hvor tildelingen på 15,5 mia. euro var betydeligt mindre end markedets forventninger. Markedets reaktion blev mere afdæmpet i takt med, at tildelingerne ved de målrettede langfristede markedsoperationer fik mindre betydning på et tidspunkt, hvor overskudslikviditeten allerede var høj (omkring 470 mia. euro), og renterne allerede var lave. Den nedadgående tendens i markedskurserne i løbet af 2015 var en af hovedårsagerne til den lavere tildeling, da den gjorde de målrettede langfristede markedsoperationer mindre attraktive i forhold til markedsbaseret finansiering. Samlet set synes overraskelserne på markedet at afspejle, at markedsdeltagerne havde svært ved at bedømme bankernes låneramme og dermed også disse bankers potentielle tildeling.

De målrettede langfristede markedsoperationer understøttede overskudslikviditeten og den gennemsnitlige løbetid for Eurosystemets markedsoperationer og lagde dermed et yderligere nedadrettet pres på pengemarkedsrenterne. Visse banker skiftede deres deltagelse i de målrettede langfristede markedsoperationer ud med primære markedsoperationer, 3-måneders langfristede markedsoperationer og 3-årige langfristede markedsoperationer. Det tildelte beløb i de målrettede langfristede markedsoperationer var dog betydeligt højere end dette skift, således at overskudslikviditeten blev øget ved hver tildeling ved de målrettede langfristede markedsoperationer (se boks 7).

Boks 7 Deltagelse i markedsoperationer

Eurosystemet fortsatte med at tilbyde likviditet i form af fuld tildeling ved de regelmæssige markedsoperationer, dvs. de primære markedsoperationer og de 3-måneders langfristede markedsoperationer. Som i de foregående år siden 2008 var det derfor modparternes efterspørgsel efter likviditet i Eurosystemet, der afgjorde størrelsen af udeståendet.

Figur A

Overskudslikviditet og deltagelse i regelmæssige markedsoperationer og målrettede langfristede markedsoperationer

(Milliarder euro)

Kilde: Eurosystemet.
Anm.: De lodrette, sorte streger angiver afvikling af målrettede langfristede markedsoperationer. "1 MPO" står for den operation med 1 reservekravsperiode, der ophørte i juni 2014.

Deltagelsen i Eurosystemets markedsoperationer har svinget omkring et niveau på 500 mia. euro siden medio 2014, men sammensætningen har gradvis ændret sig i retning mod øget brug af målrettede langfristede markedsoperationer (se figur A). I denne periode nåede det samlede beløb af udestående operationer et maksimum på 629 mia. euro primo 2015 og et minimum på 465 mia. euro i marts 2015. I slutningen af februar 2015 var de 3-årige langfristede markedsoperationer udløbet, men banker med en låneramme i målrettede langfristede markedsoperationer var allerede begyndt at skifte de 3-årige langfristede markedsoperationer ud med målrettede operationer i september 2014. Dette skift omfattede ikke nødvendigvis de samme institutter, men bevirkede dog, at de samlede udeståender operationer forblev i niveauet omkring 500 mia. euro. Da de 3-årige langfristede markedsoperationer udløb, øgede bankerne først andelen af primære markedsoperationer og 3-måneders langfristede markedsoperationer til knap 276 mia. euro, hvorefter de gradvis reducerede denne andel, så det udestående beløb var nået ned på 126 mia. euro i december 2015.

Den kvartalsvise afvikling af nye målrettede langfristede markedsoperationer øgede den overskydende nettolikviditet hver gang, men effekten var midlertidig som følge af den nedadgående tendens i de regelmæssige operationer. Deltagelsen i målrettede langfristede markedsoperationer erstattede delvis deltagelsen i regelmæssige operationer og 3-årige langfristede markedsoperationer, der var tæt på at udløbe, med det resultat, at overskudslikviditeten og det samlede udestående for markedsoperationer steg midlertidigt, hver gang en målrettet langfristet markedsoperation blev afviklet (se figur A). Stigningen i overskudslikviditet som følge af opkøbsprogrammet (APP) og forbedret markedsadgang for visse banker var de primære årsager til den lavere interesse for regelmæssige operationer i løbet af året.

Den samlede sikkerhedsstillelse i Eurosystemets pengepolitiske operationer faldt fortsat i 2015, hvilket afspejlede Eurosystemets modparters faldende behov for likviditet. Faldet var mest udtalt for udækkede bankobligationer, men var også betydeligt for værdipapirer udstedt af centrale og regionale regeringer samt andre omsættelige aktiver. Derimod forblev brugen af erhvervsobligationer, asset-backed securities og gældsfordringer stabil.

Boks 8 Likviditetstilførsel til det græske banksystem i en periode med øgede spændinger

Sideløbende med normaliseringen af finansieringsforholdene i Grækenland oplevede det græske banksystem forbedrede finansieringsforhold og en mere positiv stemning på markedet i det meste af 2014, hvilket førte til en betydeligt mindre brug af centralbankfinansiering, herunder fuld tilbagebetaling af likviditetsstøtte (ELA)[28]. Politisk usikkerhed udløste imidlertid en massiv udtrækning af indlån og førte til øgede spændinger på de finansielle markeder i 1. halvår 2015. Det betød, at der igen var behov for likviditetsstøtte, og samtidig steg brugen af centralbankfinansiering. Spændingerne på markederne aftog, og indlånet stabiliserede sig i løbet af sommeren 2015 efter indgåelsen af aftalen mellem Grækenland og de andre eurolande om det tredje makroøkonomiske tilpasningsprogram. Spændingerne på de finansielle markeder i Grækenland kunne overordnet set inddeles i tre faser i løbet af 2015.

Første fase: gradvis brug af Eurosystemets markedsoperationer (fra december 2014 til januar 2015)

Da markedets bekymring om fremtiden for det makroøkonomiske tilpasningsprogram og den politiske udvikling i Grækenland steg, mistede det indenlandske banksystem stort set adgangen til markedsbaseret finansiering. Dette tab af finansiering bestod hovedsagelig i en udstrømning af detail- og engrosindlån samt i, at interbankfinansieringsaftaler med internationale modparter ikke blev fornyet. Da bankerne havde bevaret tilstrækkelige beholdninger af aktiver, der var godkendt som sikkerhed i Eurosystemets markedsoperationer, havde de mulighed for at erstatte dette finanseringstab ved gradvis at skifte til Eurosystemets kreditoperationer (hovedsagelig primære markedsoperationer).

Anden fase: brug af likviditetsstøtte (ELA) og tilknyttede afgørelser (fra februar til juni 2015)

I slutningen af januar og begyndelsen af februar 2015 var der kraftigt stigende bekymring om konklusionen på den igangværende gennemgang i forbindelse med Grækenlands andet makroøkonomiske tilpasningsprogram. Den var i december 2014 blevet forlænget med to måneder. Da udløbet af de to måneders forlængelse nærmede sig, var det ikke længere muligt at antage, at det ville lykkes at færdiggøre gennemgangen. Derfor besluttede Styrelsesrådet den 4. februar 2015 at ophæve suspensionen af rating-kravet for omsættelige instrumenter, der var udstedt eller garanteret af Den Hellenske Republik, med virkning fra den 11. februar 2015. Det betød, at disse omsættelige instrumenter ikke længere var godkendt som sikkerhed i Eurosystemets kreditoperationer. Derfor blev en stor del af den likviditet, der på det tidspunkt blev tilført via Eurosystemets kreditoperationer, erstattet med likviditet, som Bank of Greece stillede til rådighed i form af likviditetsstøtte.

Eurogruppen besluttede den 24. februar 2015 at forlænge facilitetsaftalen om finansiel støtte fra EFSF indtil udgangen af juni 2015 med henblik på at få afsluttet gennemgangen. Forhandlinger mellem de græske myndigheder og institutionerne fortsatte derefter, men Grækenlands finansielle udsigter og de makroøkonomiske forhold forværredes støt. Det lagde yderligere pres på banksystemet, primært i form af en øget udstrømning af indlån, hvilket igen medførte en øget brug af likviditetsstøtte.

I slutningen af juni 2015 førte flere forskellige begivenheder, herunder de græske myndigheders beslutning om at afholde en folkeafstemning samt beslutningen om ikke at forlænge Grækenlands andet makroøkonomiske tilpasningsprogram, til yderligere spændinger. Disse begivenheder havde en negativ indvirkning på, hvorvidt de aktiver, der blev brugt af de græske banker som sikkerhed i likviditetsstøttende operationer med Bank of Greece, udgjorde behørig og tilstrækkelig sikkerhedsstillelse, da denne sikkerhed i høj grad afhang af Grækenlands evne til at opfylde sine finansielle forpligtelser. I lyset af de aktuelle omstændigheder besluttede Styrelsesrådet den 28. juni 2015 at bevare loftet for likviditetsstøtten (ELA) til græske banker på niveauet, der blev vedtaget den 26. juni 2015, som det fremgår af pressemeddelelsen offentliggjort af ECB den 28. juni 2015.

Tredje fase: stabilisering og forbedring af likviditetsforholdene (fra juli til december 2015)

For at løse problemet med den generelle udstrømning af likviditet vedtog de græske myndigheder den 28. juni 2015 at indføre nogle lukkedage for bankerne for at stabilisere banksystemets likviditetssituation.

Den finansielle situation i Grækenland forværredes yderligere de følgende dage, hvilket førte til, at Styrelsesrådet den 6. juli 2015 vedtog en beslutning om at justere haircuts for græske omsættelige statspapirer, der accepteres som sikkerhed af Bank of Greece i forbindelse med likviditetsstøtte (ELA), samt en beslutning om at opretholde loftet for likviditetsstøtte, vedtaget den 26. juni 2015, som det fremgår af pressemeddelelsen offentliggjort af ECB den 6. juli 2015.

På eurolandenes topmøde den 12. juli 2015 blev et tredje makroøkonomisk tilpasningsprogram for Grækenland vedtaget. Programmet vil løbe over tre år og finansieres af den europæiske stabilitetsmekanisme (ESM). På grund af den positive udvikling i Grækenlands finansielle situation i de foregåede dage blev loftet for tildeling af likviditetsstøtte (ELA) til græske banker hævet den 16. juli 2015.

Efter forbedringen af den græske regerings finansielle udsigter i forbindelse med det nye ESM-program og de græske myndigheders gennemførelse heraf, begyndte likviditetsforholdene i det græske banksystem også at vise tegn på bedring. Bankerne genåbnede den 20. juli 2015, men der var fortsat restriktioner på hævning af kontanter og kapitaloverførsler. De græske myndigheder begyndte dog hurtigt gradvis at lempe disse restriktioner for bankerne. Sideløbende med, at markedets tillid til det indenlandske banksystem blev genoprettet, begyndte en vis indstrømning af indlån, og de græske bankers markedsadgang blev delvis genoprettet. De græske bankers likviditetsforhold blev væsentligt forbedret, efter at rekapitaliseringen blev afsluttet i årets sidste kvartal.

Den europæiske finansielle sektor: moderat stress og fremskridt hen imod en bankunion

Efter etableringen af Den Fælles Tilsynsmekanisme (SSM) – bankunionens første søjle – den 4. november 2014 var 2015 det første hele år, hvor ECB varetog sine makro- og mikroprudentielle opgaver. Opgaverne blev understøttet af ECB's regelmæssige vurdering af nye risici og det finansielle systems robusthed og modstandsdygtighed over for stød.

ECB bidrog også til oprettelsen af bankunionens anden søjle, som er Den Fælles Afviklingsmekanisme, og støtter fuldt op om oprettelsen af den tredje søjle – en europæisk indskudsgarantiordning. Den bidrog også til andre vigtige lovgivningsmæssige tiltag, der sigter mod i) at bryde forbindelsen mellem banker og stater, ii) begrænse risikotagning og opbygge robusthed og iii) løse problemet med banker, som er for store til at blive nødlidende ("too big to fail").

I dette afsnit beskrives den vigtigste udvikling inden for de nævnte områder med fokus på, hvordan ECB's aktiviteter og de institutionelle og lovgivningsmæssige ændringer har bidraget til at gøre bankunionen til en realitet i Europa.

Risici og sårbarheder i euroområdets finansielle system

ECB overvåger udviklingen i euroområdet og de finansielle systemer i EU for at finde eventuelle sårbarheder og kontrollere finansielle formidleres robusthed. Denne opgave varetages i samarbejde med de andre centralbanker i Eurosystemet og Det Europæiske System af Centralbanker. Nye mulige systemiske risici i det finansielle system håndteres via makroprudentielle politikker.

ECB's analyse af finansiel stabilitet offentliggøres halvårligt i Financial Stability Review(FSR).[29] ECB yder også analytisk bistand til Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) vedrørende analyse af finansiel stabilitet.

Lavt stressniveau i euroområdets finansielle system i 2015, men der er fortsat risici

Det generelt begrænsede stressniveau i det finansielle system i euroområdet i 2015 afspejlede forbedrede udsigter for realøkonomien understøttet af ECB's tiltag for at dæmpe frygten for deflation, der truede med at skade både prisstabilitet og finansiel stabilitet. De globale finansielle markeder oplevede ikke desto mindre episoder med spændinger, der omfattede valuta-, råvare-, obligations- og aktiemarkederne. Det var en klar indikation om, at der stadig var sårbarheder. Det sås tydeligt, da der opstod mere udprægede politiske risici først på sommeren i forbindelse med forhandlingerne om et nyt finansielt støtteprogram for Grækenland. Aktiemarkederne oplevede perioder med høj volatilitet. Navnlig statsobligationsrenterne i euroområdet steg markant ultimo april og primo maj, mens de globale aktiemarkeder blev ramt af følgevirkningerne af en korrektion af de kinesiske aktiekurser i slutningen af august. Denne udvikling havde en relativt begrænset indvirkning på euroområdets finansielle system, og standardindikatorerne for bankmæssig, finanspolitisk og finansiel stress holdt sig på et lavt niveau (se figur 25).

Figur 25

Indeks for finansiel stress, sammensat indikator for statsobligationsrelateret stress og sandsynligheden for to eller flere bankkoncerners misligholdelse af gæld

(Jan. 2011 – feb. 2016)

Kilder: Bloomberg og ECB's beregninger.
Anm.: "Sandsynlighed for to eller flere store og komplekse bankkoncerners misligholdelse af gæld" angiver sandsynligheden for samtidig misligholdelse i udsnittet på 15 store og komplekse bankkoncerner i et tidsrum på et år. Indekset for finansiel stress måler stress på de finansielle markeder på landeniveau baseret på tre markedssegmenter (aktier, obligationer og valuta) og det indbyrdes forhold mellem dem. Yderligere oplysninger findes i T. Duprey, B. Klaus og T. Peltonen, "Dating systemic financial stress episodes in the EU countries", Working Paper Series, nr. 1873, ECB, december 2015.

På denne baggrund blev der i 2015 udpeget fire centrale risici for finansiel stabilitet i euroområdet (se tabel 3). I de seneste år er værdiansættelserne blevet presset i vejret for en række forskellige aktivklasser. Det udgør en vigtig sårbarhed i og med, at stigende værdiansættelse de på et tidspunkt kan føre til betydelige justeringer i risikopræmierne. Delvis som følge af øgede sårbarheder vedrørende vækstøkonomierne var der en stigende risiko for et pludseligt skift i de globale risikopræmier i den sidste del af 2015. Selv om der ikke var tydelige tegn på bredt funderede uforholdsmæssigt høje værdiansættelser i euroområdet i 2015, så priserne på visse finansielle aktiver ud til at afvige fra de økonomiske grundforhold. Skønnene for den finansielle cyklus i euroområdet var fortsat afdæmpede (se figur 26). Disse skøn, der omfatter udviklingen i kreditgivning i den private sektor og i de vigtigste segmenter på aktivmarkedet, understøttede ikke opfattelsen af en kraftig kreditbaseret stigning i aktiekurserne i euroområdet. Skøn for den finansielle cyklus i USA lå højere igennem 2015, delvis som følge af en smule højere værdiansættelse af aktiekurser og større efterspørgsel efter kredit.

Figur 26

Skøn for den finansielle cyklus i euroområdet og USA

(2. kvt. 1975 – 3. kvt. 2015; normaliseret skala; serien for euroområdet starter i 2. kvt. 1988; y-aksen: normaliseret afvigelse fra den historiske median)

Kilder: Bloomberg og ECB's beregninger.
Anm.: Den finansielle cyklus er en filtreret, tidsvarierende lineær kombination, der fremhæver en tilsvarende udvikling i underliggende indikatorer (samlet kredit, ejendomspriser, aktiekurser og toneangivende obligationsrenter). Se Y. Schüler, P. Hiebert og T. Peltonen, "Characterising the financial cycle: a multivariate and time-varying approach", Working Paper Series, nr. 1846, ECB, 2015. For USA vedrører de seneste observationer 1. kvt. 2015.

Udfordringerne inden for euroområdet i 2015 kunne på mange måder tilskrives eftervirkningerne efter bank- og statsgældskrisen. Euroområdets banksystem var fortsat udfordret af lav indtjening som følge af svag økonomisk vækst, mens mange bankers egenkapitalforrentning holdt sig under deres tilsvarende egenkapitalomkostninger. Dette, kombineret med en stor beholdning af misligholdte lån i en række lande, begrænsede bankernes udlånskapacitet og deres evne til at opbygge yderligere kapitalstødpuder.

Risici for finansiel stabilitet rækker i stigende grad ud over traditionelle enheder som banker og forsikringsselskaber. Skyggebanksektorenvoksede fortsat betydeligt både globalt og i euroområdet (se boks 9). Med den kraftige vækst og indbyrdes forbundethed i denne sektor, navnlig i investeringsforeningssektoren, vil der nemt kunne opbygges sårbarheder under overfladen. Ikke alene fortsatte euroområdets investeringsforeningssektor med at vokse, foreningernes balancer viste også tegn på, at de var mere risikovillige.

Rapporten om finansielle strukturer[30] gennemgår de vigtigste strukturelle forhold og den strukturelle udvikling i euroområdets bredere finansielle sektor. Rapporten blev i 2015 udvidet til ikke kun at omfatte banksektoren, men også andre finansielle formidlere, navnlig forsikringsselskaber og pensionskasser samt skyggebanker.

Tabel 3

Centrale risici for finansiel stabilitet i euroområdet påpeget i Financial Stability Review for november 2015

1) Farven angiver det samlede risikoniveau, som er en kombination af sandsynligheden for en realisering og et skøn over de udpegede risicis sandsynlige systemiske virkning i løbet af de kommende 24 måneder, baseret på ECB's egne skøn. Pilene viser, om risikoen er forøget siden den foregående Financial Stability Review.

Bekymringerne vedrørende finansiel stabilitet kom også fra andre sektorer end den finansielle i 2015. På trods af en tiltrængt forbedring, både hvad angår budgetkonsolidering og de institutionelle rammer, siden statsgældskrisen i euroområdet var på sit højeste, var der fortsat udfordringer med gældens holdbarhed for euroområdets regeringer, navnlig i de lande, der er dybt forgældede og derfor mere sårbare over for økonomiske og finansielle stød. Der hersker også bekymring om gælden i den private sektor. Virksomhedernes gæld er fortsat meget stor i euroområdet i forhold til andre udviklede økonomier.

Boks 9 Skyggebanker i euroområdet

Skyggebanksektoren er blevet en stadig vigtigere finansieringskilde for euroområdets økonomi. Men den er samtidig en betydelig risikokilde for stabiliteten af euroområdets finansielle system og kræver derfor nøje overvågning.

Der er forskellige måder at definere skyggebanksektoren på,[31] men begrebet bruges bredt om en gruppe institutioner, der ikke er banker, men formidler kredit, udsteder pengelignende fordringer eller er finansieret af kortfristede passiver, samtidig med at de investerer i langfristede kreditbaserede aktiver. Disse institutioner omfatter først og fremmest kreditformidlende selskaber, pengemarkedsforeninger og andre investeringsforeninger. Selv om skyggebanksektoren vokser på globalt niveau, som det fremgår af Financial Stability Boards Global Shadow Banking Monitoring Report[32], er euroområdet en af de regioner med den stærkeste vækst. Det brede mål for de samlede aktiver for euroområdets skyggebanksektor, der omfatter finansielle institutioner uden for banksektoren, bortset fra forsikringsselskaber og pensionskasser, er mere end fordoblet i det seneste årti. De samlede aktiver i euroområdets finansielle system udgør ca. 67 billioner euro, hvoraf over 26 billioner euro nu ejes af euroområdets brede skyggebanksektor.

Figur A

Aktiebeholdninger i pengemarkedsforeninger, investeringsforeninger, kreditformidlende selskaber og andre ikke-monetære finansielle institutioner

(1. kvt. 1999 – 3. kvt. 2015, billioner euro)

Kilder: ECB's regnskaber for euroområdet, statistik om henholdsvis kreditformidlende selskaber og investeringsforeninger samt MFI-statistik.
Anm.: MMF'er står for pengemarkedsforeninger, og FVC'er står for kreditformidlende selskaber.

Navnlig investeringsforeningssektoren er vokset hurtigt siden den globale finansielle krise som følge af en intens søgen efter afkast blandt globale investorer (se figur A). Væksten i denne sektor har suppleret det traditionelle banksystem og fungeret som en vigtig buffer for økonomien, da banklån er gået tilbage i de seneste år. Samtidig kan en eventuel negativ udvikling i skyggebanksektoren have større indvirkning på det finansielle system og realøkonomien som helhed. Det skyldes dens voksende betydning på kapitalmarkederne og højere forbundethed inden for denne sektor såvel som med andre dele af den finansielle sektor, herunder banker.

Voksende eksponeringer samt tegn på en øget likviditets- og løbetidsomlægning[33] og større risikovillighed understreger behovet for en tæt overvågning af investeringsforeningssektoren. Der er bekymring for, at hvis investorerne trækker betydelige midler tilbage i tilfælde af spændinger på de finansielle markeder, vil visse typer investeringsforeninger forstærke salgspres og/eller udløse et generelt stormløb på markederne. Jo flere fonde og foreninger, der er aktivt engageret i en likviditetsomlægning, desto større sandsynlighed er der for, at de bliver nødt til at sælge ud i tilfælde af en alvorlig markedsnedgang. Et højt gearingsniveau[34] kan forstærke likviditetsspiralen ved at tvinge fondsforvaltere til at sælge en større del af deres investeringsportefølje for en given udstrømning af midler.

Figur B

Samlet balancegearing, likviditetsomlægning og samlede aktiver efter afdelingstype

(3. kvt. 2015)

Kilde: ECB og ECB's beregninger.
Anm.: X-aksen: gearing (samlede udstedte aktiver/aktier og andele); y-aksen: likviditetsmæssigt misforhold (udstedte aktier og andele/likvide aktiver); boblestørrelse: samlede aktiver i billioner euro.

Det samlede billede af sårbarheder (se figur B) kan skjule sårbarheder i individuelle store og systemisk vigtige institutioner. Koncentrationen af aktiver i et begrænset antal institutioner, der spiller en særlig stor rolle, kan påvirke udviklingen på markederne under både stressede og normale forhold. Der er tegn på, at investeringsforeningerne har øget deres risikovillighed[35] i form af porteføljeomlægninger til gældsinstrumenter med lavere rating, højere afkast og øget løbetidsbaseret risiko.

Selv om den statistiske dækning af skyggebanksektoren er blevet bedre i de seneste år, er der behov for at få belyst sektorens sammensætning og vækstfaktorer, mere information og forbedrede oplysningskrav for at overvåge og imødegå denne voksende potentielle risikokilde. De sparsomme oplysninger om likviditetsmæssige foranstaltninger i situationer med stress og foranstaltninger for det samlede niveau af gearing uden for den traditionelle banksektor vil fortsat være en hindring for fuldt ud at forstå typen af risici for finansiel stabilitet og omfanget af disse. Der findes ingen statistisk fordeling for omkring 50 pct. af sektorens samlede aktiver, hvoraf nogle vedrører enheder, der ikke er engageret i skyggebankaktiviteter, mens andre vedrører enheder, der er engageret i risikobetonede aktiviteter. Et begrænset datagrundlag gælder således stadig for ECB's overvågning af risici og sårbarheder.

Visse faktorer, fx tilstrækkelige risikostyringsprocesser og likviditetsstødpuder, mindsker risikoen for, at skyggebanker bidrager til at forstærke et scenarie med et uønsket stød. Selv om investeringsforeningssektoren er underlagt tilsynsregulering, mangler de fleste eksisterende regler et systemisk perspektiv og vil muligvis ikke være egnet til at forebygge en akkumulering af risici i sektoren som helhed eller imødegå risici for finansiel stabilitet i tilfælde af en systemisk hændelse.

ECB's makroprudentielle funktion

Den 4. november 2014 påtog ECB sig de makroprudentielle beføjelser, den havde fået tildelt i henhold til SSM-forordningen til at tackle nye mulige systemiske risici i det finansielle system, og 2015 var derfor det første hele år, hvor ECB varetog sine nye opgaver på dette område. ECB har to mandater inden for makroprudentielle politikker i SSM-lande.[36]

For det første kan ECB indføre større krav til kapitalstødpuder end dem, der pålægges af de nationale myndigheder, og indføre strengere foranstaltninger for at imødegå systemiske eller makroprudentielle risici i overensstemmelse med de procedurer, der er angivet i relevant EU-lovgivning. ECB kan fx pålægge bankerne højere krav til: modcykliske stødpuder, stødpuder mod systemiske risici (hvis de er gennemført i national ret), kapitalgebyrer på systemisk vigtige institutioner, risikovægte på eksponering over for risici i ejendomssektoren og den intra-finansielle sektor, begrænsninger på store engagementer og yderligere rapporteringskrav.

For det andet er nationale myndigheder forpligtet til at underrette ECB, når de planlægger at indføre eller ændre en makroprudentiel foranstaltning. ECB vurderer de planlagte foranstaltninger og kan vedtage at anvende højere krav ("top-up"). Nationale myndigheder overvejer ECB's kommentarer, før de træffer en beslutning.

Da de makroprudentielle foranstaltninger, der er gennemført i de enkelte medlemslande, kan have konsekvenser på tværs af grænser eller sektorer, overvåger ECB aftaler om gensidighed. De skal anvendes gennemsigtigt for at begrænse en utilsigtet negativ afsmitning på tværs af grænser eller sektorer, fortrinsvis i henhold til ESRB's anbefaling 2015/2 om vurderingen af grænseoverskridende virkninger af og frivillig gensidighed vedrørende makroprudentielle politiske foranstaltninger (se nedenfor).[37] Med dette for øje støtter ECB også en konsekvent anvendelse af makroprudentielle instrumenter i alle SSM-lande via det igangværende arbejde i Udvalget for finansiel stabilitet samt drøftelser i ECB's besluttende organer.

Makroprudentielle beslutninger i 2015

ECB's styrelsesråd har ansvaret for at træffe makroprudentielle beslutninger. ECB har nedsat et makroprudentielt forum, som består af ECB's styrelsesråd og tilsynsråd. Det makroprudentielle forum mødtes en gang i kvartalet i 2015 for at drøfte risici for SSM-området og de enkelte SSM-lande samt andre emner, der er relevante ud fra et makroprudentielt perspektiv. Styrelsesrådets makroprudentielle beslutninger træffes i samråd med Udvalget for finansiel stabilitet, der består af repræsentanter fra ECB, nationale centralbanker og tilsynsmyndigheder, og en struktur internt i ECB bestående af repræsentanter fra ECB's makro- og mikroprudentielle områder.

ECB's Financial Stability Review identificerer de risici i euroområdet som helhed, som danner udgangspunkt for en makroprudentiel risikoafdækning. Den makroprudentielle drøftelse har dog primært fokus på de risici, der er mest relevante for banker som følge af de tilgængelige makroprudentielle politiske værktøjers fokus på banksektoren og ECB's mandat inden for det makroprudentielle område.

Styrelsesrådets vurdering i 2015 var, at der på det aktuelle stadie i den finansielle cyklus ikke var behov for at vedtage bredt funderede modcykliske makroprudentielle foranstaltninger. Vurderingen tog også hensyn til de tiltag på det makroprudentielle område, som eurolandene allerede har indført for at gøre banksystemet mere robust og forebygge, at der opstår ubalancer, især i ejendomssektoren. ECB gennemgik desuden de makroprudentielle politikker, som medlemslande havde benyttet eller kan benytte som svar på situationen med lav rente.

I 2015 underrettede de nationale myndigheder i de 19 SSM-lande ECB om 48 makroprudentielle politikker, hvoraf 28 vedrørte modcykliske kapitalstødpuder, 18 vedrørte andre systemisk vigtige institutioner, og to vedrørte indførelsen af en stødpude mod systemiske risici. I næsten alle tilfælde var der forud for den formelle underretning sket en uformel orientering som led i samarbejdet mellem ECB og de nationale myndigheder.

Da ECB var blevet underrettet om de makroprudentielle beslutninger vedtaget af nationale kompetente og udpegede myndigheder, foretog Styrelsesrådet sin vurdering af foranstaltningerne i henhold til SSM-forordningens artikel 5, stk. 1, og besluttede ikke at gøre indsigelser mod myndighedernes beslutninger.

Samarbejde med ESRB

ECB ydede fortsat analytisk, statistisk, logistisk og administrativ støtte til ESRB's sekretariat, der har ansvaret for at koordinere ESRB's daglige arbejde. ESRB's primære opgave er at bidrage til forebyggelse og begrænsning af systemiske risici for finansiel stabilitet i EU i banksektoren, forsikringssektoren, andre finansielle institutioner og finansielle markeder. I sit arbejde trækker ESRB på de nationale centralbankers, de nationale tilsynsmyndigheders og de europæiske tilsynsmyndigheders ekspertise.

I 2015 iværksatte ECB og ESRB et fælles arbejde vedrørende overvågning og vurdering af risici for finansiel stabilitet, der opstår under forholdene med lave renter, og eventuelle makroprudentielle politiske tiltag. Vurderingen af disse risici er endnu ikke afsluttet. Den omfatter ikke kun banker, men også andre typer finansielle institutioner, finansielle markeder og markedsinfrastruktur, generelle spørgsmål i det finansielle system og samspillet med den bredere økonomi.

På EU-niveau spillede ESRB fortsat en vigtig rolle i koordineringen af den makroprudentielle politik. I januar 2016 blev der offentliggjort to anbefalinger vedrørende grænseoverskridende aspekter af den makroprudentielle politik: den ene om fastlæggelse af den modcykliske kapitalstødpude for eksponeringer over for lande uden for Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde (EØS) og den anden om frivillig gensidighed for makroprudentielle politiske tiltag.

SSM – ECB's mikroprudentielle funktion

Det første hele år med SSM-tilsyn

2015 var det første hele år med Den Fælles Tilsynsmekanisme (SSM) i funktion. SSM blev som den første søjle i bankunionen fuldt operationel den 4. november 2014. Efter den omfattende vurdering i 2014 koncentrerede tilsynet med signifikante banker, dvs. 123 i 2015, sig om opfølgning på disse resultater. Det omfattede først og fremmest opfølgning på resultaterne af en gennemgang af aktivkvaliteten og tilsyn med kapitalplanerne for de banker, der ifølge den omfattende undersøgelse havde et kapitalunderskud.

ECB's banktilsyn spillede også en afgørende rolle for håndteringen af den finansielle uro i Grækenland. Efter at der var opnået politisk enighed i juli, foretog ECB en omfattende vurdering for at bedømme de græske signifikante bankers behov for rekapitalisering. Sammen med Bank of Greece overvågede ECB situationen for de græske mindre signifikante banker. ECB vil fortsat være aktivt engageret i at sikre, at Grækenland har et sundt og robust banksystem.

At sikre lige vilkår for tilsynet med banker i euroområdet var en forudsætning for en vellykket SSM. SSM har bidraget til at sikre dette ved at udarbejde en fælles metode for tilsynet med banker. Et godt eksempel på den fælles tilgang til tilsyn var, at 2015 var det første år, hvor alle signifikante banker i euroområdet blev vurderet efter en tilsynskontrol- og evalueringsproces (SREP).

Hvad angår tilsynet med mindre signifikante banker, som de nationale kompetente myndigheder har det direkte ansvar for, var ECB's primære mål at sikre en ensartet anvendelse af høje tilsynsstandarder i hele SSM. Til dette tilsyn blev der i 2015 udviklet en række forskellige fælles tilsynsstandarder, som kunne vejlede de nationale kompetente myndigheder i at udføre visse procedurer, fx fælles standarder for tilsynsplaner og genopretningsplaner. I den forbindelse var et andet vigtigt igangværende arbejde udviklingen af en fælles metode for risikovurderingssystemerne.

I sin nye rolle arbejdede ECB på aftalememoranda med de andre regulerende og tilsynsførende myndigheder, fx Den Fælles Afviklingsinstans, der skulle sikre en effektiv informationsudveksling og et velfungerende samarbejde.

Yderligere oplysninger om ECB's mikroprudentielle funktion findes i ECB's Årsberetning om tilsynsarbejdet 2015.

ECB's bidrag til lovgivningsmæssige tiltag

Ud fra hensynet til såvel mikroprudentielt tilsyn som finansiel stabilitet bidrager ECB aktivt til udarbejdelsen af et regelsæt på europæisk og internationalt plan. De vigtigste lovgivningsmæssige spørgsmål for ECB i 2015 vedrørte politikker, der sigter mod at i) bryde forbindelsen mellem banker og stater, ii) begrænse risikotagning og opbygge robusthed og iii) løse problemet med banker, som er for store til at blive nødlidende ("too big to fail").

Nedbrydning af forbindelsen mellem banker og stater

ECB bidrog i 2015 til en række tiltag, der sigter mod at bryde forbindelsen mellem banker og stater. Disse tiltag kan opdeles i to store politikområder: i) oprettelsen af bankunionen og ii) drøftelser om en mulig revision af den reguleringsmæssige behandling af statseksponeringer.

Der blev gjort store fremskridt hen imod oprettelsen af bankunionen i 2015. Oprettelsen af Den Fælles Afviklingsmekanisme (SRM) den 1. januar 2015, som er et nødvendigt supplement til SSM, betyder, at to af bankunionens søjler er på plads. SSM og SRM afstemmer sammen ansvars- og beslutningsniveauerne for tilsyn med og afvikling af banker i bankunionen. Europa-Kommissionens forslag til bankunionens tredje søjle – en europæisk indskudsgarantiordning – blev offentliggjort den 24. november 2015.

Bankunionens anden søjle: Den Fælles Afviklingsmekanisme med en Fælles Afviklingsfond

Den Fælles Afviklingsinstans (SRB) begyndte sit indledende arbejde i 2015 med at udarbejde procedurer, afviklingsplaner og andre lignende opgaver. Siden 1. januar 2016 har SRB haft kontrollen over alle afviklingsbeføjelser for alle enheder, der falder inden for dens kompetenceområde, i henhold til SRM-forordningen, herunder brugen af Den Fælles Afviklingsfond (SRF). Et tilstrækkeligt antal medlemslande opfyldte deres forpligtelse til at ratificere den mellemstatslige aftale[38] om SRF ultimo november 2015. Det gjorde SRM-forordningens væsentlige bestemmelser (navnlig afviklingsbeføjelserne) gyldige og gjorde SRF operationel fra den 1. januar 2016.

Hvis SRM skal være troværdig, er det helt afgørende at sikre en effektiv og tilstrækkelig finansiering af SRF. I en overgangsperiode på otte år, mens SRF fyldes op til sit målniveau[39], vil SRF bestå af nationale afdelinger. I denne periode vil afholdelsen af afviklingsomkostninger gradvis blive gjort gensidige, indtil afdelingerne til sidst er smeltet sammen til en fælles, fuldt gensidig fond. Da der kan opstå situationer, hvor SRF mangler tilstrækkelige midler, og de ex post-bidrag, der opkræves for at dække kapitalmanglen, ikke er umiddelbart tilgængelige, præciserer SRM-forordningen, at SRB skal kunne bringe alternativ finansiering af SRF i stand. I lyset heraf vedtog de deltagende medlemslande og SRB også i 2015 et system med nationale kreditfaciliteter, der om nødvendigt skal sørge for mellemfinansiering til SRF i overgangsperioden. De samlede kreditfaciliteter udgør 55 mia. euro, hvilket stort set svarer til det stabile målniveau for SRF. Næste skridt bliver at udvikle en fælles bagstopper som erstatning for de nationale kreditfaciliteter. Den fælles bagstopper bør være operationel før udgangen af overgangsperioden.

Bail-in-foranstaltningerne er blevet fuldt implementeret

Nødlidende bankers tab og rekapitaliseringsbehov skal først og fremmest bæres af aktionærerne og kreditorerne. Dette sikres navnlig med bail-in-værktøjet, der kan anvendes for godkendte passiver, for hvilke de relevante bestemmelser i EU-direktivet om genopretning og afvikling af banker (BRRD) og SRM-forordningen trådte i kraft den 1. januar 2016. Kapitalinstrumenter kan nedskrives eller konverteres til egenkapital i henhold til BRRD og SRM-forordningen, og alle passiver, der er omfattet af bail-in-værktøjet, kan nedskrives eller konverteres, når og hvis det er nødvendigt, for at absorbere tab og tilføre frisk kapital til en nødlidende bank. For at sikre, at værktøjet er effektivt, fastsætter SRB og de nationale afviklingsmyndigheder i samråd med ECB og de kompetente myndigheder niveauet for minimumskravet til egenkapital og passiver anerkendt til bail-in for bankerne i henhold til deres respektive ansvar. Dette minimumskrav fastsættes på et niveau, der er passende for at sikre afvikling i forbindelse med den afviklingsplan, der er udarbejdet for hver bank. Samarbejde mellem myndighederne i bankunionen er nødvendigt og har høj prioritet.

Samarbejde mellem SRM og SSM

EU-rammen for krisestyring forpligter tilsyns- og afviklingsmyndigheder til at samarbejde. På den ene side skal SSM som kompetent myndighed arbejde tæt sammen med SRM om genopretningsplaner, gennemførelse af foranstaltninger til tidlig indgriben og vurdering af banker, der er nødlidende eller forventeligt nødlidende. På den anden side skal SRM samarbejde med SSM om afviklingsplaner og vurdering af en banks afviklingsmuligheder samt om gennemførelse af afviklingsforanstaltninger. Dette samspil hviler på tre grundpiller: komplementære institutionelle roller, samarbejde og tæt koordinering.

For at samarbejdet kan fungere, kræver det en effektiv koordinering mellem SSM og SRM. Med dette for øje har ECB udnævnt næstformanden for Tilsynsrådet, Sabine Lautenschläger, som fast observatør på SRB's eksekutiv- og plenarmøder. Tilsvarende vil ECB invitere SRB's formand, Elke König, til at deltage som observatør i ECB's tilsynsråds møder i forbindelse med drøftelser om spørgsmål, der er relevante for SRB. Begge myndigheder underskrev den 22. december 2015 et aftalememorandum, der fastlægger samarbejdet og informationsudvekslingen mellem dem.

Bankunionens tredje søjle: en europæisk indskudsgarantiordning

Foruden SSM og SRM er en europæisk indskudsgarantiordning også en vigtig søjle, der skal sikre, at indskydernes tillid altid er lige stor i hele bankunionen. Det er en forudsætning for at sikre lige vilkår. Europa-Kommissionen stillede den 24. november 2015 et forslag til en sådan ordning som den tredje søjle i bankunionen. Forslaget fastlægger en klar køreplan mod en fælles europæisk indskudsgarantiordning, der starter med et genforsikringssystem og derefter går til en medforsikringsfase via et gradvis stigende finansieringsbidrag på europæisk plan for til sidst at nå et system, hvor al finansiering til indskudsgarantien ydes af en europæisk indskudsgarantifond. En europæisk indskudsgarantiordning støttes af Kommissionen og blev fremlagt i de fem formænds rapport som et vigtigt skridt mod en styrkelse af bankunionen efter at have løftet ansvaret for banktilsyn og -afvikling over niveauet for de deltagende medlemslande. En europæisk indskudsgarantiordning vil samtidig styrke de to andre søjler. Den 24. november 2015 offentliggjorde Kommissionen også en meddelelse om færdiggørelsen af bankunionen, der – ud over indførelsen af en sådan ordning – indeholder yderligere tiltag til at fjerne de resterende hindringer for fuldstændigt lige vilkår i alle banksektorer, fx ved at reducere nationale valgmuligheder og skøn i anvendelsen af tilsynsregler eller fremme konvergens i konkurslovgivningen.

Den reguleringsmæssige behandling af statseksponeringer

Den seneste finansielle krise har vist, at den implicitte antagelse om, at statsgæld er risikofri, ikke stemmer. Derfor er der behov for en gennemgang af de gældende retlige rammer for statsgældsrisici. En finansiel regulatorisk ændring inden for dette område kræver en global løsning for at sikre lige vilkår for bankerne. Baselkomiteen for Banktilsyn varetager gennemgangen af den eksisterende reguleringsmæssige behandling af statsgældsrisiko på globalt plan og vil overveje mulige politiske løsninger. Baselkomiteen foretager sin gennemgang på en omhyggelig, holistisk og gradvis måde. Det er målet også at vurdere de bredere spørgsmål vedrørende statsobligationsmarkedernes rolle og den indvirkning, ændringer i de retlige rammer kan have på denne rolle og på visse markedssegmenter.

Fordele og ulemper ved enhver ændring af de retlige rammer bør nøje afvejes. Det er vigtigt, at vurderingen afspejler den mulige indvirkning på markedets funktion og finansiel stabilitet og tager højde for en eventuel negativ påvirkning af andre aktivklasser, der forringer bankernes kapacitet som finansielle formidlere. Derudover bør der tages behørigt hensyn til statsobligationers likviditetsfunktion og eventuelle konsekvenser for den pengepolitiske transmission.

Begrænsning af risikotagning og opbygning af robusthed

ECB bidrog til færdiggørelsen af flere lovgivningsmæssige reformer i 2015, men der er fortsat en række centrale spørgsmål på dagsordenen. Disse vedrører primært færdiggørelsen af reglerne for gearing og den strategiske gennemgang af kapitalkravsreglerne.

Færdiggørelsen af reglerne for gearing

En overdreven gearing var utvivlsomt en af de grundlæggende årsager til den finansielle krise. De største banker i Europa havde opbygget en betydelig gearing før den finansielle krise, da deres mediangearing var steget til ca. 33  gange kernekapitalen i tiden op til krisen, og nogle banker havde endda en gearing på 50 gange kernekapitalen.[40] En samlet og velkalibreret gearingsgrad, der fungerer sideløbende med de risikobaserede kapitalkravsregler, er et vigtigt værktøj til imødegåelse af risici ved overdreven gearing. ECB's undersøgelser tyder på, at gearingsgraden, der er et effektivt supplement til risikobaserede kapitalkravsregler, markant ville mindske sandsynligheden for, at højt gearede banker bliver nødlidende.[41] Visse aspekter af reglerne for gearing bliver stadig drøftet i Baselkomiteen, og det forventes, at gennemgangen af kalibreringen af gearingsgraden vil blive afsluttet engang næste år. Et minimumskrav på 3 pct. for Tier 1-gearingsgraden afprøves indtil 1. januar 2017, hvorefter eventuelle endelige justeringer af regelsættet skal foretages for efterfølgende at overgå til søjle 1-behandling den 1. januar 2018. På europæisk plan har Den Europæiske Banktilsynsmyndighed påbegyndt sin rapport om kalibrering og virkninger af gearingsgraden. Rapporten vil indeholde en vurdering af gearingsgradens virkninger under hensyntagen til mulige adfærdsmæssige følger af et gearingskrav, samspillet med andre tilsynskrav og konjunkturfølsomhed.

Den strategiske gennemgang af kapitalkravsreglerne

Et vigtigt politisk mål for ECB er at sikre, at bankernes kapitalprocenter er robuste og sammenlignelige på tværs af landene. I den forbindelse har flere undersøgelser foretaget af Baselkomiteen og Den Europæiske Banktilsynsmyndighed påpeget uforholdsmæssigt store variationer i bankernes kapitalkrav i de seneste år. Som et samlet politisk svar på bekymringerne har Baselkomiteen iværksat en strategisk gennemgang af Basel-kapitalkravene. Formålet med det igangværende arbejde er at udarbejde en metode, der kan begrænse brugen af bankernes egne modeller til et udvalg af porteføljer, der er egnet til modellering. Denne metode pålægger yderligere restriktioner på modelleringen af disse porteføljer, bl.a. ved at definere nedre grænser eller fjerne modelleringen af bestemte parametre. Den ville også kræve, at lovpligtig kapital for alle tilbageværende porteføljer beregnes ved hjælp af alternative metoder, der var defineret af Komiteen. Gennemgangen sigter mod at opnå bedre balance mellem enkelhed, sammenlignelighed og risikofølsomhed og at nå Komiteens målsætninger om tilstrækkelighed, robusthed og ensartethed i gennemførelsen.

Løsning af problemet med banker, som er for store til at blive nødlidende ("too big to fail")

Standarden for den samlede tabsabsorberende kapacitet for globalt systemisk vigtige banker og konsekvenserne for EU

Standarden for den samlede tabsabsorberende kapacitet (Total Loss Absorbing Capacity, TLAC) for globalt systemisk vigtige banker (G-SIB'er), der blev vedtaget af Financial Stability Board i november 2015, er udformet sådan, at nødlidende G-SIB'er vil have tilstrækkelig tabsabsorberende kapacitet og rekapitaliseringskapacitet til at gennemføre en velordnet afviklingsstrategi. Det markerer en vigtig milepæl i at løse "too big to fail"-problematikken. Det er vigtigt for ECB både af hensyn til finansiel stabilitet og i en tilsynsmæssig sammenhæng, og ECB har derfor bidraget aktivt til udarbejdelsen af TLAC-kravet.

TLAC-standarden opstiller et minimumskrav til den samlede tabsabsorberende kapacitet og definerer kriterier for godkendelse af instrumenter og passiver som TLAC, der skal sikre, at disse instrumenter og passiver er frit tilgængelige til at absorbere tab i en afviklingssituation. Et sådant minimumskrav til TLAC for alle G-SIB'er vil bidrage til at sikre lige vilkår på globalt plan. Myndigheder kan om nødvendigt også hæve TLAC-kravet til over minimum for en G-SIB i det enkelte tilfælde. Minimumskravet til TLAC måles mod et risikovægtet og ikke-risikovægtet benchmark. G-SIB'er skal således have en TLAC på mindst 16 pct. af afviklingskoncernens risikovægtede aktiver fra 1. januar 2019 og mindst 18 pct. fra 1. januar 2022. For det ikke-risikovægtede benchmarks vedkommende skal deres TLAC desuden være mindst 6  pct. af Basel III-gearingsgradens nævner fra og med 1. januar 2019 og mindst 6,75 pct. fra og med 1. januar 2022.[42]

TLAC-kravet ligner minimumskravet til egenkapital og passiver godkendt til bail-in i EU's afviklingsramme, selv om der er væsentlige forskelle. Først og fremmest gælder TLAC-kravet kun for G-SIB'er, mens minimumskravet til egenkapital og godkendte passiver gælder for alle kreditinstitutter og investeringsselskaber og ikke har nogen nedre minimumsgrænse i modsætning til TLAC. De to standarder bør bringes i overensstemmelse med hinanden via revisionsklausulen i BRRD ved udgangen af 2016, dog under hensyntagen til forskellen i anvendelsesområde.

Kapitalmarkedsunion

Eurosystemet støtter op om oprettelsen af en kapitalmarkedsunion i Europa. En kapitalmarkedsunion vil kunne supplere bankunionen og styrke Den Økonomiske og Monetære Union ved at forbedre risikodelingen på tværs af grænser og gøre det finansielle system mere robust.[43] Kapitalmarkedsunionen vil også på en afgørende måde støtte europæisk vækst ved at diversificere finansieringskilderne og forbedre virksomhedernes adgang til finansiering. Den 30. september 2015 offentliggjorde Europa-Kommissionen en handlingsplan, der opridsede en række foranstaltninger til etablering af hovedelementerne i kapitalmarkedsunionen inden udgangen af 2019. ECB hilser handlingsplanen velkommen og bakker op om dens tidlige tiltag, navnlig forslagene til et fælles europæisk regelsæt for securitisering, der også omfatter differentieret tilsynsmæssig behandling for at opnå en enkel, gennemsigtig og standardiseret securitisering, inklusive reducerede kapitaludgifter for bankerne. Det vil bidrage til at puste nyt liv i securitiseringsmarkederne.

Men for at kunne høste fordelene ved kapitalmarkedsunionen kræver det, at der arbejdes på at opnå en højere grad af finansiel integration. Der opnås fuld integration, hvis alle markedsdeltagere med samme relevante karakteristika er underlagt samme regelsæt, har lige adgang til markederne og behandles lige, når de er aktive på markedet. Men det kræver en langsigtet vision kombineret med en ambitiøs dagsorden for det videre arbejde. National lovgivning om insolvens, skat og værdipapirer bør fx i højere grad være harmoniseret.

Den handlingsplan, Kommissionen har offentliggjort, fremsætter en række tidlige tiltag. Foruden forslaget om et europæisk regelsæt for securitisering offentliggjorde Kommissionen en høring om udvikling af et fælleseuropæisk regelsæt for dækkede obligationer og et forslag om at gå reglerne for udarbejdelse af prospekter efter i sømmene. Førstnævnte sigter mod at bygge videre på nationale ordninger og undersøge mulighederne for dækkede obligationer for lån til små og mellemstore virksomheder, mens sidstnævnte søger at forbedre adgangen til finansiering for virksomhederne og forenkle oplysningerne for investorerne. Navnlig bør hindringer for adgangen til information om små og mellemstore virksomheder fjernes. Disse tiltag vil bidrage til den videre integration af kapitalmarkederne.

Alt i alt vil en kapitalmarkedsunion kræve en kombination af tidlige tiltag med hurtig gennemslagskraft ("quick wins") for at bevare fremdriften samt en vedvarende indsats over en årrække på en lang række områder, der er helt afgørende for kapitalmarkedernes funktion.

Andre opgaver og aktiviteter

Betalingsinfrastruktur og betalinger

Betalingsinfrastrukturen muliggør clearing og afvikling af betalinger, værdipapirer og derivater. Infrastrukturens sikkerhed og effektivitet er afgørende for at opretholde tilliden til euroen og understøtte de pengepolitiske operationer og stabiliteten i det finansielle system som helhed. Integrationen af betalingsinfrastruktur på tværs af landegrænser i Europa er en nødvendig forudsætning for et ægte indre marked.

Eurosystemet spiller en central rolle i betalingsinfrastrukturen og betalingerne for efterhandel i tre funktioner – som operatør, katalysator og overvåger. Eurosystemet driver Target2, som er afviklingssystemet for realtidsafvikling af store og tidskritiske betalinger i euro i centralbankpenge. For at fremme grænseoverskridende sikkerhedsstillelse tilbydes korrespondentcentralbankmodellen (CCBM) i Eurosystemets kreditoperationer. Derudover har Eurosystemets nye infrastruktur – Target2-Securities (T2S) – siden juni 2015 tilbudt værdipapirafvikling i centralbankpenge. Eurosystemets vision for 2020, der opridser strategien for fremtidens betalingsinfrastruktur, er beskrevet i afsnit 1.1 nedenfor.

I sin egenskab af katalysator bidrager Eurosystemet aktivt til at hjælpe branchen med at harmonisere efterhandelsprocesser efter indførelsen af T2S og til at finde sikre og effektive løsninger for betaling, clearing og afvikling af detailbetalinger i euroområdet. Eurosystemet har udformet implementeringen af det fælles eurobetalingsområde (SEPA) fra begyndelsen og vil fortsat arbejde aktivt inden for detailbetalinger som en drivkraft for innovation. Nye tiltag som følge af den stigende digitalisering af betalingsvirksomhed er beskrevet nærmere i afsnit 1.2.

Som led i sin overvågningsfunktion sikrer Eurosystemet en effektiv risikostyring og etablering af gode ledelsessystemer for betalingsinfrastrukturen og iværksætter om nødvendigt ændringer. Som en del af sit arbejde med udvikling af internationale standarder samarbejder Eurosystemet fx med branchen om at styrke betalingsinfrastrukturens modstandskraft over for cyberangreb. Der arbejdes også på at forbedre sikkerheden og effektiviteten af detailbetalinger. I forhold til overvågningen af betalingsinfrastrukturen for værdipapirer og derivater færdiggjorde Eurosystemet – i samarbejde med de relevante overvågere og tilsynsmyndigheder – vurderingen af T2S-designet, før platformen blev sat i drift. Derudover har der været fokus på risici i centrale modparter på grund af deres stigende systemiske vigtighed. Dette er nærmere beskrevet i afsnit 1.3.

Idriftsættelse af T2S og den fremtidige betalingsinfrastruktur

I juni 2015 blev Eurosystemets nye fælles platform for værdipapirafvikling, Target2-Securities, sat i drift. Fem værdipapircentraler i henholdsvis Grækenland, Italien, Malta, Rumænien og Schweiz er forbundet til platformen, og de resterende 16 markeder vil følge efter i løbet af de kommende to år. Flervalutadimensionen i T2S bliver implementeret, når den danske krone kan afvikles på platformen fra 2018. Flere lande og valutaer forventes at deltage i T2S i fremtiden.

T2S udjævner forskelle mellem indenlandsk og grænseoverskridende værdipapirafvikling og fjerner dermed ulemperne ved den tidligere fragmentering af markedet. T2S har været en vigtig drivkraft for harmoniseringen af efterhandelstjenester og -standarder og bidrager til større finansiel integration med et ægte europæisk indre marked.

Efterhånden som overgangen til T2S skrider frem, ser Eurosystemet fremad for at sikre, at betalingsinfrastrukturen og betalinger holder trit med den teknologiske udvikling og dermed også kan udnytte fremtidige effektivitetsforbedringer. Eurosystemets vision for 2020 opridser en strategi for betalingsinfrastrukturen, der består af tre handlingspunkter.

Diagram 1

Den europæiske betalingsinfrastruktur – vision for 2020 og frem

Kilde: ECB.

Det første handlingspunkt er at undersøge synergier mellem Target2 og T2S. Den tekniske infrastruktur vil blive konsolideret, så Target2 kan udnytte de nyeste funktioner, der aktuelt findes i T2S, eksempelvis ved at optimere likviditetsbesparende funktioner yderligere. Det andet handlingspunkt er at undersøge mulighederne for at understøtte udviklingen af en fælleseuropæisk løsning for straksbetalinger (se afsnit 1.2). Det tredje er at harmonisere og forbedre effektiviteten af Eurosystemets forvaltning af sikkerhedsstillelse yderligere, herunder en mulig harmonisering af teknikker og procedurer for sikkerhedsstillelse. Hvis harmoniseringsarbejdet bærer frugt, kan forretningsgrundlaget for et fælles system til forvaltning af sikkerhedsstillelse komme under overvejelse.

I sine bestræbelser på at realisere visionen for 2020 vil Eurosystemet arbejde tæt sammen med markedet og drage fordel af dets synspunkter for at sikre, at Europas betalingsinfrastruktur er skræddersyet til markedets behov.

Digitaliseringen af betalingsvirksomhed

Efter den vellykkede overgang til SEPA for kreditoverførsler og direkte debiteringer i euroområdet har betalingssektoren og Eurosystemet skiftet fokus fra harmonisering og integration til modernisering og innovation. Det har været nødvendigt på grund af digitaliseringens udbredelse i hverdagen. Betalingssektoren opfylder brugernes skiftende erfaringer og forventninger. I nogle europæiske lande har mobilbaseret betaling fra person til person eller kontaktløse betalingsløsninger vundet indpas. Nogle af disse løsninger er baseret på straksbetalinger, dvs. betalingsløsninger, der giver modtageren rådighed over midlerne med det samme. Disse tjenester er kun tilgængelige på nationalt plan og har ingen fælleseuropæisk interoperabilitet og rækkevidde.

For at undgå, at de mange forskellige uafhængige nationale løsninger atter medfører en fragmentering af SEPA, støtter Eurosystemet kraftigt op om udviklingen af en fælleseuropæisk straksbetalingsløsning. Euro Retail Payments Board (ERPB), der har ECB som formand, opfordrede betalingssektoren til at fremlægge et forslag til udformningen af en SEPA-ordning for straksoverførsler af kredit i euro. Forslaget, som vil danne et fælles grundlag for europæiske straksbetalingsløsninger, blev godkendt af ERPB i november 2015 og vil danne grundlag for det regelsæt, der er under udarbejdelse i Det Europæiske Betalingsråd (EPC).

Hvad angår clearing og afvikling af straksbetalinger, har ECB indledt en dialog med leverandører af detailbetalingssystemer. ECB overvejer, som operatør af Target2, sin egen rolle i forbindelse med afviklingen af disse betalinger.

Derudover har ECB været involveret i ERPB's arbejde i forbindelse med anbefalinger, der muliggør fælleseuropæiske mobilbetalinger fra person til person og mobil- og kortbaserede kontaktløse betalinger. Fremadrettet vil nye betalingsløsninger og nye betalingstjenesteudbydere, der vinder frem i det voksende e-handelsmiljø, kræve Eurosystemets opmærksomhed.

I februar 2015 udgav ECB sin anden rapport om virtuelle valutaordninger. Generelt er fokus i branchen skiftet fra "værdi"-aspektet til den indbyggede mekanisme til at overføre værdien, dvs. "blockchain" eller "den fælles regnskabsbog". ECB vil fortsat følge udviklingen af den teknologi, der ligger bag sådanne ordninger.

Styring af risici for centrale modparter

Den globale finansielle krise i 2007-08 afslørede væsentlige mangler i gennemsigtigheden og risikostyringen i markederne for derivater, der handles over-the-counter (OTC), navnlig i det segment, hvor transaktioner cleares bilateralt. Derfor vedtog G20-lederne på topmødet i Pittsburgh i 2009, at alle standardiserede OTC-derivativer skulle cleares centralt.

Med denne centrale clearing-forpligtelse påtager centrale modparter sig en voksende del af den finansielle risiko, som er forbundet med transaktioner med OTC-derivater, og deres robusthed får derfor stadig større betydning for den finansielle stabilitet. På den baggrund bad finansministrene og centralbankcheferne fra G20-landene i februar 2015 Financial Stability Board om, i samarbejde med komiteen for betalings- og markedsinfrastrukturer (CPMI), Den Internationale Børstilsynsorganisation (IOSCO) og Baselkomiteen for Banktilsyn, at udvikle en koordineret arbejdsplan for at forbedre de centrale modparters modstandskraft, genopretningsplaner og afviklingsmuligheder. Arbejdsplanen, der har titlen "2015 CCP Work Plan", har fire hovedelementer: i) en evaluering af tilstrækkeligheden af de eksisterende tiltag for at sikre de centrale modparters modstandskraft (herunder deres tabsabsorberende evne og likviditet samt stresstest); ii) en status på de centrale modparters eksisterende inddrivelsesmekanismer, herunder tabsfordelingsværktøjer, og en overvejelse om, hvorvidt der er behov for mere granulære standarder; iii) en gennemgang af de centrale modparters eksisterende afviklingsordninger og afviklingsplaner samt en overvejelse om, hvorvidt der er behov for mere granulære standarder eller for yderligere forudfinansierede midler samt iv) en analyse af den indbyrdes afhængighed mellem de centrale modparter, deres direkte og indirekte clearingmedlemmer og andre finansielle institutioner samt muligheden for overførsel af risici via disse afhængigheder. ECB er direkte involveret i disse arbejdsområder via de relevante internationale komiteer.

I et skridt mod styrket samarbejde annoncerede ECB og Bank of England den 29. marts 2015[44] en række tiltag med sigte på øget finansiel stabilitet i forhold til centralt afviklede markeder i EU via en koordineret og fælles tilgang. I denne sammenhæng vedtog ECB og Bank of England en forbedret ordning for informationsudveksling og samarbejde for britiske centrale modparter med et stort omfang af eurodenomineret clearing.

Både ECB og Eurosystemets øvrige centralbanker var fortsat involveret i det igangværende arbejde i kollegierne af myndigheder, der fører tilsyn med EU-baserede centrale modparter med et stort omfang af eurodenomineret clearing i henhold til forordningen om europæisk markedsinfrastruktur (EMIR). Dette omfattede i 2015 vedtagelsen af en udvidelse af centrale modparters tjenester.

ECB offentliggjorde den 2. september 2015 sit svar på Europa-Kommissionens offentlige høring om gennemgangen af EMIR. Svaret fremsatte en række forslag til en styrkelse af de fælles tilsynsrammer for centrale modparter og en forbedring af kvaliteten af dataindberetningen for derivater med henblik på at skabe øget gennemsigtighed.

Finansielle ydelser til andre institutioner

Forvaltning af lånoptagelses- og långivningstransaktioner

ECB er ansvarlig for forvaltningen af EU's lånoptagelses- og långivningstransaktioner indgået under mekanismen for mellemfristet finansiel støtte (MTFA)[45] og den europæiske finansielle stabiliseringsmekanisme (EFSM)[46]. ECB behandlede i 2015 rentebetalinger i forbindelse med lånene inden for MTFA. Det samlede udestående beløb under faciliteten pr. 31. december 2015 udgjorde 5,7 mia. euro. I 2015 behandlede ECB udbetalingen og tilbagebetalingen af et kortsigtet overgangslån til Grækenland inden for EFSM i henhold til en beslutning vedtaget af Rådet for Den Europæiske Union. ECB behandlede desuden diverse betalinger og rentebetalinger i forbindelse med lånene inden for EFSM. Det samlede udestående beløb under denne mekanisme pr. 31. december 2015 udgjorde 46,8 mia. euro.

Tilsvarende har ECB ansvaret for at behandle betalinger i forbindelse med transaktioner under den europæiske finansielle stabilitetsfacilitet (European Finansiel Stability Facility, EFSF)[47] og den europæiske stabilitetsmekanisme (European Stabilisation Mechanism, ESM)[48]. ECB behandlede i 2015 diverse rente- og gebyrbetalinger med relation til lån inden for EFSF. I 2015 behandlede ECB udbetalingen af to rater på lånet til Grækenland inden for ESM i henhold til en beslutning vedtaget af Rådet for Den Europæiske Union. ECB behandlede desuden medlemsbidrag til ESM samt diverse rente- og gebyrbetalinger i forbindelse med lånene under denne mekanisme.

Endelig har ECB ansvaret for at behandle alle betalinger i forbindelse med låneaftalen for Grækenland.[49] Det samlede udestående beløb inden for denne aftale pr. 31. december 2015 udgjorde 52,9 mia. euro.

Eurosystemets tjenesteydelser vedrørende forvaltning af valutareserver

En række finansielle tjenesteydelser blev fortsat udbudt i 2015 inden for rammerne for Eurosystemets tjenesteydelser vedrørende forvaltning af valutareserver (ERMS), der blev fastlagt i 2005 for forvaltningen af kundernes valutareserver i euro. De enkelte nationale centralbanker i Eurosystemet ("leverandører af Eurosystemets tjenesteydelser") tilbyder – i overensstemmelse med de generelle markedsstandarder for centralbanker – samtlige tjenesteydelser på harmoniserede vilkår til centralbanker og statsorganer uden for euroområdet og til internationale organisationer. ECB har en overordnet koordinerende rolle og skal understøtte, at rammen fungerer gnidningsløst, og skal rapportere til Styrelsesrådet.

I 2015 havde 285 kunder en ERMS-forretningsaftale med Eurosystemet i forhold til 296 i 2014. Med hensyn til tjenesteydelserne steg de samlede aggregerede beholdninger (som omfatter kontante aktiver og værdipapirbeholdninger), der forvaltes inden for ERMS, med ca. 6 pct. i løbet af 2015 i forhold til ultimo 2014.

Sedler og mønter

ECB og de nationale centralbanker i euroområdet er ansvarlige for udstedelsen af eurosedler i euroområdet og for at opretholde tilliden til valutaen.

Cirkulation af sedler og mønter

I 2015 steg antallet og værdien af eurosedler i cirkulation med henholdsvis ca. 7,8 pct. og 6,6 pct. Ultimo året var der 18,9 mia. eurosedler i cirkulation med en samlet værdi på 1.083 mia. euro (se figur 27 og 28). 50-eurosedlen udviste den højeste årsvækst, nemlig 11,8 pct., i 2015. Efterspørgslen efter denne seddelværdi steg voldsomt midt på året. Den mest sandsynlige forklaring på dette er, at turister, der rejste til Grækenland, havde flere kontanter med end normalt på grund af de begrænsninger på kontanthævninger, der blev indført i landet (som dog kun gjaldt residenter). Produktionen af eurosedlerne er fordelt mellem de nationale centralbanker, der samlet set fik tildelt produktionen af 6,0 mia. eurosedler i 2015.

Det anslås, at ca. en fjerdedel af de cirkulerende eurosedler (målt i værdi) befinder sig uden for euroområdet, primært i de omkringliggende lande. Eurosedlerne, navnlig 500- og 100-eurosedlen, bruges til værdilagring uden for euroområdet og til afvikling af transaktioner på de internationale markeder. Kontanter har den fordel, at de kan straksafvikles, uden at modpartens solvens skal vurderes.

I 2015 steg det samlede antal euromønter i cirkulation med 4,7 pct. til 116,1 mia. i slutningen af 2015. Ultimo 2015 var værdien af de cirkulerende mønter 26,0 mia. euro, hvilket var 4 pct. højere end ultimo 2014.

Figur 27

Antal og værdi af eurosedler i cirkulation

Kilde: ECB.

Figur 28

Antal eurosedler i cirkulation efter seddelværdi

(Milliarder)

Kilde: ECB.

I 2015 kontrollerede de nationale centralbanker ca. 32,9 mia. eurosedlers ægthed og egnethed og tog ca. 5,2 mia. af dem ud af cirkulation. Eurosystemet bistod fortsat fabrikanter af udstyr til håndtering af pengesedler for at sikre, at deres maskiner opfylder ECB's standarder for kontrol af eurosedlers ægthed og egnethed inden recirkulation. I 2015 kontrollerede kreditinstitutter og andre kontanthåndterende virksomheder 31 mia. eurosedlers ægthed og egnethed ved hjælp af sådanne maskiner.

Falske eurosedler

I 2015 tog Eurosystemet ca. 899.000 falske eurosedler ud af cirkulation. Sammenlignet med antallet af ægte eurosedler i cirkulation er antallet af forfalskninger fortsat meget lavt. Figur 29 viser den langsigtede udvikling i antallet af falske eurosedler, der er taget ud af cirkulation. Det er primært 20- og 50-eurosedlen fra den første serie eurosedler, der forfalskes. I 2015 udgjorde disse to sedler henholdsvis 50,5 pct. og 34,2 pct. af det samlede antal falske sedler. Den beskedne stigning i det samlede antal forfalskninger i 2015 skyldtes hovedsagelig en stigning i antallet af falske 50-eurosedler. Figur 30 viser fordelingen af forfalskninger efter seddelværdi.

ECB råder stadig offentligheden til at være på vagt over for forfalskninger og huske "føl-se-vip"-testen. Det er ikke nok blot at kontrollere ét sikkerhedselement. Desuden tilbydes kontanthåndterende virksomheder både i og uden for Europa løbende uddannelse, ligesom der stilles opdateret informationsmateriale, som kan støtte Eurosystemets kamp mod forfalskning, til rådighed. ECB arbejder også sammen med Europol, Interpol og Europa-Kommissionen om at nå dette mål.

Figur 29

Antal falske eurosedler fundet i cirkulation

(Tusinder)

Kilde: ECB.

Figur 30

Fordeling af falske eurosedler efter seddelværdi i 2015

Kilde: ECB.

Den anden serie eurosedler

Den 25. november 2015 blev en ny 20-euroseddel udsendt. Det er den tredje seddel i Europa-serien. Den nye 20-euroseddel har ligesom den nye 5- og 10-euroseddel, der blev sat i cirkulation i henholdsvis maj 2013 og september 2014, flere forbedrede sikkerhedselementer, herunder et vandmærke med portræt og et "smaragdgrønt tal", der viser en lyseffekt, som bevæger sig op og ned og skifter farve, når sedlen vippes. Den nye 20-euroseddel har desuden et nyt og innovativt sikkerhedselement: et vindue i hologrammet, som viser et portræt af Europa (en figur fra den græske mytologi), når sedlen holdes op mod lyset. I tiden op til indførelsen af den nye 20-euroseddel gennemførte ECB og de nationale centralbanker i euroområdet en informationskampagne om den nye seddel og dens sikkerhedselementer, som var rettet mod både offentligheden og kontanthåndterende virksomheder. De traf også flere foranstaltninger til at bistå seddelhåndteringsbranchen med at forberede sig på indførelsen af den nye euroseddel.

De andre seddelværdier i Europa-serien bliver lanceret i løbet af de kommende år.

Statistik

Med hjælp fra de nationale centralbanker udvikler, indsamler, udarbejder og formidler ECB en lang række statistiske oplysninger, der er vigtige, når det drejer sig om at understøtte pengepolitikken i euroområdet, ECB's tilsynsfunktioner, forskellige andre ESCB-opgaver og ESRB-opgaver (European Systemic Risk Board). Statistikkerne bruges også af offentlige myndigheder, finansielle markedsdeltagere, medierne og offentligheden.

ESCB udsendte også i 2015 regelmæssigt og uden problemer eller forsinkelser statistik for euroområdet. Desuden gjorde ESCB en stor indsats for at implementere de nye internationale statistiske standarder i alle ECB's statistikker og opfylde nye krav om meget punktlige og mere granulære statistikker af høj kvalitet på lande-, sektor- og instrumentniveau.[50]

Nye og forbedrede statistikker for euroområdet

Siden 1. januar 2015 har ECB offentliggjort den daglige 3-måneders spotrente udledt af en rentekurve, der er estimeret ud fra euroområdets statsobligationer med en rating på mindst AA. Siden denne rente blev offentliggjort første gang, har den været anvendt af IMF som eurokomponent i renten på de særlige trækningsrettigheder i stedet for 3-måneders Eurepo-renten.

Siden januar 2015 har statistiske publikationer om værdipapirudstedelser også omfattet en mere detaljeret fordeling på udstedende sektor og instrumenttype i overensstemmelse med den netop vedtagne udgave af det europæiske nationalregnskabssystem (ENS 2010).

I april 2015 blev betalings- og kapitalbalancestatistikken væsentligt forbedret med offentliggørelse af data tilbage til 2008. Dataene er i overensstemmelse med metoden i sjette udgave af IMF's betalingsbalancemanual og omfatter en detaljeret fordeling efter modparternes geografiske område.

Desuden har statistikkerne om den monetære udvikling, bankrentesatser, investeringsforeninger og kreditformidlende selskaber siden juli 2015 inkluderet nye fordelinger, fx fordeling på udstedende sektor og instrumenttype, som overholder ESA 2010. Statistikkerne om investeringsforeninger omfatter yderligere data om nye kategorier af investeringsforeninger, fx kapitalfonde og ETF'er (exchange-traded funds), der er registreret i euroområdet. Statistikkerne om bankrenter omfatter yderligere indikatorer for udestående lån fordelt på restløbetid og næste rentetilpasningsperiode. Renter vedrørende genforhandlede lån er opført særskilt under nye forretninger.

I august 2015 blev de konsoliderede bankdata (ESCB's datasæt for EU's banksystem på konsolideret grundlag) forbedret markant, og hyppigheden blev øget fra halvårligt til kvartalsvis. Forbedringen blev understøttet af, at mængden af sammenlignelig information blev øget markant, da Den Europæiske Banktilsynsmyndigheds (EBA) gennemførelsesmæssige tekniske standarder for tilsynsrapportering trådte i kraft. Især indikatorerne for aktivkvalitet er i store træk blevet erstattet af nye data om misligholdte engagementer og de vigtigste poster for henstand. Der er også kommet nye mål for likviditet, finansiering og behæftede aktiver.

I september 2015 offentliggjorde ECB nye statistikker over lån korrigeret for salg og securitisation, som indeholdt mere fyldestgørende information om lån, der var ydet af euroområdets banker, men som ikke længere er opført på deres balance.

I oktober 2015 begyndte ECB at offentliggøre månedlige data om mellemværender i Target2, valutaopdeling af data om noterede aktier udstedt af residenter i euroområdet og forbedrede årlige betalingsstatistikker, under hensyntagen til implementeringen af det fælles eurobetalingsområde (SEPA) og andre udviklingstendenser på det europæiske marked for betalinger.

I november 2015 begyndte ECB at udgive en ny kvartalsvis statistisk rapport om husholdningssektoren, der omfatter dens økonomiske og finansielle aktiviteter, med angivelse af nøgleindikatorer for euroområdet og en sammenligning på tværs af de 19 eurolande.

I december 2015 udgav ECB Survey of National Practices, der i detaljer dokumenterede de metoder, der i eurolandene anvendes til indsamling af MFI-balancestatistik.

Øvrig statistisk udvikling

I marts 2015 offentliggjorde ECB en forordning[51] om indberetning af finansielle oplysninger i tilsynsøjemed, som gradvis udvider rapporteringskravene til alle enheder under tilsyn, der endnu ikke indberetter finansielle oplysninger i tilsynsøjemed (FINREP), med iværksættelse fra ultimo 2015.

Mens institutter, der anvender International Financial Reporting Standards (IFRS) på konsolideret plan, allerede er forpligtet til at indsende FINREP-rapporter, udvides den tvungne indberetning nu til også at omfatte: i) signifikante koncerner under tilsyn, som anvender et nationalt regnskabssystem, ii) signifikante enheder under tilsyn, som indberetter på et individuelt grundlag under anvendelse af IFRS og et nationalt regnskabssystem, og iii) mindre signifikante koncerner, som er underlagt et nationalt regnskabssystem, og mindre signifikante enheder under tilsyn.

ESCB fortsatte sit arbejde med flere igangværende projekter for på sigt at forbedre tilgængeligheden og kvaliteten af statistikker på baggrund af nye eller væsentligt forbedrede mikrodatabaser. I 2015 blev der gjort en betydelig indsats for at udvikle den nye ramme for indsamling af granulære kreditdata, idet et udkast til en forordning blev offentliggjort i december 2015 i lyset af den store offentlige interesse for projektet, og for at udvide indsamlingen af data om udstedelser og beholdninger af de enkelte værdipapirer. Navnlig forordningen og retningslinjen om statistikker over værdipapirbeholdninger blev opdateret for at forbedre indsamlingen af data om beholdninger fra forsikringsselskaber. Der arbejdes også på at indføre nye statistikker for pengemarkedet i euroområdet, som vil omfatte en daglig indsamling af oplysninger om de enkelte transaktioner for alle de vigtigste pengemarkedssegmenter (dvs. segmentet for sikrede og usikrede transaktioner, valutaswap og OIS (overnight index swap)) fra og med april 2016.

På internationalt niveau var ECB – som medlem af Inter-Agency Group on Economic and Financial Statistics – fortsat stærkt engageret i at nå målsætningerne for initiativet vedrørende datahuller (Data Gaps Initiative), der blev lanceret i april 2009 af G20-landenes finansministre og centralbankchefer med henblik på at lukke de datahuller, der var blevet konstateret i kølvandet på den globale finansielle krise. Efter at de 20 oprindelige henstillinger fra initiativets første fase er udviklet og implementeret, støtter ECB kraftigt op om anden fase, der blev vedtaget i september 2015.

Økonomisk forskning

Produktionen af videnskabelig forskning af høj kvalitet spiller en afgørende rolle for, at ECB kan nå sine målsætninger og realisere sine skiftende prioriteringer. I 2015 blev den økonomiske forskning styrket på baggrund af de mange vigtige nye udfordringer, som beslutningstagerne stod over for. Dette arbejde blev først og fremmest reorganiseret i et mindre antal (dvs. syv) særlige forskningsklynger. Derudover bidrog tre vigtige forskningsnetværk til at fremme det videre samarbejde om vigtige forskningstemaer i hele ESCB.[52]

ECB's forskningsprioriteter og -klynger

Den økonomiske forskning hos ECB i 2015 foregik på bankplan i syv forskningsklynger, der sammen fokuserede på fire hovedprioriteter: i) indarbejdelse af effekten af ændringer i den økonomiske og finansielle struktur i konjunkturanalyser og -prognoser, ii) vurdering af den pengepolitiske transmission, herunder de ændrede operationelle rammer og gennemførelsen heraf, iii) iværksættelse af mikroprudentiel forskning og forskning i banktilsyn og videreudvikling af makroprudentielle analyser og iv) større indsigt i samspillet mellem den fælles pengepolitik og finans-, struktur- og tilsynspolitik inden for EU's ændrede institutionelle rammer.

I forbindelse med prioritet i) og ii) havde forskningsarbejdet fokus på at opnå en dybere forståelse for årsagerne til den lave inflation og de gentagne fejlskøn med hensyn til inflationen. Resultaterne understregede, at både eksterne og interne kanaler spillede en rolle. På den eksterne side blev vanskelighederne ved at forudsige oliepriserne udpeget som en afgørende faktor bag fejlene i de seneste inflationsprognoser. Derfor blev der udviklet en række nye modeller for bedre at kunne forudsige udviklingen på oliemarkedet og for at kunne sammenstille resultaterne fra forskellige modeller. Hvad angår interne faktorer, fremhævede forskningen en mulig undervurdering af omfanget af den ledige kapacitet i økonomien og en tættere forbindelse mellem den reale økonomiske aktivitet og inflationen som en mulig årsag til en overvurdering af inflationen. Forskningen bidrog desuden til at udpege nye risici ved, at inflationsforventningerne kan miste deres forankring, og viste, hvordan lav inflation har en tendens til at blive selvforstærkende, når de nominelle renter når den nedre grænse. Forskningen viste imidlertid også, hvordan forward guidance og ekstraordinære pengepolitiske tiltag kan spille en vigtig rolle i dette klima ved at afbøde risikoen for, at forankringen mistes, og understøtte den samlede efterspørgsel.

Der blev også i stigende grad sat fokus på både mikro- og makroprudentielle politikker i ECB's forskning i løbet af 2015. Efter etableringen af Den Fælles Tilsynsmekanisme var forskningen koncentreret om effekten af regulering og andre statslige politikker på bankernes adfærd og deres balance. Et andet højt prioriteret område var udviklingen af modeller til analyse af makroprudentielle politikker og deres samspil med andre politikker, herunder pengepolitik. Analysen af eksisterende forskelle og ubalancer mellem eurolandene var fortsat et centralt forskningsområde i forbindelse med prioritet iv) ovenfor. Et vigtigt resultat af dette arbejde var kortlægningen af strukturelle faktorer, som kan forklare forskelle, herunder institutionelle, arbejdsmarkeds- og produktmarkedsrelaterede flaskehalse, der kan lægge en dæmper på væksten. Inden for finansielle markeder var ny, vigtig forskning koncentreret om udvikling af indikatorer til at vurdere sårbarheder i forbindelse med finansiel integration og banksektoren.

Eurosystemets/ESCB's forskningsnetværk

Eurosystemets/ESCB's forskningsnetværk ydede også et væsentligt bidrag i 2015.Det omfattede bl.a. arbejdet i netværket om husholdningernes økonomi og forbrug, netværket om lønudvikling og netværket om forskning i konkurrenceevne.

Arbejdet i netværket om husholdningernes økonomi og forbrug fokuserede på at analysere data fra Eurosystemets undersøgelser af husholdningernes økonomi og forbrug (HFCS). Det endelige mål med disse undersøgelser er at blive klogere på, hvordan mikroøkonomisk heterogenitet påvirker makroøkonomiske resultater. I løbet af året blev der fortsat forsket i forskellige aspekter af forbrugeradfærd og husholdningernes økonomi, herunder en analyse af effekten af ændringer i husholdningernes formue på forbruget og formuefordelingen på tværs af husholdninger og lande. Undersøgelsesdataene blev brugt til at måle effekten af inflation og deflation på husholdningernes formue. En vigtig konklusion var, at unge middelklassehusholdninger, der ofte låner til boligkøb, mister mest i perioder med deflation, mens husholdninger med en opbygget formue – ældre og mere velstående husholdninger – bliver mest ramt i perioder med inflation. HFCS-dataene blev også brugt til at vurdere, hvordan rentefaldet førte til en lavere gældsserviceringsbyrde for de enkelte husholdninger, og resultaterne heraf viste, at gældsserviceringsbyrden faldt særligt markant for husholdningerne med de laveste indkomster (se diagram 2).

Diagram 2

Andel af indkomsten, der går til betaling af ydelser på realkreditgæld

Kilde: ECB.

Netværket om lønudvikling offentliggjorde tredje omgang af sin undersøgelse med aktiv deltagelse fra 25 nationale centralbanker. Der blev indsamlet nationale data i 2014 og primo 2015, og der blev udarbejdet et harmoniseret datasæt på tværs af landene. Formålet med undersøgelsen er at se nærmere på, hvordan virksomhederne har tilpasset sig de forskellige stød og institutionelle ændringer, de har oplevet siden den finansielle krise. Flere igangværende projekter bruger disse nyligt indsamlede data på virksomhedsniveau til at foretage en mikroanalyse af tilpasninger på arbejdsmarkedet i EU-landene i perioden 2010-13. Det omfatter en analyse af i) tidspunktet og varigheden af stød og ii) beskæftigelsens og lønningernes reaktion på stød og deres sammenhæng med strukturreformer.

Med udgangspunkt et nyt EU-datasæt på virksomhedsniveau undersøgte netværket om forskning i konkurrenceevne i 2015 drivkræfterne bag handel og konkurrenceevne, overførsel af stød mellem lande og ressourceallokering i EU. En af netværkets hovedkonklusioner var, at den europæiske konkurrenceevne i høj grad også afhænger af ikke-prismæssige elementer såsom innovation og teknologisk og organisatorisk kapacitet og ikke blot af priser, omkostninger og lønniveau. Desuden konstaterede netværket, at en underliggende spredning af virksomhedernes produktivitet er en afgørende faktor for de samlede handelsresultater, bl.a. på grund af den store variation i eksportørernes reaktioner på de forskellige stød. I løbet af året blev datasættet udvidet yderligere, hvilket gav mulighed for at foretage en opdateret vurdering af skift i produktivitetsfordelingen over en periode (fx før og efter krisen) og at skelne mellem virksomhedernes forskellige karakteristika, såsom størrelse og hjemland.

Konferencer og publikationer

Afholdelsen af forskningskonferencer og -workshops giver mulighed for en vigtig udveksling og drøftelse af forskningsresultater. ECB var arrangør af en række af denne type arrangementer i 2015. Af vigtige arrangementer kan bl.a. nævnes ECB's centralbankforum i Sintra, Portugal, med titlen "Inflation and unemployment in Europe". En anden vigtig workshop i november 2015 med titlen "Challenges for monetary policy in a low inflation environment" havde fokus på pengepolitiske udfordringer i forbindelse med lav inflation.

Mange af ECB's forskningsaktiviteter udmøntede sig også i udgivelsen af publikationer. ECB's Working Paper-serie bidrager til rettidig formidling af nye forskningsresultater, og der blev publiceret i alt 117 Working Papers i denne serie i 2015. Herudover blev der offentliggjort 67 artikler, som ECB var forfatter eller medforfatter til, i internationale akademiske tidsskrifter i 2015. Dette var en mærkbar stigning i forhold til 2014 og dækkede over en større andel af publikationer i førende økonomiske og finansielle tidsskrifter.

Juridiske aktiviteter og forpligtelser

I 2015 deltog ECB i flere retssager på EU-niveau. ECB vedtog desuden et betydeligt antal udtalelser i overensstemmelse med traktatens krav om, at ECB skal høres om ethvert forslag til EU-lovgivning eller national lovgivning inden for ECB's kompetenceområder samt overvåge, at forbuddet mod monetær finansiering og privilegeret adgang overholdes.

ECB's deltagelse i retssager på EU-niveau

I forbindelse med de direkte monetære transaktioner havde EU-Domstolen modtaget en anmodning om præjudiciel afgørelse fra den tyske forfatningsdomstol. EU-Domstolen fulgte i det væsentlige et forslag til afgørelse fra Generaladvokaten af 14. januar 2015 og bekræftede, at de direkte monetære transaktioner var forenelige med den tyske forfatning i sin afgørelse C-62/14 af 16. juni 2015. Dermed anerkendte Domstolen, at ECB har vide beføjelser til at definere og gennemføre pengepolitik. De direkte monetære transaktioner falder med deres mål om at bevare en ensartet pengepolitik i euroområdet og sikre en passende pengepolitisk transmissionsmekanisme inden for rammerne af ECB's mandat, dvs. opretholdelse af prisstabilitet. Især indskrænker de direkte monetære transaktioner ikke medlemslandenes ansvar for den økonomiske politik. Ifølge Domstolen ændrede det ikke ved konklusionen, at gennemførelsen af de direkte monetære transaktioner er betinget af, at de berørte medlemslande fuldt ud gennemfører et makroøkonomisk tilpasningsprogram under den europæiske finansielle stabilitetsfacilitet (EFSF) eller den europæiske stabiliseringsmekanisme (ESM), da det forebygger risikoen for, at pengepolitiske tiltag bringer effektiviteten af disse medlemslandes økonomiske politik i fare. De direkte monetære transaktioner er desuden i overensstemmelse med proportionalitetsprincippet. Hvad angår forbuddet mod monetær finansiering, fastslog Domstolen, at opkøb af statsobligationer på sekundære markeder ikke må have samme virkning som et direkte opkøb af sådanne obligationer på det primære marked, og at disse opkøb ikke må anvendes til at omgå målsætningen i artikel 123 i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde. Der skal derfor indbygges tilstrækkelige sikkerhedsforanstaltninger i et program til opkøb af statsobligationer. Domstolen fastslog, at de direkte monetære transaktioner har sådanne sikkerhedsforanstaltninger, navnlig fordi der ikke gives nogen garantier om, at udstedte obligationer efterfølgende vil blive opkøbt af ESCB. Den påpegede, at de direkte monetære transaktioner ikke begrænser de pågældende medlemslandes incitament til at føre en sund budgetpolitik. På baggrund af den præjudicielle afgørelse vil den tyske forfatningsdomstol afsige sin endelige dom vedrørende de direkte monetære transaktioners forenelighed med den tyske forfatning.

I oktober 2015 gav Retten ECB medhold i alle fire verserende tvister med indehavere af græske statsobligationer. Sagsøgerne hævdede, at de havde lidt økonomiske tab og var blevet frataget deres grundlæggende ejendomsret og økonomiske frihed i forbindelse med en delvis omstrukturering af Grækenlands statsgæld i 2012. I sag T-79/13 fandt Retten, at ECB i forbindelse med de påståede tab ikke havde begået nogen ulovlige handlinger, der kunne udløse et erstatningsansvar i henhold til traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde. Retten gjorde det desuden klart, at selv om ECB deltog i overvågningen af den økonomiske udvikling i Grækenland, kunne den ikke gøres ansvarlig for den private sektors involvering i omstruktureringen af gælden, da ansvaret for disse beslutninger primært, hvis ikke helt og holdent, lå hos den græske regering. Det blev bekræftet, at ECB's overordnede rolle i forbindelse med den private sektors involvering udelukkende var at yde rådgivning inden for sine beføjelser i henhold til traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde og traktaten om oprettelse af den europæiske stabiliseringsmekanisme. I overensstemmelse med EU-Domstolens afgørelse i sagen om direkte monetære transaktioner (se ovenfor) understregede Retten, at ECB har vide beføjelser til at definere og gennemføre pengepolitik, og tilføjede, at den kun kan gøres erstatningsansvarlig inden for dette område, hvis den åbenbart og groft har overtrådt grænserne for sine beføjelser. De øvrige tre sager, T-350/14, T-38/14 og T-413/14, blev afvist.

Den 4. marts 2015 afsagde Retten sin dom T-496/11 vedrørende den juridiske gyldighed af beliggenhedspolitikken for centrale clearingmodparter som led i Eurosystemets overvågningsramme. I 2011 havde Storbritannien indgivet en anmodning om at annullere overvågningsrammen, i og med at den udstak en beliggenhedspolitik for visse centrale clearingmodparter etableret i medlemslande uden for euroområdet. Retten fastslog, at overvågningsrammen indeholdt krav af reguleringsmæssig karakter, og at ECB's tilsynsmæssige beføjelser ikke omfattede at opstille sådanne krav i forhold til centrale clearingmodparter. Dermed annullerede Retten overvågningsrammen i det omfang, at den fastsatte beliggenhedskrav for visse centrale clearingmodparter. En revideret midlertidig overvågningsramme, der ikke længere indeholdt beliggenhedskrav for centrale clearingmodparter, blev vedtaget af Styrelsesrådet den 10. september 2015 og offentliggjort på ECB's websted.

ECB's udtalelser samt tilfælde af manglende overholdelse

Ifølge traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde, artikel 127, stk. 4, og 282, stk. 5, skal ECB høres om ethvert forslag til EU-lovgivning eller national lovgivning inden for ECB's kompetenceområder.[53] Alle ECB's udtalelser er tilgængelige på ECB's websted. ECB's udtalelser om foreslået EU-lovgivning offentliggøres desuden i Den Europæiske Unions Tidende.

I 2015 vedtog ECB tre udtalelser om forslag til EU-lovgivning og 55 udtalelser om national lovgivning inden for ECB's kompetenceområder.

På EU-niveau vedtog ECB udtalelse CON/2015/10 og CON/2015/18 om det harmoniserede forbrugerprisindeks og udtalelse CON/2015/4 om revisionen af Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risicis opgaver og organisation.

Et betydeligt antal høringer iværksat af nationale myndigheder omhandlede overdragelsen af nye opgaver til de nationale centralbanker, herunder deres rolle som nationale afviklingsmyndigheder[54], i forbindelse med gennemførelsen af nationale afviklingsordninger[55],indskudsgarantiordninger[56], registre over bankkonti[57], et centralt kreditregister, en lovramme for kreditformidlere, reguleringen af finansielle leasingselskaber og selskaber, der opkøber kreditfaciliteter,[58] samt forbrugerbeskyttelse. ECB vedtog udtalelser om ændringer af nationale centralbankers statutter, der bl.a. vedrørte centralbankernes uafhængighed og ansættelse og afskedigelse af medlemmerne af de nationale centralbankers besluttende organer.[59] ECB vedtog desuden udtalelser om lovgivning vedrørende betalinger, pengesedler[60], forfalskning, reservekravskoefficienter, statistikker[61], omlægning af lån i udenlandsk valuta[62], tilsyn med kreditinstitutter og finansiel stabilitet[63].

Der blev registreret 17 tilfælde af manglende overholdelse af pligten til at høre ECB om forslag til national lovgivning. Af disse blev følgende tilfælde anset for at være åbenbare og væsentlige[64].

ECB blev ikke hørt af den bulgarske Nationalforsamling om ændring af loven om kreditinstitutter og andre love[65], hvilket gav anledning til bekymring om et eventuelt brud på centralbankuafhængigheden.

De kroatiske myndigheder hørte ikke ECB om en lov, der fastsætter kursen på de månedlige afdrag på lån i eller knyttet til schweizerfranc.[66] ECB blev heller ikke hørt om en opfølgende lov, der gav mulighed for konvertering af disse lån til lån i eller knyttet til euro. På grund af den sidste foranstaltnings vigtighed besluttede ECB på eget initiativ at afgive en udtalelse (CON/2015/32), om sagen, men loven blev vedtaget af det kroatiske parlament, før ECB havde vedtaget sin udtalelse.

De græske myndigheder undlod at høre ECB om en retsakt om kortvarig lukning af bankerne samt om begrænsninger på kontanthævninger og kapitaloverførsler. Den ekstraordinære og midlertidige brug af denne græske retsakt, der blev hastevedtaget af hensyn til væsentlige samfundsinteresser for at sikre, at kapitalkontrollen blev justeret efter behov, blev anerkendt af ECB.

ECB blev ikke hørt af de ungarske myndigheder om nye retsakter vedrørende: i) etableringen af en ekstraordinær investeringsgarantifond,[67] ii) foranstaltninger ved personlig konkurs[68] og iii) konverteringen af visse forbrugslån i udenlandsk valuta til ungarske forint[69].

ECB besluttede at afgive en udtalelse på eget initiativ (CON/2015/55) om det irske lovforslag om stempelafgift på kontanthævninger i kontantautomater, da det er af generel betydning for ESCB, fordi det potentielt kan gøre eurosedler dyrere end elektroniske betalingsformer. Det går ud over det lovlige betalingsmiddel.

De portugisiske myndigheder undlod at høre ECB om ændringer til proceduren for udnævnelse af direktører i Banco de Portugal.

ECB blev heller ikke hørt af de slovakiske myndigheder om ændringer til handelsloven og tilknyttede love[70], som tillod regeringen at pålægge finansielle institutioner en særlig afgift for at styrke 100 pct. statsejede juridiske enheders egenkapital.

De slovenske myndigheder hørte ikke ECB om en lov om systemisk undersøgelse af projekter af national betydning, herunder sikkerhedsforanstaltningerne for at bevare Banka Slovenijes selvstændighed og dens besluttende organer.

ECB besluttede at afgive en udtalelse på eget initiativ (CON/2015/56) om det rumænske lovforslag om ophævelse af realkreditgæld ved at overføre retten til fast ejendom, da lovforslaget er af generel betydning for ESCB, hvad angår stabiliteten af Rumæniens finansielle system og den potentielle brede negative afsmitningseffekt på økonomien og banksektoren.

Det blev vurderet, at der havde været åbenbare og gentagne tilfælde af manglende høring af ECB fra Cyperns, Grækenlands, Ungarns, Irlands og Italiens side.

Den lovgivningsmæssige udvikling i forhold til Den Fælles Tilsynsmekanisme: Det Administrative Klagenævn

Det Administrative Klagenævn, der består af fem medlemmer og to suppleanter, udfører administrativ intern revision af ECB's tilsynsafgørelser. Det påbegyndte sit arbejde i september 2014 og har siden da revideret en række anfægtede afgørelser på anmodning af dem, som tilsynsafgørelserne rettede sig mod.

Overholdelse af forbuddet mod monetær finansiering og privilegeret adgang

Ifølge artikel 271, litra d, i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde er det ECB's opgave at overvåge, at alle nationale centralbanker i EU og ECB overholder deres forpligtelser i henhold til traktatens artikel 123 og 124 og Rådets forordning (EF) nr. 3603/93 og 3604/93. Ved artikel 123 forbydes ECB og de nationale centralbanker at give regeringer og EU-institutioner eller -organer mulighed for at foretage overtræk eller yde dem andre former for kreditfaciliteter samt at købe gældsinstrumenter direkte fra dem. Ved artikel 124 forbydes enhver foranstaltning, der ikke er baseret på tilsynsmæssige hensyn, hvorved der gives regeringer eller EU-institutioner eller -organer privilegeret adgang til finansielle institutioner. Parallelt med Styrelsesrådet overvåger Europa-Kommissionen medlemslandenes overholdelse af ovennævnte bestemmelser.

ECB overvåger også EU-centralbankernes køb på det sekundære marked af gældsinstrumenter udstedt af både den indenlandske offentlige sektor og den offentlige sektor i andre medlemslande og af EU-institutioner og -organer. I henhold til betragtningerne i Rådets forordning (EF) nr. 3603/93 må køb på det sekundære marked af gældsinstrumenter udstedt af den offentlige sektor ikke bruges til at omgå målsætningen i traktatens artikel 123. Sådanne køb må ikke blive en form for indirekte monetær finansiering af den offentlige sektor.

Overvågningen i 2015 bekræftede, at bestemmelserne i traktatens artikel 123 og 124 med tilhørende rådsforordninger generelt blev respekteret.

Overvågningen afslørede, at det ikke var alle nationale centralbanker i EU, der i 2015 havde en politik for forrentning af statslige indskud, som i fuldt omfang overholder lofterne for forrentning. Navnlig skal nogle få nationale centralbanker sikre, at loftet for forrentning af statslige indskud er den usikrede dag til dag-rente, selv når den er negativ.

Central Bank of Ireland's reduktion af IBRC-relaterede aktiver i løbet af 2015, herunder via salg af langfristede gældsbeviser med variabel rente, er et skridt på vejen mod den nødvendige afhændelse af alle disse aktiver. En mere ambitiøs plan for afhændelsen ville dog yderligere mindske de vedvarende alvorlige bekymringer om monetær finansiering.

Som opfølgning på de bekymringer, der fremgik af ECB's Årsberetning 2014, har ECB fortsat overvåget en række programmer, som Magyar Nemzeti Bank iværksatte i 2014; de vedrørte ikke pengepolitikken og kunne opfattes som en potentiel kilde til overtrædelse af forbuddet mod monetær finansiering, for så vidt de opfattes, som om Magyar Nemzeti Bank overtager opgaver fra staten eller på anden måde giver staten økonomiske fordele. Programmerne omfattede et program for ejendomsinvesteringer, et program med det formål at øge kendskabet til finansielle forhold via et netværk af seks fonde, et program for overførsel af personale fra det ungarske finanstilsyn til centralbanken samt et opkøbsprogram for ungarske kunstværker og kulturejendom. Eftersom ECB's bekymringer ikke blev imødegået i løbet af 2015, vil ECB fortsat overvåge disse operationer nøje med henblik på at sikre, at programmernes gennemførelse ikke er i modstrid mod forbuddet mod monetær finansiering. Magyar Nemzeti Bank bør også sikre, at de centralbankmidler, den har tildelt sit netværk af fonde, hverken direkte eller indirekte bruges til statslig finansiering.

I 2015 købte Magyar Nemzeti Bank aktiemajoriteten i fondsbørsen i Budapest, hvilket kan opfattes som en kilde til bekymring vedrørende monetær finansiering, da Magyar Nemzeti Bank faktisk brugte centralbankmidler til at understøtte et mål for økonomisk politik, der normalt betragtes som en regeringskompetence. Magyar Nemzeti Bank vedtog også en række ændringer af sine pengepolitiske instrumenter med henblik på egenfinansieringsprogrammet. Da det giver bankerne incitament til at købe forint-denominerede statspapirer, kan nogle af ændringerne alt i alt opfattes som en måde at omgå forbuddet mod privilegeret adgang i henhold til traktatens artikel 124 på. ECB opfordrer Magyar Nemzeti Bank til at gennemgå disse operationer omhyggeligt med henblik på at undgå en eventuel konflikt med forbuddet mod henholdsvis monetær finansiering og privilegeret adgang.

Bank of Greece indfriede en låneforpligtelse for den græske stat under IMF's Stand-By Arrangement ved hjælp af SDR-beholdninger, hvor Bank of Greece påtog sig risiko og udbytte. Indfrielsen gav anledning til alvorlige bekymringer vedrørende monetær finansiering, da den i bund og grund indebar, at Bank of Greece finansierede en offentlig forpligtelse over for tredjepart. Med den aftale om beholdning og benyttelse af SDR tildelt af IMF, som blev underskrevet med den græske regering i december 2015, undgås det, at der opstår tilsvarende situationer i fremtiden.

Internationale og europæiske relationer

Europæiske relationer

I lyset af erfaringerne fra krisen blev der i årets løb taget yderligere skridt mod at fuldføre bankunionen, imødegå fragmenteringen i den finansielle sektor og fortsætte arbejdet med at forbedre sektorens tilstand i euroområdet med Europa-Kommissionens forslag til en europæisk indskudsgarantiordning og etableringen af Den Fælles Afviklingsmekanisme. Samtidig satte den økonomiske situation i euroområdet og forhandlingerne om finansiel støtte til Grækenland dagsordenen for møderne i Eurogruppen og Ecofin-Rådet, hvori ECB's formand og andre medlemmer af Direktionen deltog. Behovet for en sammenhængende strategi for penge-, finans- og strukturpolitikken, der kan være med til at fremme den økonomiske genopretning i Europa, var et fremtrædende punkt på de møder i Det Europæiske Råd og de topmøder mellem eurolandene, som ECB's formand var inviteret med til. I 2015 opretholdt ECB sin tætte dialog med de europæiske institutioner og fora, navnlig med Europa-Parlamentet, Det Europæiske Råd, Ecofin-Rådet, Eurogruppen og Europa-Kommissionen.

Fuldførelse af Europas økonomiske og monetære union

ECB's formand bidrog – sammen med formanden for Europa-Kommissionen, formanden for eurotopmødet, formanden for Eurogruppen og formanden for Europa-Parlamentet – til en rapport med titlen "Completing Europe's Economic and Monetary Union", som blev offentliggjort den 22. juni 2015. I overensstemmelse med eurotopmødets beføjelser fra oktober 2014 om "at forberede de næste skridt i retning af en bedre økonomisk styring i euroområdet" indeholdt rapporten en tretrinskøreplan i retning af en dyb og ægte monetær union.

Som opfølgning på rapporten vedtog Europa-Kommissionen den 21. oktober 2015 en pakke med en køreplan for gennemførelse af rapportens forslag på kort sigt, navnlig vedrørende nationale konkurrenceevneråd, etableringen af et europæisk finanspolitisk råd og fremskridt mod en samlet ekstern repræsentation for euroområdet i internationale fora, navnlig IMF.

Dette er de første skridt mod at forbedre rammerne for økonomisk styring. Fremadrettet bør det europæiske finanspolitiske råds beføjelser og institutionelle uafhængighed afklares og styrkes for at sikre, at rådet kan yde et vigtigt bidrag til at skabe øget gennemsigtighed og sikre en bedre overholdelse af de finanspolitiske regler.[71] Konkurrenceevnerådene vil kunne sætte skub i gennemførelsen af strukturreformer i eurolandene, men det kræver, at de sammensættes således, at deres uafhængighed sikres, både på nationalt plan og som et netværk i euroområdet.[72] ECB var fortsat fortaler for målrettede skridt for at fuldføre bankunionen, herunder oprettelsen af en pålidelig fælles økonomisk bagstopper for Den Fælles Afviklingsfond og indførelsen af en europæisk indskudsgarantiordning. I den forbindelse glæder ECB sig over Kommissionens lovforslag om etablering af en sådan ordning. Foruden bankunionen kan en europæisk kapitalmarkedsunion potentielt styrke Den Økonomiske og Monetære Union ved at forbedre risikodelingen på tværs af grænser og gøre det finansielle system mere robust, men også ved at fremme bredere og lettere adgang til finansiering og den videre udvikling af europæisk finansiel integration.[73]

Fremadrettet er det vigtigt, at disse skridt på kort sigt gennemføres hurtigt, som beskrevet i rapporten. Derefter bør arbejdet med at udforme den langsigtede vision for Den Økonomiske og Monetære Union påbegyndes så hurtigt som muligt. ECB har ofte understreget vigtigheden af at sikre en fuldstændig og konsekvent anvendelse af bestemmelserne i de nuværende rammer og for større delt suverænitet på mellemlangt til langt sigt, fx gennem forbedret styring ved at flytte fokus fra regler til institutioner. Eurosystemet står klar til at støtte dette arbejde.

Udøvelse af demokratisk ansvarlighed

ECB stilles til ansvar for sine handlinger af Europa-Parlamentet som det organ, der består af de valgte repræsentanter for EU's borgere. I 2015 deltog ECB's formand i fire regelmæssige høringer i Europa-Parlamentets Økonomi- og Valutaudvalg, der fandt sted henholdsvis den 23. marts, 15. juni, 23. september og 12. november. Til disse høringer havde medlemmerne af Europa-Parlamentet især fokus på den økonomiske situation i euroområdet, ECB's udvidede opkøbsprogram, makroøkonomiske tilpasningsprogrammer og reformen af styringen af euroområdet. Foruden disse regelmæssige høringer deltog formanden den 25. februar i plenarforsamlingens debat om Europa-Parlamentets beslutning vedrørende ECB's årsberetning for 2013. Desuden præsenterede ECB's næstformand ECB's årsberetning for 2014 for udvalget den 20. april, mens Yves Mersch fra Direktionen deltog i en offentlig høring om Target2-Securities i samme udvalg den 16. juni.

ECB opfylder også sin ansvarlighedsforpligtelse gennem regelmæssig rapportering til og besvarelse af skriftlige spørgsmål fra medlemmer af Europa-Parlamentet. Antallet af disse spørgsmål er steget markant: De 179 breve, der blev modtaget alene i 2015, oversteg antallet af breve modtaget i hele den foregående valgperiode (se diagram 3). Svarene på disse breve offentliggøres på ECB's websted. De fleste af spørgsmålene handlede om gennemførelsen af ECB's ekstraordinære pengepolitiske tiltag, de økonomiske udsigter og makroøkonomiske tilpasningsprogrammer.

Diagram 3

Antallet af breve fra medlemmer af Europa-Parlamentet

Kilde: ECB.

Som tidligere kom ECB med input til drøftelserne i Europa-Parlamentet og Det Europæiske Råd om lovforslag inden for ECB's kompetenceområder.

ECB stilles også til ansvar for sine banktilsynsmæssige aktiviteter af både Europa-Parlamentet og Det Europæiske Råd. I denne sammenhæng deltog formanden for ECB's tilsynsråd i fem høringer i Europa-Parlamentets Økonomi- og Valutaudvalg samt i udvalgte møder i Ecofin-Rådet og Eurogruppen. Yderligere oplysninger findes i ECB's Årsberetning om tilsynsarbejdet 2015.

Internationale relationer

På baggrund af et udfordrende internationalt klima deltog ECB i drøftelser i internationale fora, indsamlede oplysninger og informerede om sin egen politik og styrkede på den måde relationerne med vigtige internationale modparter. Dette var særlig vigtigt i et år, hvor monetære myndigheder over hele verden justerede deres politikker.

G20

I lyset af den afdæmpede økonomiske genopretning og øget volatilitet i nogle vækstøkonomier bidrog ECB aktivt til drøftelser i G20, der havde fokus på behovet for at fremme global vækst og økonomisk robusthed, og understregede vigtigheden af en nøje gennemførelse af reformplaner. På baggrund af store pengepolitiske og andre politiske beslutninger blev spørgsmålet om nationale økonomiske politikkers afsmittende virkning på den globale økonomi også drøftet. For at mindske usikkerhed og en negativ afsmittende virkning blev det understreget, at beslutninger og tiltag vedrørende økonomisk politik bør afstemmes nøje og meldes klart ud.

På topmødet i Antalya redegjorde G20-lederne for fremskridtene med gennemførelsen af vækststrategier med henblik på at øge det samlede BNP med (mindst) 2 pct. inden 2018. Fuldførelsen af centrale elementer af den finansielle reformdagsorden blev hilst velkommen, og samtidig blev vigtigheden af en konsekvent gennemførelse understreget. G20-lederne gennemgik også fremskridtet med andre globale tiltag, først og fremmest projektet "Base Erosion and Profit Shifting" (udhuling af skattegrundlaget og overførsel af overskud), der sigtede mod at modernisere de internationale skatteregler. Overordnet set bør G20-landene søge at give den faktiske og potentielle vækst et løft, støtte jobskabelse, styrke den økonomiske modstandskraft, fremme udvikling og skabe politikker med større rummelighed.

Politikspørgsmål vedrørende IMF og den internationale finansielle arkitektur

ECB spillede en aktiv rolle i drøftelserne i IMF-regi om den internationale finansielle arkitektur. Den støttede samordningen af de fælles holdninger for at bidrage til at styrke EU's og euroområdets stemme på dette område. I 2015 foretog IMF sin femårige gennemgang af værdiansættelsesmetoden for de særlige trækningsrettigheder (SDR) for at sikre, at SDR-kurven fortsat afspejler den relative betydning af de store valutaer i verdens handels- og finanssystemer. Et vigtigt diskussionspunkt i årets gennemgang var, hvorvidt valutaerne i SDR-kurven også skulle omfatte den kinesiske renminbi. I tiden op til gennemgangen gennemførte de kinesiske myndigheder en række reformer for at give bedre mulighed for fri brug af renminbien. IMF's bestyrelse godkendte den 30.  november 2015 inklusionen af renminbien i SDR-kurven med virkning fra 1. oktober 2016.

Diagram 4

Sammensætningen af valutakurven for særlige trækningsrettigheder (SDR) fra oktober 2016

Kilde: IMF.

IMF's kvote- og styrelsesreform, der blev vedtaget i 2010, kunne stadig ikke gennemføres i 2015, fordi den ikke var blevet ratificeret af USA, IMF's største medlem. I slutningen af året godkendte den amerikanske kongres dog ratificeringen af reformen på visse betingelser. Når reformen træder i kraft, vil det forbedre IMF's styring, da den bedre vil afspejle vækstøkonomiernes rolle, og IMF's kvotemidler vil blive forøget betydeligt. ECB støtter opretholdelsen af et stærkt, kvotebaseret IMF med tilstrækkelige ressourcer, hvilket gør IMF mindre afhængig af lånte midler. I 2015 fortsatte arbejdet med mulige reformer for at forbedre fleksibiliteten af IMF's udlånsgrundlag. IMF foretog desuden en omfattende gennemgang af sine programmer for 27 lande (der omfatter 23 finansieringsordninger) mellem 2008 og 2015. Gennemgangen undersøgte bl.a. tilpasningsstrategien for medlemmer af en valutaunion og betydningen af regional finansiering for programmer i euroområdet.

Teknisk samarbejde

ECB fortsatte med at udvide sit tekniske samarbejde med centralbanker uden for EU. ECB's samarbejde med centralbanker i lande, der på et tidspunkt kan blive medlem af EU, omfattede to samarbejdsprogrammer samt aktiviteter, der blev gennemført som led i en række regionale workshops. De to samarbejdsprogrammer blev gennemført i samarbejde med nationale centralbanker med finansiering fra EU og var til fordel for Central Bank of Montenegro, Central Bank of the Republic of Kosovo, Bank of Albania og National Bank of the Republic of Macedonia. De regionale workshops havde fokus på institutionelle udfordringer i forbindelse med tiltrædelse til EU, makroprudentiel og mikroprudentiel overvågning og styrket anvendelse af lokal valuta i de indenlandske finansielle systemer. Teknisk samarbejde er et supplement til ECB's regelmæssige overvågning og analyse af den økonomiske og finansielle udvikling i EU-kandidatlande og potentielle kandidatlande og den policy-orienterede dialog med deres centralbanker. ECB fortsatte også sit samarbejde med centralbankerne i G20-vækstøkonomierne med henblik på at udveksle teknisk ekspertise og bedste praksis. I den forbindelse underskrev ECB et nyt aftalememorandum med Reserve Bank of India i 2015.

Ekstern kommunikation

Forklaring af pengepolitik for Europas borgere

Kommunikation er et helt afgørende værktøj til at understøtte effektiviteten af ECB's pengepolitik og til at opbygge tillid blandt borgerne i euroområdet. ECB har lige fra begyndelsen tilstræbt en høj grad af gennemsigtighed og var fx den første store centralbank til at holde faste pressekonferencer efter pengepolitiske møder.

I de første år af den finansielle krise blev det endnu vigtigere for ECB at forklare de pengepolitiske beslutninger – herunder en række ekstraordinære tiltag – på en klar og tydelig måde. Hvis den brede offentlighed og de finansielle markeder kan forstå ECB's sandsynlige handlemåde i en given situation, vil de bedre kunne danne sig realistiske forventninger til fremtidens pengepolitik. Jo bedre forståelsen er, jo hurtigere slår ændringer i pengepolitikken igennem i finansielle variable. Det kan øge tempoet i transmissionen af pengepolitikken til investerings- og forbrugsbeslutningerne og fremskynde en eventuel nødvendig økonomisk tilpasning.

I 2015 tog ECB's kommunikationsindsats sigte på at opnå større gennemsigtighed med henblik på at øge institutionens ansvarlighed. ECB fører pengepolitik for 338 millioner borgere i euroområdet på 16 forskellige sprog og udnytter den indbyggede fordel, som det er at have 19 nationale centralbanker i Eurosystemet. Kolleger i de enkelte lande sikrer, at ECB's budskaber bliver hørt og forstået lokalt.

I 2015 måtte ECB i en situation med stigende usikkerhed gribe til yderligere ukonventionelle tiltag for at opfylde sit mandat. Det medførte en øget forpligtelse til at forklare for offentligheden, hvorfor et tiltag blev foretrukket frem for et andet.

Offentliggørelse af sammendrag af drøftelserne på de pengepolitiske møder

I 2014 besluttede ECB's styrelsesråd at offentliggøre et sammendrag af drøftelserne på Styrelsesrådets pengepolitiske møder fra begyndelsen af 2015. Sammendragene, der normalt offentliggøres fire uger efter et pengepolitisk møde, gør det lettere at forstå Styrelsesrådets vurdering af økonomien og dets pengepolitiske reaktion. Der er tale om et anonymiseret sammendrag af drøftelserne af den økonomiske og monetære analyse og pengepolitikken. Offentliggørelsen af disse sammendrag styrker ECB's ansvarlighed og effektivitet og bidrager til at tage den udfordring op, som det er at fastsætte pengepolitikken i en valutaunion, der består af mange lande. Herved opfyldes Eurosystemets og SSM's strategiske intentioner vedrørende ansvarlighed, uafhængighed, troværdighed og nærhed til borgeren.

Retningslinjer for den eksterne kommunikation

I en yderligere bestræbelse på at opnå større gennemsigtighed besluttede ECB's direktion også, fra og med november 2015, regelmæssigt at offentliggøre det enkelte direktionsmedlems kalender med tre måneders forsinkelse. Offentliggørelsen af kalenderne er endnu en understregning af, at ECB efterlever sine forpligtelser med hensyn til gennemsigtighed og ansvarlighed.

I løbet af 2015 fokuserede ECB's kommunikation hovedsagelig på udvidelsen af den lempelige pengepolitik og navnlig på gennemførelsen af det udvidede opkøbsprogram. I november markerede ECB det første år som banktilsynsmyndighed. Disse emner blev taget op i langt de fleste af de taler, som medlemmerne af Direktionen og Tilsynsrådet holdt offentligt, samt i forbindelse med deres aftaler med medierne.

Desuden deltog direktionsmedlemmer i høringer i Europa-Parlamentet, hvor de forklarede deres handlinger for lovgiverne. Derigennem øgedes offentlighedens kendskab til og forståelse af Eurosystemets opgaver og politikker (nærmere beskrevet i afsnit 7 i dette kapitel).

For at sikre institutionens integritet, følger direktionsmedlemmerne et sæt af retningslinjer, når de holder tale (både offentlige og ikke-offentlige taler) samt i forbindelse med bilaterale møder.

Disse seneste beslutninger er yderligere skridt i retning af større gennemsigtighed.

Nyt websted forklarer, hvordan ECB arbejder

En måde at være i forbindelse med borgere i hele euroområdet på er via internettet. I 2015 fik ECB et nyt websted, som er lettere at navigere i, og gør indholdet mere tilgængeligt. I et nyt afsnit forklares relevante emner i et enkelt sprog og ved hjælp af multimedia. Eksempelvis viser en video, hvordan T2S-platformen til værdipapirafvikling fungerer. Taler, pressemeddelelser og interview med direktionsmedlemmerne er anbragt et centralt sted på ECB's websted. Mere end 300.000 følger nu ECB på Twitter, som bruges til at gøre opmærksom på publikationer og hovedbudskaber i taler, mens YouTube anvendes til at offentliggøre videomateriale og Flickr til at offentliggøre fotos. ECB er nu også aktiv på LinkedIn.

To nye redskaber gør statistikken mere tilgængelig. Webstedet "Vores statistik" blev udviklet i samarbejde med de nationale centralbanker i Eurosystemet for at give lettere adgang til statistik for euroområdet og til national statistik. ECBstatsApp giver hurtig og let adgang til data, som er offentliggjort i ECB's Statistical Data Warehouse.

Den nye bygning: indvielse af ECB's nye hovedsæde

ECB's nye bygning på grunden, hvor Frankfurts engrosmarked tidligere havde til huse, blev officielt indviet i marts. Indvielseshøjtideligheden blev gennemført på trods af antikapitalistiske protester foran hovedbygningen og i det centrale Frankfurt. I bygningen er der kontorplads til 2.900 medarbejdere foruden Styrelsesrådets mødelokale på øverste etage. ECB markerede opførelsen og indvielsen af bygningen med en lang række medieaktiviteter og -begivenheder, fx ved at arrangere guidede ture i bygningen og invitere naboerne til en åbent hus-dag.

I kælderen under fløjbygningen mod øst findes et mindesmærke til erindring om deportationen af jødiske borgere mellem 1941 og 1945. Mindesmærket, der var et fælles projekt for det jødiske samfund i Frankfurt og bystyret i Frankfurt am Main, blev officielt indviet i november 2015.

Diagram 5

Den nye bygning – centrale data

Kilde: ECB.

Bilag 1 Institutionelle rammer

ECB's besluttende organer og corporate governance

Eurosystemet og Det Europæiske System af Centralbanker, ESCB, styres af ECB's besluttende organer, dvs. Styrelsesrådet og Direktionen. Det Generelle Råd er konstitueret som ECB's tredje besluttende organ, så længe der er EU-medlemslande, som ikke har indført euroen. De besluttende organer er underlagt traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde, ESCB-statutten og de relevante forretningsordener.[74] I Eurosystemet og ESCB er beslutningsprocessen centraliseret. ECB og de nationale centralbanker i euroområdet bidrager dog i fællesskab, strategisk og operationelt, til at nå Eurosystemets fælles mål, samtidig med at decentraliseringsprincippet respekteres i overensstemmelse med ESCB-statutten.

Styrelsesrådet

Styrelsesrådet er ECB's vigtigste besluttende organ. Det består af medlemmerne af ECB's direktion og cheferne for de nationale centralbanker i eurolandene. Samtidig med udvidelsen af euroområdet og Litauens indtrædelse som det 19. medlemsland pr. 1. januar 2015 trådte et rotationssystem for stemmerettighederne i Styrelsesrådet i kraft.

Fra og med januar 2015 afholdes Styrelsesrådets rentemøder kun hver sjette uge. Et sammendrag af drøftelserne på de pengepolitiske møder bliver offentliggjort ca. fire uger efter det respektive møde.

Styrelsesrådet

Mario Draghi Formand for ECB

Vítor Constâncio Næstformand for ECB

Josef Bonnici Direktør for Bank Ċentrali ta’ Malta/Central Bank of Malta)

Luc Coene Direktør for Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique (indtil 10. marts 2015)

Benoît Cœuré Medlem af ECB's direktion

Carlos Costa Direktør for Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Direktør for Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Direktør for Eesti Pank

Patrick Honohan Direktør for Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (indtil 25. november 2015)

Boštjan Jazbec Direktør for Banka Slovenije

Klaas Knot Direktør for De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Direktør for Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (fra 26. november 2015)

Sabine Lautenschläger Medlem af ECB's direktion

Erkki Liikanen Direktør for Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Direktør for Banco de España

Jozef Makúch Direktør for Národná banka Slovenska

Yves Mersch Medlem af ECB's direktion

Ewald Nowotny Direktør for Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Direktør for Banque de France (indtil 31. oktober 2015)

Peter Praet Medlem af ECB's direktion

Gaston Reinesch Direktør for Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Direktør for Latvijas Banka

Jan Smets Direktør for Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (fra 11. marts 2015)

Yannis Stournaras Direktør for Bank of Greece

Vitas Vasiliauskas Direktør for Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Direktør for Banque de France (fra 1. november 2015)

Ignazio Visco Direktør for Banca d’Italia

Jens Weidmann Direktør for Deutsche Bundesbank

Forreste række (fra venstre mod højre): Carlos Costa, Ignazio Visco, Sabine Lautenschläger, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Yves Mersch

Midterste række (fra venstre mod højre): Benoît Cœuré, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Erkki Liikanen

Bagerste række (fra venstre mod højre): Boštjan Jazbec, Peter Praet, François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas,

Anm.: Jens Weidmann var ikke til stede, da billedet blev taget.

Direktionen

Direktionen består af formanden og næstformanden for ECB og fire andre medlemmer, der udnævnes af Det Europæiske Råd med kvalificeret flertal og efter høring af Europa-Parlamentet og ECB.

Direktionen

Mario Draghi Formand for ECB

Vítor Constâncio Næstformand for ECB

Benoît Cœuré Medlem af ECB's direktion

Sabine Lautenschläger Medlem af ECB's direktion

Yves Mersch Medlem af ECB's direktion

Peter Praet Medlem af ECB's direktion

Forreste række (fra venstre mod højre): Sabine Lautenschläger, Mario Draghi (formand), Vítor Constâncio (næstformand)

Bagerste række (fra ventre mod højre): Yves Mersch, Peter Praet, Benoît Cœuré

Det Generelle Råd

Det Generelle Råd består af ECB's formand og næstformand og de nationale centralbankchefer i alle 28 EU-lande.

Det Generelle Råd

Mario Draghi Formand for ECB

Vítor Constâncio Næstformand for ECB

Marek Belka Formand for Narodowy Bank Polski

Josef Bonnici Direktør for Bank Ċentrali ta’ Malta/Central Bank of Malta)

Mark Carney Direktør for Bank of England

Luc Coene Direktør for Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (indtil 10. marts 2015)

Carlos Costa Direktør for Banco de Portugal

Chrystalla Georghadji Direktør for Central Bank of Cyprus

Ardo Hansson Direktør for Eesti Pank

Patrick Honohan Direktør for Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (indtil 25. november 2015)

Stefan Ingves Direktør for Sveriges riksbank

Mugur Constantin Isărescu Direktør for Banca Naţională a României

Ivan Iskrov Direktør for Българска народна банка (Bulgariens Nationalbank) (indtil 14. juli 2015)

Boštjan Jazbec Direktør for Banka Slovenije

Klaas Knot Direktør for De Nederlandsche Bank

Philip R. Lane Direktør for Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland (fra 26. november 2015)

Erkki Liikanen Direktør for Suomen Pankki – Finlands Bank

Luis M. Linde Direktør for Banco de España

Jozef Makúch Direktør for Národná banka Slovenska

György Matolcsy Direktør for Magyar Nemzeti Bank

Ewald Nowotny Direktør for Oesterreichische Nationalbank

Christian Noyer Direktør for Banque de France (indtil 31. oktober 2015)

Dimitar Radev Direktør for Българска народна банка (Bulgariens Nationalbank) (fra 15. juli 2015)

Gaston Reinesch Direktør for Banque centrale du Luxembourg

Ilmārs Rimšēvičs Direktør for Latvijas Banka

Lars Rohde Direktør for Danmarks Nationalbank

Miroslav Singer Direktør for Česká národní banka

Jan Smets Direktør for Nationale Bank van België/ Banque Nationale de Belgique (fra 11. marts 2015)

Yannis Stournaras Direktør for Bank of Greece

Vitas Vasiliauskas Direktør for Lietuvos bankas

François Villeroy de Galhau Direktør for Banque de France (fra 1. november 2015)

Ignazio Visco Direktør for Banca d’Italia

Boris Vujčić Direktør for Hrvatska narodna banka

Jens Weidmann Direktør for Deutsche Bundesbank

Forreste række (fra venstre mod højre): Marek Belka, Carlos Costa, Ignazio Visco, Vítor Constâncio, Mario Draghi, Chrystalla Georghadji, Yannis Stournaras, Philip R. Lane, Erkki Liikanen

Midterste række (fra venstre mod højre): Mugur Constantin Isărescu, Ewald Nowotny, Josef Bonnici, Jozef Makúch, Boris Vujčić, Lars Rohde, Luis M. Linde, Ilmārs Rimšēvičs, Dimitar Radev

Bagerste række (fra ventre mod højre): Boštjan Jazbec, Sir Jon Cunliffe (vicedirektør for Bank of England), François Villeroy de Galhau, Jan Smets, Gaston Reinesch, Klaas Knot, Ardo Hansson, Vitas Vasiliauskas, Miroslav Singer, Stefan Ingves

Anm.: Mark Carney, Jens Weidmann og György Matolcsy var ikke til stede, da billedet blev taget.

Corporate governance

Ud over de besluttende organer omfatter ECB's corporate governance to udvalg på højt niveau – ECB's revisionsudvalg og ECB's etiske komite – samt forskellige eksterne og interne kontrolinstanser. Det suppleres af etiske rammer, ECB's afgørelse (ECB/2004/11) om de nærmere vilkår for undersøgelser af bekæmpelse af svig og bestemmelserne vedrørende adgang til ECB's dokumenter. Efter at Den Fælles Tilsynsmekanisme (Single Supervisory Mechanism – SSM) er etableret, har governance-spørgsmål fået endnu større betydning for ECB.

Revisionsudvalget

ECB's revisionsudvalg bistår Styrelsesrådet med rådgivning og/eller udtalelser, for så vidt angår i) de finansielle oplysningers integritet, ii) overvågningen af interne kontrolprocedurer, iii) overholdelse af gældende love, forordninger og adfærdskodekser og iv) udførelsen af revisionsfunktioner. Dets mandat findes på ECB's websted. Errki Liikanen er formand for Revisionsudvalget, og de øvrige fire medlemmer i 2015 var: Vítor Constâncio, Ewald Nowotny, Hans Tietmeyer og Jean-Claude Trichet.

Den Etiske Komite

Den Etiske Komite begyndte sit virke efter udnævnelsen af dets medlemmer i 2. kvartal 2015. Komiteen skal rådgive og vejlede medlemmerne af Styrelsesrådet, Direktionen og Tilsynsrådet i etiske spørgsmål med henblik på at sikre en tilstrækkelig og ensartet gennemførelse af de forskellige adfærdskodekser for organer involveret i ECB's beslutningsprocesser. Dets mandat findes på ECB's websted. Jean-Claude Trichet er formand for Den Etiske Komite, der har yderligere to eksterne medlemmer: Klaus Liebscher og Hans Tietmeyer.

Eksterne og interne kontrolinstanser

Eksterne kontrolinstanser

ESCB-statutten indeholder bestemmelser om to eksterne kontrolinstanser, nemlig den eksterne revisor, som udnævnes på rotationsbasis for en periode på fem år til at revidere ECB's årsregnskab, og Den Europæiske Revisionsret, der efterprøver effektiviteten af ECB's forvaltning.

Interne kontrolinstanser

ECB har etableret et system, hvor den interne kontrol sker i tre trin, hvoraf det første er forvaltningskontrol, det andet er forskellige funktioner til overvågning af risiko og compliance og det tredje uafhængig revision.

ECB's interne kontrolsystem er funktionsopdelt, således at hver enkelt enhed i organisationen (sektion, afdeling, direktorat eller generaldirektorat) har det primære ansvar for egen risikostyring samt for at sikre driftens effektivitet.

Overvågningsfunktioner omfatter overvågningsmekanismer og effektive procedurer til at opnå tilstrækkelig kontrol med de finansielle og operationelle risici. Disse kontrolfunktioner befinder sig på andet niveau og udføres af ECB's interne kontrolfunktioner (fx budget- og kontrolfunktionen, de operationelle og finansielle risikostyringsfunktioner, kvalitetssikringsfunktionen for banktilsyn eller compliance-funktionen) og /eller – i givet fald – af Eurosystem-/ESCB-komiteerne (fx Komiteen for Organisatorisk Udvikling, Risikostyringskomiteen og Budgetkomiteen).

Hertil kommer revisioner foretaget uafhængigt af ECB's interne kontrolsystem og risikoovervågning af ECB's interne revisionsafdeling under Direktionens direkte ansvar i henhold til ECB's revisionscharter. ECB's interne revision er i overensstemmelse med de internationale standarder for erhvervsmæssig udøvelse af intern revision, der er udarbejdet af Foreningen af Interne Revisorer. Ydermere bistår Komiteen for Interne Revisorer, der består af eksperter i intern revision fra ECB, de nationale centralbanker og de kompetente nationale myndigheder, med at nå Eurosystemets og SSM's mål.

ECB's etiske rammer

ECB's etiske rammer består af adfærdskodeksen for medlemmer af Styrelsesrådet, den supplerende kodeks for etiske kriterier for medlemmerne af Direktionen, adfærdskodeksen for medlemmerne af Tilsynsrådet og ECB's personaleregler. De etiske rammer opstiller etiske regler og retningslinjer, som skal sikre den højeste grad af integritet, kompetence, effektivitet og gennemsigtighed i udførelsen af ECB's opgaver.

Foranstaltninger til bekæmpelse af svig og hvidvask af penge

Europa-Parlamentet og Rådet har vedtaget en forordning, som bl.a. gjorde det muligt for Det Europæiske Kontor for Bekæmpelse af Svig (OLAF) at foretage interne undersøgelser ved mistanke om svig i Den Europæiske Unions institutioner, organer, kontorer og agenturer. I 2004 vedtog Styrelsesrådet den retlige ramme vedrørende de nærmere vilkår for OLAF's undersøgelser af ECB i forbindelse med forebyggelse af svig, bestikkelse og anden ulovlig aktivitet. I 2007 indførte ECB endvidere interne ordninger til bekæmpelse af hvidvask af penge og terrorfinansiering. Et internt indberetningssystem supplerer ECB's rammer på området, således at der sikres en systematisk indsamling af al relevant information og en behørig videreformidling til Direktionen.

Adgang til ECB's dokumenter

ECB's afgørelse om aktindsigt i ECB's dokumenter[75] er i overensstemmelse med opstillede målsætninger og anvendte standarder for aktindsigt i andre EU-institutioner og -organer. Afgørelsen fremmer gennemsigtigheden, alt imens den tager højde for både ECB's og de nationale centralbankers uafhængighed samt sikrer fortroligheden af bestemte anliggender, som er specifikke for udførelsen af ECB's opgaver. I 2015 blev afgørelsen om aktindsigt i ECB's dokumenter ændret endnu en gang for at tage højde for de nye SSM-relaterede aktiviteter.

For yderligere at understrege ønsket om at efterleve forpligtelserne med hensyn til gennemsigtighed og ansvarlighed besluttede ECB fra og med februar 2016 at offentliggøre direktionsmedlemmernes mødekalendere efter tre måneder. Medlemmerne af Direktionen forpligtede sig ydermere til at overholde retningslinjer for den eksterne kommunikation for at sikre lige vilkår for og lige behandling af interessenter (se også kapitel 2, afsnit 8).

Compliance and Governance-kontoret

Som et yderligere tegn på ECB's vilje til at sikre god virksomhedsledelse på det højeste fagetiske niveau etablerede Direktionen i januar 2015 et særligt Compliance og Governance-kontor. Kontoret, der rapporterer direkte til ECB's formand, skal støtte Direktionen i bestræbelserne på at beskytte ECB's integritet og omdømme, fremme etiske adfærdsstandarder og styrke ECB's ansvarlighed og gennemsigtighed. For at styrke den samlede sammenhæng og effektivitet i rammerne for ECB's corporate governance, er kontoret også sekretariat for ECB's revisionsudvalg og etiske komite. Endelig er kontoret forbindelsesled til Den Europæiske Ombudsmand og OLAF.

Bilag 2 Eurosystem-/ESCB-komiteer

Eurosystem-/ESCB-komiteerne spiller fortsat en vigtig rolle gennem det bidrag, de yder til de opgaver, som ECB's besluttende organer udfører. På Styrelsesrådets og Direktionens anmodning har komiteerne bidraget med ekspertise inden for deres kompetenceområder og fremmet beslutningsprocessen. Medlemskab af komiteerne er normalt forbeholdt ansatte i Eurosystemets centralbanker. De nationale centralbanker i de medlemslande, der endnu ikke har indført euroen, deltager dog i komiteernes møder, når der drøftes spørgsmål, som falder inden for Det Generelle Råds kompetenceområde. Derudover mødes nogle af komiteerne i en SSM-sammensætning (dvs. et medlem fra centralbanken og et medlem fra den kompetente nationale myndighed i hvert af de deltagende medlemslande), når de behandler spørgsmål i tilknytning til banktilsyn. Hvor det er hensigtsmæssigt, inviteres også andre kompetente organer.

Eurosystem-/ESCB-komiteer, Budgetkomiteen, HR-konferencen og deres formænd (pr. 1. januar 2016)

Herudover er der yderligere to komiteer. Budgetkomiteen bistår Styrelsesrådet i spørgsmål vedrørende ECB's budget. HR-konferencen er et forum for udveksling af erfaringer, ekspertise og information på personaleforvaltningsområdet blandt centralbankerne i Eurosystemet/ESCB.

Bilag 3 Organisatorisk udvikling og udviklingen i personaleforvaltningen

ECB's organisationsplan (pr. 1. januar 2016)

ECB's personaleforvaltning

Efter indførelsen af Den Fælles Tilsynsmekanisme (Single Supervisory Mechanism – SSM) i 2014 har ECB i 2015 gennemført en omfattende gennemgang af den interne organisatoriske proces og praksis. Medarbejdernes ideer blev indsamlet via en medarbejderundersøgelse med deltagelse af hele ECB. Rollen som CSO (Chief Services Officer) blev oprettet for at forbedre koordineringen af støttefunktionerne, således at de bedre kan understøtte institutionens behov som helhed. CSO'en er ansvarlig for spørgsmål vedrørende de administrative tjenester, IT, HR og budget og økonomi. CSO'en rapporterer til Direktionen via formanden og vil regelmæssigt deltage i direktionsmøderne.

Den 31. december 2015 havde ECB 2.650 godkendte stillinger omregnet til fuldtidsstillinger sammenlignet med 2.622 stillinger ved udgangen af 2014. Det faktiske antal medarbejdere, omregnet til fuldtidsstillinger, der har kontrakt med ECB, var 2.871 (sammenlignet med 2.577 den 31. december 2014).[76] I alt 279 nye tidsbegrænsede kontrakter (midlertidige kontrakter eller kontrakter, som senere kan føre til fastansættelse) blev indgået i 2015. For at dække orlov på mindre end et år blev 246 kortvarige kontrakter – ud over et antal kontraktforlængelser – aftalt i løbet af året. I 2015 tilbød ECB fortsat kortvarige kontrakter af en varighed på op til 36 måneder til medarbejdere i nationale centralbanker og internationale organisationer. Den 31. december 2015 arbejdede 226 medarbejdere fra nationale centralbanker og internationale organisationer i ECB med forskellige opgaver, hvilket er en stigning på 50 pct. i forhold til udgangen af 2014. I september 2015 hilste ECB ti deltagere i den tiende udgave Graduate Programme velkommen. Den 31. december 2015 arbejdede 273 praktikanter i ECB (en stigning på 76 pct. i forhold til 2014). ECB gav også fire forskerstipendier som led i Wim Duisenberg Research Fellowship Programme, der gives til ledende økonomer, og fem forskerstipendier til yngre forskere inden for rammerne af Lamfalussy Fellowship Programme.

I maj 2015 gennemførtes en medarbejderundersøgelse i hele ECB, hvor 90 pct. af ECB's medarbejdere deltog. Undersøgelsen resulterede i udarbejdelsen af en række handlingsplaner både på ECB- og forretningsområdeniveau. De centrale områder, hvor der blev fulgt op, er "karriereudvikling", "performance management", "samarbejde og informationsdeling", "ressourcer og arbejdsbyrde, arbejdspres og stress" og "åbenhed og retfærdighed". Handlingsplanen for hele ECB var tæt forbundet med gennemgangen af ECB's interne funktion, der havde til formål at optimere processer, procedurer og opbygning for at gøre ECB stærkere og mere smidig, og søgte at sikre en bæredygtig arbejdskultur.

ECB støttede fortsat medarbejdernes behov for at opnå en bedre balance mellem arbejde og privatliv. Ved udgangen af 2015 arbejdede 257 medarbejdere på deltid (259 ved udgangen af 2014), og 36 medarbejdere var på forældreorlov uden løn (29 ved udgangen af 2014). I 2015 arbejdede ca. 846 medarbejdere hjemmefra i gennemsnit én gang hver måned.

I 2015 stod medarbejderudvikling stadig højt på ECB's personaledagsorden med indførelsen af et program for praktikanter i SSM, iværksættelsen af uddannelsesprogrammet for SSM, der fortsatte, og viljen til at oprette et permanent og inkluderende mentorprogram til at støtte medarbejdere, der er nået helt til tops i deres lønklasse, og bistå organisationen med at nå sine mål for kønsfordeling.

Efter at 24 pct. af stillingerne på ledelsesniveau og 19 pct. af stillingerne i den øverste ledelse var besat med kvinder ved udgangen af 2014, nåede ECB sit foreløbige mål for kønsfordeling ved udgangen af 2015. Siden indførelsen af målene for kønsfordeling (35 pct. kvinder på ledelsesniveau og 28 pct. kvinder i den øverste ledelse ved udgangen af 2019) i juni 2013 samt af en specifik handlingsplan har emnet kønsfordeling stået højt på ECB's dagsorden med det formål at identificere, udvikle og fremme kvinder med lederevner.

Diagram 6

Andelen af kvinder i ledende stillinger

Kilde: ECB.

Samtidig med at organisationen voksede marginalt i 2015, gik 53 medarbejdere med en tidsbegrænset eller en permanent kontrakt enten på pension eller opsagde deres kontrakt (samme antal som i 2014), og 217 kortvarige kontrakter udløb i årets løb.

Årsregnskab 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2015annualaccounts_da.pdf

Eurosystemets konsoliderede balance pr. 31. december 2015

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystembalancesheet2015.da.pdf

Statistikafsnit

Dette statistikafsnit findes kun som PDF-dokument.

Forkortelser for lande

EU-lande Andre lande

BE Belgien BR Brasilien

BG Bulgarien CN Kina

CZ Tjekkiet IN Indien

DK Danmark ID Indonesien

DE Tyskland JP Japan

EE Estland MY Malaysia

IE Irland MX Mexico

GR Grækenland RU Rusland

ES Spanien ZA Sydafrika

FR Frankrig KR Sydkorea

HR Kroatien TH Thailand

IT Italien TR Tyrkiet

CY Cypern US USA

LV Letland

LT Litauen

LU Luxembourg

HU Ungarn

MT Malta

NL Holland

AT Østrig

PL Polen

PT Portugal

RO Rumænien

SI Slovenien

SK Slovakiet

FI Finland

SE Sverige

UK Storbritannien

I overensstemmelse med EU's praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog.

© Den Europæiske Centralbank, 2016

Postadressse 60640 Frankfurt am Main, Tyskland

Telefon +49 69 1344 0

Internet www.ecb.europa.eu

Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives.

Skæringsdato for statistik i denne årsberetning var den 12. februar 2016.

Foto Andreas Böttcher Thorsten Jansen

ISSN 1725-2830 (epub) ISSN 1725-2830 (html) ISSN 1725-2830 (online) ISBN 978-92-899-2018-6 (epub) ISBN 978-92-899-2121-3 (html) ISBN 978-92-899-2030-8 (online) DOI 10.2866/270411 (epub) DOI 10.2866/858311 (html) DOI 10.2866/467685 (online) EU-katalognummer QB-AA-16-001-DA-E (epub) EU-katalognummer QB-AA-16-001-DA-Q (html) EU-katalognummer QB-AA-16-001-DA-N (online)

  1. Se også boks 6 "Gennemslaget fra de pengepolitiske foranstaltninger til de finansielle markeder og realøkonomien".
  2. Yderligere oplysninger om lempelsen af finansieringsforholdene for banker findes i kapitel 1, afsnit 1.5, hvor de seneste resultater af undersøgelsen af bankernes udlån i euroområdet beskrives.
  3. Se også C. Bean, C. Broda, T. Ito, og R. Kroszner, "Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates", Geneva Reports on the World Economy 17, International Center for Monetary and Banking Studies, oktober 2015.
  4. Yderligere oplysninger findes i A. Bomfim, "Measuring Equilibrium Real Interest Rates: What can we learn from yields on indexed bonds?" Federal Reserve Board, juli 2001.
  5. Se U. Bindseil, C. Domnick, og J. Zeuner, "Critique of accommodating central bank policies and the 'expropriation of the saver' – A review", Occasional Paper Series, nr. 161, ECB, maj 2015 for en nærmere beskrivelse af argumentet om, at det er opsparerne, der betaler prisen for den lempelige pengepolitik. Se også artiklen "German households' saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment", Monthly Report, Deutsche Bundesbank, oktober 2015.
  6. Se også "An assessment of recent euro area consumption growth", Economic Bulletin, 7/2015, ECB.
  7. Mål for den underliggende inflation bruges typisk på grund af deres evne til at spore inflationstendenser og/eller forudsige den samlede inflation. Se også boksen "Are sub-indices of the HICP measures of underlying inflation?", Monthly Bulletin, ECB, december 2013.
  8. Se også boksen "Has underlying inflation reached a turning point?", Economic Bulletin, 5/2015, ECB.
  9. Den 30 pct. trimmede middelværdi har fået trimmet 15 pct. fra hver hale.
  10. Se boksen "A first assessment of the macroeconomic impact of the refugee influx", European Economic Forecast Autumn 2015, Europa-Kommissionen.
  11. Se boksen "The 2015 Ageing Report: how costly will ageing in Europe be?", Economic Bulletin, 4/2015, ECB.
  12. En analyse af Kommissionens vurdering findes i boksen "Review of draft budgetary plans for 2016", Economic Bulletin, 8/2015, ECB.
  13. Se D. Anderson, B. Barkbu, L. Lusinyan og D. Muir, "Assessing the Gains from Structural Reforms for Jobs and Growth", Jobs and Growth: Supporting the European Recovery, IMF, 2013, som viser den positive udvikling i BNP på kort sigt for euroområdet.
  14. Se artiklen "Progress with structural reforms across the euro area and their possible impacts", Economic Bulletin, 2/2015, ECB.
  15. Se meddelelse fra Europa-Kommissionen "om skridt hen imod en fuldkommen Økonomisk og Monetær Union", 21. oktober 2015, samt boksen "The creation of competitiveness boards in the context of striving towards a genuine economic union", Economic Bulletin, 8/2015, ECB.
  16. Se også C. Altavilla, C. Carboni og R. Motto, "Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area", Working Paper Series, nr. 1864, ECB, november 2015.
  17. En nærmere gennemgang findes i artiklen "The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures" i Economic Bulletin, 7/2015, ECB, samt den litteratur, artiklen henviser til.
  18. Læs mere i artiklen "The role of the central bank balance sheet in monetary policy" i Economic Bulletin, 4/2015, ECB.
  19. Se artiklen "The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures" i Economic Bulletin, 7/2015, ECB, og navnlig boks 2, som indeholder en nærmere beskrivelse og studiebaseret evidens.
  20. At ECB's ekstraordinære tiltag har været med til at skabe denne udvikling bekræftes af ECB's udlånsundersøgelse. Ca. en fjerdedel af respondenterne i undersøgelsen i juli 2015 angav, at TLTRO'erne havde bidraget til at lempe forholdene, når de skulle finde finansiering i markedet. Den positive effekt af APP er endnu større, idet næsten halvdelen af bankerne i undersøgelsen i april 2015 mente, at programmet havde haft en positiv indvirkning på finansieringsforholdene på markedet.
  21. Som det fremgår af ECB's udlånsundersøgelse, har konkurrence været den primære faktor bag bankernes lempelse af kreditstandarderne for lån til ikke-finansielle selskaber.
  22. Efterspørgslen efter TLTRO'er fra banker i andre lande steg dog også i forbindelse med prisændringerne på obligationsmarkedet i perioden fra april til juni 2015, hvor markedsbaseret finansiering blev dyrere. Det har formodentlig mindsket stramningen af bankernes markedsbaserede finansieringsforhold.
  23. I ECB's udlånsundersøgelse fra juli 2015 angav bankerne, at flere af midlerne fra fremtidige TLTRO'er formodentlig ville blive brugt til at yde lån og færre til at købe andre aktiver. Ligeledes angav en stor del af respondenterne i april 2015, at de forventede at anvende den øgede likviditet som følge af APP til at yde lån.
  24. Estimaterne er baseret på en række modeller, herunder tidsserie-, makrofinans- og dynamisk-stokastiske generelle ligevægtsmodeller (DSGE-modeller), hvor APP først og fremmest påvirker inflationen og væksten via obligationernes varighed, således at programmet bidrager til en udfladning af rentekurven, samt via valutakurs- og kreditkanalen i nogle af modellerne.
  25. Se også ECB's websted.
  26. Se også ECB's websted.
  27. Benchmarkene bestemmes ved at tage højde for hver enkelt modparts nettoudlån til den ikke-finansielle private sektor i euroområdet ekskl. lån til husholdninger til boligkøb i 12-måneders perioden indtil 30. april 2014.
  28. Se også ECB's websted.
  29. Se Financial Stability Review, ECB, maj 2015 og Financial Stability Review, ECB, november 2015.
  30. Se Report on Financial Structures, ECB, oktober 2015.
  31. De mulige definitioner af skyggebanker gennemgås nærmere i boksen "Defining the shadow banking perimeter", Report on financial structures, ECB, oktober 2015.
  32. Global Shadow Banking Monitoring Report 2015, Financial Stability Board, 12. november 2015.
  33. En betydelig del af investeringsforeningerne udsteder daglige indløselige fordringer på finansielle aktiver, som er relativt illikvide. Målt i forhold til de samlede aktiver er 99 pct. af investeringsforeningerne i andre sektorer end ejendomshandel åbne, hvilket betyder, at investorerne kan indløse deres aktier med ret kort varsel. For investeringsforeninger inden for ejedomshandel er denne andel lavere (80 pct.), og varslerne ved indløsning er ofte længere, hvilket afspejler de meget illikvide aktiver, disse foreninger ejer.
  34. Se boksen "Synthetic leverage in the investment fund sector", Financial Stability Review, ECB, maj 2015.
  35. Se boksen "Debt securities holdings of the financial sector in the current low-yield environment", Financial Stability Review, ECB, november 2015.
  36. Formålet med de makroprudentielle politikker er at forebygge en for stor koncentration af risici, gøre den finansielle sektor mere robust og begrænse afsmittende virkninger.
  37. Se specialudgaven "A framework for analysing and assessing cross-border spillovers from macroprudential policies", Financial Stability Review, ECB, maj 2015.
  38. Aftalen omfatter: i) overførsel af bidragene fra de nationale afviklingsmyndigheder til de nationale afdelinger; ii) fremrykket gensidiggørelse af de midler, der er til rådighed i de nationale afdelinger; iii) den rækkefølge, som finansielle ressourcer skal mobiliseres i for at finansiere afvikling fra afdelingerne og andre kilder; iv) eventuel efterfølgende tilførsel af midler til afdelingerne; v) eventuelt midlertidige udlån mellem nationale afdelinger.
  39. Målniveauet er 1 pct. af de samlede dækkede indskud i bankunionen, hvilket svarer til ca. 55 mia. euro.
  40. Se "Is Europe overbanked?", Reports of the Advisory Scientific Committee, nr. 4, ESRB, juni 2014.
  41. Se M. Grill, J. H. Lang og J. Smith, "The impact of the Basel III leverage ratio on risk-taking and bank stability", Special Feature A, Financial Stability Review, ECB, november 2015.
  42. TLAC indskrænker ikke myndighedernes beføjelser til om nødvendigt at nedskrive andre passiver eller konvertere dem til egenkapital, hvis de er omfattet af bail-in-værktøjet.
  43. "Building a Capital Markets Union – Eurosystem contribution to the European Commission's Green Paper", 21. maj 2015.
  44. Se ECB's pressemeddelelse af 29. marts 2015. Annonceringen fulgte efter Den Europæiske Unions Rets afgørelse af 4. marts (se også kapitel 2, afsnit 6).
  45. I overensstemmelse med artikel 141, stk. 2, i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde, artikel 17, 21.2, 43.1 og 46.1 i ESCB-statutten og artikel 9 i Rådets forordning (EF) nr. 332/2002 af 18. februar 2002.
  46. I overensstemmelse med artikel 122, stk. 2, og 132, stk. 1, i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde og artikel 17 og 21 i ESCB-statutten og artikel 8 i Rådets forordning (EU) nr. 407/2010 af 11. maj 2010.
  47. I overensstemmelse med artikel 17 og 21 i ESCB-statutten (sammenholdt med artikel 3, stk. 5, i rammeaftalen for EFSF).
  48. I overensstemmelse med artikel 17 og 21 i ESCB-statutten (sammenholdt med artikel 5.12.1 i ESM's generelle betingelser for facilitetsaftaler om finansiel støtte).
  49. I forbindelse med låneaftalen mellem medlemslande, der har indført euroen som valuta (bortset fra Grækenland og Tyskland) og Kreditanstalt fur Wiederaufbau (der handler i offentlighedens interesse efter instruks og under garanti fra Forbundsrepublikken Tyskland) som långivere og Den Hellenske Republik som låntager og Bank of Greece som agent for låntageren og ifølge artikel 17 og 21.2 i ESCB-statutten og artikel 2 i ECB's afgørelse ECB/2010/4 af 10. maj 2010.
  50. Yderligere oplysninger findes på www.ecb.europa.eu/pub/conferences.
  51. Den Europæiske Centralbanks forordning (EU) 2015/534 af 17. marts 2015 om indberetning af finansielle oplysninger i tilsynsøjemed (ECB/2015/13).
  52. Yderligere oplysninger om ECB's forskningsaktiviteter, herunder oplysninger om forskningsarrangementer, -publikationer og -netværk, findes på ECB's websted.
  53. Storbritannien er fritaget for høringsforpligtelsen i henhold til protokollen om visse bestemmelser vedrørende Det Forenede Kongerige Storbritannien og Nordirland, der er knyttet som bilag til traktaten (EUT C 83, 30.3.2010, s. 284).
  54. Se CON/2015/2, CON/2015/22, CON/2015/25, CON/2015/33, CON/2015/35 og CON/2015/42.
  55. Se CON/2015/3, CON/2015/17, CON/2015/19, CON/2015/28, CON/2015/47 og CON/2015/48.
  56. Se CON/2015/40 og CON/2015/52.
  57. Se CON/2015/36 og CON/2015/46.
  58. Se CON/2015/37 og CON/2015/45.
  59. Se CON/2015/6, CON/2015/8, CON/2015/9, CON/2015/41 og CON/2015/44.
  60. Se CON/2015/29 og CON/2015/51.
  61. Se CON/2015/5, CON/2015/24, CON/2015/27 og CON/2015/30.
  62. Se CON/2015/26 og CON/2015/32.
  63. Se CON/2015/1, CON/2015/7, CON/2015/11, CON/2015/12, CON/2015/13, CON/2015/14, CON/2015/15, CON/2015/16, CON/2015/23, CON/2015/31, CON/2015/34, CON/2015/38, CON/2015/43, CON/2015/47 og CON/2015/53.
  64. Disse omfatter: i) tilfælde, hvor en national myndighed ikke hørte ECB om udkast til lovbestemmelser inden for ECB's kompetenceområde, og ii)  tilfælde, hvor en national myndighed formelt hørte ECB, men ikke gav ECB tilstrækkelig tid til at undersøge udkastene til lovbestemmelser og komme med sin udtalelse, inden bestemmelserne blev vedtaget.
  65. Lov om ændring af og supplement til loven om kreditinstitutter, offentliggjort i Darjaven Vestnik, nr. 50, 3. juli 2015.
  66. Offentliggjort i den kroatiske statstidende, nr. 9/2015.
  67. Lov XXXIX af 2015, offentliggjort i Magyar Közlöny 2015/53.
  68. Lov CV af 2015, offentliggjort i Magyar Közlöny 2015/100.
  69. Lov CXLV af 2015, offentliggjort i Magyar Közlöny 2015/142.
  70. Lov nr. 87/2015.
  71. Yderligere oplysninger findes i boksen "The creation of a European Fiscal Board", Economic Bulletin, 7/2015, ECB.
  72. Yderligere oplysninger findes i boksen "The creation of competitiveness boards in the context of striving towards a genuine economic union", Economic Bulletin, 8/2015, ECB.
  73. Se kapitel 1, afsnit 3.5.
  74. Vedrørende ECB's forretningsorden, se afgørelse ECB/2014/1 af 22. januar 2014 om ændring af afgørelse ECB/2004/2 af 19. februar 2004 om vedtagelse af forretningsordenen for Den Europæiske Centralbank, afgørelse ECB/2004/2 af 19. februar 2004 om vedtagelse af forretningsordenen for Den Europæiske Centralbank, EUT L 80, 18.3.2004, s. 33, afgørelse ECB/2004/12 af 17. juni 2004 om vedtagelse af forretningsordenen for Den Europæiske Centralbanks Generelle Råd, EUT L 230, 30.6.2004, s. 61, og afgørelse ECB/1999/7 af 12. oktober 1999 vedrørende forretningsordenen for Den Europæiske Centralbanks direktion, EFT L 314, 8.12.1999, s. 34. Disse regler findes også på ECB's websted.
  75. Afgørelse ECB/2004/3 af 4. marts 2004 om aktindsigt i ECB's dokumenter, EUT  L 80, 18.3.2004, s. 42, med senere ændringer.
  76. Antallet af kontrakter baseret på fuldtidsstillinger omfatter desuden kortvarige kontrakter givet til medarbejdere på udstationering fra nationale centralbanker og internationale organisationer, samt kontrakter til deltagerne i ECB's Graduate Programme.