Menu

Voorwoord

2015 was een jaar van herstel voor de economie van het eurogebied. Het beloop van de inflatie bleef echter van neerwaartse aard. Tegen deze achtergrond was een belangrijk thema voor het eurogebied in 2015 versterking van het vertrouwen. Het vertrouwen onder consumenten om de bestedingen te stimuleren. Het vertrouwen onder bedrijven om meer mensen aan te nemen en te investeren. En het vertrouwen onder banken om meer krediet te verstrekken. Dit was essentieel om het herstel te bevorderen en de terugkeer van de inflatie naar het niveau van onze doelstelling onder maar dicht bij 2% te ondersteunen.

Naarmate het jaar verstreek, zagen wij inderdaad het vertrouwen sterker worden. De binnenlandse vraag verving de externe vraag als de groeimotor dankzij een toenemend consumentenvertrouwen. De kredietdynamiek is in het eurogebied als geheel begonnen te herstellen. De werkgelegenheid is blijven aantrekken. En de angst voor deflatie, die begin 2015 in het eurogebied rondwaarde, is geheel verdwenen.

Zoals wij in het Jaarverslag van dit jaar beschrijven, heeft de ECB op twee manieren aan dit verbeterende klimaat bijgedragen.

De eerste en belangrijkste manier was door middel van onze monetairbeleidsbeslissingen. Wij hebben het hele jaar door vastberaden actie ondernomen om de bedreigingen voor de prijsstabiliteit af te wenden en de verankering van de inflatieverwachtingen te waarborgen. Dit begon in januari, met ons besluit ons programma voor de aankoop van activa ('asset purchase programme' – APP) uit te breiden. Dit ging verder met de verschillende aanpassingen in het programma in de loop van het jaar, zoals de uitbreiding van de lijst emittenten wier waardepapieren in aanmerking komen voor aankoop. En het werd afgerond met onze in december genomen besluiten onze reeds negatieve depositorente verder te verlagen en onze activa-aankopen te herijken.

Deze maatregelen zijn effectief gebleken. De financieringsvoorwaarden zijn aanzienlijk versoepeld, waarbij de bancaire debetrentes in het eurogebied vanaf medio 2014 met rond 80 basispunten zijn gedaald – een doorwerking die gelijk is aan een eenmalige renteverlaging van 100 basispunten in normale tijden. De groei en de inflatie profiteerden ook. Volgens door medewerkers van het Eurosysteem gemaakte beoordelingen zou de inflatie zónder het APP – met inbegrip van het pakket maatregelen van december – in 2015 negatief, en in 2016 meer dan een half procentpunt lager en in 2017 rond een half procentpunt lager geweest zijn. Het APP zal het bbp van het eurogebied in de periode 2015-2018 met rond 1,5 procentpunt doen toenemen.

Wij hebben aan het eind van het jaar ons beleid herijkt ten gevolge van nieuwe tegenwind vanuit de mondiale economie, die de vooruitzichten voor de inflatie neerwaarts deed overhellen. Die tegenwind nam begin 2016 toe en vereiste daarom een verdere uitbreiding van ons beleid. In maart 2016 besloot de Raad van Bestuur het APP uit te breiden (zowel in omvang als samenstelling, met voor de eerste keer onder andere ook bedrijfsobligaties), de depositorente verder te verlagen, een nieuwe reeks gerichte langerlopende herfinancieringstransacties uit te voeren met krachtige prikkels voor banken om krediet te verstrekken, en de indicaties ten aanzien van het rentebeleid van de Raad te versterken. Deze beslissingen bevestigden nog eens dat de ECB, zelfs wanneer zij wordt geconfronteerd met mondiale desinflatoire krachten, zich niet neerlegt bij buitensporig lage inflatie.

De tweede bijdrage van de ECB aan het vertrouwen in 2015 bestond uit het hoofd bieden aan de bedreigingen voor de integriteit van het eurogebied. Deze betroffen voornamelijk de gebeurtenissen in Griekenland in de eerste helft van het jaar. De onzekerheid omtrent de bereidheid van de nieuwe regering haar macro-economisch aanpassingsbeleid uit te voeren leidde ertoe dat zowel de banken als de overheid de toegang tot de markten kwijtraakten, en dat mensen met tegoeden in toenemende mate hun geld van de bank haalden. Het Eurosysteem bood het Griekse bankstelsel hulp van levensbelang door middel van zijn noodliquiditeitssteun.

De ECB handelde daarbij in volledige onafhankelijkheid en overeenkomstig haar regels. Dat betekende dat wij er enerzijds voor zorgden dat wij de Griekse regering geen monetaire financiering verschaften en dat wij uitsluitend leningen verstrekten aan banken die solvabel waren en beschikten over voldoende onderpand, en dat wij er anderzijds voor zorgdroegen dat beslissingen met verregaande implicaties voor het eurogebied door de juiste bevoegde politieke autoriteiten werden genomen. De benadering die wij daarbij hanteerden viel geheel binnen ons mandaat: deze was indachtig de verantwoordelijkheid voor de gemeenschappelijke munteenheid zoals vervat in het Verdrag, maar wij legden deze verantwoordelijkheid ten uitvoer binnen de beperkingen van onze Statuten.

Hoewel uiteindelijk dankzij de overeenkomst tussen Griekenland en de andere landen van het eurogebied over een derde programma staartrisico's werden vermeden, vestigde deze episode de aandacht op de kwetsbaarheid van het eurogebied en bevestigde deze nog eens dat het nodig is onze Monetaire Unie te voltooien. Daarom heb ik, als een van de zogeheten 'Vijf Presidenten', in juni 2015 bijgedragen aan een rapport dat concrete voorstellen aandraagt voor verdere hervorming van de institutionele architectuur van het eurogebied. Als wij een robuustere unie willen bereiken – en als wij overbelasting van de centrale bank willen vermijden – dienen die voorstellen uiteindelijk in daden te worden omgezet.

In 2015, ten slotte, heeft de ECB tevens het vertrouwen in haar eigen besluitvormingsprocessen versterkt door haar transparantie en governance te verbeteren. In januari zijn wij begonnen met de publicatie van verslagen van onze monetairbeleidsvergaderingen, waardoor de buitenwereld duidelijker inzicht heeft gekregen in onze beraadslagingen. Daarnaast zijn wij begonnen met het publiceren van de beslissingen ten aanzien van noodliquiditeitssteun en de daarmee gepaard gaande bedragen, van gegevens over TARGET2-saldi en de agenda's van de leden van de Directie. In een tijd van onconventioneel monetair beleid zijn deze stappen naar grotere transparantie van essentieel belang om onze volledige verantwoording tegenover het grote publiek te waarborgen.

Onze governance werd eveneens verbeterd door middel van een project dat erop was gericht het functioneren van de ECB te optimaliseren naarmate wij nieuwe taken op ons nemen en ons gesteld zien voor nieuwe uitdagingen. In 2015 zijn wij begonnen met het ten uitvoer leggen van verschillende aanbevelingen die uit dit project naar voren zijn gekomen, met name de benoeming, voor de eerste keer, van een Chief Services Officer ter ondersteuning van de interne organisatie van de bank.

2016 zal een niet minder uitdagend jaar worden voor de ECB. Wij worden geconfronteerd met onzekerheid over de vooruitzichten voor de wereldeconomie. Wij worden geconfronteerd met aanhoudende desinflatoire krachten. En wij worden geconfronteerd met vragen over de richting van Europa en zijn bestendigheid tegen nieuwe schokken. In dit klimaat zal onze committering aan ons mandaat een anker van vertrouwen blijven voor de mensen van Europa.

Frankfurt am Main, april 2016

Mario Draghi President


De economie van het eurogebied, het monetair beleid van de ECB en de Europese financiële sector in 2015

De economie van het eurogebied: lage inflatie en lage rente

Mondiaal macro-economisch klimaat

In 2015 waren er drie ontwikkelingen in het internationale klimaat die een belangrijke invloed hadden op de economie van het eurogebied: toenemende ongelijkheid in economische bedrijvigheid tussen ontwikkelde en opkomende markteconomieën, een historisch zwakke ontwikkeling van de wereldhandel en wereldwijd lage inflatiedruk tegen de achtergrond van steeds verder dalende energieprijzen en aanhoudende overcapaciteit.

Mondiale economische groei blijft bescheiden

Het geleidelijke herstel van de wereldeconomie zette zich in 2015 voort, hoewel de mondiale economische groei licht afnam ten opzichte van de groei in het voorgaande jaar. De marginale toename van de economische bedrijvigheid in de ontwikkelde economieën werd ruimschoots overvleugeld door de terugval in de opkomende economieën, met grote verschillen tussen landen en regio's. Na de diepe recessies in een aantal opkomende economieën in het eerste halfjaar bleef de mondiale bbp-groei historisch gezien bescheiden (zie Grafiek 1).

De economische bedrijvigheid in de ontwikkelde economieën bleef het afgelopen jaar op peil dankzij soepele financieringsvoorwaarden, aantrekkende arbeidsmarkten, lage olieprijzen en afnemende tegenwind door schuldafbouw in de private sector en begrotingsconsolidatie. De opkomende markteconomieën daarentegen lieten een aanmerkelijk vertraagde economische groei zien als gevolg van verhoogde onzekerheid, structurele belemmeringen (onder meer veroorzaakt door infrastructurele knelpunten, een ongunstig ondernemingsklimaat en een gebrek aan concurrentie op de arbeids- en productmarkten) en verkrappende externe financieringsvoorwaarden. De lagere grondstoffenprijzen zorgden met name in de grondstoffenexporterende economieën voor een scherpe terugval van de groei; in grondstoffenimporterende landen was de groei schokbestendiger. De dalende grondstoffenprijzen hadden over het geheel genomen echter een positief effect op de wereldwijde vraag, aangezien olie-importerende landen meer neigen uit te geven dan olie-exporterende landen. In sommige landen was dit positieve effect op de consumptie overigens minder sterk dan verwacht.

Grafiek 1

Voornaamste ontwikkelingen in een aantal landen

(mutaties in % per jaar; kwartaalgegevens; maandgegevens)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 eurogebied Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk China Japan mondiaal ongerekend het eurogebied a) Productiegroei eurogebied Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk China Japan OESO totaal b) Inflatie

Bronnen: Eurostat en nationale gegevens.
Toelichting: De bbp-cijfers zijn seizoengezuiverd. HICP voor het eurogebied en het Verenigd Koninkrijk; CPI voor de Verenigde Staten, China en Japan.

De mondiale financieringsvoorwaarden bleven over het algemeen soepel. De Federal Reserve heeft haar normaliseringsplannen voor het monetair beleid uitgesteld tot eind 2015. De Bank of Japan en de ECB handhaafden hun expansieve monetaire beleid. De Bank of England liet haar monetair beleid ongewijzigd. De volatiliteit en risicoaversie op de financiële markten bleven het grootste deel van het jaar relatief gering. In het derde kwartaal steeg de volatiliteit echter aanzienlijk als gevolg van een scherpe prijscorrectie op de Chinese aandelenmarkten. Hoewel het effect hiervan op de reële economie beperkt bleef, leidden het vooruitzicht van uiteenlopende monetairbeleidsstandpunten in de belangrijkste ontwikkelde economieën en zorgen vanuit de markt over de schokbestendigheid van economische groei in opkomende economieën tot aanzienlijke koersdepreciaties en kapitaaluitvoer in een aantal opkomende markteconomieën, met name in die landen die te kampen hadden met grote interne en externe onevenwichtigheden (zie Kader 1).


Historisch zwakke ontwikkeling van de wereldhandel

Na drie opeenvolgende jaren van zwakke handelsgroei zakte de wereldwijde import van goederen en diensten in de eerste helft van het jaar nog verder weg, om tegen het einde van het jaar weer geleidelijk vanaf zeer lage niveaus omhoog te klimmen. Het volume van de wereldinvoer groeide in 2015 slechts met 1,7% op jaarbasis, tegen 3,5% in 2014. Net als bij de mondiale bbp-groei waren de opkomende markteconomieën de belangrijkste oorzaak van de zwakke wereldhandel, hoewel ook sommige ontwikkelde economieën tijdelijk een zeer zwakke handelsgroei lieten zien.

De groei van de wereldinvoer ligt al sinds de tweede helft van 2011 onder het langjarig gemiddelde. Hoewel deze ontwikkeling deels is toe te schrijven aan het matige hersteltempo van de wereldhandel en daarmee tot op zekere hoogte conjunctureel van aard is, is de elasticiteit van de wereldhandel – dat wil zeggen de gevoeligheid van de wereldinvoer voor de ontwikkelingen van het bbp – al vier jaar ongekend zwak. Waar de wereldhandel in de 25 jaar vóór 2007 steeds bijna twee keer zo snel groeide als het mondiale bbp, is dit groeipercentage de afgelopen jaren gedaald tot onder dat van het bbp.

De aanhoudende zwakte van de wereldhandel heeft verschillende oorzaken. Enerzijds zijn er de conjuncturele factoren, waaronder niet alleen het achterblijvende mondiale herstel van economische bedrijvigheid, maar ook de veranderde vraagsamenstelling van het bbp in het licht van de zeer zwakke invoerintensieve vraagcomponenten (zoals investeringen). Anderzijds spelen ook structurele factoren een belangrijke rol, zoals verschuivingen naar sectoren (bijvoorbeeld de dienstensector) en regio's (opkomende markteconomieën, met name China) met lagere onderliggende handelselasticiteit en veranderingen in de samenstelling van wereldwijde waardeketens.


Lage energieprijzen drukken de wereldinflatie

De scherpe daling van de grondstoffenprijzen, vooral die van energie, in de tweede helft van 2014 hebben in belangrijke mate bijgedragen aan de afname van de totale inflatie in 2015 (zie Grafiek 2). De jaarlijkse inflatie in de OESO-landen daalde van 1,7 % in 2014 tot 0,6% in 2015. De twaalfmaands OESO-kerninflatie (met uitzondering van voedingsmiddelen en energie) nam slechts marginaal af, van 1,8% in 2014 tot 1,7% in 2015 (zie Grafiek 1).

Grafiek 2

Grondstoffenprijzen

(daggegevens)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 voedingsmiddelen en tropische dranken (USD; indexcijfer: 2010 = 100) ruwe Brent-olie (USD per vat) non-ferrometalen (USD; indexcijfer: 2010 = 100)

Bronnen: Bloomberg en Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut.

De olieprijzen waren over het geheel genomen laag, maar lieten in 2015 een grote volatiliteit zien. In de periode juni 2014 tot medio januari 2015 daalde de prijs per vat gestaag van USD 112 naar USD 46. Na een tijdelijke opleving, die duurde tot mei 2015, daalden de olieprijzen in de tweede helft van het jaar opnieuw als gevolg van de geheel verzadigde wereldmarkt. De OPEC-landen handhaafden hun zeer hoge productieniveau, terwijl de niet-OPEC-landen hun productie in de tweede helft van het jaar enigszins verminderden. Lagere prijzen en minder investeringen leidden tot een vertraging in de Amerikaanse schalieolieproductie, wat het aanbodoverschot enigszins temperde. De vraag naar ruwe olie nam in 2015 weer toe als gevolg van de lagere prijzen, maar niet genoeg om gelijke tred te houden met het overvloedige aanbod.

De grondstoffenprijzen exclusief olie bleven dalen tegen de achtergrond van zowel vraag- als aanbodfactoren. Als gevolg van de lagere wereldwijde vraag – vooral vanuit China, dat de grootste afnemer is van een aantal metaalgrondstoffen – kwamen deze prijzen nog verder onder druk te staan. De lagere prijzen voor voedingsmiddelen waren voornamelijk het gevolg van het toegenomen aanbod. Gerekend in Amerikaanse dollars daalden de prijzen voor voedingsmiddelen met 18% en de metaalprijsindex met 17% in 2015.

De output gaps die zich geleidelijk sloten in de ontwikkelde economieën en juist groter werden in een aantal opkomende markteconomieën leidden wereldwijd tot aanzienlijke overcapaciteit en zorgden voor verdere neerwaartse druk op de mondiale inflatie. Op het niveau van individuele landen hadden wisselkoersontwikkelingen een sterk effect op de inflatie. Hoewel de appreciatie van de Amerikaanse dollar en het Britse pond begin 2015 leidden tot extra neerwaartse druk op de inflatie in deze landen, zagen enkele opkomende markteconomieën zoals Rusland, Brazilië en Turkije juist opwaartse prijsdruk ontstaan als gevolg van een forse waardevermindering van hun valuta's.


Ongelijke groeiontwikkelingen in de belangrijkste economieën

In de Verenigde Staten bleef de economische bedrijvigheid veerkrachtig en kwam de bbp-groei in 2015 gemiddeld uit op 2,4%, ongewijzigd ten opzichte van het jaar ervoor. Na een aanvankelijke terugval aan het begin van het jaar als gevolg van tijdelijke factoren zoals slechte weersomstandigheden en verstoringen in het havenverkeer, was de groei van het bbp in het tweede en derde kwartaal redelijk fors en voornamelijk toe te schrijven aan de binnenlandse consumptieve vraag. Het uitvoersaldo was daarentegen negatief. In het vierde kwartaal vertraagde de economische bedrijvigheid opnieuw. De particuliere consumptieve bestedingen bleven op peil dankzij de aanhoudend soepele financieringsvoorwaarden, de lagere olieprijzen, de verbeterde balanspositie van huishoudens en het aantrekkende consumentenvertrouwen. Ook de onderliggende ontwikkelingen op de arbeidsmarkt bleven stabiel, waarbij het werkloosheidspercentage verder daalde en aan het eind van het jaar uitkwam op 5,0%. Als gevolg van de scherpe daling van de energieprijzen en de waardestijging van de Amerikaanse dollar sinds de tweede helft van 2014 bleef de inflatie extreem laag gedurende 2015. De jaarlijkse CPI-inflatie bedroeg gemiddeld 0,1% (tegen 1,6% in 2014), terwijl de CPI-kerninflatie (met uitzondering van voedingsmiddelen en energie) globaal gezien gelijk bleef op 1,8%.

Het monetair beleid was gedurende het grootste deel van 2015 zeer ruim. De renteramingen van het Federal Open Market Committee (FOMC) voor de federal funds rate werden gaandeweg naar beneden bijgesteld naarmate de verwachtingen voor een rentestijging verder naar voren opschoven. In december 2015 besloot het FOMC om de federal funds rate-doelmarge te verhogen naar 0,25-0,50%, de eerste rentestijging in meer dan negen jaar. De begrotingsbeleidskoers was grotendeels neutraal in 2015, waarbij het begrotingstekort licht afnam tot 2,5% van het bbp – het laagste percentage sinds 2007.

In Japan was de reële bbp-groei gedurende 2015 relatief volatiel. Na een sterke stijging aan het begin van het jaar zwakte de economische bedrijvigheid in het tweede kwartaal af, om in het tweede halfjaar weer omhoog te klimmen, zij het in een minder snel tempo. Dit herstel viel samen met een opleving van de particuliere consumptie en de buitenlandse afzet. Gemiddeld groeide het reële bbp in 2015 met 0,7%, een lichte versnelling ten opzichte van 2014, toen Japan in een diepe recessie terechtkwam na een sterke stijging van de btw-tarieven. De na-ijleffecten van deze belastingverhoging zorgden ook voor een inflatiedaling naar gemiddeld 0,8% (tegenover 2,7% in 2014). Ondanks het programma voor kwantitatieve en kwalitatieve monetaire verruiming van de Bank of Japan ligt de inflatie nog steeds ver onder het beoogde doelniveau van 2%, hoewel de kerninflatie tegen het eind van het jaar lichte tekenen van versnelling toonde.

In het Verenigd Koninkrijk nam de economische bedrijvigheid in 2015 enigszins af. De twaalfmaands bbp-groei is volgens voorlopige ramingen gedaald, van bijna 3% in 2014 naar 2,2% in 2015. Vooral de zeer snelle groei in woninginvesteringen van 2014 nam af. De lage inflatie droeg bij aan de toename van het reëel besteedbaar inkomen van huishoudens en daarmee aan de particuliere consumptie en de groei van het bbp. De arbeidsmarkt bleef aantrekken in vergelijking met het voorgaande jaar; het werkloosheidscijfer liep terug tot ongeveer 5% tegen het einde van 2015. Verdere vooruitgang werd geboekt met de begrotingsconsolidatie en het tekort van de totale overheid daalde in 2015 naar schatting tot 4,5% van het bbp. De inflatie was lager ten opzichte van het voorgaande jaar en schommelde het hele jaar rond de 0% als gevolg van lage energie- en voedingsmiddelenprijzen en de appreciatie van het Britse pond. Het hele jaar lang bleef het Monetary Policy Committee van de Bank of England een accommoderende monetairbeleidskoers varen; daarbij handhaafde het de beleidsrente op 0,5% en de omvang van het activa-aankoopprogramma op GBP 375 miljard.

In China zette de geleidelijke vertraging van de economie door, waarbij de investeringen en de uitvoer verder afnamen. De jaar-op-jaargroei van het bbp liep terug van 7,3% in 2014 tot 6,8% in 2015. Na sterke winsten in de voorafgaande maanden vond in de loop van de zomer een scherpe prijscorrectie op de Chinese aandelenmarkten plaats, waardoor er zorgen ontstonden over de financiële stabiliteit en economische groeivooruitzichten van China en andere opkomende economieën. Het macro-economische effect en de impact op de financiële stabiliteit van deze correctie bleven echter vrij beperkt. In het licht van de dalende CPI-inflatie (van 2,0% in 2014 naar 1,5% in 2015) en om de groei te stabiliseren besloot de People's Bank of China de in november 2014 ingezette beleidsversoepeling te handhaven, waarbij de referentierente en reserveverplichtingen gedurende 2015 enkele malen neerwaarts werden bijgesteld. Daarnaast werden verdere hervormingen doorgevoerd om de rol van de markt bij de bepaling van de wisselkoers te versterken. Dit leidde tot een waardevermindering van de renminbi en andere valuta's uit opkomende markteconomieën ten opzichte van de Amerikaanse dollar en toenemende volatiliteit op de aandelenmarkten in de weken na het besluit. In het kader van het begrotingsbeleid werden de overheidsuitgaven voor infrastructuur opgevoerd om de totale investeringen te stimuleren.


De euro blijft verzwakken

In de loop van 2015 verzwakte de koers van de euro in nominaal-effectieve termen. De ontwikkeling van de eurokoers bleef de verschillende conjunctuurfasen en monetairbeleidskoersen van de belangrijkste economieën grotendeels weerspiegelen in vier afzonderlijke stadia. In het eerste kwartaal van 2015 daalde de euro fors in waarde vooruitlopend op de aankondiging van het uitgebreide programma van de ECB voor de aankoop van activa. De euro stabiliseerde zich vervolgens in het tweede kwartaal, met wat uitbarstingen van volatiliteit als gevolg van de onderhandelingen tussen Griekenland en zijn internationale schuldeisers en de veranderende marktverwachtingen rondom de timing van een mogelijke renteverhoging door de Federal Reserve in de Verenigde Staten. In de zomermaanden steeg de euro weer aanzienlijk in waarde tegen de achtergrond van wereldwijd groeiende risicoaversie en onzekerheden over de ontwikkelingen in China en andere opkomende economieën. In het vierde kwartaal zakte de euro weer terug als gevolg van de verwachtingen omtrent toenemende ongelijkheid in de monetaire beleidsvoering aan weerszijden van de Atlantische oceaan.

Grafiek 3

Wisselkoers van de euro

(daggegevens)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (linkerschaal) nominaal-effectieve wisselkoers van de euro (rechterschaal)

Bron: ECB.
Toelichting: Nominale effectieve wisselkoers t.o.v. 38 belangrijke handelspartners.

De nominaal-effectieve wisselkoers van de euro (ten opzichte van 38 belangrijke handelspartners) is op jaarbasis meer dan 3% in waarde gedaald (zie Grafiek 3). Bilateraal beschouwd, verzwakte de euro het meest ten opzichte van de Amerikaanse dollar (-11,0%). Als gevolg daarvan bleef de euro ook terrein verliezen ten opzichte van aan de dollar gerelateerde valuta's zoals de Chinese renminbi (-6,5%) en ten opzichte van het Britse pond (-5,9%) en de Japanse yen (-10,3%). Anderzijds apprecieerde de euro echter aanzienlijk tegenover de Braziliaanse real (+29,2%) en de Zuid-Afrikaanse rand (+18,9%).

Bij de Europese valuta die aan de euro zijn gerelateerd, is de Deense kroon momenteel de enige in het Europees Wisselkoersarrangement II (ERM II), nadat Litouwen op 1 januari 2015 tot het eurogebied toetrad. De Deense kroon bleef dicht bij de spilkoers binnen het ERM II en Danmarks Nationalbank heeft de beleidsrente in januari en februari 2015 vier keer verlaagd. Nadat de Zwitserse centrale bank op 15 januari 2015 besloot de minimumkoers van 1,20 Zwitserse frank per euro los te laten, deprecieerde de euro sterk ten opzichte van de Zwitserse frank, om later iets boven de spilkoers uit te komen. De Bulgaarse lev bleef gekoppeld aan de euro, die iets verzwakte ten opzichte van de valuta’s van de EU-lidstaten met zwevende wisselkoersen zoals de Tsjechische kroon (-2,6%), de Poolse zloty (-0,2%), de Zweedse kroon (-2,2%) en de Kroatische kuna (-0,3%).


Kader 1 Financiële spanningen in opkomende markteconomieën

De zorgen over de economische groeivooruitzichten van China en andere opkomende markteconomieën en de verwachtingen omtrent normalisering van het monetair beleid in de Verenigde Staten leidden tot een periode met verhoogde volatiliteit in de opkomende financiële markten in 2015. In verschillende landen was er sprake van een forse kapitaaluitvoer vanuit de binnenlandse aandelen- en obligatiemarkten, die gepaard ging met groeiende rendementsecarts op bedrijfs- en overheidsobligaties en aanzienlijke neerwaartse druk op hun binnenlandse valuta. Om hieraan tegenwicht te bieden, besloten verschillende centrale banken tot grootschalige interventies op de valutamarkten door hun deviezenreserves te verkopen. Eind augustus 2015 liepen deze spanningen uit op een scherpe correctie op de Chinese aandelenmarkten, waardoor de wereldwijde risicoaversie aanzienlijk toenam – met grote gevolgen voor de mondiale financiële markten, inclusief het eurogebied.

Grafiek A

Financiële spanningen in belangrijke opkomende markteconomieën

(maandgegevens)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Indicator van financiële spanningen in opkomende markteconomieën

Bronnen: Haver, Institute of International Finance, en berekeningen van de ECB.
Toelichting: De indicator van financiële spanningen in opkomende markteconomieën combineert informatie uit verschillende financiëlemarkttijdreeksen: (1) kapitaalstromen naar aandelen- en obligatiemarkten (Institute of International Finance); (2) bilaterale wisselkoersontwikkelingen t.o.v. de Amerikaanse dollar (Federal Reserve Board); (3) veranderingen in de ecarts op binnenlandse obligatiemarkten t.o.v. Amerikaanse obligatierendementen (JP Morgan's Emerging Market Bond Index); en (4) veranderingen in de deviezenvoorraad (IMF International Financial Statistics). De indicator correspondeert met een driemaands voortschrijdend gemiddelde van de eerste hoofdcomponent, wat ongeveer 50% van de totale variatie in de oorspronkelijke dataset verklaart. De positieve en negatieve waarden van de indicator geven de spanningsniveaus boven en onder het langetermijngemiddelde aan. De groep onderzochte landen bestaat uit Brazilië, China, India, Indonesië, Mexico, Zuid-Afrika, Zuid-Korea, Thailand en Turkije. Maandgegevens over de periode vanaf januari 2005. De meest recente waarneming betreft december 2015.

De financiële spanningen in de belangrijkste opkomende markteconomieën bereikten in het derde kwartaal van 2015 een hoogtepunt, op een niveau dat ook vanuit langetermijnperspectief bijzonder hoog was. Grafiek A toont een totaalindicator van financiële spanningen in opkomende markteconomieën die informatie over kapitaalstromen, wisselkoersontwikkelingen, veranderingen in de ecarts op binnenlandse obligatiemarkten en veranderingen in de deviezenvoorraad combineert. Deze indicator bereikte zijn hoogste punt in september 2015, wat het op-één-na-hoogste niveau over de afgelopen tien jaar was en zelfs uitkwam boven de pieken die tijdens de 'taper tantrum' van medio 2013 werden waargenomen. Alleen door de directe naschok van de wereldwijde financiële crisis eind 2008 was het spanningniveau nog hoger. De wisselkoersontwikkelingen en in mindere mate de afnemende deviezenreserves waren de bepalende factoren in de totaalindicator van financiële spanningen in 2015. Na de terugval van de Chinese aandelenmarkt eind augustus 2015 ervoeren de opkomende markteconomieën een sterke kapitaaluitvoer uit hoofde van aandelentransacties, die bijdroeg aan de piekende financiële spanningen in september 2015.

De groeiende verwachting omtrent normalisering van het monetair beleid in de Verenigde Staten droeg bij aan de verhoogde volatiliteit op de financiële markten in 2015, maar was daarvan waarschijnlijk niet de belangrijkste oorzaak. De verwachtingen rondom de renteverhoging in de Verenigde Staten zorgden voor een brede waardestijging van de Amerikaanse dollar en verhoogde volatiliteit op de valutamarkten. Anderzijds hadden de markten de renteverhoging van december 2015 natuurlijk al lang voorzien en werd deze sinds het begin van het jaar al in de koersen verdisconteerd. In tegenstelling tot wat er tijdens de 'taper tantrum'-periode gebeurde, lieten het rendement op tienjaars Amerikaanse overheidsobligaties in 2015 geen duidelijke opwaartse trend zien en bleef de termijnpremie laag.

De acute financiële volatiliteit in opkomende markteconomieën in 2015 was echter vooral veroorzaakt door zorgen over de gevolgen van de stagnerende groei in China en de daling van de grondstoffenprijzen. Na de correctie op de Chinese aandelenmarkt in augustus 2015 kregen sommige netto-grondstoffenexporterende opkomende markteconomieën te maken met een scherpe waardevermindering van hun valuta's. De valuta's van economieën met nauwe handelsbanden met China, waaronder die van Chili, Indonesië, Maleisië en Thailand, reageerden eveneens sterk.

Grafiek B

Wijzigingen in de krediet/bbp-quote en de schuldendienstquote

(2010-I – 2015-II; procentpunten bbp; procentpunten)

wijziging in krediet/bbp-quote (linkerschaal) wijziging in schuldendienstquote (rechterschaal) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Bronnen: Bank for International Settlements en berekeningen van de ECB.
Toelichting: Krediet verwijst naar de totale kredietverlening aan de niet-financiële sector door binnenlandse banken, alle andere sectoren van de economie en het buitenland; waar dit financieringsinstrumenten betreft, gaat het om 'kernschuld', gedefinieerd als leningen, schuldpapier, valuta en deposito's. De schuldendienstquote toont het deel van het inkomen waarmee schulden in de niet-financiële private sector werden afgelost. Aan het einde van dit verslag is een lijst met afkortingen van landen opgenomen.

Ook bestaande kwetsbaarheden en zorgen over lagere groeivooruitzichten droegen bij aan de spanning op de financiële markten. De meeste opkomende markteconomieën zagen hun groei de afgelopen jaren afnemen als gevolg van conjuncturele factoren en structurele belemmeringen. Voor de komende jaren worden zij eveneens geconfronteerd met lagere groeicijfers. De economieën die ten tijde van de 'taper tantrum'-periode in 2013 al als fragiel werden beschouwd, zijn zwak gebleven. Evenals aan het begin van 2013 kampen Brazilië, Indonesië en Zuid-Afrika nog steeds met dubbele tekorten (begroting en lopende rekening), waarbij Brazilië en Zuid-Afrika ook te maken hadden met hoge inflatie en afzwakkende groei. Turkije liet eveneens met hoge inflatie en kredietgroei gepaard gaande grote externe onevenwichtigheden zien, naast hoge inflatie en kredietgroei. De daling van de grondstoffenprijzen had een negatief effect op netto-grondstoffenexporteurs als Rusland en Brazilië. In Rusland werd de voortgaande terugval verergerd door de economische sancties en de lage olieprijzen, waardoor de economie in een diepe recessie terechtkwam. Dankzij een reeks van stabiliserende en groeibevorderende maatregelen wist India daarentegen de inflatie en het tekort op de lopende rekening naar beneden te brengen en daarmee een aantal kwetsbaarheden ten opzichte van 2013 te corrigeren.

Door de snelle kredietgroei kregen veel opkomende markteconomieën te maken met strengere mondiale financieringsvoorwaarden. Mede door het soepele wereldwijde financieringsklimaat hebben veel van deze landen de kredietgroei de afgelopen jaren in rap tempo zien toenemen (zie Grafiek B). In China, waar de snelle kredietgroei de investeringen opstuwde, liep de kredietverstrekking aan de niet-financiële private sector in 2015 op tot 200% van het bbp. Ondanks de lage rentes heeft het stijgende schuldniveau de schuldendienstquote voor huishoudens en bedrijven doen groeien, wat zou kunnen duiden op verhoogde risico's voor de financiële stabiliteit, met name als de rente als gevolg van wereldwijd verkrappende financieringsvoorwaarden verder zou stijgen.

Daarnaast zijn veel opkomende markteconomieën afhankelijker geworden van externe financiering in Amerikaanse dollars, wat ze kwetsbaar maakt voor een verdere waardestijging van deze valuta.

Al met al hebben de financiële spanningen in 2015 de bestaande kwetsbaarheden binnen sommige opkomende markteconomieën benadrukt, vooral gezien de waarschijnlijke verkrapping van de mondiale financieringsvoorwaarden en de lagere groeivooruitzichten voor deze landen.


Financiële ontwikkelingen

In 2015 werd de financiële dynamiek in het eurogebied voor een groot deel bepaald door de monetairbeleidsbeslissingen van de ECB, in het bijzonder het programma voor de aankoop van activa (asset purchase programme – APP). Als gevolg daarvan zakten de geldmarkttarieven, de rendementen op overheidsobligaties en de kosten van externe financiering voor niet-financiële ondernemingen verder tot nieuwe historische dieptepunten. De financiële situatie van de huishoudens liet een verdere verbetering optekenen.

Geldmarktrente in het eurogebied daalt onder invloed van hogere overliquiditeit

Grafiek 4

Geldmarktrente en liquiditeitsoverschotten

(EUR miljard; in % per jaar; daggegevens)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 jan. liquiditeitsoverschotten (linkerschaal) EONIA driemaands EURIBOR zesmaands EURIBOR feb. maart april mei juni juli aug. sept. okt. nov. dec. jan. 2016 2015

Bronnen: ECB en Bloomberg.
Toelichting: De meest recente waarnemingen betreffen 11 januari 2016.

De geldmarkttarieven bleven in 2015 verder dalen, in eerste instantie nog steeds als gevolg van de in juni 2014 voor het eerst ingevoerde negatieve rente op de depositofaciliteit. Om een negatieve rente te vermijden, reageerden beleggers aanvankelijk door een jacht op rendement in iets langere looptijden, door de aankoop van kwalitatief hoogwaardige effecten en, in mindere mate, door meer kredietrisico te nemen, maar deze strategieën raakten naarmate de koersen daalden steeds verder uitgeput. Daarnaast ebden marktwrijvingen in verband met de overgang naar negatieve rentetarieven weg.

Liquiditeitsinjecties via niet-conventionele monetairbeleidsmaatregelen zorgden voor extra neerwaartse druk op de geldmarkttarieven. De toename van de overliquiditeit werd voornamelijk veroorzaakt door het APP en de gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (targeted longer-term refinancing operations – TLTRO’s). Tegen het einde van het jaar steeg de overliquiditeit boven € 650 miljard uit, waarbij de tarieven steeds negatiever werden (zie Grafiek 4) en de bedrijvigheid in bepaalde segmenten van de geldmarkt in het eurogebied terugliep.

In de periode voorafgaand aan de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB in december 2015 daalden de geldmarkttarieven nog verder, een teken van de verwachtingen die er in de markt bestonden over verdere versoepeling van het monetair beleid. Op 3 december 2015 besloot de Raad van Bestuur de rente op de depositofaciliteit te verlagen tot -30 basispunten en het APP tot ten minste eind maart 2017 te verlengen. Hierdoor schoof de geldmarktrendementscurve geleidelijk verder omlaag.

Al met al is de overgang van een hele reeks referentierentes naar negatieve waarden ondanks enige aanvankelijke bezorgdheid zonder problemen verlopen, zo ook de transmissie naar langere looptijden zoals de zesmaands EURIBOR. De driemaands EURIBOR en de zesmaands EURIBOR zijn in respectievelijk april en november negatief geworden en stonden eind 2015 op respectievelijk -13 basispunten en -4 basispunten.


Rendement op overheidsobligaties bereikt historisch dieptepunt

De obligatiemarkt in het eurogebied werd sterk beïnvloed door het aankoopprogramma voor staatsobligaties (public sector purchase programme – PSPP) (zie Grafiek 5).[1] Eerst hield de in 2014 als gevolg van de aankondiging en tenuitvoerlegging van het PSPP ingezette daling van de rendementen op langlopende overheidsobligaties met een AAA-rating aan, om in het voorjaar een nieuw historisch dieptepunt te bereiken. Vervolgens stegen de rendementen tot medio 2015 dankzij meevallers in de economische vooruitzichten voor het eurogebied, technische marktfactoren en een fase waarin de markt zich aanpaste aan de tenuitvoerlegging van het PSPP. In de tweede helft van 2015 daalden de rendementen opnieuw nadat de ECB zich door aanhoudende neerwaartse risico’s voor de inflatievooruitzichten genoodzaakt zag tot verdere monetairbeleidsverruiming, waaronder een verlenging van het APP. Het rendement op tienjaars obligaties in het eurogebied bereikte afgelopen jaar een historisch dieptepunt van 0,6%. Dit is een opmerkelijke daling ten opzichte van de in voorgaande jaren opgetekende gemiddelden en bovendien aanzienlijk lager dan het gemiddelde van 2,1% in de Verenigde Staten. Het was echter hoger dan de 0,4% in Japan.

De rendementsecarts op overheidsobligaties tussen de landen van het eurogebied ontwikkelden zich op jaarbasis relatief gematigd, maar de ontwikkelingen vertoonden enige heterogeniteit tussen de verschillende landen. De spreads bleven evenwel op een niveau dat vergelijkbaar is met het peil van vóór het uitbreken van de overheidsschuldencrisis.

Grafiek 5

Rendementen op langlopende overheidsobligaties

(in % per jaar; daggegevens)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 eurogebied Verenigde Staten Japan