Menu

Prehľad

Po slabom raste v druhom a treťom štvrťroku 2019 sa v najbližšom období očakáva naďalej tlmený rast reálneho HDP. Ukazovatele ekonomického sentimentu klesli, predovšetkým v dôsledku pokračujúceho slabého vývoja svetového obchodu v prostredí pretrvávajúcej globálnej neistoty (spojenej s rastom protekcionizmu, potenciálnym prudším spomalením v Číne a brexitom bez dohody). Najnovšie ukazovatele týkajúce sa priemyselného sektora však naznačujú určitú stabilizáciu, pričom sentiment v stavebnom sektore a spotrebiteľská dôvera vykazujú vyššiu odolnosť a situácia na trhu práce je naďalej priaznivá. Z dlhodobejšieho hľadiska by mali veľmi priaznivé podmienky financovania (podporované výrazne akomodačným nastavením menovej politiky ECB), predpokladaný riadený brexit a určité rozptýlenie ďalších globálnych neistôt, súvisiace postupné oživenie zahraničného dopytu a značné uvoľnenie rozpočtovej politiky prispieť k trvalému oživeniu rastu v strednodobom horizonte. Celkovo sa v projekciách predpokladá mierny pokles rastu reálneho HDP na 1,1 % v roku 2020 a následné zvýšenie na 1,4 % v rokoch 2021 a 2022. V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bol rast na rok 2020 upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu, keďže vplyv výrazného zníženia projekcií zahraničného dopytu je len čiastočne vykompenzovaný vplyvom viac prorastovej rozpočtovej a menovej politiky a efektívneho znehodnocovania eura.

Po oslabení v roku 2019 by sa mala inflácia HICP v roku 2020 ďalej spomaliť, pričom do roku 2022 by sa mala postupne zvýšiť na 1,6 %. Profil celkovej inflácie v nadchádzajúcich štvrťrokoch bude výrazne ovplyvnený bázickými efektmi v energetickej zložke inflácie. Očakáva sa, že po raste zaznamenanom na konci roka 2019 sa bude inflácia HICP bez energií a potravín počas sledovaného obdobia postupne zvyšovať. Mal by ju podporovať zrýchľujúci sa hospodársky rast, pomerne výrazný rast miezd v prostredí nedostatku pracovných síl a oživovanie ziskových marží spojené s oživením hospodárskej aktivity, ku ktorej okrem iného prispeje aj súbor nedávno prijatých menovopolitických opatrení ECB. Základnú infláciu by mali podporiť aj rastúce ceny neenergetických komodít. V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bola inflácia HICP na rok 2020 upravená nahor v dôsledku vyšších cien ropy a na rok 2021 mierne nadol vzhľadom na slabšie vonkajšie cenové tlaky a slabší vývoj miezd a ziskových marží.[1]


1 Reálna ekonomika

V treťom štvrťroku 2019 reálny HDP v eurozóne dosiahol 0,2 %, teda o niečo viac, ako sa očakávalo v projekciách zo septembra 2019. K rastu v treťom štvrťroku 2019 prispel kladne domáci dopyt, zatiaľ čo čistý obchod a zmeny stavu zásob mali mierne tlmiaci účinok. Mierny rast vývozu odráža globálne nepriaznivé vplyvy a predovšetkým stagnujúcu svetovú hospodársku aktivitu a zahraničný dopyt v spojitosti so zvýšenou globálnou neistotou. Rast súkromnej spotreby bol v treťom štvrťroku odolný a bol i naďalej hlavnou hnacou silou hospodárskeho rastu.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

(medzištvrťročná percentuálna zmena, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

Poznámka: Uvedené intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vychádzajú z rozdielov medzi skutočnými hodnotami a projektovanými hodnotami z minulých projekcií za obdobie niekoľkých rokov. Šírka intervalov je dvojnásobkom priemernej absolútnej hodnoty spomenutých rozdielov. Postup výpočtu intervalov vrátane úprav v dôsledku mimoriadnych udalostí je bližšie opísaný v dokumente ECB New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z decembra 2009, ktorý je k dispozícii na internetovej stránke ECB.

Z krátkodobých ukazovateľov vyplýva tlmený rast v najbližšom období. Ukazovateľ ekonomického sentimentu, ktorý zostavuje Európska komisia, v novembri po dvoch mesiacoch poklesu zaznamenal zlepšenie, no i naďalej zostáva pod priemerom za tretí štvrťrok. Obchodné očakávania sú pod tlakom naďalej slabého vývoja svetového obchodu a pokračujúcej vysokej neistoty (v súvislosti s globálnymi obchodnými spormi, možným neriadeným brexitom a rizikami prudšieho spomalenia v Číne). Týka sa to najmä priemyselného sektora, v ktorom sentiment stále výrazne zaostáva za dlhodobejším priemerom. Sentiment v stavebnom sektore i spotrebiteľská dôvera naopak naďalej vykazujú odolnosť. Indexy nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Indices – PMI) naďalej poukazujú na odlišný vývoj jednotlivých sektorov: údaje za priemyselný sektor sa síce nedávno mierne stabilizovali, no zostávajú hlboko pod limitom nulového rastu (50), zatiaľ čo indexy súvisiace so sektorom služieb a sektorom stavebníctva vykazovali hodnoty nad 50. Miera prenosu účinkov z priemyselného sektora do sektora služieb je zatiaľ obmedzená a celkovo v súlade s očakávaniami, keďže voči globálnym šokom s nepriaznivým vplyvom na priemysel je sektor služieb vystavený len v obmedzenej miere (box 3). Celkovo z najnovších ukazovateľov vyplýva, že slabý rast zaznamenaný v druhom a treťom štvrťroku bude pokračovať aj v posledných mesiacoch roka 2019 a začiatkom roka 2020.

V strednodobom horizonte projekcie vychádzajú z predpokladu určitého odznievania globálnych nepriaznivých faktorov, čo prispeje k posilneniu základných faktorov, ktoré podporujú expanziu v eurozóne (graf 1 a tabuľka 1). Základná projekcia predovšetkým vychádza z predpokladu riadeného odchodu Spojeného kráľovstva z EÚ a z predpokladu žiadnych ďalších protekcionistických opatrení (nad rámec tých, ktoré už boli oznámené), čo zároveň znižuje pravdepodobnosť prudkého spomalenia v Číne. Dôjde tak k postupnému zníženiu súčasnej úrovne neistoty, vďaka čomu budú môcť základné faktory vo väčšej miere podporiť hospodársky rast. Očakáva sa, že finančné podmienky zostanú veľmi akomodačné a opatrenia menovej politiky ECB vrátane súboru menovopolitických opatrení prijatých v septembri 2019 sa budú naďalej premietať do ekonomiky. Z technických predpokladov konkrétnejšie vyplýva, že nominálne úrokové miery sa počas sledovaného obdobia oproti súčasnej nízkej úrovni zvýšia len mierne. Vďaka zlepšovaniu makroekonomického prostredia, veľmi nízkym úrokovým mieram a priaznivým podmienkam poskytovania bankových úverov domácnostiam i nefinančným korporáciám by sa malo mierne posilniť aj poskytovanie úverov nefinančnému súkromnému sektoru, hoci v najbližšom období zostane celkovo bez zmeny. Nižšia potreba znižovania miery zadlženosti a lepšia schopnosť plniť dlhovú službu v jednotlivých sektoroch, ako aj rastúce zisky budú zároveň prispievať k dynamike súkromných výdavkov. Rast súkromnej spotreby a investícií do nehnuteľností na bývanie by tiež mal profitovať z pomerne výrazného rastu miezd a čistého majetku, ako aj z klesajúcej nezamestnanosti. Vývoz z eurozóny by mal ťažiť z projektovaného oživenia zahraničného dopytu a nedávneho znehodnocovania eura v efektívnom vyjadrení. Fiškálna pozícia by sa mala v rokoch 2020 až 2021 podľa očakávaní uvoľniť a v roku 2022 by mala byť celkovo neutrálna (časť 3).

Odznievanie niektorých priaznivých vplyvov však napriek tomu v priebehu roka 2022 povedie k mierne pomalšiemu rastovému profilu. V strednodobom horizonte sa má podľa očakávaní spomaliť rast zamestnanosti, predovšetkým v dôsledku čoraz akútnejšieho nedostatku pracovných síl v niektorých krajinách.

Tabuľka 1

Makroekonomické projekcie pre eurozónu

(ročná percentuálna zmena)

Poznámka: Reálny HDP a jeho zložky, jednotkové náklady práce, kompenzácie na zamestnanca a produktivita práce vychádzajú z údajov očistených od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní.
1) Uvedené intervaly okolo hodnôt projekcií vychádzajú z rozdielov medzi skutočnými hodnotami a projektovanými hodnotami z minulých projekcií za obdobie niekoľkých rokov. Šírka intervalov je dvojnásobkom priemernej absolútnej hodnoty spomenutých rozdielov. Postup výpočtu intervalov vrátane úprav v dôsledku mimoriadnych udalostí je bližšie opísaný v dokumente ECB New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z decembra 2009, ktorý je k dispozícii na internetovej stránke ECB.
2) Vrátane obchodnej výmeny v rámci eurozóny.
3) Tento ukazovateľ vychádza z odhadov skutočného vplyvu nepriamych daní. Môže sa líšiť od údajov Eurostatu, ktoré predpokladajú úplné a okamžité premietanie vplyvu daní do HICP.
4) Počítané ako saldo verejnej správy očistené od dočasných vplyvov hospodárskeho cyklu a dočasných vládnych opatrení.

Rast súkromnej spotreby sa v treťom štvrťroku 2019 posilnil, pričom počas sledovaného obdobia by sa mal čiastočne zmierniť. V prostredí pretrvávajúcej spotrebiteľskej dôvery a priaznivých podmienok na trhu práce sa rast súkromnej spotreby zvýšil z 0,2 % v druhom štvrťroku 2019 na 0,5 % v treťom štvrťroku. Čo sa týka ďalšieho vývoja, štvrťročná dynamika vývoja súkromnej spotreby by mala byť v druhom polroku 2019 v priemere o niečo silnejšia než v prvom polroku, čiastočne v dôsledku oneskorenej reakcie spotreby na vládne opatrenia zamerané na podporu príjmu vo viacerých väčších krajinách. V roku 2020 naďalej pomerne priaznivá spotrebiteľská dôvera, očakávaný ďalší pokles nezamestnanosti a pokračujúci rast reálnych miezd na zamestnanca naznačujú zrýchlenie rastu spotreby, ku ktorému majú prispievať aj kladné účinky uvoľňovania rozpočtovej politiky v niektorých krajinách. V rokoch 2021 až 2022 sa má rast spotreby v súlade s pomalším rastom reálneho disponibilného príjmu počas týchto dvoch rokov čiastočne zmierniť.

Rast súkromnej spotreby by mal ťažiť z priaznivých podmienok financovania a rastúceho čistého majetku. Nominálne sadzby bankových úverov by sa mali v krátkodobom horizonte podľa projekcií ďalej mierne znížiť, neskôr stabilizovať a v rokoch 2021 až 2022 mierne zvýšiť. Vzhľadom na to, že sadzby a objem bankových úverov poskytovaných domácnostiam majú v nadchádzajúcich rokoch podľa projekcií rásť len mierne, by mali hrubé úrokové náklady zostať na nízkej úrovni a naďalej tak podporovať súkromnú spotrebu. Okrem toho by v rokoch 2020 až 2022 vďaka pokračujúcemu výraznému zhodnocovaniu nehnuteľného majetku malo dochádzať k ďalšiemu rastu čistého majetku v reálnom vyjadrení. Spolu s doterajšími výsledkami dosiahnutými v procese oddlžovania by mal aj rastúci čistý majetok podporiť spotrebu.

Box 1
Technické predpoklady týkajúce sa úrokových mier, výmenných kurzov a cien komodít

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 technické predpoklady zahŕňajú vyššie ceny ropy, slabší efektívny výmenný kurz a vyššie úrokové miery. Technické predpoklady týkajúce sa úrokových sadzieb a cien komodít vychádzajú z očakávaní trhu ku dňu uzávierky 19. novembra 2019. Krátkodobé úrokové miery sa merajú trojmesačnou sadzbou EURIBOR, pričom trhové očakávania sú odvodené z úrokových mier futures. Na základe tejto metodiky by mala priemerná úroveň krátkodobých úrokových mier dosiahnuť -0,4 % v rokoch 2019, 2020 a 2021 a -0,3 % v roku 2022. Nominálne výnosy desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne by podľa očakávaní trhu mali v priemere dosiahnuť 0,4 % v roku 2019, 0,3 % v roku 2020, 0,4 % v roku 2021 a 0,6 % v roku 2022.[2] V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 boli trhové očakávania týkajúce sa krátkodobých úrokových mier na rok 2020 upravené nahor približne o 20 bázických bodov a na rok 2021 približne o 25 bázických bodov, zatiaľ čo nominálne výnosy desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne boli upravené nahor približne o 20 bázických bodov na roky 2020 a 2021.

Pokiaľ ide o ceny komodít, na základe vývoja na trhoch s futures (priemer za dvojtýždňové obdobie končiace sa dňom uzávierky 19. novembra 2019) sa predpokladá, že cena ropy Brent bude v roku 2019 na úrovni 63,8 USD za barel a do roku 2022 klesne na 56,8 USD za barel. Z tohto vývoja vyplývajú v porovnaní so septembrovými projekciami vyššie ceny ropy v USD počas celého sledovaného obdobia. Podľa predpokladov sa ceny neenergetických komodít v amerických dolároch v roku 2019 znížia, počas nasledujúcich rokov sa však opäť zvýšia.

Predpokladá sa, že vzájomné výmenné kurzy zostanú počas sledovaného obdobia nezmenené na priemernej úrovni za dvojtýždňové obdobie končiace sa dňom uzávierky 19. novembra 2019. Z toho vyplýva priemerný výmenný kurz v roku 2019 na úrovni 1,12 USD za euro a v rokoch 2020 až 2022 na úrovni 1,10 USD za euro, čo je o niečo menej ako v projekciách zo septembra 2019. Efektívny výmenný kurz eura (voči 38 obchodným partnerom) sa od septembrových projekcií oslabil o 1,6 %, odrážajúc zhodnotenie britskej libry (vzhľadom na ústup obáv z hroziaceho brexitu bez dohody), ako aj pomerne silné meny niektorých rozvíjajúcich sa trhových ekonomík.

Technické predpoklady

Rast investícií do nehnuteľností na bývanie by mal podľa očakávaní pokračovať, hoci o niečo miernejším tempom. Ukazovatele dôvery za sektor stavebníctva poukazujú na síce pokračujúci, no mierny rast investícií do nehnuteľností na bývanie v krátkodobom horizonte. Pokračujúci mierny rast vyplýva aj z klesajúceho počtu vydaných stavebných povolení, ako aj z aktuálnych prieskumov, ktoré poukazujú na pokles podielu domácností, ktoré v priebehu budúceho roka plánujú modernizáciu bývania. V strednodobom horizonte by sa mal rast investícií do nehnuteľností na bývanie stabilizovať na nízkej úrovni, odrážajúc čoraz akútnejšie kapacitné obmedzenia v sektore stavebníctva v niektorých krajinách. Očakáva sa, že v strednodobom horizonte budú investície do nehnuteľností na bývanie tlmené aj v dôsledku nepriaznivých demografických trendov v niektorých krajinách.

Podnikové investície by mali v krátkodobom horizonte zostať nevýrazné, pričom počas sledovaného obdobia by mali postupne nabrať na intenzite. Rast podnikových investícií by mal v krátkodobom horizonte zostať nevýrazný, čo je do značnej miery dôsledkom nepriaznivých cyklických účinkov spojených so slabým zahraničným dopytom, poklesu miery využitia kapacít smerom k historickému priemeru a zvýšenej neistoty. V strednodobom horizonte má rast podnikových investícií nabrať na intenzite, no vzhľadom na pomerne nevýrazný vývoj svetového obchodu ako aj menšie kapacitné potreby nových podnikov má byť menej dynamický než v predchádzajúcich rokoch. V dlhodobejšom horizonte sa však s predpokladaným znížením neistoty očakáva, že podnikové investície budú ťažiť z viacerých priaznivých základných faktorov. Po prvé, vzhľadom na niekoľko rokov stále silný agregátny dopyt podniky zintenzívnia investície s cieľom rozšíriť svoj výrobný kapitál. Po druhé, podmienky financovania by mali počas sledovaného obdobia zostať veľmi priaznivé. Po tretie, očakáva sa zlepšenie ziskových marží, čo by malo podporiť rast investícií. Po štvrté, podnikové investície by mali profitovať zo zníženia pomeru dlhového financovania nefinančných korporácií v posledných rokoch, k čomu prispelo oživenie cien akcií, pokračujúca akumulácia aktív a obmedzený rast dlhového financovania, hoci konsolidovaná hrubá zadlženosť stále prekračuje predkrízovú úroveň a počas sledovaného obdobia by sa mala ešte mierne zvýšiť. Hrubé úrokové náklady nefinančných korporácií navyše v posledných rokoch klesli na rekordne nízku úroveň a očakáva sa, že v nadchádzajúcich rokoch sa budú zvyšovať len postupne, z čoho budú ťažiť podnikové investície.

Box 2
Medzinárodné prostredie

Najnovšie dostupné údaje potvrdzujú prudký pokles rastu svetového reálneho HDP (bez eurozóny) v roku 2019. Po prudkom spomalení v druhej polovici roka 2018 bola svetová ekonomika v priebehu roka 2019 naďalej slabá a vykazovala najslabšiu dynamiku od svetovej finančnej krízy. Najväčšiu brzdu globálnej ekonomiky i naďalej predstavujú slabá priemyselná a investičná aktivita v prostredí rastúcej neistoty v súvislosti s obchodnou politikou, ktoré sú len čiastočne kompenzované politickými stimulmi zavedenými v niektorých krajinách v reakcii na zhoršujúci sa výhľad. Hospodársky útlm zaznamenaný v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách bol výraznejší, než sa očakávalo, v dôsledku idiosynkratických šokov z prelomu rokov i štrukturálnych problémov v niektorých z týchto krajín. Vo vyspelých ekonomikách pomohli spomalenie hospodárskeho rastu stlmiť hospodárske stimuly a určité priaznivé dočasné faktory.

Vzhľadom na mierne oživenie rastu v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách, ktoré kompenzuje pokles rastu vo vyspelých ekonomikách a Číne, by sa mal svetový hospodársky rast v strednodobom horizonte podľa projekcií oživiť len mierne. Svetový hospodársky rast (bez eurozóny), ktorý v roku 2019 klesol na 2,9 % (z 3,8 % v roku 2018), by sa mal podľa projekcií postupne oživiť a do roku 2022 dosiahnuť 3,4 %. Na vývoj svetového hospodárskeho rastu vplývajú tri hlavné faktory. Brzdiť ho bude spomaľovanie cyklickej dynamiky vo väčšine vyspelých ekonomík a postupný prechod Číny na nižšiu trajektóriu rastu. Na jeho oživení sa naopak bude podieľať priaznivý bázický efekt súvisiaci so stabilizáciou hospodárskej aktivity v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách, ktoré zaznamenali výraznú recesiu (napr. Argentína, Venezuela a Irán). V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bol výhľad vývoja svetového hospodárskeho rastu na obdobie projekcií upravený nadol. Príčinou je slabšia než očakávaná dynamika oživenia v niektorých rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách a v menšej miere aj vplyv pretrvávajúceho globálneho obchodného napätia.

Svetový obchod (bez eurozóny) v priebehu roka 2019 v prostredí neustávajúcej eskalácie obchodného napätia a spomaľujúcej sa priemyselnej aktivity výrazne klesol. Vo vyspelých ekonomikách by mal obchod v treťom a štvrtom štvrťroku 2019 podľa projekcií opäť zaznamenať mierny rast, k čomu prispeje normalizácia dovozu v Spojenom kráľovstve (po prudkom poklese v druhom štvrťroku v dôsledku výnimočného hromadenia zásob na začiatku roka 2019[3]) a oživenie dovozu v krajinách EÚ strednej a východnej Európy po dočasnom spomalení v druhom štvrťroku. V rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách má obchod v treťom štvrťroku podľa očakávaní zaznamenať záporné hodnoty. Príčinou sú nepriaznivé faktory v Číne, spomalenie hospodárskeho rastu v Indii a politické turbulencie v Latinskej Amerike. V poslednom štvrťroku sa však má obchod v týchto ekonomikách celkovo stabilizovať.

Medzinárodné prostredie

(ročná percentuálna zmena)

1) Vážený priemer dovozov.
2) Vážený priemer dovozov obchodných partnerov eurozóny.

Svetový dovoz (bez eurozóny) sa má v strednodobom horizonte podľa projekcií postupne zvyšovať, no pomalším tempom ako svetová hospodárska aktivita. Ďalšia eskalácia svetového obchodného napätia (ktorej účinky sa budú prejavovať aj v roku 2020), oživenie v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách, ktoré má byť oproti doterajším očakávaniam miernejšie, ako aj proces obnovovania štrukturálnej rovnováhy čínskej ekonomiky budú mať za následok oneskorenie oživenia svetového obchodu. Elasticita obchodu vo vzťahu k produkcii sa má následne vrátiť na jednotkovú hodnotu až po horizonte projekcií. Rast svetového dovozu (bez eurozóny) sa má tento rok podľa očakávaní výrazne znížiť zo 4,6 % v roku 2018 na nulu. Neskôr sa má oživiť a dosiahnuť 0,8 % v roku 2020, 2,4 % v roku 2021 a 2,7 % v roku 2022. Zahraničný dopyt po produkcii eurozóny, ktorý sa v roku 2018 zvýšil o 3,7 %, sa má v roku 2019 spomaliť na 0,7 %. Následne sa má postupne zvýšiť na 1,0 % v roku 2020, 2,3 % v roku 2021 a 2,6 % v roku 2022. V porovnaní so septembrovými projekciami bol upravený nadol o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2019, o 0,9 percentuálneho bodu na rok 2020 a o 0,4 percentuálneho bodu na rok 2021. Popri účinku ciel oznámených po dni uzávierky projekcií zo septembra 2019 a slabších údajoch tieto revízie odrážajú aj plošne slabú dynamiku dovozu vo vyspelých i rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách v dôsledku nevýrazného výhľadu hospodárskeho rastu.

Rast vývozu má byť v krátkodobom horizonte podľa projekcií nevýrazný, pričom počas zvyšku horizontu projekcií by sa mal postupne oživiť. Po nízkej miere rastu v druhom a treťom štvrťroku 2019 má vývoz v posledných mesiacoch roka 2019 v súlade s pokračujúcim spomaľovaním svetového obchodu zostať slabý. V strednodobom horizonte by sa mal vývoz z eurozóny podľa projekcií oživiť a rásť zhruba v súlade so zahraničným dopytom (box 2). Po vysokých hodnotách v druhom štvrťroku 2019 (v súvislosti s prudkým zrýchlením rastu investícií v Írsku) a miernom raste v treťom štvrťroku by mal dovoz počas horizontu projekcií rásť zhruba v súlade s celkovým dopytom (domáci dopyt plus vývoz). Príspevok čistého obchodu k rastu reálneho HDP by mal byť počas celého horizontu projekcií celkovo neutrálny.

Rast zamestnanosti by mal byť podľa projekcií nevýrazný, čiastočne v dôsledku dočasných faktorov v krátkodobom horizonte, zatiaľ čo v neskoršej časti horizontu projekcií by sa mal prejaviť nedostatok pracovnej sily. Zamestnanosť vyjadrená počtom zamestnancov sa v treťom štvrťroku 2019 zvýšila o 0,1 %, čo v porovnaní so štvrťročnými mierami rastu zaznamenanými v predchádzajúcich štyroch rokoch poukazuje na spomalenie tempa. V strednodobom horizonte má rast zamestnanosti vzhľadom na nedostatok pracovnej sily zostať pomerne nevýrazný. Ku koncu sledovaného obdobia sa má navyše v súlade so spomalením hospodárskej aktivity zmierniť aj dopyt po pracovných silách.

Rast pracovných síl by sa mal počas horizontu projekcií zmierniť. Vzhľadom na projektovanú čistú imigráciu pracovných síl (vrátane očakávanej integrácie utečencov) a pokračujúce zvyšovanie miery účasti na pracovnom trhu sa očakáva ďalšia expanzia pracovných síl. Podľa projekcií však majú tieto faktory počas sledovaného obdobia slabnúť, pričom sa zároveň očakáva prehĺbenie nepriaznivého vplyvu starnutia obyvateľstva na rast pracovných síl, keďže počet starších ľudí odchádzajúcich z trhu práce prevyšuje počet mladších ľudí, ktorí naň vstupujú.

Očakáva sa pokračujúci pokles miery nezamestnanosti v eurozóne až na 7,1 % v roku 2022. Miera nezamestnanosti v októbri 2019 klesla na 7,5 %, čo je najnižšia úroveň zaznamenaná od roka 2008. Miery nezamestnanosti sa majú medzi jednotlivými krajinami eurozóny naďalej značne líšiť.

V priebehu sledovaného obdobia sa očakáva oživenie rastu produktivity práce. Po výraznej dynamike v roku 2017 sa rast produktivity práce na zamestnanca a na hodinu v roku 2018 v dôsledku nečakaného oslabenia aktivity spomalil. Vzhľadom na slabý rast produkcie no stále pomerne výrazný rast zamestnanosti bude rast produktivity nevýrazný i v roku 2019. Počas zvyšku sledovaného obdobia sa má rast produktivity v dôsledku oživenia hospodárskej aktivity a spomalenia rastu pracovných vstupov zvýšiť. V strednodobom horizonte by sa mal medziročný rast produktivity práce približovať k svojmu predkrízovému priemeru 1,0 %.[4]

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bol rast reálneho HDP na rok 2020 upravený nadol, zatiaľ čo na rok 2021 zostáva bez zmeny. Rast na rok 2020 bol upravený nadol, keďže vplyv výrazného zníženia projekcií zahraničného dopytu je len čiastočne vykompenzovaný vplyvom viac prorastovej rozpočtovej a menovej politiky a efektívneho znehodnocovania eura. V roku 2021 je vplyv ďalšieho menšieho zníženia projekcií zahraničného dopytu vykompenzovaný viac prorastovými politikami.

Box 3
Cezhraničné a medzisektorové šírenie účinkov v eurozóne

Od začiatku roka 2018 hospodársky rast v eurozóne určovali dva súbežné javy: i) oslabovanie svetového obchodu, okrem iného vzhľadom na rastúce obchodné napätie a pretrvávajúcu globálnu politickú neistotu, a ii) odlišný vývoj priemyselného sektora a sektora služieb. Priemyselná výroba, vyjadrená indexom nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Index – PMI) (graf A), je od začiatku roka 2018 výrazne ovplyvnená poklesom svetového obchodu, ako aj niektorými nepriaznivými domácimi faktormi, spojenými najmä s nemeckým automobilovým priemyslom.[5] Aktivita v sektore služieb ako celku zatiaľ zostáva pomerne odolná, aj keď aktuálne ukazovatele z prieskumov i v tomto sektore poukazujú na určité spomalenie.

Graf A

Ukazovatele PMI za eurozónu

(difúzny index, 50 = bez zmeny)

Zdroj: Markit.
Poznámka: Posledné údaje sú za november 2019.

Z výsledkov modelu vyplýva, že hlavným dôvodom nízkych ukazovateľov PMI priemyselnej produkcie vo všetkých veľkých krajinách eurozóny od januára 2018 sú globálne faktory (graf B).[6] K poklesu ukazovateľov PMI priemyselnej produkcie prispievajú aj nepriaznivé šoky špecifické pre priemyselný sektor eurozóny.

Globálne a domáce faktory do istej miery poznačili i služby, tie však boli odolnejšie (graf B). PMI produkcie sektora služieb od januára 2018 tiež klesá, aj keď v oveľa menšej miere ako PMI priemyselnej produkcie. Výsledky modelu naznačujú, že hlavnou príčinou poklesu PMI produkcie sektora služieb boli tiež globálne faktory, hoci ich vplyv bol menej výrazný ako v priemyselnom sektore. Šoky v priemyselnom sektore eurozóny hrali v poklese PMI produkcie sektora služieb len obmedzenú úlohu.

Graf B

Faktory PMI priemyselnej produkcie a služieb krajín eurozóny – domáce a zahraničné faktory

(rozdiel v difúznom indexe)

Zdroj: Markit a výpočty ECB.
Poznámka: Šoky sa zisťujú použitím metódy obmedzenia absolútnej hodnoty (De Santis, R. A. a Zimic, S., „Spillovers among sovereign debt markets: Identification through absolute magnitude restrictions”, Journal of Applied Econometrics, č. 33, s. 727-747, 2018). „MAN” označuje priemyselný sektor a „SER” sektor služieb. Posledné údaje sú z októbra 2019.

Z výsledkov celkovo vyplýva, že dochádza k určitému prenosu negatívnych účinkov globálnych faktorov a k prenosu negatívnych účinkov z priemyselného sektora na sektor služieb, hoci sektor služieb ako celok zatiaľ zostáva relatívne odolný. To pravdepodobne odráža skutočnosť, že súčasné nepriaznivé šoky sú spojené s obchodom s tovarom a s automobilovým sektorom, a týkajú sa teda priemyselného sektora, zatiaľ čo vplyv na aktivitu vo všetkých sektoroch je tlmený priaznivými podmienkami financovania vďaka vysoko akomodačnému nastaveniu menovej politiky.


2 Ceny a náklady

Očakáva sa, že inflácia HICP v roku 2020 klesne na 1,1 % a následne stúpne na 1,4 % v roku 2021 a 1,6 % v roku 2022 (graf 2). Je pravdepodobné, že miery celkovej inflácie budú až do druhého štvrťroka 2020 napriek istej volatilite mierne, a to najmä vzhľadom na bázické účinky energetickej zložky inflácie HICP. Až do začiatku roka 2021 zostane inflácia energetickej zložky HICP záporná a kladné hodnoty zaznamená až v druhom štvrťroku 2021, keď sa stabilizuje krivka cien ropných futures a dostaví sa účinok niektorých zvýšení daní. Predpokladá sa, že inflácia potravinovej zložky HICP sa bude pohybovať okolo 1,8 %. Po miernom náraste do konca roka 2019 má inflácia HICP bez energií a potravín v priebehu roka 2020 zostať stabilná, v roku 2021 sa má zvýšiť na 1,4 % a v roku 2022 na 1,6 %. Očakáva sa, že vzostupný trend inflácie HICP bez energií a potravín bude podporený nárastom hospodárskej aktivity, pomerne výrazným rastom miezd vzhľadom na nedostatok pracovných síl a oživením ziskových marží vďaka opätovnému zrýchľovaniu aktivity, ku ktorému okrem iného prispejú aj opatrenia menovej politiky ECB zo septembra 2019. Na raste inflácie HICP bez energií a potravín sa majú podieľať aj rastúce ceny neenergetických komodít.

Graf 2

HICP eurozóny

(medziročné percentuálne zmeny)

Poznámka: Uvedené intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vychádzajú z rozdielov medzi skutočnými hodnotami a projektovanými hodnotami z minulých projekcií za obdobie niekoľkých rokov. Šírka intervalov je dvojnásobkom priemernej absolútnej hodnoty spomenutých rozdielov. Postup výpočtu intervalov vrátane úprav v dôsledku mimoriadnych udalostí je bližšie opísaný v dokumente ECB „New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges“ z decembra 2009, ktorý je k dispozícii na internetovej stránke ECB.

Po zmiernení v druhej polovici roka 2019 sa predpokladá, že rast kompenzácií na zamestnanca sa bude vzhľadom na pretrvávajúci nedostatok pracovných síl postupne zrýchľovať. Hlavným faktorom rastu miezd je predpokladané prehlbovanie nedostatku pracovných síl v niektorých častiach eurozóny. Možno očakávať, že k výraznému mzdovému rastu v krajinách eurozóny, v ktorých systém tvorby miezd zahŕňa prvky spätnej indexácie, prispeje okrem cyklickej dynamiky aj nárast celkovej inflácie v posledných dvoch rokoch. Niektoré krajiny okrem toho prijali opatrenia na zvýšenie minimálnej mzdy, ktoré sa môžu premietnuť do distribúcie miezd.

Predpokladá sa, že rast jednotkových nákladov práce sa bude až do začiatku roka 2021 spomaľovať a neskôr sa ustáli. Po náraste v roku 2019 v súvislosti s cyklickým spomalením produktivity sa očakáva, že rast jednotkových nákladov práce sa v priebehu roka 2020 zmierni a následne zostane na úrovni 1,4 %. Spomalenie rastu jednotkových nákladov práce v roku 2020 je odrazom zvýšenia rastu produktivity v prostredí plochého rastu miezd, pričom výsledný plochý profil poukazuje na pokračovanie zrýchľovania rastu produktivity v kombinácii s oživením rastu miezd.

Ziskové marže majú po poklese v roku 2019 v roku 2020 naďalej klesať, než sa v priebehu zvyšku projekčného obdobia mierne zotavia. Ziskové marže sú od polovice roku 2018 obmedzené a očakáva sa, že v dôsledku oslabovania hospodárskej aktivity, najmä v priemyselnom sektore, obmedzené zostanú i v priebehu roka 2020. V tomto prostredí tlmia zrýchľovanie rastu jednotkových nákladoch práce spojené s vývojom produktivity. Predchádzajúci rast cien ropy okrem toho nepriaznivo ovplyvňuje obchodné podmienky a tým aj vývoj ziskových marží. Význam týchto faktorov by mal klesať pri stabilizácii cien ropy a oživovaní hospodárskej aktivity, ako aj postupnom premietaní predchádzajúceho rastu miezd do cien.

Po spomalení v priebehu roka 2019 sa očakáva, že vonkajšie cenové tlaky budú do roku 2021 mierne rásť a neskôr budú stabilné. Odhaduje sa, že ročná miera rastu deflátora dovozu sa v roku 2019 znížila a v rokoch 2020 a 2021 by sa mala postupne zvyšovať. Tento profil je prevažne určovaný pohybmi cien ropy, ktoré v roku 2019 tlačili na dovozné ceny a podľa krivky ropných futures ich budú čiastočne tlmiť aj v priebehu projekčného obdobia, hoci v podstatne menšom rozsahu. Rastúce ceny neropných komodít a základné globálne cenové tlaky by mali infláciu dovozných cien podporovať.

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bola projekcia inflácie HICP na rok 2020 zvýšená a na rok 2021 znížená. Tieto revízie sa sčasti viažu na energetickú zložku, ktorá bola na rok 2020 revidovaná nahor, ale smerom nadol na rok 2021, a to v dôsledku vyšších cien ropy v krátkodobom horizonte a o niečo strmšie klesajúcu krivku cien ropných futures. Inflácia cien potravín bola na roky 2020 a 2021 tiež znížená, čiastočne v dôsledku nižšej inflácie medzinárodných cien potravinových komodít. Projekcia inflácie HICP bez potravín a energií bola na rok 2020 mierne zvýšená a na rok 2021 mierne znížená vzhľadom na vzájomné pôsobenie medzi rastovými tlakmi slabšieho výmenného kurzu a nepriamymi účinkami vyšších cien ropy na jednej strane a nižšími svetovými cenami a nižším tempom rastu miezd a ziskových marží na druhej strane.


3 Výhľad rozpočtového vývoja

Fiškálna pozícia eurozóny[7] na roky 2019 – 2021 sa hodnotí ako expanzívna a na rok 2022 ako celkovo neutrálna. Predpokladané uvoľňovanie rozpočtovej politiky v rokoch 2019 – 2021 pramení prevažne zo znižovania priamych daní a vyšších štátnych transferov, a do istej miery aj z vyšších štátnych investícií a spotreby. V roku 2022 má byť rozpočtová politika zhruba neutrálna, s určitými ďalšími obmedzenými zníženiami priamych daní a dodatočnými výdavkami.

Rozpočtové saldo eurozóny má podľa projekcií v rokoch 2019 – 2021 rovnomerne klesať a v roku 2022 sa má ustáliť, zatiaľ čo pomer dlhu k HDP má pokračovať v klesajúcej tendencii. Pokles rozpočtového salda v rokoch 2019 až 2021 je dôsledkom expanzívnej rozpočtovej politiky. Čiastočne ho kompenzujú nižšie úrokové náklady, pričom cyklická zložka počas projekčného horizontu zostáva nezmenená. Klesajúci pomer dlhu verejnej správy počas projekčného horizontu je podporovaný priaznivým diferenciálom úrokových sadzieb a rastu, ako aj primárnym prebytkom, hoci tento prebytok sa časom znižuje.

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 sa rozpočtový výhľad pre eurozónu na roky 2020 – 2021 sa do istej miery zhoršil. Po obmedzenej revízii smerom nahor v roku 2019 je vyšší rozpočtový deficit v rokoch 2020 a 2021 odrazom dodatočného rozpočtového uvoľňovania, zatiaľ čo projekcie cyklickej zložky a úrokových platieb zostávajú zhruba nezmenené. Pomer dlhu k HDP má byť mierne vyšší než podľa projekcií zo septembra 2019, a to z dôvodu revízií historických údajov smerom nahor, nižších projektovaných primárnych prebytkov a menej priaznivých diferenciálov úrokových mier a rastu v rokoch 2020 – 2021.

Box 4
Analýza citlivosti

Projekcie sa do značnej miery opierajú o technické predpoklady týkajúce sa vývoja určitých kľúčových premenných. Keďže niektoré z týchto premenných môžu projekcie pre eurozónu výrazne ovplyvniť, hodnotenie citlivosti projekcií na alternatívny vývoj týchto základných predpokladov môže pomôcť pri analýze rizík spojených s projekciami. Tento box sa bližšie zameriava na neistotu spojenú s niektorými kľúčovými predpokladmi a citlivosť projekcií na tieto premenné.

1) Alternatívny vývoj ceny ropy

Cieľom analýzy citlivosti je posúdiť následky rôznych alternatív vývoja cien ropy. Technické predpoklady vývoja cien ropy v rámci základnej projekcie, vychádzajúce z trhov s ropnými futures, predpovedajú mierne klesanie cien ropy, pričom cena ropy Brent by mala ku koncu roka 2022 predstavovať približne 57 USD za barel. Analyzujú sa dve alternatívy vývoja cien ropy. Prvá alternatíva vychádza z 25. percentilu rozdelenia na základe hustôt odvodených z cien ropných opcií z 19. novembra 2019. Z tejto alternatívy vyplýva postupný pokles ceny ropy až na úroveň 46,7 USD za barel v roku 2022, čo je 18,1 % pod úrovňou základnej projekcie na daný rok. V tomto scenári vývoja z priemeru výsledkov viacerých makroekonomických modelov odborníkov Eurosystému vyplýva mierne kladný vplyv na rast reálneho HDP (približne 0,1 percentuálneho bodu v roku 2021), zatiaľ čo inflácia HICP by bola nižšia o 0,4 percentuálneho bodu v roku 2020, o 0,3 percentuálneho bodu v roku 2021 a o 0,2 percentuálneho bodu v roku 2022. Druhá alternatíva vývoja vychádza zo 75. percentilu toho istého rozdelenia a vyplýva z nej zvýšenie ceny ropy na 78,7 USD za barel v roku 2022, čo je 38,1 % nad úrovňou základnej projekcie na daný rok. Z tohto scenára vývoja by vyplývalo zvýšenie inflácie HICP o 0,7 percentuálneho bodu v roku 2020, o 0,6 percentuálneho bodu v roku 2021 a 0,3 percentuálneho bodu v roku 2022, zatiaľ čo rast reálneho HDP by bol o niečo nižší (o 0,1 percentuálneho bodu v rokoch 2020, 2021 a 2022).

2) Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Táto analýza citlivosti posudzuje vplyv zhodnocovania výmenného kurzu eura. Tento scenár vývoja zodpovedá rozdeleniu rizikovo neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 19. novembra 2019, ktoré je výrazne naklonené smerom k zhodnocovaniu eura. Zo 75. percentilu tohto rozdelenia vyplýva zhodnotenie eura voči americkému doláru na úroveň 1,25 USD/EUR v roku 2022, čo je 12,8 % nad úrovňou základnej projekcie na uvedený rok. Zodpovedajúci predpoklad týkajúci sa nominálneho efektívneho výmenného kurzu eura odráža historické zákonitosti, podľa ktorých zmeny výmenného kurzu USD/EUR zodpovedajú zmenám vo vývoji efektívneho výmenného kurzu s elasticitou tesne nad 50 %. V tomto scenári vývoja z priemeru výsledkov viacerých makroekonomických modelov odborníkov Eurosystému vyplýva nižší rast reálneho HDP i HICP (o 0,2 percentuálneho bodu v roku 2020, o 0,4 až 0,5 percentuálneho bodu v roku 2021 a o 0,2 až 0,3 percentuálneho bodu v roku 2022).

Box 5
Prognózy iných inštitúcií

Pre eurozónu je k dispozícii viacero prognóz medzinárodných organizácií aj inštitúcií zo súkromného sektora. Vzhľadom na rôzne termíny uzávierky sa však tieto prognózy nedajú priamo porovnávať navzájom a ani s makroekonomickými projekciami odborníkov ECB/Eurosystému. Okrem toho tieto prognózy na odvodenie predpokladov týkajúcich sa rozpočtového, finančného a zahraničného vývoja vrátane cien ropy a ostatných komodít používajú odlišné (čiastočne nešpecifikované) metódy. Jednotlivé prognózy sa navyše líšia aj v spôsobe zohľadňovania rozdielov v počte pracovných dní (nasledujúca tabuľka).

Projekcie rastu reálneho HDP a inflácie HICP odborníkov Eurosystému sa nachádzajú v rámci intervalov projekcií iných inštitúcií a prognóz súkromného sektora.

Porovnanie najnovších prognóz rastu reálneho HDP a inflácie HICP v eurozóne

(ročná percentuálna zmena)

Zdroj: OECD Economic Outlook, november 2019; MJEconomics for the Euro Zone Barometer, prieskum z novembra 2019 na roky 2019 a 2020, prieskum z októbra 2019 na roky 2021 a 2022; Consensus Economics Forecasts, prieskum z novembra 2019 na roky 2019 a 2020, prieskum z októbra 2019 na roky 2021 a 2022; European Commission Economic Forecast, Autumn 2019 Economic Forecast; ECB Survey of Professional Forecasters, 2019 Q4; IMF World Economic Outlook, október 2019.
Poznámky: V makroekonomických projekciách odborníkov Eurosystému a ECB a v prognózach OECD sú uvedené ročné miery rastu očistené od vplyvu počtu pracovných dní v roku, zatiaľ čo Európska komisia a MMF svoje prognózy od tohto vplyvu neočisťujú. Ostatné prognózy zohľadňovanie počtu pracovných dní nešpecifikujú.

© Európska centrálna banka 2019

Poštová adresa 60640 Frankfurt am Main, Nemecko
Telefón +49 69 1344 0
Internetová stránka www.ecb.europa.eu

Všetky práva vyhradené. Šírenie na vzdelávacie a nekomerčné účely je povolené, ak je uvedený zdroj.

Vysvetlenie pojmov nájdete v glosári ECB (k dispozícii len v angličtine).

HTML ISSN 2529-4814, QB-CF-19-002-SK-Q


[1]Dňom uzávierky technických predpokladov, ako sú ceny ropy a výmenné kurzy, bol 19. novembra 2019 (box 1). Dňom uzávierky ostatných údajov použitých v týchto projekciách bol 27. novembra 2019. Toto vydanie makroekonomických projekcií sa vzťahuje na obdobie rokov 2019 až 2022. Projekcie na takéto dlhé obdobie sú spojené s veľmi vysokou mierou neistoty, ktorú je pri ich výklade potrebné brať do úvahy. Bližšie informácie sú v článku „An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections“ v Mesačnom bulletine ECB z mája 2013. Na stránke http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html sa nachádza odkaz na údaje, z ktorých vychádzajú vybrané tabuľky a grafy.
[2]Predpoklad týkajúci sa nominálnych výnosov desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne vychádza z váženého priemeru výnosov referenčných desaťročných dlhopisov v krajinách eurozóny, váženého ročnými hodnotami HDP a zohľadňujúceho budúci vývoj na základe nominálneho výnosu všetkých desaťročných dlhopisov v eurozóne vypočítaného ECB, pričom počiatočný rozdiel medzi obomi časovými radmi sa počas sledovaného obdobia nemení. Predpokladá sa, že spready medzi výnosmi štátnych dlhopisov krajín eurozóny a príslušným priemerom za eurozónu sú počas sledovaného obdobia konštantné.
[3]V prvom štvrťroku 2019 dovoz Spojeného kráľovstva vzrástol o 10 % (v medzikvartálnom vyjadrení) v dôsledku hromadenia zásob pred prvým dátumom brexitu 29. marca. Odznenie týchto pohybov následne v druhom štvrťroku viedlo k zníženiu dovozu o 13 %.
[4]Priemerná hodnota medzi rokmi 1999 až 2007.
[6]Relatívny význam zahraničných a domácich šokov pri vysvetľovaní ukazovateľov PMI priemyselnej produkcie a produkcie sektora služieb sa určuje pomocou modelu štrukturálnej vektorovej regresie (SVAR). V rámci analýzy sú použité PMI priemyselnej produkcie a PMI produkcie sektora služieb za Francúzsko, Nemecko, Taliansko a Španielsko, a v prípade nových vývozných objednávok ukazovatele PMI za celú eurozónu. Modelované odhady sa vzťahujú na obdobie od januára 2007 do októbra 2019. Identifikácia šokov je postavená na metóde obmedzenia absolútneho rozsahu, t. j. šok v jednej krajine má v čase dopadu väčší absolútny účinok na domáce než na zahraničné premenné. Zároveň platí predpoklad, že prenos účinkov z obchodu na výrobu je vždy kladný. Použitá metóda identifikácie je bližšie opísaná v materiáli od De Santis, R. A. a Zimic, S., „Spillovers among sovereign debt markets: Identification through absolute magnitude restrictions”, Journal of Applied Econometrics, č. 33, s. 727-747, 2018.
[7]Fiškálna pozícia sa vyjadruje ako zmena cyklicky upraveného primárneho salda očisteného od vládnej podpory finančnému sektoru.
12 December 2019
Projection charts and tables
27 December 2019
Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area countries, December 2019