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Resumen

Tras un débil crecimiento en el segundo y tercer trimestre de 2019, se espera que el crecimiento del PIB real siga siendo tenue a corto plazo. Los indicadores de sentimiento económico han descendido, debido principalmente a la actual debilidad del comercio internacional en un entorno de persistencia de las incertidumbres mundiales (relacionadas con el aumento del proteccionismo, la posibilidad de una desaceleración más acusada en China y un Brexit sin acuerdo). Sin embargo, los indicadores más recientes del sector de las manufacturas muestran cierta estabilización, mientras que el sentimiento en la construcción y la confianza de los consumidores han mostrado mayor resistencia, y la situación de los mercados de trabajo sigue siendo favorable. Más allá del corto plazo, las condiciones de financiación muy favorables (apoyadas por la orientación muy acomodaticia de la política monetaria del BCE), el supuesto de un Brexit ordenado y la desaparición, en alguna medida, de otras incertidumbres mundiales, la consiguiente recuperación gradual de la demanda externa y la notable relajación de la política fiscal deberían respaldar una recuperación sostenida del crecimiento a medio plazo. En conjunto, el crecimiento del PIB real disminuirá ligeramente hasta el 1,1 % en 2020 y aumentará hasta el 1,4 % en 2021 y 2022. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, el crecimiento se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales en 2020, ya que el impacto de las considerables revisiones a la baja de la demanda externa solo se ve parcialmente compensado por el efecto de unas políticas fiscales y monetaria más favorables y una depreciación efectiva del euro.

Tras debilitarse en 2019, se espera que la inflación medida por el IAPC continúe ralentizándose en 2020 y aumente gradualmente hasta el 1,6 % en 2022. El perfil de la inflación general en los próximos trimestres se verá afectado notablemente por efectos de base en la tasa de variación de los precios de la energía. Tras aumentar a finales de 2019, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se reforzará gradualmente durante el horizonte de proyección. Esta evolución debería estar respaldada por el fortalecimiento del crecimiento económico, por un avance de los salarios relativamente robusto en un entorno de tensiones en los mercados de trabajo y por la recuperación de los márgenes de beneficio a medida que la actividad recobre impulso, a lo que contribuirá, entre otras cosas, el paquete de medidas de política monetaria anunciado recientemente. El aumento de los precios de las materias primas no energéticas también debería apoyar la inflación subyacente. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza para 2020, debido a una subida de los precios del petróleo, y ligeramente a la baja para 2021, a causa de un descenso de las presiones inflacionistas de origen externo y de una evolución más débil de los salarios y de los márgenes[1].


1 Economía real

El crecimiento del PIB real en la zona del euro fue del 0,2 % en el tercer trimestre de 2019, nivel ligeramente más sólido que el esperado en las proyecciones de septiembre de 2019. La demanda interna contribuyó positivamente al crecimiento en el tercer trimestre de 2019, mientras que la demanda exterior neta y las variaciones de las existencias tuvieron un leve efecto atenuador. El moderado crecimiento de las exportaciones refleja factores adversos a escala mundial y, en particular, la atonía de la actividad mundial y la demanda externa en un contexto de elevada incertidumbre global. El crecimiento del consumo privado se afianzó en el tercer trimestre y este componente siguió siendo el principal motor del crecimiento.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

(variaciones intertrimestrales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Nota: Los intervalos en torno a las proyecciones centrales se basan en las diferencias entre las cifras observadas y proyecciones anteriores elaboradas durante varios años. La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada «New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges» (BCE, diciembre de 2009), disponible en el sitio web del BCE.

Los indicadores de corto plazo apuntan a que el crecimiento será contenido a corto plazo. El indicador de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea mejoró en noviembre, tras dos meses de descenso, pero se mantiene por debajo de la media del tercer trimestre. La actual debilidad del comercio internacional y una incertidumbre persistentemente elevada (relacionada con conflictos comerciales internacionales, la posibilidad de un Brexit desordenado y los riesgos de una desaceleración más acusada en China) afectan negativamente a las expectativas de negocio, especialmente en el sector de las manufacturas, en el que el sentimiento se mantiene muy por debajo de su media de más largo plazo. En cambio, el sentimiento en la construcción, así como la confianza de los consumidores, han seguido mostrando capacidad de resistencia. Los índices de directores de compras continúan señalando esta divergencia entre sectores: mientras que los datos de las manufacturas permanecen muy por debajo del umbral de 50, aunque se han estabilizado en cierta medida recientemente, los índices de los servicios y de la construcción se sitúan por encima de ese nivel. Los efectos de contagio de las manufacturas a los servicios han sido limitados por el momento y, en general, evolucionan según lo previsto, dada la limitada exposición de los servicios a las perturbaciones mundiales que han afectado negativamente a las manufacturas (véase recuadro 3). En conjunto, los indicadores más recientes sugieren que el débil crecimiento del segundo y tercer trimestre continuará en los últimos meses de 2019 y a principios de 2020.

A medio plazo, las proyecciones asumen la desaparición, en alguna medida, de factores adversos a escala mundial, lo que permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que apoyan el crecimiento de la zona del euro (véanse gráfico 1 y cuadro 1). En particular, el escenario de referencia supone una salida ordenada del Reino Unido de la UE y no contempla nuevas medidas proteccionistas (adicionales a las ya anunciadas), lo que también reduce las posibilidades de una desaceleración acusada en China. Así pues, el actual nivel de incertidumbre disminuirá progresivamente y permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que sustentan el crecimiento. Se espera que las condiciones de financiación sigan siendo muy acomodaticias y que las medidas de política monetaria del BCE, incluido el paquete de medidas de política monetaria anunciado en septiembre de 2019, continúen transmitiéndose a la economía. En concreto, los supuestos técnicos incluyen unos tipos de interés nominales que aumentarán solo moderadamente desde sus bajos niveles actuales durante el horizonte de proyección. Tras mantenerse casi sin cambios a corto plazo, el crédito al sector privado no financiero también debería fortalecerse moderadamente, impulsado por una mejora del entorno macroeconómico, el nivel muy bajo de tipos de interés y las favorables condiciones de financiación bancaria tanto para los hogares como para las sociedades no financieras. Las menores necesidades de desapalancamiento, la mejora de la capacidad para atender el pago de deudas en los distintos sectores y el aumento de los beneficios también favorecerán el dinamismo del gasto privado. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial debería beneficiarse asimismo del crecimiento relativamente sólido de los salarios y de la riqueza neta, así como del descenso del desempleo. Las exportaciones de la zona del euro deberían verse favorecidas por la recuperación prevista de la demanda externa y por la reciente depreciación del euro en términos efectivos. Por último, se espera que la orientación de la política fiscal se relaje en el período 2020-2021 y que sea prácticamente neutral en 2022 (véase sección 3).

No obstante, debido a la desaparición progresiva de algunos factores favorables, el perfil de crecimiento será algo más lento en 2022. El crecimiento del empleo se ralentizará a medio plazo debido, principalmente, a los efectos cada vez más condicionantes de la escasez de mano de obra en algunos países.

Cuadro 1

Proyecciones macroeconómicas para la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Nota: Los datos relativos al PIB real y sus componentes, los costes laborales unitarios, la remuneración por asalariado y la productividad del trabajo se muestran desestacionalizados y ajustados por días laborables.
1) Los intervalos en torno a las proyecciones se basan en las diferencias entre las cifras observadas y las proyecciones elaboradas en los últimos años. La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges (BCE, diciembre de 2009), disponible en el sitio web del BCE.
2) Incluido el comercio interno de la zona del euro.
3) El subíndice se basa en estimaciones del impacto de los impuestos indirectos. Puede diferir de los datos de Eurostat, que asumen una transmisión plena e inmediata del impacto impositivo al IAPC.
4) Calculado como el saldo presupuestario ajustado de efectos transitorios del ciclo económico y de medidas temporales adoptadas por los Gobiernos.

El crecimiento del consumo privado se afianzó en el tercer trimestre de 2019 y debería moderarse ligeramente a lo largo del horizonte de proyección. El crecimiento del consumo privado aumentó desde el 0,2 % en el segundo trimestre de 2019 hasta el 0,5 % en el tercero, en un entorno de resistencia de la confianza de los consumidores y condiciones favorables en los mercados de trabajo. De cara al futuro, se espera que, en promedio, la dinámica trimestral del consumo privado sea ligeramente más sólida en el segundo semestre de 2019 que en el primero, debido en parte a una reacción retardada del consumo a las medidas de apoyo a las rentas adoptadas por los Gobiernos de algunos países grandes. En 2020, la confianza de los consumidores situada aún en un nivel relativamente favorable, los esperados descensos adicionales del desempleo y el crecimiento continuado de la remuneración real por asalariado sugieren un repunte del crecimiento del consumo, respaldado también por los efectos positivos de la relajación de la política fiscal en determinados países. Se espera que el crecimiento del consumo se modere ligeramente en el período 2021-2022, en línea con el menor crecimiento de la renta real disponible en esos dos años.

El crecimiento del consumo privado debería sustentarse en las favorables condiciones de financiación y en el incremento de la riqueza neta. Se proyecta que los tipos de interés nominales del crédito bancario continúen disminuyendo ligeramente a corto plazo, posteriormente se estabilicen y después aumenten moderadamente en 2021-2022. Dado que los tipos de interés y los volúmenes de los préstamos bancarios a los hogares se incrementarán solo moderadamente en los próximos años, se espera que los pagos brutos de intereses se mantengan en niveles bajos y, por tanto, sigan respaldando el consumo privado. Además, la riqueza neta seguirá aumentando en términos reales en 2020-2022, impulsada por la continuación de las considerables ganancias por valoración sobre los bienes inmuebles. Junto con el desapalancamiento conseguido anteriormente, el incremento de la riqueza neta también debería favorecer en cierta medida el consumo.

Recuadro 1
Supuestos técnicos relativos a los tipos de interés, los tipos de cambio y los precios de las materias primas

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, los supuestos técnicos incluyen una subida de los precios del petróleo, una depreciación del tipo de cambio efectivo del euro y unos tipos de interés más altos. Los supuestos técnicos relativos a los tipos de interés y a los precios de las materias primas se basan en las expectativas de los mercados hasta el 19 de noviembre de 2019, fecha límite de recepción de los datos. Los tipos de interés a corto plazo se miden por el euríbor a tres meses y las expectativas de los mercados se basan en los tipos de interés de los futuros. Según esta metodología, el nivel medio de los tipos de interés a corto plazo será del -0,4 % en 2019, 2020 y 2021 y del -0,3 % en 2022. Las expectativas de los mercados sobre el rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro sugieren un nivel medio del 0,4 % en 2019, del 0,3 % en 2020, del 0,4 % en 2021 y del 0,6 % en 2022[2]. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, las expectativas de los mercados relativas a los tipos de interés a corto plazo se han revisado al alza en unos 20 puntos básicos en 2020 y unos 25 puntos básicos en 2021, mientras que las relativas a los rendimientos nominales de la deuda pública a diez años de la zona del euro se han revisado al alza en unos 20 puntos básicos en 2020 y 2021.

En cuanto a los precios de las materias primas, sobre la base de la trayectoria implícita en los mercados de futuros tomando la media de las dos semanas previas al 19 de noviembre de 2019, fecha límite de recepción de los datos, se considera que el precio del barril de Brent se situará en 63,8 dólares estadounidenses en 2019 y descenderá hasta 56,8 dólares en 2022. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, los precios del petróleo en dólares son más elevados durante todo el período considerado. Se estima que los precios en dólares de las materias primas no energéticas han disminuido en 2019, pero que se recuperarán durante los años siguientes.

Se considera que los tipos de cambio bilaterales permanecerán estables durante el horizonte considerado en los niveles medios registrados en las dos semanas previas al 19 de noviembre de 2019, fecha límite de recepción de los datos. Esto implica un tipo de cambio medio de 1,12 dólares por euro en 2019 y de 1,10 dólares por euro en 2020-2022, ligeramente inferior al considerado en las proyecciones de septiembre de 2019. El tipo de cambio efectivo del euro (medido frente a las monedas de 38 socios comerciales) se ha depreciado un 1,6 % desde las proyecciones de septiembre de 2019, reflejando la apreciación de la libra esterlina, debido a la atenuación de los temores de un Brexit inminente sin acuerdo, y la relativa fortaleza de las monedas de algunas economías emergentes.

Supuestos técnicos

Se espera que el crecimiento de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. A corto plazo, los indicadores de confianza de la construcción sugieren una expansión continuada, pero moderada, de la inversión residencial. Lo mismo indican la disminución del número de visados de obra nueva concedidos y las encuestas recientes, que muestran un descenso del porcentaje de hogares que tienen previsto realizar reformas durante el próximo año. A medio plazo, el crecimiento de la inversión residencial se estabilizará en niveles bajos, reflejando las cada vez más evidentes restricciones de capacidad en la construcción en algunos países. También se prevé que las tendencias demográficas adversas en algunos países frenen la inversión residencial a medio plazo.

La inversión empresarial se mantendrá contenida a corto plazo y cobrará impulso gradualmente a lo largo del horizonte de proyección. Se espera que el crecimiento de la inversión empresarial siga siendo tenue a corto plazo, debido en gran medida a efectos cíclicos adversos asociados a la debilidad de la demanda externa, a un descenso de la utilización de la capacidad productiva hacia su media histórica y al elevado nivel de incertidumbre. El crecimiento de la inversión empresarial cobrará impulso a medio plazo, pero será menos dinámico que en años anteriores, debido a una evolución relativamente tímida del comercio internacional así como a una menor necesidad de aumentar la capacidad productiva con plantas nuevas. Sin embargo, a más largo plazo, dado que se espera que la incertidumbre desaparezca, algunos factores fundamentales favorables apoyarán la inversión empresarial. En primer lugar, tras varios años de demanda agregada persistentemente sólida, las empresas reforzarán sus inversiones para que su stock de capital productivo aumente. En segundo lugar, las condiciones de financiación continuarán siendo muy favorables durante el horizonte de proyección. En tercer lugar, la mejora esperada de los márgenes debería apoyar el crecimiento de la inversión. En cuarto lugar, la reducción de la ratio de apalancamiento de las sociedades no financieras en los últimos años, impulsada por la recuperación de las cotizaciones bursátiles, la acumulación continuada de activos y un crecimiento moderado de la financiación mediante deuda deberían respaldar la inversión empresarial, aunque el endeudamiento bruto consolidado sigue situándose por encima de los niveles registrados antes de la crisis y se espera que aumente moderadamente durante el horizonte de proyección. Por último, los pagos brutos de intereses de las sociedades no financieras han descendido a mínimos históricos en los últimos años y se espera que solo aumenten de forma gradual en los próximos años, lo que apoyará la inversión empresarial.

Recuadro 2
Entorno internacional

Los últimos datos disponibles confirman un acusado descenso del crecimiento mundial del PIB real (excluida la zona del euro) en 2019. Tras la notable desaceleración en el segundo semestre de 2018, la economía mundial siguió siendo débil durante 2019, registrando el período de menor expansión desde la crisis financiera mundial. La debilidad de las manufacturas y la inversión, en un entorno de creciente incertidumbre acerca de las políticas comerciales, sigue representando el principal factor adverso para la economía mundial, solo compensado parcialmente por las políticas de estímulo aplicadas en varios países para contrarrestar el deterioro de las perspectivas. La debilidad económica observada en las economías emergentes fue mayor de lo esperado debido a perturbaciones idiosincrásicas coincidiendo con el cambio del año, así como a problemas estructurales en algunos de esos países. En las economías avanzadas, el apoyo de las políticas económicas y algunos factores transitorios favorables contribuyeron a amortiguar la desaceleración.

A medio plazo, el crecimiento mundial solo se recuperará ligeramente, reflejando una moderada mejora de las economías emergentes que compensa el menor crecimiento de las economías avanzadas y de China. Tras caer al 2,9 % en 2019, desde el 3,8 % registrado en 2018, el crecimiento mundial (excluida la zona del euro) se recuperará gradualmente y se situará en el 3,4 % para 2022. La evolución del crecimiento global está determinada por tres fuerzas principales. La pérdida de impulso cíclico en la mayoría de las economías avanzadas y la transición gradual de China hacia una senda de menor crecimiento afectarán al crecimiento mundial. En cambio, la recuperación se verá favorecida por un efecto de base derivado de la estabilización de la actividad en las economías emergentes que experimentaron recesiones severas (por ejemplo, Argentina, Venezuela e Irán). En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, las perspectivas de crecimiento mundial se han revisado a la baja a lo largo del horizonte de proyección, debido a una recuperación menos vigorosa de lo esperado anteriormente en algunas economías emergentes y, en menor medida, al impacto de las continuas tensiones comerciales mundiales.

El comercio mundial (excluida la zona del euro) ha descendido considerablemente a lo largo de 2019, en un contexto de escalada continuada de las tensiones comerciales y de ralentización de la actividad industrial. En las economías avanzadas, el comercio volverá a registrar un crecimiento moderado en el tercer y cuarto trimestre de 2019, apoyado por la normalización de las importaciones en el Reino Unido (tras la fuerte caída observada en el segundo trimestre después de la excepcional acumulación de existencias de comienzos de 2019[3]) y por un repunte de las importaciones en los países de la UE de Europa Central y Oriental tras la ralentización transitoria observada en el segundo trimestre. En las economías emergentes, el comercio avanzará en terreno negativo en el tercer trimestre, debido a factores adversos que afectarán al comercio en China, la desaceleración económica en India y turbulencias políticas en América Latina. No obstante, el comercio en estas economías se estabilizará en general en el cuarto trimestre.

Entorno internacional

(tasas de variación interanual)

1) Calculado como la media ponderada de las importaciones.
2) Calculada como la media ponderada de las importaciones de los socios comerciales de la zona del euro.

A medio plazo, las importaciones mundiales (excluida la zona del euro) crecerán gradualmente, pero a un ritmo más moderado que la actividad global. La continuación de la escalada de las tensiones comerciales a nivel mundial (cuyos efectos continuarán sintiéndose en 2020), una recuperación de las economías emergentes más gradual de lo previsto anteriormente y el reequilibrio estructural de la economía china contribuirán a retrasar la recuperación del comercio mundial. En consecuencia, la elasticidad del comercio respecto al producto no recuperará el valor de 1 hasta después del horizonte de proyección. El crecimiento de las importaciones mundiales (excluida la zona del euro) disminuirá notablemente, desde el 4,6 % en 2018 hasta cero este año, y posteriormente se recuperará hasta alcanzar tasas del 0,8 % en 2020, el 2,4 % en 2021 y el 2,7 % en 2022. Tras aumentar un 3,7 % en 2018, la demanda externa de la zona del euro se ralentizará hasta el 0,7 % de 2019, y aumentará gradualmente hasta el 1,0 % en 2020, el 2,3 % en 2021 y el 2,6 % en 2022. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, dicha cifra se ha revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales en 2019, 0,9 puntos porcentuales en 2020 y 0,4 puntos porcentuales en 2021. Además del impacto de los aranceles anunciados después de la fecha límite para la recepción de datos utilizados en las proyecciones de septiembre de 2019 y de una evolución de los datos más débil de lo esperado, estas revisiones también reflejan una debilidad generalizada de las importaciones tanto en las economías avanzadas como en las emergentes, como consecuencia de unas tímidas perspectivas de crecimiento.

Se prevé que las exportaciones se mantengan contenidas a corto plazo y que se recuperen gradualmente durante el resto del horizonte de proyección. Tras las reducidas tasas de crecimiento registradas en el segundo y tercer trimestre de 2019, se prevé que las exportaciones de la zona del euro sigan siendo débiles en los últimos meses del año, en sintonía con la persistente ralentización del comercio mundial. Sin embargo, a medio plazo se recuperarán y crecerán básicamente en línea con la demanda externa (véase recuadro 2). Tras una evolución vigorosa en el segundo trimestre de 2019 (relacionada con un repunte del crecimiento de la inversión en Irlanda) y un avance moderado en el tercer trimestre, se espera que las importaciones crezcan en consonancia, en términos generales, con la demanda total (demanda interna más exportaciones) en el horizonte considerado. En conjunto, se prevé que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB real sea prácticamente neutral durante todo el horizonte de proyección.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento del empleo será débil, en parte como reflejo de factores temporales a corto plazo, y se esperan restricciones de la oferta de mano de obra hacia el final del horizonte considerado. El empleo creció un 0,1 % en el tercer trimestre de 2019, lo que indica una ralentización de la dinámica en comparación con las tasas de crecimiento intertrimestral de los últimos cuatro años. Se estima que el crecimiento del empleo seguirá siendo bastante débil a medio plazo, debido a restricciones de la oferta de trabajo. Además, hacia el final del horizonte de proyección, también se prevé una moderación de la demanda de trabajo, en consonancia con la ralentización de la actividad.

El crecimiento de la población activa se moderará a lo largo del horizonte de proyección. La población activa seguirá creciendo debido a la inmigración neta de trabajadores prevista (incluida la integración de los refugiados esperada) y al incremento continuado de la tasa de actividad. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el horizonte de proyección y el efecto negativo del envejecimiento de la población en el crecimiento de la población activa aumentará, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo de la zona del euro se reduzca de forma continuada hasta el 7,1 % en 2022. La tasa de desempleo descendió hasta el 7,5 % en octubre de 2019, el nivel más bajo observado desde 2008. Se espera que las tasas de desempleo sigan presentando diferencias sustanciales entre los países de la zona del euro.

El crecimiento de la productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Tras registrar un intenso dinamismo en 2017, el crecimiento de la productividad por trabajador y por hora trabajada disminuyó en 2018, como consecuencia del debilitamiento inesperado de la actividad. En 2019, también se mantendrá contenido, debido al débil crecimiento del producto, pero el avance del empleo todavía será bastante robusto. Durante el resto del horizonte de proyección, se espera que el crecimiento de la productividad repunte, a medida que la actividad recobre impulso, mientras que el crecimiento del factor trabajo se desacelerará. A medio plazo, el crecimiento interanual de la productividad del trabajo debería converger hacia su tasa media anterior a la crisis del 1,0 %[4].

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja para 2020, y se ha mantenido sin cambios para 2021. El crecimiento para 2020 se ha revisado a la baja, ya que el impacto de las considerables revisiones a la baja de la demanda externa solo se ve parcialmente compensado por el efecto de unas políticas fiscales y monetaria más favorables y una depreciación efectiva del euro. En 2021, el efecto de una nueva revisión a la baja más limitada de la demanda externa se compensará con políticas más favorables.

Recuadro 3
Contagios entre países y entre sectores en la zona del euro

Dos hechos simultáneos han determinado el crecimiento económico de la zona del euro desde principios de 2018: i) un debilitamiento del comercio mundial, también ante la escalada de las tensiones comerciales y la persistencia de la incertidumbre a nivel mundial sobre las políticas económicas y ii) una disociación entre el sector de manufacturas y el de servicios. La actividad manufacturera, reflejada en el índice de directores de compras (PMI) (véase gráfico A), se ha visto seriamente afectada desde principios de 2018 por el descenso del comercio mundial, así como por algunos factores adversos de carácter interno, en particular relacionados con el sector del automóvil alemán[5]. La actividad del sector servicios en su conjunto ha mantenido, en términos relativos, su capacidad de resistencia hasta el momento, aunque algunos indicadores de opinión recientes apuntan a una cierta debilidad en este sector.

Gráfico A

Indicadores PMI de la zona del euro

(índice de difusión, 50 = sin variación)

Fuentes: Markit.
Nota: La última observación corresponde a noviembre de 2019.

Los resultados del modelo sugieren que la debilidad del PMI de producción de las manufacturas en los países más grandes de la zona del euro desde enero de 2018 es atribuible principalmente a factores globales (véase gráfico B)[6]. Determinadas perturbaciones adversas específicas del sector manufacturero de la zona del euro han contribuido también a la caída de los indicadores PMI de producción de las manufacturas.

Los servicios también se han visto afectados de forma algo negativa por factores globales e internos, pero han mostrado una mayor capacidad de resistencia (véase gráfico B). El PMI de producción de los servicios también ha disminuido desde enero de 2018, aunque en una medida mucho menor que el de las manufacturas. Los resultados del modelo indican que el descenso del PMI de producción de los servicios también se vio determinado principalmente por factores globales, aunque su impacto fue menos acusado que en el sector manufacturero. Las perturbaciones en las manufacturas de la zona del euro tuvieron una influencia limitada en la caída del PMI de producción de los servicios.

Gráfico B

Factores determinantes del PMI de los servicios y las manufacturas en los países de la zona del euro: factores internos versus externos

(diferencia en el índice de difusión)

Fuentes: Market y cálculos del BCE.
Nota: Las perturbaciones se identifican utilizando el método de restricciones de magnitud absoluta (De Santis, R. A. y Zimic, S., «Spillovers among sovereign debt markets: Identification through absolute magnitude restrictions», Journal of Applied Econometrics, vol. 33, pp. 727-747, 2018). «MAN» significa manufacturas y «SER», servicios. La última observación corresponde a octubre de 2019.

En suma, los resultados sugieren que se han producido algunos efectos de contagio negativos de los factores globales y de las manufacturas a los servicios, aunque el sector servicios en su conjunto ha mantenido, en términos relativos, su capacidad de resistencia. Esto refleja probablemente el hecho de que las perturbaciones adversas actuales se asocian con el comercio de bienes y el sector del automóvil y, por tanto, son específicas del sector manufacturero, pero, al mismo tiempo, la actividad en todos los sectores se ha visto sostenida por unas condiciones de financiación favorables debido a la orientación muy acomodaticia de la política monetaria.


2 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC disminuirá hasta el 1,1 % en 2020 y después aumentará hasta el 1,4 % en 2021 y el 1,6 % en 2022 (véase gráfico 2). Es probable que las tasas de inflación general se moderen, pero registren una ligera volatilidad hasta el segundo trimestre de 2020, principalmente como consecuencia de efectos de base en la tasa de variación del componente energético del IAPC. Hasta principios de 2021, la tasa de variación de este componente seguirá siendo negativa y no será positiva hasta el segundo trimestre de 2021, a medida que la curva de futuros sobre el precio del petróleo se estabilice y sean efectivas también algunas subidas de impuestos. Se prevé que la tasa de avance del componente de alimentos del IAPC oscile en torno al 1,8 %. Tras un incremento moderado a finales de 2019, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, experimentará ligeros altibajos durante 2020 y aumentará hasta situarse en el 1,4 % en 2021 y el 1,6 % en 2022. Se espera que esta trayectoria al alza esté respaldada por el fortalecimiento de la actividad económica, por un crecimiento de los salarios relativamente robusto en un entorno de tensiones en los mercados de trabajo, y por la recuperación de los márgenes de beneficio a medida que la actividad recobre impulso, ayudada, entre otros factores, por las medidas de política monetaria de septiembre de 2019 del BCE. También se espera que la subida de los precios de las materias primas no energéticas preste un cierto apoyo a la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos.

Gráfico 2

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Nota: Los intervalos en torno a las proyecciones centrales se basan en las diferencias entre las cifras observadas y proyecciones anteriores elaboradas durante varios años. La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada «New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges» (BCE, diciembre de 2009), disponible en el sitio web del BCE.

Tras moderarse en el segundo semestre de 2019, el crecimiento de la remuneración por asalariado cobrará impulso gradualmente al mantenerse el tensionamiento de los mercados de trabajo. El principal factor determinante del crecimiento de los salarios es el incremento previsto de las tensiones en los mercados de trabajo en algunas partes de la zona del euro. Además del dinamismo cíclico, también cabe esperar que el repunte de la inflación general en los dos últimos años contribuya a un crecimiento sólido de los salarios en los países de la zona del euro en los que el proceso de formación de los salarios incluye elementos retrospectivos. Asimismo, algunos países han introducido aumentos en el salario mínimo que podrían transmitirse a la distribución salarial.

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya hasta principios de 2021 y experimente ligeras variaciones posteriormente. Tras un alza en 2019 en el contexto de la desaceleración cíclica de la productividad, se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios se modere en el transcurso de 2020 y se mantenga en el 1,4 % después. La ralentización del crecimiento de estos costes en 2020 refleja un repunte del crecimiento de la productividad en un contexto de estancamiento del avance de los salarios, mientras que el posterior perfil plano señala una aceleración sostenida de la productividad combinada con un aumento del crecimiento salarial.

Tras contraerse en 2019, se espera que los márgenes de beneficio continúen cayendo en 2020 antes de recuperarse ligeramente durante el resto del horizonte de proyección. Los márgenes han disminuido desde mediados de 2018 y se espera que sigan en niveles reducidos durante 2020 debido al debilitamiento de la actividad económica, en particular en el sector manufacturero. En este entorno, están amortiguando la aceleración de los costes laborales unitarios asociada a la productividad. Además, las anteriores subidas de los precios del petróleo han afectado a la relación real de intercambio, influyendo negativamente en la evolución de los márgenes. Estos factores deberían perder importancia a medida que los precios del petróleo se estabilicen y la actividad recobre impulso, y los incrementos pasados de los salarios se trasladen gradualmente a los precios.

Tras moderarse en 2019, se espera que las presiones inflacionistas de origen externo aumenten ligeramente hasta 2021 y se mantengan estables posteriormente. Se estima que la tasa de crecimiento interanual del deflactor de las importaciones ha disminuido en 2019 y se espera que se incremente gradualmente en 2020 y 2021. Este perfil está determinado principalmente por los movimientos de los precios del petróleo, que impulsaron a la baja los precios de las importaciones en 2019 y, como sugiere la curva de futuros del petróleo, seguirán lastrándolos en cierta medida durante el horizonte de proyección, aunque en un grado considerablemente menor. El aumento de los precios de las materias primas no energéticas y las presiones subyacentes sobre los precios a escala mundial deberían contribuir al avance de los precios de las importaciones.

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza para 2020, y a la baja para 2021. Estas revisiones se explican en parte por el componente energético, que se ha revisado al alza para 2020, pero a la baja para 2021, debido a la subida de los precios del petróleo a corto plazo y al perfil ligeramente más descendente de la curva de futuros sobre los precios del petróleo. La tasa de variación de los precios de los alimentos también se ha revisado a la baja para 2020 y 2021, en parte como reflejo del menor avance de los precios internacionales de las materias primas alimenticias. Las proyecciones de inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se han revisado ligeramente al alza para 2020 y levemente a la baja para 2021, lo que refleja la interrelación entre, por una parte, las presiones alcistas procedentes de un tipo de cambio más débil y los efectos indirectos de la subida de los precios del petróleo, y, por otra, la mayor debilidad de los precios internacionales y una trayectoria inferior de los salarios y los márgenes.


3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de la política fiscal de la zona del euro[7] será expansiva en el período 2019-2021 y prácticamente neutral en 2022. La relajación fiscal prevista para el período 2019-2021 se debe principalmente a los recortes de los impuestos directos y al aumento de las transferencias públicas, así como, en cierta medida, a la mayor inversión y consumo públicos. Se prevé que la orientación de la política fiscal sea prácticamente neutral en 2022, con ligeros recortes adicionales de los impuestos directos y un aumento del gasto.

El saldo presupuestario de la zona del euro se reducirá de forma constante durante el período 2019-2021 y se estabilizará en 2022, mientras que la ratio de deuda continuará en una trayectoria descendente. La disminución del saldo presupuestario en el período 2019-2021 se debe a la orientación expansiva de la política fiscal. Este descenso se ve parcialmente compensado por el menor gasto por intereses, mientras que el componente cíclico se mantiene sin variación durante el horizonte de proyección. La reducción de la ratio de deuda pública durante el horizonte considerado se ve respaldada por un diferencial tipo de interés-crecimiento favorable y por el superávit primario, aunque este último está disminuyendo con el paso del tiempo.

Las perspectivas fiscales de la zona del euro para 2020-2021 se han deteriorado ligeramente en comparación con las proyecciones de septiembre de 2019. Tras una ligera revisión al alza en 2019, el aumento del déficit presupuestario en 2020 y 2021 refleja la relajación fiscal adicional, mientras que las proyecciones del componente cíclico y de los pagos de intereses se mantienen prácticamente sin cambios. Se prevé que la ratio de deuda siga una senda levemente más ascendente que en las proyecciones de septiembre de 2019, debido a las revisiones al alza de los datos históricos, a una previsión de superávits primarios más bajos y a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento menos favorables en 2020-2021.

Recuadro 4
Análisis de sensibilidad

Las proyecciones se basan en gran medida en supuestos técnicos referidos a la evolución de determinadas variables fundamentales. Dado que algunas de esas variables pueden tener un impacto considerable en las proyecciones para la zona del euro, examinar la sensibilidad de estas respecto a trayectorias alternativas de tales supuestos puede contribuir al análisis de los riesgos inherentes a las proyecciones. En este recuadro se examina la incertidumbre en torno a algunos supuestos fundamentales y la sensibilidad de las proyecciones en relación con esas variables.

1) Trayectorias alternativas de los precios del petróleo

Este análisis de sensibilidad trata de evaluar las implicaciones de las trayectorias alternativas de los precios del petróleo. Los supuestos técnicos relativos a la evolución de los precios del petróleo considerados en el escenario de referencia, y basados en los mercados de futuros del petróleo, prevén un perfil ligeramente descendente de dichos precios, situándose el barril de Brent en torno a 57 dólares estadounidenses a finales de 2022. Se han analizado dos trayectorias alternativas de los precios del petróleo. La primera se basa en el percentil 25 de la distribución obtenida a partir de las densidades implícitas en las opciones sobre el precio del petróleo a 19 de noviembre de 2019. Esta trayectoria implica un descenso gradual del precio del petróleo hasta 46,7 dólares por barril en 2022, que es un 18,1 % inferior al considerado en el escenario de referencia para ese año. Utilizando la media de los resultados de varios modelos macroeconómicos elaborados por los expertos, esta trayectoria tendría un pequeño impacto al alza sobre el crecimiento del PIB real (en torno a 0,1 puntos porcentuales en 2021), mientras que la inflación medida por el IAPC sería 0,4, 0,3 y 0,2 puntos porcentuales más baja en 2020, 2021 y 2021, respectivamente. La segunda trayectoria se basa en el percentil 75 de la misma distribución e implica una subida del precio del petróleo hasta aproximadamente 78,7 dólares por barril en 2022, que es un 38,1 % superior a la considerada en el escenario de referencia para ese año. Esta trayectoria supondría que la inflación medida por el IAPC sería 0,7, 0,6 y 0,3 puntos porcentuales más elevada en 2020, 2020 y 2022, respectivamente, mientras que el crecimiento del PIB real sería ligeramente menor (0,1 puntos porcentuales en 2020, 2021 y 2022).

2) Una trayectoria alternativa del tipo de cambio

Este análisis de sensibilidad investiga los efectos de una apreciación del tipo de cambio del euro. Este escenario es compatible con la distribución obtenida a partir de las densidades neutrales al riesgo implícitas en las opciones sobre el tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el euro a 19 de noviembre de 2019, que está claramente sesgada hacia una apreciación del euro. El percentil 75 de la distribución implica una apreciación del euro frente al dólar hasta un tipo de cambio de 1,25 dólares por euro en 2022, que es un 12,8 % superior al contemplado en el escenario de referencia para ese año. El supuesto relativo al tipo de cambio efectivo nominal del euro refleja regularidades históricas, según las cuales las fluctuaciones del tipo de cambio entre el dólar y el euro se deben a variaciones del tipo de cambio efectivo con una elasticidad de poco más de 0,5. En este escenario, la media de los resultados de varios modelos macroeconómicos elaborados por expertos apunta a que tanto el crecimiento del PIB real como la inflación medida por el IAPC serían 0,2, 0,4-0,5 y 0,2-0,3 puntos porcentuales más bajos en 2020, 2021 y 2022, respectivamente.

Recuadro 5
Previsiones de otras instituciones

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos privados, han publicado previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estas previsiones no son estrictamente comparables entre sí ni con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE o del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de los datos utilizados en cada una de ellas no coinciden. Por otro lado, difieren en cuanto a los métodos empleados (no especificados en detalle) para elaborar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y al entorno exterior, incluidos los precios del petróleo y de otras materias primas. Por último, existen diferencias en cuanto al método de ajuste por días laborables en las distintas previsiones (véase el cuadro que figura a continuación).

Las proyecciones elaboradas por los expertos del Eurosistema sobre el crecimiento del PIB real y la inflación medida por el IAPC se sitúan dentro de los intervalos de las previsiones de otras instituciones y organismos privados.

Comparación entre previsiones recientes de crecimiento del PIB real y de inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Fuentes: OECD Economic Outlook, noviembre de 2019; Barómetro de la zona del euro de MJEconomics, encuesta de noviembre de 2019 para 2019 y 2020 y encuesta de octubre de 2019 para 2021 y 2022; Consensus Economics Forecasts, encuesta de noviembre de 2019 para 2019 y 2020 y encuesta de octubre de 2019 para 2021 y 2022; Previsiones económicas europeas de otoño de 2019 de la Comisión Europea; Encuesta del BCE a expertos en previsión económica, cuarto trimestre de 2019; Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, octubre de 2019.
Notas: Las tasas de crecimiento anual que aparecen en las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE y del Eurosistema y en las previsiones de la OCDE están ajustadas por días laborables, mientras que las tasas de crecimiento anuales que aparecen en las previsiones de la Comisión Europea y del FMI no lo están. Las demás previsiones no especifican si los datos están ajustados por días laborables.

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[1]La fecha límite de recepción de los datos para los supuestos técnicos, como los relativos a los precios del petróleo y los tipos de cambio, fue el 19 de noviembre de 2019 (véase recuadro 1). La fecha límite para incluir otra información en este ejercicio fue el 27 de noviembre de 2019. El presente ejercicio de proyección macroeconómica abarca el período 2019-2022. Las proyecciones para un horizonte temporal tan largo están sujetas a un grado de incertidumbre muy elevado, lo que debe tenerse en cuenta al interpretarlas. Véase el artículo titulado «Evaluación de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema» publicado en el Boletín Mensual del BCE de mayo de 2013. La versión electrónica de los cuadros y gráficos aquí presentados puede consultarse en la dirección http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html.
[2]El supuesto relativo al rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro se basa en la media de los rendimientos de los bonos de referencia a diez años de los países, ponderada por las cifras del PIB anual y ampliada por la trayectoria futura derivada del rendimiento a diez años de todos los bonos a la par de la zona del euro estimado por el BCE, manteniendo constante la discrepancia inicial entre las dos series durante el horizonte de proyección. Los diferenciales entre los rendimientos de la deuda pública de cada país y la media de la zona del euro se consideran constantes durante el período considerado.
[3]En el primer trimestre de 2019, las importaciones del Reino Unido crecieron un 10 % (en tasa intertrimestral) debido a la acumulación de existencias antes de la fecha original del Brexit del 29 de marzo. Posteriormente, en el segundo trimestre, se revirtió este proceso de acumulación, lo que dio lugar a una contracción de las importaciones del 13 %.
[4]La media entre 1999 y 2007.
[6]La influencia relativa de las perturbaciones externas e internas para explicar los indicadores PMI de producción de las manufacturas y los servicios se evalúa utilizando un modelo estructural de vectores autorregresivos (SVAR). El ejercicio utiliza el PMI de producción de las manufacturas y de los servicios de Francia, Alemania, Italia y España, así como el PMI de nuevos pedidos exteriores de la zona del euro. El modelo se estima durante el período comprendido entre enero de 2007 y octubre de 2019. La identificación de las perturbaciones se basa en el método de restricciones de magnitud absoluta: el impacto de una perturbación en el país de origen cuando se produce es mayor en términos absolutos en las variables internas que en las variables externas. Además, se supone que el contagio del comercio a las manufacturas siempre es de signo positivo. El método de identificación se explica en De Santis, R.A. y Zimic, S., «Spillovers among sovereign debt markets: Identification through absolute magnitude restrictions», Journal of Applied Econometrics, vol. 33, pp. 727-747, 2018.
[7]La orientación de la política fiscal se mide como la variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluidas las ayudas públicas al sector financiero.
12 December 2019
Projection charts and tables
27 December 2019
Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area countries, December 2019