Prehľad

Hoci rast reálneho HDP bol v prvom štvrťroku 2019 výraznejší, než sa očakávalo, z najnovších ukazovateľov vyplýva slabší rast v druhom štvrťroku a mierny nárast počas zvyšku roka 2019. Ukazovatele ekonomického sentimentu sa počas posledných mesiacov vo všetkých krajinách eurozóny aj naďalej zhoršovali, najmä v odvetviach závislých od svetového obchodu. Je to odrazom pretrvávajúceho slabého vývoja svetového obchodu v prostredí neustálej globálnej neistoty (napríklad v dôsledku hrozby eskalácie protekcionizmu a možnosti neriadeného brexitu). Tieto faktory majú negatívny vplyv na stav vývozných objednávok a výrobné očakávania v sektore priemyselnej výroby, a v krátkodobom horizonte budú pravdepodobne brzdiť hospodársku aktivitu v eurozóne. Sentiment v tuzemsky orientovanom sektore služieb a sektore stavebníctva bol zároveň v posledných mesiacoch odolnejší a situácia na trhu práce sa naďalej zlepšovala. Vo všeobecnosti základné domáce faktory, ktoré by mali podporovať hospodársku expanziu v eurozóne, konkrétne výrazne akomodačné nastavenie menovej politiky, zvyšujúce sa mzdy a určité uvoľňovanie rozpočtovej politiky, celkovo pôsobia aj naďalej. Okrem toho sa očakáva, že zahraničný dopyt v priebehu roka 2019 postupne zaznamená oživenie a výraznejšie podporí hospodársky rast počas zvyšku sledovaného obdobia. Celkovo sa predpokladá pokles rastu reálneho HDP z 1,8 % v roku 2018 na 1,2 % v roku 2019 a následné zvýšenie na 1,4 % v rokoch 2020 a 2021. V porovnaní s projekciami z marca 2019 bol rast reálneho HDP v roku 2019 upravený mierne nahor, a to vzhľadom na kladný vplyv priaznivejších údajov za prvý štvrťrok, než sa očakávalo, ktorý prevažuje zníženie projekcií rastu v nasledujúcich štvrťrokoch, prevažne z dôvodu naďalej slabého vývoja svetového obchodu. Z toho vyplýva slabší účinok prenosu do roku 2020. Okrem toho boli strednodobé projekcie marginálne upravené nadol.

Očakáva sa, že inflácia HICP sa v tomto roku zmierni, následne sa však má oživiť a v roku 2021 dosiahnuť úroveň 1,6 %. Inflácia cien energií sa v krátkodobom horizonte bude naďalej znižovať v dôsledku záporných bázických efektov a mierne klesajúcich predpokladaných cien ropy a následne sa stabilizuje. Inflácia HICP bez energií a potravín sa bude vzhľadom na predpokladanú hospodársku expanziu postupne zvyšovať. Rast mzdových nákladov v minulých obdobiach sa zároveň premietne do cien a dôjde k oživeniu ziskových marží. V porovnaní s projekciami z marca 2019 bola inflácia HICP v roku 2019 upravená marginálne nahor vzhľadom na vyššie ceny ropy a v roku 2020 marginálne nadol v dôsledku prudšie klesajúceho profilu predpokladaných cien ropy. Inflácia HICP bez energií a potravín na najbližšie obdobie bola v dôsledku slabších údajov mierne upravená nadol.[1]


1 Reálna ekonomika

Reálny HDP eurozóny zaznamenal v prvom štvrťroku 2019 oživenie, čiastočne v dôsledku niektorých dočasných pozitívnych faktorov (graf 1). Zvýšenie rastu reálneho HDP z 0,2 % v štvrtom štvrťroku 2018 na 0,4 % v prvom štvrťroku 2019 čiastočne súviselo s konkrétnymi faktormi, ktoré viedli k dočasnej stimulácii rastu. Niektoré krajiny profitovali z výrazného rastu zahraničného dopytu súvisiaceho s mimoriadne silným dopytom po dovoze v Spojenom kráľovstve v očakávaní pôvodného dátumu brexitu. Okrem toho v Nemecku došlo k výraznému oživeniu súkromnej spotreby v dôsledku prudkého zvýšenia prihlasovania nových súkromných vozidiel po výpadkoch v automobilovej produkcii v druhej polovici roka 2018. Súkromnú spotrebu podporili aj fiškálne opatrenia, ktoré nadobudli účinnosť v prvom štvrťroku, keď mali podľa očakávaní aj najväčší vplyv. Sektor stavebníctva v niektorých krajinách profitoval z priaznivých poveternostných podmienok. Taliansko po výraznom poklese rastu koncom roka 2018 spôsobenom politickou neistotou zaznamenalo určité oživenie priemyselnej výroby, ktoré sa prejavilo vo výraznejšom hospodárskom raste.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

(medzištvrťročná percentuálna zmena, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

Poznámka: Uvedené intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vychádzajú z rozdielov medzi skutočnými hodnotami a projektovanými hodnotami z minulých projekcií za obdobie niekoľkých rokov. Šírka intervalov je dvojnásobkom priemernej absolútnej hodnoty spomenutých rozdielov. Postup výpočtu intervalov vrátane úprav v dôsledku mimoriadnych udalostí je bližšie opísaný v dokumente ECB New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z decembra 2009, ktorý je k dispozícii na internetovej stránke ECB.

Po relatívne silnom raste počas prvého štvrťroka z aktuálnych ukazovateľov vyplýva oslabenie rastu v krátkodobom horizonte. Ukazovateľ ekonomického sentimentu, ktorý zostavuje Európska komisia, v posledných mesiacoch celkovo naďalej klesal, pričom jeho pád bol celoplošný v rámci krajín eurozóny, a približoval sa k svojmu dlhodobejšiemu priemeru. Tento pokles bol prevažne dôsledkom ďalšieho zhoršovania sentimentu v sektore priemyselnej výroby, na ktorom sa podieľalo nepriaznivejšie hodnotenie súčasného stavu objednávok a menej optimistické očakávania týkajúce sa produkcie. Tento stav je podľa všetkého odrazom naďalej slabého vývoja svetového obchodu, ako aj vplyvu neistoty – predovšetkým v súvislosti s globálnymi obchodnými spormi a brexitom. Naproti tomu sentiment vo viac tuzemsky orientovanom sektore služieb a sektore stavebníctva v posledných mesiacoch zostal zhruba nezmenený, rovnako ako spotrebiteľská dôvera. Najnovší vývoj indexov nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Indices – PMI) potvrdzuje tento odlišný vývoj jednotlivých sektorov: údaje za výrobný sektor zostávajú hlboko pod limitom nulového rastu (50), zatiaľ čo indexy súvisiace so sektorom služieb a sektorom stavebníctva vykazovali hodnoty vysoko nad 50. Celkovo z najnovších ukazovateľov vyplýva oslabenie rastu v druhom štvrťroku, predovšetkým v Nemecku a Taliansku, čiastočne v dôsledku ústupu dočasných podporných faktorov v prvom štvrťroku.

V strednodobom horizonte základná projekcia vychádza z predpokladu postupného odznievania globálnych negatívnych faktorov, čo prispeje k posilneniu základných faktorov, ktoré podporujú expanziu v eurozóne (tabuľka 1). Základná projekcia vychádza z predpokladu riadeného odchodu Spojeného kráľovstva z EÚ a postupnej normalizácie súčasnej úrovne neistoty týkajúcej sa budúcnosti svetového obchodu – najmä že nebudú prijaté žiadne ďalšie protekcionistické opatrenia nad rámec tých, ktoré už boli oznámené. S ústupom týchto negatívnych faktorov budú môcť začať pôsobiť viaceré priaznivé základné faktory. Predpokladá sa stále výrazne akomodačné nastavenie menovej politiky ECB, ktoré sa bude naďalej premietať do ekonomiky. Poskytovanie úverov nefinančnému súkromnému sektoru by sa ku koncu sledovaného obdobia malo mierne posilniť vďaka nízkym úrokovým mieram a priaznivým podmienkam poskytovania bankových úverov domácnostiam ako aj nefinančným korporáciám. K dynamike súkromných výdavkov bude prispievať aj nižšia potreba znižovania miery zadlženosti v jednotlivých sektoroch. Na rast súkromnej spotreby a rezidenčných investícií by malo tiež pozitívne vplývať zrýchľovanie rastu miezd a čistého majetku, ako aj klesajúca nezamestnanosť. Vývoz z eurozóny by mal ťažiť z projektovaného oživenia zahraničného dopytu. Napokon sa očakáva, že fiškálna pozícia bude počas celého sledovaného obdobia mierne expanzívna (časť 3).

Doznievanie niektorých pozitívnych faktorov však má ku koncu sledovaného obdobia viesť k pomalšiemu rastu. Z technických predpokladov vyplýva, že nominálne úrokové sadzby zostanú naďalej nízke, ale počas sledovaného obdobia sa mierne zvýšia. Podnikové investície by sa počas sledovaného obdobia mali výrazne oslabiť v dôsledku dlhého obdobia nízkej dôvery podnikateľského sektora a ukončenia platnosti niektorých daňových stimulov. V strednodobom horizonte sa má zároveň podľa očakávaní spomaliť rast zamestnanosti, a to v dôsledku čoraz akútnejšieho nedostatku pracovných síl v niektorých krajinách, ako aj vyšších mzdových nákladov.

Tabuľka 1

Makroekonomické projekcie pre eurozónu

(ročná percentuálna zmena)

Poznámka: Reálny HDP a jeho zložky, jednotkové náklady práce, kompenzácie na zamestnanca a produktivita práce vychádzajú z údajov očistených od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní.
1) Uvedené intervaly okolo hodnôt projekcií vychádzajú z rozdielov medzi skutočnými hodnotami a projektovanými hodnotami z minulých projekcií za obdobie niekoľkých rokov. Šírka intervalov je dvojnásobkom priemernej absolútnej hodnoty spomenutých rozdielov. Postup výpočtu intervalov vrátane úprav v dôsledku mimoriadnych udalostí je bližšie opísaný v dokumente ECB New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z decembra 2009, ktorý je k dispozícii na internetovej stránke ECB.
2) Vrátane obchodnej výmeny v rámci eurozóny.
3) Tento ukazovateľ vychádza z odhadov skutočného vplyvu nepriamych daní. Môže sa líšiť od údajov Eurostatu, ktoré predpokladajú úplné a okamžité premietanie vplyvu daní do HICP.
4) Počítané ako saldo verejnej správy očistené od dočasných vplyvov hospodárskeho cyklu a dočasných vládnych opatrení.

Rast reálneho disponibilného príjmu sa má v roku 2019 zrýchľovať, zatiaľ čo v rokoch 2020 a 2021 sa má oslabiť. Posilnenie v roku 2019 je odrazom zrýchlenia rastu nominálneho disponibilného príjmu a poklesu inflácie spotrebiteľských cien. Očakáva sa, že slabnúci rast nominálneho príjmu ako aj postupne sa zvyšujúca inflácia budú v rokoch 2020 a 2021 rast reálneho príjmu tlmiť. Podiel hrubých miezd a platov na raste nominálneho disponibilného príjmu by sa mal v rokoch 2019 a 2020 podľa projekcií o niečo znížiť (v dôsledku vplyvu slabšieho rastu zamestnanosti) a v roku 2021 by mal zostať zhruba nezmenený. Ostatné osobné príjmy majú počas sledovaného obdobia mierne rásť, zhruba v súlade s rastom ziskov (meraných ako hrubý prevádzkový prebytok). V dôsledku kombinácie znižovania priamych daní a rastu transferov domácnostiam by mal byť príspevok čistých rozpočtových transferov v roku 2019 po prvýkrát od roku 2010 kladný; v rokoch 2020 a 2021 má byť vzhľadom na nižšie transfery domácnostiam a postupné zvyšovanie príjmov z priamych daní celkovo neutrálny.

Očakáva sa, že súkromná spotreba v priebehu sledovaného obdobia zostane stabilná. Podľa odhadov sa v prvom štvrťroku 2019 zrýchlila vďaka výraznému rastu reálneho disponibilného príjmu. V budúcnosti naďalej pomerne priaznivá spotrebiteľská dôvera, očakávanie zlepšovania podmienok na trhu práce a zvyšujúca sa reálna mzda na zamestnanca naznačujú výrazný rast spotreby v nasledujúcich štvrťrokoch, v niektorých krajinách znásobený kladným účinkom rozpočtového uvoľňovania. Predpokladá sa, že následne sa na súkromnej spotrebe prejaví očakávané postupné spomalenie rastu zamestnanosti a neutrálnejšie rozpočtové transfery.

Rast súkromnej spotreby by mal ťažiť z priaznivých podmienok financovania a rastúceho čistého majetku. Nominálne sadzby bankových úverov by sa mali v sledovanom období podľa projekcií mierne zvyšovať, naďalej však zostanú na nízkej úrovni. Vplyv rastúcich sadzieb bankových úverov na hrubé úrokové náklady by mal byť len obmedzený vzhľadom na dlhú splatnosť úverov domácností a pomerne nízky podiel úverov domácností s premenlivou sadzbou. Hrubé úrokové náklady by preto mali zostať na nízkej úrovni a naďalej tak podporovať súkromnú spotrebu. Zároveň sa očakáva, že hrubé úrokové výnosy sa mierne zvýšia, predovšetkým vďaka pokračujúcej akumulácii úročených aktív. Okrem toho by vďaka pokračujúcemu výraznému zhodnocovaniu nehnuteľného majetku malo dochádzať k ďalšiemu rastu čistého majetku. Spolu s výsledkami dosiahnutými v procese oddlžovania by mal spotrebu podporiť aj rastúci čistý majetok.

Box 1
Technické predpoklady týkajúce sa úrokových mier, výmenných kurzov a cien komodít

V porovnaní s projekciami z marca 2019 technické predpoklady zahŕňajú vyššie ceny ropy a nižšie úrokové miery. Technické predpoklady týkajúce sa úrokových sadzieb a cien komodít vychádzajú z očakávaní trhu ku dňu uzávierky 15. mája 2019. Krátkodobé úrokové miery sa merajú trojmesačnou sadzbou EURIBOR, pričom trhové očakávania sú odvodené z úrokových mier futures. Na základe tejto metodiky by mala priemerná úroveň krátkodobých úrokových mier dosiahnuť -0,3 % v roku 2019, -0,3 % v roku 2020 a -0,2 % v roku 2021. Nominálne výnosy desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne by podľa očakávaní trhu mali v priemere dosiahnuť 0,8 % v roku 2019, 0,9 % v roku 2020 a 1,1 % v roku 2021.[2] V porovnaní s projekciami z marca 2019 boli trhové očakávania týkajúce sa krátkodobých úrokových mier na rok 2020 upravené nadol približne o 10 bázických bodov a na rok 2021 približne o 20 bázických bodov, zatiaľ čo nominálne výnosy desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne boli upravené nadol približne o 30 bázických bodov na roky 2019 a 2020 a približne o 40 bázických bodov na rok 2021.

Pokiaľ ide o ceny komodít, na základe vývoja na trhoch s futures (priemer za dvojtýždňové obdobie končiace sa dňom uzávierky 15. mája 2019) sa predpokladá, že cena ropy Brent klesne zo 71,1 USD za barel v roku 2018 na 68,1 USD za barel v roku 2019, a že neskôr ďalej klesne na 62,7 USD za barel v roku 2021. Z tohto vývoja vyplýva, že v porovnaní s projekciami z marca 2019 je klesajúca krivka oveľa výraznejšia, hoci ceny ropy v amerických dolároch sú počas celého obdobia vyššie. Podľa predpokladov sa ceny neenergetických komodít v amerických dolároch v roku 2019 znížia, počas nasledujúcich rokov sledovaného obdobia sa však opäť zvýšia.

Predpokladá sa, že vzájomné výmenné kurzy zostanú počas sledovaného obdobia nezmenené na priemernej úrovni za dvojtýždňové obdobie končiace sa dňom uzávierky 15. mája 2019. Z toho vyplýva priemerný výmenný kurz v rokoch 2019 až 2021 na úrovni 1,12 USD za euro, čo je o 1,7 % menej ako v projekciách z marca 2019. Efektívny výmenný kurz eura (voči 38 obchodným partnerom) je v porovnaní s projekciami z marca 2019 zhruba nezmenený.

Technické predpoklady

Rast rezidenčných investícií by mal podľa očakávaní pokračovať, hoci o niečo miernejším tempom. Odolnosť dôvery v sektore stavebníctva a stúpajúci počet stavebných povolení svedčia o pokračujúcej expanzii investícií do nehnuteľností na bývanie v nasledujúcich štvrťrokoch. Napriek tomu sa očakáva, že táto dynamika sa spomalí. Na spomalenie poukazujú výsledky najnovších prieskumov, z ktorých vyplýva pokles podielu domácností, ktoré v priebehu budúceho roka plánujú modernizáciu bývania. Spomalenie môže byť dôsledkom čoraz akútnejších kapacitných obmedzení v sektore stavebníctva a nepriaznivých demografických trendov v niektorých krajinách.

Počas sledovaného obdobia sa očakáva rast podnikových investícií, aj keď pomerne nevýrazným tempom. Podľa odhadov rast podnikových investícií v prvom štvrťroku 2019 spomalil, pričom sa očakáva, že v priebehu roka bude ich vývoj naďalej pomerne nevýrazný, a to vzhľadom na relatívne slabý vývoj svetového obchodu a pretrvávajúce obavy súvisiace s globálnymi obchodnými politikami, brexitom bez dohody a „tvrdým pristátím v Číne“. Očakáva sa však, že vo všeobecnosti budú podnikové investície v eurozóne naďalej ťažiť z viacerých priaznivých základných faktorov. Po prvé, miera využitia kapacít zostáva nad dlhodobým priemerom a neobvykle vysoký počet výrobných podnikov uvádza nedostatok vybavenia ako faktor obmedzujúci produkciu vo výrobe. Po druhé, podmienky financovania by mali počas sledovaného obdobia zostať priaznivé. Po tretie, očakáva sa rast ziskov, ktorý u podnikov prispeje k ďalšiemu zvýšeniu značného objemu likvidných aktív nadobudnutých v posledných rokoch. V neposlednom rade sa s cieľom kompenzovať ponukové obmedzenia súvisiace s nedostatkom pracovných síl podniky môžu rozhodnúť zvýšiť investičnú aktivitu.

Box 2
Medzinárodné prostredie

Základná dynamika globálnej hospodárskej aktivity sa v prvom štvrťroku 2019 mierne spomalila, aj napriek nečakane priaznivému vývoju v niektorých hlavných vyspelých ekonomikách. V Spojených štátoch sa hospodársky rast prekvapivo zrýchlil vďaka kladným príspevkom čistého obchodu a vytvárania zásob, ktoré čiastočne vykompenzovali slabší domáci dopyt v dôsledku čiastočnej odstávky federálnej vlády. Očakáva sa, že vplyv týchto dočasných faktorov sa bude postupne znižovať, a rast v Spojených štátoch by sa mal v najbližšom období podľa projekcií spomaliť. Podobne aj silnejší než očakávaný výsledok reálneho HDP v Spojenom kráľovstve je odrazom vplyvu dočasných faktorov, ktoré je možné spojiť so značnou akumuláciou zásob v období pred pôvodným dátumom brexitu. Hospodárska aktivita v Číne sa postupne spomalila v súlade s marcovými projekciami.

Z výsledkov prieskumov vyplýva, že dynamika svetového hospodárskeho rastu sa začiatkom tohto roka o niečo zmiernila. Globálny kompozitný výrobný index PMI bez eurozóny sa v prvom štvrťroku zmiernil a v apríli sa ďalej oslabil. Nedávny vývoj je odrazom zhoršenia v sektore služieb, ktorý napriek všetkému zostáva relatívne odolný, zatiaľ čo aktivita v priemyselnej výrobe vykázala určitú stabilizáciu na nízkej úrovni.

Tohto roku sa vzhľadom na silnejúce nepriaznivé faktory predpokladá zmiernenie svetového hospodárskeho rastu. Medzi tieto nepriaznivé faktory patrí slabšia svetová výrobná aktivita a obchodná výmena v prostredí vysokej a rastúcej politickej neistoty, ktorá sa v kontexte nedávnej eskalácie obchodných sporov medzi USA a Čínou ďalej zvyšuje a negatívne vplýva na svetové finančné podmienky, najmä v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách. Napriek tomu značný procyklický fiškálny stimul v Spojených štátoch vrátane nižších daní a vyšších verejných výdavkov tento rok naďalej motivuje rast v USA i svetový rast. V Číne by malo v prvej polovici tohto roka naďalej dochádzať k spomaľovaniu rastu domáceho dopytu, keďže účinok nedávno oznámených podporných opatrení sa podľa očakávaní prejaví s určitým oneskorením.[3] Odhliadnuc od nedávnej volatility sa očakáva, že vyššie ceny ropy budú do určitej miery podporovať rast v krajinách vyvážajúcich ropu, zatiaľ čo v krajinách, ktoré ropu dovážajú, budú hospodársku aktivitu tlmiť.

V strednodobom horizonte sa v projekciách očakáva stabilizácia svetového hospodárskeho rastu na úrovni približne 3,6 %. Tento vývoj sa opiera o tri hlavné argumenty, ktoré formujú projektovaný vývoj svetového hospodárskeho rastu. Po prvé, vo vyspelých ekonomikách by malo v dôsledku čoraz akútnejších kapacitných obmedzení a postupnej redukcie politických stimulov dôjsť k spomaleniu cyklickej dynamiky, pričom v hlavných vyspelých ekonomikách bude pretrvávať kladná produkčná medzera a nízka miera nezamestnanosti, a podpora hospodárskej aktivity vyplývajúca z fiškálnych stimulov v Spojených štátoch vyvrcholí v roku 2019. Po druhé, očakáva sa, že Čína bude pokračovať v riadenom prechode na nižšiu trajektóriu rastu s menšou mierou závislosti od investícií a vývozu. A napokon, vývoj svetovej hospodárskej aktivity tiež odráža očakávané zrýchlenie rastu vo viacerých hlavných rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách. Celkovo by sa tempo globálnej expanzie malo ustáliť na úrovni pod predkrízovými hodnotami, v súlade s najnovšími odhadmi potenciálneho rastu v jednotlivých krajinách. V projekciách sa očakáva pokles svetového hospodárskeho rastu (bez eurozóny) na 3,3 % v tomto roku z 3,8 % v roku 2018 a jeho mierny nárast na 3,6 % v rokoch 2020 až 2021. V porovnaní s projekciami z marca boli projekcie svetového hospodárskeho rastu na tento rok upravené mierne nadol.

Medzinárodné prostredie

(ročná percentuálna zmena)

1) Vážený priemer dovozov.
2) Vážený priemer dovozov obchodných partnerov eurozóny.

Dynamika svetového obchodu sa ďalej oslabila vzhľadom na spomaľujúcu sa priemyselnú aktivitu a zvýšené obchodné napätie, predpokladá sa však, že v priebehu sledovaného obdobia sa opäť obnoví. Keďže vplyv zvýšenej politickej neistoty sa má podľa očakávaní postupne znížiť, svetový dovoz má v strednodobom horizonte podľa projekcií rásť v súlade so svetovou hospodárskou aktivitou. Medzi ďalšie faktory vysvetľujúce oživenie svetového obchodu patrí zvýšenie domáceho dopytu v Číne podporené nedávnymi politickými opatreniami, ako aj zvýšenie svetovej investičnej aktivity vďaka nedávnemu uvoľneniu finančných podmienok, najmä vo vyspelých ekonomikách. Celkovo sa očakáva, že zahraničný dopyt po produkcii eurozóny, ktorý v minulom roku vzrástol o 3,6 %, sa v roku 2019 spomalí na 1,7 %, a následne sa postupne zvýši na 2,6 % v roku 2020 a 3,1 % v roku 2021. V porovnaní s projekciami z marca 2019 bol upravený nadol. Táto redukcia odráža slabšiu obchodnú výmenu v Ázii ako aj pomalšiu dynamiku dovozu zo strany niektorých hlavných obchodných partnerov vrátane európskych krajín nepatriacich do eurozóny.

Vývoz z eurozóny by mal v priebehu roka 2019 podľa projekcií rásť nevýrazným tempom, pričom počas zvyšku sledovaného obdobia sa očakáva jeho oživenie, zhruba v súlade so zahraničným dopytom. Po nízkych mierach rastu a stratách trhových podielov v prvých troch štvrťrokoch 2018 sa vývoz z eurozóny v poslednom štvrťroku 2018 nečakane zrýchlil a predstihol zahraničný dopyt. Keďže v silnom vývoze v poslednom štvrťroku minulého roka sa do určitej miery odrážali idiosynkratické faktory, a keďže krátkodobé ukazovatele sú aj naďalej nevýrazné, predpokladá sa, že vývoz z eurozóny sa v prvej polovici roku 2019 v kontexte nepriaznivého medzinárodného prostredia s pretrvávajúcou globálnou neistotou oslabí a klesne pod tempo zahraničného dopytu. V strednodobom horizonte by sa mal vývoz z eurozóny podľa projekcií oživiť a rásť zhruba v súlade so zahraničným dopytom. Zatiaľ čo určité zlepšenie cenovej konkurencieschopnosti by mohlo viesť k rýchlejšiemu rastu podielov na vývozných trhoch, jeho účinok je neutralizovaný vplyvom obchodnej neistoty. Zloženie vývozu z eurozóny totiž inklinuje k investičným produktom, ktoré sú obzvlášť náchylné na negatívne vplyvy neistoty súvisiacej s obchodnou politikou. V najbližšom období sa zároveň očakáva oslabenie dovozu z krajín mimo eurozóny, ktoré je odrazom tak vývoja samotného vývozu, ako aj slabej dynamiky investičnej činnosti a hospodárskej aktivity v niektorých krajinách eurozóny. Neskôr má dovoz z krajín mimo eurozóny rásť zhruba v súlade s celkovým dopytom (domáci dopyt plus vývoz). Celkovo sa očakáva, že príspevok čistého obchodu k rastu reálneho HDP sa počas zvyšku roka 2019 zmení na záporný, pričom od roku 2020 bude neutrálny.

Očakáva sa len nevýrazný rast zamestnanosti, a to tak v krátkodobom horizonte – čiastočne vzhľadom na dočasné faktory – ako aj v neskoršej časti sledovaného obdobia, keď sa prejaví nedostatok pracovnej sily. Rast zamestnanosti má v roku 2019 zaznamenať pokles a v roku 2020 by sa mal opäť mierne zvýšiť. Pokles miery rastu zamestnanosti očakávaný v priebehu roka 2019 je prevažne oneskorenou reakciou na slabý vývoj hospodárskej aktivity v niektorých krajinách. V roku 2020 sa očakáva určité zvýšenie rastu zamestnanosti vzhľadom na silnejšiu hospodársku aktivitu. V roku 2021 by podľa projekcií rast zamestnanosti mal opäť klesnúť, keďže sa očakáva, že ďalší rast zamestnanosti bude obmedzovať ponuka pracovnej sily, zatiaľ čo so spomalením hospodárskej aktivity by sa mal podľa projekcií zmierniť aj dopyt po pracovnej sile.

Expanzia pracovnej sily sa má počas sledovaného obdobia zmierniť. Vzhľadom na projektovanú čistú imigráciu pracovných síl, očakávanú integráciu utečencov a pokračujúce zvyšovanie miery účasti na pracovnom trhu sa očakáva ďalšia expanzia pracovných síl. Tieto faktory však počas sledovaného obdobia slabnú, preto sa očakáva prehĺbenie nepriaznivého vplyvu starnutia obyvateľstva na rast pracovných síl, keďže počet starších ľudí odchádzajúcich z trhu práce prevyšuje počet mladších ľudí, ktorí naň vstupujú.

V roku 2021 sa očakáva pokles miery nezamestnanosti na 7,3 %. Miera nezamestnanosti v prvom štvrťroku 2019 klesla na 7,8 %, čo je najnižšia úroveň zaznamenaná od tretieho štvrťroka 2008. Pokiaľ ide o ďalší vývoj, miera nezamestnanosti by mala počas roka 2019 zostať v podstate nezmenená na súčasnej úrovni a následne by mala klesnúť. Počet nezamestnaných by sa mal do konca sledovaného obdobia znížiť o približne 0,8 milióna na 12,9 milióna osôb, no aj naďalej by mal zostať mierne nad úrovňou predkrízového minima (12,2 milióna osôb). Zatiaľ čo k zodpovedajúcemu poklesu miery nezamestnanosti by malo dôjsť plošne vo všetkých krajinách, očakáva sa, že miery nezamestnanosti sa budú medzi jednotlivými krajinami stále značne líšiť.

Očakáva sa, že produktivita práce v priebehu sledovaného obdobia zaznamená oživenie. Po výraznom tempe rastu v roku 2017 sa rast produktivity práce na zamestnanca v roku 2018 spomalil v dôsledku nečakaného oslabenia hospodárskej aktivity. V neskoršej časti roka 2019 sa vzhľadom na zvýšenie dynamiky hospodárskej aktivity očakáva mierne medzištvrťročné zrýchlenie rastu produktivity. V strednodobom horizonte by mal rast produktivity práce zostať mierne pod predkrízovou priemernou úrovňou (1,0 %[4]).

V porovnaní s projekciami z marca 2019 bol rast reálneho HDP na rok 2019 upravený nahor a na roky 2020 a 2021 nadol. V roku 2019 nečakané zrýchlenie rastu v prvom štvrťroku viac než kompenzuje zníženie projekcií na zvyšok roka. Zníženie projekcií je odrazom: a) ustupovania dočasných faktorov, ktoré podporovali rast v prvom štvrťroku, b) slabšieho sentimentu a redukcie zahraničného dopytu, prevažne v dôsledku dlhodobých globálnych politických neistôt (napr. v súvislosti s brexitom a obchodnými spormi), a c) pretrvávajúcej politickej neistoty v Taliansku. Z revízie výhľadu krátkodobého vývoja nadol vyplýva slabší účinok prenosu do roku 2020. Strednodobý výhľad bol upravený nadol len mierne.


2 Ceny a náklady

Podľa projekcií by mala inflácia HICP v roku 2019 dosiahnuť v priemere 1,3 % a potom vzrásť na 1,6 % v roku 2021 (graf 2). Za poklesom celkovej inflácie v roku 2019 stojí najmä výrazné zníženie inflácie energetickej zložky HICP v dôsledku záporných bázických efektov a mierne klesajúcich cien ropy v eurách. V rokoch 2020 a 2021 majú ceny energií v rámci HICP rásť miernym tempom, čiastočne v dôsledku mierne klesajúcej krivky cien ropných futures. Predpokladá sa, že inflácia potravinovej zložky HICP sa bude po poklese v krátkodobom horizonte v dôsledku spomalenia tempa rastu cien potravinových komodít pohybovať v blízkosti úrovne 2 %. Inflácia HICP bez energií a potravín sa má od konca tohto roka postupne zvyšovať a v roku 2021 má dosiahnuť 1,6 %. Očakáva sa, že k jej rastu bude prispievať síce miernejšie, no nepretržité hospodárske oživenie. Rastúci nedostatok pracovných síl bude navyše naďalej prispievať k rastu miezd, zatiaľ čo zlepšovanie hospodárskej aktivity a premietanie predchádzajúceho zvyšovania mzdových nákladov do cien povedie k zvýšeniu jednotkových ziskov. Výsledkom bude zintenzívnenie domácich cenových tlakov. K rastu inflácie HICP bez energií a potravín majú prispieť aj rastúce ceny neenergetických komodít.

Graf 2

HICP eurozóny

(medziročné percentuálne zmeny)

Poznámka: Uvedené intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vychádzajú z rozdielov medzi skutočnými hodnotami a projektovanými hodnotami z minulých projekcií za obdobie niekoľkých rokov. Šírka intervalov je dvojnásobkom priemernej absolútnej hodnoty spomenutých rozdielov. Postup výpočtu intervalov vrátane úprav v dôsledku mimoriadnych udalostí je bližšie opísaný v dokumente ECB New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z decembra 2009, ktorý je k dispozícii na internetovej stránke ECB.

Podľa projekcií sa má rast kompenzácií na zamestnanca v dôsledku rastúceho nedostatku pracovných síl zrýchliť z 2,2 % v roku 2018 na 2,5 % v roku 2021. Zároveň sa očakáva, že po prudkom náraste jednotkových nákladov práce v roku 2018 v súvislosti s cyklickým spomalením produktivity a jednorazovými faktormi vplývajúcimi na kompenzácie na zamestnanca dôjde počas sledovaného obdobia v dôsledku zvýšenia rastu produktivity práce k miernemu spomaleniu ich rastu, budú sa však pohybovať na úrovni vyššej ako za posledné roky. Hlavnou príčinou mzdového rastu je predpokladané prehlbovanie nedostatku pracovných síl v niektorých častiach eurozóny. Možno očakávať, že k zrýchleniu rastu nominálnej mzdy v tých krajinách eurozóny, v ktorých systém tvorby miezd zahŕňa retrospektívne prvky, prispeje popri cyklickej dynamike aj rast celkovej inflácie za posledné dva roky. Niektoré krajiny zároveň prijali opatrenia na zvýšenie minimálnej mzdy, ktoré sa môžu premietnuť do distribúcie miezd.

Ziskové marže sa majú počas horizontu projekcií vyvíjať priaznivejšie než v roku 2018. Ziskové marže boli v niekoľkých posledných štvrťrokoch v dôsledku výrazného rastu jednotkových nákladov práce a zhoršenia obchodných podmienok v súvislosti s predchádzajúcim rastom cien ropy obmedzené. Tieto negatívne faktory by mali v dôsledku opätovného zvyšovania dynamiky hospodárskej aktivity a očakávaného zlepšovania obchodných podmienok postupne odznievať (box 3).

Vonkajšie cenové tlaky sa majú v roku 2019 oslabiť a počas zvyšku sledovaného obdobia majú mierne rásť. V porovnaní s rokom 2018 má ročná miera rastu deflátora dovozu v roku 2019 podľa očakávaní klesnúť a následne mierne stúpnuť. Tento vývoj výrazne ovplyvňujú pohyby cien ropy, ktoré v roku 2018 spôsobili rast dovozných cien a v roku 2019 ich zasa budú tlmiť. K inflácii dovozných cien má zároveň, hoci v o niečo nižšej miere, prispieť rast cien neropných komodít a základné globálne cenové tlaky.

V porovnaní s projekciami z marca 2019 bola inflácia HICP na rok 2019 upravená nahor a na rok 2020 nadol. Tieto zmeny možno pripísať najmä výraznej úprave energetického komponentu na rok 2019 nahor v dôsledku výraznejšieho rastu cien ropy a na rok 2020 nadol v dôsledku výraznejšie klesajúceho profilu cien ropných futures. Inflácia HICP bez energií a potravín na najbližšie obdobie bola navyše mierne upravená nadol, a to najmä v dôsledku slabších aktuálnych údajov.

Box 3
Úloha zisku pri vytváraní domácich cenových tlakov

Zisk môže zohrávať dôležitú úlohu pri vývoji inflácie a určovaní miery, do akej sa mzdové tlaky prejavia na cenách. Deflátor HDP, ktorý vystupuje ako ukazovateľ domácich cenových tlakov, tvoria náklady práce, zisk a dane (graf A). Rastúci podiel jednotkového zisku (hrubý prevádzkový prebytok delený reálnym HDP) do veľkej miery vysvetľuje nárast miery inflácie meranej deflátorom HDP v období od roku 2016 do roku 2017, zatiaľ čo klesajúci podiel jednotkového zisku v roku 2018 zasa vysvetľuje v podstate horizontálny vývoj domácich cenových tlakov zaznamenaný aj napriek výraznému rastu mzdových nákladov a jednotkových nákladov práce. Tento vývoj poukazuje na tlmiacu úlohu jednotkového zisku.

Graf A

Zložky deflátora HDP

(ročná percentuálna zmena a príspevok v percentuálnych bodoch)

Zdroj: Eurostat a výpočty ECB.

Vývoj jednotkového zisku úzko súvisí s cyklickým vývojom hospodárskej aktivity a miestami je významne ovplyvnený aj obchodnými podmienkami. Počas hospodárskeho spomalenia v roku 2018 sa zisk v dôsledku potreby pokryť zvýšené jednotkové náklady práce, do určitej miery spôsobené útlmom vo vývoji aktivity a produktivity, znížil. Za predpokladu, že firmy zvýšili predajné ceny v menšej miere než vzrástli ich vstupné náklady, malo okrem toho pravdepodobne určitý negatívny dosah na zisk v roku 2018 aj zvyšovanie cien ropy a jeho vplyv na obchodné podmienky (graf B). Naopak, priaznivý vplyv obchodných podmienok na vývoj jednotkového zisku bol zaznamenaný v rokoch 2014 a 2015, keď ceny ropy prudko klesli a na vývoji cien sa tento pokles prejavil len čiastočne. Prognóza v júnových projekciách predpokladá návrat k vyššej úrovni rastu reálneho HDP a produktivity, zatiaľ čo predpoklady týkajúce sa cien ropy podporujú odznievanie minulých záporných hodnôt vývoja obchodných podmienok. Tieto faktory spolu podporujú zvýšenie podielu jednotkového zisku na inflácii meranej deflátorom HDP v sledovanom období. V takomto prostredí by sa navyše predchádzajúci rast miezd a jednotkových nákladov práce mohol zreteľnejšie prejaviť na cenách.

Graf B

Faktory jednotkového zisku

(ročná percentuálna zmena a príspevok v percentuálnych bodoch)

Zdroj: Eurostat a výpočty ECB.


3 Výhľad rozpočtového vývoja

Agregovaná fiškálna pozícia eurozóny má byť počas celého sledovaného obdobia mierne expanzívna. Fiškálna pozícia sa vyjadruje ako zmena cyklicky upraveného primárneho salda očisteného od vládnej podpory finančnému sektoru. Očakáva sa, že po neutrálnej fiškálnej pozícii v roku 2018 bude v roku 2019 mierne expanzívna, predovšetkým v dôsledku zníženia priamych daní, ako aj nárastu výdavkov verejnej správy v niektorých krajinách. V roku 2020 sú hlavnými faktormi očakávaného dodatočného uvoľňovania fiškálnej pozície ďalšie zníženia priamych daní a odvodov sociálneho zabezpečenia, ako aj vyššie transfery. V roku 2021 je ďalšie mierne uvoľňovanie spojené najmä s rastom výdavkov a znížením priamych daní v niektorých krajinách.

Rozpočtové saldo eurozóny sa má v roku 2019 zhoršiť a počas nasledujúcich rokov zostať celkovo nezmenené, pričom pomer zadlženosti má aj naďalej klesať. Prehlbovanie deficitu verejnej správy je zapríčinené zhoršením cyklicky upraveného primárneho salda v dôsledku očakávanej expanzívnej fiškálnej pozície. Tento vplyv je čiastočne neutralizovaný miernym poklesom úrokových výdavkov vďaka výmene nákladných starších dlhových nástrojov za nové s nižšími úrokovými sadzbami. K trendu znižovania pomeru dlhu verejnej správy k HDP prispieva čoraz priaznivejší diferenciál rastu a úrokovej miery a naďalej kladné primárne saldá, ktoré však postupne klesajú.

Výhľad deficitu eurozóny sa v porovnaní s projekciami z marca 2019 mierne zlepšil. O niečo nižší rozpočtový deficit je dôsledkom o čosi menej expanzívneho nastavenia fiškálnej pozície v porovnaní s projekciami z marca 2019, ktoré však nemá vplyv na celkový charakter mierne expanzívnej fiškálnej pozície. Pomer zadlženosti má zostať celkovo nezmenený, keďže došlo len k okrajovým úpravám deficitu.

Box 4
Analýza citlivosti

Projekcie sa do značnej miery opierajú o technické predpoklady týkajúce sa vývoja určitých kľúčových premenných. Keďže niektoré z týchto premenných môžu projekcie pre eurozónu výrazne ovplyvniť, hodnotenie citlivosti projekcií na alternatívny vývoj týchto základných predpokladov môže pomôcť pri analýze rizík spojených s projekciami. Tento box sa bližšie zameriava na neistotu spojenú s niektorými kľúčovými predpokladmi a citlivosť projekcií na tieto premenné.

1) Alternatívny vývoj ceny ropy

Cieľom analýzy citlivosti je posúdiť následky rôznych alternatív vývoja cien ropy. Technické predpoklady vývoja cien ropy v rámci základnej projekcie, vychádzajúce z trhov s ropnými futures, predpovedajú klesanie cien ropy, pričom cena ropy Brent by mala ku koncu roka 2021 predstavovať približne 62 USD za barel. Analyzujú sa dve alternatívy vývoja. Prvá alternatíva vychádza z 25. percentilu rozdelenia na základe hustôt odvodených z cien ropných opcií z 15. mája 2019. Z tohto vývoja vyplýva postupný pokles ceny ropy až na úroveň 47 USD za barel v roku 2021, čo je 25 % pod úrovňou základnej projekcie na daný rok. V tomto scenári vývoja z priemeru výsledkov viacerých makroekonomických modelov odborníkov ECB vyplýva mierne kladný vplyv na rast reálneho HDP (približne 0,1 percentuálneho bodu v rokoch 2020 a 2021), zatiaľ čo inflácia HICP by bola nižšia o 0,1 percentuálneho bodu v roku 2019, o 0,6 percentuálneho bodu v roku 2020 a o 0,4 percentuálneho bodu v roku 2021. Druhá alternatíva vývoja vychádza z 75. percentilu toho istého rozdelenia a vyplýva z nej zvýšenie ceny ropy na približne 78 USD za barel v roku 2021, čo je 24,5 % nad úrovňou základnej projekcie na daný rok. Táto alternatíva by znamenala rýchlejší rast inflácie HICP, ktorá by bola vyššia o 0,1 percentuálneho bodu v roku 2019, o 0,5 percentuálneho bodu v roku 2020 a o 0,3 percentuálneho bodu v roku 2021, zatiaľ čo rast reálneho HDP by bol o niečo nižší (pokles o 0,1 percentuálneho bodu v roku 2020 a 2021).

2) Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Táto analýza citlivosti posudzuje vplyv zhodnocovania výmenného kurzu eura. Tento scenár vývoja zodpovedá rozdeleniu rizikovo neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 15. mája 2019, ktoré je výrazne naklonené smerom k zhodnocovaniu eura. Zo 75. percentilu tohto rozdelenia vyplýva zhodnotenie eura voči americkému doláru na úroveň 1,27 USD/EUR v roku 2021, čo je 13,5 % nad úrovňou základnej projekcie na uvedený rok. Zodpovedajúci predpoklad týkajúci sa nominálneho efektívneho výmenného kurzu eura odráža historické zákonitosti, podľa ktorých zmeny výmenného kurzu USD/EUR zodpovedajú zmenám vo vývoji efektívneho výmenného kurzu s elasticitou tesne nad 50 %. V tomto scenári vývoja z priemeru výsledkov viacerých makroekonomických modelov odborníkov Eurosystému vyplýva nižší rast reálneho HDP a nižšia inflácia HICP (o 0,5 percentuálneho bodu v roku 2019 a o 0,4 percentuálneho bodu v roku 2021).

Box 5
Prognózy iných inštitúcií

Pre eurozónu je k dispozícii viacero prognóz medzinárodných organizácií aj inštitúcií zo súkromného sektora. Vzhľadom na rôzne termíny uzávierky sa však tieto prognózy nedajú priamo porovnávať navzájom a ani s makroekonomickými projekciami odborníkov ECB/Eurosystému. Okrem toho tieto prognózy na odvodenie predpokladov týkajúcich sa rozpočtového, finančného a zahraničného vývoja vrátane cien ropy a ostatných komodít používajú odlišné (čiastočne nešpecifikované) metódy. Jednotlivé prognózy sa navyše líšia aj v spôsobe zohľadňovania rozdielov v počte pracovných dní (nasledujúca tabuľka).

Ako vyplýva z tabuľky, aktuálne dostupné projekcie iných inštitúcií týkajúce sa rastu reálneho HDP a inflácie HICP sa pohybujú v rámci intervalov projekcií odborníkov Eurosystému (v tabuľke uvedených v hranatých zátvorkách).

Porovnanie najnovších prognóz rastu reálneho HDP a inflácie HICP v eurozóne

(ročná percentuálna zmena)

Zdroj: OECD Economic Outlook, máj 2019; MJEconomics za Euro Zone Barometer, prieskumy na roky 2019, 2020 z mája 2019 a prieskum na rok 2021 z apríla 2019; Consensus Economics Forecasts, prieskumy na roky 2019, 2020 z mája 2019 a prieskum na rok 2021 z apríla 2019; European Commission Economic Forecast, European Economic Forecast z jari 2019; Survey of Professional Forecasters ECB za druhý štvrťrok 2019; IMF World Economic Outlook, apríl 2019.
Poznámky: V makroekonomických projekciách odborníkov Eurosystému a ECB a v prognózach OECD sú uvedené ročné miery rastu očistené od vplyvu počtu pracovných dní v roku, zatiaľ čo Európska komisia a MMF svoje prognózy od tohto vplyvu neočisťujú. Ostatné prognózy nešpecifikujú, či rozdiely v počte pracovných dní zohľadňujú.

© Európska centrálna banka 2019

Poštová adresa 60640 Frankfurt am Main, Nemecko
Telefón +49 69 1344 0
Internetová stránka www.ecb.europa.eu

Všetky práva vyhradené. Šírenie na vzdelávacie a nekomerčné účely je povolené, ak je uvedený zdroj.

Vysvetlenie pojmov nájdete v glosári ECB (k dispozícii len v angličtine).

HTML ISSN 2529-4814, QB-CF-19-001-SK-Q


[1]Dňom uzávierky technických predpokladov, ako sú ceny ropy a výmenné kurzy, bol 15. máj 2019 (box 1). Dňom uzávierky ostatných údajov použitých v týchto projekciách bol 22. máj 2019. Toto vydanie makroekonomických projekcií sa vzťahuje na obdobie rokov 2019 až 2021. Projekcie na takéto dlhé obdobie sú spojené s veľmi vysokou mierou neistoty, ktorú je pri ich výklade potrebné brať do úvahy. Bližšie informácie sú v článku „An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections“ v Mesačnom bulletine ECB z mája 2013. Na stránke http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html sa nachádza odkaz na údaje, z ktorých vychádzajú vybrané tabuľky a grafy.
[2]Predpoklad týkajúci sa nominálnych výnosov desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne vychádza z váženého priemeru výnosov referenčných desaťročných dlhopisov v krajinách eurozóny, váženého ročnými hodnotami HDP a zohľadňujúceho budúci vývoj na základe nominálneho výnosu všetkých desaťročných dlhopisov v eurozóne vypočítaného ECB, pričom počiatočný rozdiel medzi obomi časovými radmi sa počas sledovaného obdobia nemení. Predpokladá sa, že spready medzi výnosmi štátnych dlhopisov krajín eurozóny a príslušným priemerom za eurozónu sú počas sledovaného obdobia konštantné.
[3]Čína na tento rok ohlásila balík fiškálnych stimulov v rozsahu 2 % až 3 % HDP. Doteraz však boli zavedené a podrobnejšie oznámené len niektoré prvky tohto balíka. Patrí medzi ne zníženie sadzby DPH s účinnosťou od 1. apríla, ktorého vplyv by sa mal výraznejšie prejaviť v druhej polovici tohto roka, a zvýšenie úverovej kvóty pre miestne samosprávy od začiatku tohto roka, ktoré by mali samosprávy nasmerovať do výdavkov na infraštruktúru.
[4]Priemerná hodnota medzi rokmi 1999 až 2007.