Overzicht

Hoewel het reële bbp in het eerste kwartaal van 2019 sterker groeide dan verwacht, wijzen recente indicatoren op een zwakkere groei in het tweede kwartaal en een gematigde stijging in de rest van 2019. De afgelopen maanden zijn de indicatoren voor het economisch sentiment in de landen van het eurogebied blijven verslechteren, met name in sectoren die aan de wereldhandel zijn blootgesteld. Dit weerspiegelt de aanhoudende zwakte van de wereldhandel in een omgeving van voortdurende wereldwijde onzekerheden (zoals de dreiging van escalerend protectionisme en een mogelijk wanordelijke brexit). Deze factoren drukken de uitvoerorderportefeuilles en de productieverwachtingen in de verwerkende industrie en zullen op korte termijn wellicht remmend blijven werken op de bedrijvigheid in het eurogebied. Tegelijkertijd is het vertrouwen in de dienstensector en de bouwnijverheid, die op de binnenlandse markt gericht zijn, de afgelopen maanden veerkrachtiger geweest en de situatie op de arbeidsmarkt heeft zich verder verbeterd. De fundamentele binnenlandse factoren die de groei van het eurogebied moeten ondersteunen, namelijk de zeer accommoderende monetairbeleidskoers, de stijgende lonen en een zekere begrotingsversoepeling, blijven over het geheel genomen grotendeels onaangetast. Bovendien wordt verwacht dat de buitenlandse vraag zich in de loop van 2019 geleidelijk zal herstellen en tijdens de rest van de projectieperiode een sterkere impuls zal geven. Al met al zal de reële bbp-groei naar verwachting afnemen van 1,8% in 2018 tot 1,2% in 2019 en vervolgens stijgen tot 1,4% in 2020 en 2021. In vergelijking met de projecties van maart 2019 is de reële bbp-groei in 2019 licht naar boven bijgesteld, aangezien het opwaarts effect van een sterker dan verwacht eerste kwartaal de neerwaartse herzieningen van de groei in de volgende kwartalen, voornamelijk als gevolg van de aanhoudende zwakte van de wereldhandel, meer dan compenseert. Dit impliceert een zwakkere doorwerking in 2020. Bovendien zijn de projecties voor de middellange termijn zeer licht naar beneden bijgesteld.

Verwacht wordt dat de HICP-inflatie dit jaar zal afnemen, maar zich daarna zal herstellen en uitkomen op 1,6% in 2021. De energie-inflatie zal op korte termijn blijven teruglopen, onder invloed van neerwaartse basiseffecten en de licht dalende aannames voor de olieprijs, en zich daarna stabiliseren. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen zal geleidelijk aantrekken, ondersteund door de verwachte economische expansie. Tegelijkertijd zullen eerdere arbeidskostenstijgingen tot uiting komen in de prijzen en de winstmarges zullen zich herstellen. In vergelijking met de projecties van maart 2019 is de HICP-inflatie zeer licht opwaarts bijgesteld in 2019 als gevolg van hogere olieprijzen, en zeer licht naar beneden herzien in 2020 als gevolg van het sterker neerwaarts gerichte verloop van de olieprijsaannames. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen wordt voor de korte termijn enigszins naar beneden bijgesteld onder invloed van zwakkere actuele gegevens[1].


1 De reële economie

Het reële bbp van het eurogebied trok in het eerste kwartaal van 2019 opnieuw aan, deels als gevolg van een aantal tijdelijke positieve factoren (zie Grafiek 1). De stijging van de reële bbp-groei, van 0,2% in het vierde kwartaal van 2018 tot 0,4% in het eerste kwartaal van 2019, had ten dele te maken met specifieke factoren die de groei tijdelijk stimuleerden. Sommige landen hebben geprofiteerd van een piek in de buitenlandse vraag als gevolg van de uitzonderlijk sterke invoervraag vanuit het Verenigd Koninkrijk, vooruitlopend op de oorspronkelijke datum van de brexit. Bovendien herstelde de particuliere consumptie zich in Duitsland sterk: de registratie van personenauto’s nam fors toe, na verstoringen in de autoproductie tijdens de tweede helft van 2018. De particuliere consumptie werd ook ondersteund door begrotingsmaatregelen die in het eerste kwartaal van kracht werden en naar verwachting het sterkst tot uiting zullen komen in datzelfde kwartaal. In sommige landen heeft de bouwnijverheid eveneens profijt getrokken van de zachte weersomstandigheden. In Italië weerspiegelde de sterkere groei een zekere opleving van de bedrijvigheid in de verwerkende industrie, na een scherpe daling eind 2018 als gevolg van beleidsonzekerheid.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

Toelichting: De rond het projectiepad getoonde bandbreedten zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere, gedurende een aantal jaren uitgevoerde projecties. De bandbreedten bedragen tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. Voor de berekening van de bandbreedten, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een methode gebruikt die beschreven is in de in december 2009 door de ECB gepubliceerde New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges. Deze publicatie is te vinden op de website van de ECB.

De indicatoren wijzen op een verzwakking van de groei op korte termijn, na een relatief sterke groei in het eerste kwartaal. De door de Europese Commissie samengestelde economische stemmingsindex (Economic Sentiment Indicator – ESI), is de afgelopen maanden al met al verder teruggelopen, een daling die zich voordoet in alle landen van het eurogebied, en benadert zijn gemiddelde niveau op langere termijn. Deze daling weerspiegelde vooral een verdere verslechtering van het sentiment in de verwerkende industrie, als gevolg van een negatievere inschatting van de huidige orderportefeuilles en minder optimistische productieverwachtingen. Dit lijkt het gevolg te zijn van de aanhoudend zwakke wereldhandel en de onzekerheid, meer bepaald in verband met mondiale handelsgeschillen en de brexit. Het sentiment in de dienstensector en de bouwnijverheid, die meer op de binnenlandse markt gericht zijn, bleef de afgelopen maanden daarentegen grotendeels ongewijzigd en ook het consumentenvertrouwen bleef vrij veerkrachtig. De recente ontwikkelingen in de inkoopmanagersindices (Purchasing Managers’ Indices – PMI's) bevestigen deze verschillen tussen de sectoren: de cijfers voor de verwerkende industrie blijven ver onder de nulgroeidrempel van 50, terwijl de indexcijfers voor de dienstensector en de bouwnijverheid ruim boven de 50 liggen. Over het geheel genomen wijzen de meest recente indicatoren op een verzwakking van de groei in het tweede kwartaal, vooral in Duitsland en Italië, deels als gevolg van het wegebben van de tijdelijke impuls in het eerste kwartaal.

Volgens de basisprojectie zullen de ongunstige mondiale factoren op middellange termijn geleidelijk verzwakken, waardoor de fundamentele factoren die de groei in het eurogebied ondersteunen, weer de overhand krijgen (zie Tabel 1). In de basisprojectie wordt ervan uitgegaan dat het Verenigd Koninkrijk de EU op een ordelijke wijze zal verlaten en dat de huidige onzekerheid over de toekomst van de wereldhandel zich geleidelijk normaliseert, met name dat er geen verdere protectionistische maatregelen zullen komen, bovenop de reeds aangekondigde. Naarmate deze ongunstige factoren wegebben, zal een aantal gunstige fundamentele factoren de overhand krijgen. De zeer accommoderende monetairbeleidskoers van de ECB zou naar verwachting worden voortgezet en blijven doorwerken in de economie. De kredietverlening aan de niet-financiële private sector zou tegen het einde van de projectieperiode gematigd aantrekken, onder impuls van de lage rente en de gunstige bankkredietvoorwaarden, zowel voor huishoudens als voor niet-financiële ondernemingen. Ook de geringere noodzaak tot schuldenafbouw in alle sectoren zal bijdragen aan de dynamiek van de private bestedingen. De particuliere consumptie en de investeringen in woningen zouden eveneens profijt moeten trekken van de stijgende loongroei en de groeiende nettovermogens, evenals van de dalende werkloosheid. De uitvoer uit het eurogebied zal naar verwachting profiteren van het voorziene herstel van de buitenlandse vraag. Tot slot wordt verwacht dat de begrotingskoers tijdens de gehele projectieperiode licht expansief zal zijn (zie Paragraaf 3).

Tegen het einde van de projectieperiode zou de groei niettemin vertragen door het wegebben van enkele gunstige factoren. Volgens de technische aannames blijft de nominale rente laag, maar zal ze gedurende de projectieperiode licht stijgen. Verwacht wordt dat de bedrijfsinvesteringen tijdens de projectieperiode aanzienlijk zullen afnemen, tegen de achtergrond van een langdurige periode van gering ondernemersvertrouwen en het wegvallen van bepaalde fiscale prikkels. Ook de werkgelegenheid zal op middellange termijn naar verwachting vertragen, gelet op de steeds nijpender tekorten aan arbeidskrachten in bepaalde landen en hogere loonkosten.

Tabel 1

Macro-economische projecties voor het eurogebied

(procentuele mutaties per jaar)

Toelichting: Het reële bbp en de componenten daarvan, de arbeidskosten per eenheid product, de loonsom per werknemer en de arbeidsproductiviteit zijn gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen.
1) De bij de projecties getoonde bandbreedten zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere projecties die gedurende een aantal jaren zijn uitgevoerd. De bandbreedten bedragen tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. Voor de berekening van de bandbreedten, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een methode gebruikt die beschreven is in de in december 2009 door de ECB gepubliceerde New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges. Deze publicatie is te vinden op de website van de ECB.
2) Inclusief de handel binnen het eurogebied.
3) De subindex is gebaseerd op ramingen van de werkelijke effecten van indirecte belastingen en kan afwijken van de cijfers van Eurostat, dat ervan uitgaat dat belastingeffecten volledig en onmiddellijk in de HICP doorwerken.
4) Berekend als het overheidssaldo onder aftrek van voorbijgaande conjunctuureffecten en tijdelijke overheidsmaatregelen.

De groei van het reëel besteedbaar inkomen zal naar verwachting aantrekken in 2019 en afzwakken in 2020 en 2021. De versterking in 2019 weerspiegelt een stijging van het nominale besteedbare inkomen en een daling van de consumptieprijsinflatie. Zowel de geringere groei van het nominale inkomen als de geleidelijk stijgende inflatie zal in 2020 en 2021 de groei van het reële inkomen naar verwachting drukken. De bijdrage van de brutolonen en -salarissen aan de groei van het nominaal besteedbaar inkomen zal volgens de projecties enigszins dalen in 2019 en 2020 (onder invloed van de afnemende werkgelegenheidsgroei) en nagenoeg onveranderd blijven in 2021. De andere particuliere inkomenscomponenten zullen tijdens de projectieperiode naar verwachting matig groeien, grotendeels in lijn met de winsten (gemeten aan de hand van het bruto-exploitatieoverschot). Als gevolg van verlagingen van de directe belastingen en hogere overdrachten aan huishoudens zal de bijdrage van de netto-inkomensoverdrachten in 2019 naar verwachting voor het eerst sinds 2010 positief uitvallen. In 2020 en 2021 zou deze bijdrage vrijwel neutraal zijn, tegen de achtergrond van lagere overdrachten aan huishoudens en geleidelijk toenemende inkomsten uit directe belastingen.

De particuliere consumptie blijft gedurende de projectieperiode naar verwachting solide. In het eerste kwartaal van 2019 is groei van de particuliere consumptie volgens de ramingen versneld, onder invloed van de krachtige stijging van het reëel besteedbaar inkomen. Het nog altijd vrij positieve consumentenvertrouwen, de verwachte verbeteringen in de arbeidsmarktomstandigheden en het stijgende reële loon per werknemer wijzen op sterke groei van de consumptieve bestedingen in de komende paar kwartalen, versterkt door de positieve effecten van een ruimer begrotingsbeleid in sommige landen. Daarna, zo wordt aangenomen, zullen de verwachte geleidelijke vertraging van de werkgelegenheidsgroei en neutralere begrotingsoverdrachten de particuliere consumptie drukken.

De groei van de particuliere consumptie zou ondersteund moeten worden door gunstige financieringscondities en groeiende nettovermogens. De nominale bancaire debetrentes zullen tijdens de projectieperiode naar verwachting gematigd stijgen, maar op een laag niveau blijven. De stijgende rente op bankkrediet zal naar verwachting een beperkt effect hebben op de brutorentebetalingen, als gevolg van de lange looptijd van de schulden van huishoudens en het relatief geringe aandeel van de schulden met een variabele rente daarin. Verwacht wordt dan ook dat de brutorentebetalingen laag blijven en daarom de particuliere consumptie zullen blijven ondersteunen. Tegelijkertijd zullen de brutorentebaten naar verwachting een bescheiden stijging te zien geven, voornamelijk als gevolg van de aanhoudende accumulatie van rentedragende activa. Bovendien zullen de nettovermogens volgens de projecties verder toenemen, onder impuls van de nog steeds krachtig stijgende vastgoedwaarderingen. In combinatie met de voortgang die bij de schuldenafbouw is geboekt, zouden de stijgende reële nettovermogens ook de consumptie moeten ondersteunen.

Kader 1
Technische aannames betreffende de rente, wisselkoersen en grondstoffenprijzen

Vergeleken met de projecties van maart 2019 omvatten de technische aannames hogere olieprijzen en geringere rentetarieven. De technische aannames met betrekking tot de rente en de grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de marktverwachtingen, met als afsluitdatum 15 mei 2019. De korte rente heeft betrekking op de driemaands Euribor, waarbij de marktverwachtingen worden afgeleid van de rente op de termijnmarkt (futures). Deze methodologie levert voor de korte rente een gemiddeld niveau op van -0,3% voor 2019, -0,3% voor 2020 en -0,2% voor 2021. De marktverwachtingen betreffende het nominale rendement op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied duiden op een gemiddeld renteniveau van 0,8% voor 2019, 0,9% voor 2020 en 1,1% voor 2021.[2] Ten opzichte van de projecties van maart 2019 zijn de marktverwachtingen voor de korte rente neerwaarts bijgesteld met ongeveer 10 basispunten voor 2020 en met circa 20 basispunten voor 2021, terwijl de nominale rendementen op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied naar beneden zijn bijgesteld met ongeveer 30 basispunten voor 2019 en 2020 en met circa 40 basispunten voor 2021.

Wat de grondstoffenprijzen betreft, wordt op basis van het gemiddelde prijsbeloop op de termijnmarkt in de twee weken tot en met de afsluitdatum van 15 mei 2019 aangenomen dat de prijs van een vat Brentolie daalt van USD 71,1 in 2018 naar USD 68,1 in 2019, en verder naar USD 62,7 in 2021. In vergelijking met de projecties van maart 2019 impliceert dit prijsbeloop dat de in Amerikaanse dollars luidende olieprijzen over de gehele periode weliswaar hoger zijn, maar dat de neerwaartse trend veel sterker is. Aangenomen wordt dat de in Amerikaanse dollars luidende prijzen van grondstoffen exclusief energie zullen dalen in 2019, maar weer aantrekken in de volgende jaren van de projectieperiode.

Voorts wordt verondersteld dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op het gemiddelde niveau van de twee weken tot en met de afsluitdatum van 15 mei 2019. Dit impliceert een gemiddelde wisselkoers van USD 1,12 per euro in de periode 2019-2021, wat 1,7% lager is dan in de projectie van maart 2019. De effectieve wisselkoers van de euro (ten opzichte van 38 handelspartners) is ruwweg onveranderd ten opzichte van de projecties van maart 2019.

Technische aannames

De groei van de investeringen in woningen houdt naar verwachting aan, zij het in een gematigder tempo. Het veerkrachtige vertrouwen in de bouwnijverheid en de toename van het aantal bouwvergunningen wijzen op aanhoudende groei van de investeringen in woningen tijdens de komende kwartalen. Niettemin zal het momentum naar verwachting afvlakken. Dat blijkt uit recente enquêtes die aangeven dat het percentage huishoudens dat van plan is komend jaar verbeteringen aan hun huis uit te voeren, gedaald is. De matiging kan het resultaat zijn van steeds nijpender capaciteitsbelemmeringen in de bouwsector en ongunstige demografische ontwikkelingen in sommige landen.

De bedrijfsinvesteringen zullen naar verwachting toenemen in de projectieperiode, zij het in een vrij gematigd tempo. Volgens de ramingen zijn de bedrijfsinvesteringen in het eerste kwartaal van 2019 vertraagd en in de loop van het jaar zullen ze naar verwachting vrij gematigd blijven, tegen de achtergrond van de relatieve zwakte van de wereldhandel en de aanhoudende bezorgdheid over het mondiale handelsbeleid, een no-dealbrexit en een harde landing in China. Over het algemeen zouden de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied echter steun blijven ondervinden van enkele gunstige fundamentele factoren. Ten eerste ligt de bezettingsgraad nog altijd boven het langjarig gemiddelde en een groter dan gebruikelijk percentage van de fabrikanten in de verwerkende industrie meldt een tekort aan apparatuur als een productiebeperkende factor. Ten tweede zal het financieringsklimaat naar verwachting gunstig blijven tijdens de projectieperiode. Ten derde zal de winst naar verwachting stijgen en verder bijdragen aan het aanzienlijke overschot aan liquiditeiten dat bedrijven de laatste jaren hebben opgebouwd. Tot slot gaan bedrijven mogelijk meer investeren om het krappe aanbod aan arbeidskrachten te compenseren.

Kader 2
Het internationale klimaat

De onderliggende dynamiek van de mondiale bedrijvigheid is in het eerste kwartaal van 2019 enigszins verzwakt, ondanks enkele positieve verrassingen in bepaalde belangrijke geavanceerde economieën. In de Verenigde Staten verraste de groei in positieve zin, daar positieve bijdragen van het handelssaldo en de opbouw van voorraden de zwakkere binnenlandse vraag als gevolg van de gedeeltelijke stillegging van de federale overheid ten dele compenseerden. Aangezien het effect van deze tijdelijke factoren naar verwachting zal afnemen, zal de groei in de Verenigde Staten volgens de projecties op korte termijn vertragen. Ook de beter dan verwachte resultaten van het reële bbp in het Verenigd Koninkrijk weerspiegelen het effect van tijdelijke factoren, die mogelijk verband houden met een aanzienlijke voorraadopbouw in de aanloop naar de oorspronkelijke brexitdatum. De bedrijvigheid in China liep geleidelijk terug, in overeenstemming met de projecties van maart.

Uitkomsten van enquêtes duiden erop dat de mondiale groeidynamiek aan het begin van dit jaar enigszins is verzwakt. De wereldwijde samengestelde Purchasing Managers’ Index, exclusief het eurogebied, verzwakte in het eerste kwartaal en liep verder terug in april. De jongste ontwikkelingen weerspiegelen een achteruitgang in de dienstensector, die niettemin relatief veerkrachtig blijft, terwijl de bedrijvigheid in de verwerkende industrie zich min of meer stabiliseerde op een laag peil.

Verwacht wordt dat de mondiale groei dit jaar vertraagt tegen de achtergrond van toenemende ongunstige ontwikkelingen. Tot die ontwikkelingen behoren de verzwakking van de mondiale verwerkende industrie en de wereldhandel, tegen de achtergrond van grote en toenemende beleidsonzekerheid. Die laatste is verder toegenomen in het licht van de recente escalatie van het handelsgeschil tussen de VS en China en heeft de mondiale financiële condities gedrukt, vooral in de opkomende markteconomieën. De aanzienlijke procyclische begrotingsstimulering in de Verenigde Staten, inclusief belastingverlagingen en verhoging van de overheidsuitgaven, blijft niettemin ook dit jaar een impuls geven aan de groei in de VS en de wereld. In China zal de vertraging van de binnenlandse vraag tijdens de eerste helft van dit jaar naar verwachting aanhouden, aangezien het enige tijd duurt voordat de onlangs aangekondigde beleidsmaatregelen effectief beginnen te werken.[3] De recente volatiliteit buiten beschouwing gelaten, zullen de hogere olieprijzen naar verwachting de groei in olie-exporterende landen enigszins ondersteunen en de bedrijvigheid in olie-importerende landen remmen.

Op middellange termijn zou de groei van de wereldeconomie zich stabiliseren op ongeveer 3,6%. Die verwachting berust op drie belangrijke factoren die de ontwikkeling van de mondiale groei gedurende de projectieperiode sturen. Ten eerste zou de conjunctuur in de geavanceerde economieën vertragen als gevolg van steeds knellender capaciteitsbeperkingen en het geleidelijk wegvallen van beleidssteun, tegen de achtergrond van positieve output gaps en lage werkloosheidscijfers in de grootste geavanceerde economieën, waarbij de door de begrotingsstimulering in de Verenigde Staten afgeleverde impuls aan de bedrijvigheid zijn hoogtepunt bereikt in 2019. Ten tweede wordt verwacht dat China voortgang maakt met zijn ordelijke overgang naar een lager groeitraject, dat minder afhankelijk is van investeringen en uitvoer. En tot slot weerspiegelt de trend voor de mondiale bedrijvigheid ook de verwachte opleving van de groei in verschillende belangrijke opkomende markteconomieën. Al met al zou het groeitempo van de wereldeconomie zich stabiliseren op een niveau dat lager ligt dan vóór de crisis, in overeenstemming met de meest recente ramingen van de potentiële groei in de verschillende landen. De mondiale groei (exclusief het eurogebied) zal volgens de projecties dalen van 3,8% in 2018 naar 3,3% dit jaar, en in 2020-2021 licht stijgen naar 3,6%. Vergeleken met de projecties van maart, zijn de projecties voor de mondiale groei voor dit jaar licht naar beneden bijgesteld.

Het internationale klimaat

(procentuele mutaties per jaar)

1) Berekend als gewogen gemiddelde van de invoer.
2) Berekend als gewogen gemiddelde van de invoer van de handelspartners van het eurogebied.

De groei van de wereldhandel is verder verzwakt, tegen de achtergrond van de vertragende industriële bedrijvigheid en toegenomen handelsspanningen, maar zal zich naar verwachting herstellen tijdens de projectieperiode. Aangezien de impact van de grote beleidsonzekerheid naar verwachting geleidelijk zal wegebben, zal de groei van de mondiale invoer volgens de projecties op middellange termijn gelijke tred houden met de bedrijvigheid. Andere factoren die het herstel in de wereldhandel verklaren, zijn onder meer de stijging van de binnenlandse vraag in China onder impuls van recente beleidsmaatregelen en de verbetering van de wereldwijde investeringsactiviteit dankzij de recente versoepeling van de financiële voorwaarden, vooral in de geavanceerde economieën. Al met al wordt verwacht dat de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied, die vorig jaar met 3,6% steeg, zal vertragen tot 1,7% in 2019, en in 2020 en 2021 geleidelijk weer zal stijgen naar respectievelijk 2,6% en 3,1%. Dit houdt een neerwaartse bijstelling in ten opzichte van de projecties van maart 2019, die een afspiegeling is van de zwakkere handel in Azië en de tragere invoerdynamiek bij sommige belangrijke handelspartners, waaronder de Europese landen buiten het eurogebied.

De uitvoer uit het eurogebied zal naar verwachting in een gematigd tempo toenemen in de loop van 2019 en tijdens de rest van de projectieperiode aantrekken, min of meer in lijn met de buitenlandse vraag. Na de zwakke groei en het verlies van marktaandeel in de eerste drie kwartalen van 2018, verraste de uitvoer uit het eurogebied tijdens het laatste kwartaal van 2018 in positieve zin met een snellere groei dan de buitenlandse vraag. Aangezien de sterke uitvoer in het vierde kwartaal van vorig jaar tot op zekere hoogte idiosyncratische factoren weerspiegelde, en aangezien de kortetermijnindicatoren gematigd blijven, wordt verwacht dat de uitvoer uit het eurogebied in de eerste helft van 2019 zal verzwakken en vertragen tot onder het groeitempo van de buitenlandse vraag, tegen de achtergrond van een ongunstig internationaal klimaat met aanhoudende mondiale onzekerheid. Daarna, op middellange termijn, zal de groei van de uitvoer vanuit het eurogebied naar verwachting aantrekken en vrijwel gelijke tred houden met de buitenlandse vraag. Het enigszins toegenomen prijsconcurrentievermogen ondersteunt weliswaar een sterkere stijging van het marktaandeel voor uitvoerproducten, maar dit effect wordt tenietgedaan door de impact van de handelsonzekerheid, gelet op de samenstelling van de uitvoer van het eurogebied. Deze laatste omvat immers een aanzienlijk gedeelte investeringsgerelateerde producten, die bijzonder gevoelig zijn voor de nadelige gevolgen van beleidsonzekerheid in verband met het handelsverkeer. Tegelijkertijd wordt ook verwacht dat de groei van de invoer van buiten het eurogebied op korte termijn zal afnemen, wat zowel de ontwikkelingen van de uitvoer zelf weerspiegelt, als het zwakke beloop van de investeringen en de bedrijvigheid in een aantal landen van het eurogebied. De verwachting op iets langere termijn is dat de groei van de invoer van buiten het eurogebied ongeveer gelijke tred houdt met de totale vraag (binnenlandse vraag plus uitvoer). Al met al zal de bijdrage van het handelssaldo aan de reële bbp-groei naar verwachting negatief worden in de rest van 2019 en neutraal worden vanaf 2020.

De werkgelegenheidsgroei zal op korte termijn naar verwachting gematigd zijn, deels als gevolg van tijdelijke factoren, maar ook later in de periode, aangezien arbeidsaanbodbeperkingen een rol gaan spelen. Volgens de projecties zal de werkgelegenheidsgroei in 2019 afnemen en opnieuw gematigd toenemen in 2020. De verwachte afname van de werkgelegenheidsgroei in de loop van 2019 is vooral een vertraagde reactie op de zwakke bedrijvigheid in sommige landen. In 2020 zal de werkgelegenheidsgroei naar verwachting enigszins aantrekken, onder impuls van de sterkere bedrijvigheid. In 2021 zal de werkgelegenheidsgroei volgens de projecties opnieuw teruglopen, doordat het arbeidsaanbod naar verwachting verdere groei remt en de vraag naar arbeid, zo is de verwachting, eveneens getemperd wordt door de vertraging van de bedrijvigheid.

De groei van de beroepsbevolking zal naar verwachting vertragen tijdens de projectieperiode. De beroepsbevolking blijft volgens de projecties groeien, als gevolg van de verwachtingen betreffende de netto-immigratie van arbeidskrachten, de integratie van vluchtelingen en een verdere stijging van de arbeidsmarktparticipatie. Deze factoren ebben gedurende de projectieperiode echter geleidelijk weg, zodat de negatieve invloed van de vergrijzing op de groei van de beroepsbevolking naar verwachting toeneemt, omdat de oudere leeftijdsgroepen in grotere aantallen uittreden dan dat er jongere leeftijdsgroepen toetreden.

Verwacht wordt dat het werkloosheidspercentage daalt naar 7,3% in 2021. Het werkloosheidspercentage is in het eerste kwartaal van 2019 gedaald tot 7,8%, het laagste niveau sinds het derde kwartaal van 2008. Voorspeld wordt dat de werkloosheid in 2019 min of meer ongewijzigd zal blijven op het huidige niveau en daarna zal afnemen. Tegen het einde van de projectieperiode zal het aantal werklozen naar verwachting met ongeveer 0,8 miljoen dalen naar 12,9 miljoen, wat nog altijd iets hoger is dan het laagste cijfer van vóór de crisis (12,2 miljoen). Volgens de verwachtingen zal de overeenkomstige daling van de werkloosheid weliswaar in alle landen tot uiting komen, maar zullen de werkloosheidscijfers nog steeds aanzienlijk verschillen van land tot land.

De arbeidsproductiviteit zal zich volgens de projecties herstellen gedurende de projectieperiode. Na een sterke groei in 2017 vertraagde de stijging van de arbeidsproductiviteit per werkende in 2018 als gevolg van de onverwachte verzwakking van de bedrijvigheid. Als de bedrijvigheid later in 2019 weer aantrekt, zal naar verwachting ook de productiviteitsgroei op kwartaalbasis weer gematigd toenemen. Op middellange termijn zou de groei van de arbeidsproductiviteit enigszins onder het gemiddelde van vóór de crisis (van 1,0%[4]) blijven.

Ten opzichte van de projecties van maart 2019 is de reële bbp-groei naar boven bijgesteld voor 2019 en neerwaarts herzien voor 2020 en 2021. In 2019 doet de positieve verrassing voor de groei in het eerste kwartaal de neerwaartse bijstellingen voor de rest van het jaar meer dan teniet. Deze bijstellingen zijn toe te schrijven aan: (a) het wegebben van de tijdelijke factoren die de groei in het eerste kwartaal hebben gestimuleerd, (b) het verzwakte vertrouwen en neerwaartse bijstellingen van de buitenlandse vraag, grotendeels als gevolg van de langer durende mondiale beleidsonzekerheid (bijv. de brexit en handelsgeschillen), en (c) aanhoudende beleidsonzekerheid in Italië. Deze neerwaartse herzieningen van de kortetermijnvooruitzichten impliceren een zwakkere doorwerking in 2020. De vooruitzichten voor de middellange termijn zijn slechts licht herzien.


2 Prijzen en kosten

De HICP-inflatie zal naar verwachting in 2019 op gemiddeld 1,3% uitkomen en vervolgens aantrekken naar 1,6% in 2021 (zie Grafiek 2). De daling van de totale inflatie in 2019 is vooral toe te schrijven aan een aanzienlijke afname van de HICP-energie-inflatie. Die houdt verband met neerwaartse basiseffecten en licht dalende prijzen van ruwe olie in euro's. Voor 2020 en 2021 wordt een gematigde stijging van de HICP-energieprijzen voorzien, deels als gevolg van de licht neerwaartse trend van de curve van de oliefutures. Na een neergang op korte termijn als gevolg een afname van het tempo waarin de prijzen van voedingsgrondstoffen stijgen, blijft de HICP-voedselinflatie gedurende de projectieperiode, zo wordt voorzien, rond 2% schommelen. De HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie volgt een geleidelijk opwaartse lijn vanaf het eind van dit jaar, om in 2021 op 1,6% uit te komen. Verwacht wordt dat de aantrekkende HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie steun ondervindt van het meer geleidelijke, maar wel aanhoudende economische herstel. De steeds krappere arbeidsmarkten blijven bovendien de loongroei ondersteunen. Daarbij zal de winst per eenheid product naar verwachting herstellen, als gevolg van de opnieuw aan kracht winnende economische bedrijvigheid en het doorberekenen van eerdere arbeidskostenstijgingen in de prijzen. Dit leidt tot hogere binnenlandse prijsdruk. Een andere factor die de HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie ondersteunt, is de stijging van de grondstoffenprijzen exclusief energie.

Grafiek 2

HICP van het eurogebied

(procentuele mutaties van jaar op jaar)

Toelichting: De rond het projectiepad getoonde bandbreedten zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere, gedurende een aantal jaren uitgevoerde projecties. De bandbreedten bedragen tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. Voor de berekening van de bandbreedten, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een methode gebruikt die beschreven is in de in december 2009 door de ECB gepubliceerde New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges. Deze publicatie is te vinden op de website van de ECB.

Als gevolg van de toenemende krapte op de arbeidsmarkten zal de groei van de loonsom per werknemer volgens de projectie stijgen van 2,2% in 2018, naar 2,5% in 2021. Tegelijkertijd wordt, na een piek in 2018 in verband met de conjuncturele vertraging van de productiviteit en eenmalige factoren die de loonsom per werknemer beïnvloeden, verwacht dat de groei van de arbeidskosten per eenheid product in de projectieperiode enigszins zal afnemen naarmate de productiviteitsgroei aantrekt, maar dat deze groei op een hoger niveau zal liggen dan in de afgelopen jaren. De belangrijkste stimulans voor de loongroei is de verwachte toename van de krapte op de arbeidsmarkt in sommige delen van het eurogebied. Behalve de conjunctuurontwikkeling zal ook de stijging van de totale inflatie in de afgelopen twee jaar waarschijnlijk bijdragen aan een herstel van de nominale loongroei in die landen van het eurogebied waar bij de loonvorming rekening wordt gehouden met retrospectieve elementen. In sommige landen is ook het minimumloon verhoogd, wat kan doorwerken in de loonverdeling.

De winstmarges zullen zich in de projectieperiode naar verwachting gunstiger ontwikkelen dan in 2018. De winstmarges gingen in de afgelopen paar kwartalen gebukt onder een stijging van de arbeidskosten per eenheid product en eerdere olieprijsstijgingen die de ruilvoet drukten. Deze neerwaartse factoren zouden moeten verdwijnen naarmate de economische bedrijvigheid weer aan kracht wint en de ruilvoet naar verwachting verbetert (zie Kader 3).

De externe prijsdruk neemt naar verwachting in 2019 af om in de rest van de projectieperiode weer gematigd te stijgen. Voor 2019 wordt een daling van de groei op jaarbasis van de invoerdeflator verwacht vergeleken met 2018. Voor de periode daarna wordt een lichte stijging voorzien. Dit verloop wordt in hoge mate bepaald door de ontwikkeling van de olieprijzen, die de invoerprijzen in 2018 opdreven en in 2019 een matigend effect zullen uitoefenen. Tegelijkertijd wordt ervan uitgegaan dat de stijgende prijzen van grondstoffen anders dan olie en de onderliggende mondiale prijsdruk enige, zij het gematigder, steun zullen geven aan de invoerprijsinflatie.

Ten opzichte van de projecties van maart 2019 is de HICP-inflatie voor 2019 naar boven en voor 2020 naar beneden bijgesteld. Deze bijstellingen hangen vooral samen met de energiecomponent. Deze is voor 2019 duidelijk naar boven bijgesteld in verband met de sterkere stijging van de olieprijzen. Voor 2020 is er sprake van een bijstelling naar beneden vanwege de sterkere neerwaartse ontwikkeling van de olieprijsfutures. Bovendien wordt de HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie voor de korte termijn zeer licht naar beneden bijgesteld, voornamelijk als gevolg van zwakkere cijfers.

Kader 3
De rol van winsten in de binnenlandse prijsdruk

Winsten kunnen een belangrijke rol spelen in de ontwikkeling van de inflatie en de mate waarin de loondruk in de prijzen wordt doorberekend. De bbp-deflator, een maatstaf voor de binnenlandse prijsdruk, kan worden uitgesplitst in bijdragen van de arbeidskosten, winsten en belastingen (zie Grafiek A). De stijgende bijdrage van de winst per eenheid product (het bruto-exploitatieoverschot gedeeld door het reële bbp) verklaarde een aanzienlijk deel van de toename van de bbp-deflator als inflatiemaatstaf tussen 2016 en 2017, terwijl de dalende bijdrage van de winst per eenheid product in 2018 verklaart waarom de binnenlandse prijsdruk in wezen stabiel is gebleven, ondanks een sterke groeiversnelling van de lonen en de arbeidskosten per eenheid. Dit wijst op een bufferende rol voor de winst per eenheid product.

Grafiek A

Uitsplitsing van de bbp-deflator

(mutatie in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

Bronnen: Eurostat en berekeningen van de ECB.

De ontwikkelingen in de winst per eenheid product houden nauw verband met conjuncturele ontwikkelingen in de economische bedrijvigheid en worden soms ook in aanzienlijke mate beïnvloed door de ruilvoet. Tijdens de economische vertraging in 2018 stonden de winsten onder druk, aangezien ze de stijgende arbeidskosten per eenheid product moesten opvangen, deels in verband met de vertraging van de bedrijvigheid en productiviteitsontwikkelingen. Bovendien hebben de stijging van de olieprijzen en de weerslag daarvan op de ruilvoet waarschijnlijk ook enig neerwaarts effect gehad op de winsten in dat jaar, mits ondernemingen de stijging van hun productiekosten niet geheel lieten doorwerken in hun verkoopprijzen (zie Grafiek B). Een tegengesteld, gunstig effect van de ruilvoet werd waargenomen in 2014 en 2015, toen de olieprijzen scherp waren gedaald en deze dalingen slecht ten dele doorwerkten in de prijzen. De vooruitzichten volgens de projecties van juni houden een terugkeer in naar een sterkere groei van zowel het reële bbp als de productiviteit, terwijl de aannames over de olieprijs bijdragen aan het ongedaan maken van de eerdere negatieve groei van de ruilvoet. Samen ondersteunen deze factoren een verhoging van de bijdrage van de winst per eenheid product aan de inflatie zoals gemeten door de bbp-deflator gedurende de projectieperiode. In zo'n situatie zouden bovendien eerdere loon- en arbeidskostenstijgingen zichtbaarder kunnen worden doorberekend in de prijzen.

Grafiek B

Factoren die de winst per eenheid product bepalen

(mutatie in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

Bronnen: Eurostat en berekeningen van de ECB.


3 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

De begrotingskoers voor het totale eurogebied wordt voor de gehele projectieperiode als gematigd expansief beoordeeld. De koers van het begrotingsbeleid wordt afgemeten aan de mutatie in het voor conjunctuurinvloeden gecorrigeerde primaire saldo na aftrek van overheidssteun aan de financiële sector. Na een neutrale begrotingskoers in 2018 wordt voor 2019 een gematigde verruiming voorzien, vooral door verlagingen van directe belastingen evenals verhogingen van de overheidsuitgaven in sommige landen. Voor 2020 wordt verdere verruiming voorzien. De belangrijkste factoren die hierbij een rol spelen zijn: verdere verlaging van de directe belastingen en de socialezekerheidsbijdragen, en hogere overdrachten. Voor 2021 wordt een lichte verdere verruiming voorzien. Die houdt vooral verband met hogere bestedingen en een verlaging van de directe belastingen in enkele landen.

Het begrotingssaldo van het eurogebied verslechtert naar verwachting in 2019 en blijft in de jaren daarna min of meer gelijk, terwijl de schuldquote zich in neerwaartse richting blijft ontwikkelen. De stijging van het begrotingstekort is een gevolg van een verslechtering van het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire saldo, vanwege het verwachte ruimere begrotingsbeleid. Deze verslechtering wordt deels gecompenseerd door een lichte daling van de rentelasten, die samenhangt met de vervanging van oude overheidsleningen tegen een hoge rente door nieuwe overheidsleningen tegen een lagere rente. De dalende lijn van de overheidsschuldquote wordt ondersteund door het steeds gunstiger rente/groei-ecart en aanhoudende positieve primaire saldi, die echter in de loop van de tijd zullen afnemen.

Vergeleken met de projecties van maart 2019 zijn de vooruitzichten voor het begrotingstekort van het eurogebied zeer licht verbeterd. Het licht lagere begrotingstekort is te danken aan een iets minder expansieve begrotingskoers vergeleken met de projecties van maart 2019, zonder echter het totaalbeeld van gematigde begrotingsverruiming te veranderen. De schuldquote blijft naar verwachting ruwweg stabiel, aangezien het tekort slechts zeer licht werd herzien.

Kader 4
Gevoeligheidsanalyses

De projecties zijn sterk afhankelijk van technische aannames betreffende de ontwikkeling van bepaalde kernvariabelen. Omdat enkele van deze variabelen een grote invloed op de projecties voor het eurogebied kunnen hebben, kan het onderzoeken van de gevoeligheid van deze projecties voor een alternatieve ontwikkeling van deze onderliggende aannames van pas komen bij het analyseren van de risico's rond de projecties. In dit kader wordt de onzekerheid rond een aantal belangrijke onderliggende aannames besproken, evenals de gevoeligheid van de projecties voor deze variabelen.

1) Alternatieven voor het beloop van de olieprijs

Het doel van deze gevoeligheidsanalyse is de implicaties van alternatieve olieprijsontwikkelingen te beoordelen. De technische aannames voor de olieprijsontwikkelingen die ten grondslag liggen aan de basisprojecties, voorspellen op basis van de oliefuturesmarkten, een dalende ontwikkeling van de olieprijs, waarbij de prijs van een vat ruwe Brent-olie in 2021 uitkomt op circa USD 62. Er zijn twee alternatieve prijsontwikkelingen geanalyseerd. De eerste is gebaseerd op het 25e percentiel van de verdeling van de van opties afgeleide waarschijnlijkheden voor de olieprijs op 15 mei 2019. Dit beloop impliceert een geleidelijke daling van de olieprijs naar USD 47 per vat in 2021, hetgeen 25% lager is dan de basisaanname voor dat jaar. Uit het gehanteerde gemiddelde van de uitkomsten van een aantal door medewerkers ontwikkelde macro-economische modellen blijkt dat dit prijsbeloop een gering opwaarts effect op de reële bbp-groei zou hebben (ongeveer 0,1 procentpunt in 2020 en 2021), terwijl de HICP-inflatie 0,1 procentpunt lager zou uitvallen in 2019, 0,6 procentpunt lager in 2020 en 0,4 procentpunt lager in 2021. Het tweede alternatief is gebaseerd op het 75e percentiel van dezelfde verdeling en impliceert een stijging van de olieprijs tot ongeveer USD 78 per vat in 2021, hetgeen 24,5% hoger is dan de basisaanname voor dat jaar. Bij dit prijsbeloop zou de HICP-inflatie sneller stijgen en in 2019 0,1 procentpunt, in 2020 0,5 procentpunt en in 2021 0,3 procentpunt hoger zijn, terwijl de reële bbp-groei iets lager zou uitvallen (0,1 procentpunt lager in 2020 en 2021).

2) Een alternatief beloop van de wisselkoers

Deze gevoeligheidsanalyse onderzoekt de effecten van een stijging van de wisselkoers van de euro. Dit scenario is in overeenstemming met de verdeling die voortkomt uit de van opties afgeleide risiconeutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 15 mei 2019, die zwaar overhelt naar een waardestijging van de euro. Het 75e percentiel van die verdeling impliceert een waardestijging van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar tot een wisselkoers van 1,27 USD/EUR in 2021, hetgeen 13,5% hoger is dan de aanname in het basisscenario voor dat jaar. De overeenkomstige aanname voor de nominaal-effectieve wisselkoers van de euro weerspiegelt historische regelmatigheden, waarbij veranderingen in de USD/EUR-wisselkoers overeenkomen met veranderingen in de effectieve wisselkoers met een elasticiteit van net boven de 0,5. In dit scenario wijst het gemiddelde van de uitkomsten van een aantal door medewerkers ontwikkelde macro-economische modellen op zowel een reële bbp-groei als een HICP-inflatie die in 2020 0,5 procentpunt lager is en in 2021 0,4 procentpunt lager.

Kader 5
Prognoses van andere instellingen

Diverse instellingen, zowel internationale organisaties als organisaties in de private sector, brengen prognoses voor het eurogebied uit. Strikt genomen zijn deze prognoses echter niet met elkaar of met de door medewerkers van de ECB/het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar, aangezien ze op verschillende tijdstippen zijn opgesteld. Daarnaast maken ze gebruik van andere (deels niet nader gespecificeerde) methoden om aannames af te leiden betreffende de financiële, externe en begrotingsvariabelen, waaronder de olieprijs en andere grondstoffenprijzen. Ten slotte verschillen de prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen (zie de tabel).

Zoals in de tabel aangegeven wordt, laten de meeste momenteel beschikbare prognoses door andere instellingen een reële bbp-groei en een HICP-inflatie zien die binnen de marges liggen van de door de medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties (in de tabel tussen vierkante haken weergegeven).

Vergelijking van recente prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Bronnen: OESO, Economic Outlook, mei 2019; MJEconomics voor de Euro Zone Barometer, enquête van mei 2019 voor 2019 en 2020, en enquête van april 2019 voor 2021; Consensus Economics Forecasts, enquête van mei 2019 voor 2019 en 2020, en enquête van april 2019 voor 2021; economische voorjaarsprognose van de Europese Commissie, 2019; Survey of Professional Forecasters van de ECB, tweede kwartaal 2019; IMF World Economic Outlook, april 2019.
Toelichting: In de door medewerkers van het Eurosysteem en de ECB samengestelde macro-economische projecties en de OESO-prognoses worden voor het aantal werkdagen gecorrigeerde groeicijfers op jaarbasis gehanteerd, terwijl bij de Europese Commissie en het IMF de groeicijfers op jaarbasis niet worden gecorrigeerd voor het aantal werkdagen per jaar. Bij de andere prognoses wordt niet aangegeven of de gegevens al dan niet worden gecorrigeerd voor het aantal werkdagen.

© Europese Centrale Bank, 2019

Postadres: 60640 Frankfurt am Main, Duitsland
Telefoon: +49 69 1344 0
Website: www.ecb.europa.eu

Alle rechten voorbehouden. Reproductie voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan mits de bron wordt vermeld.

Zie voor een verklaring van de terminologie de ECB-woordenlijst (alleen in het Engels).

HTML ISSN 2529-4776, QB-CF-19-001-NL-Q


[1]De afsluitdatum voor de technische aannames, zoals voor de olieprijs en de wisselkoersen, was 15 mei 2019 (zie Kader 1). De afsluitdatum voor opname van de overige gegevens in deze projecties was 22 mei 2019. De onderhavige macro-economische projecties bestrijken de periode 2019-2021. Projecties voor zo'n lange periode kennen een zeer hoge mate van onzekerheid; bij de interpretatie ervan dient daarmee rekening gehouden te worden. Zie het artikel An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections in de Engelstalige versie van het Maandbericht van de ECB van mei 2013. De aan de geselecteerde tabellen en grafieken ten grondslag liggende gegevens zijn in toegankelijke vorm beschikbaar op http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html.
[2]De aanname voor de rendementen op overheidsobligaties uit het eurogebied met een looptijd van tien jaar is gebaseerd op het gewogen gemiddelde van het rendement op tienjaars referentieobligaties van de eurolanden. Dit gemiddelde is gewogen op basis van de bbp-jaarcijfers en is geëxtrapoleerd met behulp van het termijnbeloop dat is afgeleid van de rentestructuurcurve van de ECB voor het tienjaars parirendement van alle obligaties van het eurogebied, waarbij het aanvankelijke verschil tussen de twee reeksen voor de gehele projectieperiode gelijk wordt gehouden. Er wordt van uitgegaan dat de spread tussen het rendement op overheidsobligaties van afzonderlijke eurolanden en het overeenkomstige gemiddelde van het eurogebied gedurende de projectieperiode gelijk blijft.
[3]Voor dit jaar heeft China een budgettair stimuleringspakket naar rata van 2 tot 3 % van het bbp aangekondigd. Tot dusver zijn echter slechts enkele elementen van dit pakket ten uitvoer gelegd en gedetailleerd toegelicht. Daartoe behoren de verlaging van het btw-tarief met ingang van 1 april, die volgens de verwachtingen een sterker effect zal sorteren in de tweede helft van dit jaar, en de verhoging van het plafond voor de kredietopname door lokale overheden vanaf het begin van dit jaar, die naar verwachting zal leiden tot hogere infrastructuuruitgaven door de lokale overheden.
[4]Het gemiddelde tussen 1999 en 2007.