Áttekintés

Noha a reál-GDP növekedése 2019 első negyedévében a vártnál erősebb volt, a legfrissebb mutatók arra utalnak, hogy a második negyedévben gyengébb lesz, 2019 hátralévő részében pedig mérsékelten gyorsul. Az elmúlt hónapokban az euroövezet országaiban tovább romlottak a gazdasági hangulati mutatók, különösen a nemzetközi kereskedelemnek kitett ágazatokban. Ennek hátterében az húzódik meg, hogy a világkereskedelem továbbra is gyenge lábakon áll a folyamatosan globális bizonytalanságokkal (mint például a nagyobb méreteket öltő protekcionizmus veszélyével és a rendezetlen brexit lehetőségével) jellemzett környezetben. Ezek a tényezők kedvezőtlenül hatnak az export-rendelésállományokra és a feldolgozóipar termelési várakozásaira, és rövid távon valószínűleg továbbra is visszafogják az euroövezeti gazdaságot. A belföldi irányultságú szolgáltató és építőipari ágazatokban ugyanakkor az elmúlt hónapokban reziliensebb a hangulat, a munkaerőpiaci helyzet pedig folyamatosan tovább javul. Összességében lényegében változatlanul adottak az euroövezeti expanziót támogató, alapvető belső tényezők, úgymint az igen laza monetáris politika, a béremelkedés és a költségvetési lazítás. Emellett 2019 folyamán várhatóan fokozatosan helyreáll a külső kereslet, és az időszak hátralevő részében gondoskodik az erőteljesebb lendületről. Mindezek eredőjeként a reál-GDP növekedési üteme a prognózis alapján a 2018-as 1,8%-ról 2019-ben 1,2%-ra csökken, majd 2020-ban és 2021-ben 1,4%-ra emelkedik. A 2019. márciusi prognózishoz képest a reál-GDP 2019. évi növekedését kis mértékben felfelé módosítottuk, mivel a vártnál erősebb első negyedév pozitív hatása bőven ellensúlyozza a következő negyedévekre előre jelzett növekedés lefelé történő módosítását, amelynek fő oka a nemzetközi kereskedelem elhúzódóbb erőtlensége. Ennek következtében 2020-ra gyengébb áthúzódó hatással kell számolni. Emellett a középtávú prognózist kismértékben lefelé módosítottuk.

A HICP-infláció ez évben várhatóan mérséklődik, de azután ismét nőni kezd, és 2021-ben eléri az 1,6%-ot. Az energiaárak inflációja a közeljövőben tovább csökken, a lefelé irányuló bázishatások és a kissé csökkenő olajárfeltevések miatt, majd stabilizálódik. Az élelmiszer- és energiaárakat nem tartalmazó HICP-infláció fokozatosan erősödni fog, amit támogat a gazdaság előre jelzett bővülése. Ugyanakkor a munkaerőköltségek múltbeli emelkedése átgyűrűzik az árakba, a haszonkulcsok pedig ismét emelkedni kezdenek. A HICP-inflációt a magasabb olajárak miatt 2019-ben kismértékben felfelé módosítottuk a 2019. márciusi prognózishoz képest, 2020-ban pedig kissé lefelé, az olajárfeltevések meredekebben lefelé tartó pályája miatt. Az energia és az élelmiszer kivételével tekintett HICP-inflációt rövid távon enyhén lefelé módosítottuk, ami főként a gyengébb adateredményeknek[1] tudható be.


1 Reálgazdaság

Az euroövezeti reál-GDP növekedése 2019 első negyedévében megélénkült, ami részben átmeneti pozitív tényezőkkel magyarázható (lásd az 1. ábrát). A reál-GDP növekedése a 2018 utolsó negyedében mért 0,2%-ról 2019 első negyedében 0,4%-ra nőtt, ami részben olyan konkrét tényezőkhöz kapcsolódik, amelyek átmeneti lökést adtak a növekedésnek. Egyes országokban megugrott a külső kereslet ahhoz köthetően, hogy az Egyesült Királyságból szokatlanul erős importkereslet jelentkezett a brexit eredetileg kitűzött időpontjára való felkészülés miatt. Emellett Németországban erőteljesen megélénkült a lakossági fogyasztás, ahogy a gépkocsigyártás 2018 második felében tapasztalt zavarai után megemelkedett az újonnan regisztrált személygépjárművek száma. A lakossági fogyasztást az első negyedévben hatályba lépett költségvetési intézkedések is támogatták, amelyek várhatóan ugyanabban az időszakban érik el a legnagyobb hatást. Néhány országban az enyhe időjárási viszonyok is kedvező hatást gyakoroltak az építőiparra. Olaszországban a politikai bizonytalanság miatt 2018 végén markáns visszaesés következett be, majd a feldolgozóipari teljesítmény élénkülésének betudhatóan erősödött a növekedés.

1. ábra

Euroövezeti reál-GDP

(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)

Megjegyzés: A prognózis alappályáját övező sávokat többéves időszak prognózisai és a tényleges adatok közötti különbség alapján határozzuk meg. A sávszélesség az eltérések átlagos abszolút értékének kétszerese. A sávok számítási módszerét, amely rendkívüli események miatti korrekciót is tartalmaz, az EKB honlapján mutatjuk be: New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges (Új eljárás az eurorendszer és az EKB szakértői prognózisának sávos kialakítására), EKB, 2009. december.

A mutatók arra utalnak, hogy az első negyedévi viszonylag erős ütem után a növekedés rövid távon gyengülni fog. Az Európai Bizottság által összeállított gazdasági hangulatindex az elmúlt hónapokban összességében folyamatosan esett, ami az euroövezeti országok széles körét érintette, megközelítve a hosszabb távú átlagos értéket. A visszaesés hátterében leginkább a feldolgozóiparban tapasztalható hangulatromlás állt, amelyet a jelenlegi rendelésállomány kedvezőtlenebb értékelése és a kevésbé optimista termelési várakozások idéztek elő. Úgy tűnik, hogy mindez a világkereskedelem folyamatos gyengeségét tükrözi, valamint különösen a világkereskedelmi vitákkal és a brexittel kapcsolatos bizonytalanság hatását. Ezzel szemben az elmúlt hónapokban nagyjából változatlan a hangulat az inkább belföldi irányultságú szolgáltatások és az építőipar terén, és a fogyasztói bizalom is meglehetősen rugalmas maradt. A beszerzésimenedzser-indexek közelmúltbeli alakulása is az ágazatok közötti eltérésre utal, ahogy a feldolgozóipari adatok messze elmaradtak a nulla növekedést jelző 50-es küszöbértéktől, míg a szolgáltatási és építőipari indexek jóval 50 fölött álltak. A legutóbbi mutatók összességében a növekedés gyengülését jelzik a második negyedévben – elsősorban Németországban és Olaszországban –, ami részben az első negyedévben tapasztalt átmeneti élénkülés lecsengését jelzi.

Középtávon a prognózis alappályája a globális akadályok fokozatos megszűnését feltételezi, ami lehetővé teszi, hogy az euroövezeti expanziót támogató fundamentális tényezők újra megerősödjenek (lásd az 1. táblázatot). Az alapprognózis azzal számol, hogy az Egyesült Királyság rendezett módon lép ki az Európai Unióból, és azt feltételezi, hogy a világkereskedelem jövőjét övező jelenlegi bizonytalanság fokozatosan normalizálódik, különös tekintettel arra, hogy a már bejelentetteken túl nem fognak további protekcionista intézkedéseket hozni. Az említett akadályok megszűnése több kedvező fundamentális tényezőnek ad teret. Az EKB monetáris politikája feltevésünk szerint igen laza marad, és továbbra is átgyűrűzik a gazdaságba. A nem pénzügyi magánszektornak nyújtott hitelkihelyezés az előrejelzési időszak vége felé várhatóan szerény mértékben erősödik, köszönhetően az alacsony kamatlábaknak és a – mind a lakosság, mind a nem pénzügyi vállalatok számára – kedvező banki hitelfeltételeknek. A több ágazatban is kisebb adósságleépítési igény szintén támogatja a lakossági szektor kiadásainak dinamikáját. A gyorsabb bérnövekedés és a nettó vagyon bővülése, valamint a csökkenő munkanélküliség szintén élénkíti a lakossági fogyasztást és a lakáscélú beruházásokat. Az euroövezeti exportra várhatóan jótékony hatással lesz a külső kereslet prognosztizált élénkülése. Végezetül, a teljes előrejelzési időszak során enyhén expanzív fiskális politikára számítunk (lásd a 3. pontot).

Egyes kedvező hatások lecsengése mindazonáltal az előrejelzési időszak vége felé lassabb növekedéshez vezethet. A technikai feltevések alapján a nominális kamatlábak alacsonyak maradnak, azonban mérsékelten emelkednek a vizsgált időszakban. Ugyanakkor a vállalati beruházások várhatóan jelentősen visszaesnek, aminek hátterében a tartósan alacsony üzleti bizalom és egyes adókedvezmények lejárta áll. A foglalkoztatás középtávon várhatóan szintén lassul, ami a néhány országban tapasztalható egyre komolyabb munkaerőhiánnyal, valamint a magasabb bérköltségekkel függ össze.

1. táblázat

Makrogazdasági prognózis az euroövezetről

(éves változás, százalék)

Megjegyzés: A reál-GDP és összetevői, a fajlagos munkaerőköltség, az egy munkavállalóra jutó jövedelem és a munkatermelékenység adatait szezonálisan és munkanaphatással kiigazítottuk.
1) A prognózist övező sávokat a több év során készített prognózisok és a tényleges eredmények különbözetei alapján határozzuk meg. A sávszélesség az eltérések átlagos abszolút értékének kétszerese. A sávok számítási módszerét, amely rendkívüli események miatti korrekciót is tartalmaz, az EKB honlapján mutatjuk be: New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges (Új eljárás az eurorendszer és az EKB szakértői prognózisának sávos kialakítására), EKB, 2009. december.
2) Az euroövezet belső kereskedelmét is magában foglalja.
3) A részindex a közvetett adók tényleges hatására adott becsléseken alapul. Ez eltérhet az Eurostat adataitól, amelyek azzal a feltevéssel élnek, hogy az adózási hatások teljes mértékben és azonnal átgyűrűznek a HICP-be.
4) A kormányzati egyenlegnek a gazdasági ciklus átmeneti hatásaitól és a kormányzatok ideiglenes intézkedéseitől megtisztított értékeként megadva.

A rendelkezésre álló reáljövedelem növekedése 2019-ben várhatóan lendületet vesz, majd 2020-ban és 2021-ben lassulni fog. A 2019. évi emelkedés a rendelkezésre álló nomináljövedelem nagyobb ütemű növekedését és a fogyasztóiár-infláció csökkenését tükrözi. 2020-ban és 2021-ben várhatóan mind a nomináljövedelem gyengülő növekedése, mind a fokozatosan növekvő infláció visszafogja a reáljövedelem növekedési ütemét. A prognózis szerint a bruttó bérek és fizetések 2019-ben és 2020-ban (a mérsékeltebb foglalkoztatásnövekedés miatt) némileg kisebb mértékben járulnak hozzá a rendelkezésre álló nomináljövedelem bővüléséhez. 2021-ben ez a hozzájárulás összességében változatlan marad. Az egyéb személyi jövedelmek mérsékelten növekednek az előrejelzési időszakban, nagyjából összhangban a (bruttó működési eredménnyel mért) nyereséggel. A közvetlen adók csökkentésének és a háztartási transzferek emelkedésének betudhatóan 2019-ben – 2010 óta először – várhatóan pozitív irányba fordul a nettó költségvetési transzferek hozzájárulása; majd a háztartási transzferek mérséklődésével és a közvetlen adókból származó bevételek fokozatos emelkedésével párhuzamosan 2020-ban és 2021-ben lényegében semleges lesz.

A lakossági fogyasztás az előrejelzési időszakban stabil lesz. A becslések szerint a lakossági fogyasztás 2019 első negyedévében felgyorsult, amit elősegített a rendelkezésre álló reáljövedelem erőteljes növekedése. A jövőt illetően a változatlanul viszonylag kedvező fogyasztói bizalom, a munkaerőpiaci helyzet várható javulása és az egy munkavállalóra jutó reálbér emelkedése arra enged következtetni, hogy az előttünk álló néhány negyedévben a fogyasztás erőteljesen bővül, amit egyes országokban erősít a fiskális lazítás pozitív hatása. Ezután a foglalkoztatás növekedésének várható fokozatos lassulása és a semlegesebb hatású költségvetési transzferek feltevésünk szerint visszafogják a lakossági fogyasztást.

A nettó vagyon növekedése és a kedvező finanszírozási feltételek támogatják a lakossági fogyasztás növekedését. A nominális banki hitelkamatlábak az előrejelzési időszak során mérsékelten nőnek, azonban alacsony szinten maradnak. Az emelkedésnek a bruttó kamatfizetésre gyakorolt hatása korlátozottnak ígérkezik, mivel a háztartások adósságállománya hosszú lejáratú, és viszonylag kis arányban változó kamatozású. Így a bruttó kamatfizetés mértéke várhatóan alacsony marad, tehát továbbra is támogatólag hat a lakossági fogyasztásra. Ugyanakkor a bruttó kamatbevételek szerény mértékben emelkednek, főként a kamatozó eszközök folytatódó felhalmozása miatt. Emellett az ingatlanállományon elért folyamatos, stabil értékelési nyereségnek köszönhetően a prognózis szerint tovább nő a nettó vagyon, ami az adósságleépítés terén elért előrelépéssel együtt szintén ösztönzőleg hat a fogyasztásra.

1. keretes írás
A kamatlábakra, árfolyamokra és nyersanyagárakra vonatkozó technikai feltevések

A 2019. márciusi prognózissal összevetve a technikai feltevésekben magasabb olajárak és alacsonyabb kamatlábak szerepelnek. A technikai kamat- és nyersanyagár-feltevések a 2019. május 15-ével záruló időszak piaci várakozásain alapulnak. A rövid lejáratú kamatlábhoz a három hónapos EURIBOR-t vesszük alapul, a piaci várakozásokat pedig a határidős tőzsdei (futures) hozamok alapján becsüljük. Az alkalmazott módszertan alapján az átlagos rövid lejáratú kamatszint 2019-ben −0,3%, 2020-ban −0,3%, 2021-ben pedig −0,2%. A tízéves lejáratú euroövezeti államkötvények nominális hozamára vonatkozó piaci várakozások 2019-re átlagosan 0,8%-ot, 2020-ra 0,9%-ot, 2021-re pedig 1,1%-ot jeleznek.[2] A 2019. márciusi prognózissal összevetve a rövid lejáratú kamatlábakra vonatkozó piaci várakozásokat 2020-ra körülbelül 10, 2021-re pedig mintegy 20 bázisponttal, míg a tízéves lejáratú euroövezeti államkötvények nominálhozamára vonatkozóakat 2019-re és 2020-ra mintegy 30, 2021-re pedig körülbelül 40 bázisponttal lefelé módosítottuk.

A nyersanyagárakat tekintve, az adatgyűjtés 2019. május 15-i zárónapja előtti kéthetes periódus határidős árfolyamain alapuló feltevés szerint az éves átlagos hordónkénti Brent nyersolajár a 2018-as 71,1 USA-dollárról 2019-ben 68,1 dollárra, 2021-ben pedig még tovább, 62,7 dollárra csökken. A felvázolt pályából következően a 2019. márciusi prognózishoz képest sokkal markánsabb a lefelé irányuló pálya – noha a teljes időszakban magasabbak az USA-dollárban kifejezett olajárak. Az energián kívüli nyersanyagok USA-dollár-alapú ára 2019-ben feltételezésünk szerint mérséklődik, az előrejelzési időszak azt követő éveiben viszont újra emelkedni kezd.

A bilaterális árfolyamok a feltevés szerint az előrejelzési időszakban az adatgyűjtés zárónapját (2019. május 15.) megelőző két hétben érvényesülő átlagos szinthez képest nem változnak. Mindebből 2019–21 folyamán 1,12 USD/EUR átlagárfolyam következik, amely 1,7%-kal alacsonyabb a 2019. márciusi prognózisnál. Az euro (38 kereskedelmi partnerhez viszonyított) effektív árfolyama lényegében változatlan a 2019. márciusi előrejelzéshez képest.

Technikai feltevések

Várakozásaink szerint, bár mérsékeltebb ütemben, de tovább bővülnek a lakáscélú beruházások. Az építőipari szektorban érzékelhető lankadatlan bizalom és az építési engedélyek számának emelkedése arra utal, hogy a lakáscélú beruházások tovább bővülnek a következő néhány negyedévben. Ennek lendülete mindazonáltal várhatóan mérséklődni fog. Erre utalnak a közelmúltbeli felmérések, amelyek szerint visszaesett a jövő év során lakásfelújítást tervező háztartások aránya. A mérséklődés az építőipar egyre komolyabb kapacitáskorlátainak és egyes országok kedvezőtlen demográfiai tendenciáinak a következménye is lehet.

Az előrejelzési időszak során a vállalati beruházások bővülésére számítunk, bár ennek üteme meglehetősen visszafogott lesz. A vállalati beruházások üteme a becslések szerint 2019 első negyedévében lelassult, és az év folyamán várhatóan meglehetősen visszafogott marad, ami a viszonylag erőtlen világkereskedelem hatását és azokat a szűnni nem akaró aggodalmakat tükrözi, amelyek a világkereskedelmi intézkedésekkel, a megállapodás nélküli brexittel és a kínai gazdaság hirtelen megtorpanásával kapcsolatosak. Általánosságban elmondható azonban, hogy több fundamentum kedvező alakulása várhatóan tovább serkenti a vállalati beruházásokat az euroövezetben. Először is, a kapacitáskihasználtság továbbra is a hosszú távú átlaga felett alakul, és a feldolgozóipari vállalkozások a szokásosnál nagyobb arányban említik a berendezéshiányt mint termeléskorlátozó tényezőt. Másodszor, a támogató finanszírozási feltételek várhatóan fennmaradnak az előrejelzési időszakban. Harmadszor, a nyereség növekedésére számítunk, ami tovább növeli a likvid eszközállománynak az elmúlt években felhalmozott jelentős többletét. Végezetül pedig, a vállalatok a munkaerő-kínálati korlátok ellensúlyozásaképpen bővíthetik beruházásaikat.

2. keretes írás
A nemzetközi környezet

2019 első negyedévében némileg lanyhult a világgazdasági teljesítmény annak ellenére, hogy egyes fontos fejlett gazdaságokban nem várt pozitív eredményeket értek el. Az Egyesült Államokban a növekedési adatok a vártnál kedvezőbben alakultak, ahogy a nettó külkereskedelmi egyenleg pozitív hozadéka és a készletek felhalmozása részben ellensúlyozta a szövetségi kormányzat részleges leállásának hatására gyengébb belföldi keresletet. Mivel ezen átmeneti tényezők hatása várhatóan mérséklődni fog, a prognózis szerint a közeljövőben lelassul az Egyesült Államok gazdasági növekedése. Hasonlóképpen, az Egyesült Királyságban a vártnál erősebb reál-GDP-adat azon átmeneti tényezők hatását tükrözi, amelyek a brexit eredeti dátumát megelőző időszakban végbement, jelentős készletfelhalmozáshoz köthetők. A kínai gazdaság fokozatosan lassult, összhangban a márciusi prognózissal.

A felmérésekből származó adatok arra utalnak, hogy a világgazdasági növekedés lendülete az év elején némileg lanyhult. Az első negyedévben mérséklődött, áprilisban pedig tovább gyengült (az euroövezet kivételével számított) globális összágazati beszerzésimenedzser-index. A legutóbbi folyamatok a szolgáltatási ágazat helyzetének romlását tükrözik, amely mindazonáltal viszonylag reziliens marad, míg a feldolgozóipar teljesítménye alacsony szinten látszik stabilizálódni.

A prognózis szerint a világgazdaság az egyre több hátráltató tényező miatt idén kisebb ütemben bővül. E tényezők között találjuk a gyengébb globális feldolgozóipari teljesítményt és kereskedelmet, amelyet nagy és fokozódó politikai bizonytalanság övez. Utóbbi az Egyesült Államok és Kína közötti kereskedelmi vita közelmúltbeli kiéleződése miatt tovább nőtt, és negatív hatást fejtett ki a globális pénzügyi helyzetre, különösen a feltörekvő piacgazdaságokban. Mindazonáltal az Egyesült Államok jelentős prociklikus költségvetési élénkítése – többek között az alacsonyabb adók és a megnövelt közkiadások – idén továbbra is lendületet adnak az egyesült államokbeli és világgazdasági növekedésnek. Kínában a belföldi kereslet csökkenése a prognózis szerint kitart az idei év első felében, mivel a nemrég bejelentett gazdaságpolitikai támogató intézkedések valószínűleg csak idővel éreztetik a tényleges hatásukat[3]. Ha eltekintünk a közelmúltbeli volatilitástól, a magasabb olajár segítheti a növekedést a kőolajexportőr országokban, az olajimportőrök gazdaságát viszont hátrányosan érinti.

A távolabbi jövőt illetően a prognózis szerint a világgazdaság növekedése középtávon 3,6% körül stabilizálódik. Ezt a pályát a világgazdasági növekedés prognosztizált pályáját alakító három fő narratíva támasztja alá. Egyrészt, a fejlett gazdaságok ciklikus lendülete lassulni fog, ahogy a legnagyobb fejlett gazdaságokban a kapacitáskorlátok egyre komolyodnak, és a pozitív kibocsátási rések és alacsony munkanélküliségi ráta környezetében fokozatosan mérséklődik a gazdaságpolitikai támogatás, míg az egyesült államokbeli fiskális élénkítés adta gazdaság lendület 2019-ben tetőzik. Másodszor, Kínában várhatóan folytatódik a rendezett átállás az alacsonyabb növekedési pályára, amely kevésbé függ a beruházásoktól és az exporttól. Végül pedig a világgazdasági teljesítmény pályájában több fontos, feltörekvő piacgazdaságban várhatóan élénkülő növekedés is tükröződik. Összességében a világgazdaság növekedési üteme a válság előtti mérték alatt állapodik meg, összhangban a több ország potenciális növekedésére vonatkozó, legfrissebb becslésekkel. A prognózis szerint a világgazdasági növekedés (az euroövezet nélkül) a 2018-as 3,8%-ról idén 3,3%-ra csökken, 2020–21 folyamán pedig enyhén nő, 3,6%-ra. A márciusi prognózishoz képest az idei évre vonatkozó globális növekedési előrejelzéseket enyhén lefelé módosítottuk.

A nemzetközi környezet

(éves változás, százalék)

1) Az import súlyozott átlagaként számítjuk.
2) Az euroövezet kereskedelmi partnerei importadatainak súlyozott átlagaként számítjuk.

A világkereskedelem lendülete tovább gyengült, párhuzamosan az ipari tevékenység lassulásával és a kereskedelmi feszültségek kiéleződésével, de a várakozások szerint élénkülni fog az előrejelzési időszakban. Mivel a megnövekedett politikai bizonytalanság várhatóan fokozatosan eloszlik, a globális import a prognózis szerint a globális gazdasági teljesítménnyel együtt középtávon növekedni fog. A világkereskedelem élénkülését magyarázó további tényezők közé tartozik a kínai belföldi kereslet javulása, amelyet az utóbbi időben hozott gazdaságpolitikai intézkedések támogatnak, valamint a világszerte jobb beruházási tevékenység, amelyre kedvezően hatott a pénzügyi feltételek közelmúltban, különösen a fejlett gazdaságokban tapasztalt lazulása. Az euroövezeti külső kereslet, amely 2018-ban 3,6%-kal nőtt, 2019-ben várhatóan 1,7%-ra lassul, majd fokozatosan élénkül, 2020-ban 2,6%-ra, 2021-ben pedig 3,1%-ra emelkedve. A 2019. márciusi prognózissal összehasonlítva a növekedés ütemét lefelé módosítottuk. A lefelé irányuló módosítások a gyengébb ázsiai kereskedelmet, valamint egyes kulcsfontosságú kereskedelmi partnerek – köztük az euroövezeten kívüli európai országok – esetében az import lassabb ütemű növekedését tükrözik.

Az euroövezeten kívülre irányuló export a prognózis szerint 2019 folyamán visszafogott ütemben bővül, majd – nagyjából összhangban a külső kereslettel – az időszak hátralévő részében élénkülni fog. Miután 2018 első három negyedévében a növekedés üteme alacsony volt, és az euroövezet piaci részesedést vesztett, az euroövezeten kívüli export növekedése 2018 utolsó negyedévében meglepően jól teljesített, és meghaladta a külső keresletét. Mivel az export erőssége az elmúlt év negyedik negyedében bizonyos mértékben egyedi tényezőket tükrözött, és mivel a rövid távú mutatók továbbra is visszafogottak, az euroövezeten kívüli export a prognózis szerint 2019 első felében gyengül, és a külső keresletnél lassabban nő az elhúzódó globális bizonytalansággal jellemezhető, kedvezőtlen nemzetközi környezetben. Ezután az euroövezeten kívülre irányuló export középtávon várhatóan élénkül, és lényegében a külső keresletnek megfelelően bővül. Míg az árversenyképesség terén elért javulás segíti az exportpiaci részesedés erősebb növekedését, ezt ellensúlyozzák a kereskedelmi bizonytalanság hatásai, mivel az euroövezeti export összetétele olyan beruházási termékek irányába tolódik el, amelyek különösen érzékenyek a kereskedelempolitikai bizonytalanság káros hatásaira. Ugyanakkor az euroövezeten kívülről származó behozatal növekedése a közeljövőben várhatóan szintén gyengül, tükrözve mind magának a kivitelnek az alakulását, mind pedig az egyes euroövezeti országokban a beruházások és a gazdaság gyenge dinamikáját. Előretekintve, az euroövezeten kívülről származó behozatal várhatóan nagyjából a teljes keresletnek (belső kereslet plusz export) megfelelő mértékben fog növekedni. Mindent egybevéve a nettó kereskedelemnek a reál-GDP növekedéséhez való hozzájárulása a 2019. év fennmaradó részében negatív, majd 2020-tól semleges irányba mozdul el.

Az előrejelzések szerint a foglalkoztatás növekedése – részben átmeneti tényezők miatt – rövid távon visszafogott lesz, de a vizsgált időszak további részében is, ahogy megjelennek a munkaerő-kínálati korlátok. A foglalkoztatás 2019-ben a prognózis szerint lassabb ütemben nő, majd szerényen erősödik 2020-ban. A 2019. év során várható lassabb ütem főként a néhány országban tapasztalható gyenge gazdasági teljesítményre adott késedelmes reakciónak tekinthető. 2020-ban az ütem várhatóan valamelyest emelkedni fog, amit az erőteljesebb gazdasági növekedés támogat. 2021-ben a foglalkoztatás az előrejelzés szerint ismét lassabban bővül, mivel a munkaerő-kínálat korlátozza a további növekedést, miközben a munkaerő-kereslet a gazdaság lassulásával párhuzamosan mérséklődni fog.

A munkaerő-bővülés üteme a vizsgált időszakban várhatóan mérséklődni fog. A munkaerő továbbra is bővül, tükrözve a prognosztizált nettó munkavállalói bevándorlást, a menekültek várható integrációját és a munkaerőpiaci aktivitási ráta folyamatos növekedését. Mindazonáltal a felsorolt tényezők az előrejelzési időszak folyamán lecsengenek, ezért az elöregedő társadalomnak a munkaerő bővülésére gyakorolt kedvezőtlen hatása felerősödik, ahogy az idősebb korcsoportok nagyobb számban távoznak a munkaerőpiacról, mint ahogy a fiatalabbak belépnek.

A munkanélküliségi ráta 2021-re várhatóan 7,3%-ra csökken. A munkanélküliségi ráta 2019 első negyedében 7,8%-ra esett, ami a 2008 harmadik negyedéve óta megfigyelt legkisebb érték. Előretekintve a munkanélküliségi ráta a prognózis szerint 2019-ben nagyjából változatlan marad, azután pedig mérséklődik. A munkanélküliek száma az előrejelzési időszak végéig várhatóan nagyjából 0,8 millióval csökken, 12,9 millió főre, ami még mindig valamelyest a válság előtti mélypont (12,2 millió) felett van. Bár a munkanélküliségi ráta ennek megfelelő csökkenése várhatóan nagyjából megoszlik az egyes országok között, arra számítunk, hogy a ráták még mindig jelentős eltéréseket mutatnak az egyes országok között.

A munkatermelékenység a vizsgált időszakban a prognózis szerint tovább élénkül. Az egy dolgozóra eső munkatermelékenység növekedése a 2017. évi erőteljes lendület után 2018-ban a konjunktúra váratlan lanyhulásának következtében visszaesett. 2019 későbbi részében várható a termelékenységnövekedés ütemének mérsékelt emelkedése negyedéves szinten, ahogy a gazdaság visszanyeri a lendületét. Középtávon a munkatermelékenység növekedése némileg a válság előtti átlagos ráta (1,0%[4]) alatt marad.

A 2019. márciusi prognózishoz képest a reál-GDP növekedését 2019-re felfelé módosítottuk, 2020-ra és 2021-re pedig lefelé. A 2019 első negyedében mért, nem várt, erősebb növekedés bőven ellensúlyozza az év fennmaradó részében érvényes, lefelé irányuló korrekciót. Utóbbi okai: a) az első negyedévben a növekedést ösztönző átmeneti tényezők lecsengése, b) a külső kereslettel kapcsolatos elvárások gyengülése és a külső kereslet lefelé történő módosítása, ami főként a jobban elhúzódó, globális gazdaságpolitikai bizonytalanságot (pl. a brexitet és a kereskedelmi vitákat) tükrözi, és c) az Olaszországban tartóssá vált politikai bizonytalanság. A rövid távú kilátásoknak az említett lefelé való módosításai arra utalnak, hogy 2020-ban gyengébb áthúzódó hatással kell számolni. A középtávú várakozásokat csak kismértékben korrigáltuk lefelé.


2 Árak és költségek

A HICP-vel mért infláció 2019-ben átlagosan 1,3% lesz, majd 2021-ben 1,6%-ra emelkedik (lásd a 2. ábrát). A teljes infláció 2019. évi csökkenését főként az energiaárakat is tartalmazó HICP-infláció jelentős visszaesése magyarázza, amit a lefelé mutató bázishatások mellett az támogatott, hogy a nyersolaj euróban kifejezett ára enyhén csökkent. 2020-ban és 2021-ben a HICP-ben foglalt energiaárak várhatóan visszafogott ütemben emelkednek, ami részben a kissé lefelé tartó olajárfutures-görbét tükrözi. Az élelmiszerárak HICP-vel mért inflációja a közeljövőben várható visszaesése után, amely az élelmiszer jellegű nyersanyagárak növekedési ütemének lassulását tükrözi, a prognózisunk szerint 2% körül mozog majd. Az élelmiszer- és energiaárakat nem tartalmazó HICP-infláció az idei év végétől fokozatosan emelkedő pályára áll, majd 2021-ben eléri az 1,6%-ot. Az emelkedő trendet várhatóan a fokozatosabb, de folyamatos gazdasági élénkülés támogatja. Emellett a szűkülő munkaerőpiacok továbbra is támogatni fogják a bérnövekedést, miközben a fajlagos nyereség várhatóan élénkül, párhuzamosan a gazdaság gyorsulásával, és ahogy a munkaerőköltségek múltbeli emelkedése átgyűrűzik az árakba. Ennek eredményeként megnövekszik a belföldi költségoldali nyomás. A nem energia jellegű nyersanyagárak emelkedése szintén az energia és az élelmiszerek nélkül vett HICP-infláció emelkedése irányában hat.

2. ábra

Euroövezeti HICP

(éves változás, százalék)

Megjegyzés: A prognózis alappályáját övező sávokat többéves időszak prognózisai és a tényleges adatok közötti eltérések alapján határozzuk meg. A sávok olyan szélesek, mint az eltérések átlagos abszolút értékének kétszerese. A sávok számítási módszerét, amely rendkívüli események miatti korrekciót is tartalmaz, az EKB honlapján mutatjuk be: New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges (Új eljárás az eurorendszer és az EKB szakértői prognózisainak sávos kialakítására), EKB, 2009. december.

Az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedési üteme a prognózis szerint a 2018. évi 2,2%-ról 2021-ben 2,5%-ra emelkedik, ahogy a munkaerőpiacok folyamatosan szűkülnek. Ugyanakkor a fajlagos munkaerőköltség növekedése az erősebb termelékenységnövekedéssel párhuzamosan az előrejelzési időszakban várhatóan némileg mérséklődik – a termelékenység ciklikus visszaesése és az egy munkavállalóra eső jövedelemre ható egyszeri tényezők miatti, 2018-as megugrás után – ugyanakkor az elmúlt években tapasztaltnál magasabb szintű. A bérnövekedést serkentő fő tényező, hogy az euroövezet egyes részein a munkaerőpiac várhatóan szűkül. A ciklikus lendületen túl a teljes inflációnak az elmúlt két évben megfigyelt gyorsulása az olyan euroövezeti országokban szintén hozzájárul a gyorsabb nominálbér-növekedéshez, ahol a bérezési folyamatok visszatekintő elemeket is tartalmaznak. Néhány országban megemelték a minimálbéreket is, ami átgyűrűzhet a béreloszlásba.

A haszonkulcsok az előrejelzési időszakban várhatóan kedvezőbben alakulnak, mint 2018-ban. Az elmúlt negyedévek során a haszonkulcsokat leszorította, hogy a fajlagos munkaerőköltségek megugrottak, valamint hogy az előző időszak olajáremelései a cserearányokat kedvezőtlenül befolyásolták. Ezeknek a lefelé mutató tényezőknek a hatása lecseng, ahogy a gazdaság újra lendületet vesz, és ahogy a cserearányok is várhatóan javulnak (lásd a 3. keretes írást).

A külső ároldali nyomás 2019-ben várhatóan visszaesik, majd az előrejelzési időszak hátralevő részében mérsékelten emelkedik. Arra számítunk, hogy az importdeflátor éves növekedési üteme 2019-ben az előző évhez képest csökken, azután pedig valamelyest emelkedik. Ezt a pályát nagymértékben befolyásolja az olajárak alakulása, amely 2018-ban felfelé tolta az importárakat, 2019-ben pedig fékezi őket. Ugyanakkor az olajon kívüli nyersanyagárak emelkedése és a globális trendinflációs nyomás mérsékelt ütemben bár, de várhatóan támogatja az importár-inflációt.

A 2019. márciusi prognózishoz képest a HICP-vel mért inflációt 2019-re felfelé módosítottuk, 2020-ra pedig lefelé. A módosítást nagyrészt az energia összetevő magyarázza, amelyet 2019-ben jelentősen felfelé korrigáltunk, ahogy az olajárak erősebben emelkedtek, 2020-ban pedig lefelé, az olajárfutures meredekebben eső pályája miatt. Emellett az energia és az élelmiszer kivételével tekintett HICP-inflációt rövid távon kismértékben lefelé módosítottuk, ami főként a gyengébb adateredményeknek tudható be.

3. keretes írás
A nyereség szerepe a belföldi ároldali nyomás alakulásában

A nyereség fontos szerepet játszhat az infláció alakulásában és abban, hogy a béroldali nyomás milyen mértékben gyűrűzik át az árakba. A GDP-deflátor, vagyis a belföldi ároldali nyomás mutatója, felbontható a munkaerőköltség, a nyereség és az adók elemeire (lásd az A ábrát). A GDP-deflátor inflációs mutató 2016 és 2017 közötti emelkedésének jelentős részét magyarázza, hogy a fajlagos nyereség (bruttó működési eredmény osztva a reál-GDP-vel) nőtt az időszakban, 2018-ban viszont a fajlagos nyereségnek esett a hozzájárulása, aminek a hatására a belső ároldali nyomás lényegében oldalirányban mozgott annak ellenére, hogy a bérek és a fajlagos munkaerőköltség növekedési üteme meglódult. Mindez a fajlagos nyereség pufferszerepére utal.

A ábra

A GDP-deflátor lebontása

(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)

Forrás: Eurostat és az EKB számításai.

A fajlagos nyereség alakulása szorosan kapcsolódik a gazdaság ciklikus mozgásaihoz, és időnként jelentősen befolyásolják a cserearányok is. A 2018. évi gazdasági visszaesés során a nyereségeket leszorította, hogy puffert kellett belőlük képezni a fajlagos munkaerőköltségek emelkedése ellen, amely részben a gazdaság lassulásával és a termelékenység alakulásával függött össze. Emellett az olajárak emelkedése és ennek a cserearányokra gyakorolt hatása valószínűleg ugyancsak lefelé tolta el az adott évi nyereséget, amennyiben a vállalatok eladási áraikat kevésbé emelték meg, mint amennyivel a ráfordítási költségeik nőttek (lásd a B ábrát). Ezzel ellentétben 2014-ben és 2015-ben a cserearányok kedvező hatása volt megfigyelhető, amikor az olajárak meredeken zuhantak, és ezt csak részlegesen hárították át az árakba. A júniusi prognózis alapján a reál-GDP és a termelékenység ismét nagyobb ütemben nő, míg az olajárfeltevések a cserearányok korábbi negatív növekedési rátáinak megszűnését támogatják. Ezek a tényezők együttesen megerősítik a fajlagos nyereségnek a GDP-deflátorral mért inflációhoz való hozzájárulását az előrejelzési időszakban. Ráadásul egy ilyen környezetben a bérek és a munkaerőköltségek múltbeli emelkedései még észrevehetőbben átgyűrűzhetnek az árakba.

B ábra

A fajlagos nyereséget befolyásoló tényezők

(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)

Forrás: Eurostat és az EKB számításai.


3 Fiskális kilátások

Az euroövezet összesített fiskális alapállása a becslés szerint a teljes előrejelzési időszakban enyhén expanzív. Az euroövezet fiskális politikájának alapállását a pénzügyi szektornak nyújtott kormányzati támogatással csökkentett, ciklikusan kiigazított elsődleges egyenleg változásával mérjük. A 2018-ban még semleges alapállás 2019-ben várhatóan enyhén expanzív lesz, ami elsősorban a közvetlen adók csökkentésének és egyes országokban a közkiadások megemelkedésének tudható be. 2020-ban a fiskális politika tovább lazul, amiben elsősorban a közvetlen adók és a társadalombiztosítási járulékok további csökkentése és a magasabb transzferek játszanak szerepet. A 2021-re előre jelzett további enyhe lazítás főként azzal függ össze, hogy egyes országokban nőnek a költségvetési kiadások, és csökkentik a közvetlen adókat.

Az euroövezet költségvetési egyenlege 2019-ben előreláthatólag romlik, majd az elkövetkező években nagyjából változatlan lesz, miközben az adósságmutató csökkenő pályán marad. Az államháztartási hiány a ciklikusan kiigazított elsődleges egyenleg romlása miatt bővül, ami viszont a várható expanzív fiskális alapállásnak tudható be. Ezt részben ellensúlyozza, hogy kissé csökkennek a kamatkiadások, mivel a magas költségű régi adósságállományt alacsonyabb kamatozású új hitelekkel váltják fel. A GDP-arányos államadósság csökkenő pályáját alátámasztja a kamatláb és a növekedési ráta egyre kedvezőbb különbözete és a tartósan pozitív elsődleges egyenlegek, amelyek azonban idővel visszaesnek.

Az euroövezeti költségvetési hiányra vonatkozó várakozások a 2019. márciusi prognózishoz képest kismértékben javultak. A némileg alacsonyabb költségvetési hiányok valamelyest kevésbé expanzív fiskális alapállást tükröznek a 2019. márciusi prognózishoz képest, ami azonban nem módosítja az enyhén expanzív fiskális alapállásra vonatkozó általános képet. Az adósságrátára vonatkozó prognózis összességében nem változik, mivel a hiány csak csekély mértékben módosult.

4. keretes írás
Érzékenységi elemzések

Az egyes prognózisok nagymértékben támaszkodnak bizonyos fontos változók alakulására tett technikai feltevésekre. Mivel a szóban forgó változók közül néhány komolyan befolyásolhatja az euroövezeti prognózisokat, a vonatkozó kockázatok elemzését segíti, ha megvizsgáljuk, mennyire érzékenyek a prognózisok az alternatív feltevéspályákra. Ebben a keretes írásban bemutatjuk a néhány fontos alapfeltevést övező bizonytalanságot és a prognózisok ezen változókkal szembeni érzékenységét.

1) Alternatív olajárpályák

Ez az érzékenységi elemzés az alternatív olajárpályák következményeit vizsgálja. Az alapprognózis hátterében álló, a futures kőolajpiacokon alapuló technikai feltevések csökkenő olajárpályát jeleznek, amely szerint a hordónkénti Brent nyersolajár 2021 végére 62 USA-dollárra becsülhető. Az olajárak két alternatív pályáját elemezzük: az első alapja a 2019. május 15-i olajárra vonatkozó opciókból számított sűrűségből származó eloszlás 25. percentilise. Az alternatív pályából számítva a hordónkénti olajár 2021-ben fokozatosan 47 dollárra csökken, amely 25%-kal esik az adott évi alapfeltevés alá. Több szakértői makrogazdasági modell eredményeinek átlaga alapján ez a pálya kismértékű (2020-ban és 2021-ben 0,1 százalékpont körüli) pozitív hatással lenne a reál-GDP-növekedésre, míg a HICP-infláció 2019-ben 0,1 százalékponttal, 2020-ban 0,6 százalékponttal, 2021-ben pedig 0,4 százalékponttal lenne kisebb. Az ugyanazon eloszlás 75. percentilisén alapuló második pályából számítva az olajár 2021-re hordónként körülbelül 78 dollárra emelkedik, amely 24,5%-kal meghaladja az adott évi alapfeltevést. Ez a pálya a HICP-infláció gyorsabb emelkedését vonná maga után: a növekedés 2019-ben 0,1 százalékpont, 2020-ban 0,5 százalékpont, 2021-ben pedig 0,3 százalékpont lenne. A reál-GDP növekedése ugyanakkor valamelyest lassulna (2020-ban és 2021-ben 0,1 százalékponttal).

2) Alternatív árfolyampálya

Ez az érzékenységi elemzés az euroárfolyam erősödésének a hatását vizsgálja. Ez a forgatókönyv összhangban áll a 2019. május 15-i USD/EUR árfolyamra vonatkozó, opciókból számított, kockázatsemleges sűrűségek eloszlásával, amely erősen az euro felértékelődése felé tolódott el. Az eloszlás 75. percentilise alapján az euro a dollárhoz képest 2021-re fokozatosan 1,27 USD/EUR árfolyamra erősödik, amely 13,5%-kal meghaladja az adott évi alapfeltevést. A nomináleffektív euroárfolyamra vonatkozó, ennek megfelelő feltevés historikus szabályszerűségeket tükröz: az USD/EUR árfolyam változása 0,5-et éppen meghaladó elaszticitással felel meg az effektív árfolyam változásának. A vizsgált forgatókönyv esetében több szakértői makrogazdasági modell eredményeinek átlaga mind a reál-GDP-növekedés, mind a HICP-infláció esetében 2020-ban 0,5 százalékponttal, 2021-ben pedig 0,4 százalékponttal alacsonyabb ütemeket jelez.

5. keretes írás
Más intézmények előrejelzései

Az euroövezetről több nemzetközi szervezet és magánszektorbeli intézmény is készít előrejelzést. Ezeket ugyanakkor sem egymással, sem az EKB, illetve az eurorendszer szakértői makrogazdasági prognózisaival nem lehet közvetlenül összevetni, mivel véglegesítésük időpontjai eltérnek egymástól. Ezenkívül a fiskális, pénzügyi és külgazdasági változókra – például a kőolaj és az egyéb nyersanyagok árára – vonatkozó feltevéseket eltérő (részben meg nem nevezett) módszerekkel alakítják ki. Végül a különféle előrejelzésekben alkalmazott munkanap-korrekciós módszerek is különböznek (lásd a táblázatot).

Ahogy a táblázatban látható, a más intézmények által az euroövezet reál-GDP-jének növekedésére és HICP-vel mért inflációjára adott prognózisok többsége az eurorendszer szakértői prognózisait övező sávokon belül van (a táblázat szögletes zárójelben megadott adatai).

Az euroövezeti reál-GDP növekedésére és HICP-inflációra vonatkozó friss előrejelzések összehasonlítása

(éves változás, százalék)

Forrás: OECD Economic Outlook, 2019. május; MJEconomics for the Euro Zone Barometer, 2019. májusi felmérés 2019-ről és 2020-ról, 2019. áprilisi felmérés 2021-ről; a Consensus Economics előrejelzései, 2019. májusi felmérés 2019-ről és 2020-ról, 2019. áprilisi felmérés 2021-ről; az Európai Bizottság gazdasági előrejelzése, 2019. tavaszi európai gazdasági előrejelzés; az EKB hivatásos előrejelzőkkel készített felmérése, 2019. 2. né.; IMF World Economic Outlook, 2019. április.
Megjegyzések: Az eurorendszer és az EKB szakértőinek makrogazdasági prognózisai, valamint az OECD-előrejelzések egyaránt munkanappal kiigazított éves növekedési ütemek, ezzel szemben az Európai Bizottság és az IMF éves növekedési adatai nincsenek az éves munkanapszámmal korrigálva. A többi előrejelzésben nincs megjelölve, hogy a közölt adatok munkanappal kiigazítottak-e.

© Európai Központi Bank, 2019

Postacím 60640 Frankfurt am Main, Németország
Telefonszám +49 69 1344 0
Honlap www.ecb.europa.eu

Minden jog fenntartva. A kiadvány sokszorosítása oktatási és nem kereskedelmi célból, a forrás feltüntetésével engedélyezett.

A konkrét szakkifejezések megtalálhatók az EKB fogalomtárában (csak angolul).

HTML ISSN 2529-475X, QB-CF-19-001-HU-Q


[1]A technikai feltevésekhez, így például a kőolajár- és az árfolyamfeltevésekhez szükséges adatgyűjtés zárónapja 2019. május 15. (lásd az 1. keretes írást). Az egyéb adatok prognózisba való felvételének utolsó napja 2019. május 22. Az aktuális makrogazdasági prognózis a 2019–2021-es időszakot fedi le. Az ilyen hosszú időszakra vonatkozó előrejelzéseket igen nagy bizonytalanság övezi, amiről értelmezésük során nem szabad megfeledkeznünk. Lásd az „An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections” (Az eurorendszer szakértői makrogazdasági prognózisának értékelése) című cikket az EKB 2013. májusi Havi jelentésében. Az egyes táblázatok és ábrák alapjául szolgáló adatokba a http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html oldalon tekinthetünk be.
[2]A tízéves lejáratú euroövezeti államkötvények nominálhozamára vonatkozó feltevés az egyes országok tízéves referencia-kötvényhozamainak súlyozott átlagán alapul, amelyet az éves GDP-adatokkal súlyozunk, és meghosszabbítunk az EKB tízéves euroövezeti nominális összkötvényhozamából számított határidős pályával úgy, hogy a két idősor kezdeti eltérését az előrejelzési időszakon konstansnak tekintjük. Az egyes országok államkötvényhozamai és a megfelelő euroövezeti átlag közötti különbözetet a vizsgált időszakban állandónak tekintjük.
[3]Erre az évre Kína a GDP 2–3%-ának megfelelő költségvetési élénkítőcsomagot jelentett be. Eddig azonban a csomagnak csak néhány elemét vezették be és jelentették be részletesen. Ezek közé tartozik a hozzáadottérték-adó kulcsának – április 1-jén életbe lépő – csökkentése, amely várhatóan az év második felében fejt ki erősebb hatást, valamint az év elejétől a helyi önkormányzati hitelfelvételi határérték emelése. A felvett összegekből várhatóan az önkormányzatok infrastrukturális kiadásait fogják fedezni.
[4]Az 1999 és 2007 közötti átlag.