1 Pregled

Gospodarstvo europodručja pokazalo se otpornijim na učinke sukoba na Bliskom istoku nego što se prethodno očekivalo. Rast realnog BDP‑a nadmašio je očekivanja u drugom tromjesečju 2026. Kratkoročni pokazatelji upućuju na stabilan rast u kratkoročnom razdoblju jer će se neizvjesnost smanjiti i povjerenje jačati te zato što se pretpostavlja da će šok u opskrbi energentima izazvan sukobom na Bliskom istoku postupno slabjeti.^[1] Očekuje se da je ljetni toplinski val u Europi imao tek ograničen i privremen negativni učinak na gospodarsku aktivnost. U srednjoročnom razdoblju domaću potražnju i nadalje bi trebali podupirati oporavak realnih dohodaka potaknut nižom inflacijom cijena energije i otporno tržište rada, pri čemu se očekuje da će stopa nezaposlenosti pasti na dotad najniže razine. U kasnijim godinama projekcijskog razdoblja rast bi također trebalo podupirati povećanje državne potrošnje na infrastrukturu i obranu, posebno u Njemačkoj, zajedno s ulaganjima povezanima s umjetnom inteligencijom. Kada je riječ o vanjskim činiteljima, rast izvoza trebao bi se povećati zbog povećanja inozemne potražnje, premda će na izvoz nastaviti nepovoljno utjecati dugotrajni problemi povezani s konkurentnošću. Nadalje, očekuje se da će europodručje u odnosu na neka druga gospodarstva u manjoj mjeri iskoristiti snažnu globalnu potražnju povezanu s umjetnom inteligencijom zbog manjeg sektora proizvoda umjetne inteligencije. U osnovnim se projekcijama predviđa godišnja stopa rasta realnog BDP‑a od 0,9 % u 2026., 1,4 % u 2027. i 1,5 % u 2028. (Tablica 1.). Uz prilagodbu za volatilnost podataka iz Irske očekuje se da će rast iznositi 1,2 % u 2026. i 2027. te da će potom porasti na 1,4 % u 2028.^[2] U odnosu na projekcije iz lipnja 2026. rast BDP‑a revidiran je naviše za 0,1 postotni bod za 2026. (0,3 postotna boda po prilagodbi za volatilnost podataka iz Irske) zbog ostvarenja koja su nadmašila očekivanja i pozitivnih anketnih pokazatelja, koji upućuju na učinak prijenosa u 2027., zbog čega je došlo do revizije od 0,2 postotna boda za tu godinu. Rast BDP‑a nije revidiran za 2028.

Na inflacijske izglede i nadalje u velikoj mjeri utječe energetski šok, za koji se pretpostavlja da će popustiti, premda je ta pretpostavka vrlo neizvjesna. Očekuje se da će inflacija dosegnuti najvišu razinu od 3,6 % u četvrtom tromjesečju 2026. zbog snažnog porasta cijena energije izazvanog sukobom na Bliskom istoku, kojemu će pridonijeti rast cijena sirove nafte pojačan dodatnim pritiscima na rast cijena rafiniranih naftnih proizvoda te veleprodajnih cijena plina i električne energije. Kada utjecaj sukoba na cijene energije više u velikoj mjeri ne bude obuhvaćen godišnjom usporedbom, očekuje se da će ukupna inflacija mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HIPC) pasti na 2,5 % u drugom tromjesečju 2027. te da će se poslije toga kretati oko 2,0 %. Takva putanja ukupne inflacije prikriva razlike u brzini kojom se energetski šok prenosi na glavne komponente. Brz prijenos na potrošačke cijene energije upućuje na zaključak da će inflacija cijena energije brzo slijediti pretpostavljena smanjenja cijena energenata, postati negativna tijekom 2027. i potom porasti u 2028. pod utjecajem uvođenja sustava EU‑a za trgovanje emisijama 2 (ETS2). Nasuprot tomu, očekuje se da će se energetski šok tek postupno prenijeti na inflaciju bez cijena energije, koja bi trebala rasti do početka 2027. i ostati na povišenim razinama te se potom ponovno smanjiti u 2028. Općenito govoreći, procjenjuje se da će neizravni učinci i učinci u drugom krugu biti ograničeni. Očekivano smanjenje inflacije trebalo bi pridonijeti ograničavanju pritisaka plaća u srednjoročnom razdoblju u uvjetima sve boljih izgleda za gospodarstvo i tržište rada, premda se očekuje da će rast plaća ostati iznad dugoročne prosječne razine. Općenito gledajući, u osnovnim projekcijama predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om povećati s 2,1 % u 2025. na 3,0 % u 2026. te da će se potom smanjiti na 2,5 % u 2027. i na 2,1 % u 2028. Izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om u 2026. nisu revidirani jer su revizije naniže komponente hrane, do kojih je došlo zato što su do srpnja zabilježene znatno niže vrijednosti od očekivanih i unatoč određenom pritisku na rast zbog nepovoljnih vremenskih uvjeta, neutralizirale revizije naviše inflacije cijena energije. Ukupna inflacija revidirana je naviše za 0,2 postotna boda za 2027. i za 0,1 postotni bod za 2028. zbog očekivane više inflacije cijena energije u 2027. i snažnije temeljne inflacije (tj. inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane) u objema godinama pod utjecajem boljih izgleda za gospodarsku aktivnost i malo većeg rasta plaća u uvjetima blagog poboljšanja na tržištu rada. Očekuje se da će jačina neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu ostati uglavnom nepromijenjena u odnosu na projekcije iz lipnja 2026. uz iznimku manjih neizravnih učinaka na cijene hrane.

Gospodarski izgledi za europodručje i nadalje su vrlo neizvjesni zbog sukoba na Bliskom istoku koji je u tijeku, blokade Hormuškog tjesnaca i kontinuirane volatilnosti cijena energije. Kako bi se predočila ta neizvjesnost, osnovne projekcije dopunjene su posuvremenjenim verzijama triju alternativnih scenarija iz projekcija iz lipnja 2026., a to su optimističniji scenarij, nepovoljni scenarij i pesimističniji scenarij. Ti se scenariji razlikuju s obzirom na pretpostavke o razmjerima i trajanju sukoba na Bliskom istoku i šoka cijena energije, učinku tog šoka na međunarodno okružje i neizvjesnost te jačini neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu na inflaciju.

• U optimističnijem scenariju pretpostavlja se da će se cijene energije normalizirati brže nego u osnovnom scenariju. Zbog toga bi se inflacija brže smanjila i ostala ispod cilja od 2 % u 2027. i 2028., dok bi rast BDP‑a bio malo snažniji nego u osnovnom scenariju.
• U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se snažniji i dugotrajniji porast cijena energije nego u osnovnom scenariju. Osim toga, taj scenarij uključuje veću neizvjesnost i veća međunarodna prelijevanja te snažnije neizravne učinke i učinke u drugom krugu na inflaciju. U odnosu na osnovni scenarij inflacija bi u razdoblju od 2026. do 2028. bila viša, dok bi rast BDP‑a bio niži u 2027. i 2028.
• U pesimističnijem scenariju pretpostavlja se snažniji i dugotrajniji šok cijena energije, veća neizvjesnost te snažniji odgovor plaća i cijena bez energije nego u nepovoljnom scenariju. U odnosu na osnovni scenarij pesimističniji scenarij upućuje na znatno i dugotrajno višu ukupnu inflaciju u cijelom projekcijskom razdoblju u skladu s prošlim iskustvom nelinearnosti u uvjetima velikog šoka cijena energije. Rast BDP‑a znatno bi oslabio u 2027., a potom bi se oporavio i u 2028. dosegnuo razinu tek malo nižu od one predviđene u osnovnom scenariju jer bi snažniji rast plaća podupro dohotke i potražnju.

2 Makroekonomske projekcije za gospodarstvo europodručja

2.1 Realno gospodarstvo

Gospodarstvo europodručja ostalo je otporno na energetske šokove i šokove neizvjesnosti povezane sa sukobom na Bliskom istoku. Prema brzoj procjeni Eurostata realni BDP povećao se s 0,0 % u prvom tromjesečju na 0,4 % u drugom tromjesečju 2026.^[3] Prilagođena mjera BDP‑a europodručja, u kojoj se za Irsku umjesto BDP‑a rabi modificirana domaća potražnja, porasla je u istom razdoblju za 0,3 %, što je za 0,2 postotna boda više od lipanjskih projekcija i jednako stopi rasta u prvom tromjesečju 2026. (Grafikon 1., dio a)).^[4] To pozitivno iznenađenje upućuje na zaključak da su nepovoljni učinci sukoba na Bliskom istoku na realni dohodak i neizvjesnost ostali ograničeni i na mogući pozitivan utjecaj kontinuiranog procvata umjetne inteligencije na poslovno ulaganje i inozemnu potražnju.

Dostupni anketni podatci upućuju na jačanje povjerenja i zamaha rasta unatoč kontinuiranoj neizvjesnosti povezanoj sa sukobom na Bliskom istoku i privremenom nepovoljnom utjecaju ekstremnih ljetnih vremenskih uvjeta u Europi. Anketni podatci dostupni do kolovoza upućuju na jačanje zamaha rasta u odnosu na najniže razine zabilježene u proljeće. Kompozitni indeks PMI (engl. Purchasing Managers Index) za proizvodnju u kolovozu se blago povećao zbog jačanja dinamike proizvodnje u prerađivačkoj industriji, dok je PMI za usluge nastavio rasti. Poboljšali su se i prospektivni pokazatelji PMI, premda su se rokovi isporuke dobavljača malo produljili. U kolovozu se dodatno povećao i indeks ekonomskog raspoloženja Europske komisije, i to na (predratnu) razinu iz veljače. Nasuprot tomu, očekuje se da će nedavni toplinski valovi i suše u Europi, koji su prouzročili nizak vodostaj u ključnim rijekama i šumske požare, u trećem tromjesečju umanjiti rast. Općenito gledajući, rabi li se prilagođena mjera, predviđa se da će se rast u europodručju, koji je u drugom tromjesečju iznosio 0,3 %, usporiti na 0,2 % u trećem tromjesečju te se vratiti na 0,3 % u četvrtom tromjesečju.^[5] Riječ je o reviziji naviše za 0,1 postotni bod za treće i četvrto tromjesečje u odnosu na lipanjske projekcije zbog revizija naviše svih komponenti potražnje.

Grafikon 1.

Realni BDP europodručja

a) rast realnog BDP‑a

(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje i doprinosi u postotnim bodovima, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)

b) razina realnog BDP‑a

(indeks: 1. tr. 2024. = 100)

Predviđa se da će se rast realnog BDP‑a u srednjoročnom razdoblju postojano povećavati usporedno sa slabljenjem neizvjesnosti, jačanjem povjerenja i normalizacijom cijena energije. Najveći doprinos rastu u srednjoročnom razdoblju trebala bi davati osobna potrošnja, koju bi trebala slijediti snažna dinamika ulaganja (Grafikon 2.). Doprinos neto izvoza trebao bi postati blago pozitivan od 2027.

• Očekuje se da će rast osobne potrošnje u kratkoročnom razdoblju ostati umjeren zbog određenih gubitaka kupovne moći i veće neizvjesnosti, ali bi se u srednjoročnom razdoblju trebao povećati. Osobna potrošnja vjerojatno će u kratkoročnom razdoblju rasti umjerenom dinamikom zbog nepovoljnog utjecaja sukoba na Bliskom istoku na realni raspoloživi dohodak, premda bi taj utjecaj trebale djelomično ublažiti fiskalne mjere u nekim državama te bi on s vremenom trebao oslabjeti. Posljednjih se mjeseci povećalo i pouzdanje potrošača, ali je ostalo ispod razina zabilježenih prije početka sukoba, što i nadalje upućuje na oprez u potrošnji. U sljedećem bi se razdoblju rast potrošnje kućanstava trebao povećati poduprt oporavkom rasta realnih plaća, otpornom zaposlenošću i, u manjoj mjeri, povoljnim učincima bogatstva. Stopa štednje kućanstava trebala bi se tijekom projekcijskog razdoblja postupno smanjivati usporedno sa smanjivanjem neizvjesnosti i slabljenjem opreza u uvjetima dugotrajno visokih kamatnih stopa.
• Očekuje se da će državna potrošnja nastaviti podupirati rast u srednjoročnom razdoblju. Nakon snažnog doprinosa rastu u 2026. trebalo bi uslijediti privremeno usporavanje u 2027., i to uglavnom zbog prestanka financiranja u okviru instrumenta Next Generation EU (NGEU) u Italiji i dodatnih pretpostavljenih proračunskih ušteda u Francuskoj (vidi i Okvir 3.).
• Rast ulaganja trebali bi poduprijeti potrošnja na umjetnu inteligenciju, obranu i infrastrukturu te postupni oporavak ulaganja u stambene nekretnine. Očekuje se da će se poslovno ulaganje (bez volatilnog ulaganja u proizvode intelektualnog vlasništva u Irskoj), poslije lošeg ostvarenja u drugom tromjesečju 2026., povećati unatoč preostaloj neizvjesnosti povezanoj s posljedicama sukoba na Bliskom istoku za cijene energije i uska grla u opskrbnim lancima te postupnom pooštravanju uvjeta financiranja. Tom bi oporavku trebali pridonijeti povećanje potražnje i digitalizacija u uvjetima brzog globalnog napretka na području umjetne inteligencije. Predviđa se da će poslovnom ulaganju pridonijeti i prelijevanje povećane potrošnje na obranu i infrastrukturu na privatni sektor te postupno povećavanje dobiti. To bi neutraliziralo nepovoljan utjecaj rasta javnog ulaganja, koji bi se trebao usporiti u 2027. i 2028. nakon isteka programa NGEU. Rast ulaganja u stambene nekretnine u prvoj je polovici 2026. podbacio u odnosu na predviđanja, među ostalim pod utjecajem nepovoljnih vremenskih uvjeta i pooštrenih uvjeta financiranja. Ipak, i nadalje se očekuje da će se ulaganje u stambene nekretnine postupno oporavljati poduprto dugotrajnom potražnjom za stambenim nekretninama u uvjetima rasta realnih plaća. Trebali bi mu pridonijeti i kontinuirano intenzivni završni i instalacijski radovi koje u velikoj mjeri potiču aktivnosti obnove, primjerice poboljšanja energetske učinkovitosti.^[6]
• Predviđa se da će izvoz ostati slab zbog dugotrajnih problema povezanih s konkurentnošću europodručja, kojima pridonose činitelji kao što su carine SAD‑a i ukupna aprecijacija eura od kraja 2024. Premda i nadalje nepovoljno utječe na rast izvoza, u kratkoročnom se razdoblju sukob na Bliskom istoku pokazao manje štetnim nego što se očekivalo, što upućuje na revizije naviše u odnosu na lipanjske projekcije. Međutim, konkurentnost izvoza trebala bi ostati slaba. Prošla aprecijacija eura i više carine SAD‑a nastavljaju ograničavati izvoz. Povećanje globalne potražnje u određenoj mjeri podupire izvoz. Međutim, to je povećanje u velikoj mjeri prouzročeno procvatom umjetne inteligencije, pa se očekuje da će ga europodručje, zbog manjeg sektora proizvoda umjetne inteligencije, iskoristiti manje od nekih drugih gospodarstava.^[7] Zbog toga se očekuje da će se udio europodručja na globalnim izvoznim tržištima u srednjoročnom razdoblju još malo smanjiti. Rast uvoza trebao bi zbog uvozne potražnje u 2026. biti brži od rasta izvoza te bi potom, u srednjoročnom razdoblju, izvoz i uvoz trebali biti podjednaki. Očekuje se da će ulaganja povezana s umjetnom inteligencijom i obranom u srednjoročnom razdoblju stvoriti uvoznu potražnju. Općenito govoreći, predviđa se da će neto izvoz dati blago negativan doprinos rastu realnog BDP‑a u 2026. i mali pozitivan doprinos u 2027. i 2028.

Očekuje se da će domaću potražnju poduprijeti potrošnja na obranu i infrastrukturu. Učinak koji na rast ima fiskalna potrošnja na obranu i infrastrukturu procjenjuje se na kumulativno 0,5 postotnih bodova u razdoblju od 2025. do 2028., pri čemu se uglavnom odnosi na Njemačku i najizraženiji je u 2026.^[8] Mjere potpore zbog cijena energije koje su vlade donijele od početka rata na Bliskom istoku uglavnom su privremene i imaju tek neznatan učinak na rast.

Grafikon 2.

Rast realnog BDP‑a europodručja: raščlamba na glavne komponente rashoda

(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)

U odnosu na projekcije iz lipnja 2026. rast realnog BDP‑a revidiran je naviše za 0,1 postotni bod za 2026. i za 0,2 postotna boda za 2027., a za 2028. nije revidiran (Grafikon 3. i Tablica 2.). Znatna revizija naniže rasta BDP‑a za prvo tromjesečje 2026. povezana s revizijama podataka za Irsku bila je i više nego neutralizirana iznenađujuće visokom stopom rasta BDP‑a u drugom tromjesečju i snažnijim izgledima za drugu polovicu godine, zbog čega je projekcija rasta za 2026. revidirana malo naviše. Snažniji kratkoročni izgledi povezani su u prvom redu s poboljšanjem kratkoročnih izgleda za ulaganje u skladu s najnovijim pokazateljima, snažnijom dinamikom privatne potrošnje zbog određenog smanjenja neizvjesnosti i pozitivnijim međunarodnim okružjem. Revizije naviše za drugu polovicu 2026. upućuju na znatne učinke prijenosa u 2027., a revizije zbog rasta tijekom godine za 2027. i 2028. blizu su nule. Realni BDP, izračunan primjenom modificirane domaće potražnje za Irsku, revidiran je naviše za 0,3 postotna boda za 2026. i 0,1 postotni bod za 2027., dok je za 2028. revidiran naniže za 0,1 postotni bod. U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. (osnovni scenarij prije izbijanja rata na Bliskom istoku) rast je revidiran naniže za 0,3 postotna boda za 2026., nije revidiran za 2027. i revidiran je naviše za 0,1 postotni bod za 2028., zbog čega je razina BDP‑a na kraju projekcijskog razdoblja malo niža (Grafikon 1., dio b) i Grafikon 3., dio a)).

Grafikon 3.

Revizije projekcije rasta realnog BDP‑a u odnosu na projekcije iz lipnja 2026.

a) raščlamba na unutargodišnje učinke i učinke prijenosa	b) raščlamba na glavne komponente rashoda
(postotni bodovi)	(postotni bodovi)

Predviđa se da će tržište rada i nadalje biti uglavnom otporno u skladu s poboljšanim izgledima za gospodarsku aktivnost. Sadašnje projekcije posljedica su veće početne snage tržišta rada, povezane s gospodarskom aktivnošću koja je nadmašila očekivanja (prilagođeno za volatilnost u podatcima za Irsku) od početka godine te pokazala otpornost gospodarstva europodručja suočenog sa sukobom na Bliskom istoku. Stoga se, u odnosu na lipanjske projekcije, predviđa da će rast zaposlenosti biti veći u 2026., nepromijenjen u 2027. i malo manji u 2028., pri čemu bi se trebao postojano povećavati po godišnjoj stopi od oko 0.5 % (Grafikon 4., dio a)). Trebao bi se nastaviti oporavak produktivnosti rada, koja bi se u projekcijskom razdoblju trebala postojano povećavati. Budući da je utjecaj poslovnih ciklusa na zaposlenost obično manji nego na gospodarsku aktivnost, rast produktivnosti rada revidiran je naviše za drugu polovicu 2026. (jer je gospodarski rast u prvoj polovici godine bio snažniji od zaposlenosti) i 2027. te neznatno naniže za 2028. Očekuje se da će se stopa nezaposlenosti smanjivati tijekom projekcijskog razdoblja i dosegnuti razinu od 5,9 % u 2028., što je blaga revizija naniže u odnosu na lipanjske projekcije (Grafikon 4., dio b)). Revizija je potaknuta pozitivnijim rastom proizvodnje i zaposlenosti u 2026. Nadalje, strukturni činitelji, poput demografskih kretanja, i dalje pridonose nižoj stopi nezaposlenosti (ali u skladu s pretpostavkama koje su već bile ugrađene u lipanjske projekcije).

Grafikon 4.

Tržišta rada

a) zaposlenost	b) stopa nezaposlenosti
(godišnje promjene u postotcima)	(postotak radne snage)

2.2 Cijene i troškovi

Nakon što je u posljednje vrijeme pokazivala volatilnost povezanu s razvojem sukoba na Bliskom istoku, ukupna inflacija mjerena HIPC‑om u srpnju je iznosila 2,9 %.^[13] Do blagog povećanja stope ukupne inflacije s 2,8 % u lipnju (nakon 3,2 % u svibnju) došlo je zbog viših stopa za komponentu energije, uglavnom za goriva namijenjena uporabi u prometu u skladu sa skupljim rafiniranim naftnim proizvodima, i ukidanja nekih mjera državne potpore te viših stopa za komponentu usluga i komponentu industrijskih proizvoda bez energije.^[14] Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u srpnju se blago povećala, i to na 2,5 %. Istodobno se inflacija cijena hrane nastavila smanjivati u uvjetima slabih pritisaka proizvođačkih troškova, uključujući prošla smanjenja cijena prehrambenih sirovina i proizvođačkih cijena. Općenito gledajući, učinci rata na Bliskom istoku na potrošačke cijene bez energije dosad su bili ograničeni, što je vidljivo i iz ograničene dinamike mjera temeljne inflacije i pritisaka proizvođačkih troškova na cijene u kasnijim fazama cjenovnog lanca, pri čemu najnoviji podatci upućuju na manje neizravne učinke na cijene hrane nego što se očekivalo.

Predviđa se da će se ukupna inflacija s 2,1 % u 2025. povećati na 3,0 % u 2026., i to u prvom redu zbog viših cijena energije, te da će se potom zbog popuštanja energetskog šoka smanjiti na 2,1 % u 2028. (Grafikon 5. i Tablica 3.). Ovisno o tržišnim pretpostavkama o cijenama energenata očekuje se da će se ukupna inflacija povećati na 3,6 % u četvrtom tromjesečju 2026. zbog više inflacije cijena energije, ali i zbog viših stopa za komponentu industrijskih proizvoda bez energije i komponentu hrane. Očekuje se da će se potom početkom 2027. smanjiti, i to u prvom redu zbog velikih negativnih baznih učinaka povezanih s energijom. Iako se predviđa da će ukupna inflacija naglo pasti u drugom tromjesečju 2027. i iznositi 2,5 %, očekuje se da će se postupno pokazivati neizravni učinci viših cijena energije na inflaciju bez energije, premda u manjoj mjeri nego tijekom razdoblja inflacije od 2021. do 2024. Očekuje se da će inflacija mjerena HIPC‑om bez energije iznositi prosječno 2,6 % u 2027., što je povećanje u odnosu na 2,3 % u 2026. Ukupna inflacija trebala bi se stabilizirati na razini od oko 2,0 % u srednjoročnom razdoblju jer bi predviđeni doprinos inflacije cijena energije trebao biti blizu nule a trebali bi biti ograničeni i neizravni učinci energetskog šoka i njegovi učinci u drugom krugu. Scenariji s alternativnim kretanjima cijena energije i snažnijim neizravnim učincima i učincima u drugom krugu u odnosu na pretpostavke u osnovnom scenariju prikazani su u Okviru 4.

Grafikon 5.

Inflacija mjerena HIPC‑om u europodručju i njezine komponente

(godišnje stope promjene, u postotnim bodovima)

Predviđa se da će inflacija cijena energije dosegnuti najvišu razinu od gotovo 15 % krajem 2026., da će se naglo smanjiti 2027. zbog negativnih baznih učinaka i nižih cijena energenata te da će ponovno porasti u 2028. pod utjecajem uvođenja sustava ETS2 (Grafikon 6.). Rat na Bliskom istoku doveo je do velikih povećanja cijena energenata (vidi Okvir 2.), pri čemu i dalje vlada velika neizvjesnost u vezi s njegovim tijekom. Osim toga, cijene rafiniranih goriva namijenjenih uporabi u prometu povećale su se znatno više od cijena sirove nafte jer se globalna opskrba rafiniranim gorivima smanjila zbog zatvaranja Hormuškog tjesnaca u uvjetima veće sezonske potražnje i daljnjih ograničenja ponude zbog ukrajinskih napada na ruske rafinerije. Posljedica je povećanje rafinerijskih marži za dizel i, u manjoj mjeri, benzin, koje su specifične za EU i koje će stvoriti dodatan pritisak na rast inflacije cijena energije, uglavnom u kratkoročnom razdoblju.^[15] Premda povišene marže u prošlosti uglavnom nisu bile dugotrajne zbog prilagodbe ravnoteže ponude i potražnje te prilagodbe asortimana u rafinerijama, zbog opsega trenutačnog poremećaja takve bi prilagodbe mogle biti teže i sporije nego u prošlosti. Kada je riječ o veleprodajnim cijenama električne energije, dio nedavnog povećanja može se povezati s ljetnim toplinskim valovima i posljedičnim većim oslanjanjem na skuplju proizvodnju električne energije iz plina. Očekuje se da će u 2026. učinak državnih mjera kojima se neutraliziraju učinci inflacijskog šoka iznositi samo –1,0 postotni bod za inflaciju cijena energije i malo manje od –0,1 postotni bod za ukupnu inflaciju.^[16] Nakon velikih negativnih baznih učinaka početkom 2027. i s obzirom na tržišna očekivanja o padu cijena nafte, plina i električne energije (kao i cijena rafiniranog goriva) inflacija cijena energije trebala bi se smanjiti i postati negativna te ostati negativna u drugoj polovici 2027. i u prvoj polovici 2028. Uvođenje sustava ETS2 u 2028. trebalo bi potaknuti rast inflacije cijena energije, ali predviđa se da će ona u prosjeku iznositi manje od nule.^[17] Bez učinka sustava ETS2 ukupna bi inflacija u 2028. iznosila 1,9 %.

Grafikon 6.

Inflacija cijena energije mjerena HIPC‑om u europodručju

(godišnje promjene u postotcima)

Predviđa se da će se inflacija cijena hrane oporaviti s niskih razina zabilježenih u posljednje vrijeme i porasti u kratkoročnom razdoblju pod utjecajem postupnog ostvarivanja neizravnih učinaka prošlih povećanja cijena energije i nepovoljnih vremenskih uvjeta te da će se potom vratiti na 2 % kasnije u projekcijskom razdoblju (Grafikon 7.). Očekuje se da će inflacija cijena hrane tijekom sljedećih četiriju tromjesečja rasti i dosegnuti najvišu razinu od 3,4 % u trećem tromjesečju 2027. Riječ je o posljedici razvoja energetskog šoka, koji je vidljiv i u cijenama prehrambenih sirovina. Međutim, taj je učinak dosad bio umjereniji nego što se očekivalo, što je vidljivo iz nedavnih negativnih pogrešaka u projekcijama i kontinuiranog pada pritisaka koji proizlaze iz uvoznih cijena hrane, domaćih cijena na poljoprivrednom gospodarstvu i proizvođačkih cijena hrane. Nadalje, globalne cijene gnojiva smanjile su se od naglog povećanja zabilježenog u proljeće te su donesene mjere potpore EU‑a za ublažavanje šoka troškova energije i gnojiva.^[18] Istodobno ljetni toplinski valovi i El Niño koji je u tijeku također upućuju na uzlaznu putanju inflacije cijena hrane. Međutim, izgledi za inflaciju cijena hrane vrlo su neizvjesni te i nadalje ovise o kretanjima povezanima s energijom i vremenskim uvjetima, pri čemu će vremenski uvjeti vjerojatno imati različite učinke na cijene hrane u različitim državama i tijekom vremena. Premda se u pretpostavkama o nekim cijenama prehrambenih sirovina i veleprodajnim cijenama električne energije u određenoj mjeri uzimaju u obzir nedavni ekstremni vremenski uvjeti, učinci vremenskih uvjeta na inflaciju cijena hrane u projekcijskom razdoblju vrlo su neizvjesni. Utjecaji prošlih i mogućih budućih vremenskih uvjeta – blagi vremenski uvjeti u proljeće 2026., vruće i suho ljeto te neizvjesne posljedice El Niña za vremenske prilike u Europi – mogli bi se međusobno neutralizirati. Predviđa se da će se inflacija cijena hrane smanjiti krajem projekcijskog razdoblja usporedno sa stabiliziranjem cijena sirovina i slabljenjem neizravnih učinaka viših cijena energije.

Grafikon 7.

Inflacija cijena hrane mjerena HIPC‑om u europodručju

(godišnje promjene u postotcima)

Inflacija mjerena HIPC‑om trebala bi postupno rasti u kratkoročnom razdoblju te prosječno iznositi 2,5 % u 2026 i 2,6 % u 2027. Nakon toga trebala bi se smanjiti na 2,3 % u 2028. (Grafikon 8.). Predviđa se da će inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u kratkoročnom razdoblju postupno rasti i dosegnuti najvišu razinu od 2,8 % u prvom tromjesečju 2027. zbog snažnog povećanja inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije na 1,9 %, dok bi inflacija cijena usluga trebala biti uglavnom stabilna na razini od oko 3,3 %. Takva dinamika inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane posljedica je postupnog jačanja neizravnih učinaka viših cijena energije na domaćem i globalnom tržištu u uvjetima povećanja uvoznih cijena i ulaznih troškova prerađivačke industrije. Očekuje se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u europodručju u 2027. blago povećati i zbog reforme povezane sa zdravstvenim sektorom u Njemačkoj.^[19] Utjecaj tih činitelja trebali bi djelomično ublažiti slabljenje pritisaka troškova rada u kratkoročnom razdoblju, prošla aprecijacija eura (koja je veća od nedavne deprecijacije) i negativni pritisci koji proizlaze iz cijena uvoza iz Kine, premda bi se zbog kontinuirane reflacije u Kini dio tih pritisaka trebao smanjivati. Predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane potom tijekom 2027. smanjiti zbog slabljenja cjenovnih pritisaka u komponenti industrijskih proizvoda bez energije i komponenti usluga. Stopa inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije i stopa inflacije cijena usluga trebale bi se stabilizirati u 2028. zbog slabljenja neizravnih učinaka i ograničenih učinaka u drugom krugu preko plaća.^[20] Procjena učinaka u drugom krugu na inflaciju mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane kao odgovor na šok cijena energije, provedena na temelju modela ECB‑BASE i Bernanke‑Blanchardova modela za europodručje, upućuje na u prosjeku mali pozitivan učinak (od oko 0,1 do 0,2 postotna boda) u razdoblju od 2027. do 2028., koji je uglavnom u skladu s projekcijama iz lipnja 2026.^[21] Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se smanjiti na 2,3 % na kraju projekcijskog razdoblja, pri čemu će inflacija cijena usluga iznositi 2,9 %, a inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije 1,1 %.

Grafikon 8.

Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u europodručju

(godišnje promjene u postotcima)

U odnosu na projekcije iz lipnja 2026. izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om revidirani su naviše za 0,2 postotna boda za 2027. i 0,1 postotni bod za 2028. (Grafikon 9., dio a)). Revizije naniže inflacije cijena hrane uglavnom su neutralizirane revizijama naviše inflacije cijena energije u 2026., dok tijekom 2027. viša inflacija cijena energije i, u manjoj mjeri, inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije više nego neutraliziraju revizije naniže inflacije cijena hrane.^[22] Niža putanja inflacije cijena hrane u kratkoročnom razdoblju posljedica je nedavnih negativnih pogrešaka u projekcijama zbog neočekivano slabih nedavnih ostvarenja cijena domaćih prehrambenih sirovina i nekih međunarodnih prehrambenih sirovina, neočekivano malih neizravnih učinaka šoka cijena energije i povoljnijih vremenskih uvjeta početkom 2026. Osim toga, u manjoj mjeri, revizije naniže komponente hrane uključuju pretpostavke o nižim cijenama domaćih prehrambenih sirovina i malo manje neizravne učinke (s većim vremenskim odmakom) u odnosu na prethodna očekivanja. Revizije naviše inflacije cijena energije, koje su djelomično smanjene pod utjecajem negativnih iznenađenja zbog nižih cijena nafte i pretpostavki o nižim cijenama nafte, u skladu su s pretpostavkama o višim cijenama plina i električne energije te višim rafinerijskim maržama. Inflacija mjerena HIPC‑om za 2028. revidirana je malo naviše zbog komponente usluga, što je u skladu s malom revizijom naviše rasta naknade po zaposlenom tijekom projekcijskog razdoblja (Tablica 3.).

Revizije u odnosu na projekcije iz prosinca 2025. pružaju potpuniju sliku učinka rata na Bliskom istoku i pokazuju očekivani tijek energetskog šoka (Grafikon 9., dio b)). U međuvremenu je ukupna inflacija revidirana znatno naviše za 2026. (za 1,1 postotni bod) i 2027. (za 0,7 postotnih bodova) zbog trenutačnog učinka na inflaciju cijena energije i odgođenog prijenosa na komponente bez energije. Ukupna inflacija za 2028. revidirana je tek blago naviše (za 0,1 postotni bod) jer se očekuje da će niža inflacija cijena energije uglavnom neutralizirati pozitivne neizravne učinke i ograničene učinke u drugom krugu na komponente bez energije (Grafikon 9., dio b)). Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije revidirana je naviše za ukupno 1,0 postotni bod, uglavnom zbog neizravnih učinaka energetskog šoka i, u manjoj mjeri, njegovih učinaka u drugom krugu.

Grafikon 9.

Revizije projekcije inflacije

a) usporedba s projekcijama iz lipnja 2026.

(postotni bodovi i doprinosi u postotnim bodovima)

b) usporedba s projekcijama iz prosinca 2025.

(postotni bodovi i doprinosi u postotnim bodovima)

Očekuje se da će se rast nominalnih plaća nastaviti smanjivati tijekom 2026. te da će za cijelu godinu iznositi prosječno 3,3 % i stabilizirati se na toj razini u srednjoročnom razdoblju. Rast naknade po zaposlenom dodatno se smanjio na 3,5 % u prvom tromjesečju 2026., što je za 0,2 postotna boda više nego u projekcijama iz lipnja 2026., ali i za 0,2 postotna boda manje nego u projekcijama iz prosinca 2025. Sljedećih nekoliko tromjesečja trebao bi se nastaviti smanjivati u skladu sa slabljenjem velikog energetskog šoka iz razdoblja od 2021. do 2024. i potom porasti početkom 2027.^[23] Očekuje se da će se rast naknade po zaposlenom usporiti s 3,8 % u 2025. na 3,3 % u 2026. i potom u 2027. i 2028. ostati na toj razini, koja je iznad dugoročnog prosjeka, u uvjetima sve boljih gospodarskih izgleda i otpornog tržišta rada. S druge strane, očekivano smanjenje inflacije trebalo bi ograničiti zahtjeve za povećanje plaća (Grafikon 10., dio a)). Predviđa se da će se rast realnih plaća krajem 2026. smanjiti pa se tijekom 2027. postupno oporavljati i u 2028. približiti rastu produktivnosti (Grafikon 10., dio b)).

U odnosu na projekcije iz lipnja 2026. rast naknade po zaposlenom revidiran je malo naviše za cijelo projekcijsko razdoblje u uvjetima blagog poboljšanja na tržištu rada. Revizije u odnosu na projekcije iz lipnja (povećanje od 0,1 postotnog boda u svakoj godini projekcijskog razdoblja) u skladu su s iznenađujuće visokim vrijednostima podataka iz prvog tromjesečja 2026., snažnijim gospodarskim izgledima i blagom revizijom naniže stope nezaposlenosti, dok je procjena jačine učinaka u drugom krugu uglavnom nepromijenjena. U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. rast naknade po zaposlenom revidiran je naviše u većoj mjeri, i to za 0,1 postotni bod za 2026., 0,4 postotna boda za 2027. i 0,3 postotna boda za 2028. (Grafikon 10., dio a)). Ipak, očekuje se da će pozitivan učinak trenutačnog energetskog šoka na izglede za plaće biti ograničeniji u odnosu na razdoblje od 2021. do 2024. zbog manje dinamičnih uvjeta potražnje i povoljnijeg inflacijskog okružja u vrijeme šoka, premda je neizvjesnost povezana sa sukobom na Bliskom istoku i nadalje velika.

Predviđa se da će se rast jediničnih troškova rada u kratkoročnom razdoblju smanjiti i ostati uglavnom stabilan te prosječno iznositi 2,4 % u razdoblju od 2027. do 2028. (Grafikon 10., dio b)). Usporavanje tijekom 2026. može se objasniti smanjenjem rasta plaća i povećanjem rasta produktivnosti. Predviđa se da će rast jediničnih troškova rada u srednjoročnom razdoblju uglavnom biti stabilan u skladu s kretanjem rasta produktivnosti i plaća. Za 2028. revidiran je naviše zbog malo većeg rasta plaća i malo manjeg rasta produktivnosti u okolnostima snažnog tržišta rada. Rast deflatora BDP‑a trebao bi se u kratkoročnom razdoblju umjereno povećati zbog većeg rasta jedinične dobiti u skladu s gospodarskim oporavkom i relativno ograničenim nepovoljnim učincima energetskog šoka, koje bi trebao djelomično neutralizirati manji doprinos jediničnih troškova rada. Potom bi se u 2028. trebao smanjiti na prosječno 2,2 %.

Grafikon 10.

Kretanja plaća u europodručju

a) naknada po zaposlenom

(godišnje promjene u postotcima)

b) realna naknada po zaposlenom, produktivnost i jedinični troškovi rada

(godišnje promjene u postotcima)

Predviđa se da će se rast uvoznih cijena u drugoj polovici 2026. povećati i u četvrtom tromjesečju dosegnuti najvišu razinu od 6,7 % na godišnjoj razini pod utjecajem viših cijena energije i cijena proizvoda povezanih s umjetnom inteligencijom a potom se stabilizirati na 1,3 % u 2028. Predviđa se da će godišnja stopa rasta uvoznog deflatora iznositi 4,0 % u 2026. zbog većih pritisaka cijena energenata i viših cijena robe povezane s umjetnom inteligencijom, premda će zbog prethodne aprecijacije eura i jeftinog uvoza iz Kine povećanje biti umjerenije. Predviđa se da će se rast uvoznih cijena zatim smanjiti na 1,3 % u 2028. zbog očekivane normalizacije globalnih uvjeta.

3 Analiza scenarija i analiza osjetljivosti

3.1 Alternativna kretanja cijena energije

Alternativna kretanja cijena energenata upućuju na znatne pozitivne rizike za inflaciju, pogotovo u kratkoročnom razdoblju. Projekcije se temelje na tehničkim pretpostavkama opisanima u Okviru 2. U ovoj analizi osjetljivosti rizici se analiziraju primjenom različitih percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za cijene nafte i plina.^[24] Za cijene nafte i plina provodi se i analiza osjetljivosti stalnih cijena. (Grafikon 11.). Ta se analiza razlikuje od scenarija sukoba na Bliskom istoku prikazanih u Okviru 4. po tome što su pogođene samo cijene energenata, dok u scenarijima na način procjene makroekonomskih učinaka utječe i neizvjesnost.^[25] Rezultati su prikazani u Tablici 4.

Grafikon 11.

Alternativna kretanja pretpostavki o cijenama energije

a) pretpostavka o cijenama nafte

(USD/barel)

b) pretpostavka o cijenama plina

(EUR/MWh)

3.2 Alternativna kretanja tečaja

Alternativna kretanja tečaja upućuju na mogućnost daljnje aprecijacije eura, osobito u srednjoročnom razdoblju, te stoga i na određene negativne rizike za rast i inflaciju. Tehničke pretpostavke o tečajevima iz osnovnog scenarija smatraju se nepromijenjenima tijekom projekcijskog razdoblja. Alternativna niža i viša kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za tečaj USD/EUR na dan 19. kolovoza 2026., pri čemu taj raspon upućuje na aprecijaciju eura (Grafikon 12.). To se vjerojatno može pripisati tomu što očekivanja tržišnih sudionika glede monetarne politike u europodručju u odnosu na SAD, kao i očekivanja glede mogućeg okončanja sukoba na Bliskom istoku, idu u prilog euru. Učinci alternativnih kretanja, koja uključuju i kretanje terminskog tečaja na krajnji datum, procjenjuju se na temelju makroekonomskih modela stručnjaka ESB‑a i Eurosustava. Prosječni učinak na rast proizvodnje i inflaciju prema tim modelima prikazan je u Tablici 5.

Grafikon 12.

Alternativna kretanja tečaja USD/EUR

Okvir 4.
Alternativni scenariji za gospodarski učinak sukoba na Bliskom istoku^[26]

Projekcije stručnjaka i dalje su vrlo neizvjesne zbog sukoba na Bliskom istoku, što je vidljivo iz alternativnih scenarija. U scenarijima u nastavku primjenjuju se isti metodološki pristupi kao u scenarijima uključenima u projekcije iz lipnja 2026.^[27] U njima se pretpostavljaju alternativna kretanja cijena energenata i različito širenje tih kretanja cijena na gospodarstvo europodručja u odnosu na osnovni scenarij. Ti scenariji obuhvaćaju i učinke neizvjesnosti, širenja financijskim kanalima i međunarodnih prelijevanja (Tablica A). Stručnjaci tim scenarijima ne dodjeljuju vjerojatnost. Njihova je svrha predočiti glavne aspekte neizvjesnosti povezane s utjecajem sukoba. U slučaju velikih šokova nelinearnosti te neizravni učinci i učinci u drugom krugu mogu biti važni za prijenos kretanja na inflaciju, što je podrobno analizirano u projekcijama iz lipnja 2026.^[28] U analizi koja slijedi jačina tih učinaka uglavnom je zadržana na razini iz tih projekcija, uz iznimku neizravnih učinaka cijena energije na inflaciju cijena hrane, koji su blago smanjeni. Osim toga, provodi se analiza osjetljivosti prema pesimističnijem scenariju kako bi se ispitale posljedice nestašica goriva za mlazne motore.

Tablica A

Pregled osnovnog scenarija i alternativnih scenarija u vezi sa sukobom na Bliskom istoku

scenarij	cijene energenata	neizvjesnost	neizravni učinci i učinci u drugom krugu na inflaciju	odgovor fiskalne i monetarne politike u europodručju
osnovni scenarij	Cijene energenata u skladu su s tehničkim pretpostavkama1.	U skladu je sa zabilježenim kretanjima indeksa volatilnosti VIX.	Uključena je ograničena prilagodba naviše kako bi se uzeli u obzir mogući veći učinci u odnosu na elastičnosti predviđene standardnim modelom zbog veličine energetskog šoka.	Kratkoročne kamatne stope u skladu su s tehničkim pretpostavkama 1. U obzir se uzimaju samo već donesene mjere fiskalne politike i najavljene i razrađene politike.
optimističniji scenarij	Cijene energenata slijede 25. percentil tržišno impliciranih distribucija vjerojatnosti1.	Nema promjena u odnosu na osnovni scenarij.	Nema promjena u odnosu na osnovni scenarij.	Nema promjena u odnosu na osnovni scenarij.
nepovoljni scenarij	Cijene energenata slijede 75. percentil tržišno impliciranih distribucija vjerojatnosti1.	Indeks VIX povećava se za oko deset bodova uz brz preokret početkom 2027. prema razini iz četvrtog tromjesečja 2025.; volatilnost je samo neznatno iznad razine iz osnovnog scenarija.	Kalibracija, koja se temelji na dinamici inflacije u razdoblju od 2021. do 2024. i satelitskim modelima, veća je nego u osnovnom scenariju.	Nema promjena u odnosu na osnovni scenarij.
pesimističniji scenarij	Cijene energenata slijede 95. percentil tržišno impliciranih distribucija vjerojatnosti1.	Indeks VIX povećava se za oko 14 bodova te do kraja 2027. ostaje znatno iznad razine u nepovoljnom scenariju; u 2028. tek je neznatno iznad razine iz osnovnog scenarija.	Kalibracija, koja se temelji na dinamici inflacije u razdoblju od 2021. do 2024. i satelitskim modelima, veća je nego u nepovoljnom scenariju.	Nema promjena u odnosu na osnovni scenarij.

1. Pretpostavke o cijenama energenata

U alternativnim scenarijima alternativna kretanja cijena nafte i cijena plina određuju se prema distribucijama koje proizlaze iz gustoća izvedenih iz opcija. Pretpostavlja se da od četvrtog tromjesečja 2026. cijene nafte i plina slijede 25. percentil tržišnih distribucija u optimističnijem scenariju, 75. percentil u nepovoljnom scenariju i 95. percentil u pesimističnijem scenariju (Grafikon A, dijelovi a) i b) te Tablica B). Ti percentili služe kao tržišna procjena trenutačnih rizika povezanih s cijenama energije i implicitno obuhvaćaju različite mogućnosti tijeka sukoba na Bliskom istoku i njegovih posljedica za poremećaje opskrbe energijom.

• U optimističnijem scenariju cijene nafte padaju u četvrtom tromjesečju 2026. na 75 USD po barelu, a plina na 50 EUR po megavatsatu. To je kretanje vjerojatno odraz tržišnih očekivanja da bi se sukob još mogao vrlo brzo riješiti, što bi dovelo do brze normalizacije na globalnim tržištima nafte i plina.
• U nepovoljnom scenariju cijene nafte rastu u četvrtom tromjesečju 2026. na 100 USD po barelu, a plina na 75 EUR po megavatsatu. U ostatku projekcijskog razdoblja ostaju znatno iznad razina u osnovnom scenariju, vjerojatno zbog tržišnih očekivanja da će sukob trajati dulje nego što se pretpostavlja u osnovnom scenariju.
• U pesimističnijem scenariju cijene nafte rastu za 50 %, dok se cijene plina više nego udvostručuju u odnosu na osnovni scenarij, pa u četvrtom tromjesečju 2026. cijene nafte dosežu 130 USD po barelu, a plina 130 EUR po megavatsatu (u odnosu na 88 USD po barelu i 60 EUR po megavatsatu u istom tromjesečju u osnovnom scenariju). Šokovi su također vrlo dugotrajni, pri čemu su odstupanja od osnovnog scenarija na kraju projekcijskog razdoblja podjednaka. Kretanja cijena energije koja proizlaze iz gustoća izvedenih iz opcija mogu se pretvoriti u poremećaje opskrbe primjenom cjenovnih elastičnosti na šokove na strani ponude. Pesimističniji scenarij uglavnom bi odgovarao smanjenju globalne ponude nafte za oko 8 % i smanjenju ponude ukapljenog prirodnog plina (UPP) za 12 % u odnosu na osnovni scenarij (što odgovara približno osam milijuna barela nafte dnevno i pet milijardi kubičnih metara UPP‑a mjesečno, Grafikon A, dijelovi c) i d)).^[29] U tom bi pesimističnijem scenariju i cijene plina u Europi porasle znatno iznad praga od 65 EUR po megavatsatu. Prethodna razdoblja naglog rasta cijena upućuju na zaključak da bi, prijeđu li cijene taj prag, Europa mogla uspješno konkurirati kupcima iz Azije u nadmetanju za pošiljke UPP‑a, čime bi se ograničili razmjeri poremećaja opskrbe plinom u europodručju.

Grafikon A

Pretpostavke o kretanjima cijena nafte i europskog prirodnog plina

a) cijene nafte	b) cijene plina
(USD/barel)	(EUR/MWh)
c) cijene nafte	d) cijene plina
(USD/barel)	(EUR/MWh)

Tablica B

Scenariji cijena energenata: razine i odstupanja od osnovnog scenarija

scenarij		4. tr. 2026. (USD/barel odnosno EUR/MWh)	4. tr. 2026. (postotno odstupanje od osnovnog scenarija)	4. tr. 2028. (USD/barel odnosno EUR/MWh)	4. tr. 2028. (postotno odstupanje od osnovnog scenarija)
optimističniji	cijene nafte	76	–12 %	62	–15 %
	cijene plina	50	–17 %	22	–22 %
nepovoljni	cijene nafte	99	15 %	84	16 %
	cijene plina	77	28 %	38	33 %
pesimističniji	cijene nafte	132	53 %	115	58 %
	cijene plina	130	116 %	61	114 %

2. Pretpostavke o neizvjesnosti i njezinu prijenosu na uvjete financiranja

U nepovoljnom i pesimističnijem scenariju pretpostavlja se da bi eskalacija sukoba na Bliskom istoku dovela do povećanja globalne neizvjesnosti i ponovnog određivanja cijena na financijskim tržištima. Indeks VIX služi kao aproksimacija globalne neizvjesnosti. U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se da će njezin porast biti privremen, a u pesimističnijem da će biti veći i dugotrajniji. Te su pretpostavke uglavnom u skladu s razdobljima usporedive geopolitičke napetosti u prošlosti, među ostalim na početku rata koji Rusija vodi protiv Ukrajine i sukoba na Bliskom istoku u listopadu 2023. (Grafikon B, dio a)). U scenarijima neizvjesnost dvojako utječe na gospodarstvo: izravno (učinak na realni BDP u obliku šokova povezanih s povjerenjem) i neizravno (putem uvjeta financiranja), pri čemu se oba oblika utjecaja nepovoljno odražavaju na potrošnju, ulaganje i trgovinu.

Grafikon B

Pretpostavke za indeks VIX i utjecaj na odabrane financijske varijable

a) pretpostavke o indeksu VIX

(indeks)

b) kamatne marže na kredite poduzećima i stambene kredite kućanstvima u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju

(bazni bodovi, odstupanja od osnovnog scenarija)

U nepovoljnom scenariju povećanje kamatnih marži na kredite kraće traje i manje je izraženo nego u pesimističnijem scenariju zbog razlika u kretanju indeksa VIX (Grafikon B, dio b)). U nepovoljnom scenariju kamatne marže na kredite (razlika u odnosu na nerizičnu kamatnu stopu) tek se umjereno povećavaju i dosežu najveću razinu od oko deset baznih bodova u drugom tromjesečju 2027. za kredite poduzećima i hipotekarne kredite jer se u modelu predviđa brz povratak u stanje male volatilnosti. Marže na kredite poduzećima dosegnule bi malo veću razinu, ali bi se i vratile na razinu iz osnovnog scenarija brže nego marže na hipotekarne kredite. U pesimističnijem scenariju dugotrajnija povećana volatilnost iscrpila bi apsorpcijsku sposobnost banaka, pa bi marže više nego proporcionalno porasle u odnosu na indeks VIX i dosegnule najvišu razinu od oko 20 baznih bodova u drugoj polovici 2027. Marže na hipotekarne kredite dosegnule bi najvišu razinu jedno tromjesečje poslije te bi do kraja projekcijskog razdoblja ostale iznad razine iz osnovnog scenarija.

3. Makroekonomske posljedice za međunarodno okružje

Budući da su izravne trgovinske veze s regijom pogođenom sukobom ograničene, očekuje se da će glavni kanali prijenosa šoka na svjetsko gospodarstvo biti povećana neizvjesnost te izravni i neizravni učinci viših cijena energije i hrane (Grafikon C). U scenarijima povećana globalna neizvjesnost izaziva smanjenje globalnih cijena imovine, pooštrenje globalnih uvjeta financiranja te slabljenje globalne potrošnje i trgovine. Više cijene nafte i plina dovode do povećanja uvoznih troškova i smanjenja realnih dohodaka. Njihov je nepovoljan utjecaj najveći u gospodarstvima uvoznica energije. Sve veći troškovi energije pridonose i rastu cijena hrane, povećanju inflacije i daljnjem smanjenju globalne potražnje.^[30]

Prema optimističnijem scenariju rješavanje poremećaja brže nego što se očekivalo podrazumijeva veći rast i nižu inflaciju nego u globalnoj osnovnoj projekciji. Kako se cijene energije budu brže smanjivale, inflacijski impuls brže će oslabjeti, neizvjesnost se smanjiti, uvjeti financiranja normalizirati a inozemna potražnja pojačati zahvaljujući poticajnijem vanjskom okružju nego u osnovnom scenariju.

Prema nepovoljnom scenariju globalno gospodarstvo bilo bi pogođeno umjerenim, ali dugotrajnim negativnim šokom na strani ponude. Rast globalnog BDP‑a tijekom cijelog projekcijskog razdoblja bio bi manji u odnosu na osnovni scenarij.^[31] Najniža stopa rasta, za oko 0,2 postotna boda niža u odnosu na osnovni scenarij, bit će zabilježena 2027., dok će stopa inflacije biti viša od one iz osnovnog scenarija za 0,8 postotnih bodova u 2027. i 0,4 postotna boda u 2028. Nominalni efektivni tečaj u europodručju malo će oslabjeti pa se normalizirati, dok će se inozemna potražnja svake godine sve više smanjivati u odnosu na razinu iz osnovnog scenarija te će na kraju projekcijskog razdoblja biti za oko 0,8 % manja nego u osnovnom scenariju.

Grafikon C

Utjecaj na globalno gospodarstvo bez europodručja

(odstupanje od stope rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

U pesimističnijem scenariju negativni šok na strani ponude znatno je veći a njegovi učinci dugotrajniji. Zbog toga je inflacijski impuls cijena energije i prehrambenih sirovina snažniji a globalna neizvjesnost izraženije raste. Utjecaj na rast globalnog BDP‑a tek je neznatno vidljiv u 2026., ali će se u 2027. smanjiti za 1 postotni bod, dok će učinci u 2028. biti mali. Inflacija je u 2026. za oko 0,4 postotna boda viša nego u osnovnom scenariju. Učinak će porasti na najvišu razinu od 2,7 postotnih bodova u 2027. pa se smanjiti na 1,1 postotni bod u 2028. Nominalni efektivni tečaj u europodručju isprva će oslabjeti pa se normalizirati, dok će se inozemna potražnja svake godine sve više smanjivati u odnosu na razinu iz osnovnog scenarija te naposljetku u 2028. pasti na razinu za oko 2,9 % nižu od razine iz osnovnog scenarija.

4. Makroekonomske posljedice za europodručje

Rezultati za europodručje dobiveni su primjenom uglavnom istih pretpostavki o jačini izravnih učinaka, neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu kao u scenarijima iz lipnja, ali uz blago smanjene neizravne učinke na cijene hrane. Prethodno pretpostavljeni izravni učinci u pesimističnijem scenariju, tj. stupanj prijenosa cijena energije na inflaciju cijena energije mjerenu HIPC‑om, unakrsno su provjereni i potvrđeni s pomoću granularnog modela inflacije cijena energije.^[32] U procjeni scenarija uglavnom su zadržane i prethodne izmjene prijenosa iz temeljnog projekcijskog modela, što je dovelo do snažnijih neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu. Jedina razlika u odnosu na prethodno primijenjene kalibracije odnosi se na prijenos cijena energije na cijene hrane. Ti neizravni učinci blago su smanjeni u svim scenarijima, ali su i nadalje znatno jači od standardnih elastičnosti u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju.^[33]

U optimističnijem scenariju rast BDP‑a malo je snažniji, a inflacija se smanjuje brže nego u osnovnom scenariju (Tablica C i Grafikon D). Budući da u tom scenariju rast cijena energije slabi brže nego u pretpostavkama iz osnovnog scenarija, inflacija bi pala ispod razine iz osnovnog scenarija u 2027. i 2028. Niže cijene energije također pogoduju rastu BDP‑a, pa bi se realni rast ustalio na razinama koje su više nego u osnovnom scenariju, i to na 1,5 % u 2027. i 1,6 % u 2028.

U nepovoljnom scenariju šok dovodi do dugotrajnog porasta cijena energije, što upućuje na dugotrajnije inflacijske pritiske, dok rast BDP‑a slabi u kratkoročnom razdoblju. Rast realnog BDP‑a pao bi na razinu nižu nego u osnovnom scenariju te bi iznosio 1,1 % u 2027. pa bi se u 2028. vratio na 1,4 % zbog pada cijena energije i smanjenja neizvjesnosti. Inflacija mjerena HIPC‑om u tom bi se scenariju povećala na 3,1 % u 2026. i ostala na povišenoj razini od 3,2 % u 2027. pa bi u 2028. pala na 2,3 %. Temeljna inflacija (inflacija bez energije i hrane) porasla bi na najvišu razinu od 2,8 % u 2027. zbog sve izraženijih neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu na cijene i plaće pa pala na 2,4 % u 2028.

Pesimističniji scenarij podrazumijevao bi znatno nepovoljnije makroekonomsko okružje zbog snažnijih i dugotrajnijih šokova cijena sirovina te pojačanih neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu. Rast realnog BDP‑a iznosio bi 0,8 % u 2026. pa se znatno smanjio na 0,4 % u 2027., što upućuje na dugotrajno slabu gospodarsku aktivnost. Oporavio bi se na 1,4 % u 2028. Ukupna inflacija naglo bi se povećala na 3,3 % u 2026. i dosegnula najvišu razinu od 5,4 % u 2027. Temeljna inflacija znatno bi porasla jer bi se više cijene energije u sve većoj mjeri prenosile na domaće cijene i plaće.

Tablica C

Ključne varijable europodručja u osnovnom scenariju i alternativnim scenarijima

(godišnje promjene u postotcima)

	rast realnog BDP‑a			inflacija mjerena HIPC‑om			inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane
	2026.	2027.	2028.	2026.	2027.	2028.	2026.	2027.	2028.
osnovni scenarij iz rujna 2026.	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
optimističniji scenarij	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
nepovoljni scenarij	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
pesimističniji scenarij	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Negativni makroekonomski učinci u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju u početku su uglavnom posljedica većih troškova energije i neizvjesnosti, ali s vremenom sve više proizlaze iz šireg prelijevanja na trgovinu, domaću potražnju i temeljnu inflaciju. Grafikon E pokazuje da je slabljenje rasta realnog BDP‑a u prvom redu posljedica viših cijena energije, povećane neizvjesnosti i slabije trgovine. Usporavanje postaje izraženije u 2027. jer slabija globalna potražnja, djelomično povezana s višim cijenama hrane i energije na međunarodnoj razini, dodatno nepovoljno utječe na izvoz europodručja, dok više cijene energije i pooštreni uvjeti financiranja dodatno koče domaću potražnju. Do 2028. rast BDP‑a postupno će se normalizirati usporedno sa slabljenjem pritisaka na cijene energije i djelomičnim oporavkom plaća nakon početnog smanjenja realnih dohodaka. Kada je riječ o inflaciji, glavni su transmisijski kanal veći troškovi energije, koji izravno utječu na inflaciju cijena energije, ali i povećavaju troškove proizvodnje drugih proizvoda. Prema pesimističnijem scenariju snažniji neizravni učinci i učinci u drugom krugu sve se više prenose na inflaciju cijena hrane i temeljnu inflaciju, što dovodi do znatno dugotrajnije ukupne inflacije. U optimističnijem scenariju inflacija je niža nego u osnovnom scenariju, uglavnom zbog nižih cijena energije, i podupire realne dohotke i potrošnju te stoga i rast BDP‑a, kojem dodatni poticaj daje povoljnije vanjsko okružje.

Grafikon D.

Osnovni i alternativni scenariji za ključne varijable u europodručju

realni BDP

(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje)

HIPC	HIPC bez energije i hrane
(godišnje promjene u postotcima)	(godišnje promjene u postotcima)
HIPC za energiju	HIPC za hranu
(godišnje promjene u postotcima)	(godišnje promjene u postotcima)

Grafikon E

Utjecaj na gospodarstvo europodručja po kanalu ili komponenti u različitim scenarijima

a) realni BDP po kanalu

(odstupanje od stope rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

b) inflacija mjerena HIPC‑om po kanalu

(odstupanje od stope rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

c) inflacija mjerena HIPC‑om po komponenti

(odstupanje od stope rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

5. Analiza osjetljivosti prema pesimističnijem scenariju: nestašice goriva za mlazne motore

U slučaju ekstremnih nestašica goriva za mlazne motore globalne usluge zračnog prijevoza mogle bi se smanjiti za 50 %.^[34] Prema višedržavnom, višesektorskom dinamičkom stohastičkom modelu opće ravnoteže (engl. dynamic stochastic general equilibrium, DSGE) s globalnim proizvodnim mrežama takvi poremećaji u zračnom prijevozu doveli bi do smanjenja rasta BDP‑a europodručja za oko 0,1 postotni bod u 2027. te povećanja inflacije za oko 0,15 postotnih bodova u 2027. i za 0,2 postotna boda u 2028. (Grafikon F). U modelu se pretpostavlja da bi bilo teško zamijeniti zračni prijevoz drugim načinima prijevoza, posebno kada je riječ o međunarodnim putovanjima i vremenski osjetljivoj robi.

Grafikon F

Analiza osjetljivost: učinak nestašica goriva za mlazne motore uz pesimističniji scenarij

rast realnog BDP‑a	inflacija mjerena HIPC‑om
(odstupanja od stopa rasta iz pesimističnijeg scenarija, u postotnim bodovima)	(odstupanja od stopa rasta iz pesimističnijeg scenarija, u postotnim bodovima)

6. Ograničenja analiza scenarija

Analize scenarija ne uključuju odgovore monetarne ili fiskalne politike kojima bi se ublažili učinci na inflaciju ni druge kanale koji bi mogli utjecati na makroekonomske posljedice. Kao što je uobičajeno za analize scenarija u projekcijama, u scenarijima se pretpostavlja da monetarna i fiskalna politika ostaju nepromijenjene u odnosu na osnovni scenarij. Znatna povećanja inflacije, osobito u pesimističnijem scenariju, vjerojatno bi se djelomično neutralizirala pooštrenom monetarnom politikom ili mjerama fiskalne potpore kojima bi se mogle smanjiti potrošačke cijene energije, kao što se dogodilo u razdoblju visoke inflacije od 2022. do 2024. Drugi kanali koji nisu izričito uključeni u analize obuhvaćaju mogući pozitivan utjecaj na turizam u državama europodručja zbog smanjenja turizma na Bliskom istoku.