1 Overzicht

De economie van het eurogebied is beter bestand gebleken tegen de gevolgen van het conflict in het Midden-Oosten dan eerder werd verwacht. De reële bbp-groei in het tweede kwartaal van 2026 viel onverwacht beter uit en kortetermijnindicatoren wijzen op robuuste groei op korte termijn door afnemende onzekerheid, een herstel van vertrouwen en de verwachte geleidelijke afname van de hevigheid van de aanbodschok op de energiemarkt door het conflict in het Midden-Oosten.^[1] De verwachting is dat de hittegolf in Europa van deze zomer slechts een beperkt en tijdelijk negatief effect heeft gehad op de economische bedrijvigheid. Op middellange termijn zouden het herstel van reële inkomens door lagere energie-inflatie en een veerkrachtige arbeidsmarkt de binnenlandse vraag moeten blijven ondersteunen, waarbij de werkloosheid naar verwachting een nieuw historisch dieptepunt zal bereiken. Ook stijgende overheidsuitgaven voor infrastructuur en defensie, met name in Duitsland, in combinatie met investeringen in kunstmatige intelligentie (AI), zouden tegen het einde van de projectieperiode de groei moeten ondersteunen. Voor de uitvoer wordt een positieve groei voorzien dankzij een aantrekkende externe vraag, hoewel de druk door nog altijd uitdagende concurrentieverhoudingen aanhoudt. Bovendien zal het eurogebied naar verwachting minder dan enkele andere economieën profiteren van de sterke mondiale vraag naar AI door de relatief kleine Europese sector voor AI-producten. Volgens de basisprojecties komt de jaarlijkse groei van het reële bbp uit op 0,9% in 2026, 1,4% in 2027 en 1,5% in 2028 (Tabel 1). Gecorrigeerd voor de volatiliteit van de Ierse cijfers zal de groei in 2026 en 2027 naar verwachting 1,2% bedragen, om vervolgens te stijgen tot 1,4% in 2028.^[2] Ten opzichte van de projecties van juni 2026 is de bbp-groei voor 2026 met 0,1 procentpunt naar boven toe bijgesteld (0,3 procentpunt gecorrigeerd voor volatiliteit van de Ierse cijfers). Dit komt voort uit onverwachte ontwikkelingen in de gegevens en positieve enquête-indicatoren, die voor 2027 een overloopeffect impliceren, resulterend in een herziening met 0,2 procentpunt voor dat jaar. De bbp-groei voor 2028 is ongewijzigd.

De inflatievooruitzichten worden nog altijd vooral bepaald door de verwachting dat de energieschok zal wegebben, een aanname die echter wel wordt omringd door forse onzekerheid. De inflatie zal in het vierde kwartaal van 2026 naar verwachting een piek van 3,6% bereiken door stijgende energieprijzen als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten, waarbij toenames van de prijzen voor ruwe olie worden versterkt door aanvullende opwaartse druk op de prijzen van geraffineerde olieproducten en op de groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit. Doordat het voornaamste effect van het conflict op de energieprijzen echter uit de vergelijking op jaarbasis verdwijnt, zal de totale inflatie, zoals gemeten aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP), in het tweede kwartaal van 2027 naar verwachting dalen tot 2,5% en vervolgens rond 2,0% blijven schommelen. Het verloop van de totale inflatie verhult verschillen in de snelheid waarmee de energieschok in de belangrijkste componenten doorwerkt. Een snelle doorwerking in de consumptieprijzen voor energie impliceert dat de energie-inflatie in rap tempo zal meebewegen met de veronderstelde dalingen van de prijzen van energiegrondstoffen en in de loop van 2027 negatief zal worden, om daarna in 2028 met de invoering van het nieuwe emissiehandelssysteem van de EU (ETS2) weer te gaan stijgen. Daarentegen zal de energieschok naar verwachting slechts geleidelijk doorwerken in de inflatie exclusief energie, die naar verwachting tot begin 2027 zal stijgen en daarna hoog zal blijven, om vervolgens in 2028 weer te matigen. Over het geheel genomen worden de indirecte en tweederonde-effecten geacht beperkt te zijn. De verwachte daling van de inflatie zal de loondruk op middellange termijn helpen beperken gezien de betere vooruitzichten voor de economie en de arbeidsmarkt, hoewel de loongroei naar verwachting boven zijn langetermijngemiddelde zal blijven. Al met al gaan de basisprojecties uit van een HICP-inflatie die aantrekt van 2,1% in 2025 tot 3,0% in 2026, om daarna te dalen naar 2,5% in 2027 en 2,1% in 2028. De vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie in 2026 zijn ongewijzigd, met neerwaartse bijstellingen voor de voedingsmiddelencomponent na aanzienlijke neerwaartse verrassingen tot en met juli, en ondanks een zekere opwaartse druk door het ongunstige weer, die de opwaartse bijstellingen van de energie-inflatie compenseren. De totale inflatie is voor 2027 met 0,2 procentpunt en voor 2028 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld door de verwachte hogere energie-inflatie in 2027 en een sterkere kerninflatie (HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen) in beide jaren, wat voortkomt uit betere vooruitzichten voor de economische bedrijvigheid en een iets hogere loongroei bij een licht aantrekkende arbeidsmarkt. De verwachte intensiteit van indirecte en tweederonde-effecten is grotendeels ongewijzigd ten opzichte van de projecties van juni 2026, met uitzondering van de lagere indirecte effecten op de voedselprijzen.

Door het aanhoudende conflict in het Midden-Oosten, de blokkade van de Straat van Hormuz en de nog altijd volatiele energieprijzen blijven de economische vooruitzichten voor het eurogebied hoogst onzeker. Om deze onzekerheid toe te lichten, zijn naast de basisprojecties geactualiseerde versies opgesteld van de drie alternatieve scenario’s uit de projecties van juni 2026 – een mild scenario, een ongunstig scenario en een ernstig scenario. Deze scenario’s hanteren verschillende aannames over de omvang en duur van het conflict in het Midden-Oosten en de energieprijsschok, alsmede over de effecten van de schok op het internationale klimaat en de onzekerheid, en over de hevigheid van indirecte en tweederonde-effecten op de inflatie.

• In het milde scenario wordt verondersteld dat de energieprijzen sneller normaliseren dan in de basisprojecties. Hierdoor zou de inflatie sneller afnemen en in 2027 en 2028 onder de inflatiedoelstelling van 2% uitkomen, in combinatie met een iets sterkere bbp-groei dan in het basisscenario.
• In het ongunstige scenario wordt ervan uitgegaan dat de energieprijzen sterker en langduriger stijgen dan in het basisscenario. Ook de onzekerheid en de internationale overloopeffecten zijn in dit scenario groter, evenals de indirecte en tweede-ronde-effecten op de inflatie. Ten opzichte van het basisscenario impliceert dit een hogere inflatie in de periode 2026-2028, met een lagere bbp-groei in 2027 en 2028 dan in het basisscenario.
• In het ernstige scenario wordt uitgegaan van een sterkere en langer aanhoudende energieprijsschok, grotere onzekerheid en een sterkere reactie daarop door de lonen en de prijzen exclusief energie dan in het ongunstige scenario. In het ernstige scenario wordt een aanzienlijk en aanhoudend hogere totale inflatie gedurende de projectieperiode gehanteerd dan in de basisprojecties, overeenkomstig eerdere ervaringen met niet-lineaire effecten van een grote energieprijsschok. De bbp-groei zou in 2027 aanzienlijk afzwakken, om daarna weer te herstellen en in 2028 slechts iets onder het geraamde percentage van het basisscenario uit te komen doordat een sterkere loongroei de inkomens en vraag ondersteunt.

2 Macro-economische projecties voor het eurogebied

2.1 De reële economie

De economie van het eurogebied bleef de energie- en onzekerheidsschokken in verband met het conflict in het Midden-Oosten veerkrachtig opvangen. Volgens de flashraming van Eurostat is het reële bbp in het tweede kwartaal van 2026 met 0,4% gestegen, na 0,0% in het eerste kwartaal.^[3] Een aangepaste maatstaf voor het bbp van het eurogebied, waarbij gebruik wordt gemaakt van de aangepaste binnenlandse vraag in plaats van de Ierse bbp-cijfers, steeg in dezelfde periode met 0,3%, 0,2 procentpunt hoger dan in de projecties van juni en ongewijzigd ten opzichte van het eerste kwartaal van 2026 (Grafiek 1, paneel a).^[4] De opwaartse verrassing duidt erop dat de negatieve effecten van het conflict in het Midden-Oosten op het reële inkomen en de onzekerheid beperkt zijn gebleven, en dat de aanhoudende AI-hausse mogelijk de bedrijfsinvesteringen en buitenlandse vraag heeft ondersteund.

Uit de beschikbare enquêtegegevens blijkt dat het vertrouwen en de groei aantrekken, ondanks aanhoudende onzekerheid in verband met het conflict in het Midden-Oosten en een tijdelijk negatief effect door het extreme zomerweer in Europa. Enquêtegegevens tot en met augustus wijzen op een aantrekkende groeiontwikkeling na de dieptepunten van het voorjaar. De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) voor de productie verbeterde in augustus licht door verbetering van de productie in de verwerkende industrie, bij aanhoudende groei van de PMI voor de dienstensector. De toekomstgerichte PMI-indicatoren verbeterden eveneens, hoewel de levertijden van leveranciers licht toenamen. Ook de economische vertrouwensindex van de Europese Commissie zette in augustus de stijgende lijn voort, en wist de kloof met het niveau van februari (voor de oorlog) te dichten. Daarentegen zullen de recente hittegolven en droogten in Europa – met lage waterstanden in belangrijke rivieren en bosbranden – de groei in het derde kwartaal naar verwachting drukken. Al met al zal de groei in het eurogebied volgens de projecties op basis van de aangepaste maatstaf vertragen van 0,3% in het tweede kwartaal naar 0,2% in het derde kwartaal, alvorens in het vierde kwartaal weer op 0,3% uit te komen.^[5] Dit impliceert een opwaartse bijstelling met 0,1 procentpunt voor het derde en vierde kwartaal ten opzichte van de projecties van juni, met opwaartse bijstellingen binnen alle vraagcomponenten.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

a) Groei reëel bbp

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal en bijdragen in procentpunten, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

b) Niveaus reëel bbp

(index: 2024-I = 100)

Op middellange termijn zal de reële bbp-groei naar verwachting gestaag toenemen doordat de onzekerheid afneemt, het vertrouwen verbetert en de energieprijzen normaliseren. De particuliere consumptie levert op middellange termijn de grootste bijdrage aan de groei, gevolgd door de investeringen, die zich robuust ontwikkelen (Grafiek 2). De bijdrage van de netto uitvoer zal dit jaar volgens de projecties licht positief worden.

• Een geringe mate van koopkrachtverlies en toegenomen onzekerheid zorgen op korte termijn voor een aanhoudende gematigde groei van de particuliere consumptie, die echter op middellange termijn zou moeten aantrekken. De particuliere consumptie groeit op korte termijn naar verwachting in een gematigd tempo als gevolg van de temperende werking van het conflict in het Midden-Oosten op het reëel besteedbaar inkomen. Dit effect wordt echter deels opgevangen door begrotingsmaatregelen in bepaalde landen en zal geleidelijk wegebben. Ook het consumentenvertrouwen is de afgelopen maanden verbeterd, maar ligt nog altijd onder het niveau van vóór het begin van het conflict, wat aangeeft dat consumenten nog steeds terughoudend zijn in hun bestedingen. De groei van de consumptie van huishoudens zal naar verwachting verbeteren, ondersteund door herstel van de reële loongroei, veerkrachtige werkgelegenheid en, in mindere mate, gunstige vermogenseffecten. De projectie is dat de spaarquote van huishoudens gedurende de projectieperiode geleidelijk zal dalen naarmate de onzekerheid afneemt en voorzorgsmotieven aan belang inboeten bij een aanhoudend hoge rente.
• De overheidsconsumptie blijft naar verwachting op middellange termijn de groei ondersteunen. Na een robuuste groeibijdrage in 2026 wordt voor 2027 een tijdelijke neergang voorzien door vooral het aflopen van de Next Generation EU (NGEU)-financiering in Italië en veronderstelde verdere budgettaire besparingen in Frankrijk (zie ook Kader 3).
• De investeringsgroei wordt naar verwachting ondersteund door uitgaven aan AI, defensie en infrastructuur, alsmede door een geleidelijk herstel van de investeringen in woningen. Na een zwak tweede kwartaal van 2026 zullen de bedrijfsinvesteringen (exclusief volatiele Ierse investeringen in intellectuele-eigendomsproducten) naar verwachting aantrekken, ondanks enige aanhoudende onzekerheid over de gevolgen van het conflict in het Midden-Oosten op de energieprijzen en knelpunten in toeleveringsketens, en een geleidelijke verkrapping van de financieringsvoorwaarden. Het herstel wordt ondersteund door een aantrekkende vraag en toenemende digitalisering in verband met de snelle wereldwijde opmars van AI. Overloopeffecten van hogere uitgaven voor defensie en infrastructuur en geleidelijk hogere winsten naar de particuliere sector komen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting ook ten goede. Dit zou het drukkende effect vanuit de groei van de overheidsinvesteringen, die in 2027-2028 naar verwachting zullen vertragen door het aflopen van het NGEU-programma, moeten compenseren. De groei van de investeringen in woningen was in de eerste helft van 2026 aanzienlijk minder dan voorzien in eerdere projecties, onder andere door de ongunstige weersomstandigheden en krappere financieringsvoorwaarden. Toch is de verwachting nog altijd dat de woninginvesteringen geleidelijk zullen herstellen, ondersteund door de aanhoudende vraag naar woningen tegen de achtergrond van stijgende reële lonen. Ook de aanhoudende kracht van afwerkings- en installatiewerkzaamheden draagt naar verwachting bij aan een gunstige ontwikkeling, met name door renovaties, waaronder werkzaamheden ter verbetering van de energie-efficiëntie.^[6]
• De uitvoer blijft naar verwachting gematigd door uitdagingen rond het concurrentievermogen van het eurogebied, die worden verergerd door factoren als de Amerikaanse invoerheffingen en de algemene appreciatie van de euro sinds eind 2024. Op korte termijn is het conflict in het Midden-Oosten weliswaar nog steeds een remmende factor voor de uitvoer, maar de gevolgen zijn minder ernstig gebleken dan verwacht, wat zou moeten neerkomen op opwaartse bijstellingen ten opzichte van de projecties van juni. Wel is de verwachting dat de concurrentiepositie van de uitvoer zwak zal blijven. De eerdere appreciatie van de euro en hogere Amerikaanse invoerheffingen blijven de uitvoer beperken. De uitvoer wordt in zekere mate gestimuleerd door de aantrekkende mondiale vraag. Deze positieve ontwikkeling is echter grotendeels te danken aan de AI-hausse, en gezien de kleinere omvang van de sector voor AI-producten zal het eurogebied hier naar verwachting minder van profiteren dan sommige andere economieën.^[7] Hierdoor zal het aandeel van het eurogebied in de mondiale uitvoermarkten naar verwachting op middellange termijn nog iets verder afnemen. De verwachting is dat de invoer in 2026 sneller groeit dan de uitvoer, om daarna op middellange termijn rond hetzelfde niveau uit te komen. Op middellange termijn leiden investeringen in AI en defensie tot vraag naar invoerproducten. Het uitvoersaldo heeft naar verwachting een licht negatief effect op de groei van het reële bbp in 2026 en levert in 2027 en 2028 een kleine positieve bijdrage.

De binnenlandse vraag wordt naar verwachting ondersteund door uitgaven voor defensie en infrastructuur. Het effect op de bbp-groei van de begrotingsuitgaven voor defensie en infrastructuur, die grotendeels voor rekening van Duitsland komen en waarvan in 2026 de grootste impuls uitgaat, wordt geraamd op 0,5 procentpunt in de periode 2025-2028.^[8] De energiesteun die overheden sinds het begin van de oorlog in het Midden-Oosten verlenen is vooral tijdelijk en heeft slechts een marginaal effect op de groei.

Grafiek 2

Reële bbp-groei van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

Ten opzichte van de projecties van juni 2026 is de groei van het reële bbp voor 2026 en 2027 naar boven bijgesteld met respectievelijk 0,1 en 0,2 procentpunt, en voor 2028 niet herzien (Grafiek 3 en Tabel 2). Een aanzienlijke neerwaartse bijstelling van de bbp-groei in het eerste kwartaal van 2026 in verband met herziene Ierse cijfers werd ruimschoots gecompenseerd door de verrassende opwaartse ontwikkeling van de bbp-groei in het tweede kwartaal en de sterkere vooruitzichten voor de tweede helft van het jaar, wat resulteerde in een geringe opwaartse bijstelling van de groeiprojectie voor 2026. De gunstigere vooruitzichten voor de korte termijn houden voornamelijk verband met verbeterde vooruitzichten voor de investeringen op korte termijn in overeenstemming met recente indicatoren, een sterker profiel van de particuliere consumptie door een licht afgenomen onzekerheid, en een positiever internationaal klimaat. De opwaartse bijstellingen voor de tweede helft van 2026 suggereren aanzienlijke overloopeffecten in 2027, terwijl de herzieningen in verband met de groei binnen het jaar zowel voor 2027 als 2028 nagenoeg nul zijn. Het reële bbp, op basis van de aangepaste binnenlandse vraag voor Ierland, is voor 2026 met 0,3 procentpunt en voor 2027 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld, en voor 2028 met 0,1 procentpunt naar beneden bijgesteld. Ten opzichte van de projecties van december 2025 (het basisscenario vóór het uitbreken van de oorlog in het Midden-Oosten) is de groei voor 2026 met 0,3 procentpunt naar beneden bijgesteld, voor 2027 ongewijzigd gebleven en voor 2028 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld, waardoor het bbp tegen het einde van de projectieperiode iets lager uitkomt (Grafiek 1, paneel b, en Grafiek 3, paneel a).

Grafiek 3

Bijstellingen van de projecties voor de reële bbp-groei ten opzichte van de projecties van juni 2026

a) Uitsplitsing naar effecten binnen het jaar en overloopeffecten	b) Uitsplitsing naar belangrijkste uitgavencomponenten
(in procentpunten)	(in procentpunten)

De arbeidsmarkt blijft naar verwachting grotendeels veerkrachtig, in overeenstemming met de verbeterde vooruitzichten voor de economische bedrijvigheid. De huidige projecties gaan uit van een sterker uitgangspunt voor de arbeidsmarkt in verband met een hogere economische bedrijvigheid sinds het begin van het jaar dan eerder werd verondersteld (gecorrigeerd voor volatiele Ierse cijfers), wat getuigt van de veerkracht van de economie van het eurogebied ten aanzien van het conflict in het Midden-Oosten. Ten opzichte van de projecties van juni is de werkgelegenheidsgroei in 2026 naar verwachting hoger, in 2027 ongewijzigd en in 2028 licht neerwaarts bijgesteld, met een stabiel groeitempo op jaarbasis van ongeveer 0,5% (Grafiek 4, paneel a). Het herstel van de arbeidsproductiviteit lijkt door te zetten en gedurende de projectieperiode geleidelijk toe te nemen. Aangezien de werkgelegenheid doorgaans minder conjunctuurgevoelig is dan de economische bedrijvigheid, is de groei van de arbeidsproductiviteit voor de tweede helft van 2026 en 2027 opwaarts bijgesteld (de economische groei bleek in de eerste helft van het jaar sterker dan de werkgelegenheid), en voor 2028 licht neerwaarts bijgesteld. Het werkloosheidscijfer daalt gedurende de projectieperiode naar verwachting tot een niveau van 5,9% in 2028, een licht neerwaartse bijstelling ten opzichte van de projecties van juni (Grafiek 4, paneel b). Deze herziening komt voort uit de positievere groei van de productie en de werkgelegenheid in 2026. Bovendien blijven structurele (demografische) ontwikkelingen bijdragen aan een lagere werkloosheid (doch in overeenstemming met de aannames die reeds in de projecties van juni zijn vervat).

Grafiek 4

Arbeidsmarkten

a) Werkgelegenheid	b) Werkloosheid
(mutaties in procenten per jaar)	(in procenten van de beroepsbevolking)

2.2 Prijzen en kosten

Na de recente volatiliteit als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten kwam de totale HICP-inflatie in juli uit op 2,9%.^[13] De lichte stijging ten opzichte van 2,8% in juni (na 3,2% in mei) was te wijten aan hogere cijfers in de energiecomponent, voornamelijk voor transportbrandstoffen, in overeenstemming met duurdere geraffineerde olieproducten, en het einde van sommige steunmaatregelen van de overheid, alsook aan hogere inflatiepercentages voor de dienstencomponent en voor de component industriële goederen ongerekend energie (non-energy industrial goods – NEIG).^[14] De HICPX-inflatie ging licht omhoog, tot 2,5% in juli. Tegelijkertijd nam de voedselinflatie verder af tegen de achtergrond van de geringe druk in het productieproces, onder meer door eerdere dalingen van de voedingsgrondstoffen- en producentenprijzen. Al met al zijn de effecten van de oorlog in het Midden-Oosten op de consumptieprijzen anders dan die voor energie tot dusver beperkt gebleven, zoals ook blijkt uit het gematigde verloop van de maatstaven van de onderliggende inflatie en de prijsdruk in het productieproces in de latere stadia van de prijsketen, waarbij recente gegevens wijzen op kleiner dan verwachte indirecte effecten op de voedselprijzen.

De totale inflatie zal naar verwachting stijgen van 2,1% in 2025 tot 3,0% in 2026, voornamelijk als gevolg van hogere energieprijzen, en vervolgens dalen tot 2,1% in 2028 naarmate de energieschok wegebt (Grafiek 5 en Tabel 3). Gezien de op marktverwachtingen gebaseerde aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen zal de totale inflatie naar verwachting stijgen tot 3,6% in het vierde kwartaal van 2026, onder invloed van een hogere energie-inflatie, maar ook als gevolg van hogere cijfers voor de NEIG- en voedingsmiddelencomponenten. De verwachting is dat er begin 2027 een daling komt, voornamelijk door grote neerwaartse basiseffecten bij de energieprijzen. Hoewel de totale inflatie in het tweede kwartaal van 2027 naar verwachting sterk zal afnemen tot 2,5%, zullen de indirecte effecten van hogere energieprijzen geleidelijk tot uiting komen in de inflatie exclusief energie, zij het in mindere mate dan tijdens de inflatieperiode 2021-2024. De HICP-inflatie exclusief energie zal in 2027 naar verwachting gemiddeld 2,6% bedragen, tegen 2,3% in 2026. De totale inflatie zal zich naar verwachting stabiliseren in de buurt van 2,0% op middellange termijn, aangezien verwacht wordt dat de bijdrage van de energie-inflatie dicht bij nul ligt en de indirecte en tweederonde-effecten van de energieschok eveneens beperkt zullen zijn. In Kader 4 worden scenario’s geschetst met alternatieve ontwikkelingen voor de energieprijzen en met sterkere indirecte en tweederonde-effecten dan in het basisscenario is aangenomen.

Grafiek 5

HICP-inflatie en componenten in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

De energie-inflatie piekt eind 2026 op bijna 15% om in 2027 sterk te dalen als gevolg van negatieve basiseffecten en lagere prijzen van energiegrondstoffen, en in 2028 weer op te lopen door de invoering van ETS2 (Grafiek 6). De oorlog in het Midden-Oosten heeft geleid tot forse stijgingen van de prijzen van energiegrondstoffen (zie Kader 2) en de onzekerheid over het verloop ervan blijft aanzienlijk. Bovendien zijn de prijzen van geraffineerde transportbrandstoffen aanzienlijk sterker gestegen dan de prijzen van ruwe olie doordat het mondiale aanbod van geraffineerde brandstoffen is gedaald als gevolg van de sluiting van de Straat van Hormuz, tegen de achtergrond van een hogere seizoensgebonden vraag en verdere aanbodbeperkingen als gevolg van de Oekraïense aanvallen op de Russische raffinagecapaciteit. De daaruit voortvloeiende verhoogde EU-specifieke raffinagemarges voor diesel en, in mindere mate, benzine zullen verdere opwaartse druk uitoefenen op de energie-inflatie, vooral op korte termijn.^[15] Hoewel hoge marges in het verleden doorgaans niet lang aanhielden doordat het evenwicht tussen vraag en aanbod werd hersteld en de raffinaderijen hun productmix aanpasten, kan de omvang van de huidige ontwrichting dergelijke aanpassingen moeilijker en trager maken dan in het verleden. Voor de groothandelsprijzen voor elektriciteit kan een deel van de recente stijging verband houden met de zomerse hittegolven die de afhankelijkheid van duurdere gasgestookte elektriciteitsopwekking vergroten. In 2026 bedraagt het effect van overheidsmaatregelen om de inflatieschok te compenseren naar verwachting slechts -1,0 procentpunt voor de energie-inflatie en iets minder dan -0,1 procentpunt voor de totale inflatie.^[16] Na grote neerwaartse basiseffecten begin 2027 en de marktverwachtingen van dalende olie-, gas- en elektriciteitsprijzen (en geraffineerde brandstofprijzen) zal de energie-inflatie in de tweede helft van 2027 en de eerste helft van 2028 negatief worden. Voor 2028 wordt verwacht dat de invoering van ETS2 de energie-inflatie zal opdrijven, maar dat deze gemiddeld minder dan nul zal bedragen.^[17] Als het effect van ETS2 buiten beschouwing wordt gelaten, zou de totale inflatie in 2028 uitkomen op 1,9%.

Grafiek 6

HICP-energie-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Verwacht wordt dat de voedselinflatie zich zal herstellen ten opzichte van de recente lage niveaus en op korte termijn zal stijgen, tegen de achtergrond van geleidelijk tot uiting komende indirecte effecten van eerdere stijgingen van de energieprijzen en de impact van ongunstige weersomstandigheden, en later in de projectieperiode zal terugvallen naar 2% (Grafiek 7). De voedselinflatie neemt de komende vier kwartalen naar verwachting toe, met een piek van 3,4% in het derde kwartaal van 2027. Dit is toe te schrijven aan de effecten van de energieschok, die ook zichtbaar zijn in de prijzen van voedingsgrondstoffen. De impact is tot dusver echter gematigder geweest dan eerder werd verwacht, zoals blijkt uit recente negatieve projectiefouten en de aanhoudend afnemende druk op de prijzen van ingevoerde voedingsmiddelen, de binnenlandse agrarische producentenprijzen en de producentenprijzen voor voedingsmiddelen. Bovendien zijn de prijzen voor meststoffen wereldwijd gedaald ten opzichte van de scherpe stijging die in het voorjaar werd opgetekend, en EU-steunmaatregelen hebben de schok in de kosten van energie- en meststoffen verzacht.^[18] Tegelijkertijd duiden de hittegolven deze zomer en de aan de gang zijnde El Niño ook op een opwaarts verloop van de voedselinflatie. Niettemin zijn de vooruitzichten voor de voedselinflatie omgeven door grote onzekerheid en blijven ze afhankelijk van de energie- en weersontwikkelingen, waarbij deze laatste waarschijnlijk uiteenlopende effecten zullen hebben op de prijzen van voedingsmiddelen in de verschillende landen en in de loop van de tijd. Hoewel sommige aannames over de prijzen van voedingsgrondstoffen en de groothandelsprijzen voor elektriciteit deels rekening houden met recente extreme weersomstandigheden, bestaat er aanzienlijke onzekerheid over de weerseffecten op de voedselinflatie gedurende de projectieperiode. Een samenloop van eerdere en potentiële toekomstige weersomstandigheden – het zachte weer in het voorjaar van 2026, de warme en droge zomer en de onzekere gevolgen van El Niño voor het weer in Europa – kan compenserende effecten hebben. Naarmate de grondstoffenprijzen zich stabiliseren en de indirecte effecten van hogere energieprijzen wegebben, zal de voedselinflatie tegen het einde van de projectieperiode dalen.

Grafiek 7

HICP-voedselinflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De HICPX-inflatie zal in de nabije toekomst naar verwachting geleidelijk stijgen tot gemiddeld 2,5% in 2026 en 2,6% in 2027, alvorens te dalen tot 2,3% in 2028 (Grafiek 8). Op korte termijn stijgt de HICPX-inflatie geleidelijk tot een piek van 2,8% in het eerste kwartaal van 2027, als gevolg van een sterke toename van de NEIG-inflatie tot 1,9%, terwijl de diensteninflatie naar verwachting grotendeels stabiel blijft, op ongeveer 3,3%. Dit HICPX-verloop weerspiegelt de geleidelijke opbouw van de indirecte effecten van hogere energieprijzen, zowel in het binnenland als wereldwijd, naarmate de invoerprijzen en de inputkosten van de verwerkende industrie stijgen. Ook de hervorming van de gezondheidssector in Duitsland zal de HICPX-inflatie in het eurogebied in 2027 naar verwachting licht opdrijven.^[19] Deze factoren worden deels getemperd door de afnemende arbeidskostendruk op korte termijn, de eerdere appreciatie van de euro (die groter was dan de meer recente depreciatie) en de neerwaartse druk van de prijzen van de invoer uit China, hoewel de aanhoudende herflatie in China deze druk enigszins zou moeten verminderen. Vervolgens zal de HICPX-inflatie in de loop van 2027 gaan dalen als gevolg van de afnemende prijsdruk in zowel de NEIG- als de dienstencomponenten. In 2028 zullen zowel de NEIG- als de diensteninflatie zich stabiliseren aangezien de indirecte effecten wegebben en de tweederonde-effecten via de lonen naar verwachting beperkt zullen zijn.^[20] Een beoordeling van de tweederonde-effecten op de HICPX-inflatie als reactie op de energieprijsschok, gebaseerd op het ECB-BASE-model en het Bernanke-Blanchard-model voor het eurogebied, wijst op een klein opwaarts effect (van gemiddeld ongeveer 0,1-0,2 procentpunt) in 2027-2028, dat grotendeels onveranderd is ten opzichte van de projecties van juni 2026.^[21] De HICPX-inflatie daalt naar verwachting tot 2,3% aan het einde van de projectieperiode, waarbij de diensteninflatie 2,9% bedraagt en de NEIG-inflatie 1,1%.

Grafiek 8

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Vergeleken met de projecties van juni 2026 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie met 0,2 procentpunt naar boven bijgesteld voor 2027 en met 0,1 procentpunt voor 2028 (Grafiek 9, paneel a). De neerwaartse bijstellingen van de voedselinflatie worden grotendeels gecompenseerd door opwaartse herzieningen van de energie-inflatie in 2026, terwijl de hogere energie-inflatie en, in mindere mate, de NEIG-inflatie de neerwaartse bijstellingen van de voedselinflatie in de loop van 2027 ruimschoots compenseren.^[22] De lagere voedselinflatie op korte termijn is toe te schrijven aan recente negatieve projectiefouten, als gevolg van zwakker dan verwachte recente resultaten voor de prijzen van binnenlandse voedingsgrondstoffen en sommige internationale voedingsgrondstoffen, kleiner dan verwachte indirecte effecten van de energieprijsschok en gunstiger weersomstandigheden begin 2026. Daarnaast zijn de neerwaartse bijstellingen van de voedingsmiddelencomponent in mindere mate toe te schrijven aan lagere aannames voor de binnenlandse prijzen van voedingsgrondstoffen en iets kleinere (en meer vertraagde) indirecte effecten dan eerder werd verwacht. Opwaartse bijstellingen van de energie-inflatie, die deels worden gecompenseerd door recente negatieve verrassingen als gevolg van lagere olieprijzen en lagere aannames voor de olieprijs, stroken met hogere aannames voor de gas- en elektriciteitsprijzen en hogere raffinagemarges. Voor 2028 is een kleine opwaartse bijstelling van de HICP-inflatie te verklaren door de dienstencomponent, in overeenstemming met een kleine herziening naar boven van de groei van de loonsom per werknemer gedurende de projectieperiode (Tabel 3).

De herzieningen sinds de projecties van december 2025 geven een vollediger beeld van het effect van de oorlog in het Midden-Oosten en tonen het verwachte verloop van de energieschok (Grafiek 9, paneel b). De totale inflatie voor 2026 en 2027 is sedertdien aanzienlijk naar boven bijgesteld (met respectievelijk 1,1 procentpunt en 0,7 procentpunt), als gevolg van het onmiddellijke effect van de energieschok op de energie-inflatie en de vertraagde doorwerking ervan in niet-energiecomponenten. Voor 2028 is de totale inflatie slechts licht opwaarts herzien (met 0,1 procentpunt), aangezien de lagere energie-inflatie de opwaartse indirecte effecten en beperkte tweederonde-effecten op de niet-energiecomponent grotendeels zal compenseren (Grafiek 9, paneel b). De HICP-inflatie ongerekend energie is in totaal met 1,0 procentpunt naar boven bijgesteld, voornamelijk als gevolg van indirecte effecten en, in mindere mate, tweederonde-effecten van de energieschok.

Grafiek 9

Bijstellingen van de inflatieprojectie

a) Vergelijking met de projecties van juni 2026

(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

b) Vergelijking met de projecties van december 2025

(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

De nominale loongroei zal naar verwachting in de loop van 2026 verder afnemen, tot gemiddeld 3,3% voor het hele jaar, en zich op middellange termijn op dit niveau stabiliseren. De groei van de loonsom per werknemer (compensation per employee – CPE) nam verder af tot 3,5% in het eerste kwartaal van 2026 – 0,2 procentpunt hoger dan in de projecties van juni 2026, maar 0,2 procentpunt lager dan in de projecties van december 2025. Verwacht wordt dat de CPE-groei de komende kwartalen zal blijven dalen, in overeenstemming met het wegebben van de grote energieschok van 2021-2024, alvorens begin 2027 weer aan te trekken.^[23] De CPE-groei zal naar verwachting vertragen van 3,8% in 2025 tot 3,3% in 2026 en vervolgens in 2027 en 2028 op dit niveau blijven, dat boven het langetermijngemiddelde ligt. Dat heeft te maken met de verbeterende economische vooruitzichten en de veerkrachtige arbeidsmarkt, terwijl de verwachte daling van de inflatie de looneisen zou beperken (Grafiek 10, paneel a). Verwacht wordt dat de reële loongroei eind 2026 zal afnemen en zich vervolgens in de loop van 2027 zal herstellen om in 2028 geleidelijk te convergeren naar de productiviteitsgroei (Grafiek 10, paneel b).

Vergeleken met de projecties van juni 2026 is de CPE-groei voor de gehele projectieperiode licht opwaarts bijgesteld in verband met een lichte verbetering van de arbeidsmarkt. De herzieningen ten opzichte van de projecties van juni (een stijging met 0,1 procentpunt in elk jaar van de projectieperiode) zijn in overeenstemming met onverwacht betere cijfers in het eerste kwartaal van 2026, sterkere economische vooruitzichten en een lichte neerwaartse bijstelling van de werkloosheid, terwijl de beoordeling over de kracht van tweederonde-effecten grotendeels onveranderd blijft. Ten opzichte van de projecties van december 2025 is de CPE-groei sterker naar boven bijgesteld, met respectievelijk 0,1, 0,4 en 0,3 procentpunt voor 2026, 2027 en 2028 (Grafiek 10, paneel a). Niettemin zal de huidige energieschok naar verwachting een beperkter opwaarts effect hebben op de loonvooruitzichten dan in de periode 2021-2024, als gevolg van de minder uitbundige vraag en het gunstiger inflatieklimaat ten tijde van de schok, hoewel de onzekerheid in verband met het conflict in het Midden-Oosten groot blijft.

De groei van de arbeidskosten per eenheid product zal naar verwachting op korte termijn dalen en grotendeels stabiel blijven, met een gemiddelde van 2,4% in 2027-2028 (Grafiek 10, paneel b). De vertraging in de loop van 2026 is te verklaren door zowel dalende loongroei als stijgende productiviteitsgroei. De groei van de arbeidskosten per eenheid product blijft op middellange termijn grotendeels stabiel, in overeenstemming met het verloop van de productiviteit en de loongroei, maar is voor 2028 naar boven bijgesteld als gevolg van een iets hogere loongroei en een iets lagere productiviteitsgroei tegen de achtergrond van een robuuste arbeidsmarkt. De groei van de bbp-deflator zal op korte termijn naar verwachting gematigd toenemen als gevolg van een hogere groei van de winst per eenheid product, in overeenstemming met het economisch herstel en de relatief beperkte negatieve effecten van de energieschok, die naar verwachting gedeeltelijk zullen worden gecompenseerd door een lagere bijdrage van de arbeidskosten per eenheid product. Vervolgens wordt een daling verwacht tot gemiddeld 2,2% in 2028.

Grafiek 10

Loonontwikkelingen in het eurogebied

a) Loonsom per werknemer

(mutaties in procenten per jaar)

b) Reële loonsom per werknemer, productiviteit en arbeidskosten per eenheid product

(mutaties in procenten per jaar)

De groei van de invoerprijzen neemt in de tweede helft van 2026 naar verwachting toe en bereikt in het vierde kwartaal een piek van 6,7% op jaarbasis als gevolg van duurdere energie en AI-gerelateerde producten, alvorens zich te stabiliseren op 1,3% in 2028. Op jaarbasis zal het groeitempo van de invoerdeflator in 2026 naar verwachting 4,0% bedragen als gevolg van de hogere prijsdruk van energiegrondstoffen en hogere prijzen van AI-producten, hoewel deze getemperd worden door de eerdere appreciatie van de euro en goedkope invoer uit China. De groei van de invoerprijzen daalt dan naar verwachting tot 1,3% in 2028, als gevolg van een verwachte normalisering van de mondiale omstandigheden.

3 Scenario’s en gevoeligheidsanalyses

3.1 Alternatieve energieprijsontwikkelingen

Alternatieve ontwikkelingen van de prijzen van energiegrondstoffen wijzen op aanzienlijke opwaartse risico’s voor de inflatie, met name op korte termijn. De medewerkersprojecties zijn gebaseerd op de technische aannames zoals uiteengezet in Kader 2. In deze gevoeligheidsanalyse worden de risico’s geanalyseerd aan de hand van verschillende percentielen van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen.^[24] Daarnaast wordt voor zowel de olie- als de gasprijzen een gevoeligheidsanalyse met constante prijzen uitgevoerd. (Grafiek 11). Deze analyse verschilt van de in Kader 4 gepresenteerde scenario’s over het conflict in het Midden-Oosten, in die zin dat hier alleen de prijzen van energiegrondstoffen worden meegenomen, terwijl in de scenario’s ook onzekerheid een rol speelt in de manier waarop de macro-economische effecten worden beoordeeld.^[25] De resultaten zijn in Tabel 4 te vinden.

Grafiek 11

Alternatieve ontwikkelingen van de aannames voor energieprijzen

a) Aanname olieprijs

(USD/vat)

b) Aanname gasprijs

(EUR/MWh)

3.2 Alternatieven voor het beloop van de wisselkoers

Alternatieve ontwikkelingen van de wisselkoers wijzen op de mogelijkheid van een verdere appreciatie van de euro, vooral op de middellange termijn, en dus op enige neerwaartse risico’s voor de groei en de inflatie. De technische aannames voor de wisselkoersen in de basisprojecties worden gedurende de projectieperiode constant gehouden. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen worden afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 19 augustus 2026, die wezen op een appreciatie van de euro (Grafiek 12). Mogelijk komt dit doordat de verwachtingen van marktdeelnemers ten aanzien van het monetair beleid in het eurogebied ten opzichte van de Verenigde Staten, alsook de verwachtingen omtrent een mogelijke oplossing van het conflict in het Midden-Oosten, de euro ondersteunen. De effecten van de alternatieve ontwikkelingen, waarin ook een termijnkoersverloop op de afsluitdatum is meegenomen, worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van medewerkers van de ECB en het Eurosysteem. Tabel 5 toont het gemiddelde effect op de productiegroei en de inflatie dat uit de modellen naar voren komt.

Grafiek 12

Alternatieve ontwikkelingen voor de USD/EUR-wisselkoers

Kader 4
Alternatieve scenario’s voor de economische gevolgen van het conflict in het Midden-Oosten^[26]

De door medewerkers samengestelde projecties blijven omgeven door grote onzekerheid in verband met het conflict in het Midden-Oosten, wat wordt geïllustreerd aan de hand van alternatieve scenario’s. De onderstaande scenario’s volgen dezelfde methodologische benaderingen als die welke zijn opgenomen in de projecties van juni 2026.^[27] Daarbij wordt uitgegaan van alternatieve ontwikkelingen van de prijzen van energiegrondstoffen en uiteenlopende doorwerking van die prijsontwikkelingen naar de economie van het eurogebied ten opzichte van het basisscenario. Daarnaast bevatten de scenario’s effecten van onzekerheid, financiële versterkingseffecten en internationale uitstralingseffecten (Tabel A). De medewerkers kennen geen waarschijnlijkheden toe aan deze scenario’s. Ze zijn vooral bedoeld om de belangrijkste onzekerheden met betrekking tot de effecten van het conflict te illustreren. Bij grote schokken kunnen niet-lineariteiten en indirecte en tweederonde-effecten belangrijk zijn bij de doorwerking van de ontwikkelingen naar de inflatie, zoals uitvoerig besproken in de door medewerkers samengestelde projecties van juni 2026.^[28] In de volgende analyse wordt de kracht van dergelijke effecten grotendeels hetzelfde gehouden, met uitzondering van de indirecte effecten van de energieprijzen op de voedselinflatie, die licht zijn verminderd. Daarnaast wordt een gevoeligheidsanalyse bij het ernstige scenario uitgevoerd om de gevolgen van tekorten aan vliegtuigbrandstof te onderzoeken.

Tabel A

Beschrijving van het basisscenario en de alternatieve scenario’s met betrekking tot de oorlog in het Midden-Oosten

Scenario	Prijzen van energiegrondstoffen	Onzekerheid	Indirecte en tweederonde-effecten op de inflatie	Reactie begrotings- en monetair beleid in het eurogebied
Basisscenario	De prijzen van energiegrondstoffen volgen de technische aannames.1	In overeenstemming met waargenomen ontwikkelingen in de VIX-volatiliteitsindex	Beperkte opwaartse oordeelsvorming om rekening te houden met mogelijk grotere effecten dan de standaardelasticiteiten van het model als gevolg van de omvang van de energieschok	De korte rente volgt de technische aannames.1 Alleen begrotingsbeleid in wetgeving of aangekondigd en goed uitgewerkt beleid wordt in aanmerking genomen.
Mild scenario	De prijzen van energiegrondstoffen volgen het 25e percentiel van de door de markt afgeleide waarschijnlijkheidsverdelingen.1	Onveranderd ten opzichte van het basisscenario	Onveranderd ten opzichte van het basisscenario	Onveranderd ten opzichte van het basisscenario
Ongunstig scenario	De prijzen van energiegrondstoffen volgen het 75e percentiel van de door de markt afgeleide waarschijnlijkheidsverdelingen.1	De VIX-index stijgt met ongeveer 10 punten, met een snelle omslag begin 2027 naar het niveau van het vierde kwartaal van 2025; de volatiliteit ligt slechts iets boven het niveau van het basisscenario.	Sterkere kalibratie dan in het basisscenario op basis van de inflatiedynamiek en satellietmodellen voor de periode 2021-2024	Onveranderd ten opzichte van het basisscenario
Ernstig scenario	De prijzen van energiegrondstoffen volgen het 95e percentiel van de door de markt afgeleide waarschijnlijkheidsverdelingen.1	De VIX-index stijgt met ongeveer 14 punten en ligt tot eind 2027 aanzienlijk boven het niveau van dat in het ongunstige scenario; in 2028 ligt het slechts iets boven het niveau van het basisscenario.	Sterkere kalibratie dan in het ongunstige scenario op basis van de inflatiedynamiek en satellietmodellen voor de periode 2021-2024	Onveranderd ten opzichte van het basisscenario

1. Aannames met betrekking tot de prijzen van energiegrondstoffen

In de alternatieve scenario’s worden verdelingen gebruikt die zijn afgeleid van de van opties afgeleide waarschijnlijkheden om alternatieve ontwikkelingen voor de olie- en gasprijzen vast te stellen. Aangenomen wordt dat de olie- en gasprijzen vanaf het vierde kwartaal van 2026 het 25e percentiel van de marktgebaseerde verdelingen volgen in het milde scenario, het 75e percentiel in het ongunstige scenario en het 95e percentiel in het ernstige scenario (Grafkiek A, panelen a en b, en Tabel B). Deze percentielen bieden een marktgebaseerde beoordeling van de huidige risico’s rond de energieprijzen en omvatten impliciet alternatieve ontwikkelingen van het conflict in het Midden-Oosten en de gevolgen daarvan voor verstoringen van de energievoorziening.

• In het milde scenario dalen de olieprijzen tot circa USD 75 per vat en de gasprijzen naar € 50/MWh in het vierde kwartaal van 2026. Deze ontwikkeling vormt een waarschijnlijke afspiegeling van de marktvisie dat het conflict nog steeds zeer snel kan worden opgelost, wat zou leiden tot een snelle normalisering van de mondiale olie- en gasmarkten.
• In het ongunstige scenario stijgen de olieprijzen tot ongeveer USD 100 per vat en de gasprijzen tot € 75 per MWh in het vierde kwartaal van 2026. Ze blijven gedurende de gehele projectieperiode aanzienlijk boven het niveau van het basisscenario. Dit vormt een waarschijnlijke afspiegeling van de marktverwachtingen dat het conflict langer duurt dan in het basisscenario wordt aangenomen.
• In het ernstige scenario stijgen de olieprijzen met 50% en zijn de gasprijzen meer dan verdubbeld ten opzichte van het basisscenario, tot respectievelijk circa USD 130 per vat en € 130/MWh in het vierde kwartaal van 2026 (vergeleken met USD 88 per vat en € 60/MWh in het basisscenario voor hetzelfde kwartaal). De schokken zijn ook zeer hardnekkig, waarbij de afwijkingen ten opzichte van het basisscenario aan het einde van de projectieperiode nog steeds van vergelijkbare omvang zijn. Het beloop van de energieprijzen, op basis van de van opties afgeleide waarschijnlijkheden, kan worden vertaald naar verstoringen van de energievoorziening met behulp van prijselasticiteiten voor aanbodschokken. Het ernstige scenario zou in grote lijnen overeenkomen met een vermindering van het mondiale olieaanbod met ongeveer 8% en een vermindering van het aanbod van vloeibaar aardgas (LNG) met 12% ten opzichte van het basisscenario (wat overeenkomt met ongeveer 8 miljoen vaten olie per dag en 5 miljard kubieke meter LNG per maand, Grafiek A, panelen c en d).^[29] In dit ernstige scenario zouden de Europese gasprijzen ook tot ver boven de drempel van € 65 per MWh stijgen. Op basis van eerdere perioden met prijspieken is dit het prijsniveau waarboven Europa Azië zou kunnen overbieden voor LNG-leveringen, waardoor de omvang van de verstoringen van de gasvoorziening in het eurogebied wordt beperkt.

Grafiek A

Aannames voor het beloop van de prijzen van olie en Europees aardgas

a) Olieprijzen	b) Gasprijzen
(USD per vat)	(EUR per MWh)
c) Olieprijzen	d) Gasprijzen
(USD per vat)	(EUR per MWh)

Tabel B

Scenario’s voor prijzen van energiegrondstoffen – niveau en afwijking ten opzichte van het basisscenario

Scenario		2026-IV (USD/vat of EUR/MWh)	2026-IV (% afwijking t.o.v. basisscenario)	2028-IV (USD/vat of EUR/MWh)	2028-IV (% afwijking t.o.v. basisscenario)
Mild	Olieprijzen	76	-12%	62	-15%
	Gasprijzen	50	-17%	22	-22%
Ongunstig	Olieprijzen	99	15%	84	16%
	Gasprijzen	77	28%	38	33%
Ernstig	Olieprijzen	132	53%	115	58%
	Gasprijzen	130	116%	61	114%

2. Aannames over onzekerheid en de doorwerking daarvan in de financieringsvoorwaarden

In het ongunstige en ernstige scenario wordt ervan uitgegaan dat een escalatie van het conflict in het Midden-Oosten de mondiale onzekerheid zou vergroten en zou leiden tot herprijzing op de financiële markten. De VIX-index wordt gebruikt als maatstaf voor de mondiale onzekerheid. Er wordt uitgegaan van een tijdelijke piek bij het ongunstige scenario, die bij het ernstige scenario hoger en hardnekkiger zou zijn. Deze aannames zijn grotendeels in overeenstemming met eerder waargenomen periodes van vergelijkbare geopolitieke spanningen, onder meer aan het begin van de oorlog van Rusland tegen Oekraïne en het conflict in het Midden-Oosten in oktober 2023 (Grafiek B, paneel a). De onzekerheid in de scenario’s heeft op twee manieren invloed op de economie: op directe wijze, door het effect op het reële bbp in de vorm van schokken in consumentenvertrouwen, en op indirecte wijze, door de financieringsvoorwaarden, waarbij beide effecten de consumptie, investeringen en de handel drukken.

Grafiek 13

Aannames voor de VIX-index en impact op enkele financiële variabelen

a) VIX-aannames

(index)

b) ecarts voor leningen aan bedrijven en voor hypothecaire leningen aan huishoudens in het ongunstige en ernstige scenario

(afwijkingen van het basisscenario in basispunten)

In het ongunstige scenario is de stijging van de kredietspreads van kortere duur en minder uitgesproken dan in het ernstige scenario vanwege verschillen in de VIX-ontwikkelingen (Grafiek B, paneel b). In het ongunstige scenario nemen de kredietspreads (ten opzichte van de risicovrije rente) slechts licht toe, met een piek van ongeveer 10 basispunten in het tweede kwartaal van 2027 voor zowel leningen aan bedrijven als voor hypotheken, aangezien het model een snelle terugkeer naar de lage volatiliteit voorspelt. De ecarts op leningen aan bedrijven pieken iets hoger, maar keren ook sneller naar het basisscenario terug dan de ecarts bij hypotheken. In het ernstige scenario wordt de buffercapaciteit van de banken uitgeput doordat de verhoogde volatiliteit hardnekkiger is, waardoor de ecarts ten opzichte van de VIX meer dan proportioneel stijgen, met een piek van ongeveer 20 basispunten in de tweede helft van 2027. De ecarts voor hypotheken bereiken hun piek een kwartaal later en blijven tot het einde van de projectieperiode boven het basisscenario.

3. Macro-economische gevolgen voor de internationale omgeving

Gezien de beperkte directe handelsbetrekkingen met de conflictregio, bestaan de belangrijkste transmissiekanalen van de schok naar de wereldeconomie naar verwachting vooral uit toegenomen onzekerheid en directe en indirecte effecten van hogere energie- en voedselprijzen (Grafiek 14). In de scenario's leidt de verhoogde mondiale onzekerheid tot lagere wereldwijde activaprijzen, verkrapping van de financieringsvoorwaarden en verzwakking van de uitgaven en handel. Hogere olie- en gasprijzen doen de invoerkosten stijgen en de reële inkomens dalen en drukken het zwaarst op energie-invoerende economieën. De stijgende energiekosten drijven ook de voedselprijzen op, waardoor de inflatie toeneemt en de mondiale vraag verder wordt getemperd.^[30]

In het milde scenario impliceert de sneller dan verwachte oplossing van de verstoringen dat de groei hoger is en de inflatie lager dan in het mondiale basisscenario. Naarmate de energieprijzen sneller dalen, neemt de inflatoire impuls sneller af, daalt de onzekerheid, normaliseren de financieringsvoorwaarden en is de buitenlandse vraag sterker als gevolg van een gunstigere externe omgeving dan in het basisscenario.

In het ongunstige scenario wordt de mondiale economie getroffen door een gematigde maar aanhoudende negatieve aanbodschok. De mondiale bbp-groei ligt gedurende de gehele projectieperiode onder het basisscenario.^[31] De laagste groei van ongeveer 0,2 procentpunt onder het basisscenario ligt in 2027, terwijl de inflatie 0,8 en 0,4 procentpunt boven het basisscenario ligt in respectievelijk 2027 en 2028. Voor het eurogebied verzwakt de nominale effectieve wisselkoers licht alvorens zich te normaliseren, terwijl de buitenlandse vraag elk jaar verder daalt ten opzichte van het basisscenario en aan het einde van de projectieperiode ongeveer 0,8% onder het basisscenario ligt.

Grafiek C

Gevolgen voor de wereldeconomie exclusief het eurogebied

(afwijkingen t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

In het ernstige scenario is de negatieve aanbodschok veel groter en heeft deze langer aanhoudende effecten. Als gevolg daarvan is de inflatoire impuls van de prijzen van energie en voedingsgrondstoffen sterker en neemt de mondiale onzekerheid sterker toe. De mondiale bbp-groei ondervindt in 2026 slechts een marginale invloed, maar wordt in 2027 met 1 procentpunt getemperd, met kleine effecten in 2028. De inflatie ligt in 2026 ongeveer 0,4 procentpunt boven het basisscenario. Het effect piekt op bijna 2,7 procentpunt in 2027, alvorens in 2028 te matigen tot 1,1 procentpunt. Voor het eurogebied verzwakt de nominale effectieve wisselkoers aanvankelijk om vervolgens te normaliseren, terwijl de buitenlandse vraag elk jaar verder daalt ten opzichte van het basisscenario, en uiteindelijk in 2028 ongeveer 2,9% onder het basisscenario uitkomt.

4. Macro-economische implicaties voor het eurogebied

De resultaten voor het eurogebied zijn afgeleid van grotendeels dezelfde aannames met betrekking tot de kracht van directe, indirecte en tweederonde-effecten als de scenario’s van juni, maar met licht verminderde indirecte effecten op de prijzen van voedingsmiddelen. De eerder aangenomen directe effecten in het ernstige scenario, d.w.z. de mate van doorwerking van de energieprijzen in de HICP-energie-inflatie, zijn getoetst en bevestigd aan de hand van een gedetailleerd energie-inflatiemodel.^[32] Ook houdt de scenario-evaluatie grotendeels vast aan de eerdere aanpassingen aan de transmissie in het kernprojectiemodel, wat heeft geleid tot sterkere indirecte en tweederonde-effecten. Het enige verschil met eerder gebruikte kalibraties heeft betrekking op de doorwerking van de energieprijzen in de prijzen van voedingsmiddelen. Deze indirecte effecten zijn in alle scenario’s licht verminderd, maar blijven aanzienlijk sterker dan de standaardelasticiteiten in het ongunstige en ernstige scenario.^[33]

In het milde scenario is de bbp-groei iets sterker en matigt de inflatie sneller dan in het basisscenario (Tabel C en Grafiek D). Doordat de stijging van de energieprijzen in dit scenario sneller wegebt dan in de basisaannames, daalt de inflatie in 2027 en 2028 tot onder het basisniveau. Lagere energieprijzen komen ook de bbp-groei ten goede. De reële groei komt daarbij boven het basisscenario uit, op 1,5% in 2027 en 1,6% in 2028.

In het ongunstige scenario leidt de schok tot een aanhoudende opwaartse verschuiving van de energieprijzen met langere inflatoire druk tot gevolg, terwijl de bbp-groei op korte termijn wordt afgezwakt. De reële bbp-groei zakt terug onder het basisscenario, naar 1,1% in 2027, maar stijgt opnieuw tot 1,4% in 2028, wanneer de energieprijzen dalen en de onzekerheid afneemt. De HICP-inflatie zou in dit scenario stijgen tot 3,1% in 2026 en in 2027 hoog blijven met 3,2%, alvorens in 2028 te dalen naar 2,3%. De kerninflatie (d.w.z. de inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen) zou in 2027 een piek bereiken van 2,8% als gevolg van geleidelijke indirecte en tweederonde-effecten op de prijzen en lonen, en dalen tot 2,4% in 2028.

Het ernstige scenario veronderstelt een aanzienlijk uitdagender macro-economisch klimaat dat wordt beïnvloed door sterkere en hardnekkigere schokken in de grondstoffenprijzen in combinatie met versterkte indirecte en tweederonde-effecten. De reële bbp-groei zou in 2026 uitkomen op 0,8%, en aanzienlijk dalen tot 0,4% in 2027, wat wijst op een langdurige zwakte van de bedrijvigheid. In 2028 zou de bedrijvigheid zich dan weer herstellen tot 1,4%. De totale inflatie zou sterk stijgen, in 2026 op 3,3% uitkomen en in 2027 een piek van 5,4% bereiken. De kerninflatie zou aanzienlijk stijgen, waarbij de hogere energieprijzen in toenemende mate zouden doorwerken naar de binnenlandse prijzen en lonen.

Tabel C

Belangrijkste variabelen van het eurogebied in het basisscenario en de alternatieve scenario’s

(mutaties in procenten per jaar)

	Reële bbp-groei			HICP-inflatie			HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Basisscenario september 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Mild scenario	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Ongunstig scenario	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Ernstig scenario	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

De negatieve macro-economische effecten van het ongunstige en het ernstige scenario vloeien in eerste instantie voornamelijk voort uit hogere energiekosten en onzekerheid. Na verloop van tijd ontstaan ze echter steeds vaker door bredere overloopeffecten op de handel, de binnenlandse vraag en de kerninflatie. Uit Grafiek E blijkt dat de verslechtering van de reële bbp-groei voornamelijk het gevolg is van hogere energieprijzen, toegenomen onzekerheid en zwakkere handel. In 2027 vertraagt de groei verder doordat de zwakkere mondiale vraag, die deels te wijten is aan hogere internationale voedsel- en energieprijzen, de uitvoer van het eurogebied steeds meer drukt, terwijl hogere energieprijzen en krappere financieringsvoorwaarden de binnenlandse vraag verder afremmen. Tegen 2028 normaliseert de bbp-groei geleidelijk naarmate de druk op de energieprijzen wegebt en de lonen zich na de aanvankelijke daling van de reële inkomens enigszins herstellen. Het belangrijkste transmissiekanaal voor de inflatie zijn hogere energiekosten, die een direct effect hebben op de energie-inflatie en de productiekosten voor niet-energieproducten verhogen. In het ernstige scenario werken sterkere indirecte en tweederonde-effecten steeds meer door in de voedsel- en kerninflatie, wat leidt tot een aanzienlijk hardnekkigere totale inflatie. In het milde scenario worden de reële inkomens, de consumptieve bestedingen en derhalve de bbp-groei ondersteund door een lagere inflatie dan in het basisscenario, grotendeels als gevolg van lagere energieprijzen, en verder gestimuleerd door een gunstigere externe omgeving.

Grafiek D

Basisscenario en alternatieve scenario’s voor de belangrijkste variabelen van het eurogebied

Reëel bbp

(veranderingspercentages op kwartaalbasis)

HICP	HICPX
(mutaties in procenten per jaar)	(mutaties in procenten per jaar)
HICP energie	HICP voedingsmiddelen
(mutaties in procenten per jaar)	(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek E

Impact op de economie van het eurogebied naar kanaal of component in verschillende scenario’s

a) Reëel bbp, naar kanaal

(afwijkingen t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

b) HICP-inflatie, naar kanaal

(afwijkingen t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

c) HICP-inflatie, naar component

(afwijkingen t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

5. Gevoeligheidsanalyse bij het ernstige scenario: tekorten aan vliegtuigbrandstof

In het geval van extreme tekorten aan vliegtuigbrandstof zou het mondiale luchtvervoer met 50% kunnen dalen.^[34] Volgens een multi-sectoraal dynamisch stochastisch algemeen evenwichtsmodel voor meerdere landen en met mondiale productienetwerken, zouden dergelijke verstoringen van het luchtvervoer de bbp-groei van het eurogebied in 2027 met ongeveer 0,1 procentpunt doen dalen en de inflatie verhogen met ongeveer 0,15 procentpunt in 2027 en met 0,2 procentpunt in 2028 (Grafiek F). In het model wordt ervan uitgegaan dat het moeilijk zou zijn om het luchtvervoer te vervangen door andere vervoersmethoden, met name voor internationale reizen en tijdgevoelige goederen.

Grafiek F

Gevoeligheidsanalyse: gevolgen van tekorten aan vliegtuigbrandstof bovenop het ernstige scenario

Reële bbp-groei	HICP-inflatie
(afwijkingen t.o.v. groeicijfers ernstige scenario, in procentpunten)	(afwijkingen t.o.v. groeicijfers ernstige scenario, in procentpunten)

6. Voorbehoud bij de scenarioanalyses

Deze scenarioanalyses omvatten geen monetaire of budgettaire beleidsreacties die de gevolgen van de inflatie zouden verzachten, noch andere kanalen die de macro-economische implicaties zouden kunnen beïnvloeden. Zoals gebruikelijk bij scenarioanalyses in de door medewerkers samengestelde projecties, wordt in de scenario’s uitgegaan van een ongewijzigd monetair en begrotingsbeleid ten opzichte van het basisscenario. De aanzienlijke stijgingen van de inflatie, met name in het ernstige scenario, zouden waarschijnlijk gedeeltelijk worden gecompenseerd door een krapper monetair beleid of budgettaire steunmaatregelen die de consumptieprijzen van energie zouden kunnen verlagen – zoals tijdens de periode van hoge inflatie in 2022-2024. Andere kanalen die niet expliciet in de analyses zijn opgenomen, zijn bijvoorbeeld mogelijke positieve effecten op het toerisme in de landen van het eurogebied als gevolg van minder toerisme in het Midden-Oosten.