1 Povzetek

Gospodarstvo euroobmočja je bilo bolj odporno proti posledicam konflikta na Bližnjem vzhodu, kot je bilo sprva pričakovano. Realna rast BDP je bila v drugem četrtletju 2026 presenetljivo višja, kratkoročni kazalniki pa nakazujejo močno rast v bližnji prihodnosti, ko se bo negotovost zmanjšala, zaupanje povečalo in bo šok v ponudbi energentov, ki izhaja iz konflikta na Bližnjem vzhodu, predvidoma postopno popuščal.^[1] Poletni vročinski val v Evropi je imel po pričakovanjih le omejen in začasen negativen vpliv na gospodarsko aktivnost. V srednjeročnem obdobju naj bi domače povpraševanje še naprej podpirala okrevanje realnega dohodka zaradi nižje inflacije v skupini energentov in odporen trg dela, saj bo stopnja brezposelnosti predvidoma dosegla nove zgodovinsko nizke ravni. V poznejših letih obdobja projekcij naj bi rast podpiralo tudi povečanje državnih izdatkov za infrastrukturo in obrambo, predvsem v Nemčiji, ki jih dopolnjujejo naložbe, povezane z umetno inteligenco. Kar zadeva zunanje okolje, naj bi se rast izvoza povečala zaradi krepitve zunanjega povpraševanja, čeprav bodo vztrajni izzivi na področju konkurenčnosti še naprej zavirali izvoz. Poleg tega bo euroobmočje predvidoma v manjši meri izkoristilo močno svetovno povpraševanje, povezano z umetno inteligenco, kot nekatera druga gospodarstva, kar odraža manjši sektor proizvodov umetne inteligence. Po osnovnih projekcijah bo medletna realna rast BDP znašala 0,9% v letu 2026, 1,4% v letu 2027 in 1,5% v letu 2028 (tabela 1). Ob prilagoditvi za volatilnost irskih podatkov bo rast v letih 2026 in 2027 predvidoma znašala 1,2%, nato pa se bo v letu 2028 zvišala na 1,4%.^[2] V primerjavi z letošnjimi junijskimi projekcijami je bila rast BDP za leto 2026 popravljena za 0,1 odstotne točke navzgor (za 0,3 odstotne točke, če upoštevamo prilagoditev za volatilnost irskih podatkov). To odraža presenetljive podatke in pozitivne anketne kazalnike, ki nakazujejo učinek prenosa v letu 2027, zaradi katerega je prišlo do popravka v višini 0,2 odstotne točke za to leto. Za leto 2028 je rast BDP ostala nespremenjena.

Na inflacijske obete še naprej močno vpliva energetski šok, za katerega se predpostavlja, da bo popustil, vendar predpostavko spremlja velika negotovost. Inflacija bo po pričakovanjih dosegla najvišjo vrednost (3,6%) v zadnjem četrtletju 2026, kar odraža skokovit porast cen energentov zaradi konflikta na Bližnjem vzhodu, pri čemer zvišanje cen surove nafte spremljajo dodatni pritiski na zvišanje cen naftnih derivatov in veleprodajnih cen plina in električne energije. Ker glavni vpliv konflikta na cene energentov izpade iz medletne primerjave, bo skupna inflacija, merjena s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin (HICP), v drugem četrtletju 2027 predvidoma upadla na 2,5%, zatem pa se bo gibala na ravni blizu 2,0%. Dinamika skupne inflacije prikriva razlike v hitrosti, s katero se energetski šok prenaša v glavne komponente. Hiter prenos v potrošniške cene energentov pomeni, da bi inflacija v skupini energentov hitro sledila predpostavljenemu znižanju cen energetskih surovin in bi tekom leta 2027 postala negativna, nato pa bi se leta 2028 zvišala ob uvedbi 2. generacije sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2). Nasprotno se bo energetski šok po pričakovanjih le postopno prelival v inflacijo brez energentov, ki se bo predvidoma zviševala do začetka leta 2027, nato bo ostala povišana, preden se bo leta 2028 ponovno umirila. Gledano v celoti so posredni in sekundarni učinki po ocenah omejeni. Pričakovano umirjanje inflacije naj bi v srednjeročnem obdobju prispevalo k obvladovanju plačnih pritiskov ob izboljševanju obetov za gospodarstvo in trg dela, čeprav bo rast plač predvidoma ostala višja od dolgoročne povprečne ravni. Gledano v celoti se bo po osnovnih projekcijah inflacija okrepila z 2,1% v letu 2025 na 3,0% v letu 2026, nato pa se bo v letu 2027 znižala na 2,5% in v letu 2028 še dodatno upadla na 2,1%. Obeti glede skupne inflacije v letu 2026 ostajajo nespremenjeni, pri čemer popravki v skupini hrane navzdol zaradi presenetljivo precej slabših podatkov do julija – in kljub določenim navzgor usmerjenim pritiskom, ki izhajajo iz neugodnih vremenskih razmer – odtehtajo popravke inflacije v skupini energentov navzgor. Skupna inflacija je bila popravljena navzgor za 0,2 odstotne točke za leto 2027 in 0,1 odstotne točke za leto 2028, kar odraža pričakovano višjo inflacijo v skupini energentov v letu 2027 in močnejšo osnovno inflacijo (tj. inflacijo brez energentov in hrane) v obeh letih zaradi boljših obetov glede gospodarske aktivnosti in nekoliko višje rasti plač, saj so se razmere na trgu dela rahlo izboljšale. Intenzivnost posrednih in sekundarnih učinkov bo v primerjavi z junijskimi projekcijami predvidoma večinoma nespremenjena, z izjemo manjših posrednih učinkov na cene hrane.

Gospodarski obeti za euroobmočje ostajajo zelo negotovi zaradi sedanjega konflikta na Bližnjem vzhodu, blokade Hormuške ožine in nadaljnje volatilnosti cen energentov. Za ponazoritev te negotovosti so osnovne projekcije dopolnjene s posodobljeno različico treh alternativnih scenarijev iz junijskih projekcij – blažjega, neugodnega in zaostrenega scenarija. Scenariji se razlikujejo po predpostavkah o velikosti in vztrajnosti konflikta na Bližnjem vzhodu in energetskega cenovnega šoka, o vplivu šoka na mednarodno okolje in negotovost ter o intenzivnosti posrednih in sekundarnih učinkov na inflacijo.

• V blažjem scenariju se predpostavlja, da bi se cene energentov normalizirale hitreje kot v osnovnih projekcijah. Zato bi se inflacija umirila hitreje in bi se v letih 2027 in 2028 gibala pod 2-odstotnim inflacijskim ciljem, medtem ko bi bila rast BDP rahlo močnejša kot v osnovnih projekcijah.
• V neugodnem scenariju se predpostavlja bolj strmo in vztrajno zvišanje cen energentov kot v osnovnih projekcijah. Vključuje tudi večjo negotovost in obsežnejše mednarodno prelivanje posledic ter močnejše posredne in sekundarne učinke na inflacijo. To glede na osnovne projekcije pomeni višjo inflacijo v obdobju 2026–2028, medtem ko bi bila rast BDP v letih 2027 in 2028 nižja kot v osnovnih projekcijah.
• V zaostrenem scenariju se predpostavlja močnejši in vztrajnejši energetski cenovni šok, večja negotovost ter močnejši odziv plač in cen proizvodov razen energentov kot v neugodnem scenariju. V primerjavi z osnovnimi projekcijami predvideva precej višjo in vztrajno skupno inflacijo v celotnem obdobju projekcij, kar je skladno s preteklimi nelinearnostmi zaradi velikega energetskega cenovnega šoka. Rast BDP bi v letu 2027 izrazito oslabela, nato pa bi zabeležila odboj in bi bila le rahlo nižja od ravni v letu 2028, predvidene v osnovnih projekcijah, saj bi močnejša rast plač podpirala dohodke in povpraševanje.

2 Makroekonomske projekcije za gospodarstvo euroobmočja

2.1 Realno gospodarstvo

Gospodarstvo euroobmočja je ostalo odporno kljub šokom, ki izhajajo iz cen energentov in negotovosti zaradi konflikta na Bližnjem vzhodu. Po Eurostatovi prvi oceni je realni BDP v drugem četrtletju 2026 porasel za 0,4%, potem ko je rast v prvem četrtletju znašala 0,0%.^[3] Prilagojeno merilo BDP v euroobmočju, pri katerem se za Irsko namesto BDP uporabi prilagojeno domače povpraševanje, se je v istem obdobju zvišalo za 0,3%, kar je 0,2 odstotne točke višje kot v junijskih projekcijah in nespremenjeno od prvega četrtletja 2026 (graf 1, slika a).^[4] Presenetljivo višji podatki nakazujejo, da so negativni učinki konflikta na Bližnjem vzhodu na realni dohodek in negotovost ostali omejeni, medtem ko bi pozitiven zagon, ki izhaja iz sedanjega razcveta na področju umetne inteligence, lahko podpiral podjetniške naložbe in zunanje povpraševanje.

Razpoložljivi anketni podatki kažejo, da se zaupanje in zagon rasti krepita kljub sedanji negotovosti, ki je povezana s konfliktom na Bližnjem vzhodu, in kljub začasnemu zaviralnemu vplivu, ki izhaja iz ekstremnih poletnih vremenskih razmer v Evropi. Anketni podatki do avgusta kažejo, da se zagon rasti povečuje z najnižjih vrednosti, doseženih spomladi. Sestavljeni indeks vodij nabave (PMI) o gospodarski aktivnosti se je avgusta rahlo zvišal zaradi krepitve dinamike aktivnosti v predelovalnih dejavnostih, indeks PMI za storitvene dejavnosti pa je še naprej beležil rast. Izboljšali so se tudi v prihodnost usmerjeni kazalniki PMI, čeprav so se dobavni roki pri dobaviteljih rahlo podaljšali. Podobno se je avgusta še dodatno zvišal kazalnik Evropske komisije o gospodarski klimi in se tako vrnil na februarsko (predvojno) raven. Nasprotno bodo nedavni vročinski valovi in suša v Evropi – ki so povzročili nizke vodostaje ključnih rek in požare v naravi – v tretjem četrtletju po pričakovanjih zavrli rast. Gledano v celoti in ob uporabi prilagojenega merila se bo rast v euroobmočju po projekcijah upočasnila z 0,3% v drugem četrtletju na 0,2% v tretjem četrtletju, nato pa se bo v zadnjem četrtletju vrnila na 0,3%.^[5] To v primerjavi z junijskimi projekcijami pomeni popravek navzgor za 0,1 odstotne točke za tretje in zadnje četrtletje, kar odraža popravke navzgor v vseh komponentah povpraševanja.

Graf 1

Realni BDP v euroobmočju

a) Realna rast BDP

(četrtletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)

b) Raven realnega BDP

(indeks, I 2024 = 100)

V srednjeročnem obdobju se bo realna rast BDP predvidoma vztrajno zviševala, saj se negotovost zmanjšuje, zaupanje izboljšuje in cene energentov normalizirajo. Zasebna potrošnja bo v srednjeročnem obdobju po projekcijah k rasti prispevala največ, sledila pa ji bo močna naložbena dinamika (graf 2). Prispevek neto izvoza bo od leta 2027 predvidoma postal rahlo pozitiven.

• Rast zasebne potrošnje bo po pričakovanjih kratkoročno ostala zmerna zaradi določene izgube kupne moči in večje negotovosti, srednjeročno pa naj bi se okrepila. Rast zasebne potrošnje bo v bližnji prihodnosti verjetno zmerna zaradi zaviralnega učinka bližnjevzhodnega konflikta na realni razpoložljivi dohodek, čeprav naj bi ta učinek deloma blažili javnofinančni ukrepi v nekaterih državah in naj bi sčasoma izzvenel. V zadnjih mesecih se je izboljšalo tudi zaupanje potrošnikov, vseeno pa ostaja pod ravnjo, zabeleženo pred začetkom konflikta, kar še vedno kaže na previdno potrošnjo. Kar zadeva prihodnje obdobje, se bo rast potrošnje gospodinjstev predvidoma okrepila, k čemur bodo prispevali okrevanje realne rasti plač, vztrajna zaposlenost in v manjši meri ugodni premoženjski učinki. Stopnja varčevanja gospodinjstev se bo v obdobju projekcij po pričakovanjih postopoma zniževala, ko se bo negotovost zmanjševala in bodo previdnostni motivi popuščali ob vztrajno visokih obrestnih merah.
• Državna potrošnja bo po pričakovanjih še naprej podpirala srednjeročno rast. Po močnem prispevku k rasti v letu 2026 je začasna upočasnitev, predvidena v letu 2027, predvsem posledica izteka financiranja iz sklada »EU naslednje generacije« v Italiji in nadaljnjega predpostavljenega proračunskega varčevanja v Franciji (glej tudi okvir 3).
• Rast naložb bodo po pričakovanjih spodbujali izdatki za umetno inteligenco, obrambo in infrastrukturo ter postopno okrevanje stanovanjskih naložb. Potem ko so bile v drugem četrtletju 2026 šibke, se bodo podjetniške naložbe (če ne upoštevamo volatilnih irskih proizvodov intelektualne lastnine) okrepile kljub vztrajni negotovosti, ki spremlja konflikt na Bližnjem vzhodu in je povezana s cenami energentov in ozkimi grli v dobavnih verigah, in kljub postopnemu zaostrovanju pogojev financiranja. Okrevanje naj bi podpirala izboljšanje povpraševanja in digitalizacija, ki odražata hiter svetovni napredek na področju umetne inteligence. Podjetniške naložbe bosta predvidoma spodbujala tudi prelivanje povečanja izdatkov za obrambo in infrastrukturo v zasebni sektor ter postopna krepitev dobička. To bi odtehtalo zaviralni vpliv, ki izhaja iz rasti javnih naložb, ki naj bi se upočasnila v obdobju 2027–2028 po izteku programa »EU naslednje generacije«. Rast stanovanjskih naložb je bila v prvi polovici leta 2026 precej nižja, kot je bilo sprva predvideno, kar deloma odraža vpliv neugodnih vremenskih razmer in strožjih pogojev financiranja. Klub temu bodo stanovanjske naložbe po pričakovanjih vseeno postopno okrevale, k čemur bo prispevalo vztrajno povpraševanje po stanovanjih ob zviševanju realnih plač. Obenem naj bi nanje ugodno vplival še naprej močan sektor zaključnih in montažnih del, ki ga večinoma poganjajo dejavnosti prenove, kot so na primer izboljšave energetske učinkovitosti.^[6]
• Izvoz bo po projekcijah ostal umirjen zaradi vztrajnih izzivov na področju konkurenčnosti v euroobmočju, ki jih še dodatno povečujejo dejavniki, kot so ameriške carine in skupna apreciacija eura od konca leta 2024. Konflikt na Bližnjem vzhodu, ki je sicer še vedno dejavnik, ki zavira rast izvoza, se je kratkoročno izkazal za manj škodljivega, kot je bilo pričakovano, kar nakazuje popravke navzgor v primerjavi z junijskimi projekcijami. Vseeno pa bo konkurenčnost izvoza po projekcijah ostala šibka. Pretekla apreciacija eura in višje ameriške carine še naprej omejujejo izvoz. Krepitev svetovnega povpraševanja pa ga nekoliko podpira. Vendar h krepitvi večinoma prispeva razcvet umetne inteligence, pri čemer bo euroobmočje zaradi manjšega sektorja proizvodov umetne inteligence ta razcvet predvidoma izkoristilo v manjši meri kot nekatera druga gospodarstva.^[7] Zato se bo delež euroobmočja na svetovnih izvoznih trgih v srednjeročnem obdobju po pričakovanjih še nadalje rahlo zmanjšal. V letu 2026 naj bi bila rast uvoza hitrejša od rasti izvoza zaradi uvoznega povpraševanja, nato pa bo v srednjeročnem obdobju večinoma skladna z izvozom. Naložbe, povezane z umetno inteligenco in obrambo, bodo srednjeročno predvidoma ustvarjale povpraševanje po uvozu. Gledano v celoti bo neto izvoz v letu 2026 po projekcijah rahlo negativno vplival na rast BDP, v letih 2027 in 2028 pa bo njegov prispevek nekoliko pozitiven.

Domače povpraševanje bodo predvidoma podpirali izdatki za obrambo in infrastrukturo. Vpliv javnofinančnih izdatkov za obrambo in infrastrukturo na rast – ki jih večinoma predstavlja Nemčija, njihov impulz pa bo največji v letu 2026 – bo po ocenah znašal 0,5 odstotne točke kumulativno v obdobju 2025–2028.^[8] Ukrepi v podporo spopadanju z visokimi cenami energentov, ki so jih države sprejele od začetka vojne na Bližnjem vzhodu, so večinoma začasni in le malenkostno vplivajo na rast.

Graf 2

Realna rast BDP v euroobmočju – razčlenitev na glavne izdatkovne komponente

(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)

V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila realna rast BDP popravljena navzgor za 0,1 odstotne točke za leto 2026 in 0,2 odstotne točke za leto 2027, za leto 2028 pa je ostala nespremenjena (graf 3 in tabela 2). Precejšen popravek rasti BDP navzdol v prvem četrtletju 2026, povezan s popravki podatkov za Irsko, so več kot odtehtali presenetljivo visoka rast BDP v drugem četrtletju in boljši obeti za drugo polovico leta, zato je bila projekcija rasti za leto 2026 popravljena malo navzgor. Boljši kratkoročni obeti so večinoma povezani z izboljšanjem kratkoročnih naložbenih obetov v skladu z najnovejšimi kazalniki, z močnejšo dinamiko zasebne potrošnje zaradi določenega zmanjšanja negotovosti in z bolj pozitivnim mednarodnim okoljem. Popravki navzgor za drugo polovico leta 2026 nakazujejo precejšnje učinke prenosa v letu 2027, medtem ko so popravki zaradi rasti znotraj leta v letih 2027 in 2028 blizu nič. Realna rast BDP je bila ob uporabi prilagojenega domačega povpraševanja za Irsko popravljena navzgor za 0,3 odstotne točke za leto 2026 in 0,1 odstotne točke za leto 2027, za leto 2028 pa je bila popravljena za 0,1 odstotne točke navzdol. V primerjavi z decembrskimi projekcijami (ki so osnovne projekcije pred izbruhom vojne na Bližnjem vzhodu) je bila rast za leto 2026 popravljena za 0,3 odstotne točke navzdol, za leto 2027 je ostala nespremenjena, za leto 2028 pa je bila popravljena za 0,1 odstotne točke navzgor, zato je raven BDP na koncu obdobja projekcij rahlo nižja (graf 1, slika b in graf 3, slika a).

Graf 3

Popravki projekcij realne rasti BDP v primerjavi z junijskimi projekcijami

a) Razčlenitev na učinke znotraj leta in učinke prenosa	b) Razčlenitev na glavne izdatkovne komponente
(v odstotnih točkah)	(v odstotnih točkah)

Trg dela bo po projekcijah ostal večinoma odporen, kar je v skladu z izboljšanimi obeti glede gospodarske aktivnosti. Sedanje projekcije odražajo močnejše izhodišče na trgu dela, povezano z večjo gospodarsko aktivnostjo od začetka leta, kot je bilo sprva pričakovano (ob prilagoditvi za volatilnost irskih podatkov), kar kaže na odpornost gospodarstva v euroobmočju kljub konfliktu na Bližnjem vzhodu. Zato bo v primerjavi z junijskimi projekcijami rast zaposlenosti v letu 2026 predvidoma višja, za leto 2027 je ostala nespremenjena, za leto 2028 pa je bila popravljena rahlo navzdol, pri čemer se bo zviševala po stabilni medletni stopnji rasti v višini okrog 0,5% (graf 4, slika a). Produktivnost dela naj bi še naprej okrevala in se bo vztrajno povečevala v celotnem obdobju projekcij. Ker se zaposlenost na poslovne cikle navadno odziva v manjši meri kot gospodarska aktivnost, je bila rast produktivnosti dela popravljena navzgor za drugo polovico leta 2026 (ker se je v prvi polovici leta gospodarska rast izkazala za močnejšo od rasti zaposlenosti) in za leto 2027, za leto 2028 pa je bila popravljena rahlo navzdol. Stopnja brezposelnosti se bo v obdobju projekcij po pričakovanjih zniževala in bo leta 2028 dosegla 5,9-odstotno raven, kar je rahel popravek navzdol v primerjavi z junijskimi projekcijami (graf 4, slika b). Popravek je posledica bolj pozitivne gospodarske rasti in rasti zaposlenosti v letu 2026. Poleg tega bodo strukturne sile, kot je na primer demografija, še naprej prispevale k nižji stopnji brezposelnosti (vendar v skladu s predpostavkami, ki so bile vključene že v junijske projekcije).

Graf 4

Trgi dela

a) Zaposlenost	b) Stopnja brezposelnosti
(medletne spremembe v odstotkih)	(odstotek delovne sile)

2.2 Cene in stroški

Po nedavni volatilnosti, povezani s potekom konflikta na Bližnjem vzhodu, je skupna inflacija julija znašala 2,9%.^[13] Rahlo zvišanje stopnje skupne inflacije z 2,8% v juniju (potem ko je maja znašala 3,2%) je odražalo višjo stopnjo inflacije v skupini energentov – predvsem goriv za prevoz, kar je v skladu z dražjimi naftnimi derivati – in konec nekaterih državnih podpornih ukrepov ter višjo stopnjo inflacije v skupini storitev in v skupini industrijskih proizvodov razen energentov.^[14] Inflacija brez energentov in hrane se je rahlo zvišala na 2,5% v juliju. Medtem se je inflacija v skupini hrane še dodatno znižala zaradi oslabljenih pritiskov iz proizvodne verige, vključno s preteklim znižanjem cen prehrambnih surovin in cen pri proizvajalcih. Gledano v celoti so bili učinki vojne na Bližnjem vzhodu na cene življenjskih potrebščin razen energentov doslej omejeni, kar je razvidno tudi iz omejene dinamike meril osnovne inflacije in pritiskov iz proizvodne verige v poznejših fazah cenovne verige, pri čemer najnovejši podatki kažejo, da so posredni učinki na cene hrane manjši, kot je bilo pričakovano.

Skupna inflacija se bo po projekcijah zvišala z 2,1% v letu 2025 na 3,0% v letu 2026 predvsem zaradi višjih cen energentov, nato pa se bo v letu 2028 znižala na 2,1%, ko bo energetski šok izzvenel (graf 5 in tabela 3). Ob upoštevanju tržnih predpostavk o cenah energetskih surovin se bo skupna inflacija v zadnjem četrtletju 2026 predvidoma zvišala na 3,6%, k čemur bo prispevala višja inflacija v skupini energentov, pri čemer pa zvišanje odraža tudi višjo stopnjo inflacije v skupini industrijskih proizvodov razen energentov in v skupini hrane. Nato se bo na začetku leta 2027 po pričakovanjih znižala, predvsem zaradi velikih navzdol delujočih baznih učinkov, povezanih z energenti. Medtem ko bo skupna inflacija v drugem četrtletju 2027 po projekcijah strmo upadla in bo znašala 2,5%, se bodo posredni učinki višjih cen energentov predvidoma postopno prelivali v inflacijo brez energentov, vendar v manjši meri kot med epizodo visoke inflacije v obdobju 2021–2024. Inflacija brez energentov bo leta 2027 po pričakovanjih v povprečju znašala 2,6%, potem ko bo v letu 2026 znašala 2,3%. Skupna inflacija se bo predvidoma stabilizirala na ravni blizu 2,0% v srednjeročnem obdobju, ko naj bi bil prispevek inflacije v skupini energentov blizu nič, posredni in sekundarni učinki energetskega šoka pa bodo po pričakovanjih prav tako omejeni. Scenariji, ki predpostavljajo alternativna gibanja cen energentov ter močnejše posredne in sekundarne učinke od predpostavljenih v osnovnih projekcijah, so opisani v okvirju 4.

Graf 5

Inflacija v euroobmočju in komponente

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Inflacija v skupini energentov bo po projekcijah dosegla najvišjo vrednost (skoraj 15%) konec leta 2026, nato bo v letu 2027 strmo upadla zaradi negativnih baznih učinkov in nižjih cen energetskih surovin, leta 2028 pa se ponovno zvišala ob uvedbi sistema ETS2 (graf 6). Zaradi vojne na Bližnjem vzhodu so se cene energetskih surovin močno zvišale (glej okvir 2), negotovost glede poteka vojne pa je še naprej precejšnja. Poleg tega so se cene rafiniranih goriv za prevoz zvišale precej več kot cene surove nafte, saj se je svetovna ponudba rafiniranih goriv zmanjšala zaradi zaprtja Hormuške ožine ob večjem sezonskem povpraševanju in še dodatnih omejitvah ponudbe zaradi ukrajinskih napadov na ruske rafinerijske zmogljivosti. Iz tega izhajajoče povišane rafinerijske marže za dizelsko gorivo in v manjši meri za bencin v EU bodo ustvarile dodatne pritiske na zvišanje inflacije v skupini energentov, predvsem kratkoročno.^[15] Čeprav visoke marže v preteklosti navadno niso vztrajale dolgo, saj se je ravnovesje med ponudbo in povpraševanjem prilagodilo, rafinerije pa so spremenile svoj nabor izdelkov, bi bile zaradi obsega sedanjih motenj takšne prilagoditve lahko težje in počasnejše kot v preteklosti. Kar zadeva veleprodajne cene električne energije, bi bilo nedavno zvišanje delno lahko povezano s poletnimi vročinskimi valovi, zaradi katerih se je povečala odvisnost od dražje proizvodnje električne energije v plinskih elektrarnah. V letu 2026 bo učinek državnih ukrepov za kompenziranje inflacijskega šoka predvidoma znašal le –1,0 odstotne točke pri inflaciji v skupini energentov in malce manj kot –0,1 odstotne točke pri skupni inflaciji.^[16] Po velikih navzdol usmerjenih baznih učinkih na začetku leta 2027 in tržnih pričakovanjih o znižanju cen nafte, plina in električne energije (ter cen rafiniranih goriv) naj bi inflacija v skupini energentov v drugi polovici leta 2027 in v prvi polovici leta 2028 upadla v negativno območje. Leta 2028 se bo inflacija v skupini energentov zaradi uvedbe sistema ETS2 predvidoma zvišala, vendar bo po projekcijah v povprečju nižja od nič.^[17] Brez upoštevanja učinka sistema ETS2 bi skupna inflacija v letu 2028 znašala 1,9%.

Graf 6

Inflacija v skupini energentov v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Inflacija v skupini hrane bo po projekcijah okrevala z nedavne nizke ravni in se bo kratkoročno zvišala zaradi postopnega učinkovanja posrednih učinkov preteklega zvišanja cen energentov in zaradi vpliva neugodnih vremenskih razmer, nato pa bo pozneje v obdobju projekcij ponovno upadla proti 2-odstotni ravni (graf 7). Inflacija v skupini hrane se bo v naslednjih štirih četrtletjih po pričakovanjih zviševala in bo v tretjem četrtletju 2027 dosegla najvišjo raven (3,4%). To odraža učinkovanje energetskega šoka, ki se kaže tudi v cenah prehrambnih surovin. Vseeno pa je bil vpliv doslej zmernejši, kot je bilo sprva pričakovano, kar kažejo najnovejše negativne napake v projekcijah in sedanje zmanjšanje pritiskov, ki izhajajo iz uvoznih cen hrane, cen pri domačih kmetijskih proizvajalcih in cen pri proizvajalcih v skupini hrane. Poleg tega so svetovne cene gnojil upadle po strmem zvišanju, zabeleženem spomladi, sprejeti pa so bili tudi podporni ukrepi EU za ublažitev šoka zaradi stroškov energentov in gnojil.^[18] Obenem poletni vročinski valovi in sedanji el niño kažejo tudi na navzgor usmerjeno gibanje inflacije v skupini hrane. Vseeno obete glede inflacije v skupini hrane spremlja velika negotovost in so še vedno odvisni od razmer na trgih energentov in od vremenskih razmer, pri čemer se vpliv slednjih na cene hrane najverjetneje razlikuje po državah in tekom časa. Medtem ko so v nekatere predpostavke o cenah prehrambnih surovin in veleprodajnih cenah električne energije deloma zajeti nedavni ekstremni vremenski pojavi, učinke vremena na inflacijo v skupini hrane v obdobju projekcij spremlja precejšnja negotovost. Preplet preteklih in morebitnih prihodnjih vremenskih pojavov – milo vreme spomladi leta 2026, vroče in suho poletje ter negotove posledice za vreme v Evropi zaradi pojava el niño – bi lahko imel izravnalne učinke. Ko se bodo cene primarnih surovin stabilizirale in bodo posredni učinki višjih cen energentov izzveneli, se bo inflacija v skupini hrane proti koncu obdobja projekcij predvidoma znižala.

Graf 7

Inflacija v skupini hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih kratkoročno postopno zviševala in bo v povprečju znašala 2,5% v letu 2026 in 2,6% v letu 2027, nato pa bo v letu 2028 upadla na 2,3% (graf 8). Kratkoročno se bo inflacija brez energentov in hrane po projekcijah postopno zviševala in bo najvišjo vrednost (2,8%) dosegla v prvem četrtletju 2027, k čemur bo prispevalo močno zvišanje inflacije v skupini industrijskih proizvodov razen energentov na 1,9%, medtem ko bo storitvena inflacija po pričakovanjih večinoma stabilna na ravni okrog 3,3%. Dinamika inflacije brez energentov in hrane odraža postopno kopičenje posrednih učinkov višjih cen energentov tako doma kot na svetovni ravni, saj se bodo uvozne cene in vhodni stroški v predelovalnih dejavnostih zvišali. V letu 2027 se bo inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju po pričakovanjih rahlo zvišala tudi zaradi reforme, povezane z zdravstvenim sektorjem v Nemčiji.^[19] Te dejavnike naj bi deloma blažili umirjanje pritiskov s strani stroškov dela, pretekla apreciacija eura (ki prevladuje nad bolj nedavno depreciacijo) in navzdol delujoči pritiski, ki izhajajo iz cen uvoza iz Kitajske, čeprav naj bi ti pritiski nekoliko popustili zaradi nadaljnje reflacije na Kitajskem. Inflacija brez energentov in hrane se bo nato tekom leta 2027 po projekcijah znižala zaradi umirjanja cenovnih pritiskov v skupini industrijskih proizvodov razen energentov in v skupini storitev. Leta 2028 se bo stopnja inflacije v skupini industrijskih proizvodov razen energentov in v skupini storitev predvidoma stabilizirala, ko bodo posredni učinki izzveneli in bodo sekundarni učinki prek plač po pričakovanjih omejeni.^[20] Ocena sekundarnih učinkov na inflacijo brez energentov in hrane v odziv na energetski cenovni šok – na podlagi modela ECB-BASE in Bernanke-Blanchardovega modela za euroobmočje – kaže na povprečno majhen vpliv na zvišanje inflacije (v višini okrog 0,1–0,2 odstotne točke) v obdobju 2027–2028, kar je večinoma nespremenjeno v primerjavi z junijskimi projekcijami.^[21] Inflacija brez energentov in hrane naj bi se ob koncu obdobja projekcij znižala na 2,3%, pri čemer bo storitvena inflacija znašala 2,9%, inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov pa 1,1%.

Graf 8

Inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

V primerjavi z junijskimi projekcijami so bili obeti glede skupne inflacije popravljeni navzgor za 0,2 odstotne točke za leto 2027 in 0,1 odstotne točke za leto 2028 (graf 9, slika a). V letu 2026 popravke inflacije v skupini hrane navzdol večinoma odtehtajo popravki inflacije v skupini energentov navzgor, medtem ko tekom leta 2027 višja inflacija v skupini energentov in v manjši meri inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov več kot odtehtata popravke inflacije v skupini hrane navzdol.^[22] K nižji dinamiki inflacije v skupini hrane v bližnji prihodnosti prispevajo najnovejše negativne napake v projekcijah, ki izhajajo iz slabših najnovejših podatkov o cenah domačih prehrambnih surovin in nekaterih mednarodnih prehrambnih surovin od pričakovanih, iz manjših posrednih učinkov energetskega cenovnega šoka od pričakovanih in iz ugodnejših vremenskih razmer na začetku leta 2026. Poleg tega popravki navzdol v skupini hrane v manjši meri vključujejo predpostavke o nižjih cenah domačih prehrambnih surovin in nekoliko manjše (in bolj zapoznele) posredne učinke, kot je bilo sprva pričakovano. Popravki inflacije v skupini energentov navzgor, ki jih deloma zmanjšujejo najnovejša negativna presenečenja zaradi nižjih cen nafte in predpostavk o nižjih cenah nafte, so skladni s predpostavkami o višjih cenah plina in električne energije ter z višjimi rafinerijskimi maržami. Za leto 2028 je k majhnemu popravku inflacije navzgor prispevala komponenta storitev, pri čemer je popravek skladen z majhnim popravkom rasti sredstev za zaposlene na zaposlenega navzgor v obdobju projekcij (tabela 3).

Popravki od decembrskih projekcij omogočajo bolj celovito sliko o vplivu vojne na Bližnjem vzhodu, saj kažejo pričakovano učinkovanje energetskega šoka (graf 9, slika b). Od decembrskih projekcij je bila skupna inflacija za leti 2026 in 2027 popravljena znatno navzgor (za 1,1 odstotne točke oziroma 0,7 odstotne točke), kar odraža takojšen učinek na inflacijo v skupini energentov in zapoznel prenos tega učinka na druge komponente razen energentov. Skupna inflacija je bila za leto 2028 popravljena le rahlo navzgor (za 0,1 odstotne točke), saj naj bi nižja inflacija v skupini energentov večinoma izravnala navzgor delujoče posredne učinke in omejene sekundarne učinke na druge komponente razen energentov (graf 9, slika b). Inflacija brez energentov je bila popravljena navzgor za 1,0 odstotne točke kumulativno, predvsem zaradi posrednih učinkov in v manjši meri sekundarnih učinkov energetskega šoka.

Graf 9

Popravki projekcije inflacije

a) Primerjava s projekcijami iz junija 2026

(odstotne točke in prispevki v odstotnih točkah)

b) Primerjava s projekcijami iz decembra 2025

(odstotne točke in prispevki v odstotnih točkah)

Nominalna rast plač se bo skozi vse leto 2026 po pričakovanjih še dodatno umirjala in bo v povprečju znašala 3,3% v celem letu, srednjeročno pa se bo na tej ravni stabilizirala. Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega se je v prvem četrtletju 2026 še dodatno umirila na 3,5% – kar je 0,2 odstotne točke višje od junijskih projekcij in 0,2 odstotne točke nižje od decembrskih projekcij. Po pričakovanjih se bo v naslednjih nekaj četrtletjih še naprej zniževala v skladu s popuščanjem velikega energetskega šoka v obdobju 2021–2024, nato pa se bo na začetku leta 2027 okrepila.^[23] Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega se bo predvidoma upočasnila s 3,8% v letu 2025 na 3,3% v letu 2026, nato pa bo ostala na tej ravni, ki je višja od dolgoročnega povprečja, pri čemer bosta rast v letih 2027 in 2028 podpirala izboljšanje gospodarskih obetov in odporen trga dela, medtem ko naj bi pričakovan upad inflacije omejil plačne zahteve (graf 10, slika a). Realna rast plač se bo proti koncu leta 2026 po projekcijah znižala, nato pa bo tekom leta 2027 postopno okrevala in se bo v letu 2028 približala rasti produktivnosti (graf 10, slika b).

V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega popravljena rahlo navzgor za celotno obdobje projekcij zaradi rahlega izboljšanja razmer na trgu dela. Popravki v primerjavi z junijskimi projekcijami (zvišanje v višini 0,1 odstotne točke v vsakem letu obdobja projekcij) so v skladu s presenetljivo višjimi podatki v prvem četrtletju 2026, boljšimi gospodarskimi obeti in rahlim popravkom stopnje brezposelnosti navzdol, medtem ko ocena intenzivnosti sekundarnih učinkov ostaja večinoma nespremenjena. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega popravljena bolj izrazito navzgor in se je zvišala za 0,1, 0,4 oziroma 0,3 odstotne točke za leta 2026, 2027 oziroma 2028 (graf 10, slika a). Vseeno pa bo imel sedanji energetski šok v primerjavi z obdobjem 2021–2024 po pričakovanjih bolj omejen navzgor delujoč učinek na plačne obete, in sicer zaradi manj živahnih pogojev povpraševanja in ugodnejšega inflacijskega okolja v času šoka, čeprav negotovost, povezana z bližnjevzhodnim konfliktom, ostaja velika.

Rast stroškov dela na enoto proizvoda se bo po projekcijah v bližnji prihodnosti znižala in bo ostala večinoma nespremenjena, pri čemer bo v obdobju 2027–2028 v povprečju znašala 2,4% (graf 10, slika b). Upočasnitev tekom leta 2026 je mogoče pojasniti tako z upadom rasti plač kot z zvišanjem rasti produktivnosti. V srednjeročnem obdobju naj bi bila rast stroškov dela na enoto proizvoda večinoma stabilna in v skladu z gibanjem rasti produktivnosti in plač. Za leto 2028 je bila popravljena navzgor, kar odraža nekoliko višjo rast plač in rahlo nižjo rast produktivnosti ob močnem trgu dela. Rast deflatorja BDP se bo v bližnji prihodnosti po pričakovanjih zmerno zvišala zaradi višje rasti dobička na enoto proizvoda, kar je v skladu z gospodarskim okrevanjem in razmeroma omejenimi negativnimi učinki energetskega šoka, ki naj bi jih deloma odtehtal manjši prispevek stroškov dela na enoto proizvoda. Nato bo leta 2028 predvidoma upadla na povprečno 2,2%.

Graf 10

Gibanje plač v euroobmočju

a) Sredstva za zaposlene na zaposlenega

(medletne spremembe v odstotkih)

b) Realna sredstva za zaposlene na zaposlenega, produktivnost in stroški dela na enoto proizvoda

(medletne spremembe v odstotkih)

Rast uvoznih cen se bo po projekcijah zvišala v drugi polovici leta 2026 in bo najvišjo raven dosegla v zadnjem četrtletju (6,7% medletno), k čemur bodo prispevale višje cene energentov in cene proizvodov, povezanih z umetno inteligenco, nato pa se bo leta 2028 stabilizirala na ravni 1,3%. Medletno bo stopnja rasti uvoznega deflatorja v letu 2026 po projekcijah znašala 4,0%, k čemur bodo prispevali večji pritiski na cene energetskih surovin in višje cene proizvodov umetne inteligence, zavirala pa jo bosta pretekla apreciacija eura in poceni uvoz iz Kitajske. Nato se bo rast uvoznih cen v letu 2028 predvidoma znižala na 1,3%, kar odraža pričakovano normalizacijo svetovnih razmer.

3 Scenariji in analize občutljivosti

3.1 Alternativna gibanja cen energentov

Alternativna gibanja cen energetskih surovin nakazujejo precejšnja tveganja navzgor usmerjenih pritiskov na inflacijo, zlasti v kratkoročnem obdobju. Projekcije temeljijo na tehničnih predpostavkah, kot so opisane v okvirju 2. V tej analizi občutljivosti so tveganja analizirana s pomočjo različnih centilov do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte in plina, kot izhaja iz opcij.^[24] Pri cenah nafte in plina se izvede tudi analiza občutljivosti na podlagi konstantnih cen (graf 11). Ta analiza se od scenarijev o bližnjevzhodnem konfliktu, predstavljenih v okvirju 4, razlikuje v tem, da so prizadete samo cene energetskih surovin, medtem ko ima v omenjenih scenarijih negotovost vlogo tudi pri načinu ocenjevanja makroekonomskih posledic.^[25] Rezultati so prikazani v tabeli 4.

Graf 11

Alternativna gibanja predpostavk o cenah energentov

a) Predpostavka o cenah nafte

(USD/sod)

b) Predpostavka o cenah plina

(EUR/MWh)

3.2 Alternativna tečajna gibanja

Alternativna gibanja deviznega tečaja kažejo na možnost nadaljnje apreciacije eura, zlasti v srednjeročnem obdobju, in tako nakazujejo določena tveganja navzdol usmerjenih pritiskov na rast in inflacijo. Tehnične predpostavke o deviznih tečajih v osnovnih projekcijah so v obdobju projekcij konstantne. Alternativna nižja in višja gibanja so izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti tečaja USD/EUR, kot izhaja iz opcij, na dan 19. avgusta 2026, pri čemer so gibanja nagnjena k apreciaciji eura (graf 12). To je verjetno zato, ker pričakovanja tržnih udeležencev glede denarne politike v euroobmočju v primerjavi z ZDA ter pričakovanja glede morebitne razrešitve konflikta na Bližnjem vzhodu podpirajo euro. Vpliv alternativnih gibanj, ki vključujejo tudi gibanje terminskega tečaja na presečni datum, je ocenjen s pomočjo makroekonomskih modelov strokovnjakov ECB in Eurosistema. V tabeli 5 je prikazan povprečen vpliv na gospodarsko rast in inflacijo po različnih modelih.

Graf 12

Alternativna gibanja tečaja USD/EUR

Okvir 4
Alternativni scenariji o gospodarskih posledicah bližnjevzhodnega konflikta^[26]

Projekcije še naprej spremlja velika negotovost, povezana s konfliktom na Bližnjem vzhodu, kar ponazarjajo alternativni scenariji. Scenariji, predstavljeni v nadaljevanju, sledijo enakemu metodološkemu pristopu kot v letošnjih junijskih projekcijah.^[27] Predpostavljajo alternativna gibanja cen energetskih surovin in drugačno širitev teh cenovnih gibanj v gospodarstvo euroobmočja v primerjavi z osnovnimi projekcijami. V scenarijih so zajeti tudi učinki, ki izhajajo iz negotovosti, ojačitve finančnih spremenljivk in mednarodnega prelivanja posledic (tabela A). Strokovnjaki scenarijem ne pripisujejo stopnje verjetnosti, ampak z njimi ponazarjajo glavne negotovosti v zvezi s posledicami konflikta. Ob velikih šokih so lahko nelinearnosti ter posredni in sekundarni učinki pomembni pri prenosu cenovnih gibanj v inflacijo, kot je podrobno opisano v junijskih projekcijah strokovnjakov Eurosistema.^[28] Tukajšnja analiza v veliki meri ohranja intenzivnost takšnih vplivov nespremenjeno glede na prejšnje projekcije, z izjemo posrednih učinkov cen energentov na inflacijo v skupini hrane, ki so se nekoliko zmanjšali. Poleg tega se izvede tudi analiza občutljivosti okrog zaostrenega scenarija, da bi se proučile posledice pomanjkanja letalskega goriva.

Tabela A

Opis osnovnih projekcij in alternativnih scenarijev v zvezi s konfliktom na Bližnjem vzhodu

Scenarij	Cene energetskih surovin	Negotovost	Posredni in sekundarni učinki na inflacijo	Odziv javnofinančne in denarne politike v euroobmočju
Osnovne projekcije	Cene energetskih surovin sledijo tehničnim predpostavkam.1	V skladu z zabeleženim gibanjem indeksa volatilnosti VIX.	Omejena prilagoditev navzgor na podlagi presoje, da se upošteva morebiten večji vpliv kot pri standardni modelski elastičnosti zaradi velikosti energetskega šoka.	Kratkoročne obrestne mere sledijo tehničnim predpostavkam.1 Upoštevajo se samo zakonodajno sprejete javnofinančne politike ali napovedane in natančno opredeljene politike.
Blažji scenarij	Cene energetskih surovin sledijo 25. centilu tržno implicirane verjetnostne porazdelitve.1	Nespremenjena v primerjavi z osnovnimi projekcijami.	Nespremenjeni v primerjavi z osnovnimi projekcijami.	Nespremenjen v primerjavi z osnovnimi projekcijami.
Neugodni scenarij	Cene energetskih surovin sledijo 75. centilu tržno implicirane verjetnostne porazdelitve.1	Indeks VIX se zviša za okrog 10 točk s hitrim preobratom v začetku leta 2027 proti ravni iz zadnjega četrtletja 2025; volatilnost je le rahlo višja od ravni v osnovnih projekcijah.	Močnejša kalibracija kot v osnovnih projekcijah na podlagi dinamike inflacije v obdobju 2021–2024 in satelitskih modelov.	Nespremenjen v primerjavi z osnovnimi projekcijami.
Zaostreni scenarij	Cene energetskih surovin sledijo 95. centilu tržno implicirane verjetnostne porazdelitve.1	Indeks VIX se zviša za okrog 14 točk in je do konca leta 2027 precej višji od ravni v neugodnem scenariju; v letu 2028 je le rahlo višji kot v osnovnih projekcijah.	Močnejša kalibracija kot v neugodnem scenariju na podlagi dinamike inflacije v obdobju 2021–2024 in satelitskih modelov.	Nespremenjen v primerjavi z osnovnimi projekcijami.

1. Predpostavke o cenah energetskih surovin

V alternativnih scenarijih so alternativna gibanja cen nafte in cen plina opredeljena s pomočjo gostote verjetnosti cen, kot izhaja iz opcij. Predpostavlja se, da od zadnjega četrtletja 2026 cene nafte in plina sledijo 25. centilu tržne porazdelitve v blažjem scenariju, 75. centilu v neugodnem scenariju in 95. centilu v zaostrenem scenariju (graf A, sliki a in b ter tabela B). Ti centili predstavljajo tržno oceno trenutnih tveganj, ki spremljajo cene energentov, ter implicitno zajemajo alternativni potek konflikta na Bližnjem vzhodu in posledice za motnje v oskrbi z energenti.

• Po blažjem scenariju bi se v zadnjem četrtletju 2026 cene nafte znižale na okrog 75 USD za sod in cene plina na 50 EUR/MWh. To verjetno odraža stališča trgov, da bi bilo konflikt še vedno mogoče razrešiti zelo hitro, kar bi privedlo do hitre normalizacije svetovnih trgov nafte in plina.
• Po neugodnem scenariju bi se v zadnjem četrtletju 2026 cene nafte zvišale na okrog 100 USD za sod in cene plina na 75 EUR/MWh. V celotnem obdobju projekcij bi ostale precej višje od ravni v osnovnih projekcijah, kar je verjetno posledica tržnih pričakovanj, da bi lahko konflikt trajal dlje, kot je predvideno v osnovnih projekcijah.
• Po zaostrenem scenariju bi se cene nafte v primerjavi z osnovnimi projekcijami zvišale za 50% in cene plina več kot podvojile, tako da bi v zadnjem četrtletju 2026 dosegle okrog 130 USD za sod oziroma 130 EUR/MWh (v primerjavi z 88 USD za sod in 60 EUR/MWh v osnovnih projekcijah v istem četrtletju). Šoki bi bili ravno tako zelo vztrajni, pri čemer bi bila odstopanja od osnovne projekcije ob koncu obdobja projekcij podobno velika. Gibanja cen energentov, izpeljana iz gostote verjetnosti cen na podlagi opcij, je mogoče prevesti v motnje v ponudbi s pomočjo elastičnosti cen na ponudbene šoke. Zaostreni scenarij bi bil približno primerljiv z zmanjšanjem svetovne ponudbe nafte za okrog 8% in z zmanjšanjem ponudbe utekočinjenega zemeljskega plina (UZP) za 12% v primerjavi z osnovnimi projekcijami (kar ustreza približno 8 milijonom sodov nafte na dan in 5 milijardam kubičnih metrov UZP na mesec) (graf A, sliki c in d).^[29] Obenem bi se po zaostrenem scenariju evropske cene plina zvišale precej nad mejno vrednost 65 EUR/MWh. Na podlagi prejšnjih epizod skokovitega porasta cen je to cenovna raven, nad katero bi Evropa lahko izpodrinila Azijo v konkuriranju za UZP, zato bi bil obseg motenj v oskrbi s plinom v euroobmočju omejen.

Graf A

Predpostavke glede gibanja cen nafte in evropskega zemeljskega plina

a) Cena nafte	b) Cena plina
(v USD za sod)	(v EUR za MWh)
c) Cena nafte	d) Cena plina
(v USD za sod)	(v EUR za MWh)

Tabela B

Scenariji o cenah energetskih surovin – raven in odstopanje od osnovnih projekcij

Scenarij		IV 2026 (USD/sod ali EUR/MWh)	IV 2026 (odstopanje od osnovne projekcije v %)	IV 2028 (USD/sod ali EUR/MWh)	IV 2028 (odstopanje od osnovne projekcije v %)
Blažji	Cena nafte	76	−12%	62	−15%
	Cena plina	50	−17%	22	−22%
Neugodni	Cena nafte	99	15%	84	16%
	Cena plina	77	28%	38	33%
Zaostreni	Cena nafte	132	53%	115	58%
	Cena plina	130	116%	61	114%

2. Predpostavke o negotovosti in njenem prenosu v pogoje financiranja

Neugodni in zaostreni scenarij predpostavljata, da bi se z eskalacijo bližnjevzhodnega konflikta povečala svetovna negotovost, na finančnih trgih pa bi prišlo do popravkov cen. Kot približek svetovne negotovosti se uporablja indeks VIX. Predpostavlja se, da bi se po neugodnem scenariju začasno strmo zvišal, po zaostrenem scenariju pa bi bil skok višji in vztrajnejši. Te predpostavke so večinoma skladne z epizodami primerljivih geopolitičnih napetosti v preteklosti, med drugim na začetku ruske vojne proti Ukrajini in konflikta na Bližnjem vzhodu oktobra 2023 (graf B, slika a). V obeh scenarijih negotovost vpliva na gospodarstvo na dva načina: neposredno prek vpliva na realni BDP v obliki šokov na strani zaupanja ter posredno prek pogojev financiranja, oboje pa negativno vpliva na potrošnjo, investicije in trgovinsko menjavo.

Graf B

Predpostavke glede indeksa VIX in vpliv na izbrane finančne spremenljivke

a) Predpostavke glede indeksa VIX

(indeks)

b) Razmiki v obrestnih merah za posojila podjetjem in stanovanjska posojila gospodinjstvom po neugodnem in zaostrenem scenariju

(v bazičnih točkah, odstopanje od osnovne projekcije)

Po neugodnem scenariju je povečanje razmikov v posojilnih obrestnih merah bolj kratkotrajno in manj izrazito kot v zaostrenem scenariju, kar odraža razlike v gibanju indeksa VIX (graf B, slika b). Po neugodnem scenariju bi se razmiki v posojilnih obrestnih merah (glede na netvegano obrestno mero) le zmerno povečali in bi bili največji v drugem četrtletju 2027 (približno 10 bazičnih točk) tako pri posojilih podjetjem kot tudi pri hipotekarnih posojilih, saj model predvideva hitro vrnitev v stanje nizke volatilnosti. Največji razmiki pri posojilih podjetjem bi bili rahlo večji, vendar bi se na ravni iz osnovnih projekcij vrnili hitreje kot razmiki pri hipotekarnih posojilih. Po zaostrenem scenariju bi se z večjo vztrajnostjo povečane volatilnosti izčrpala absorpcijska sposobnost bank, zato bi se razmiki povečali več kot sorazmerno glede na indeks VIX in v drugi polovici leta 2027 dosegli najvišjo vrednost (okrog 20 bazičnih točk). Razmiki pri hipotekarnih posojilih bi bili največji eno četrtletje pozneje in bi ostali večji kot v osnovnih projekcijah vse do konca obdobja projekcij.

3. Makroekonomske posledice za mednarodno okolje

Ker so neposredne trgovinske povezave z regijo, ki jo je prizadel konflikt, omejene, bodo glavni kanali, prek katerih se bo šok prenašal v svetovno gospodarstvo, predvidoma povečana negotovost ter neposredni in posredni učinki višjih cen energentov in hrane (graf C). V scenarijih se ob povečani svetovni negotovosti svetovne cene finančnega premoženja znižajo, svetovni pogoji financiranja zaostrijo, svetovna potrošnja in trgovinska menjava pa oslabijo. Zaradi višjih cen nafte in plina se bodo uvozni stroški povečali, realni dohodki zmanjšali, najbolj pa bodo prizadeta gospodarstva, ki so uvozniki energentov. Vse višji energetski stroški bodo navzgor potiskali tudi cene hrane, kar bo zviševalo inflacijo in dodatno zaviralo svetovno povpraševanje.^[30]

Po blažjem scenariju bi bila s hitrejšo razrešitvijo motenj od pričakovane rast višja in inflacija nižja kot v osnovni projekciji svetovnega okolja. Ker bi se cene energentov zniževale hitreje, bi inflacijski impulz popuščal hitreje, negotovost bi se zmanjšala, pogoji financiranja bi se normalizirali in zunanje povpraševanje bi bilo močnejše zaradi bolj ugodnega zunanjega okolja kot v osnovnih projekcijah.

Po neugodnem scenariju bi svetovno gospodarstvo prizadel zmeren, vendar vztrajen negativen ponudbeni šok. Svetovna rast BDP bi bila v celotnem obdobju projekcij nižja kot v osnovni projekciji.^[31] Najnižja rast (za okrog 0,2 odstotne točke nižja od osnovne projekcije) bi bila v letu 2027, medtem ko bi bila inflacija v letih 2027 in 2028 za 0,8 oziroma 0,4 odstotne točke višja od osnovne projekcije. Kar zadeva euroobmočje, bi nominalni efektivni tečaj rahlo oslabel, nato pa bi se normaliziral, medtem ko bi zunanje povpraševanje vsako leto dodatno upadlo glede na raven v osnovnih projekcijah in bi bilo ob koncu obdobja projekcij približno 0,8% nižje kot v osnovnih projekcijah.

Graf C

Vpliv na svetovno gospodarstvo brez euroobmočja

(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)

Po zaostrenem scenariju bi bil negativni ponudbeni šok veliko večji in bi imel vztrajnejše posledice. Zaradi tega bi bil inflacijski impulz, ki izhaja iz cen energetskih in prehrambnih surovin, močnejši, svetovna negotovost pa bi se izraziteje povečala. Svetovna rast BDP bi bila v letu 2026 le malenkostno prizadeta, v letu 2027 pa bi se upočasnila za 1 odstotno točko, z majhnimi učinki v letu 2028. Inflacija bi bila višja kot v osnovni projekciji, in sicer za okrog 0,4 odstotne točke v letu 2026. Ta učinek bi bil največji v letu 2027 (skoraj 2,7 odstotne točke), nato pa bi se v letu 2028 umiril na 1,1 odstotne točke. Kar zadeva euroobmočje, bi nominalni efektivni tečaj sprva oslabel, nato pa bi se normaliziral, medtem ko bi zunanje povpraševanje vsako leto dodatno upadlo glede na raven v osnovnih projekcijah, tako da bi bilo v letu 2028 približno 2,9% nižje kot v osnovnih projekcijah.

4. Makroekonomske posledice za euroobmočje

Rezultati za euroobmočje so izpeljani s pomočjo približno enakih predpostavk o intenzivnosti neposrednih, posrednih in sekundarnih učinkov kot v junijskih scenarijih, vendar z rahlo zmanjšanimi posrednimi učinki na cene hrane. Predhodno predpostavljeni neposredni učinki po zaostrenem scenariju, tj. stopnja prenosa cen energentov v inflacijo v skupini energentov, so bili navzkrižno preverjeni in potrjeni s podrobnim modelom inflacije v skupini energentov.^[32] Pri ovrednotenju scenarijev so v veliki meri ohranjene tudi prejšnje prilagoditve prenosa v modelu osrednjih projekcij, kar privede do močnejših posrednih in sekundarnih učinkov. Edina razlika v primerjavi s prej uporabljenimi kalibracijami se nanaša na prenos cen energentov v cene hrane. Takšni posredni učinki so bili v vseh scenarijih rahlo zmanjšani, vendar so še vedno precej večji od standardne elastičnosti v neugodnem in zaostrenem scenariju.^[33]

Po blažjem scenariju bi bila rast BDP rahlo močnejša, inflacija pa bi se umirila hitreje kot v osnovnih projekcijah (tabela C in graf D). Ker bi rast cen energentov po tem scenariju pojemala hitreje, kot je predpostavljeno v osnovnih projekcijah, bi se inflacija v letih 2027 in 2028 spustila pod raven iz osnovnih projekcij. Nižje cene energentov bi prispevale tudi k rasti BDP, pri čemer bi se realna rast ustalila nad osnovnimi projekcijami, in sicer bi znašala 1,5% v letu 2027 in 1,6% v letu 2028.

Po neugodnem scenariju bi šok povzročil vztrajen premik cen energentov navzgor, kar bi pomenilo dolgotrajnejše inflacijske pritiske, medtem ko bi bila rast BDP kratkoročno šibkejša. Realna rast BDP bi se znižala na raven pod osnovno projekcijo, in sicer bi znašala 1,1% v letu 2027, nato pa bi se v letu 2028 ob upadu cen energentov in zmanjšanju negotovosti vrnila na 1,4%. Inflacija bi se po tem scenariju v letu 2026 zvišala na 3,1% in v letu 2027 ostala povišana na 3,2-odstotni ravni, nato pa bi v letu 2028 upadla na 2,3%. Osnovna inflacija (tj. inflacija brez energentov in hrane) bi bila najvišja v letu 2027 na ravni 2,8%, kar odraža postopno učinkovanje posrednih in sekundarnih učinkov na cene in plače, ter se v letu 2028 znižala na 2,4%.

Zaostreni scenarij predvideva precej zahtevnejše makroekonomsko okolje, k čemur prispevajo močnejši in vztrajnejši cenovni šoki na trgu primarnih surovin ter okrepljeni posredni in sekundarni učinki. Realna rast BDP bi v letu 2026 znašala 0,8%, nato pa bi se v letu 2027 izrazito znižala na 0,4%, kar kaže na dolgotrajno šibko gospodarsko aktivnost. Leta 2028 bi okrevala na 1,4%. Skupna inflacija bi se strmo zvišala in leta 2026 dosegla 3,3%, najvišja pa bi bila leta 2027, ko bi znašala 5,4%. Osnovna inflacija bi se znatno zvišala, pri čemer bi se višje cene energentov vse bolj prelivale v domače cene in plače.

Tabela C

Ključne spremenljivke za euroobmočje po osnovnih projekcijah in alternativnih scenarijih

(medletne spremembe v odstotkih)

	Realna rast BDP			Inflacija (HICP)			Inflacija brez energentov in hrane
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Osnovne projekcije, september 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Blažji scenarij	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Neugodni scenarij	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Zaostreni scenarij	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Negativne makroekonomske posledice neugodnega in zaostrenega scenarija sprva izhajajo predvsem iz višjih energetskih stroškov in negotovosti, sčasoma pa vse bolj izvirajo iz širšega prelivanja v trgovinsko menjavo, domače povpraševanje in osnovno inflacijo. Graf E kaže, da je poslabšanje realne rasti BDP predvsem posledica višjih cen energentov, večje negotovosti in šibkejše trgovinske menjave. V letu 2027 bi bila upočasnitev izrazitejša, saj šibkejše svetovno povpraševanje – deloma povezano z višjimi mednarodnimi cenami hrane in energentov – dodatno zavira izvoz euroobmočja, medtem ko višje cene energentov in strožji pogoji financiranja dodatno zavirajo domače povpraševanje. Do leta 2028 bi se rast BDP postopoma normalizirala, ko bodo popustili pritiski s strani cen energentov in bodo plače po začetnem zmanjšanju realnih dohodkov do neke mere nadoknadile upad. Kar zadeva inflacijo, so glavni kanal prenosa višji energetski stroški, ki neposredno vplivajo na inflacijo v skupini energentov ter zvišujejo proizvodne stroške drugih proizvodov. Po zaostrenem scenariju bi se močnejši posredni in sekundarni učinki vse bolj prelivali v inflacijo v skupini hrane in osnovno inflacijo, kar bi privedlo do znatno bolj vztrajne skupne inflacije. Po blažjem scenariju bi nižja inflacija kot v osnovnih projekcijah, predvsem zaradi nižjih cen energentov, podpirala realne dohodke, zasebno potrošnjo in tako tudi rast BDP, k čemur bi dodatno prispevalo ugodnejše zunanje okolje.

Graf D

Ključne spremenljivke za euroobmočje po osnovnih projekcijah in alternativnih scenarijih

Realni BDP

(medčetrtletne spremembe v odstotkih)

HICP	HICP brez energentov in hrane
(medletne spremembe v odstotkih)	(medletne spremembe v odstotkih)
HICP energenti	HICP hrana
(medletne spremembe v odstotkih)	(medletne spremembe v odstotkih)

Graf E

Vpliv na gospodarstvo v euroobmočju po kanalih ali komponentah v različnih scenarijih

a) Realni BDP, po kanalih

(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)

b) HICP, po kanalih

(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)

c) Inflacija (HICP), po komponentah

(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)

5. Analiza občutljivosti okrog zaostrenega scenarija: pomanjkanje letalskega goriva

V primeru izjemnega pomanjkanja letalskega goriva bi se lahko svetovni zračni promet zmanjšal za 50%.^[34] Po večdržavnem, večsektorskem dinamičnem stohastičnem modelu splošnega ravnotežja z globalnimi proizvodnimi mrežami bi motnje v zračnem prometu znižale rast BDP v euroobmočju za okrog 0,1 odstotne točke v letu 2027, medtem ko bi bila inflacija v letu 2027 višja za okrog 0,15 odstotne točke in v letu 2028 za 0,2 odstotne točke (graf F). Model predpostavlja, da bi bilo težko nadomestiti zračni promet z drugimi načini prevoza, zlasti kar zadeva mednarodna potovanja in časovno občutljivo blago.

Graf F

Analiza občutljivosti: vpliv pomanjkanja letalskega goriva povrh vpliva iz zaostrenega scenarija

Realna rast BDP	Inflacija (HICP)
(odstopanje od stopenj rasti po zaostrenem scenariju v odstotnih točkah)	(odstopanje od stopenj rasti po zaostrenem scenariju v odstotnih točkah)

6. Zadržki v zvezi s scenarijskimi analizami

Scenarijske analize ne vključujejo odzivov denarne ali javnofinančne politike, ki bi ublažili vpliv na inflacijo, niti drugih kanalov, ki bi lahko imeli makroekonomske posledice. Kot je običajno pri scenarijskih analizah v projekcijah, scenariji predpostavljajo, da denarna in javnofinančna politika ostaneta nespremenjena v primerjavi z osnovnimi projekcijami. Precejšnje zvišanje inflacije, zlasti po zaostrenem scenariju, bi verjetno deloma izravnali bolj zaostrena denarna politika ali ukrepi javnofinančne podpore, zaradi katerih bi se potrošniške cene energentov znižale – tako kot med epizodo visoke inflacije v obdobju 2022–2024. Drugi kanali, ki v analize niso izrecno vključeni, so na primer možni pozitivni učinki na turizem v državah euroobmočja zaradi zmanjšanega turizma na Bližnjem vzhodu.