1 Sinteză

Economia zonei euro a manifestat un grad mai mare de reziliență la efectele conflictului din Orientul Mijlociu decât s-a anticipat anterior. Avansul PIB real a depășit așteptările în trimestrul II 2026, iar indicatorii pe termen scurt sugerează o creștere economică robustă în perioada imediat următoare, pe fondul reducerii incertitudinilor, al ameliorării încrederii și al diminuării treptate estimate a șocului la nivelul ofertei de produse energetice generat de conflictul din Orientul Mijlociu.^[1] Se previzionează că valul de caniculă din perioada verii în Europa a avut doar un impact negativ limitat și temporar asupra activității economice. Pe termen mediu, cererea internă ar trebui să fie în continuare sprijinită de redresarea veniturilor reale, pe seama dinamicii mai scăzute a prețurilor produselor energetice, precum și de reziliența pieței forței de muncă, estimându-se că rata șomajului va atinge noi minime istorice. Majorarea cheltuielilor publice pentru infrastructură și apărare, mai ales în Germania, însoțită de investițiile legate de inteligența artificială (IA), ar trebui să sprijine, de asemenea, creșterea economică în ultimii ani ai orizontului de proiecție. Pe plan extern, dinamica exporturilor ar urma să cunoască o accelerare pe seama consolidării cererii externe, deși problemele persistente de competitivitate vor continua să greveze exporturile. În plus, se anticipează că zona euro va beneficia în mai mică măsură decât alte economii de cererea globală robustă legată de IA, reflectând dimensiunea mai redusă a sectorului său de bunuri IA. Proiecțiile de bază estimează un ritm anual de creștere a PIB real de 0,9% în 2026, de 1,4% în 2027 și de 1,5% în 2028 (Tabelul 1). După ajustarea cu volatilitatea datelor referitoare la Irlanda, acest indicator economic ar trebui să se situeze la 1,2% în anii 2026 și 2027, iar ulterior să se majoreze la 1,4% în 2028.^[2] Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2026, creșterea PIB a fost revizuită în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pentru anul în curs (0,3 puncte procentuale după ajustarea cu volatilitatea datelor referitoare la Irlanda). Această revizuire reflectă evoluțiile neprevăzute și indicatorii pozitivi din sondaje, care implică un efect de report în 2027, conducând la o revizuire cu 0,2 puncte procentuale pentru anul respectiv. Pentru 2028, creșterea PIB este nerevizuită.

Perspectivele inflației continuă să fie influențate, în mare măsură, de șocul energetic, care se estimează că se va disipa, în pofida gradului ridicat de incertitudine asociat acestei ipoteze. Se anticipează că inflația va atinge un nivel maxim de 3,6% în trimestrul IV 2026, pe seama creșterii vertiginoase a prețurilor produselor energetice ca urmare a conflictului din Orientul Mijlociu, majorările prețurilor țițeiului fiind amplificate de presiunile suplimentare în sensul creșterii asupra prețurilor produselor petroliere rafinate și asupra prețurilor angro ale gazelor naturale și ale energiei electrice. Întrucât comparația în termeni anuali nu include impactul principal al conflictului asupra prețurilor produselor energetice, se previzionează că inflația totală, măsurată cu ajutorul indicelui armonizat al prețurilor de consum (IAPC), va scădea la 2,5% în trimestrul II 2027 și, ulterior, va fluctua în apropierea valorii de 2,0%. Profilul inflației totale maschează diferențele în ceea ce privește viteza cu care șocul energetic se transmite la nivelul componentelor principale. O transmitere rapidă la nivelul prețurilor de consum ale produselor energetice presupune că dinamica prețurilor produselor energetice ar urma într-un ritm accelerat scăderile estimate ale cotațiilor materiilor prime energetice, devenind negativă în cursul anului 2027, apoi intensificându-se în 2028, odată cu introducerea Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 2 (Emissions Trading System 2 – ETS2). În schimb, se anticipează că șocul prețurilor produselor energetice se va transmite numai gradual la nivelul componentelor non-energetice ale inflației, care ar trebui să se majoreze până la începutul anului 2027 și, ulterior, să se mențină la niveluri ridicate, urmând să se modereze din nou în 2028. În ansamblu, se estimează că efectele indirecte și de runda a doua sunt limitate. Temperarea anticipată a inflației ar trebui să contribuie la reducerea presiunilor salariale pe termen mediu, în contextul ameliorării perspectivelor economiei și ale pieței forței de muncă, deși se previzionează că dinamica salarială se va menține la un nivel superior celui mediu pe termen lung. Pe ansamblu, proiecțiile de bază preconizează o intensificare a inflației IAPC de la 2,1% în 2025 la 3,0% în 2026, urmată de o scădere a acesteia la 2,5% în 2027 și de o nouă diminuare la 2,1% în 2028. Perspectivele inflației IAPC totale sunt nerevizuite pentru 2026, cu revizuiri în sens descendent ale componentei „alimente”, în urma unor evoluții semnificative sub așteptări până în luna iulie și în pofida unor presiuni în sensul creșterii generate de efectele fenomenelor meteorologice nefavorabile, compensând revizuirile în sens ascendent ale dinamicii prețurilor produselor energetice. Inflația totală a fost revizuită în sens ascendent cu 0,2 puncte procentuale pentru 2027 și cu 0,1 puncte procentuale pentru 2028, reflectând creșterea anticipată a componentei „produse energetice” în 2027 și intensificarea inflației de bază (inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente) în ambii ani, pe seama perspectivelor mai favorabile asociate activității economice și dinamicii salariale relativ mai ridicate, pe fondul unei ușoare ameliorări a pieței forței de muncă. Se anticipează că intensitatea efectelor indirecte și de runda a doua va fi, în linii mari, nemodificată față de proiecțiile din luna iunie 2026, cu excepția unor efecte indirecte mai scăzute asupra prețurilor alimentelor.

Perspectivele economice pentru zona euro rămân deosebit de incerte, în contextul conflictului în curs din Orientul Mijlociu, al blocadei din Strâmtoarea Ormuz și al volatilității persistente a prețurilor produselor energetice. Pentru a ilustra aceste incertitudini, proiecțiile de bază sunt completate cu versiuni actualizate ale celor trei scenarii alternative cuprinse în proiecțiile din luna iunie 2026: un scenariu mai moderat, un scenariu nefavorabil și un scenariu sever. Aceste scenarii diferă în ceea ce privește ipotezele privind amploarea și persistența conflictului din Orientul Mijlociu și ale șocului prețurilor produselor energetice și impactul șocului asupra contextului internațional și a incertitudinilor, precum și intensitatea efectelor indirecte și de runda a doua asupra inflației.

• Scenariul mai moderat presupune că normalizarea prețurilor produselor energetice ar fi mai rapidă decât în proiecția de bază. Prin urmare, inflația s-ar modera într-un ritm mai accelerat, coborând sub ținta inflației de 2% în anii 2027 și 2028, în timp ce creșterea PIB ar fi ușor superioară celei din proiecția de bază.
• Scenariul nefavorabil ia în calcul o creștere mai accentuată și mai persistentă a prețurilor produselor energetice comparativ cu proiecția de bază. Acesta include, de asemenea, un grad mai ridicat de incertitudine și efecte de contagiune mai ample la nivel internațional, precum și efecte indirecte și de runda a doua mai puternice asupra inflației. În raport cu proiecția de bază, scenariul implică o inflație mai ridicată în perioada 2026-2028, în timp ce creșterea PIB ar fi inferioară celei din proiecția de bază în anii 2027 și 2028.
• Scenariul sever are în vedere un șoc mai puternic și mai persistent al prețurilor produselor energetice, incertitudini sporite și o reacție mai puternică din partea salariilor și a prețurilor produselor non-energetice decât în scenariul nefavorabil. Față de proiecția de bază, acesta implică un nivel semnificativ și persistent mai ridicat al inflației totale de-a lungul orizontului de proiecție, pe baza experienței anterioare privind neliniaritățile în contextul unui șoc major al prețurilor produselor energetice. Creșterea PIB ar încetini considerabil în 2027, urmând să se redreseze într-un ritm doar ușor inferior celui proiectat în scenariul de bază în 2028, pe măsură ce o dinamică mai robustă a câștigurilor salariale ar sprijini veniturile și cererea.

2 Proiecții macroeconomice pentru economia zonei euro

2.1 Economia reală

Economia zonei euro a continuat să manifeste reziliență față de șocurile asociate prețurilor produselor energetice și incertitudinilor legate de conflictul din Orientul Mijlociu. Potrivit estimării preliminare a Eurostat, PIB real s-a majorat cu 0,4% în trimestrul II 2026, față de 0,0% în trimestrul I.^[3] O măsură ajustată a PIB al zonei euro, care utilizează cererea internă modificată, în locul PIB, pentru Irlanda, a înregistrat o creștere de 0,3% în aceeași perioadă, nivel cu 0,2 puncte procentuale superior celui prevăzut în proiecțiile din luna iunie și nemodificat față de trimestrul I 2026 (Graficul 1, tabloul a).^[4] Evoluția peste așteptări sugerează că efectele nefavorabile generate de conflictul din Orientul Mijlociu asupra veniturilor reale și incertitudinilor au fost în continuare limitate, fiind posibil ca impulsul pozitiv exercitat de expansiunea actuală a IA să fi sprijinit investițiile corporative și cererea externă.

Datele disponibile din sondaje sugerează consolidarea încrederii și a ritmului de creștere economică, în pofida incertitudinilor actuale legate de conflictul din Orientul Mijlociu și a frânării temporare generate de condițiile meteorologice extreme din perioada verii în Europa. Datele din sondaje până în luna august indică o ameliorare a ritmului de creștere, comparativ cu nivelurile minime atinse în primăvară. Indicele compozit aferent anchetei în rândul directorilor de achiziții (Purchasing Managers’ Index – PMI) s-a majorat ușor în luna august, ca urmare a consolidării dinamicii producției în industria prelucrătoare, indicele PMI privind serviciile menținându-se în teritoriu pozitiv. Indicatorii PMI anticipativi s-au ameliorat, de asemenea, deși termenele de livrare ale furnizorilor s-au lungit ușor. În mod similar, indicatorul de încredere în economie calculat de Comisia Europeană a continuat să înregistreze o creștere în luna august, eliminând decalajul față de nivelul consemnat în februarie (înainte de război). În schimb, se estimează că valurile de caniculă și secetele recente din Europa, care cauzează niveluri scăzute ale apei în râurile principale și incendii forestiere, vor frâna creșterea economică în trimestrul III. În ansamblu, utilizând măsura ajustată, se anticipează o încetinire a creșterii economice în zona euro la 0,2% în trimestrul III, față de 0,3% în trimestrul II, urmată de o revenire la 0,3% în trimestrul IV.^[5] Aceasta implică revizuiri în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pentru trimestrele III și IV comparativ cu proiecțiile din luna iunie, reflectând revizuiri în sens ascendent ale tuturor componentelor cererii.

Graficul 1

PIB real în zona euro

a) Creșterea PIB real

(variații procentuale trimestriale și contribuții exprimate în puncte procentuale, date trimestriale ajustate sezonier și cu numărul zilelor lucrătoare)

b) Nivelurile PIB real

(indice, T1 2024 = 100)

Pe termen mediu, dinamica PIB real este proiectată să se intensifice constant, pe fondul reducerii incertitudinilor, al ameliorării încrederii și al normalizării prețurilor produselor energetice. Conform proiecțiilor, consumul privat va avea cea mai mare contribuție la creșterea economică pe termen mediu, urmat de dinamica robustă a investițiilor (Graficul 2). Contribuția exporturilor nete ar trebui să devină ușor pozitivă începând cu anul 2027.

• Se anticipează că dinamica consumului privat se va menține moderată pe termen scurt, ca urmare a unei relative diminuări a puterii de cumpărare și a accentuării incertitudinilor, dar acest indicator ar trebui să se consolideze pe termen mediu. Este probabil un ritm moderat de creștere a consumului privat pe termen scurt, pe seama impactului inhibitor al conflictului din Orientul Mijlociu asupra veniturilor disponibile reale, deși se consideră că această evoluție va fi parțial atenuată de măsurile fiscale în unele țări și se va disipa în timp. Încrederea consumatorilor s-a îmbunătățit, de asemenea, în ultimele luni, dar se menține sub nivelurile înregistrate înainte de declanșarea conflictului, indicând în continuare un comportament de consum prudent. Privind în perspectivă, se previzionează o intensificare a dinamicii consumului gospodăriilor populației, susținută de redresarea dinamicii salariilor reale, de reziliența ocupării forței de muncă și, într-o mai mică măsură, de efectele de avuție favorabile. Se așteaptă ca rata de economisire a gospodăriilor populației să se reducă treptat pe parcursul orizontului de proiecție, în contextul diminuării incertitudinilor și al disipării motivelor preventive pe fondul ratelor persistent ridicate ale dobânzilor.
• Consumul administrațiilor publice ar trebui să susțină în continuare creșterea economică pe termen mediu. După o contribuție robustă la creșterea economică în 2026, încetinirea temporară anticipată pentru 2027 se datorează cu precădere expirării finanțării prin programul „Next Generation EU” (NGEU) în Italia și economiilor bugetare suplimentare estimate în Franța (a se vedea, de asemenea, Caseta 3).
• Potrivit anticipațiilor, dinamica investițiilor va fi sprijinită de cheltuielile pentru IA, apărare și infrastructură și de redresarea graduală a investițiilor în obiective rezidențiale. După rezultatele modeste înregistrate în trimestrul II 2026, se previzionează că investițiile corporative (exceptând investițiile volatile în produse de proprietate intelectuală din Irlanda) se vor intensifica, în pofida unor incertitudini persistente asociate conflictului din Orientul Mijlociu, legate de prețurile produselor energetice și de blocajele la nivelul ofertei, precum și a înăspririi progresive a condițiilor de finanțare. Redresarea ar trebui să fie sprijinită de ameliorarea cererii și de eforturile de digitalizare, care reflectă progresele rapide înregistrate la nivel mondial în domeniul IA. De asemenea, se anticipează că efectele de propagare la nivelul sectorului privat generate de majorarea cheltuielilor pentru apărare și infrastructură și de consolidarea treptată a profiturilor vor sprijini investițiile corporative. Această evoluție ar compensa un efect inhibitor din partea dinamicii investițiilor publice, care ar trebui să se tempereze în perioada 2027-2028 ca urmare a expirării programului NGEU. Investițiile în obiective rezidențiale au înregistrat o creștere net inferioară celei proiectate în semestrul I 2026, reflectând parțial impactul condițiilor meteorologice nefavorabile și al condițiilor de finanțare mai restrictive. Cu toate acestea, se anticipează în continuare o redresare graduală a investițiilor în obiective rezidențiale, sprijinite de persistența cererii de locuințe în contextul majorării salariilor reale. Se estimează, de asemenea, că acestea vor beneficia de robustețea persistentă a lucrărilor de instalații și finisare care sunt generate, în mare măsură, de activități de renovare, precum îmbunătățirile în materie de eficiență energetică.^[6]
• Conform proiecțiilor, exporturile vor rămâne modeste, reflectând problemele persistente de competitivitate din zona euro, care sunt exacerbate de factori precum tarifele vamale impuse de SUA și aprecierea globală a euro de la sfârșitul anului 2024. Pe termen scurt, conflictul din Orientul Mijlociu, deși reprezintă în continuare un factor de frânare a creșterii exporturilor, s-a dovedit a fi mai puțin dăunător decât se anticipase, ceea ce implică revizuiri în sens ascendent față de proiecțiile din luna iunie. Cu toate acestea, competitivitatea exporturilor ar trebui să rămână scăzută. Aprecierea anterioară a euro și majorarea tarifelor vamale impuse de SUA continuă să limiteze exporturile. Revirimentul cererii globale sprijină într-o oarecare măsură exporturile. Totuși, o mare parte din această robustețe este determinată de boomul IA, de care se estimează că zona euro va beneficia mai puțin decât alte economii, având în vedere dimensiunea mai redusă a sectorului său de bunuri IA.^[7] În consecință, potrivit anticipațiilor, cota de piață a exporturilor zonei euro pe piețele internaționale se va diminua ușor în continuare pe termen mediu. Dinamica importurilor ar trebui să depășească ritmul de creștere a exporturilor în 2026, pe seama cererii de importuri, urmând să evolueze, în linii mari, în concordanță cu dinamica exporturilor pe termen mediu. Se previzionează că investițiile legate de IA și de apărare vor genera cerere de importuri pe termen mediu. În ansamblu, se proiectează că exporturile nete vor avea un impact ușor negativ asupra creșterii PIB real în anul 2026 și vor avea o contribuție pozitivă marginală în 2027 și 2028.

Se anticipează că cererea internă va fi sprijinită de cheltuielile pentru apărare și infrastructură. Impactul cumulat asupra creșterii economice al cheltuielilor bugetare pentru apărare și infrastructură, cu cea mai mare contribuție din partea Germaniei și cu cel mai intens impuls în 2026, este estimat la 0,5 puncte procentuale în perioada 2025-2028.^[8] Măsurile de sprijin în domeniul energiei adoptate de autoritățile guvernamentale de la declanșarea războiului din Orientul Mijlociu sunt predominant temporare și au numai un impact marginal asupra creșterii economice.

Graficul 2

Creșterea PIB real în zona euro – repartizare pe componentele principale de cheltuieli

(variații procentuale anuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2026, creșterea PIB real a fost revizuită în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pentru anul 2026 și cu 0,2 puncte procentuale pentru 2027 și a rămas nerevizuită pentru 2028 (Graficul 3 și Tabelul 2). O revizuire semnificativă în sens descendent a creșterii PIB în trimestrul I 2026 legată de revizuirile datelor referitoare la Irlanda a fost anulată complet de evoluția peste așteptări a dinamicii PIB în trimestrul II și de perspectivele mai favorabile pentru semestrul II 2026, ceea ce a condus la o ușoară revizuire în sens ascendent a proiecției privind creșterea economică pentru 2026. Perspectivele mai favorabile pe termen scurt se referă în principal la ameliorarea perspectivelor investițiilor pe termen scurt în concordanță cu indicatorii recenți, la un profil mai robust al consumului privat, având în vedere o relativă reducere a incertitudinilor, și la un context internațional mai pozitiv. Revizuirile în sens ascendent pentru semestrul II 2026 implică efecte de report semnificative în anul 2027, în timp ce revizuirile datorate creșterii economice în cursul anului sunt apropiate de zero atât în 2027, cât și în 2028. PIB real, calculat utilizând cererea internă modificată pentru Irlanda, a fost revizuit în sens ascendent cu 0,3 puncte procentuale pentru 2026 și cu 0,1 puncte procentuale pentru 2027 și în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2028. Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025 (scenariul de bază anterior declanșării războiului din Orientul Mijlociu), creșterea a fost revizuită în sens descendent cu 0,3 puncte procentuale pentru anul 2026, se menține nerevizuită pentru 2027 și a fost revizuită în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2028, nivelul PIB la sfârșitul orizontului de proiecție rămânând ușor inferior (Graficul 1, tabloul b și Graficul 3, tabloul a).

Graficul 3

Revizuiri ale proiecțiilor privind creșterea PIB real comparativ cu proiecțiile din luna martie 2026

a) Descompunere în funcție de creșterea economică din cursul anului și efectele de report	b) Descompunere în funcție de componentele principale de cheltuieli
(puncte procentuale)	(puncte procentuale)

Conform proiecțiilor, piața forței de muncă va rămâne, în linii mari, rezilientă, în concordanță cu ameliorarea perspectivelor activității economice. Proiecțiile actuale reflectă condiții inițiale mai favorabile pe piața forței de muncă, asociate cu o activitate economică mai intensă decât se anticipase anterior (atunci când se ajustează cu volatilitatea datelor referitoare la Irlanda) de la începutul anului, evidențiind reziliența economiei zonei euro în contextul conflictului din Orientul Mijlociu. În consecință, comparativ cu proiecțiile din luna iunie, dinamica ocupării forței de muncă este proiectată să fie mai alertă în 2026, este nerevizuită pentru 2027 și a fost revizuită în sens ușor descendent pentru 2028, intensificându-se într-un ritm anual stabil de circa 0,5% (Graficul 4, tabloul a). Se estimează că productivitatea muncii va continua să se redreseze, înregistrând o creștere constantă pe parcursul orizontului de proiecție. Întrucât ocuparea forței de muncă reacționează, de regulă, în mai mică măsură decât activitatea economică la ciclurile economice, dinamica productivității muncii a fost revizuită în sens ascendent pentru semestrul II 2026 (în condițiile în care expansiunea economică s-a dovedit superioară ocupării forței de muncă în prima jumătate a anului) și în 2027 și în sens marginal descendent pentru 2028. Se anticipează că rata șomajului se va reduce pe parcursul orizontului de proiecție, ajungând la un nivel de 5,9% în anul 2028, ceea ce reprezintă o revizuire în sens ușor descendent comparativ cu proiecțiile din luna iunie (Graficul 4, tabloul b). Această revizuire este determinată de o creștere mai pozitivă a producției și a ocupării forței de muncă în 2026. Totodată, o serie de factori structurali, precum cei demografici, continuă să contribuie la o rată mai scăzută a șomajului (dar în concordanță cu ipotezele deja incluse în proiecțiile din luna iunie).

Graficul 4

Piețele forței de muncă

a) Ocuparea forței de muncă	b) Rata șomajului
(variații procentuale anuale)	(% din forța de muncă)

2.2 Prețuri și costuri

După volatilitatea recentă asociată evoluției conflictului din Orientul Mijlociu, inflația IAPC totală s-a situat la 2,9% în luna iulie.^[13] Ușoara majorare a ratei totale față de 2,8% în luna iunie (după 3,2% în mai) a reflectat ratele mai ridicate ale componentei „produse energetice”, îndeosebi pentru combustibilii pentru transport în concordanță cu scumpirea produselor petroliere rafinate, și încetarea unor măsuri guvernamentale de sprijin, precum și pe cele ale componentei „servicii” și ale componentei „produse industriale non-energetice”.^[14] Inflația IAPCX a crescut ușor, până la 2,5% în luna iulie. În același timp, dinamica prețurilor alimentelor s-a redus în continuare, pe fondul presiunilor scăzute din partea costurilor, inclusiv al scăderilor anterioare ale prețurilor materiilor prime alimentare și ale prețurilor de producție. În ansamblu, efectele războiului din Orientul Mijlociu asupra prețurilor de consum non-energetice au fost până în prezent limitate, aspect evidențiat și de restrângerea dinamicii măsurilor inflației de bază și de presiunile asupra prețurilor din partea costurilor în etapele finale ale procesului de stabilire a prețurilor, datele recente indicând efecte indirecte sub așteptări asupra prețurilor alimentelor.

Conform proiecțiilor, inflația totală se va intensifica la 3,0% în 2026, față de 2,1% în 2025, în principal ca urmare a majorării prețurilor produselor energetice, apoi va scădea la 2,1% în 2028, pe fondul disipării șocului energetic (Graficul 5 și Tabelul 3). Pornind de la ipotezele bazate pe piață privind prețurile materiilor prime energetice, se estimează că inflația totală va crește la 3,6% în trimestrul IV 2026, ca urmare a accelerării dinamicii prețurilor produselor energetice, dar și a ratelor mai ridicate aferente componentelor „produse industriale non-energetice” și „alimente”. Ulterior, se anticipează că aceasta se va reduce la începutul anului 2027, mai ales pe seama unor efecte de bază semnificative în sensul scăderii asociate produselor energetice. Deși inflația totală este proiectată să scadă accentuat în trimestrul II 2027, până la 2,5%, se previzionează că efectele indirecte ale prețurilor mai ridicate ale produselor energetice se vor materializa treptat la nivelul dinamicii prețurilor produselor non-energetice, deși într-o măsură mai mică decât în timpul episodului inflaționist din perioada 2021-2024. Se estimează că inflația IAPC exclusiv produse energetice va fi, în medie, de 2,6% în anul 2027, în creștere de la 2,3% în 2026. Potrivit anticipațiilor, inflația totală se va stabiliza la un nivel apropiat de 2,0% pe termen mediu, întrucât contribuția din partea dinamicii prețurilor produselor energetice ar trebui să se apropie de zero, previzionându-se că efectele indirecte și de runda a doua ale șocului energetic vor fi, de asemenea, limitate. În Caseta 4 sunt prezentate scenarii cu traiectorii alternative pentru prețurile produselor energetice și cu efecte indirecte și de runda a doua mai intense decât s-a estimat în proiecția de bază.

Graficul 5

Inflația IAPC în zona euro și componentele sale

(variații procentuale anuale, puncte procentuale)

Componenta „produse energetice” a inflației este proiectată să atingă un nivel maxim de aproape 15% la sfârșitul anului 2026, apoi să se reducă accentuat în 2027, pe seama efectelor de bază negative și a scăderii prețurilor materiilor prime energetice, și să se intensifice din nou în 2028, odată cu introducerea ETS2 (Graficul 6). Războiul din Orientul Mijlociu a condus la majorări semnificative ale prețurilor materiilor prime energetice (Caseta 2), iar incertitudinile asociate evoluției acestuia se mențin pronunțate. În plus, prețurile combustibililor rafinați pentru transport au crescut mult mai mult decât cele ale țițeiului, în condițiile în care oferta globală de combustibili rafinați s-a diminuat ca urmare a închiderii Strâmtorii Ormuz, pe fondul cererii sezoniere mai ridicate și al limitării suplimentare a ofertei ca urmare a atacurilor ucrainene asupra capacității de rafinare a Rusiei. Marjele ridicate de rafinare specifice UE rezultate pentru motorină și, într-o măsură mai mică, pentru benzină vor exercita noi presiuni în sensul creșterii asupra inflației măsurate prin prețurile produselor energetice, în special pe termen scurt.^[15] Deși, în trecut, marjele ridicate au tins să nu persiste o perioadă îndelungată, deoarece echilibrul dintre cerere și ofertă s-a ajustat, iar rafinăriile și-au modificat gama de produse, amploarea perturbării actuale poate face aceste ajustări mai dificile și mai lente decât anterior. În ceea ce privește prețurile angro ale energiei electrice, o parte din creșterea recentă poate fi asociată dependenței tot mai mari de generarea mai costisitoare de energie electrică pe bază de gaze naturale ca urmare a valurilor de caniculă din perioada verii. În anul 2026, se estimează că măsurile guvernamentale de compensare a efectelor șocului inflaționist vor fi de numai −1,0 puncte procentuale pentru componenta „produse energetice” și ușor sub −0,1 puncte procentuale pentru inflația totală.^[16] Ca urmare a unor efecte de bază semnificative în sensul scăderii la începutul anului 2027 și a anticipațiilor pieței privind scăderea prețurilor petrolului, ale gazelor naturale și ale energiei electrice (precum și a prețurilor combustibililor rafinați), se estimează că dinamica prețurilor produselor energetice va înregistra valori negative în semestrul II 2027 și în semestrul I 2028. În 2028, se proiectează că introducerea ETS2 va impulsiona dinamica prețurilor produselor energetice, dar se va situa, în medie, sub zero.^[17] Excluzând impactul ETS2, inflația totală s-ar situa la 1,9% în anul 2028.

Graficul 6

Componenta „produse energetice” a inflației IAPC în zona euro

(variații procentuale anuale)

Conform proiecțiilor, componenta „alimente” a inflației se va redresa de la nivelurile scăzute recente și se va majora pe termen scurt, pe fondul manifestării graduale a efectelor indirecte ale creșterilor anterioare ale prețurilor produselor energetice și al impactului condițiilor meteorologice nefavorabile, după care va reveni la valori apropiate de 2% către finele orizontului de proiecție (Graficul 7). Se anticipează că dinamica prețurilor alimentelor se va intensifica în următoarele patru trimestre, atingând un nivel maxim de 3,4% în trimestrul III 2027. Această evoluție reflectă șocul energetic în curs, care se observă și la nivelul prețurilor materiilor prime alimentare. Totuși, impactul a fost, până în prezent, mai moderat decât s-a estimat anterior, după cum indică erorile de proiecție negative recente și reducerea în continuare a presiunilor exercitate de prețurile alimentelor importate, de prețurile interne la poarta fermei și de prețurile de producție ale alimentelor. În plus, prețurile îngrășămintelor la nivel mondial s-au diminuat după saltul consemnat în primăvară și au fost adoptate măsuri de sprijin la nivelul UE pentru a atenua șocul costurilor produselor energetice și ale îngrășămintelor.^[18] În același timp, valurile de caniculă din perioada verii și fenomenul El Niño actual indică, de asemenea, o pantă ascendentă a curbei dinamicii prețurilor alimentelor. Cu toate acestea, perspectivele inflației măsurate prin prețurile alimentelor sunt grevate de un grad ridicat de incertitudine și depind în continuare de evoluția prețurilor produselor energetice și a condițiilor meteorologice, fiind probabil ca acestea din urmă să aibă efecte diferite asupra prețurilor alimentelor de la o țară la alta și în timp. Deși unele ipoteze privind prețurile materiilor prime alimentare și prețurile angro ale energiei electrice surprind parțial fenomenele meteorologice extreme recente, există incertitudini considerabile în ceea ce privește efectele meteorologice asupra dinamicii prețurilor alimentelor pe parcursul orizontului de proiecție. Cumularea fenomenelor meteorologice anterioare și a celor posibile viitoare – vremea blândă din primăvara anului 2026, vara caniculară și secetoasă și implicațiile incerte ale episodului El Niño asupra condițiilor meteorologice din Europa – poate avea efecte compensatorii. Pe fondul stabilizării prețurilor materiilor prime și al disipării efectelor indirecte generate de prețurile mai ridicate ale produselor energetice, se estimează că dinamica prețurilor alimentelor se va reduce către finele orizontului de proiecție.

Graficul 7

Componenta „alimente” a inflației IAPC în zona euro

(variații procentuale anuale)

Se previzionează că inflația IAPCX va crește progresiv pe termen scurt și se va situa, în medie, la 2,5% în 2026 și la 2,6% în 2027, urmând să se reducă la 2,3% în 2028 (Graficul 8). Pe termen scurt, inflația IAPCX este proiectată să se intensifice gradual și să atingă un nivel maxim de 2,8% în trimestrul I 2027, ca urmare a unei majorări puternice la 1,9% a dinamicii prețurilor produselor industriale non-energetice, în timp ce componenta „servicii” ar trebui să se mențină, în linii mari, stabilă la circa 3,3%. Acest profil al inflației IAPCX reflectă acumularea treptată a efectelor indirecte generate de majorarea prețurilor produselor energetice atât pe plan intern, cât și la nivel mondial, în condițiile în care prețurile importurilor și costurile de producție în industria prelucrătoare cresc. Se anticipează, de asemenea, că reforma legată de sectorul sănătății din Germania va impulsiona ușor inflația IAPCX în zona euro în 2027.^[19] Acești factori ar trebui să fie parțial temperați de atenuarea presiunilor generate de costurile cu forța de muncă pe termen scurt, de aprecierea anterioară a euro (care domină deprecierea mai recentă) și de presiunile în sensul scăderii exercitate de prețurile importurilor din China, deși persistența reflației în China ar trebui să determine corecția unora dintre aceste presiuni. Ulterior, inflația IAPCX este proiectată să se reducă pe parcursul anului 2027, reflectând atenuarea presiunilor asupra prețurilor atât în cazul componentei „produse industriale non-energetice”, cât și în cazul componentei „servicii”. În anul 2028, se previzionează că ambele componente se vor stabiliza, pe fondul disipării efectelor indirecte, anticipându-se că efectele de runda a doua prin intermediul câștigurilor salariale vor fi limitate.^[20] O evaluare a efectelor de runda a doua asupra inflației IAPCX ca răspuns la șocul prețurilor produselor energetice, pe baza modelului ECB-BASE și a modelului Bernanke-Blanchard pentru zona euro, sugerează un impact marginal în sensul creșterii, în medie (de aproximativ 0,1-0,2 puncte procentuale), în perioada 2027-2028, care este, în linii mari, nemodificat față de proiecțiile din luna iunie 2026.^[21] Se estimează că inflația IAPCX se va reduce la 2,3% la sfârșitul orizontului de proiecție, dinamica prețurilor serviciilor situându-se la 2,9%, iar cea a prețurilor produse industriale non-energetice, la 1,1%.

Graficul 8

Inflația IAPCX în zona euro

(variații procentuale anuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2026, perspectivele inflației IAPC totale au fost revizuite în sens ascendent cu 0,2 puncte procentuale pentru 2027 și cu 0,1 puncte procentuale pentru 2028 (Graficul 9, tabloul a). Revizuirile în sens descendent ale dinamicii prețurilor alimentelor sunt, în linii mari, compensate de revizuirile în sens ascendent ale dinamicii prețurilor produselor energetice în 2026, în timp ce, pe parcursul anului 2027, intensificarea dinamicii prețurilor produselor energetice și, într-o mai mică măsură, a dinamicii prețurilor produselor industriale non-energetice anulează complet revizuirile în sens descendent ale componentei „alimente” a inflației.^[22] Profilul mai descendent pe termen scurt al componentei „alimente” este determinat de erorile de proiecție negative recente, ca urmare a rezultatelor sub așteptări din ultima perioadă ale prețurilor materiilor prime alimentare interne și ale celor ale unor materii prime alimentare internaționale, a efectelor indirecte sub așteptări ale șocului prețurilor produselor energetice și a condițiilor meteorologice mai favorabile de la începutul anului 2026. În plus, într-o măsură mai mică, revizuirile în sens descendent ale componentei „alimente” includ ipoteze privind reducerea prețurilor materiilor prime alimentare interne și efecte indirecte relativ mai reduse (și mai întârziate) decât s-a anticipat anterior. Revizuirile în sens ascendent ale dinamicii prețurilor produselor energetice, parțial afectată de evoluțiile negative neprevăzute recente generate de ieftinirea petrolului și de ipotezele privind reducerea prețurilor petrolului, sunt în concordanță cu ipotezele privind majorarea prețurilor gazelor naturale și ale energiei electrice, precum și cu creșterea marjelor de profit ale industriei de rafinare. Pentru 2028, o ușoară revizuire în sens ascendent a inflației IAPC este determinată de componenta „servicii” și este în concordanță cu o revizuire marginală în sens ascendent a dinamicii remunerării pe salariat pe parcursul orizontului de proiecție (Tabelul 3).

Revizuirile ulterioare proiecțiilor din luna decembrie 2025 oferă o imagine mai cuprinzătoare asupra impactului războiului din Orientul Mijlociu, indicând evoluția anticipată a șocului energetic (Graficul 9, tabloul b). Între timp, inflația totală a fost revizuită substanțial în sens ascendent pentru anii 2026 și 2027 (cu 1,1 puncte procentuale și, respectiv, cu 0,7 puncte procentuale), reflectând efectul imediat asupra dinamicii prețurilor produselor energetice și transmisia cu un decalaj a acesteia la nivelul componentelor non-energetice. Inflația totală a fost revizuită numai în sens ușor ascendent pentru anul 2028 (cu 0,1 puncte procentuale), în condițiile în care se estimează că dinamica mai scăzută a prețurilor produselor energetice va anula, în linii mari, efectele indirecte în sensul creșterii și efectele limitate de runda a doua asupra componentei non-energetice (Graficul 9, tabloul b). Inflația IAPC exclusiv produse energetice a fost revizuită în sens ascendent cu o valoare cumulată de 1,0 puncte procentuale, în principal pe seama efectelor indirecte și, într-o mai mică măsură, a efectelor de runda a doua ale șocului energetic.

Graficul 9

Revizuiri ale proiecției privind inflația

a) Comparație cu proiecțiile din luna iunie 2026

(puncte procentuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

b) Comparație cu proiecțiile din luna decembrie 2025

(puncte procentuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Se previzionează că dinamica salariilor nominale se va tempera în continuare pe parcursul anului 2026, situându-se, în medie, la 3,3% pentru întregul an, și se va stabiliza la acest nivel pe termen mediu. Dinamica remunerării pe salariat s-a redus în continuare la 3,5% în trimestrul I 2026, cu 0,2 puncte procentuale peste nivelul prevăzut în proiecțiile din luna iunie 2026, dar cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul estimat în proiecțiile din luna decembrie 2025. Se anticipează că aceasta va continua să se diminueze în următoarele trimestre, în concordanță cu disiparea șocului energetic amplu din perioada 2021-2024, urmând să se intensifice la începutul anului 2027.^[23] Dinamica remunerării pe salariat ar trebui să se tempereze de la 3,8% în 2025 la 3,3% în 2026, apoi să se mențină la acest nivel, care este superior mediei sale pe termen lung, în anii 2027 și 2028, sprijinită de ameliorarea perspectivelor economice și de reziliența pieței forței de muncă, estimându-se totodată că scăderea anticipată a inflației va limita cererile de majorări salariale (Graficul 10, tabloul a). Conform proiecțiilor, creșterea salariilor reale se va reduce către sfârșitul anului 2026, urmând să se redreseze treptat pe parcursul anului 2027 și să conveargă către dinamica productivității în 2028 (Graficul 10, tabloul b).

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2026, dinamica remunerării pe salariat a fost revizuită în sens ușor ascendent pe parcursul întregului orizont de proiecție, în contextul unei ușoare ameliorări a condițiilor pe piața forței de muncă. Revizuirile față de proiecțiile din luna iunie (creștere cu 0,1 puncte procentuale în fiecare an al orizontului de proiecție) sunt în concordanță cu evoluțiile neprevăzute în sensul creșterii din trimestrul I 2026, cu perspectivele economice mai favorabile și cu o revizuire în sens ușor descendent a ratei șomajului, în timp ce evaluarea intensității efectelor de runda a doua rămâne, în linii mari, nemodificată. Față de proiecțiile din luna decembrie 2025, dinamica remunerării pe salariat a fost revizuită mai semnificativ în sens ascendent, cu 0,1, 0,4 și 0,3 puncte procentuale pentru 2026, 2027 și, respectiv, 2028 (Graficul 10, tabloul a). Cu toate acestea, se anticipează că șocul energetic actual va avea un efect mai limitat în sensul creșterii asupra perspectivelor câștigurilor salariale comparativ cu episodul din perioada 2021-2024, ca urmare a condițiilor mai puțin dinamice ale cererii și a contextului mai favorabil al inflației la momentul șocului, deși incertitudinile legate de conflictul din Orientul Mijlociu se mențin ridicate.

Conform proiecțiilor, dinamica costurilor unitare cu forța de muncă se va reduce pe termen scurt și se va menține, în linii mari, stabilă, situându-se, în medie, la 2,4% în perioada 2027-2028 (Graficul 10, tabloul b). Încetinirea din cursul anului 2026 se explică atât prin temperarea dinamicii salariale, cât și prin intensificarea creșterii productivității. Pe termen mediu, se estimează că ritmul de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă va fi, în linii mari, stabil, în concordanță cu traiectoria dinamicii productivității și a câștigurilor salariale. Acesta a fost revizuit în sens ascendent pentru anul 2028, reflectând o relativă accelerare a dinamicii salariale și o ușoară reducere a creșterii productivității, în contextul unei piețe robuste a forței de muncă. Se previzionează că dinamica deflatorului PIB va înregistra un avans moderat pe termen scurt pe seama dinamicii mai alerte a profiturilor unitare, în concordanță cu redresarea economică și cu efectele nefavorabile relativ limitate ale șocului energetic, care ar trebui să fie compensate parțial de contribuția mai scăzută din partea costurilor unitare cu forța de muncă. Ulterior, se anticipează că aceasta se va diminua, în medie, la 2,2% în 2028.

Graficul 10

Evoluțiile salariale în zona euro

a) Remunerarea pe salariat

(variații procentuale anuale)

b) Remunerarea reală pe salariat, productivitatea și costurile unitare cu forța de muncă

(variații procentuale anuale)

Dinamica prețurilor importurilor este proiectată să se intensifice în semestrul II 2026, atingând un nivel maxim de 6,7% în trimestrul IV față de anul precedent, ca urmare a majorării prețurilor produselor energetice și ale bunurilor legate de IA, după care se va stabiliza la 1,3% în 2028. În termeni anuali, ritmul de creștere a deflatorului importurilor este proiectat să se situeze la 4,0% în 2026, pe seama accentuării presiunilor asupra prețurilor materiilor prime energetice și a majorării prețurilor bunurilor legate de IA, deși atenuată de aprecierea anterioară a euro și de importurile ieftine din China. Dinamica prețurilor importurilor este apoi proiectată să se reducă la 1,3% în 2028, reflectând normalizarea anticipată a condițiilor globale.

3 Analize ale senzitivității și analize ale scenariilor

3.1 Traiectoriile alternative ale prețurilor produselor energetice

Traiectoriile alternative ale prețurilor materiilor prime energetice sugerează riscuri semnificative în sensul creșterii la adresa inflației, mai ales pe termen scurt. Proiecțiile experților se bazează pe ipotezele tehnice prezentate în Caseta 2. În cadrul acestei analize a senzitivității, riscurile sunt analizate cu ajutorul diferitelor percentile care se referă la densitățile neutre implicite calculate folosind opțiuni atât pentru prețurile petrolului, cât și pentru cele ale gazelor naturale.^[24] Totodată, se realizează o analiză a senzitivității privind prețuri constante atât pentru petrol, cât și pentru gazele naturale (Graficul 11). Acest exercițiu diferă de scenariile privind conflictul din Orientul Mijlociu prezentate în Caseta 4, în sensul că numai prețurile materiilor prime energetice sunt afectate, în timp ce, în scenarii, gradul de incertitudine deține, de asemenea, un rol în modul în care sunt evaluate efectele macroeconomice.^[25] Rezultatele sunt prezentate în Tabelul 4.

Graficul 11

Traiectorii alternative pentru ipotezele privind prețurile produselor energetice

a) Ipoteza privind prețurile petrolului

(USD/baril)

b) Ipoteza privind prețurile gazelor naturale

(EUR/Mwh)

3.2 Traiectorii alternative ale cursului de schimb

Traiectoriile alternative ale cursului de schimb sugerează posibilitatea unei noi aprecieri a euro, mai ales pe termen mediu, și, prin urmare, indică unele riscuri în sensul scăderii la adresa creșterii economice și a inflației. Ipotezele tehnice privind cursurile de schimb din proiecțiile de bază sunt menținute constante pe parcursul orizontului de proiecție. Traiectoria alternativă în sensul scăderii și cea în sensul creșterii se bazează pe cea de-a 25-a percentilă și pe cea de-a 75-a percentilă, care se referă la densitățile neutre implicite calculate folosind opțiuni pentru cursul de schimb USD/EUR la data de 19 august 2026, care erau orientate în direcția unei aprecieri a euro (Graficul 12). Este posibil ca această evoluție să se datoreze faptului că anticipațiile participanților pe piață cu privire la politica monetară în zona euro în raport cu Statele Unite, alături de anticipațiile privind o posibilă soluționare a conflictului din Orientul Mijlociu, sprijină euro. Impactul traiectoriilor alternative, care includ și o traiectorie a cursului de schimb la termen la data-limită, este evaluat utilizând modelele macroeconomice elaborate de experții BCE și ai Eurosistemului. Tabelul 5 prezintă impactul mediu asupra creșterii producției și asupra inflației la nivelul acestor modele.

Graficul 12

Traiectorii alternative ale cursului de schimb USD/EUR

Caseta 4
Scenarii alternative privind impactul economic al conflictului din Orientul Mijlociu^[26]

Proiecțiile experților continuă să fie marcate de un grad ridicat de incertitudine în ceea ce privește conflictul din Orientul Mijlociu, după cum o ilustrează scenariile alternative. Scenariile prezentate mai jos urmează abordări metodologice similare celor incluse în proiecțiile experților din luna iunie 2026.^[27] Acestea presupun traiectorii alternative ale prețurilor materiilor prime energetice și propagarea diferită, comparativ cu proiecția de bază, a acestor evoluții ale prețurilor la nivelul economiei zonei euro. Scenariile conțin, de asemenea, efecte asociate gradului de incertitudine, amplificării financiare și propagării la nivel internațional (Tabelul A). Experții nu atribuie niciun fel de probabilități acestor scenarii, care servesc mai degrabă la evidențierea principalelor incertitudini cu privire la impactul conflictului. În contextul șocurilor ample, neliniaritățile și efectele indirecte și de runda a doua pot fi importante în transmiterea evoluțiilor la nivelul inflației, potrivit analizei detaliate prezentate în proiecțiile experților din luna iunie 2026.^[28] În analiza care urmează, intensitatea acestor efecte este menținută, în mare măsură, nemodificată față de exercițiul precedent, cu excepția efectelor indirecte ale prețurilor produselor energetice asupra dinamicii prețurilor alimentelor, care s-au redus ușor. În plus, se efectuează o analiză a senzitivității în cadrul scenariului sever pentru a investiga implicațiile deficitelor de combustibili de aviație.

Tabelul A

Fundamentarea scenariului de bază și a celor alternative cu privire la conflictul din Orientul Mijlociu

Scenariu	Prețurile materiilor prime energetice	Gradul de incertitudine	Efecte indirecte și de runda a doua asupra inflației	Răspunsul din partea politicii monetare și a celei fiscale în zona euro
Scenariul de bază	Prețurile materiilor prime energetice sunt în concordanță cu ipotezele tehnice.1	În concordanță cu evoluțiile observate la nivelul indicelui volatilității VIX	Apreciere limitată în sensul creșterii pentru a lua în calcul efecte posibil mai ample decât în cazul elasticităților din modele standard, luând în considerare amploarea șocului energetic	Ratele dobânzilor pe termen scurt sunt în concordanță cu ipotezele tehnice.1 Sunt luate în considerare numai politicile fiscale legiferate sau anunțate și cele bine definite.
Scenariul mai moderat	Prețurile materiilor prime energetice se plasează pe cea de-a 25-a percentilă a distribuțiilor probabilității implicite pe piață.1	Nemodificat față de proiecția de bază	Nemodificate față de proiecția de bază	Nemodificat față de proiecția de bază
Scenariul nefavorabil	Prețurile materiilor prime energetice se plasează pe cea de-a 75-a percentilă a distribuțiilor probabilității implicite pe piață.1	Indicele VIX crește cu circa 10 puncte, cu o inversare rapidă la începutul anului 2027 către nivelul din T4 2025; volatilitatea este doar marginal superioară nivelului din proiecția de bază.	Calibrare mai puternică față de scenariul de bază pornind de la dinamica inflației în perioada 2021-2024 și modelele de tip satelit	Nemodificat față de proiecția de bază
Scenariul sever	Prețurile materiilor prime energetice se plasează pe cea de-a 95-a percentilă a distribuțiilor probabilității implicite pe piață.1	Indicele VIX crește cu circa 14 puncte și se situează cu mult peste nivelul său în scenariul nefavorabil până la sfârșitul anului 2027; în anul 2028, acesta se situează doar marginal peste nivelul din proiecția de bază.	Calibrare mai puternică față de scenariul nefavorabil pornind de la dinamica inflației în perioada 2021-2024 și modelele de tip satelit	Nemodificat față de proiecția de bază

1. Ipoteze privind prețurile materiilor prime energetice

Scenariile alternative utilizează distribuțiile derivate din densitățile implicite calculate folosind opțiuni cu scopul de a defini traiectorii alternative pentru prețurile petrolului și ale gazelor naturale. Se estimează că, începând cu trimestrul IV 2026, prețurile petrolului și ale gazelor naturale se plasează pe cea de-a 25-a percentilă a distribuțiilor bazate pe piață în scenariul mai moderat, pe cea de-a 75-a percentilă în scenariul nefavorabil și pe cea de-a 95-a percentilă în scenariul sever (Graficul A, tablourile a și b, și Tabelul B). Aceste percentile oferă o evaluare bazată pe piață a riscurilor actuale la adresa prețurilor produselor energetice și, implicit, acoperă evoluții alternative ale conflictului din Orientul Mijlociu și ale implicațiilor acestuia asupra perturbărilor la nivelul ofertei de produse energetice.

• În scenariul mai moderat, prețurile petrolului scad la circa 75 USD/baril, iar cele ale gazelor naturale la 50 EUR/MWh în trimestrul IV 2026. Această traiectorie reflectă probabil opiniile pieței potrivit cărora conflictul ar putea fi încă soluționat foarte rapid, conducând la o normalizare accelerată a piețelor internaționale ale petrolului și ale gazelor naturale.
• În scenariul nefavorabil, prețurile petrolului cresc la aproximativ 100 USD/baril, iar cele ale gazelor naturale la 75 EUR/MWh în trimestrul IV 2026. Acestea se mențin net superioare nivelurilor din proiecția de bază pe parcursul orizontului de proiecție, reflectând probabil anticipațiile pieței privind un conflict mai prelungit decât s-a estimat în scenariul de bază.
• În scenariul sever, prețurile petrolului se majorează cu 50%, iar cele ale gazelor naturale cu peste 200% în raport cu proiecția de bază, ajungând la circa 130 USD/baril și, respectiv, la 130 EUR/MWh în trimestrul IV 2026 (față de 88 USD/baril și 60 EUR/MWh în scenariul de bază în același trimestru). Șocurile sunt, de asemenea, deosebit de persistente, deviațiile de la proiecția de bază având o amploare similară la sfârșitul orizontului de proiecție. Traiectoriile prețurilor produselor energetice derivate din densitățile implicite calculate folosind opțiuni se pot materializa în perturbări la nivelul ofertei utilizând elasticitățile prețurilor la șocurile la nivelul ofertei. Scenariul sever ar corespunde, în linii mari, unei reduceri a ofertei globale de petrol cu aproximativ 8% și unei diminuări a ofertei de gaze naturale lichefiate (GNL) cu 12% față de scenariul de bază (echivalentul a circa 8 milioane de barili de petrol pe zi și 5 miliarde de metri cubi pe lună de GNL (Graficul A, tablourile c și d).^[29] În acest scenariu sever, prețurile gazelor naturale la nivel european ar crește, de asemenea, cu mult peste pragul de 65 EUR/MWh. Pe baza episoadelor anterioare de creștere vertiginoasă a prețurilor, acesta este nivelul prețurilor peste care Europa ar putea licita mai mult decât Asia pentru încărcăturile de GNL, limitând astfel amploarea perturbărilor la nivelul aprovizionării cu gaze naturale în zona euro.

Graficul A

Ipoteze privind traiectoriile prețurilor petrolului și ale gazelor naturale la nivel european

a) Prețurile petrolului	b) Prețurile gazelor naturale
(USD/baril)	(EUR per MWh)
c) Prețurile petrolului	d) Prețurile gazelor naturale
(USD/baril)	(EUR per MWh)

Tabelul B

Scenarii privind prețurile materiilor prime energetice – niveluri și deviații de la scenariul de bază

Scenariu		T4 2026 (USD/baril sau EUR/MWh)	T4 2026 (deviație procentuală de la nivelul din proiecția de bază)	T4 2028 (USD/baril sau EUR/MWh)	T4 2028 (deviație procentuală de la nivelul din proiecția de bază)
Mai moderat	Prețurile petrolului	76	-12%	62	-15%
	Prețurile gazelor naturale	50	-17%	22	-22%
Nefavorabil	Prețurile petrolului	99	15%	84	16%
	Prețurile gazelor naturale	77	28%	38	33%
Sever	Prețurile petrolului	132	53%	115	58%
	Prețurile gazelor naturale	130	116%	61	114%

2. Ipoteze privind incertitudinile și transmisia acestora la nivelul condițiilor de finanțare

Scenariul nefavorabil și cel sever presupun că o escaladare a conflictului din Orientul Mijlociu ar spori incertitudinile la nivel mondial și ar declanșa reevaluarea prețurilor pe piețele financiare. Indicele VIX este utilizat pentru aproximarea gradului de incertitudine la nivel mondial. În scenariul nefavorabil, se estimează că acesta va consemna temporar o creștere vertiginoasă, iar în cel sever se presupune că saltul va fi mai accentuat și mai persistent. Aceste ipoteze sunt, în linii mari, în concordanță cu episoadele de tensiuni geopolitice comparabile consemnate în trecut, inclusiv la începutul războiului dus de Rusia în Ucraina și al conflictului din Orientul Mijlociu din luna octombrie 2023 (Graficul 13, tabloul a). Incertitudinile afectează economia în cadrul scenariilor în două moduri: în mod direct, prin impactul lor asupra PIB real sub forma unor șocuri la adresa încrederii, și indirect, prin condițiile de finanțare, ambele efecte frânând consumul, investițiile și schimburile comerciale.

Graficul B

Ipoteze privind indicele VIX și impactul asupra anumitor variabile financiare

a) Ipoteze privind indicele VIX

(indice)

b) Spread-urile aferente împrumuturilor acordate firmelor și gospodăriilor populației pentru achiziția de locuințe în scenariul nefavorabil și în cel sever

(puncte de bază, deviații de la proiecția de bază)

În scenariul nefavorabil, majorarea spread-urilor aferente împrumuturilor este de durată mai scurtă și mai puțin pronunțată decât în scenariul sever, reflectând diferențele dintre traiectoriile indicelui VIX (Graficul B, tabloul b). În scenariul nefavorabil, spread-urile aferente împrumuturilor (superioare ratei dobânzii fără risc) prezintă doar o creștere moderată, atingând un nivel maxim de aproximativ 10 puncte de bază în trimestrul II 2027 atât pentru împrumuturile acordate firmelor, cât și pentru creditele ipotecare, întrucât modelul anticipează o revenire rapidă la starea cu volatilitate scăzută. Spread-urile aferente împrumuturilor acordate firmelor ating un nivel maxim ușor mai ridicat, dar și revin la nivelul din proiecția de bază mai rapid decât spread-urile aferente creditelor ipotecare. În scenariul sever, persistența mai mare a unui grad ridicat de volatilitate epuizează capacitatea băncilor de absorbție a șocurilor, astfel încât spread-urile cresc mai mult decât proporțional în raport cu indicele VIX, atingând un nivel maxim de circa 20 puncte de bază în semestrul II 2027. Spread-urile aferente creditelor ipotecare ating nivelul maxim un trimestru mai târziu și se mențin peste nivelul din proiecția de bază până la sfârșitul orizontului de proiecție.

3. Implicațiile macroeconomice pentru contextul internațional

Având în vedere legăturile comerciale directe limitate cu regiunea afectată de conflict, se anticipează că principalele canale de transmisie a șocului la nivelul economiei mondiale vor fi incertitudinile sporite, precum și efectele directe și indirecte ale majorării prețurilor produselor energetice și ale alimentelor (Graficul C). În scenarii, incertitudinile sporite pe plan internaționale reduc, la nivel global, prețurile activelor, înăspresc condițiile de finanțare și fragilizează cheltuielile și schimburile comerciale. Creșterea prețurilor petrolului și ale gazelor naturale majorează costurile importurilor, diminuează veniturile reale și afectează cel mai puternic economiile importatoare de energie. Costurile mai mari ale produselor energetice determină, de asemenea, scumpirea alimentelor, intensificarea inflației și frânarea în continuare a cererii globale.^[30]

În scenariul mai moderat, soluționarea mai rapidă decât se anticipează a perturbărilor implică o creștere economică superioară și o inflație inferioară comparativ cu proiecția de bază globală. În condițiile unui declin mai rapid al prețurilor produselor energetice, impulsul inflației se estompează de o manieră mai accelerată, gradul de incertitudine se diminuează, condițiile de finanțare se normalizează, iar cererea externă devine mai robustă ca urmare a unui mediu extern mai favorabil decât cel din proiecția de bază.

În scenariul nefavorabil, economia mondială este afectată de un șoc negativ moderat, dar persistent la nivelul ofertei. Creșterea PIB mondial se situează sub nivelul proiecției de bază pe parcursul orizontului de proiecție.^[31] Cel mai scăzut nivel, cu circa 0,2 puncte procentuale inferior celui estimat în scenariul de bază, se înregistrează în 2027, în timp ce inflația este cu 0,8 și 0,4 puncte procentuale superioară proiecției de bază în 2027 și, respectiv, în 2028. În ceea ce privește zona euro, cursul de schimb efectiv nominal se depreciază ușor, după care se normalizează, iar cererea externă scade în continuare în fiecare an față de nivelul proiecției de bază și se situează cu aproximativ 0,8% sub nivelul din proiecția de bază la sfârșitul orizontului de proiecție.

Graficul C

Impactul asupra economiei mondiale (exceptând zona euro)

(deviații în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)

În scenariul sever, șocul negativ la nivelul ofertei este mult mai amplu, iar efectele sale sunt mai persistente. Prin urmare, impulsul inflaționist din partea prețurilor produselor energetice și ale materiilor prime alimentare este mai puternic, iar incertitudinile la nivel mondial consemnează o intensificare mai pronunțată. Dinamica PIB mondial este doar marginal afectată în 2026, dar este redusă cu 1 punct procentual în 2027, cu efecte minore în 2028. Inflația este superioară proiecției de bază, cu circa 0,4 puncte procentuale în 2026. Efectul atinge un nivel maxim de aproape 2,7 puncte procentuale în 2027, după care se moderează la 1,1 puncte procentuale în 2028. În ceea ce privește zona euro, cursul de schimb nominal efectiv se depreciază inițial, iar ulterior se normalizează, în timp ce cererea externă scade în continuare în fiecare an față de nivelul proiecției de bază, până la un nivel cu aproximativ 2,9% inferior acestuia în anul 2028.

4. Implicațiile macroeconomice pentru zona euro

Rezultatele pentru zona euro au fost obținute utilizând, în linii mari, aceleași ipoteze privind intensitatea efectelor directe, indirecte și de runda a doua ca în scenariile din luna iunie, dar cu efecte indirecte ușor mai reduse asupra prețurilor alimentelor. Efectele directe estimate anterior în scenariul sever, respectiv gradul de transmisie a prețurilor produselor energetice la nivelul componentei „produse energetice” a inflației IAPC, au fost coroborate și confirmate utilizând un model granular al inflației măsurate prin prețurile produselor energetice.^[32] De asemenea, evaluarea scenariului păstrează în mare măsură modificările anterioare aduse transmisiei în modelul de proiecție de bază, care au condus la efecte indirecte și de runda a doua mai puternice. Singura diferență față de calibrările utilizate anterior se referă la transmiterea prețurilor produselor energetice în prețurile alimentelor. Aceste efecte indirecte au fost ușor reduse în toate scenariile, rămânând însă net superioare elasticităților standard în scenariul nefavorabil și în cel sever.^[33]

În scenariul mai moderat, creșterea PIB este ușor mai alertă, iar inflația se moderează mai rapid decât în proiecția de bază (Tabelul C și Graficul D). Pe fondul corecției mai accelerate a majorării prețurilor produselor energetice în acest scenariu comparativ cu ipotezele de bază, inflația coboară sub nivelul proiecției de bază în 2027 și 2028. Dinamica PIB beneficiază, de asemenea, de prețurile mai scăzute ale produselor energetice, creșterea reală situându-se peste nivelul proiecției de bază, la 1,5% în 2027 și la 1,6% în 2028.

În scenariul nefavorabil, șocul conduce la un salt mai persistent al prețurilor produselor energetice, ceea ce ar implica presiuni inflaționiste pe o perioadă mai îndelungată, în timp ce creșterea PIB se diminuează pe termen scurt. Dinamica PIB real scade sub nivelul proiecției de bază, la 1,1% în 2027, revenind la 1,4% în 2028, pe fondul scăderii prețurilor produselor energetice și al corecției incertitudinilor. Inflația IAPC s-ar majora în acest scenariu la 3,1% în 2026 și s-ar menține la un nivel ridicat, de 3,2%, în 2027, după care ar urma să coboare la 2,3% în 2028. Inflația de bază (respectiv inflația exclusiv produse energetice și alimente) ar atinge un nivel maxim de 2,8% în 2027, reflectând evoluția treptată a efectelor indirecte și de runda a doua la nivelul prețurilor și salariilor, și s-ar diminua la 2,4% în 2028.

Scenariul sever ar implica un mediu macroeconomic mult mai dificil, determinat de șocurile mai puternice și mai persistente la nivelul prețurilor materiilor prime, alături de amplificarea efectelor indirecte și de runda a doua. Creșterea PIB real ar fi de 0,8% în 2026 și s-ar reduce semnificativ la 0,4% în 2027, indicând trenarea pe o perioadă prelungită a activității economice. Aceasta ar reveni la 1,4% în 2028. Inflația totală ar înregistra o creștere pronunțată, ajungând la 3,3% în 2026 și atingând un nivel maxim de 5,4% în 2027. Inflația de bază s-ar majora substanțial, nivelul mai ridicat al prețurilor produselor energetice transmițându-se tot mai mult la nivelul prețurilor și al salariilor interne.

Tabelul C

Principalele variabile privind zona euro în cadrul scenariului de bază și al scenariilor alternative

(variații procentuale anuale)

	Creșterea PIB real			Inflația IAPC			Inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Scenariul de bază din luna septembrie 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Scenariul mai moderat	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Scenariul nefavorabil	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Scenariul sever	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Efectele macroeconomice negative ale scenariului nefavorabil și ale celui sever decurg inițial, în principal, din costurile mai ridicate ale produselor energetice și din incertitudini, dar se intensifică treptat în timp prin efecte mai ample de propagare la nivelul schimburilor comerciale, al cererii interne și al inflației de bază. Graficul E arată că deteriorarea dinamicii PIB real reflectă, în primul rând, majorarea prețurilor produselor energetice, sporirea incertitudinilor și reducerea schimburilor comerciale. În 2027, încetinirea devine mai pronunțată, pe fondul unei cereri globale mai modeste, asociată parțial creșterii prețurilor alimentelor și ale produselor energetice pe plan internațional, care afectează în continuare exporturile zonei euro, în timp ce scumpirea produselor energetice și înăsprirea condițiilor de finanțare reprezintă un factor inhibitor suplimentar pentru cererea internă. Până în anul 2028, dinamica PIB se normalizează progresiv, în condițiile în care presiunile asupra prețurilor produselor energetice se estompează, iar salariile reușesc să se redreseze, într-o anumită măsură, după scăderea inițială a veniturilor reale. În ceea ce privește inflația, principalul canal de transmisie îl reprezintă creșterea costurilor produselor energetice, care exercită efecte directe asupra dinamicii prețurilor produselor energetice și majorează, de asemenea, costurile de producție ale produselor non-energetice. În scenariul sever, efectele indirecte și de runda a doua mai puternice se transmit tot mai mult la nivelul componentei „alimente” a inflației și la nivelul inflației de bază, conducând la o inflație totală mult mai persistentă. În scenariul mai moderat, nivelul mai scăzut al inflației comparativ cu proiecția de bază, determinat în mare măsură de diminuarea prețurilor produselor energetice, sprijină veniturile reale, cheltuielile de consum și, implicit, dinamica PIB, care este impulsionată în continuare de un mediu extern mai favorabil.

Graficul D

Scenariul de bază și scenariile alternative pentru principalele variabile privind zona euro

PIB real

(variații procentuale trimestriale)

IAPC	IAPCX
(variații procentuale anuale)	(variații procentuale anuale)
Componenta „produse energetice” a inflației IAPC	Componenta „alimente” a inflației IAPC
(variații procentuale anuale)	(variații procentuale anuale)

Graficul E

Impactul asupra economiei zonei euro, pe canal sau pe componentă, în toate scenariile

a) PIB real, pe canal

(deviații în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)

b) IAPC, pe canal

(deviații în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)

c) IAPC, pe componentă

(deviații în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)

5. Analiza senzitivității în cadrul scenariului sever: deficitele de combustibili de aviație

În cazul unor deficite extreme de combustibili de aviație, serviciile globale de transport aerian s-ar putea reduce cu 50%.^[34] Potrivit unui model multinațional și multisectorial de echilibru general stohastic și dinamic (dynamic stochastic general equilibrium - DSGE) cu rețelele globale de producție, astfel de perturbări ale transportului aerian ar diminua creșterea PIB în zona euro cu aproximativ 0,1 puncte procentuale în 2027 și ar majora inflația cu circa 0,15 puncte procentuale în 2027 și cu 0,2 puncte procentuale în 2028 (Graficul F). Modelul presupune că înlocuirea transportului aerian cu alte metode de transport ar fi dificilă, în special pentru călătoriile internaționale și pentru bunurile care necesită transport rapid.

Graficul F

Analiză a senzitivității: impactul deficitelor de combustibili de aviație, în plus față de scenariul sever

Creșterea PIB real	Inflația IAPC
(deviații în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din scenariul sever)	(deviații în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din scenariul sever)

6. Limitări ale analizelor de scenariu

Aceste analize de scenariu nu includ niciun răspuns din partea politicii monetare sau a celei fiscale, care ar atenua impactul inflației, ori alte canale care ar putea influența implicațiile macroeconomice. Potrivit convenției utilizate în mod obișnuit pentru analizele scenariilor din proiecțiile experților, scenariile pornesc de la ipoteza că politica monetară și cea fiscală sunt nemodificate față de proiecția de bază. Creșterile semnificative ale inflației, mai ales în scenariul sever, ar fi probabil compensate parțial de întărirea măsurilor de politică monetară sau a celor de sprijin fiscal care ar putea reduce prețurile de consum ale produselor energetice, după cum s-a observat în episodul marcat de rate ridicate ale inflației din perioada 2022-2024. Printre alte canale care nu sunt incluse în mod explicit în analize se numără, de exemplu, posibilele efecte pozitive asupra turismului în țările din zona euro ca urmare a reducerii turismului în Orientul Mijlociu.