1 Síntese

A economia da área do euro apresentou‑se mais resistente aos efeitos do conflito no Médio Oriente do que o anteriormente esperado. O crescimento do produto interno bruto (PIB) real surpreendeu em alta no segundo trimestre de 2026 e os indicadores de curto prazo apontam para um crescimento robusto no curto prazo, com a diminuição da incerteza, a melhoria da confiança e o pressuposto de que o choque sobre o abastecimento energético decorrente do conflito no Médio Oriente abrandará gradualmente^[1]. Espera‑se que a onda de calor registada no verão na Europa tenha tido apenas um impacto negativo limitado e temporário na atividade económica. No médio prazo, a procura interna deverá continuar a ser apoiada por uma recuperação dos rendimentos reais, impulsionada pela menor inflação dos preços dos produtos energéticos e por um mercado de trabalho resiliente, sendo expectável que a taxa de desemprego atinja novos mínimos históricos. O aumento da despesa pública em infraestruturas e defesa (especialmente na Alemanha), complementado por investimentos relacionados com a inteligência artificial (IA), também deverá apoiar o crescimento nos últimos anos do horizonte de projeção. A nível externo, o crescimento das exportações deverá recuperar em resultado do fortalecimento da procura externa, embora os persistentes desafios de competitividade continuem a pesar sobre as exportações. Além disso, espera‑se que a área do euro beneficie menos do que outras economias da forte procura mundial relacionada com a IA, espelhando a menor dimensão do seu setor de bens ligados à IA. As projeções de referência apontam para um crescimento anual do PIB real de 0,9% em 2026, 1,4% em 2027 e 1,5% em 2028 (quadro 1). Tendo em conta a volatilidade dos dados irlandeses, o crescimento deverá situar‑se em 1,2% em 2026 e 2027 e aumentar depois para 1,4% em 2028^[2]. Em comparação com as projeções de junho de 2026, o crescimento do PIB foi revisto em alta em 0,1 pontos percentuais para 2026 (0,3 pontos percentuais, quando corrigido da volatilidade dos dados irlandeses). Esta revisão reflete surpresas em termos de dados e indicadores positivos de inquéritos, que implicam um efeito de repercussão em 2027, conduzindo a uma revisão de 0,2 pontos percentuais para esse ano. No tocante a 2028, o crescimento do PIB não foi objeto de revisão.

As perspetivas de inflação continuam a ser determinadas, em grande medida, pelo choque energético, que se pressupõe que se dissipe, não obstante a elevada incerteza subjacente a este pressuposto. A inflação deverá atingir um máximo de 3,6% no quarto trimestre de 2026, devido à subida acentuada dos preços dos produtos energéticos resultante do conflito no Médio Oriente, com os aumentos dos preços do petróleo bruto a serem amplificados por pressões adicionais em sentido ascendente sobre os preços dos produtos petrolíferos refinados e os preços por grosso do gás e da eletricidade. Uma vez que o principal impacto do conflito nos preços dos produtos energéticos é excluído da comparação homóloga, a inflação global, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), deverá descer para 2,5% no segundo trimestre de 2027, situando‑se subsequentemente próximo de 2,0%. O perfil da inflação global oculta diferenças na velocidade a que o choque energético é transmitido às principais componentes. Uma transmissão rápida aos preços no consumidor dos produtos energéticos implica que a inflação dos preços dos produtos energéticos seguiria rapidamente as pressupostas descidas dos preços das matérias‑primas energéticas, tornando‑se negativa no decurso de 2027 e aumentando depois em 2028 com a introdução do novo sistema de comércio de licenças de emissão da União Europeia (UE) – referido como “Comércio Europeu de Licenças de Emissão 2” ou “CELE 2”. Em contraste, o choque energético deverá repercutir‑se apenas gradualmente na inflação dos preços dos produtos não energéticos, sendo expectável que esta suba até inícios de 2027 e permaneça elevada antes de registar nova moderação em 2028. Em geral, avalia‑se que os efeitos indiretos e de segunda ordem são contidos. Considera‑se que o esperado abrandamento da inflação ajudará a conter as pressões salariais no médio prazo, no contexto da melhoria das perspetivas para a economia e o mercado de trabalho, embora o crescimento dos salários deva permanecer acima do seu nível médio de longo prazo. De um modo geral, as projeções de referência indicam que a inflação medida pelo IHPC aumentará de 2,1% em 2025 para 3,0% em 2026, descendo depois para 2,5% em 2027 e 2,1% em 2028. As perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC em 2026 mantêm‑se inalteradas, com revisões em baixa da componente de produtos alimentares na sequência de surpresas significativas em sentido descendente até julho, e não obstante alguma pressão em sentido ascendente resultante dos efeitos das condições meteorológicas adversas, compensando as revisões em alta da inflação dos preços dos produtos energéticos. A inflação global foi revista em sentido ascendente em 0,2 pontos percentuais para 2027 e em 0,1 pontos percentuais para 2028, refletindo a esperada inflação mais elevada dos preços dos produtos energéticos em 2027 e uma inflação subjacente – ou seja, a inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares (IHPCX) – mais forte nos dois anos, impulsionada por melhores perspetivas para a atividade económica e por um crescimento dos salários um pouco mais elevado, perante uma ligeira melhoria do mercado de trabalho. A força dos efeitos indiretos e de segunda ordem deverá manter‑se globalmente inalterada em comparação com as projeções de junho de 2026, à exceção dos menores efeitos indiretos sobre os preços dos produtos alimentares.

As perspetivas económicas para a área do euro permanecem extremamente incertas, devido ao conflito em curso no Médio Oriente, ao bloqueio do estreito de Ormuz e à continuação da volatilidade dos preços dos produtos energéticos. Para ilustrar esta incerteza, as projeções de referência são complementadas por versões atualizadas dos três cenários alternativos incluídos nas projeções de junho de 2026 – um cenário mais moderado, um cenário adverso e um cenário grave. Estes cenários diferem em termos dos pressupostos relativos à magnitude e à persistência do conflito no Médio Oriente e ao choque sobre os preços dos produtos energéticos, ao impacto do choque no enquadramento internacional e na incerteza, bem como à força dos efeitos indiretos e de segunda ordem na inflação.

• O cenário mais moderado pressupõe uma normalização mais célere dos preços dos produtos energéticos do que nas projeções de referência. Por conseguinte, a inflação registaria uma moderação mais rápida, situando‑se abaixo do objetivo de 2% para a inflação em 2027 e 2028, ao passo que o crescimento do PIB seria ligeiramente mais forte do que nas projeções de referência.
• O cenário adverso tem como pressuposto um aumento mais acentuado e mais persistente dos preços dos produtos energéticos do que nas projeções de referência. Incorpora igualmente uma incerteza mais elevada e maiores repercussões internacionais, assim como efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes sobre a inflação. Em comparação com as projeções de referência, implica uma inflação mais elevada no período de 2026 a 2028, enquanto o crescimento do PIB seria mais baixo em 2027 e 2028 do que nas projeções de referência.
• O cenário grave pressupõe um choque mais forte e mais persistente sobre os preços dos produtos energéticos, uma incerteza mais elevada e uma reação mais forte dos salários e dos preços dos produtos não energéticos do que no cenário adverso. Em comparação com as projeções de referência, implica uma inflação global significativa e persistentemente mais alta ao longo do horizonte de projeção, em consonância com a experiência passada de não linearidades face a um grande choque sobre os preços dos produtos energéticos. O crescimento do PIB enfraqueceria de forma pronunciada em 2027, recuperando depois e situando‑se apenas um pouco abaixo da taxa indicada nas projeções de referência para 2028, visto que um crescimento mais forte dos salários apoiaria o rendimento e a procura.

2 Projeções macroeconómicas para a área do euro

2.1 Economia real

A economia da área do euro manteve‑se resiliente perante o choque energético e a incerteza relacionados com o conflito no Médio Oriente. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, o PIB real subiu 0,4% no segundo trimestre de 2026, o que compara com 0,0% no primeiro trimestre^[3]. Uma medida corrigida do PIB da área do euro que utiliza a procura interna modificada, em vez do PIB, para a Irlanda aumentou 0,3% no mesmo período – ou seja, 0,2 pontos percentuais acima das projeções de junho e sem alterações em relação ao primeiro trimestre de 2026 (gráfico 1, painel a)^[4]. A surpresa em alta sugere que os efeitos adversos do rendimento real e da incerteza resultantes do conflito no Médio Oriente permaneceram contidos, enquanto um impulso positivo da atual expansão da IA poderá ter apoiado o investimento empresarial e a procura externa.

Os dados de inquéritos disponíveis apontam para um reforço da confiança e do dinamismo do crescimento, não obstante a atual incerteza relacionada com o conflito no Médio Oriente e o entrave temporário decorrente das condições meteorológicas extremas observadas no verão na Europa. Os dados de inquéritos até agosto sinalizam uma melhoria do dinamismo do crescimento face aos mínimos atingidos na primavera. O Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto aumentou um pouco em agosto, impulsionado pelo fortalecimento da dinâmica do produto na indústria transformadora, tendo o IGC para os serviços continuado a apresentar crescimento. Os indicadores prospetivos do IGC também melhoraram, apesar de os prazos de entrega dos fornecedores terem aumentado ligeiramente. De igual modo, o Indicador de Sentimento Económico disponibilizado pela Comissão Europeia voltou a subir em agosto, colmatando o desvio face ao seu nível de fevereiro (antes da guerra). Em contraste, as recentes ondas de calor e secas na Europa – que causaram baixos níveis de água em rios importantes e incêndios florestais – deverão travar o crescimento no terceiro trimestre. Em geral, utilizando a medida corrigida, projeta‑se que o crescimento da área do euro abrande para 0,2% no terceiro trimestre, face a 0,3% no segundo trimestre, regressando depois a 0,3% no quarto trimestre^[5]. Tal implica revisões em alta, de 0,1 pontos percentuais, para o terceiro e quarto trimestres, em comparação com as projeções de junho, espelhando revisões em sentido ascendente de todas as componentes da procura.

Gráfico 1

PIB real da área do euro

a) Crescimento do PIB real

(variação em termos trimestrais em cadeia, em percentagem, e contributos em pontos percentuais; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

b) Níveis do PIB real

(índice: T1 2024 = 100)

No médio prazo, projeta‑se um aumento constante do crescimento do PIB real, com a redução da incerteza, a melhoria da confiança e a normalização dos preços dos produtos energéticos. Segundo as projeções, o consumo privado dará o maior contributo para o crescimento no médio prazo, seguido de uma dinâmica de investimento robusta (gráfico 2). Projeta‑se que o contributo das exportações líquidas passe a ser ligeiramente positivo a partir de 2027.

• O crescimento do consumo privado deverá manter‑se moderado no curto prazo, devido a algumas perdas de poder de compra e à maior incerteza, mas espera‑se que ganhe força no médio prazo. É provável que o consumo privado registe um crescimento moderado no curto prazo, em virtude do impacto redutor do conflito no Médio Oriente sobre o rendimento disponível real, não obstante se considere que esse impacto é, em parte, amortecido por medidas orçamentais em alguns países e se desvanece ao longo do tempo. A confiança dos consumidores também melhorou nos últimos meses, mas permanece abaixo dos níveis prevalecentes antes do início do conflito, continuando a apontar para um comportamento de consumo cauteloso. Numa análise prospetiva, o crescimento do consumo das famílias deverá ganhar força, apoiado pela recuperação do crescimento dos salários reais, pela resiliência do emprego e, em menor grau, por efeitos de riqueza favoráveis. Espera‑se que a taxa de poupança das famílias registe uma descida gradual durante o horizonte, com a diminuição da incerteza e o desvanecimento dos motivos de precaução num contexto de taxas de juro persistentemente elevadas.
• O consumo público deverá continuar a apoiar o crescimento a médio prazo. Após um contributo robusto para o crescimento em 2026, o abrandamento temporário previsto para 2027 advém sobretudo da cessação do financiamento ao abrigo do programa “NextGenerationEU” (NGEU) em Itália e à pressuposta poupança orçamental adicional em França (ver também a caixa 3).
• O crescimento do investimento deverá ser apoiado pela despesa em IA, defesa e infraestruturas, bem como por uma recuperação gradual do investimento em habitação. Após um fraco desempenho no segundo trimestre de 2026, o investimento empresarial (excluindo o investimento volátil em produtos de propriedade intelectual na Irlanda) deverá aumentar, apesar de persistir alguma incerteza em torno do conflito no Médio Oriente – relacionada com os preços dos produtos energéticos e os estrangulamentos na oferta – e do aumento gradual da restritividade das condições de financiamento. A recuperação deverá ser apoiada pela melhoria da procura e por esforços de digitalização que refletem os rápidos avanços da IA a nível mundial. Espera‑se também que as repercussões, no setor privado, do aumento da despesa em defesa e infraestruturas e o fortalecimento progressivo dos lucros sustentem o investimento empresarial. Tal compensaria um entrave decorrente do crescimento do investimento público, que se considera que abrandará em 2027 e 2028, após a cessação do NGEU. No primeiro semestre de 2026, o investimento em habitação registou um crescimento muito inferior ao anteriormente projetado, espelhando, em parte, o impacto das condições meteorológicas adversas e a maior restritividade das condições de financiamento. Contudo, ainda se espera que o investimento em habitação recupere de forma gradual auxiliado por uma persistente procura de habitação num contexto de subida dos salários reais. Considera‑se igualmente que o investimento em habitação beneficia da continuação da força dos trabalhos de acabamento e instalação, ditados sobretudo por atividades de renovação como, por exemplo, obras para melhoria da eficiência energética^[6].
• De acordo com as projeções, as exportações permanecem fracas, refletindo os persistentes desafios de competitividade da área do euro exacerbados por fatores como os direitos aduaneiros (tarifas) aplicados pelos Estados Unidos e a apreciação geral do euro desde o final de 2024. Embora ainda constitua um fator que atenua o crescimento das exportações, o conflito no Médio Oriente revelou‑se menos prejudicial a curto prazo do que o previsto, implicando revisões em alta face às projeções de junho. Todavia, projeta‑se que a competitividade das exportações se mantenha fraca. A anterior apreciação do euro e as tarifas mais elevadas impostas pelos Estados Unidos continuam a restringir as exportações. A recuperação da procura mundial proporciona algum apoio às exportações. No entanto, grande parte desta força advém da expansão da IA e, devido à menor dimensão do seu setor de bens ligados à IA, a área do euro deverá beneficiar menos do que outras economias^[7]. Consequentemente, a quota da área do euro nos mercados mundiais de exportação deverá registar nova descida ligeira no médio prazo. Considera‑se que o crescimento das importações superará o crescimento das exportações em 2026, impulsionado pela procura de importações, passando depois a estar globalmente alinhado com as exportações no médio prazo. O investimento relacionado com a IA e a defesa deverá gerar procura de importações no médio prazo. De um modo geral, projeta‑se que as exportações líquidas tenham um impacto ligeiramente negativo no crescimento do PIB real em 2026 e proporcionem um pequeno contributo positivo em 2027 e 2028.

A procura interna deverá ser apoiada pela despesa em defesa e infraestruturas. Estima‑se que o impacto no crescimento decorrente da despesa orçamental em defesa e infraestruturas, advinda sobretudo da Alemanha e com o maior impulso em 2026, ascenda a 0,5 pontos percentuais, cumulativamente, no período de 2025 a 2028^[8]. As medidas estatais de apoio face à subida dos preços dos produtos energéticos adotadas desde o início da guerra no Médio Oriente são predominantemente temporárias e têm apenas um impacto marginal no crescimento.

Gráfico 2

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

(variação anual em percentagem e contributos em pontos percentuais)

Em comparação com as projeções de junho de 2026, o crescimento do PIB real foi objeto de uma revisão em alta de 0,1 pontos percentuais para 2026 e 0,2 pontos percentuais para 2027, permanecendo inalterado para 2028 (gráfico 3 e quadro 2). Uma revisão em baixa significativa do crescimento do PIB no primeiro trimestre de 2026, relacionada com revisões dos dados irlandeses, foi mais do que compensada pela surpresa em sentido ascendente do crescimento do PIB no segundo trimestre e por perspetivas mais fortes para o segundo semestre do ano, resultando numa pequena revisão em alta da projeção para o crescimento em 2026. As perspetivas de curto prazo mais fortes estão sobretudo relacionadas com uma melhoria das perspetivas de investimento a curto prazo, em consonância com indicadores recentes, com um perfil mais forte do consumo privado, dada alguma redução da incerteza, e com o enquadramento internacional mais positivo. As revisões em alta para o segundo semestre de 2026 implicam efeitos de repercussão significativos em 2027, enquanto as revisões devido ao crescimento intra‑anual se situam próximo de zero em 2027 e 2028. Utilizando a procura interna modificada para a Irlanda, o PIB real foi revisto em sentido ascendente em 0,3 pontos percentuais para 2026 e em 0,1 pontos percentuais para 2027, tendo sido revisto em sentido descendente em 0,1 pontos percentuais para 2028. Comparando com as projeções de dezembro de 2025 (as projeções de referência antes do início da guerra no Médio Oriente), o crescimento foi revisto em baixa em 0,3 pontos percentuais para 2026, permanece inalterado para 2027 e foi revisto em alta em 0,1 pontos percentuais para 2028, fazendo com que o nível do PIB seja ligeiramente inferior no final do horizonte (gráfico 1, painel b, e gráfico 3, painel a).

Gráfico 3

Revisões das projeções para o crescimento do PIB real em comparação com as projeções de junho de 2026

a) Decomposição em efeitos intra‑anuais e de repercussão	b) Decomposição nas principais componentes da despesa
(em pontos percentuais)	(em pontos percentuais)

Projeta‑se que o mercado de trabalho permaneça globalmente resiliente, em conformidade com a melhoria das perspetivas para a atividade económica. As atuais projeções refletem um ponto de partida mais forte do mercado de trabalho, associado a uma atividade económica desde o início do ano mais elevada do que o anteriormente esperado (corrigindo da volatilidade dos dados irlandeses), o que sublinha a resiliência da economia da área do euro perante o conflito no Médio Oriente. Por conseguinte, em comparação com as projeções de junho, projeta‑se que o crescimento do emprego seja mais elevado em 2026, permaneça inalterado em 2027 e seja ligeiramente inferior em 2028, apresentando uma taxa de crescimento anual estável de cerca de 0,5% (gráfico 4, painel a). Considera‑se que a produtividade do trabalho continuará a recuperar, subindo de forma constante no decurso do horizonte de projeção. Como, em geral, o emprego reage menos aos ciclos económicos do que a atividade económica, o crescimento da produtividade do trabalho foi revisto em alta para o segundo semestre de 2026 (dado que o crescimento económico se revelou mais forte do que o emprego no primeiro semestre do ano) e para 2027, bem como marginalmente em baixa para 2028. A taxa de desemprego deverá diminuir no horizonte de projeção, atingindo 5,9% em 2028, o que constitui uma ligeira revisão em sentido descendente face às projeções de junho (gráfico 4, painel b). Esta revisão advém do crescimento mais positivo do produto e do emprego em 2026. Além disso, forças estruturais, como a demografia, continuam a contribuir para uma taxa de desemprego mais baixa (mas em consonância com os pressupostos já subjacentes às projeções de junho).

Gráfico 4

Mercados de trabalho

a) Emprego	b) Taxa de desemprego
(variação anual em percentagem)	(em percentagem da população ativa)

2.2 Preços e custos

Na sequência da recente volatilidade associada à evolução do conflito no Médio Oriente, a inflação global medida pelo IHPC situou‑se em 2,9% em julho^[13]. A ligeira subida da taxa de inflação global de 2,8% em junho (após 3,2% em maio) refletiu as taxas mais elevadas da componente energética – principalmente no que respeita aos preços dos combustíveis para transporte, em virtude dos produtos petrolíferos refinados mais caros e da cessação de algumas medidas de apoio estatal –, assim como as taxas mais altas das componentes de serviços e de produtos industriais não energéticos^[14]. A inflação medida pelo IHPCX subiu um pouco, situando‑se em 2,5% em julho. Por seu lado, a inflação dos preços dos produtos alimentares registou nova descida, devido a uma fraca acumulação de pressões, incluindo anteriores quedas dos preços das matérias‑primas alimentares e dos preços no produtor. Em termos gerais, os efeitos da guerra no Médio Oriente sobre os preços no consumidor de produtos não energéticos têm sido, até à data, limitados, como também evidenciado pela dinâmica contida das medidas da inflação subjacente e da acumulação de pressões sobre os preços nas fases mais avançadas da cadeia de fixação de preços, com dados recentes a indicar efeitos indiretos menores do que o esperado nos preços dos produtos alimentares.

Projeta‑se que a inflação global suba de 2,1% em 2025 para 3,0% em 2026, impulsionada principalmente pelos preços mais altos dos produtos energéticos, descendo depois para 2,1% em 2028, com o desvanecimento do choque energético (gráfico 5 e quadro 3). Condicionada por pressupostos baseados no mercado relativos aos preços das matérias‑primas energéticas, a inflação global deverá aumentar para 3,6% no quarto trimestre de 2026, impulsionada pela inflação mais elevada dos preços dos produtos energéticos, mas refletindo também as taxas mais altas das componentes de produtos industriais não energéticos e de produtos alimentares. Posteriormente, deverá descer em inícios de 2027, devido sobretudo a consideráveis efeitos de base em sentido descendente decorrentes dos preços dos produtos energéticos. Embora se projete que a inflação global registe uma descida acentuada no segundo trimestre de 2027, situando‑se em 2,5%, os efeitos indiretos dos preços mais altos dos produtos energéticos deverão repercutir‑se gradualmente na inflação dos preços dos produtos não energéticos, mas em menor grau do que durante o período inflacionista de 2021 a 2024. A inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos deverá ser, em média, de 2,6% em 2027, face a 2,3% em 2026. Espera‑se uma estabilização da inflação global em torno de 2,0% no médio prazo, por se considerar que o contributo da inflação dos preços dos produtos energéticos se situará próximo de zero e que os efeitos indiretos e de segunda ordem do choque energético também serão contidos. A caixa 4 descreve cenários com trajetórias alternativas para os preços dos produtos energéticos e efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes do que o pressuposto nas projeções de referência.

Gráfico 5

Inflação medida pelo IHPC e inflação das componentes do IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem; em pontos percentuais)

Segundo as projeções, a inflação dos preços dos produtos energéticos atingirá um máximo de quase 15% no final de 2026, registará depois uma queda acentuada em 2027 – devido a efeitos de base negativos e preços das matérias‑primas energéticas mais baixos – e voltará a subir em 2028 com a introdução do CELE 2 (gráfico 6). A guerra no Médio Oriente gerou grandes aumentos dos preços das matérias‑primas energéticas (ver a caixa 2) e a incerteza quanto à sua evolução continua a ser considerável. Além disso, os preços dos combustíveis refinados para transporte subiram significativamente mais do que os preços do petróleo bruto, em virtude da diminuição do abastecimento mundial de combustíveis refinados com o encerramento do estreito de Ormuz, num contexto de maior procura sazonal e de novas restrições do abastecimento decorrentes de ataques ucranianos à capacidade de refinação russa. As consequentes margens de refinação elevadas específicas da UE aplicadas ao gasóleo e, em menor grau, à gasolina, exercerão nova pressão em alta sobre a inflação dos preços dos produtos energéticos, sobretudo no curto prazo^[15]. Ainda que, no passado, as margens elevadas tenham tendido a não persistir durante muito tempo, devido a um ajustamento do equilíbrio entre a oferta e a procura e a uma alteração da combinação de produtos oferecidos pelas refinarias, a magnitude da atual deslocação pode tornar esses ajustamentos mais difíceis e mais lentos do que antes. Relativamente aos preços por grosso da eletricidade, parte do recente aumento pode estar relacionado com as ondas de calor no verão que intensificaram o recurso a uma produção mais cara de eletricidade a partir de gás. Em 2026, o impacto das medidas estatais destinadas a compensar os efeitos do choque inflacionista deverá ser de apenas ‑1,0 pontos percentuais na inflação dos preços dos produtos energéticos e ligeiramente inferior a ‑0,1 pontos percentuais na inflação global^[16]. Atendendo aos consideráveis efeitos de base em sentido descendente no início de 2027 e às expectativas do mercado quanto a uma descida dos preços do petróleo, do gás e da eletricidade (bem como dos preços dos combustíveis refinados), considera‑se que a inflação dos preços dos produtos energéticos cairá para valores negativos no segundo semestre de 2027 e no primeiro semestre de 2028. Em 2028, espera‑se que a introdução do CELE 2 faça subir a inflação dos preços dos produtos energéticos, mas projeta‑se que, em média, o seu contributo seja inferior a zero^[17]. Excluindo o impacto do CELE 2, a inflação global situar‑se‑ia em 1,9% em 2028.

Gráfico 6

Inflação da componente de produtos energéticos do IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

No que diz respeito à inflação dos preços dos produtos alimentares, projeta‑se que recupere dos recentes níveis baixos e suba no curto prazo, com a concretização gradual dos efeitos indiretos dos anteriores aumentos dos preços dos produtos energéticos e do impacto das condições meteorológicas adversas, descendo depois para próximo de 2% mais tarde no horizonte de projeção (gráfico 7). A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá aumentar nos próximos quatro trimestres, atingindo um máximo de 3,4% no terceiro trimestre de 2027. Esta evolução espelha o atual choque energético, como também evidenciado pelos preços das matérias‑primas alimentares. Contudo, até à data, o impacto tem sido mais moderado do que o antes esperado, como indicado pelos recentes erros de projeção negativos e pela diminuição em curso das pressões decorrentes dos preços dos produtos alimentares importados, dos preços internos dos produtos agrícolas no produtor, bem como dos preços no produtor dos produtos alimentares. Além disso, os preços mundiais dos fertilizantes baixaram face ao aumento pronunciado observado na primavera e, na UE, foram adotadas medidas de apoio para atenuar o choque dos custos dos produtos energéticos e dos fertilizantes^[18]. Ao mesmo tempo, as ondas de calor no verão e o atual “El Niño” também apontam para uma trajetória ascendente da inflação dos preços dos produtos alimentares. No entanto, as perspetivas para a inflação dos preços dos produtos alimentares estão rodeadas de elevada incerteza e continuam a depender da evolução dos preços dos produtos energéticos e das condições meteorológicas, sendo provável que estas últimas tenham efeitos diferentes nos preços dos produtos alimentares nos vários países e ao longo do tempo. Se bem que alguns pressupostos relativos aos preços das matérias‑primas alimentares e aos preços por grosso da eletricidade captem parcialmente os recentes fenómenos meteorológicos extremos, a incerteza em relação aos efeitos das condições meteorológicas na inflação dos produtos alimentares durante o horizonte de projeção é considerável. Uma confluência de fenómenos meteorológicos passados e de potenciais fenómenos meteorológicos futuros – as condições meteorológicas amenas na primavera de 2026, o verão quente e seco e as implicações incertas do “El Niño” para as condições meteorológicas na Europa – poderá ter efeitos de compensação. Com a estabilização dos preços das matérias‑primas e o desvanecimento dos efeitos indiretos dos preços mais elevados dos produtos energéticos, projeta‑se que a inflação dos preços dos produtos alimentares desça perto do final do horizonte de projeção.

Gráfico 7

Inflação da componente de produtos alimentares do IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

A inflação medida pelo IHPCX deverá subir gradualmente no curto prazo e ser, em média, de 2,5% em 2026 e 2,6% em 2027, descendo depois para 2,3% em 2028 (gráfico 8). No curto prazo, projeta‑se que a inflação medida pelo IHPCX suba de forma gradual e atinja um máximo de 2,8% no primeiro trimestre de 2027, impulsionada pelo forte aumento da inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos para 1,9%, enquanto a inflação dos preços dos serviços deverá manter‑se globalmente estável em torno de 3,3%. Este perfil do IHPCX reflete a acumulação progressiva dos efeitos indiretos dos preços mais altos dos produtos energéticos, tanto a nível interno como mundial, perante a subida dos preços das importações e dos custos dos fatores de produção da indústria transformadora. A reforma relacionada com o setor da saúde na Alemanha também deverá resultar numa ligeira subida da inflação medida pelo IHPCX na área do euro em 2027^[19]. Considera‑se que estes fatores são parcialmente atenuados pelo abrandamento das pressões sobre os custos do trabalho no curto prazo, pela anterior apreciação do euro (que ultrapassa a depreciação mais recente) e pela pressão em sentido descendente dos preços das importações provenientes da China, embora a continuação do relançamento económico chinês deva anular alguma desta pressão. Projeta‑se que, posteriormente, a inflação medida pelo IHPCX desça no decurso de 2027, refletindo o abrandamento das pressões sobre os preços tanto na componente de produtos industriais não energéticos como na componente de serviços. Em 2028, as taxas de inflação quer dos preços dos produtos industriais não energéticos quer dos preços dos serviços deverão estabilizar, devido ao desvanecimento dos efeitos indiretos e aos esperados efeitos de segunda ordem através dos salários limitados^[20]. Com base no modelo “ECB‑BASE” e numa versão para a área do euro do modelo “Bernanke‑Blanchard”, a avaliação dos efeitos de segunda ordem na inflação medida pelo IHPCX em reação ao choque sobre os preços dos produtos energéticos sugere um pequeno impacto, em média, em alta (de cerca de 0,1‑0,2 pontos percentuais) em 2027 e 2028, ou seja, praticamente sem alterações em relação às projeções de junho de 2026^[21]. Considera‑se que a inflação medida pelo IHPCX descerá para 2,3% no final do horizonte, sendo a inflação dos preços dos serviços de 2,9% e a inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos de 1,1%.

Gráfico 8

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Em comparação com as projeções de junho de 2025, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC foram objeto de uma revisão em alta de 0,2 pontos percentuais para 2027 e de 0,1 pontos percentuais para 2028 (gráfico 9, painel a). As revisões em baixa da inflação dos preços dos produtos alimentares são globalmente compensadas por revisões alta da inflação dos preços dos produtos energéticos em 2026, ao passo que, no decurso de 2027, a inflação mais elevada dos preços dos produtos energéticos e, em menor grau, a inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos mais do que compensam as revisões em sentido descendente da inflação dos preços dos produtos alimentares^[22]. O perfil mais baixo da inflação dos preços dos produtos alimentares no curto prazo é ditado pelos recentes erros de projeção negativos – devido a resultados recentes mais fracos do que o esperado para os preços internos das matérias‑primas alimentares e para algumas matérias‑primas alimentares internacionais –, pelos efeitos indiretos mais reduzidos do que o esperado do choque sobre os preços dos produtos energéticos e pelas condições meteorológicas mais favoráveis no início de 2026. Em menor grau, as revisões em sentido descendente da componente de produtos alimentares incorporam igualmente pressupostos mais baixos para os preços internos das matérias‑primas alimentares e efeitos indiretos um pouco menores (e mais desfasados) do que antes esperado. As revisões em sentido ascendente da inflação dos preços dos produtos energéticos – parcialmente atenuadas pelas recentes surpresas negativas, devido aos preços mais reduzidos do petróleo e aos pressupostos mais baixos para os preços do petróleo – estão em consonância com os pressupostos mais elevados para os preços do gás e da eletricidade, bem como as margens de refinação mais altas. No tocante a 2028, uma pequena revisão em sentido ascendente da inflação medida pelo IHPC advém da componente de serviços e é consentânea com uma pequena revisão em alta do crescimento da remuneração por trabalhador ao longo do horizonte de projeção (quadro 3).

As revisões efetuadas desde as projeções de dezembro de 2025 proporcionam uma visão mais completa do impacto da guerra no Médio Oriente, indicando as esperadas repercussões do choque energético (gráfico 9, painel b). Desde então, a inflação global foi objeto de uma revisão em alta substancial para 2026 e 2027 (de 1,1 pontos percentuais e 0,7 pontos percentuais, respetivamente), espelhando o efeito imediato na inflação dos preços dos produtos energéticos e a sua transmissão desfasada às componentes não energéticas. A inflação global foi revista apenas ligeiramente em alta para 2028 (em 0,1 pontos percentuais), em virtude de se considerar que a inflação mais baixa dos preços dos produtos energéticos compensa, em geral, os efeitos indiretos em sentido ascendente e os efeitos de segunda ordem limitados na componente não energética (gráfico 9, painel b). A inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos foi objeto de uma revisão em alta de 1,0 pontos percentuais, em termos cumulativos, devido sobretudo aos efeitos indiretos e, em menor grau, aos efeitos de segunda ordem do choque energético.

Gráfico 9

Revisões das projeções para a inflação

a) Comparação com as projeções de junho de 2026

(em pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

b) Comparação com as projeções de dezembro de 2025

(em pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

O crescimento dos salários nominais deverá continuar a abrandar ao longo de 2026 – sendo, em média, de 3,3% no conjunto do ano – e estabilizar neste nível a médio prazo. O crescimento da remuneração por trabalhador registou novo abrandamento, situando‑se em 3,5% no primeiro trimestre de 2026 – 0,2 pontos percentuais acima das projeções de junho de 2026, mas 0,2 pontos percentuais abaixo das projeções de dezembro de 2025. Espera‑se que continue a diminuir nos próximos trimestres, em consonância com o desvanecimento do grande choque energético do período de 2021 a 2024, recuperando depois em inícios de 2027^[23]. O crescimento da remuneração por trabalhador deverá abrandar de 3,8% em 2025 para 3,3% em 2026 e permanecer depois neste nível (ou seja, acima da sua média de longo prazo) em 2027 e 2028, apoiado pela melhoria das perspetivas económicas e pela resiliência do mercado de trabalho, considerando‑se, porém, que a esperada descida da inflação limita as reivindicações salariais (gráfico 10, painel a). Projeta‑se que o crescimento dos salários reais diminua perto do final de 2026, recupere de forma gradual no decurso de 2027 e convirja para o nível do crescimento da produtividade em 2028 (gráfico 10, painel b).

Comparando com as projeções de junho de 2026, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto ligeiramente em alta para o conjunto do horizonte de projeção, no contexto de uma ligeira melhoria do mercado de trabalho. As revisões em relação às projeções de junho (um aumento de 0,1 pontos percentuais em cada ano do horizonte) são consentâneas com a surpresa em alta em termos de dados para o primeiro trimestre de 2026, as perspetivas económicas mais fortes e a ligeira revisão em baixa da taxa de desemprego, ao passo que a avaliação da força dos efeitos de segunda ordem permanece, em geral, inalterada. Face às projeções de dezembro de 2025, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto em alta de forma mais significativa, aumentando 0,1, 0,4 e 0,3 pontos percentuais para 2026, 2027 e 2028, respetivamente (gráfico 10, painel a). Todavia, o atual choque energético deverá ter um efeito em sentido ascendente mais limitado sobre as perspetivas salariais em comparação com o período de 2021 a 2024, devido às condições menos dinâmicas da procura e à conjuntura de inflação mais benigna aquando do choque, embora a incerteza relacionada com o conflito no Médio Oriente continue a ser elevada.

De acordo com as projeções, o crescimento dos custos unitários do trabalho diminuirá no curto prazo e permanecerá globalmente estável, situando‑se, em média, em 2,4% em 2027 e 2028 (gráfico 10, painel b). O abrandamento no decurso de 2026 explica‑se tanto pela diminuição do crescimento dos salários como pelo aumento do crescimento da produtividade. No médio prazo, considera‑se que o crescimento dos custos unitários do trabalho se mantém globalmente estável, em conformidade com a trajetória de crescimento da produtividade e dos salários. Foi revisto em alta para 2028, refletindo um crescimento um pouco mais elevado dos salários e um pouco mais baixo da produtividade, no contexto de um mercado de trabalho robusto. O crescimento do deflator do PIB deverá aumentar de forma moderada no curto prazo, devido ao maior crescimento dos lucros unitários, em consonância com a recuperação económica e os efeitos adversos relativamente limitados do choque energético, os quais se considera serem compensados, em parte, por um menor contributo dos custos unitários do trabalho. Subsequentemente, deverá diminuir para, em média, 2,2% em 2028.

Gráfico 10

Evolução salarial na área do euro

a) Remuneração por trabalhador

(variação anual em percentagem)

b) Remuneração real por trabalhador, produtividade e custos unitários do trabalho

(variação anual em percentagem)

Relativamente ao crescimento dos preços das importações, projeta‑se que aumente no segundo semestre de 2026 – atingindo um máximo de 6,7%, em termos homólogos, no quarto trimestre, impulsionado pelos preços mais altos dos produtos energéticos e dos bens ligados à IA – e estabilize depois em 1,3% em 2028. Em termos anuais, projeta‑se que a taxa de crescimento do deflator das importações se situe em 4,0% em 2026, devido às pressões mais elevadas sobre os preços das matérias‑primas energéticas e aos preços mais altos dos bens ligados à IA, se bem que sejam atenuadas pela anterior apreciação do euro e pelas importações baratas provenientes da China. A projeção é de que o crescimento dos preços das importações diminua para 1,3% em 2028, espelhando a esperada normalização das condições a nível mundial.

3 Análises de cenários e de sensibilidade

3.1 Trajetórias alternativas dos preços dos produtos energéticos

As trajetórias alternativas dos preços das matérias‑primas energéticas sugerem riscos em alta significativos para a inflação, especialmente no curto prazo. As projeções dos especialistas do BCE têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 2. Nesta análise de sensibilidade, os riscos são ponderados utilizando vários percentis a partir das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[24]. É igualmente realizada uma análise de sensibilidade a preços constantes para os preços do petróleo e do gás (gráfico 11). Este exercício difere dos cenários relativos ao conflito no Médio Oriente enunciados na caixa 4, na medida em que apenas os preços das matérias‑primas energéticas são afetados, enquanto nos cenários a incerteza também desempenha um papel na forma como os efeitos macroeconómicos são avaliados^[25]. Os resultados são apresentados no quadro 4.

Gráfico 11

Trajetórias alternativas dos pressupostos sobre os preços dos produtos energéticos

a) Pressuposto sobre os preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressuposto sobre os preços do gás

(EUR/MWh)

3.2 Trajetórias alternativas da taxa de câmbio

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio sugerem a possibilidade de nova apreciação do euro, especialmente no médio prazo, indicando, por conseguinte, alguns riscos em baixa para o crescimento e a inflação. Os pressupostos técnicos relativos às taxas de câmbio nas projeções de referência são mantidos constantes ao longo do horizonte de projeção. As trajetórias em sentido descendente e ascendente alternativas são calculadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para a taxa de câmbio USD/EUR em 19 de agosto de 2026, que apresentava um enviesamento no sentido de uma apreciação do euro (gráfico 12). Esse enviesamento verifica‑se, possivelmente, porque as expectativas dos participantes no mercado acerca da política monetária na área do euro em relação à dos Estados Unidos, assim como as expectativas quanto a uma possível resolução do conflito no Médio Oriente, estão a apoiar o euro. O impacto das trajetórias alternativas (incluindo também uma trajetória da taxa de câmbio a prazo na data de fecho da informação) é avaliado utilizando modelos macroeconómicos desenvolvidos por especialistas do BCE e do Eurosistema. O quadro 5 apresenta o impacto médio no crescimento do produto e na inflação determinado com base nesses modelos.

Gráfico 12

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio USD/EUR

Caixa 4
Cenários alternativos para o impacto económico do conflito no Médio Oriente^[26]

As projeções dos especialistas do BCE continuam rodeadas de elevada incerteza relacionada com o conflito no Médio Oriente, o que é ilustrado por cenários alternativos. Os cenários aqui apresentados seguem as mesmas abordagens metodológicas que os incluídos nas projeções de junho de 2026 elaboradas por especialistas do Eurosistema^[27]. Pressupõem trajetórias alternativas para os preços das matérias‑primas energéticas e uma diferente propagação da evolução desses preços à economia da área do euro em comparação com as projeções de referência. Compreendem também efeitos da incerteza, da amplificação financeira e das repercussões internacionais (quadro A). Os especialistas do BCE não atribuem quaisquer probabilidades a esses cenários, que servem antes para ilustrar as principais incertezas em relação ao impacto do conflito. No contexto de grandes choques, as não linearidades e os efeitos indiretos e de segunda ordem podem ser importantes na transmissão dos desenvolvimentos à inflação, como examinado em pormenor nas projeções de junho de 2026^[28]. A análise que se segue mantém, em grande parte, a força desses efeitos inalterada em relação ao exercício de projeção de junho, à exceção dos efeitos indiretos dos preços dos produtos energéticos na inflação dos preços dos produtos alimentares, os quais foram ligeiramente reduzidos. Além disso, é realizada uma análise de sensibilidade em torno do cenário grave para investigar as implicações da escassez de combustível para aviação a jato.

Quadro A

Narrativa das projeções de referência e dos cenários alternativos relativamente ao conflito no Médio Oriente

Cenário	Preços das matérias‑primas energéticas	Incerteza	Efeitos indiretos e de segunda ordem na inflação	Resposta em termos de políticas orçamentais e política monetária na área do euro
Projeções de referência	Os preços das matérias‑primas energéticas seguem os pressupostos técnicos1).	Em consonância com a evolução observada no índice de volatilidade VIX	Correção em alta limitada, com base numa apreciação técnica, para ter em conta possíveis impactos maiores do que os captados pelas elasticidades dos modelos‑padrão, devido à dimensão do choque energético	As taxas de juro de curto prazo seguem os pressupostos técnicos1). Só são tomadas em consideração políticas orçamentais já legisladas ou anunciadas e políticas bem especificadas.
Cenário mais moderado	Os preços das matérias‑primas energéticas seguem o percentil 25 das distribuições de probabilidades implícitas no mercado1).	Sem alterações em comparação com as projeções de referência	Sem alterações em comparação com as projeções de referência	Sem alterações em comparação com as projeções de referência
Cenário adverso	Os preços das matérias‑primas energéticas seguem o percentil 75 das distribuições de probabilidades implícitas no mercado1).	O VIX sobe cerca de 10 pontos, com uma rápida inversão, no início de 2027, para o nível do quarto trimestre de 2025. A volatilidade situa‑se apenas ligeiramente acima do nível das projeções de referência.	Calibração mais forte do que nas projeções de referência, com base na dinâmica da inflação entre 2021 e 2024 e em “modelos‑satélite”	Sem alterações em comparação com as projeções de referência
Cenário grave	Os preços das matérias‑primas energéticas seguem o percentil 95 das distribuições de probabilidades implícitas no mercado1).	O VIX sobe cerca de 14 pontos e o seu nível é significativamente superior ao do cenário adverso até ao final de 2027. Em 2028, situa‑se apenas um pouco acima das projeções de referência.	Calibração mais forte do que no cenário adverso com base na dinâmica da inflação entre 2021 e 2024 e em “modelos‑satélite”	Sem alterações em comparação com as projeções de referência

1. Pressupostos sobre os preços das matérias‑primas energéticas

Os cenários alternativos utilizam distribuições determinadas com base em densidades implícitas extraídas de opções para definir trajetórias alternativas dos preços do petróleo e do gás. Parte‑se do pressuposto de que, a partir do quarto trimestre de 2026, os preços do petróleo e do gás seguem o percentil 25 das distribuições baseadas no mercado no cenário mais moderado, o percentil 75 no cenário adverso e o percentil 95 no cenário grave (gráfico A, painéis a e b, e quadro B). Estes percentis proporcionam uma avaliação baseada no mercado dos atuais riscos em torno dos preços dos produtos energéticos e abrangem implicitamente evoluções alternativas do conflito no Médio Oriente e as suas implicações em termos de perturbações do abastecimento energético.

• No cenário mais moderado, os preços do petróleo descem para cerca de 75 dólares dos Estados Unidos por barril e os preços do gás para 50 euros por MWh no quarto trimestre de 2026. É provável que esta trajetória espelhe expectativas do mercado de que o conflito ainda possa ser resolvido de forma muito rápida, conduzindo a uma célere normalização dos mercados mundiais do petróleo e do gás.
• No cenário adverso, os preços do petróleo sobem para cerca de 100 dólares por barril e os preços do gás para 75 euros por MWh no quarto trimestre de 2026. Permanecem bastante acima dos níveis das projeções de referência ao longo do horizonte, refletindo provavelmente expectativas do mercado de um conflito mais prolongado do que o pressuposto nas projeções de referência.
• No cenário grave, os preços do petróleo aumentam 50% e os preços do gás mais do dobro em relação às projeções de referência, atingindo, respetivamente, cerca de 130 dólares por barril e 130 euros por MWh no quarto trimestre de 2026 (o que compara com 88 dólares por barril e 60 euros por MWh nas projeções de referência no mesmo trimestre). Os choques são também extremamente persistentes, com desvios em relação às projeções de referência de magnitude semelhante no final do horizonte de projeção. As trajetórias dos preços dos produtos energéticos determinadas a partir das densidades implícitas extraídas nas opções podem traduzir‑se em perturbações do abastecimento utilizando as elasticidades dos preços a choques sobre o abastecimento. O cenário grave corresponderia, em geral, a uma redução de cerca de 8% do abastecimento mundial de petróleo e de 12% do abastecimento de gás natural liquefeito (GNL) em relação às projeções de referência (o equivalente a cerca de 8 milhões de barris de petróleo por dia e a 5 mil milhões de metros cúbicos de GNL por mês (gráfico A, painéis c e d)^[29]. Neste cenário grave, os preços do gás na Europa também subiriam para um nível muito acima do limiar de 65 euros por MWh. Com base em anteriores picos de preços, este é o nível de preços acima do qual a Europa poderia superar a Ásia nas remessas de GNL, limitando, desse modo, a dimensão das perturbações do abastecimento de gás na área do euro.

Gráfico A

Pressupostos sobre as trajetórias dos preços do petróleo e do gás natural na Europa

a) Preços do petróleo	b) Preços do gás
(USD/barril)	(EUR/MWh)
c) Preços do petróleo	d) Preços do gás
(USD/barril)	(EUR/MWh)

Quadro B

Cenários relativos aos preços das matérias‑primas energéticas – níveis e desvios em relação às projeções de referência

Cenário		T4 2026 (USD/barril ou EUR/MWh)	T4 2026 (percentagem de desvio em relação às projeções de referência)	T4 2028 (USD/barril ou EUR/MWh)	T4 2028 (percentagem de desvio em relação às projeções de referência)
Cenário mais moderado	Preços do petróleo	76	‑12%	62	‑15%
	Preços do gás	50	‑17%	22	‑22%
Cenário adverso	Preços do petróleo	99	15%	84	16%
	Preços do gás	77	28%	38	33%
Cenário grave	Preços do petróleo	132	53%	115	58%
	Preços do gás	130	116%	61	114%

2. Pressupostos sobre a incerteza e a sua transmissão às condições de financiamento

Os cenários adverso e grave pressupõem que uma intensificação do conflito no Médio Oriente elevaria a incerteza a nível mundial e desencadearia uma reavaliação de preços nos mercados financeiros. O VIX é utilizado como aproximação da incerteza mundial. Pressupõe‑se que registe um pico temporário no cenário adverso e que o pico seja mais elevado e mais persistente no cenário grave. Estas hipóteses são, em geral, coerentes com episódios de tensões geopolíticas comparáveis observados no passado, nomeadamente no início da guerra da Rússia contra a Ucrânia e no conflito no Médio Oriente em outubro de 2023 (gráfico B, painel a). A incerteza afeta a economia nos cenários de duas formas: diretamente, através do seu impacto no PIB real por via de choques sobre a confiança, e indiretamente, através das condições de financiamento, pesando ambos os efeitos sobre o consumo, o investimento e o comércio.

Gráfico B

Pressupostos sobre o VIX e impacto nas variáveis financeiras selecionadas

a) Pressupostos sobre o VIX

(índice)

b) Diferenciais do crédito às empresas e à habitação nos cenários adverso e grave

(em pontos base, desvios em relação às projeções de referência)

No cenário adverso, o aumento dos diferenciais do crédito é de curta duração e menos pronunciado do que no cenário grave, refletindo diferenças nas trajetórias do VIX (gráfico B, painel b). No cenário adverso, os diferenciais do crédito (acima da taxa isenta de risco) aumentam apenas modestamente, atingindo um máximo de cerca de 10 pontos base no segundo trimestre de 2027, tanto no crédito às empresas como no crédito à habitação, em virtude de o modelo prever um retorno rápido a uma situação de baixa volatilidade. Os diferenciais do crédito às empresas atingem um máximo um pouco mais elevado, mas também voltam ao nível subjacente às projeções de referência mais rapidamente do que os diferenciais do crédito à habitação. No cenário grave, a maior persistência da elevada volatilidade esgota a capacidade de reserva dos bancos, pelo que os diferenciais aumentam mais do que proporcionalmente em relação ao VIX, atingindo um máximo de cerca de 20 pontos base no segundo semestre de 2027. Os diferenciais do crédito à habitação atingem um máximo um trimestre mais tarde e permanecem acima das projeções de referência até ao final do horizonte.

3. Implicações macroeconómicas para o enquadramento internacional

Tendo em conta as restritas ligações comerciais diretas com a região afetada pelo conflito, pressupõe‑se que os principais canais de transmissão do choque à economia mundial sejam a incerteza acrescida, assim como os efeitos diretos e indiretos dos preços mais elevados dos produtos energéticos e dos produtos alimentares (gráfico C). Nos cenários, a incerteza mundial acrescida reduz os preços dos ativos a nível mundial, torna as condições de financiamento mundiais mais restritivas e enfraquece a despesa e o comércio mundiais. Os preços mais altos do petróleo e do gás elevam os custos das importações, reduzem os rendimentos reais e pesam mais fortemente sobre as economias importadoras de produtos energéticos. O aumento dos custos energéticos também faz subir os preços dos produtos alimentares, elevando a inflação e travando mais a procura mundial^[30].

No cenário mais moderado, a resolução mais rápida do que o esperado das perturbações implica um crescimento mais elevado e uma inflação mais baixa do que nas projeções de referência a nível mundial. Dado que a descida dos preços dos produtos energéticos é mais rápida, o impulso inflacionista desvanece‑se com maior celeridade, a incerteza diminui, as condições de financiamento normalizam‑se, sendo a procura externa mais forte em resultado de uma conjuntura externa mais favorável do que nas projeções de referência.

No cenário adverso, a economia mundial é atingida por um choque negativo moderado, mas persistente, sobre a oferta. O crescimento do PIB mundial é inferior ao indicado pelas projeções de referência ao longo do horizonte de projeção^[31]. O crescimento mais baixo – cerca de 0,2 pontos percentuais inferior às projeções de referência – é em 2027, ao passo que a inflação se situa 0,8 e 0,4 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2027 e 2028, respetivamente. No que diz respeito à área do euro, a taxa de câmbio efetiva nominal enfraquece ligeiramente, apresentando depois uma normalização, enquanto a procura externa diminui cada ano um pouco mais face ao nível subjacente às projeções de referência, sendo cerca de 0,8% inferior a esse nível no final do horizonte.

Gráfico C

Impacto na economia mundial excluindo a área do euro

(desvios em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

No cenário grave, o choque negativo sobre a oferta é muito maior e tem efeitos mais persistentes. Em resultado, o impulso inflacionista dos preços dos produtos energéticos e das matérias‑primas alimentares é mais forte e a incerteza mundial aumenta de forma mais acentuada. O crescimento do PIB mundial é apenas marginalmente afetado em 2026, mas diminui 1 ponto percentual em 2027, com pequenos efeitos em 2028. Em 2026, a inflação é cerca de 0,4 pontos percentuais mais alta do que nas projeções de referência. O efeito atinge um máximo de quase 2,7 pontos percentuais em 2027, abrandando depois para 1,1 pontos percentuais em 2028. Quanto à área do euro, a taxa de câmbio efetiva nominal enfraquece inicialmente e, em seguida, normaliza, ao passo que a procura externa diminui cada ano um pouco mais em relação ao nível subjacente às projeções de referência, acabando por ser cerca de 2,9% inferior a esse nível em 2028.

4. Implicações macroeconómicas para a área do euro

Os resultados para a área do euro foram calculados utilizando, em geral, os mesmos pressupostos sobre a força dos efeitos diretos, indiretos e de segunda ordem que nos cenários de junho, mas com efeitos indiretos ligeiramente menores sobre os preços dos produtos alimentares. Os efeitos diretos anteriormente pressupostos no cenário grave – ou seja, o grau de transmissão dos preços dos produtos energéticos à inflação da componente de produtos energéticos do IHPC – foram objeto de verificação cruzada e confirmados utilizando um modelo granular para a inflação dos preços dos produtos energéticos^[32]. Em grande parte, a avaliação dos cenários mantém igualmente as anteriores alterações da transmissão no modelo de projeção principal, as quais resultaram em efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes. A única diferença face às calibrações anteriormente utilizadas prende‑se com a transmissão dos preços dos produtos energéticos aos preços dos produtos alimentares. Estes efeitos indiretos foram objeto de ligeira redução em todos os cenários, embora continuem a ser significativamente mais fortes do que as elasticidades normais nos cenários adverso e grave^[33].

No cenário mais moderado, o crescimento do PIB é um pouco mais forte e a moderação da inflação é mais rápida do que nas projeções de referência (quadro C e gráfico D). Visto que os aumentos dos preços dos produtos energéticos se desvanecem mais rapidamente neste cenário do que o pressuposto nas projeções de referência, a inflação desce para um nível inferior ao das projeções de referência em 2027 e 2028. Os preços mais baixos dos produtos energéticos também beneficiam o crescimento do PIB, com um crescimento real, acima das projeções de referência, de 1,5% em 2027 e 1,6% em 2028.

No cenário adverso, o choque conduz a uma deslocação persistente em sentido ascendente dos preços dos produtos energéticos, implicando pressões inflacionistas mais prolongadas, ao passo que o crescimento do PIB enfraquece no curto prazo. O crescimento do PIB real diminui para um nível inferior às projeções de referência, sendo de 1,1% em 2027, mas regressa a 1,4% em 2028, com a descida dos preços dos produtos energéticos e o desvanecimento da incerteza. Neste cenário, a inflação medida pelo IHPC subiria para 3,1% em 2026 e permaneceria elevada em 3,2% em 2027, descendo depois para 2,3% em 2028. A inflação subjacente (ou seja, excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares) atingiria um máximo de 2,8% em 2027 – espelhando a concretização gradual dos efeitos indiretos e de segunda ordem nos preços e nos salários – e baixaria para 2,4% em 2028.

O cenário grave implicaria um enquadramento macroeconómico substancialmente mais difícil, ditado por choques mais fortes e mais persistentes sobre os preços das matérias‑primas, a par de efeitos indiretos e de segunda ordem amplificados. O crescimento do PIB real seria de 0,8% em 2026, diminuindo de forma pronunciada para 0,4% em 2027, indicando uma fraqueza prolongada da atividade. Em 2028, recuperaria para 1,4%. A inflação global subiria acentuadamente, atingindo 3,3% em 2026 e um máximo de 5,4% em 2027. A inflação subjacente registaria uma subida substancial, com os preços mais altos dos produtos energéticos a repercutirem‑se cada vez mais nos preços internos e nos salários.

Quadro C

Principais variáveis da área do euro nas projeções de referência e nos cenários alternativos

(variação anual em percentagem)

	Crescimento do PIB real			Inflação medida pelo IHPC			Inflação medida pelo IHPCX
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Projeções de referência de setembro de 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Cenário mais moderado	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Cenário adverso	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Cenário grave	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Os efeitos macroeconómicos negativos dos cenários adverso e grave advêm inicialmente sobretudo do aumento dos custos energéticos e da incerteza, mas, com o tempo, surgem cada vez mais por via das repercussões mais gerais no comércio, na procura interna e na inflação subjacente. O gráfico E mostra que a deterioração do crescimento do PIB real reflete sobretudo preços mais elevados dos produtos energéticos, uma incerteza acrescida e um comércio mais fraco. Em 2027, o abrandamento torna‑se mais pronunciado, visto que a procura mundial mais fraca – em parte, associada ao aumento dos preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos a nível internacional – continua a pesar sobre as exportações da área do euro, enquanto os preços mais altos dos produtos energéticos e as condições de financiamento mais restritivas constituem um entrave adicional à procura interna. O crescimento do PIB apresenta uma normalização gradual até 2028, com o desvanecimento das pressões dos preços dos produtos energéticos e a recuperação, em certa medida, dos salários após a diminuição inicial dos rendimentos reais. No que respeita à inflação, o principal canal de transmissão consiste nos custos energéticos mais elevados, que têm efeitos diretos na inflação dos preços dos produtos energéticos e elevam os custos de produção de produtos não energéticos. No cenário grave, efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes repercutem‑se cada vez mais na inflação dos preços dos produtos alimentares e na inflação subjacente, conduzindo a uma inflação global substancialmente mais persistente. No cenário mais moderado, a inflação mais baixa do que nas projeções de referência – devido sobretudo aos preços dos produtos energéticos mais reduzidos – apoia os rendimentos reais, as despesas de consumo e, por conseguinte, o crescimento do PIB, que é igualmente impulsionado por uma conjuntura externa mais favorável.

Gráfico D

Projeções de referência e cenários alternativos para as principais variáveis da área do euro

PIB real

(variação em termos trimestrais em cadeia, em percentagem)

IHPC	IHPCX
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)
Componente de produtos energéticos do IHPC	Componente de produtos alimentares do IHPC
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)

Gráfico E

Impacto na economia da área do euro por canal ou componente nos vários cenários

a) PIB real, por canal

(desvios em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

b) Inflação medida pelo IHPC, por canal

(desvios em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

c) Inflação medida pelo IHPC, por componente

(desvios em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

5. Análise de sensibilidade em torno do cenário grave: escassez de combustível para aviação a jato

Em caso de escassez extrema de combustível para aviação a jato, os serviços de transporte aéreo a nível mundial poderiam registar uma queda de 50%^[34]. De acordo com um modelo de equilíbrio geral estocástico dinâmico multissetorial e multipaís, com redes de produção mundiais, essas perturbações do transporte aéreo reduziriam o crescimento do PIB da área do euro em cerca de 0,1 pontos percentuais em 2027 e aumentariam a inflação em, aproximadamente, 0,15 pontos percentuais em 2027 e 0,2 pontos percentuais em 2028 (gráfico F). O modelo pressupõe que seria difícil substituir o transporte aéreo por outros meios de transporte, especialmente para viagens internacionais e mercadorias sensíveis ao fator tempo.

Gráfico F

Análise de sensibilidade: impacto da escassez de combustível para aviação a jato, além do cenário grave

Crescimento do PIB real	Inflação medida pelo IHPC
(desvios em relação ao cenário grave para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)	(desvios em relação ao cenário grave para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

6. Limitações das análises de cenários

Estas análises de cenários não incluem quaisquer respostas em termos de política monetária ou orçamental, que mitigariam o impacto da inflação, nem outros canais passíveis de afetar as implicações macroeconómicas. De acordo com a convenção habitual utilizada para análises de cenários nas projeções elaboradas por especialistas do BCE/Eurosistema, os cenários pressupõem que a política monetária e as políticas orçamentais permanecem inalteradas em comparação com as projeções de referência. Os aumentos significativos da inflação – em especial, no cenário grave – provavelmente seriam compensados, em parte, por uma política monetária mais restritiva ou por medidas de apoio orçamental passíveis de reduzir os preços no consumidor dos produtos energéticos – como observado no período de inflação elevada de 2022 a 2024. Outros canais não explicitamente incluídos nas análises são, por exemplo, possíveis efeitos positivos sobre o turismo nos países da área do euro decorrentes do menor turismo no Médio Oriente.