1 Áttekintés

Az euroövezet gazdasága a korábban vártnál ellenállóbbnak bizonyult a közel-keleti konfliktus hatásaival szemben. 2026 második negyedévében meglepetésszerűen jobban alakult a reál-GDP-növekedés, a rövid távú mutatók pedig erőteljes növekedést jeleznek a közeljövőben, ahogy enyhül a bizonytalanság, erősödik a bizalom, és várhatóan fokozatosan csillapodik a közel-keleti konfliktusból eredő energiaellátási sokk.^[1] A nyári hőhullám Európában vélhetően csak mérsékelten és átmenetileg befolyásolta kedvezőtlenül a gazdaságot. Középtávon a belföldi keresletet továbbra is támogatni fogják az alacsonyabb energiainflációnak és a reziliens munkaerőpiacnak köszönhetően élénkülő reáljövedelmek, miközben a munkanélküliségi ráta várhatóan újabb történelmi mélypontot ér el. A főként Németországban az infrastruktúrára és a védelemre fordított több kormányzati kiadás kiegészülve a mesterséges intelligenciát (MI) célzó beruházásokkal előreláthatólag szintén kedvezni fog a növekedésnek az előrejelzési időszak későbbi éveiben. Ami a külgazdaságot illeti, az erősödő külföldi kereslet nyomán várhatóan gyorsulni fog az exportnövekedés, bár a huzamos versenyképességi problémák továbbra is visszafogják az exportot. Az euroövezet ráadásul más gazdaságokhoz képest várhatóan kevésbé profitál majd az MI-hez köthető jelentős globális keresletből, összhangban az MI-termékek kisebb euroövezeti ágazatával. Az alapprognózis 2026-ra 0,9%-os, 2027-re 1,4%-os, 2028-ra pedig 1,5%-os éves reál-GDP-növekedést vetít előre (1. táblázat). Az ír adatok volatilitása miatt a növekedés 2026-ban és 2027-ben várhatóan 1,2%-os lesz, majd 2028-ban 1,4%-ra emelkedik.^[2] A 2026. júniusi prognózissal összevetve a GDP növekedését 2026-ra 0,1 százalékponttal (az ír adatok volatilitásával kiigazítva 0,3 százalékponttal) felfelé módosítottuk. Ebben azok az adatmeglepetések és kedvező felmérési mutatók érhetők tetten, amelyek 2027-ben érvényesülő áthúzódó hatással járnak, 0,2 százalékpontos módosítást eredményezve az adott évre. 2028-ra a GDP növekedését nem módosítottuk.

Az inflációs kilátásokat továbbra is nagyrészt az energiasokk határozza meg, amely a feltevés szerint lecseng, bár ezt a feltevést nagyfokú bizonytalanság övezi. Az infláció 2026 negyedik negyedévében várhatóan 3,6%-on tetőzik az energiaáraknak a közel-keleti konfliktus miatti megugrása miatt, miközben a nyersolajárak emelkedését felerősíti a finomított olajtermékek árait, valamint a nagykereskedelmi gáz- és villamosenergia-árakat felhajtó további nyomás. Mivel a konfliktus fő energiaár-hatása kiesik az előző év hasonló időszakához viszonyított összehasonlításból, a harmonizált fogyasztóiár-indexszel (HICP) mért infláció 2027 második negyedévében várhatóan 2,5%-ra csökken, azt követően pedig 2,0% közelében mozog. A teljes inflációs profil elfedi az energiasokk fő komponensekre való átterjedésének sebességében mutatkozó különbségeket. A fogyasztói energiaárakra való gyors átgyűrűzés azt valószínűsíti, hogy az energiainfláció gyorsan követi az energiahordozók árának feltételezett csökkenését, 2027 folyamán negatívvá válik, majd 2028-ban a 2. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) bevezetésével növekedni fog. Ezzel szemben az energiasokk várhatóan csak fokozatosan érvényesül az energián kívüli inflációban, amely vélhetően 2027 elejéig emelkedik, majd magas marad, mielőtt 2028-ban ismét mérséklődne. A közvetett és a másodkörös hatások összességében visszafogottnak tekinthetők. Az infláció várható enyhülése a gazdaság és a munkaerőpiac javuló kilátásainak összefüggésében középtávon előreláthatólag segít visszafogni a bérnyomást, bár a bérnövekedés valószínűleg a hosszú távú átlag felett marad. Az alapprognózis szerint a HICP-infláció összességében véve a 2025. évi 2,1%-ról 2026-ban 3,0%-ra emelkedik, ezt követően 2027-ben 2,5%-ra csökken, 2028-ban pedig tovább esik 2,1%-ra. A 2026-os teljes HICP-inflációra vonatkozó kilátások nem módosulnak; az adatokban váratlanul bekövetkezett, júliusig tartó jelentős csökkenések következtében és a kedvezőtlen időjárás hatásaiból eredő árfelhajtó nyomás ellenére az élelmiszer-komponenst lefelé módosítottuk, ami ellensúlyozza az energiainfláció felfelé módosítását. A teljes inflációt 2027-re 0,2 százalékponttal, 2028-ra pedig 0,1 százalékponttal felfelé módosítottuk, tekintettel a 2027-ben várható magasabb energiainflációra és a mindkét évben érvényesülő erősebb maginflációra (azaz az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-inflációra), ami a jobb konjunktúrakilátásoknak és az enyhén javuló munkaerőpiaci környezetben némileg magasabb bérnövekedésnek tudható be. A közvetett és a másodkörös hatások ereje – az élelmiszerárakra gyakorolt gyengébb közvetett hatások kivételével – várhatóan nagyjából változatlan marad a 2026. júniusi prognózishoz képest.

Az euroövezet gazdasági kilátásai továbbra is erősen bizonytalanok a folytatódó közel-keleti konfliktus, a Hormuzi-szoros blokádja és az energiaárak huzamosan fennálló volatilitása közepette. E bizonytalanság szemléltetésére az alapprognózis kiegészül a 2026. júniusi prognózisban szereplő három alternatív forgatókönyv – egy mérsékeltebb, egy kedvezőtlen és egy súlyos forgatókönyv – aktualizált változatával. Ezek a forgatókönyvek a közel-keleti konfliktus és az energiaársokk mértékére és időtartamára, a sokknak a nemzetközi környezetre és a bizonytalanságra gyakorolt hatására, valamint az inflációt érő közvetett és másodkörös hatások erősségére vonatkozó feltevéseiket tekintve különböznek.

• A mérsékeltebb forgatókönyv azt feltételezi, hogy az energiaárak gyorsabban normalizálódnak, mint az alapforgatókönyvben. Ennek eredményeként az infláció gyorsabban csillapodna, 2027-ben és 2028-ban elmaradna a 2%-os inflációs céltól, míg a GDP-növekedés valamivel erősebb lenne, mint az alapprognózisban.
• A kedvezőtlen forgatókönyv az alapprognózishoz képest az energiaárak meredekebb és tartósabb emelkedését feltételezi. Emellett nagyobb bizonytalansággal és fokozott nemzetközi átgyűrűző hatásokkal, valamint az inflációt érintő erősebb közvetett és másodkörös hatásokkal is számol. Az alapforgatókönyvhöz képest nagyobb inflációval számol 2026–28-ban, míg a GDP-növekedés 2027-ben és 2028-ban erőtlenebb lenne, mint az alapprognózis szerint.
• A súlyos forgatókönyv erőteljesebb és tartósabb energiaársokkot, nagyobb bizonytalanságot, a bérek és az energián kívüli árak esetében pedig határozottabb reakciót feltételez, mint a kedvezőtlen forgatókönyv. Az alapprognózishoz képest jelentősen és tartósan magasabb teljes inflációval számol az egész előrejelzési időszakra, ami összhangban van azzal a múltbeli tapasztalattal, hogy egy jelentős energiaársokk nemlineáris hatásokat idéz elő. A GDP-növekedés 2027-ben markánsan gyengülne, majd 2028-ban erőre kapva csak kissé maradna el az alapforgatókönyvben előre jelzett ütemtől, mivel az erőteljesebb bérnövekedés kedvezne a jövedelmeknek és a keresletnek.

2 Az euroövezet gazdaságára vonatkozó makrogazdasági prognózis

2.1 Reálgazdaság

Az euroövezet gazdasága reziliens maradt a közel-keleti konfliktussal összefüggő energia- és bizonytalansági sokkokkal szemben. Az Eurostat gyorsbecslése szerint a reál-GDP 2026 második negyedévében a 0,4%-kal növekedett az első negyedévi 0,0%-hoz képest.^[3] Az euroövezeti GDP-növekedés kiigazított mérőszáma, amely Írország esetében a GDP helyett módosított belső keresletet használ, ugyanebben az időszakban 0,3%-os erősödést jelez, tehát 0,2 százalékponttal meghaladja a júniusi prognózist, 2026 negyedik negyedévéhez képest viszont nem történ változás (1. ábra, a) panel).^[4] A meglepetésszerű növekedés arra utal, hogy a közel-keleti konfliktus reáljövedelemre és bizonytalanságra gyakorolt kedvezőtlen hatásai mérsékeltek maradtak, miközben a mesterséges intelligencia jelenleg zajló robbanásszerű előretörése lendületet adott a vállalati beruházásoknak és a külső keresletnek.

A rendelkezésre álló felmérési adatok erősödő bizalomra és lendületes növekedésre utalnak, noha a közel-keleti konfliktust továbbra is bizonytalanság övezi, az európai szélsőséges nyári időjárás pedig átmeneti lassulást okozott. Az augusztusig terjedő felmérési adatok arra engednek következtetni, hogy a tavaszi mélypontok óta élénkül a növekedés lendülete. Az összágazati beszerzésimenedzser-index (PMI) augusztusban feljebb kúszott a feldolgozóipari termelés erősödő dinamikájának köszönhetően, emellett a szolgáltatási PMI is növekedési tartományban maradt. Az előretekintő PMI-mutatók szintén javultak, noha a beszállítók teljesítési határideje némileg hosszabb lett. Az Európai Bizottság gazdasági hangulatindexe hasonlóképpen tovább emelkedett augusztusban, megközelítve a februári (háború előtti) szintjét. Ezzel szemben a közelmúltbeli európai hőhullámok és aszályok – amelyek következtében lecsökkent a döntő fontosságú folyók vízállása, és erdőtüzek alakultak ki – a harmadik negyedévben várhatóan visszafogják a növekedést. Mindent egybevetve, a kiigazított mérőszám alapján azt vetíti előre, hogy az euroövezet növekedése a második negyedévi 0,3%-ról 0,2%-ra lassul a harmadik negyedévben, majd visszatér 0,3%-ra a negyedik negyedévben.^[5] Ez a harmadik és negyedik negyedévre 0,1 százalékpontos felfelé módosítást jelez a júniusi prognózishoz képest, ami az összes keresleti összetevőt érintő felfelé módosítást tükrözi.

1. ábra

Euroövezeti reál-GDP

a) Reál-GDP-növekedés

(negyedéves százalékos változások; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)

b) Reál-GDP mértéke

(Index: 2024. I. né. = 100)

Középtávon a reál-GDP-növekedés folyamatos élénkülése várható, hogy csökken a bizonytalanság, erősödik a bizalom, és normalizálódnak az energiaárak. Előreláthatólag a magánfogyasztás járul hozzá a legnagyobb mértékben a középtávú növekedéshez, amit erőteljes beruházási dinamika követ (2. ábra). A nettó export hozzájárulása a prognózis szerint 2027-től kismértékben pozitívba fordul.

• A vásárlóerő némi gyengülése és a nagyobb bizonytalanság miatt a magánfogyasztás rövid távon vélhetően mérsékelt marad, ám középtávon erősödni fog. A magánfogyasztás rövid távon valószínűleg visszafogott ütemben növekszik a közel-keleti konfliktus rendelkezésre álló reáljövedelmet csökkentő hatása következtében, noha ezt a hatást néhány országban részint enyhítik a fiskális intézkedések, és idővel lecseng. A fogyasztói bizalom szintén javult az elmúlt hónapokban, de elmarad a konfliktus kezdete előtti szinttől, ami még mindig óvatos fogyasztási magatartásra utal. Előre tekintve, a háztartások fogyasztásának növekedése várhatóan élénkül, amit támogat a reálbér-növekedés fellendülése, a reziliens foglalkoztatás és – kisebb mértékben – a kedvező vagyonhatások. A háztartások megtakarítási rátája előreláthatólag fokozatosan csökken az előrejelzési időszak során, ahogy enyhül a bizonytalanság, és háttérbe szorulnak az elővigyázatossági megfontolások, miközben tartósan magasak a kamatlábak.
• A kormányzati fogyasztás változatlanul támogatni fogja a középtávú növekedést. A növekedéshez való 2026-os erőteljes hozzájárulását követően 2027-re prognosztizált átmeneti lassulása főként a Next Generation EU (NGEU) keretében nyújtott finanszírozás olaszországi lejártával és a feltételezett további franciaországi költségvetési takarékossággal magyarázható (lásd még a 3. keretes írást).
• A beruházások bővülését várhatóan támogatják majd a mesterséges intelligenciára, a védelemre és az infrastruktúrára fordított kiadások, valamint a lakáscélú beruházások fokozatos fellendülése. Az üzleti beruházások (a szellemi tulajdont megtestesítő termékekbe történő volatilis ír beruházások kivételével) a 2026 második negyedévi gyenge teljesítmény után előreláthatólag élénkülnek, noha még érződnek a közel-keleti konfliktust övező, energiaárakkal és szűk kínálati keresztmetszetekkel kapcsolatos elhúzódó bizonytalanság utóhatásai, és fokozatosan szigorodnak a finanszírozási feltételek. Ezt az élénkülést a javuló kereslet mellett a mesterséges intelligencia gyors globális fejlődését tükröző digitalizációs intézkedések is erősíthetik. A megnövekedett védelmi és infrastrukturális kiadásoknak és a fokozatosan növekvő nyereségnek a magánszektorba átgyűrűző hatásai előreláthatólag szintén támogatják majd az üzleti beruházásokat. Ez ellensúlyozná az NGEU program lejártát követően, 2027–28-ban várhatóan lassuló állami beruházások növekedésének fékező hatását. A lakáscélú beruházások 2026 első felében a korábban előre jelzettnél lényegesen kisebb mértékben bővültek, ami részben a kedvezőtlen időjárási körülmények és a szigorúbb finanszírozási feltételek hatását tükrözi. Mindazonáltal még mindig a lakáscélú beruházások fokozatos élénkülésére lehet számítani, amit az emelkedő reálbérek mellett tartós lakáskereslet is támogat. A jelek szerint kedvező hatást gyakorol még rá, hogy a nagyrészt felújítási tevékenységek, például energiahatékonysági fejlesztések céljából indult burkolási és szerelési munkák továbbra is erőteljesen zajlanak.^[6]
• Az export a prognózis szerint az euroövezet tartós versenyképességi kihívásaival összhangban visszafogott marad, amely kihívásokat olyan tényezők súlyosbítanak, mint az egyesült államokbeli vámok, valamint az euro 2024 vége óta tartó általános erősödése. Rövid távon a közel-keleti konfliktus – noha még mindig az exportnövekedést fékező tényezők közé tartozik – a vártnál kevésbé bizonyult károsnak, ami a júniusi prognózishoz képest felfelé módosítást eredményezett. Azonban az export versenyképességének további gyengélkedése prognosztizálható. Az euro múltbeli erősödése és a magasabb amerikai vámok változatlanul korlátozzák az exportot. A globális kereslet élénkülése némileg fokozza az exportot. Ez az erősödés azonban nagyrészt a mesterséges intelligencia robbanásszerű előretörésének tudható be, az euroövezet pedig – mivel kisebb MI-termékágazattal rendelkezik – az néhány más gazdasághoz képest várhatóan kevésbé élvezi majd ennek előnyeit.^[7] Ennek eredményeként arra lehet számítani, hogy az euroövezet globális exportpiaci részesedése némileg tovább csökken középtávon. A behozatal bővülése az importkeresletnek köszönhetően előreláthatólag meghaladja a kivitel bővülését 2026-ban, majd középtávon nagyjából összhangban lesz az exporttal. Az MI-vel és a védelemmel kapcsolatos beruházások középtávon vélhetően importkeresletet teremtenek. A prognózis szerint a nettó export összességében véve enyhén negatív hatást gyakorol a reál-GDP növekedésére 2026-ban, majd kismértékben pozitív lesz a hozzájárulása 2027-ben és 2028-ban.

A belső keresletet előreláthatólag élénkítik a védelmi és infrastrukturális kiadások. A védelmi és infrastrukturális célú költségvetési kiadások növekedésre gyakorolt hatása – amely főként Németországnak tulajdonítható, és 2026-ban adja a legnagyobb lendületet – a becslések szerint összességében 0,5 százalékpontot tesz ki a 2025–28-as időszakban.^[8] A kormányok által a közel-keleti háború kezdete óta alkalmazott energiatámogatási intézkedések túlnyomórészt ideiglenesek, és csak marginális hatást gyakorolnak a növekedésre.

2. ábra

Az euroövezet reál-GDP-növekedése – fő kiadási összetevők szerinti bontás

(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)

A 2026. júniusi prognózissal összevetve a reál-GDP növekedése 2026-ban 0,1 százalékponttal, 2027-ben pedig 0,2 százalékponttal felfelé módosult, míg 2028-ban változatlan maradt (3. ábra és 2. táblázat). A GDP-növekedésnek az ír adatok kiigazításával kapcsolatos, 2026 első negyedévi jelentős lefelé módosítását bőven ellensúlyozta a GDP-növekedés második negyedévi meglepetésszerű mértéke és az év második felére vonatkozó kedvezőbb kilátások, ami a 2026-ra vonatkozó növekedési prognózis kismértékű felfelé módosítását eredményezte. A kedvezőbb rövid távú kilátások főként a rövid távú beruházási kilátások legújabb mutatókkal összhangban bekövetkezett javulásával, a magánfogyasztásnak a bizonytalanság enyhülése miatti erősödésével, valamint a pozitívabb nemzetközi környezettel vannak összefüggésben. A 2026 második felét érintő felfelé módosítások 2027-ben jelentős áthúzódó hatásokkal járhatnak, míg az éven belüli növekedés miatti módosítások 2027-ben és 2028-ban egyaránt nullához közeliek. A módosított írországi belföldi kereslet alkalmazásával képzett reál-GDP 2026-ra 0,3, 2027-re pedig 0,1 százalékponttal felfelé, míg 2028-ra 0,1 százalékponttal lefelé módosult. A 2025. decemberi prognózishoz (a közel-keleti háború kitörése előtti alapprognózishoz) viszonyítva a növekedés 2026-ra 0,3 százalékponttal lefelé módosult, 2027-re változatlan maradt, 2028-ra pedig 0,1 százalékponttal felfelé módosult, így a GDP szintje az előrejelzési időszak végén kissé alacsonyabb lesz (1. ábra, b) panel, és 3. ábra, a) panel).

3. ábra

A reál-GDP-növekedés prognózisának módosítása a 2026. júniusi prognózishoz képest

a) Év közbeni és áthúzódó hatások szerinti bontás	b) Fő kiadási összetevők szerinti bontás
(százalékpont)	(százalékpont)

A munkaerőpiac a prognózis szerint viszonylag reziliens marad, összhangban a javuló konjunkturális kilátásokkal. A jelenlegi prognózis a munkaerőpiac erősebb kiindulási pontját tükrözi, ami az év eleje óta a korábban vártnál (az ír adatok volatilitásával való kiigazítás esetén) nagyobb gazdasági konjunktúrával függ össze, rávilágítva arra, hogy az euroövezeti gazdaság a közel-keleti konfliktus ellenére megőrizte rezilienciáját. Következésképpen a foglalkoztatás bővülése 2026-ban várhatóan felülmúlja a júniusi prognózist, 2027-ben változatlan marad, 2028-ra pedig kissé lefelé módosul stabil, 0,5% körüli éves növekedési rátával (4. ábra, a) panel). Előreláthatólag folytatódik a munkatermelékenység helyreállása, a teljes előrejelzési időszak alatti folyamatos élénkülés mellett. Mivel a foglalkoztatás általában a gazdasági konjunktúrához képest kevésbé reagál az üzleti ciklusokra, a munkatermelékenység növekedése 2026 második felére (az év első felében a foglalkoztatásnál erőteljesebb gazdasági növekedésre tekintettel) és 2027-re kismértékben felfelé, 2028-ra pedig némileg lefelé módosult. A munkanélküliségi ráta az előrejelzési időszakban várhatóan csökkenni fog, 2028-ban eléri a 5,9%-os szintet, így enyhén lefelé módosul a júniusi prognózishoz képest (4. ábra, b) panel). Ezt a módosítást a 2026. évi kedvezőbb termelés- és foglalkoztatásnövekedés vezérli. Ezenkívül a strukturális erők – például a demográfia – továbbra is hozzájárulnak ahhoz, hogy a munkanélküliségi ráta alacsonyabb szinten maradjon (ugyanakkor összhangban legyen a júniusi prognózisban már szereplő feltevésekkel).

4. ábra

Munkaerőpiac

a) Foglalkoztatás	b) Munkanélküliségi ráta
(éves százalékos változás)	(a munkaerő-állomány %-ában)

2.2 Árak és költségek

A jelenleg zajló közel-keleti konfliktussal összefüggő közelmúltbeli volatilitást követően a teljes HICP-infláció júliusban 2,9%-on állt.^[13] A teljes rátának a júniusi 2,8%-hoz (a májusi 3,2%-ot követően) viszonyított csekély emelkedése az energiakomponens – főként a drágább finomított olajtermékekkel összhangban a közlekedési célú üzemanyagok – magasabb rátáit és egyes kormányzati támogató intézkedések megszűnését, valamint a szolgáltatások és az energián kívüli iparcikkek (NEIG) komponensének magasabb rátáit tükrözte.^[14] A HICPX-infláció júliusban kismértékben, 2,5%-ra emelkedett. Eközben az élelmiszer-infláció visszafogott rendszerbeli nyomások – többek között az élelmiszeralapanyag- és a termelői árak múltbeli csökkenése – mellett tovább mérséklődött. Mindent egybevetve, a közel-keleti háború eddig korlátozott hatást gyakorolt az energián kívüli fogyasztási cikkek áraira, amint azt az alapinflációra és az árképzési lánc későbbi szakaszaiban fennálló rendszerbeli árnyomásokra vonatkozó mérőszámok visszafogott dinamikája is egyértelműen mutatja, emellett a legfrissebb adatok az élelmiszerárakra gyakorolt, vártnál kisebb közvetett hatásokat jeleznek.

A teljes infláció a prognózis szerint a 2025. évi 2,1%-ról 3,0%-ra emelkedik 2026-ban, főként a magasabb energiaárak miatt, majd az energiasokk lecsengésével 2,1%-ra csökken 2028-ban (5. ábra és 3. táblázat). Az energiahordozó-árakra vonatkozó, piaci alapú feltevésektől függően a teljes infláció 2026 negyedik negyedévében várhatóan 3,6%-ra emelkedik, ami a magasabb energiainflációnak tudható be, de egyúttal az NEIG- és az élelmiszer-komponensek magasabb rátáit is tükrözi. Ezt követően 2027 elején – főként az energiával kapcsolatos jelentős leszorító bázishatások miatt – várhatóan csökken. Míg a teljes infláció az előrejelzések szerint 2027 második negyedévében meredeken visszaesik 2,5%-ra, a magasabb energiaárakból eredő közvetett hatások előreláthatólag fokozatosan jelentkeznek az energián kívüli inflációban, noha kisebb mértékben, mint a 2021–24 közötti inflációs időszak alatt. Az energia nélküli HICP-infláció előreláthatólag átlagosan 2,6% lesz 2027-ben, tehát 2026. évi 2,3%-hoz képest emelkedik. A teljes infláció középtávon várhatóan 2,0% közelében stabilizálódik, mivel az energiainfláció hozzájárulása valószínűleg nulla körül alakul, és az energiasokk közvetett és másodlagos hatásai is visszafogottak lesznek. Az energiaárak alternatív pályáit és az alapprognózisban feltételezettnél erősebb közvetett és másodkörös hatásokat tartalmazó forgatókönyveket a 4. keretes írás vázolja fel.

5. ábra

Euroövezeti HICP-infláció és annak komponensei

(éves százalékos változások; százalékpontban)

Az energiainfláció a prognózis szerint 2026 végén tetőzik csaknem 15%-on, majd 2027-ben a negatív bázishatások és az alacsonyabb energiahordozó-árak miatt meredeken esik, 2028-ban pedig az ETS2 bevezetésével újra emelkedni fog (6. ábra). A közel-keleti háború az energiahordozó-árak jelentős emelkedéséhez vezetett (lásd a 2. keretes írást), és továbbra is jelentős bizonytalanság övezi az alakulását. Emellett a közlekedési célú finomított üzemanyagok árai a nyersolajáraknál jóval nagyobb mértékben emelkedtek, mivel a Hormuzi-szoros lezárása miatt, valamint a magasabb szezonális kereslet és az orosz finomítási kapacitás elleni ukrán támadásokból eredő további kínálati korlátozások mellett csökkent a finomított üzemanyagok globális kínálata. Az ebből eredően megemelkedett EU-specifikus finomítói árrés a dízel és – kisebb mértékben – a benzin esetében további felfelé irányuló nyomást fog gyakorolni az energiainflációra, főként rövid távon.^[15] Míg a magasabb árrések a múltban rendszerint nem bizonyultak tartósnak, mivel a kereslet és a kínálat egyensúlya helyreállt, a finomítók pedig átalakították termékszerkezetüket, a jelenlegi elmozdulás mértéke a korábbiaknál jobban megnehezítheti és lassíthatja az ilyen kiigazításokat. A nagykereskedelmi villamosenergia-árak esetében a közelmúltbeli emelkedés részben a nyári hőhullámokkal függhet össze, amelyek következtében felerősödött a drágább gáztüzelésű villamosenergia-termeléstől való függés. Az inflációs sokk hatásainak ellensúlyozására hozott kormányzati intézkedések hatása az energiainfláció esetében csak –1,0 százalékpont, a teljes infláció esetében pedig némileg –0,1 százalékpont alatt lesz 2026-ban.^[16] A 2027 eleji jelentős lefelé irányuló bázishatásokat, valamint az olaj-, gáz- és villamosenergia-árak (és a finomított üzemanyagok árainak) csökkenésére vonatkozó piaci várakozásokat követően az energiainfláció 2027 második felében és 2028 első felében valószínűleg negatív tartományba esik. Az ETS2 bevezetése következtében 2028-ban várhatóan növekszik az energiainfláció, de az előrejelzések szerint átlaga nullánál kevesebb lesz.^[17] A teljes infláció az ETS2 hatása nélkül 1,9% lenne 2028-ban.

6. ábra

Az energia HICP-inflációja az euroövezetben

(éves százalékos változás)

Az élelmiszer-infláció a prognózis szerint a közelmúltbeli alacsony szintekről indulva megélénkül és rövid távon emelkedik az energiaárak múltbeli emelkedéséből és a kedvezőtlen időjárásból következményeiből eredő közvetett hatások fokozatos kibontakozása mellett, majd az előrejelzési időszak későbbi szakaszában 2%-ra csökkennek (7. ábra). Az élelmiszer-infláció a következő négy negyedévben várhatóan emelkedni fog, és 2027 harmadik negyedévében 3,4%-on tetőzik. Ez a kibontakozó energiasokkot tükrözi, amely az élelmiszer-nyersanyagok áraiban is megnyilvánul. Ugyanakkor a hatás eddig a korábban vártnál mérsékeltebb volt, amint azt a közelmúltbeli negatív prognosztizálási hibák, valamint az importált élelmiszerárakból, a belső termelői árakból és az élelmiszerek termelői áraiból eredő nyomás folyamatos csökkenése jelzi. Ezenkívül a világpiaci műtrágyaárak a tavasszal regisztrált meredek emelkedéshez képest csökkentek, az Unióban pedig támogatási intézkedéseket fogadtak el az energia- és műtrágyaköltségsokk enyhítése érdekében.^[18] Ugyanakkor a nyári hőhullámok és a jelenlegi El Niño szintén azt jelzi, hogy az élelmiszer-infláció felívelő pályán van. Mindazonáltal az élelmiszer-infláció kilátásait nagyfokú bizonytalanság övezi, és továbbra is az energiával kapcsolatos fejleményektől és az időjárás alakulásától függenek, ez utóbbi pedig valószínűleg országonként és időben is eltérő hatást gyakorol majd az élelmiszerárakra. Az élelmiszeralapanyag- és nagykereskedelmi villamosenergia-árakra vonatkozó egyes feltevések ugyan részben megragadják a közelmúltbeli szélsőséges időjárási eseményeket, az előrejelzési időszakban jelentős bizonytalanság övezi az élelmiszer-inflációra gyakorolt időjárási hatásokat. A múltbeli és lehetséges jövőbeli időjárási események – a 2026 tavaszán tapasztalt enyhe időjárás, a forró és száraz nyár, valamint az El Niño jelenség európai időjárást érintő bizonytalan következményei – együttesen ellensúlyozó hatásokkal járhatnak. A nyersanyagárak stabilizálódásával és a magasabb energiaárak közvetett hatásainak lecsengésével az élelmiszer-infláció a prognózis szerint az előrejelzési időszak vége felé csökken.

7. ábra

Az élelmiszerek HICP-inflációja az euroövezetben

(éves százalékos változás)

A HICPX-infláció rövid távon várhatóan fokozatosan emelkedik, átlaga 2026-ban 2,5%, 2027-ben pedig 2,6% lesz, majd 2028-ban 2,3%-ra csökken (8. ábra). Rövid távon a HICPX-infláció a prognózisban fokozatosan erősödik, és 2027 első negyedévében 2,8%-on tetőzik, ami az NEIG-infláció 1,9%-ra történő, lendületes emelkedésének tudható be, míg a szolgáltatásinfláció várhatóan nagyjából stabilan 3,3% körül alakul. Ez a HICPX-profil a belső és a világpiacon egyaránt magasabb energiaárak közvetett hatásainak az importárak és a feldolgozóipari inputköltségek melletti fokozatos erősödését tükrözi. Az egészségügyi ágazattal kapcsolatos németországi reform 2027-ben várhatóan szintén enyhén emeli az euroövezeti HICPX-inflációt.^[19] Ezeket a tényezőket részben tompítja a munkaerőköltség-oldali nyomás közeljövőben várható enyhülése, az euro múltbeli erősödése (amely felülmúlja a nemrég történt gyengülést) és a Kínából érkező behozatal áraiból eredő, lefelé irányuló nyomás, noha a folyamatos kínai refláció részben csillapíthatja e nyomást. Ezt követően a HICPX-infláció 2027 folyamán vélhetően csökken, tükrözve az árnyomások enyhülését az NEIG- és a szolgáltatási komponensben egyaránt. 2028-ban mind az NEIG, mind a szolgáltatások inflációs rátája stabilizálódik, mivel a közvetett hatások lecsengenek, a béreken keresztüli másodkörös hatások pedig várhatóan korlátozottak lesznek.^[20] Az energiaársokkra válaszul a HICPX-inflációra gyakorolt másodkörös hatásoknak az euroövezetre vonatkoztatott EKB-BASE modell és Bernanke–Blanchard-modell alapján végzett értékelése azt jelzi, hogy 2027–28-ban csekély (kb. 0,1–0,2 százalékpontos) felfelé irányuló hatás éri az átlagot, amely lényegében változatlan marad a 2026. júniusi prognózishoz képest.^[21] A HICPX-infláció előreláthatólag 2,3%-ra csökken az előrejelzési időszak végén: a szolgáltatások inflációja 2,9%, az NEIG-infláció pedig 1,1% lesz.

8. ábra

Az euroövezet HICPX-inflációja

(éves százalékos változás)

A 2026. júniusi prognózishoz viszonyítva a teljes HICP-infláció kilátásai 2027-re 0,2 százalékponttal, 2028-ra pedig 0,1 százalékponttal felfelé módosultak (9. ábra, a) panel). Az élelmiszer-infláció lefelé módosítását 2026-ban nagyrészt ellensúlyozza az energiainfláció felfelé módosítása, míg 2027 folyamán a magasabb energiainfláció és – kisebb mértékben – az NEIG-infláció bőven ellensúlyozza az élelmiszer-infláció lefelé történő módosítását.^[22] A rövid távon alacsonyabb élelmiszer-inflációs profil hátterében a közelmúltbeli negatív előrejelzési hibák állnak, amelyek a belső élelmiszer-nyersanyagok és egyes nemzetközi élelmiszer-nyersanyagok árának vártnál gyengébb közelmúltbeli alakulása, az energiaársokk vártnál kisebb közvetett hatásai és a 2026 eleji kedvezőbb időjárási viszonyok miatt következtek be. Ezenkívül az élelmiszer-komponenst érintő lefelé módosítások – kisebb mértékben – magukban foglalnak alacsonyabb belső élelmiszeralapanyag-árakra vonatkozó feltevéseket és a korábban vártnál némileg kisebb (és később kialakuló) közvetett hatásokat. Az energiainfláció felfelé módosítása – amelyet részben visszafognak az alacsonyabb olajáraknak és az olajárakra vonatkozó alacsonyabb feltevéseknek betudható közelmúltbeli meglepetésszerű kedvezőtlen fejlemények – összhangban van a gáz- és villamosenergia-árakra vonatkozó magasabb feltevésekkel, valamint a magasabb finomítási árrésekkel. A HICP-infláció 2028-ra vonatkozó kismértékű felfelé módosítása a szolgáltatási komponensnek tudható be, és összhangban van az egy munkavállalóra jutó jövedelem előrejelzési időszak alatti növekedésének kismértékű felfelé módosításával (3. táblázat).

A 2025. decemberi prognózis óta történt módosítások teljesebb képet adnak a közel-keleti háború hatásáról, megmutatva az energiasokk várható kibontakozását (9. ábra, b) panel). Azóta a teljes infláció 2026-ra és 2027-re jelentősen (1,1, illetve 0,7 százalékponttal) felfelé módosult, ami az energiainflációra gyakorolt azonnali hatást és annak a nem energetikai összetevőkre való késleltetett átgyűrűzését testesíti meg. A teljes infláció 2028-ra csak kismértékben (0,1 százalékponttal) módosult felfelé, mivel az energiaárak alacsonyabb inflációja várhatóan nagyrészt ellensúlyozza az energián kívüli komponensre gyakorolt, felfelé irányuló közvetett hatásokat és korlátozott másodkörös hatásokat (9. ábra, b) panel). Az energia nélküli HICP-infláció összesítve 1,0 százalékponttal felfelé módosult, főként az energiasokk közvetett hatásai és – kisebb mértékben – másodkörös hatásai miatt.

9. ábra

Az inflációs prognózis módosításai

a) Összevetés a 2026. júniusi prognózissal

(százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)

b) Összevetés a 2025. decemberi prognózissal

(százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)

A nominálbér-növekedés mérséklődése várhatóan 2026-ban végig folytatódik, átlaga az egész évre vonatkozóan 3,3% lesz, és középtávon ezen a szinten stabilizálódik. Az egy munkavállalóra jutó jövedelem (CPE) növekedése 2026 első negyedévében tovább mérséklődött 3,5%-ra, ezzel 0,2 százalékponttal meghaladta a 2026. júniusi prognózist, viszont 0,2 százalékponttal elmaradt a 2025. decemberi prognózistól. A 2021–24-es nagy energiasokk lecsengésével további csökkenésére lehet számítani a következő néhány negyedévben, majd 2027 elején emelkedni fog.^[23] A CPE növekedése a 2025. évi 3,8%-ról várhatóan 3,3%-ra lassul 2026-ban, majd ezen a hosszú távú átlagát meghaladó szinten marad 2027-ben és 2028-ban, amit a javuló gazdasági kilátások és a reziliens munkaerőpiac támogat, miközben az infláció várt csökkenése előreláthatólag korlátozza a bérigényeket (10. ábra, a) panel). A reálbér-növekedés a prognózis szerint 2026 vége felé lassul, majd 2027 folyamán fokozatosan helyreáll, 2028-ban pedig megközelíti a termelékenységnövekedését (10. ábra, b) panel).

A 2026. júniusi prognózishoz képest a CPE növekedése a teljes előrejelzési időszakra vonatkozóan kismértékben felfelé módosult a munkaerőpiac enyhe javulásával összefüggésben. A júniusi prognózishoz viszonyított módosítások (az előrejelzési időszak mindegyik évében 0,1 százalékpontos növekedés) összhangban vannak a 2026 első negyedévi adatok meglepetésszerűen kedvező alakulásával, a derűsebb gazdasági kilátásokkal és a munkanélküliségi ráta kismértékű lefelé módosításával, miközben a másodkörös hatások erősségének értékelése lényegében változatlan. A CPE növekedése a 2025. decemberi prognózishoz képest markánsabban felfelé módosult: 2026-ra, 2027-re és 2028-ra 0,1, 0,4, illetve 0,3 százalékponttal emelkedett (10. ábra, a) panel). Mindazonáltal a jelenlegi energiasokk a 2021–24-es időszakhoz képest várhatóan korlátozottabb felfelé irányuló hatást gyakorol a bérkilátásokra a kevésbé élénk keresleti feltételek és a sokk idején kedvezőbb inflációs környezet miatt, noha a közel-keleti konfliktussal kapcsolatos bizonytalanság továbbra is jelentős.

A fajlagos munkaerőköltség növekedése a prognózis szerint rövid távon mérséklődik, és nagyjából stabil marad, átlaga 2027–28-ban 2,4% lesz (10. ábra, b) panel). A 2026 folyamán tapasztalható lassulás a mérséklődő bérnövekedéssel és a termelékenységnövekedés fokozódásával magyarázható. Középtávon a fajlagos munkaerőköltség növekedése nagyjából stabilnak tekinthető, összhangban a termelékenység- és a bérnövekedési pályával. 2028-ra felfelé módosult, ami az erőteljes munkaerőpiaccal összefüggésben valamivel nagyobb mértékű bérnövekedést és némileg csekélyebb termelékenységnövekedést tükröz. A GDP-deflátor növekedése rövid távon előreláthatólag mérsékelten élénkül a fajlagos nyereség jelentősebb növekedése miatt, összhangban a gazdasági fellendüléssel és az energiasokk viszonylag korlátozott kedvezőtlen hatásaival, amelyeket várhatóan részben ellensúlyoz a fajlagos munkaerőköltségek csekélyebb hozzájárulása. Ezt követően az átlaga várhatóan 2,2%-ra csökken 2028-ban.

10. ábra

Az euroövezeti bérek alakulása

a) Egy munkavállalóra jutó jövedelem

(éves százalékos változás)

b) Egy munkavállalóra jutó reálbér, termelékenység és fajlagos munkaerőköltségek

(éves százalékos változás)

Az importárak emelkedése a prognózis szerint 2026 második felében felgyorsul, és a negyedik negyedévben az előző év azonos időszakához viszonyítva 6,7%-on tetőzik a magasabb energiaárak és az MI-vel kapcsolatos termékek magasabb árai miatt, majd 2028-ban 1,3%-on stabilizálódik. Éves viszonylatban az importdeflátor növekedési üteme a prognózis szerint 2026-ban 4,0% lesz, ami az energiahordozók nagyobb árnyomásának és az MI-termékek magasabb árainak tudható be, bár ezt a hatást tompítja az euro múltbeli erősödése és a Kínából érkező olcsó behozatal. Ezt követően az importárak növekedése 2028-ban várhatóan 1,3%-ra gyengül, ami a nemzetközi feltételek feltételezhető normalizálódásának eredménye.

3 Forgatókönyvek és érzékenységelemzések

3.1 Alternatív energiaár-pályák

Az energiahordozók árának alternatív pályái jelentős felfelé irányuló inflációs kockázatokra utalnak, különösen rövid távon. A szakértői prognózisok a 2. keretes írásban ismertetett technikai feltevéseken alapulnak. Ebben az érzékenységi elemzésben a kockázatokat mind az olaj-, mind a gázárak esetében az opciók által implikált semleges sűrűség különböző percentiliseinek felhasználásával elemezzük.^[24] Mind az olaj-, mind a gázár esetében konstans árérzékenységi elemzést is végzünk (11. ábra). Ez az elemzés eltér a 4. szakaszban bemutatott közel-keleti konfliktus-forgatókönyvektől, mivel csak az energiahordozók árait érinti, miközben a forgatókönyvekben a bizonytalanság is szerepet játszik a makrogazdasági hatások értékelésében.^[25] Az eredményeket a 4. táblázat tartalmazza.

11. ábra

Az energiaárra vonatkozó feltevések alternatív pályái

a) Az olajárra vonatkozó feltevés

(USD/hordó)

b) A gázárra vonatkozó feltevés

(EUR/MWh)

3.2 Alternatív devizaárfolyam-pályák

Az alternatív árfolyampályák az euro további felértékelődésének lehetőségét vetítik előre, különösen középtávon, ezért lefelé irányuló kockázatokra utalnak a növekedést és az inflációt illetően. Az alapprognózis árfolyamokra vonatkozó technikai feltevéseit az előrejelzési időszakban konstansnak tekintjük. Az alternatív lefelé és felfelé irányuló pályákat a 2026. augusztus 19-i USD/EUR devizaárfolyamra vonatkozó opciók alapján számított semleges sűrűség 25. és 75. percentiliséből származtatjuk, amely az euro felértékelődése felé mozdult el (12. ábra). Ennek feltehetően az az oka, hogy a piaci szereplőknek az euroövezet monetáris politikájával kapcsolatos, az Egyesült Államokhoz viszonyított várakozásai, valamint a közel-keleti konfliktus lehetséges rendeződésével kapcsolatos várakozások kedveznek az eurónak. Az adatgyűjtés zárónapján érvényes határidős árfolyampályákat is tartalmazó alternatív pályák hatásainak értékeléséhez az EKB és az eurorendszer szakértőinek makrogazdasági modelljeit használjuk. Az 5. táblázatban látható az egyes modellek alapján a kibocsátásnövekedésre és az inflációra gyakorolt átlagos hatás.

12. ábra

Az USD/EUR devizaárfolyam alternatív pályái

4. keretes írás
A közel-keleti konfliktus gazdasági hatásaira vonatkozó alternatív forgatókönyvek^[26]

A szakértői prognózist továbbra is nagymértékű bizonytalanság övezi a közel-keleti konfliktussal kapcsolatban, amit alternatív forgatókönyvek szemléltetnek. Az alábbiakban bemutatott forgatókönyvek a 2026. júniusi szakértői prognózisban is foglalt módszertani megközelítéseket követik.^[27] Alternatív pályákat jelölnek ki az energiahordozó-árak alakulására vonatkozóan, és azt feltételezik, hogy ezen árak alakulása az alapporgnózishoz képest eltérő módon terjed át az euroövezet gazdaságába. A forgatókönyvek emellett a bizonytalanság, a pénzügyi amplifikáció és a nemzetközi átgyűrűzés hatásait is tartalmazzák (A. táblázat). A szakértők nem tartják valószínűnek ezeket a forgatókönyveket, amelyek inkább a konfliktus hatásával kapcsolatos főbb bizonytalanságok szemléltetésére szolgálnak. A nagy sokkokkal összefüggésben a nem lineáris tényezők, valamint a közvetett és másodkörös hatások fontosak lehetnek a fejlemények inflációba való transzmissziójában, amit a 2026. júniusi szakértői prognózis részletesen vizsgált.^[28] Az alábbi elemzésben e hatások erőssége ahhoz a vizsgálathoz képest nagyrészt változatlan maradt, kivéve az energiaárak élelmiszer-inflációra gyakorolt közvetett hatásait, amelyek némileg mérséklődtek. Emellett a súlyos forgatókönyvhöz kapcsolódóan érzékenységi elemzés is készült a sugárhajtóműüzemanyag-hiány következményeinek vizsgálata céljából.

A. táblázat

Az alapforgatókönyv és a közel-keleti konfliktussal kapcsolatos alternatív forgatókönyvek narratívája

Forgatókönyv	Energiahordozó-árak	Bizonytalanság	Az inflációra gyakorolt közvetett és másodlagos hatások	Fiskális és monetáris politikai válaszintézkedések az euroövezetben
Alapprognózis	Az energiahordozók árai a technikai feltevéseket követik1	A VIX volatilitási index megfigyelt alakulásával összhangban	Megítélés alapján korlátozott, felfelé irányuló kiigazítás az energiasokk mértéke miatt a standard rugalmassági modellhez képest esetlegesen erősebb hatások figyelembevétele érdekében	A rövid lejáratú kamatlábak a technikai feltevéseket követik.1 Csak a jogszabályba foglalt vagy bejelentett fiskális politikákat és a konkrétan meghatározott politikákat vesszük figyelembe.
Mérsékeltebb forgatókönyv	Az energiahordozók árai a piaci implikált valószínűségi eloszlás 25. percentilisét követik.1	Nem változott az alapprognózishoz képest	Nem változott az alapprognózishoz képest	Nem változott az alapprognózishoz képest
Kedvezőtlen forgatókönyv	Az energiahordozók árai a piaci implikált valószínűségi eloszlás 75. percentilisét követik.1	A VIX index megközelítőleg 10 ponttal emelkedik, de 2027 elején gyorsan visszatér a 2025 negyedik negyedévi szintre, a volatilitás csak csekély mértékben haladja meg az alapszintet.	A 2021–24 közötti inflációs dinamikán és szatellitmodelleken alapuló, az alapprognózisnál erőteljesebb kalibrálás	Nem változott az alapprognózishoz képest
Súlyos forgatókönyv	Az energiahordozók árai a piaci implikált valószínűségi eloszlás 95. percentilisét követik.1	A VIX index megközelítőleg 14 ponttal emelkedik, és 2027 végéig jóval a kedvezőtlen forgatókönyv szerinti szint felett marad, 2028-ban pedig csak csekély mértékben haladja meg az alapszintet.	A 2021–24 közötti inflációs dinamikán és szatellitmodelleken alapuló, a kedvezőtlen forgatókönyvhöz képest erőteljesebb kalibrálás	Nem változott az alapprognózishoz képest

1. Az energiahordozó-árakra vonatkozó feltevések

Az alternatív forgatókönyvek az opciókból számított sűrűségből származtatott eloszlásokat használják az olaj- és gázárak alternatív pályáinak meghatározásához. A feltevés szerint 2026 negyedik negyedévétől az olaj- és gázárak a mérsékeltebb forgatókönyv szerinti piaci alapú eloszlás 25. percentilisét, a kedvezőtlen forgatókönyvben a 75. percentilisét, a súlyos forgatókönyvben pedig a 95. percentilisét követik (A. ábra, a) és b) panel, valamint B. táblázat). Ezek a percentilisek piaci alapú értékelést nyújtanak az energiaárakat övező jelenlegi kockázatokról, és implicit módon kiterjednek a közel-keleti konfliktus alternatív alakulására és annak az energiaellátás zavaraira gyakorolt hatásaira.

• A mérsékeltebb forgatókönyv szerint 2026 negyedik negyedévében az olajár mintegy 75 USD/hordó, a gázár pedig 50 EUR/MWh szintre csökken. Ez a pálya valószínűleg azt a piaci álláspontot tükrözi, hogy a konfliktus még mindig nagyon gyorsan rendezhető, ami a globális olaj- és gázpiacok gyors normalizálódásához vezetne.
• A kedvezőtlen forgatókönyv szerint 2026 negyedik negyedévében az olajár mintegy 100 USD/hordó, a gázár pedig 75 EUR/MWh szintre emelkedik. Az előrejelzési időszakban végig jóval az alapforgatókönyv szintje felett marad, ami valószínűleg az alapforgatókönyvben feltételezettnél jobban elhúzódó konfliktussal kapcsolatos piaci várakozásokat tükrözi.
• A súlyos forgatókönyv szerint az olajár az alapforgatókönyvhöz képest 50%-kal emelkedik, a gázár pedig több mint kétszeresére növekszik, és 2026 negyedik negyedévében eléri a 130 USD/hordó, illetve 130 EUR/MWh szintet (szemben az alapforgatókönyvben ugyanezen negyedévre megadott 88 USD/hordó és 60 EUR/MWh szinttel). A sokkok szintén meglehetősen tartósnak bizonyulnak, az előrejelzési időszak végén hasonló nagyságrendűek az alapprognózistól való eltérések. Az opciókból számított sűrűségből származtatott energiaár-pályák alapján, a kínálati sokkokkal szembeni árrugalmasság használatával kifejezhetők az ellátási zavarok. A súlyos forgatókönyv nagyjából a világpiaci olajkínálat mintegy 8%-os és a cseppfolyósított földgáz (LNG) kínálatának 12%-os csökkenését képezi le az alapforgatókönyvhöz képest (amely napi 8 millió hordó olajnak és havi 5 milliárd köbméter LNG-nek felel meg, A. ábra, c) és d) panel).^[29] E súlyos forgatókönyv szerint az európai gázárak is jóval a 65 EUR/MWh küszöbérték fölé emelkednének. A korábbi ármegugrások alapján az az árszint, amely felett Európa túllicitálhatná Ázsiát az LNG-rakományokért, korlátozva ezzel gázellátási zavarok kiterjedését az euroövezetben.

A. ábra

Az olaj- és európai földgázárak pályájára vonatkozó feltevések

a) Olajárak	b) Gázárak
(USD/hordó)	(EUR/MWh)
c) Olajárak	d) Gázárak
(USD/hordó)	(EUR/MWh)

B. táblázat

Az energiahordozók árára vonatkozó forgatókönyvek – szintek és eltérések az alapprognózistól

Forgatókönyv		2026. IV. né. (USD/hordó vagy EUR/MWh)	2026 IV. né. (%-os eltérés az alaptól)	2028. IV. né. (USD/hordó vagy EUR/MWh)	2028 IV. né. (%-os eltérés az alaptól)
Mérsékeltebb	Olajárak	76	–12%	62	–15%
	Gázárak	50	–17%	22	–22%
Kedvezőtlen	Olajárak	99	15%	84	16%
	Gázárak	77	28%	38	33%
Súlyos	Olajárak	132	53%	115	58%
	Gázárak	130	116%	61	114%

2. A bizonytalanságra és annak a finanszírozási feltételekre való átterjedésére vonatkozó feltevések

A kedvezőtlen és a súlyos forgatókönyv azt feltételezi, hogy a közel-keleti konfliktus eszkalálódása esetén fokozódna a globális bizonytalanság, és átárazódás indulna a pénzügyi piacokon. A VIX index a globális bizonytalanság helyettesítő mutatójaként szolgál. A kedvezőtlen forgatókönyvben a feltevés szerint átmenetileg megugrik, míg a súlyos forgatókönyv szerint a kiugrás nagyobb és tartósabb lesz. Ezek a feltevések nagyjából összhangban vannak a hasonló geopolitikai feszültségek múltban megfigyelt epizódjaival, például Oroszország Ukrajna elleni háborújának kezdetén és a 2023. októberi közel-keleti konfliktus idején (B. ábra, a) panel). A bizonytalanság kétféleképpen hat a gazdaságra a forgatókönyvekben: közvetlenül, bizalmi sokkok formájában a reál-GDP-re gyakorolt hatásán keresztül, és közvetve, a finanszírozási feltételeken keresztül, és mindkét hatás rányomja a bélyegét a fogyasztásra, a beruházásokra és a kereskedelemre.

B. ábra

A VIX indexre vonatkozó feltevések és a kiválasztott pénzügyi változókra gyakorolt hatás

a) VIX-feltevések

(index)

b) Vállalati hitelezési felárak és lakásvásárlási célú lakossági hitelezési felárak a kedvezőtlen és a súlyos forgatókönyv alapján

(bázispont, eltérés az alapprognózistól)

A kedvezőtlen forgatókönyv szerint a hitelezési felárak emelkedése rövidebb ideig tart, és kevésbé markáns, mint a súlyos forgatókönyv szerint, tükrözve a VIX-pályák közötti különbségeket (B. ábra, b) panel). A kedvezőtlen forgatókönyv szerint a (kockázatmentes kamatláb feletti) hitelezési felárak csak mérsékelten emelkednek, és 2027 második negyedévében 10 bázispont körül tetőznek mind a vállalati hitelek, mind a jelzáloghitelek esetében, mivel a modell az alacsony volatilitású állapothoz való gyors visszatérést prognosztizálja. A vállalati hitelek kamatfelárai kissé magasabbak, de a jelzáloghitelek kamatfelárainál gyorsabban visszatérnek az alapprognózishoz. A súlyos forgatókönyv szerint a felfokozódott volatilitás tartósabb fennmaradása kimeríti a bankok pufferkapacitását, így a kamatfelárak a VIX indexhez képest arányosan nagyobb mértékben emelkednek, és 2027 második felében 20 bázispont körül tetőznek. A jelzáloghitelek kamatfelárai egy negyedévvel később érik el csúcsértéküket, és az előrejelzési időszak végéig az alapprognózis fölött maradnak.

3. A nemzetközi környezetet érintő makrogazdasági következmények

Mivel a konfliktus által érintett régióval fennálló közvetlen kereskedelmi kapcsolatok korlátozottak, a sokk főként a felfokozódott bizonytalanságon, valamint a magasabb energia- és élelmiszerárak közvetlen és közvetett hatásain keresztül gyűrűzik be a világgazdaságba (C. ábra). A forgatókönyvek szerint fokozott globális bizonytalanság miatt csökkennek a pénzügyi eszközök világpiaci árai, szigorodnak a nemzetközi finanszírozási feltételek, mérséklődnek a globális kiadások, és gyengül a világkereskedelem. A magasabb olaj- és gázárak növelik az importköltségeket, csökkentik a reáljövedelmeket, és igencsak kedvezőtlen hatást gyakorolnak az energiaimportőr gazdaságokra. Az emelkedő energiaköltségek az élelmiszerárakat is felhajtják, ami növeli az inflációt és tovább mérsékli a nemzetközi keresletet.^[30]

A mérsékeltebb forgatókönyv szerint a zavarok vártnál gyorsabb rendeződése arra utal, hogy a növekedés nagyobb, az infláció pedig kisebb lesz, mint a globális alapprognózisban. Az energiaárak gyorsabb csökkenésével hamarabb enyhül az inflációs impulzus, mérséklődik a bizonytalanság, normalizálódnak a finanszírozási feltételek, és a támogatóbb külső környezetnek köszönhetően erőteljesebbé válik a külső kereslet mint az alappályában.

A kedvezőtlen forgatókönyvben a világgazdaságot mérsékelt, de tartós negatív kínálati sokk éri. A globális GDP-növekedés az előrejelzési időszakban végig elmarad az alapprognózistól.^[31] A növekedés 2027-ben a legalacsonyabb, mintegy 0,2 százalékponttal marad el az alapprognózistól, míg az infláció 2027-ben 0,8, 2028-ban pedig 0,4 százalékponttal meghaladja az alapprognózist. Az euroövezet esetében a nomináleffektív árfolyam némileg csökken, majd normalizálódik, miközben a külső kereslet évről évre tovább csökken az alapszinthez képest, és az előrejelzési időszak végén mintegy 0,8%-kal marad el az alapprognózistól.

C. ábra

A világgazdaságra gyakorolt hatás (az euroövezet nélkül)

(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

A súlyos forgatókönyv szerint a negatív kínálati sokk jelentősen nagyobb, hatásai pedig tartósabbak. Ennek eredményeként az energia- és élelmiszeralapanyag-árakból eredő inflációs impulzus erősebb, a globális bizonytalanság pedig hevesebben fokozódik. Mindez a globális GDP-növekedést 2026-ban csak kismértékben érinti, 2027-ben viszont 1 százalékponttal mérsékli, 2028-ban pedig csekély hatást gyakorol rá. Az infláció 2026-ban mintegy 0,4 százalékponttal meghaladja az alapprognózist. A hatás 2027-ben csaknem 2,7 százalékponton tetőzik, majd 2028-ban 1,1 százalékpontra mérséklődik. Az euroövezet esetében a nomináleffektív árfolyam kezdetben csökken, majd normalizálódik, miközben a külső kereslet évről évre tovább csökken az alapszinthez képest, végül pedig mintegy 2,9%-kal az alapprognózis alatt lesz 2028-ban.

4. Az euroövezetet érintő makrogazdasági következmények

Az euroövezetre vonatkozó eredmények lényegében ugyanazokból a közvetlen, közvetett és másodkörös hatások erősségével kapcsolatos feltételezésekből származnak, mint a júniusi forgatókönyvekben foglaltak, de az élelmiszerárakra gyakorolt közvetett hatások kissé mérséklődtek. Részletes energiainflációs modellt használva, egybevetéssel ellenőriztük és megerősítettük a súlyos forgatókönyvben korábban feltételezett közvetlen hatásokat, vagyis az energiaárak HICP-energiainflációba való átgyűrűzésének mértékét.^[32] A forgatókönyv értékelése nagyrészt megtartja az alapprognózis modelljében a transzmissziót érintő korábbi módosításokat is, amelyek erőteljesebb közvetett és másodkörös hatásokat eredményeztek. A korábban alkalmazott kalibrálásokhoz képest az egyetlen különbség az energiaáraknak az élelmiszerárakba történő átgyűrűzéséhez kapcsolódik. Ezek a közvetett hatások némileg csökkentek mindegyik forgatókönyvben, ugyanakkor még mindig jóval erőteljesebbek, mint a szokványos rugalmasság a kedvezőtlen és a súlyos forgatókönyvben.^[33]

A mérsékeltebb forgatókönyv szerint a GDP-növekedés némileg erőteljesebb, az infláció pedig gyorsabban mérséklődik, mint az alapforgatókönyvben (C. táblázat és D. ábra). Mivel az energiaár-emelkedések ebben a forgatókönyvben gyorsabban lecsengenek, mint az alapfeltevésekben, az infláció az alapszint forgatókönyv szerinti szint alá esik 2027-ben és 2028-ban. Az alacsonyabb energiaárak a GDP-növekedés szempontjából is előnyösek, mivel a reálnövekedés 2027-ben 1,5%, 2028-ban pedig 1,6%, így meghaladja az alapprognózist.

A kedvezőtlen forgatókönyv szerint a sokk az energiaárak tartós felfelé tolódásához vezet, ami elhúzódó inflációs nyomást jelez, míg a GDP-növekedés rövid távon gyengül. A reál-GDP növekedése az alapprognózis alá, 1,1%-ra mérséklődik 2027-ben, majd az energiaárak csökkenésével és a bizonytalanság enyhülésével 1,4%-ra kapaszkodik vissza 2028-ban. E forgatókönyv szerint a HICP-infláció 2026-ban 3,1%-ra emelkedne, és 2027-ben is magas, 3,2% maradna, majd 2028-ban 2,3%-ra csökkenne. A maginfláció (vagyis az energia- és élelmiszerárak nélküli infláció) 2027-ben 2,8%-on tetőzne, ami az árakat és a béreket érintő közvetett és másodkörös hatások fokozatos kibontakozását tükrözné, 2028-ban pedig 2,4%-ra mérséklődne.

A súlyos forgatókönyv lényegesen nagyobb kihívást jelentő makrogazdasági környezetet feltételezne, amelyet erősebb és tartósabb nyersanyagársokkok, valamint fokozottabb közvetett és másodkörös hatások alakítanak. A reál-GDP növekedése 2026-ban 0,8% lenne, 2027-ben pedig markánsan visszaesne 0,4%-ra, ami a konjunktúra elhúzódó gyengélkedését jelzi. 2028-ban visszakapaszkodna 1,4%-ra. A teljes infláció meredeken emelkedne: 2026-ban elérné a 3,3%-ot, majd 2027-ben 5,4%-on tetőzne. A maginfláció jelentősen nőne, mivel a magasabb energiaárak egyre inkább átgyűrűznének a belső árakba és bérekbe.

C. táblázat

A legfontosabb euroövezeti változók az alapforgatókönyv és az alternatív forgatókönyvek szerint

(éves százalékos változás)

	Reál-GDP-növekedés			HICP-infláció			HICP-infláció energia és élelmiszer nélkül
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
2026. szeptemberi alapprognózis	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Mérsékeltebb forgatókönyv	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Kedvezőtlen forgatókönyv	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Súlyos forgatókönyv	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

A kedvezőtlen és a súlyos forgatókönyv negatív makrogazdasági hatásai kezdetben főként a magasabb energiaköltségekből és a nagyobb bizonytalanságból adódnak, ám idővel egyre inkább a kereskedelemre, a belső keresletre és a maginflációra gyakorolt szélesebb körű átgyűrűző hatások miatt jelentkeznek. Az E. ábra azt mutatja, hogy a reál-GDP-növekedés romlása elsősorban a magasabb energiaárakat, a megnövekedett bizonytalanságot és a gyengébb kereskedelmet tükrözi. 2027-ben a lassulás még hangsúlyosabbá válik, mivel a – részben a nemzetközileg magasabb élelmiszer- és energiaárakhoz kapcsolódó – gyengébb globális kereslet tovább terheli az euroövezet exportját, miközben a magasabb energiaárak és a szigorúbb finanszírozási feltételek tovább fékezik a belföldi keresletet. 2028-ra a GDP-növekedés fokozatosan normalizálódik, ahogy enyhül az energiaár-nyomás, és a bérek a reáljövedelmek kezdeti csökkenését követően valamennyire felzárkóznak. Ami az inflációt illeti, a fő transzmissziós csatornát a magasabb energiaköltségek képezik, amelyek közvetlen hatást gyakorolnak az energiaár-inflációra, és növelik a nem energetikai termékek előállítási költségeit. A súlyos forgatókönyvben az erősebb közvetett és másodkörös hatások egyre inkább átgyűrűznek az élelmiszer- és maginflációba, ami lényegesen tartósabb teljes inflációhoz vezet. A mérsékeltebb forgatókönyv alapján az alapforgatókönyvhöz képest alacsonyabb infláció – amely nagyrészt az alacsonyabb energiaáraknak tudható be – kedvezően hat a reáljövedelmekre, a fogyasztási kiadásokra, ezáltal pedig a GDP-növekedésre, amelyet tovább erősít a kedvezőbb külső környezet.

D. ábra

Fő euroövezeti változók az alapforgatókönyv és az alternatív forgatókönyvek szerint

Reál-GDP

(negyedéves változás, százalék)

HICP	HICPX
(éves százalékos változás)	(éves százalékos változás)
HICP, energia	HICP, élelmiszer
(éves százalékos változás)	(éves százalékos változás)

E. ábra

Az euroövezet gazdaságára gyakorolt hatás csatorna vagy komponens szerint a különböző forgatókönyvekben

a) Reál-GDP, csatorna szerint

(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

5. Érzékenységelemzés a súlyos forgatókönyvhöz kapcsolódóan: a sugárhajtómű-üzemanyag hiánya

A sugárhajtómű-üzemanyag szélsőséges hiánya esetén a nemzetközi légi közlekedési szolgáltatások 50%-kal visszaeshetnek.^[34] Egy nemzetközi termelési hálózatokat magában foglaló, több országra és több ágazatra kiterjedő, dinamikus sztochasztikus általános egyensúlyi modell szerint a légi közlekedés ilyen zavarai 2027-ben mintegy 0,1 százalékponttal mérsékelnék az euroövezet GDP-növekedését, és 2027-ben mintegy 0,15 százalékponttal, 2028-ban pedig 0,2 százalékponttal hajtanák fel az inflációt (F. ábra). A modell abból indul ki, hogy nehéz lenne a légi közlekedést más szállítási móddal felváltani, különösen a nemzetközi utazások és az időérzékeny áruk esetében.

F. ábra

Érzékenységelemzés: a sugárhajtómű-üzemanyag hiányának a súlyos forgatókönyvön felüli hatása

Reál-GDP-növekedés	HICP-infláció
(százalékpontos eltérés a súlyos forgatókönyv szerinti növekedési pályától)	(százalékpontos eltérés a súlyos forgatókönyv szerinti növekedési pályától)

6. A forgatókönyv-elemzésekkel kapcsolatos fenntartások

E forgatókönyv-elemzéseknek nem képezik részét az inflációs hatásokat mérséklő monetáris vagy fiskális politikai válaszintézkedések, valamint a makrogazdasági következményeket esetlegesen befolyásoló egyéb csatornák. A szakértői prognózisokban szereplő forgatókönyv-elemzések esetében megszokottakhoz hasonlóan a forgatókönyvek az alapforgatókönyvhöz képest változatlan monetáris és fiskális politikát feltételeznek. Az infláció jelentős emelkedését – különösen a súlyos forgatókönyv szerint – valószínűleg részben ellensúlyoznák a szigorúbb monetáris politikai vagy fiskális támogató intézkedések, amelyek csökkenthetik a fogyasztói energiaárakat, amint azt a 2022–24-es magas infláció jellemezte időszakban láthattuk. Az elemzésekben kifejezetten nem szereplő egyéb csatornák közé tartozik például a csökkenő közel-keleti turizmus miatt az euroövezeti országok turizmusára gyakorolt lehetséges pozitív hatás.