1 Prehľad

Hospodárstvo eurozóny je voči účinkom konfliktu na Blízkom východe odolnejšie, než sa pôvodne očakávalo. Rast reálneho HDP bol v druhom štvrťroku 2026 nečakane rýchlejší a krátkodobé ukazovatele poukazujú na výrazný rast v najbližšom období vzhľadom na klesanie neistoty, zlepšovanie dôvery a predpoklad postupného zmierňovania šoku v dodávkach energií spôsobeného konfliktom na Blízkom východe.^[1] Očakáva sa, že negatívny vplyv letnej vlny horúčav v Európe na hospodársku aktivitu bol len obmedzený a dočasný. V strednodobom horizonte by malo domáci dopyt naďalej podporovať oživenie reálnych príjmov spôsobené nižšou infláciou cien energií, ako aj odolný trh práce s historicky nízkou mierou nezamestnanosti. V neskorších rokoch sledovaného obdobia by mali rast podporiť aj rastúce vládne výdavky na infraštruktúru a obranu, najmä v Nemecku, spolu s investíciami v oblasti umelej inteligencie. Čo sa týka vonkajšieho prostredia, v dôsledku silnejúceho zahraničného dopytu by sa mal zrýchliť rast vývozu, hoci na vývoz budú naďalej nepriaznivo vplývať pretrvávajúce problémy s konkurencieschopnosťou. Navyše sa očakáva, že vzhľadom na menší sektor produktov umelej inteligencie bude mať eurozóna zo silného globálneho dopytu súvisiaceho s umelou inteligenciou menší prospech než niektoré iné ekonomiky. V základnom scenári projekcií má ročné tempo rastu reálneho HDP dosiahnuť 0,9 % v roku 2026, 1,4 % v roku 2027 a 1,5 % v roku 2028 (tabuľka 1). Po očistení o volatilitu írskych údajov sa očakáva, že rast bude v rokoch 2026 a 2027 na úrovni 1,2 % a v roku 2028 sa zvýši na 1,4 %.^[2] V porovnaní s projekciami z júna 2026 bol rast HDP na rok 2026 upravený nahor o 0,1 percentuálneho bodu (resp. o 0,3 percentuálneho bodu po očistení o volatilitu írskych údajov). Príčinou sú nečakané údaje a pozitívne ukazovatele z prieskumov, ktoré naznačujú prenosový účinok v roku 2027, čo viedlo k revízii o 0,2 percentuálneho bodu za daný rok. Na rok 2028 zostáva projekcia rastu HDP nezmenená.

Výhľad vývoja inflácie naďalej do značnej miery určuje energetický šok, ktorý by mal ustupovať, hoci tento predpoklad je spojený s vysokou mierou neistoty. Očakáva sa, že inflácia bude kulminovať v poslednom štvrťroku 2026 na úrovni 3,6 % v dôsledku prudkého rastu cien energií zapríčineného konfliktom na Blízkom východe, pričom rast cien ropy bude znásobovaný ďalším tlakom na zvyšovanie cien rafinovaných ropných produktov a veľkoobchodných cien plynu a elektriny. Očakáva sa, že po vyradení hlavného vplyvu konfliktu na ceny energií z medziročného porovnania celková inflácia meraná harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (HICP) klesne v druhom štvrťroku 2027 na 2,5 % a následne sa bude pohybovať v blízkosti 2,0 %. Profil celkovej inflácie zakrýva rozdiely v rýchlosti prenosu energetického šoku do hlavných zložiek. Rýchly prenos do spotrebiteľských cien energií znamená, že inflácia cien energií by rýchlo nasledovala predpokladaný pokles cien energetických komodít, v priebehu roka 2027 by prešla do záporného pásma a v roku 2028 by po zavedení systému EÚ na obchodovanie s emisiami 2 (ETS2) vzrástla. Naproti tomu sa očakáva, že účinky energetického šoku na infláciu neenergetických komponentov sa budú prejavovať len postupne, takže by mala rásť do začiatku roka 2027, potom zostať na zvýšenej úrovni a v roku 2028 by sa mala opäť zmierniť. Celkovo sa predpokladá, že nepriame a sekundárne účinky budú obmedzené. Očakávané zmiernenie inflácie by malo pomôcť obmedziť mzdové tlaky v strednodobom horizonte v kontexte zlepšujúceho sa výhľadu pre hospodárstvo a trh práce, hoci rast miezd by mal zostať nad úrovňou dlhodobého priemeru. Podľa základného scenára projekcií má inflácia HICP celkovo vzrásť z 2,1 % v roku 2025 na 3,0 % v roku 2026, následne klesnúť na 2,5 % v roku 2027 a ďalej na 2,1 % v roku 2028. Výhľad vývoja celkovej inflácie HICP na rok 2026 zostáva nezmenený, pričom zníženie projekcie potravinovej zložky po nečakane výrazne nízkych hodnotách až do júla, a to aj napriek určitým rastovým tlakom vyplývajúcim z nepriaznivého počasia, vyvažuje zvýšenie projekcie inflácie cien energií. Celková inflácia bola upravená nahor o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2027 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2028, odrážajúc očakávanú vyššiu infláciu cien energií v roku 2027 a silnejšiu jadrovú infláciu (t. j. infláciu HICP bez energií a potravín) v oboch rokoch, a to v dôsledku lepšieho výhľadu hospodárskej aktivity a o niečo vyššieho rastu miezd v prostredí mierneho zlepšenia na trhu práce. Očakáva sa, že intenzita nepriamych a sekundárnych účinkov zostane v porovnaní s projekciami z júna 2026 zhruba nezmenená, s výnimkou nižších nepriamych účinkov na ceny potravín.

Hospodársky výhľad eurozóny zostáva veľmi neistý vzhľadom na pokračovanie konfliktu na Blízkom východe, blokádu Hormuzského prielivu a pretrvávajúcu volatilitu cien energií. Na ilustráciu tejto neistoty sú základné projekcie doplnené aktualizovanými verziami troch alternatívnych scenárov uvedených v projekciách z júna 2026 – miernejšieho scenára, nepriaznivého scenára a závažného scenára. Tieto scenáre sa líšia z hľadiska ich predpokladov týkajúcich sa rozsahu a trvania konfliktu na Blízkom východe a šoku cien energií, vplyvu šoku na medzinárodné prostredie a neistotu, ako aj intenzity nepriamych a sekundárnych účinkov na infláciu.

• Miernejší scenár v porovnaní so základným scenárom predpokladá rýchlejšiu normalizáciu cien energií. V dôsledku toho by sa inflácia zmiernila rýchlejšie, pričom v rokoch 2027 a 2028 by neprekročila inflačný cieľ 2 %, zatiaľ čo rast HDP by bol o niečo rýchlejší ako v základnom scenári.
• Nepriaznivý scenár predpokladá prudší a trvalejší rast cien energií než v základnom scenári. Zahŕňa tiež vyššiu neistotu a rozsiahlejšiu medzinárodnú kontamináciu, ako aj silnejšie nepriame a sekundárne účinky na infláciu. V porovnaní so základným scenárom predpokladá vyššiu infláciu v rokoch 2026 – 2028, zatiaľ čo rast HDP by bol v rokoch 2027 a 2028 nižší ako v základnom scenári.
• Závažný scenár predpokladá výraznejší a trvalejší šok cien energií, väčšiu neistotu a silnejšiu reakciu miezd a cien neenergetických komodít ako v nepriaznivom scenári. V porovnaní so základným scenárom z neho vyplýva výrazne a trvalo vyššia celková inflácia počas celého sledovaného obdobia, čo je v súlade s predchádzajúcimi skúsenosťami s nelineárnym vývojom v prípade veľkého šoku cien energií. Rast HDP by sa v roku 2027 výrazne oslabil, než by sa v roku 2028 zvýšil tesne pod úroveň predpokladanú v základnom scenári, keďže výraznejší rast miezd by mal podporiť príjmy a dopyt.

2 Makroekonomické projekcie pre ekonomiku eurozóny

2.1 Reálna ekonomika

Hospodárstvo eurozóny zostáva odolné voči energetickým šokom a neistote v spojitosti s konfliktom na Blízkom východe. Podľa rýchleho odhadu Eurostatu sa reálny HDP v druhom štvrťroku 2026 zvýšil o 0,4 %, oproti 0,0 % v prvom štvrťroku.^[3] Upravený ukazovateľ HDP eurozóny, ktorý v prípade Írska nahrádza HDP modifikovaným domácim dopytom, sa v tom istom období zvýšil o 0,3 %, čo je o 0,2 percentuálneho bodu viac ako v júnových projekciách a rovnako ako v prvom štvrťroku 2026 (graf 1, panel a).^[4] Tento prekvapivý nárast naznačuje, že nepriaznivé účinky konfliktu na Blízkom východe na reálne príjmy a neistotu zostávajú obmedzené, zatiaľ čo pozitívny impulz prebiehajúceho rozmachu umelej inteligencie môže podporovať podnikové investície a zahraničný dopyt.

Dostupné údaje z prieskumov poukazujú na zvyšovanie dôvery a dynamiky rastu, a to aj napriek pretrvávajúcej neistote súvisiacej s konfliktom na Blízkom východe a dočasnému tlmiacemu vplyvu extrémneho leta v Európe. Údaje z prieskumov do augusta poukazujú na zlepšovanie dynamiky rastu od jeho jarných miním. Kompozitný index nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Index – PMI) týkajúci sa produkcie sa v auguste mierne zvýšil vďaka intenzívnejšej dynamike priemyselnej produkcie, pričom index PMI pre služby zostal v pásme rastu. Zlepšili sa aj výhľadové ukazovatele PMI, hoci dodacie lehoty sa mierne predĺžili. V auguste ďalej stúpal aj ukazovateľ ekonomického sentimentu Európskej komisie, čím dobieha svoju februárovú (predvojnovú) úroveň. Naproti tomu sa očakáva, že nedávne vlny horúčav a suchá v Európe, ktoré spôsobili nízku hladinu vody v najdôležitejších riekach a požiare, v treťom štvrťroku naštrbia rast. Celkovo sa na základe upravených ukazovateľov predpokladá, že rast eurozóny sa spomalí z 0,3 % v druhom štvrťroku na 0,2 % v treťom štvrťroku a v poslednom štvrťroku sa vráti na 0,3 %.^[5] Vzhľadom na zvýšenie projekcií všetkých zložiek dopytu z toho v porovnaní s júnovými projekciami vyplýva úprava o 0,1 percentuálneho bodu nahor na tretí a štvrtý štvrťrok.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

a) Rast reálneho HDP

(medzištvrťročná percentuálna zmena a príspevky v percentuálnych bodoch, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

b) Úrovne reálneho HDP

(index, 1Q 2024 = 100)

V strednodobom horizonte sa má rast reálneho HDP vzhľadom na ústup neistoty, zvyšovanie dôvery a normalizáciu cien energií rovnomerne zrýchľovať. Predpokladá sa, že v strednodobom horizonte bude k rastu najviac prispievať súkromná spotreba, nasledovaná silnou investičnou dynamikou (graf 2). Príspevok čistého vývozu by sa mal od roku 2027 zmeniť na mierne kladný.

• Očakáva sa, že v dôsledku určitých strát kúpnej sily a vyššej neistoty bude rast súkromnej spotreby v krátkodobom horizonte naďalej tlmený, no v strednodobom horizonte by mal stúpnuť. Očakáva sa, že súkromná spotreba bude v blízkej budúcnosti rásť nevýrazným tempom. Príčinou je tlmiaci vplyv konfliktu na Blízkom východe na reálny disponibilný príjem, hoci v niektorých krajinách by tento vplyv mali čiastočne limitovať rozpočtové opatrenia a mal by postupne slabnúť. Spotrebiteľská dôvera sa posledných mesiacoch tiež zlepšuje, zostáva však pod úrovňou spred začiatku konfliktu a stále vypovedá o obozretnom spotrebiteľskom správaní. V nasledujúcom období sa očakáva zrýchlenie rastu spotreby domácností, ku ktorému má prispieť oživenie rastu reálnych miezd, stabilná zamestnanosť a v menšej miere aj priaznivé majetkové účinky. Miera úspor domácností sa má počas sledovaného obdobia postupne znižovať, keďže neistota je na ústupe a preventívne motívy v prostredí neustále vysokých úrokových sadzieb miznú.
• Spotreba verejnej správy by mala naďalej podporovať strednodobý rast. Po výraznom príspevku k rastu v roku 2026 je dočasné spomalenie predpokladané v roku 2027 spôsobené najmä ukončením financovania z nástroja Next Generation EU (NGEU) v Taliansku a ďalšími predpokladanými rozpočtovými úsporami vo Francúzsku (viac v boxe 3).
• Očakáva sa, že rast investícií bude podporovaný výdavkami na umelú inteligenciu, obranu a infraštruktúru i postupným oživovaním investícií do bývania. Po slabých výsledkoch v druhom štvrťroku 2026 sa očakáva nárast podnikových investícií (bez volatilných investícií do írskych produktov duševného vlastníctva), a to aj napriek určitej pretrvávajúcej neistote spojenej s konfliktom na Blízkom východe v súvislosti s cenami energií a ponukovými obmedzeniami ako aj s postupným sprísňovaním podmienok financovania. Oživenie by malo byť podporené zvyšovaním dopytu a snahami v oblasti digitalizácie, ktoré odrážajú rýchly globálny pokrok v oblasti umelej inteligencie. Očakáva sa tiež, že podnikové investície budú ťažiť z prenosu zvýšených výdavkov na obranu a infraštruktúru do súkromného sektora i z postupného zvyšovania ziskov. Vyvážilo by to brzdiaci vplyv rastu verejných investícií, ktorý by sa mal v rokoch 2027 – 2028, po skončení programu NGEU, spomaliť. Rast investícií do nehnuteľností na bývanie v prvej polovici roka 2026 výrazne zaostal za predchádzajúcimi projekciami, čiastočne v dôsledku nepriaznivých poveternostných podmienok a prísnejších podmienok financovania. Napriek tomu sa vzhľadom na pretrvávajúci dopyt po nehnuteľnostiach na bývanie vďaka rastu reálnych miezd očakáva postupné oživenie týchto investícií. Ťažiť by mali aj z pokračujúcej dynamiky dokončovacích a inštalačných prác, ktoré sú vo veľkej miere poháňané renovačnými prácami, napr. v rámci zvyšovania energetickej efektívnosti.^[6]
• Predpokladá sa, že vývoz zostane utlmený. Príčinou sú pretrvávajúce problémy eurozóny s konkurencieschopnosťou, ktoré navyše zhoršujú faktory, ako sú clá USA a celkové zhodnocovanie eura od konca roka 2024. Z krátkodobého hľadiska sa ukazuje, že vplyv konfliktu na Blízkom východe, ktorý je síce stále faktorom brzdiacim rast vývozu, je menej škodlivý, než sa očakávalo, čo v porovnaní s júnovými projekciami znamená úpravu smerom nahor. Predpokladá sa však, že vývozná konkurencieschopnosť zostane slabá. Predchádzajúce zhodnocovanie eura a vyššie americké clá naďalej brzdia vývoz. Do určitej miery vývoz podporuje nárast svetového dopytu. Táto dynamika je však do značnej miery spôsobená rozmachom v oblasti umelej inteligencie, pričom sa očakáva, že eurozóna bude vzhľadom na menšiu veľkosť jej sektora produktov umelej inteligencie z tohto trendu profitovať menej než niektoré iné ekonomiky.^[7] V dôsledku toho sa očakáva, že podiel eurozóny na svetových vývozných trhoch bude v strednodobom horizonte ďalej mierne klesať. Rast dovozu by mal v roku 2026 vďaka dopytu po dovoze predbehnúť rast vývozu a v strednodobom horizonte by sa mal vyvíjať zhruba paralelne s vývozom. Očakáva sa, že dopyt po dovoze budú v strednodobom horizonte vytvárať investície súvisiace s umelou inteligenciou a obranou. Celkovo sa predpokladá, že čistý vývoz bude mať mierne negatívny vplyv na rast reálneho HDP v roku 2026 a malý kladný príspevok v rokoch 2027 a 2028.

Domáci dopyt by mali podporovať výdavky na obranu a infraštruktúru. Vplyv rozpočtových výdavkov na obranu a infraštruktúru na rast, ktorý z väčšej časti pripadá na Nemecko a najsilnejší impulz prinesie v roku 2026, by mal v rokoch 2025 – 2028 kumulatívne predstavovať 0,5 percentuálneho bodu.^[8] Podporné opatrenia v oblasti energetiky, ktoré vlády prijali od začiatku vojny na Blízkom východe, sú prevažne dočasné a ich vplyv na rast je len nepatrný.

Graf 2

Rast reálneho HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

(ročné percentuálne zmeny a príspevky v percentuálnych bodoch)

V porovnaní s projekciami z júna 2026 bol rast reálneho HDP upravený nahor o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2027, zatiaľ čo na rok 2028 zostáva nezmenený (graf 3 a tabuľka 2). Výrazné zníženie projekcie rastu HDP v prvom štvrťroku 2026 v súvislosti s revíziami írskych údajov bolo prevážené nečakane vyšším rastom HDP v druhom štvrťroku a priaznivejším výhľadom na druhý polrok, čo viedlo k miernej úprave projekcií rastu na rok 2026 smerom nahor. Priaznivejší krátkodobý výhľad súvisí najmä so zlepšením krátkodobého investičného výhľadu v súlade s nedávnymi ukazovateľmi, so silnejším profilom súkromnej spotreby vzhľadom na určité zníženie neistoty a s priaznivejším medzinárodným prostredím. Revízie smerom nahor na druhý polrok 2026 znamenajú významné prenosové účinky v roku 2027, zatiaľ čo revízie v dôsledku rastu v priebehu roka sú v rokoch 2027 aj 2028 takmer nulové. Reálny HDP s použitím modifikovaného domáceho dopytu v Írsku bol upravený nahor o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2027, zatiaľ čo na rok 2028 bol upravený o 0,1 percentuálneho bodu nadol. V porovnaní s projekciami z decembra 2025 (východisková úroveň pred vypuknutím vojny na Blízkom východe) bol rast na rok 2026 upravený o 0,3 percentuálneho bodu nadol, na rok 2027 zostáva nezmenený a na rok 2028 bol upravený o 0,1 percentuálneho bodu nahor, v dôsledku čoho bola úroveň HDP na konci sledovaného obdobia o niečo nižšia (graf 1, panel b a graf 3, panel a).

Graf 3

Úpravy projekcií rastu reálneho HDP v porovnaní s projekciami z júna 2026

a) Členenie podľa rastu v rámci roka a prenosových účinkov	b) Členenie podľa hlavných výdavkových zložiek
(v percentuálnych bodoch)	(v percentuálnych bodoch)

Trh práce by mal podľa projekcií zostať celkovo stabilný, čo je v súlade s priaznivejším výhľadom hospodárskej aktivity. Súčasné projekcie odrážajú silnejšiu východiskovú pozíciu trhu práce, ktorá súvisí s vyššou hospodárskou aktivitou od začiatku roka, než sa pôvodne očakávalo (po očistení o volatilitu írskych údajov), čo poukazuje na odolnosť hospodárstva eurozóny voči konfliktu na Blízkom východe. V dôsledku toho sa v porovnaní s júnovými projekciami očakáva vyšší rast zamestnanosti v roku 2026, na rok 2027 zostáva nezmenený a na rok 2028 bol upravený mierne nadol, pričom jeho ročná miera rastu má byť stabilná na úrovni približne 0,5 % (graf 4, panel a). ​Očakáva sa, že produktivita práce sa bude naďalej zotavovať a že počas celého sledovaného obdobia bude rovnomerne rásť. Keďže zamestnanosť zvyčajne reaguje na obchodné cykly slabšie ako hospodárska činnosť, rast produktivity práce bol na druhý polrok 2026 a rok 2027 upravený nahor (keďže hospodársky rast bol v prvej polovici roka 2026 výraznejší ako zamestnanosť), a na rok 2028 nepatrne nadol. Miera nezamestnanosti by mala počas sledovaného obdobia klesať a v roku 2028 by mala dosiahnuť 5,9 %, čo v porovnaní s júnovými projekciami predstavuje miernu revíziu smerom nadol (graf 4, panel b). Táto revízia je spôsobená pozitívnejším rastom produkcie a zamestnanosti v roku 2026. K nižšej miere nezamestnanosti tiež naďalej prispievajú aj štrukturálne vplyvy, napríklad demografické faktory (avšak v súlade s predpokladmi, ktoré už boli zakomponované do júnových projekcií).

Graf 4

Trh práce

a) Zamestnanosť	b) Miera nezamestnanosti
(ročné percentuálne zmeny)	(v % pracovnej sily)

2.2 Ceny a náklady

Po nedávnej volatilite spojenej s vývojom konfliktu na Blízkom východe dosiahla celková inflácia HICP v júli 2,9 %.^[13] Mierny nárast celkovej inflácie z 2,8 % v júni (po 3,2 % v máji) bol odrazom vyšších mier rastu cien energetickej zložky, najmä dopravných palív, zodpovedajúcich drahším rafinovaným ropným produktom, a ukončenia niektorých štátnych podporných opatrení, ako aj vyššej miery rastu cien zložky služieb a zložky neenergetických priemyselných tovarov (non-energy industrial goods – NEIG).^[14] Inflácia HICPX v júli mierne vzrástla na 2,5 %. Inflácia cien potravín medzitým naďalej klesala vďaka tlmeným tlakom v cenovom reťazci vrátane predchádzajúcich poklesov cien potravinových komodít a cien výrobcov. Vplyv vojny na Blízkom východe na spotrebiteľské ceny neenergetických tovarov je zatiaľ celkovo obmedzený, o čom svedčí aj obmedzená dynamika ukazovateľov základnej inflácie a cenových tlakov v neskorších fázach cenového reťazca, pričom najnovšie údaje naznačujú menší než očakávaný nepriamy vplyv na ceny potravín.

Celková inflácia by sa mala v roku 2026 zvýšiť z 2,1 % v roku 2025 na 3,0 %, najmä v dôsledku vyšších cien energií, a s ústupom energetického šoku má následne klesnúť na 2,1 % v roku 2028 (graf 5 a tabuľka 3). V závislosti od trhových predpokladov týkajúcich sa cien energetických komodít sa očakáva, že celková inflácia sa v poslednom štvrťroku 2026 zvýši na 3,6 %, a to v dôsledku vyššej inflácie cien energií, ale aj v dôsledku vyšších mier inflácie zložiek NEIG a potravín. Neskôr sa očakáva, že začiatkom roka 2027 klesne, najmä v dôsledku výrazných tlmiacich bázických efektov vývoja cien energií. Zatiaľ čo celková inflácia má v druhom štvrťroku 2027 prudko klesnúť na 2,5 %, nepriame účinky vyšších cien energií by sa mali postupne prejaviť v neenergetickej inflácii, aj keď v menšej miere ako počas inflačnej epizódy v rokoch 2021 až 2024. Inflácia HICP bez energií by mala v roku 2027 dosiahnuť v priemere 2,6 %, oproti 2,3 % v roku 2026. Celková inflácia by sa mala v strednodobom horizonte stabilizovať v blízkosti úrovne 2,0 %, keďže príspevok inflácie cien energií by sa mal pohybovať v blízkosti nuly a nepriame a sekundárne účinky energetického šoku by mali byť obmedzené. Scenáre alternatívneho vývoja cien energií a so silnejšími nepriamymi a sekundárnymi účinkami, než sa predpokladá v základnom scenári, sú opísané v boxe 4.

Graf 5

Inflácia HICP eurozóny a jej zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Inflácia cien energií by mala kulminovať na konci roka 2026 na úrovni takmer 15 % a v roku 2027 by mala prudko klesnúť v dôsledku záporných bázických efektov a nižších cien energetických komodít. V roku 2028 by sa mala so zavedením systému ETS2 opäť zvýšiť (graf 6). Vojna na Blízkom východe viedla k výraznému nárastu cien energetických komodít (box 2) a stále pretrváva značná neistota, pokiaľ ide o jej vývoj. Ceny rafinovaných dopravných palív sa okrem toho zvýšili podstatne viac ako ceny ropy, keďže globálna ponuka rafinovaných palív po zatvorení Hormuzského prielivu klesla v dôsledku vyššieho sezónneho dopytu a ďalších ponukových obmedzení vyplývajúcich z ukrajinských útokov na ruské rafinérske kapacity. Z toho vyplývajúce zvýšené rafinérske marže špecifické pre EÚ v prípade nafty a v menšej miere aj benzínu vyvinú ďalší tlak na rast inflácie cien energií, najmä v krátkodobom horizonte.^[15] Zatiaľ čo zvýšené marže v minulosti vďaka upraveniu rovnováhy medzi ponukou a dopytom a zmenám zloženia ponuky rafinérskych výrobkov nezvykli trvať dlhšiu dobu, rozsah súčasnej dislokácie môže takéto úpravy v porovnaní s minulosťou sťažiť a spomaliť. Pokiaľ ide o veľkoobchodné ceny elektrickej energie, časť nedávneho nárastu môže súvisieť s letnými vlnami horúčav, ktoré zvýšili závislosť od drahšej výroby elektriny spaľovaním plynu. V roku 2026 by mal vplyv vládnych opatrení na kompenzáciu účinkov inflačného šoku predstavovať len -1,0 percentuálneho bodu v prípade inflácie cien energií a o niečo menej ako -0,1 percentuálneho bodu v prípade celkovej inflácie.^[16] Vzhľadom na výrazné tlmiace bázické efekty na začiatku roka 2027 a trhové očakávania klesajúcich cien ropy, plynu a elektriny (ako aj cien rafinovaných palív) má inflácia cien energií v druhej polovici roka 2027 a v prvej polovici roka 2028 klesnúť do záporného pásma. Hoci má zavedenie systému ETS2 v roku 2028 spôsobiť nárast inflácie cien energií, predpokladá sa, že v priemere bude pod nulou.^[17] Po vylúčení vplyvu ETS2 by celková inflácia v roku 2028 dosiahla 1,9 %.

Graf 6

Inflácia HICP eurozóny, energetická zložka

(ročné percentuálne zmeny)

Inflácia cien potravín by sa mala v krátkodobom horizonte z terajších nízkych úrovní opäť zvýšiť, čo je odrazom postupného premietania nepriamych účinkov predchádzajúceho rastu cien energií a vplyvu nepriaznivého počasia. V neskoršej časti sledovaného obdobia by mala klesnúť späť na 2 % (graf 7). Inflácia cien potravín by sa mala v nasledujúcich štyroch štvrťrokoch zvyšovať, s maximom na úrovni 3,4 % v treťom štvrťroku 2027. Príčinou je prebiehajúci energetický šok, ktorý sa prejavuje aj v cenách potravinových komodít. Jeho vplyv je však zatiaľ miernejší, než sa pôvodne očakávalo, čo naznačujú aktuálne záporné prognostické chyby a ďalšie klesanie tlakov vyplývajúcich z cien dovážaných potravín, domácich cien poľnohospodárskych výrobcov a cien výrobcov potravín. Okrem toho sa po prudkom jarnom náraste znížili svetové ceny hnojív a EÚ prijala podporné opatrenia na zmiernenie šoku v nákladoch na energie a hnojivá.^[18] Letné vlny horúčav a prebiehajúci klimatický jav El Niño zároveň naznačujú stúpajúci trend inflácie cien potravín. Výhľad inflácie cien potravín je však spojený s vysokou neistotou a naďalej závisí od vývoja v oblasti energií a počasia, pričom vplyv počasia na jednotlivé krajiny a v rôznych časových bodoch sa bude pravdepodobne líšiť. Zatiaľ čo niektoré predpoklady týkajúce sa cien potravinových komodít a veľkoobchodných cien elektriny čiastočne zachytávajú nedávne extrémne poveternostné javy, v otázke vplyvu počasia na infláciu cien potravín v sledovanom období panuje značná neistota. Súbeh minulých a potenciálnych budúcich poveternostných javov – mierne počasie na jar 2026, horúce a suché leto a neisté dôsledky pre počasie v Európe v dôsledku epizódy El Niño – môže mať kompenzačné účinky. So stabilizáciou cien komodít a ústupom nepriamych účinkov vyšších cien energií má inflácia cien potravín ku koncu sledovaného obdobia klesať.

Graf 7

Inflácia HICP eurozóny, potravinová zložka

(ročné percentuálne zmeny)

Inflácia HICPX by sa mala v krátkodobom horizonte postupne zvyšovať, pričom v priemere má dosiahnuť 2,5 % v roku 2026 a 2,6 % v roku 2027, než v roku 2028 klesne na 2,3 % (graf 8). V krátkodobom horizonte sa má inflácia HICPX podľa projekcií postupne zvyšovať a kulminovať na úrovni 2,8 % v prvom štvrťroku 2027, najmä v dôsledku výrazného nárastu inflácie NEIG na 1,9 %, zatiaľ čo inflácia cien služieb by mala zostať celkovo stabilná na úrovni okolo 3,3 %. Tento profil inflácie HICPX odráža postupné hromadenie nepriamych účinkov vyšších cien energií v domácom i svetovom meradle v dôsledku zvyšovania dovozných cien a vstupných nákladov vo výrobnom sektore. Očakáva sa, že k miernemu nárastu inflácie HICPX v eurozóne v roku 2027 prispeje aj reforma súvisiaca so sektorom zdravotníctva v Nemecku.^[19] Predpokladá sa, že tieto faktory budú čiastočne tlmené uvoľňovaním tlakov nákladov práce v krátkodobom horizonte, predchádzajúcim zhodnocovaním eura (ktoré prevyšuje nedávne znehodnotenie) a tlmiacim tlakom cien dovozu z Číny, hoci pokračujúca reflácia v Číne by mala tento tlak čiastočne zmierniť. Inflácia HICPX by mala následne v priebehu roka 2027 klesnúť v dôsledku zmierňovania cenových tlakov v zložke NEIG aj v zložke služieb. V roku 2028 sa očakáva stabilizácia miery inflácie NEIG aj inflácie cien služieb v dôsledku odznievania nepriamych účinkov a len obmedzených sekundárnych účinkov mzdového vývoja.^[20] Z hodnotenia sekundárnych účinkov na infláciu HICPX v reakcii na energetický cenový šok na základe modelu ECB-BASE a Bernankeho‑Blanchardovho modelu pre eurozónu vyplýva v priemere malý rastový vplyv (v rozsahu približne 0,1 až 0,2 percentuálneho bodu) v rokoch 2027 – 2028, ktorý sa v porovnaní s projekciami z júna 2026 v podstate nezmenil.^[21] Inflácia HICPX by mala na konci sledovaného obdobia klesnúť na 2,3 %, pričom inflácia cien služieb má byť na úrovni 2,9 % a inflácia NEIG na úrovni 1,1 %.

Graf 8

Inflácia HICPX eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

V porovnaní s projekciami z júna 2026 bol výhľad vývoja celkovej inflácie HICP upravený nahor o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2027 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2028 (graf 9, panel a). Zníženie projekcií inflácie cien potravín je viac‑menej vyvážené zvýšením projekcie inflácie cien energií na rok 2026, zatiaľ čo v priebehu roka 2027 vyššia inflácia cien energií a v menšej miere aj inflácia NEIG prevažuje zníženie projekcií inflácie cien potravín.^[22] Nižší profil inflácie cien potravín v krátkodobom horizonte je spôsobený nedávnymi zápornými prognostickými chybami, a to v dôsledku slabších než očakávaných nedávnych údajov o cenách domácich potravinových komodít a niektorých medzinárodných potravinových komodít, menších než očakávaných nepriamych účinkov energetického cenového šoku a priaznivejších poveternostných podmienok začiatkom roka 2026. Revízie potravinovej zložky smerom nadol okrem toho v menšej miere zahŕňajú nižšie predpokladané domáce ceny potravinových komodít a o niečo menšie (a oneskorenejšie) nepriame účinky, než sa pôvodne očakávalo. Zvýšenie projekcií inflácie cien energií, čiastočne tlmené nedávnymi nečakane negatívnymi hodnotami v dôsledku nižších cien ropy a nižších predpokladaných cien ropy, je v súlade s predpokladmi vyšších cien plynu a elektriny, ako aj s vyššími rafinérskymi maržami. Na rok 2028 je mierna revízia inflácie HICP nahor spôsobená zložkou služieb a je v súlade s miernou úpravou rastu kompenzácií na zamestnanca počas sledovaného obdobia nahor (tabuľka 3).

Revízie oproti projekciám z decembra 2025 poskytujú ucelenejší obraz o vplyve vojny na Blízkom východe a poukazujú na očakávaný priebeh energetického šoku (graf 9, panel b). Celková inflácia na roky 2026 a 2027 bola upravená výrazne nahor (o 1,1 percentuálneho bodu na rok 2026 a 0,7 percentuálneho bodu na rok 2027), čo odráža okamžitý vplyv na infláciu cien energií a jeho oneskorený prenos do neenergetických zložiek. Na rok 2028 bola celková inflácia upravená len mierne nahor (o 0,1 percentuálneho bodu), keďže nižšia inflácia cien energií má zhruba kompenzovať nepriame rastové účinky a obmedzené sekundárne účinky na neenergetickú zložku (graf 9, panel b). Inflácia HICP bez energií bola upravená nahor o kumulatívne 1,0 percentuálneho bodu najmä v dôsledku nepriamych účinkov a v menšej miere sekundárnych účinkov energetického šoku.

Graf 9

Revízie inflačnej projekcie

a) Porovnanie s projekciami z júna 2026

(percentuálne body a príspevky v percentuálnych bodoch)

b) Porovnanie s projekciami z decembra 2025

(percentuálne body a príspevky v percentuálnych bodoch)

Očakáva sa, že rast nominálnych miezd sa bude v priebehu roka 2026 ďalej spomaľovať. Za celý rok by mal dosiahnuť v priemere 3,3 % a v strednodobom horizonte by sa mal stabilizovať na tejto úrovni. Rast kompenzácií na zamestnanca sa v prvom štvrťroku 2026 ďalej zmiernil na 3,5 %, čo je o 0,2 percentuálneho bodu viac ako v projekciách z júna 2026 a o 0,2 percentuálneho bodu menej ako v projekciách z decembra 2025. Očakáva sa, že v nadchádzajúcich štvrťrokoch bude vzhľadom na ústup rozsiahleho energetického šoku z rokov 2021 – 2024 ďalej klesať, než sa začiatkom roka 2027 opäť zvýši.^[23] Rast kompenzácií na zamestnanca sa má spomaliť z 3,8 % v roku 2025 na 3,3 % v roku 2026. Následne má na tejto dlhodobo nadpriemernej úrovni zostať, v rokoch 2027 a 2028 za podpory zlepšujúceho sa hospodárskeho výhľadu a odolného trhu práce, zatiaľ čo očakávaný pokles inflácie by mal mzdové požiadavky obmedzovať (graf 10, panel a). Rast reálnych miezd by sa mal podľa projekcií ku koncu roka 2026 spomaliť, v priebehu roka 2027 postupne zotavovať a v roku 2028 priblížiť k rastu produktivity (graf 10, panel b).

V porovnaní s projekciami z júna 2026 bol rast kompenzácií na zamestnanca na celé sledované obdobie upravený mierne nahor, a to vzhľadom na mierne zlepšenie situácie na trhu práce. Úpravy v porovnaní s júnovými projekciami (zvýšenie o 0,1 percentuálneho bodu v každom roku sledovaného obdobia) sú v súlade s nečakane vyššími údajmi v prvom štvrťroku 2026, priaznivejším hospodárskym výhľadom a miernou úpravou miery nezamestnanosti nadol, zatiaľ čo hodnotenie intenzity sekundárnych účinkov zostáva celkovo nezmenené. V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bol rast kompenzácií na zamestnanca upravený nahor výraznejšie: o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2026, 0,4 percentuálneho bodu na rok 2027 a 0,3 percentuálneho bodu na rok 2028 (graf 10, panel a). Očakáva sa však, že oproti obdobiu 2021 – 2024 bude rastový vplyv súčasného energetického šoku na mzdový výhľad viac obmedzený, a to vzhľadom na menej dynamické dopytové podmienky a priaznivejšie inflačné prostredie v čase šoku, hoci neistota súvisiaca s konfliktom na Blízkom východe zostáva vysoká.

Rast jednotkových nákladov práce by sa mal v krátkodobom horizonte podľa projekcií spomaliť a zostať celkovo stabilný, pričom v rokoch 2027 – 2028 má dosiahnuť v priemere 2,4 % (graf 10, panel b). Spomalenie v priebehu roka 2026 možno vysvetliť klesajúcim rastom miezd, ako aj rýchlejším rastom produktivity. V strednodobom horizonte by mal byť rast jednotkových nákladov práce celkovo stabilný, v súlade s vývojom produktivity a rastom miezd. Na rok 2028 bol upravený nahor, odrážajúc o niečo vyšší rast miezd a mierne nižší rast produktivity v kontexte stabilného trhu práce. Očakáva sa, že rast deflátora HDP sa v blízkej budúcnosti mierne zvýši v dôsledku vyššieho rastu jednotkových ziskov, v súlade s hospodárskym oživením a relatívne obmedzenými nepriaznivými účinkami energetického šoku, ktoré by mali byť čiastočne kompenzované menším príspevkom jednotkových nákladov práce. Následne sa v roku 2028 očakáva pokles na v priemere 2,2 %.

Graf 10

Mzdový vývoj v eurozóne

a) Kompenzácie na zamestnanca

(ročné percentuálne zmeny)

b) Reálne kompenzácie na zamestnanca, produktivita a jednotkové náklady práce

(ročné percentuálne zmeny)

Rast dovozných cien by sa mal podľa projekcií v druhom polroku 2026 zrýchliť a kulminovať na úrovni 6,7 % (v medziročnom vyjadrení) v poslednom štvrťroku, a to v dôsledku vyšších cien energií a tovarov súvisiacich s umelou inteligenciou. V roku 2028 by sa mal stabilizovať na úrovni 1,3 %. V ročnom vyjadrení by mala miera rastu deflátora dovozu v roku 2026 podľa projekcií dosahovať 4,0 %, a to vzhľadom na vyššie tlaky zo strany cien energetických komodít a vyššie ceny tovarov spojených s umelou inteligenciou. Mala by však byť tlmená predchádzajúcim zhodnocovaním eura a lacným dovozom z Číny. Vzhľadom na očakávanú normalizáciu globálnych podmienok by sa mal následne rast dovozných cien v roku 2028 spomaliť na 1,3 %.

3 Analýzy scenárov vývoja a citlivosti

3.1 Alternatívny vývoj cien energií

Alternatívne trajektórie vývoja cien energetických komodít naznačujú výrazné riziko zvyšovania inflácie, a to najmä v krátkodobom horizonte. Projekcie našich odborníkov vychádzajú z technických predpokladov uvedených v boxe 2. V tejto analýze citlivosti sa riziká analyzujú pomocou rôznych percentilov neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií.^[24] Pri cenách ropy aj plynu sa vykonáva aj analýza citlivosti pri konštantných cenách (graf 11). Táto analýza sa líši od scenárov konfliktu na Blízkom východe uvedených v boxe 4 v tom, že sú ovplyvnené len ceny energetických komodít, zatiaľ čo v scenároch zohráva pri hodnotení makroekonomických účinkov úlohu aj neistota.^[25] Výsledky sú uvedené v tabuľke 4.

Graf 11

Alternatívy vývoja predpokladaných cien energií

a) Predpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Predpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

3.2 Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Alternatívny vývoj výmenného kurzu naznačuje možnosť ďalšieho zhodnocovania eura, najmä v strednodobom horizonte, a indikuje tak určité riziká spomalenia hospodárskeho rastu a inflácie. Technické predpoklady pre výmenné kurzy v základných projekciách sú počas sledovaného obdobia konštantné. Alternatívne scenáre oslabenia a posilnenia výmenného kurzu vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 19. augusta 2026, pričom rozpätie bolo naklonené smerom k zhodnocovaniu eura (graf 12). Môže to byť spôsobené tým, že euro podporujú očakávania účastníkov trhu, pokiaľ ide o menovú politiku v eurozóne v porovnaní so Spojenými štátmi, ako aj očakávania možného urovnania konfliktu na Blízkom východe. Vplyv alternatívnych scenárov, ktoré zahŕňajú aj forwardový výmenný kurz v deň uzávierky, sa hodnotí pomocou makroekonomických modelov odborníkov ECB a Eurosystému. Priemerný vplyv na rast produkcie a infláciu na základe týchto modelov je uvedený v tabuľke 5.

Graf 12

Alternatívy vývoja výmenného kurzu USD/EUR

Box 4
Alternatívne scenáre ekonomického vplyvu konfliktu na Blízkom východe^[26]

Projekcie odborníkov ECB sú naďalej spojené s vysokou neistotou v súvislosti s konfliktom na Blízkom východe, ktorú ilustrujú alternatívne scenáre vývoja. Nasledujúce scenáre uplatňujú rovnaké metodické postupy ako projekcie odborníkov Eurosystému z júna 2026.^[27] Predpokladajú alternatívny vývoj cien energetických komodít a odlišné účinky tohto cenového vývoja na hospodárstvo eurozóny, než sa predpokladá v základnom scenári. Scenáre zahŕňajú aj účinky neistoty, finančnej amplifikácie a medzinárodnej kontaminácie (tabuľka A). Autori týmto scenárom nepriraďujú žiadne pravdepodobnosti – slúžia skôr na ilustrovanie hlavných zdrojov neistôt, pokiaľ ide o vplyv konfliktu. V kontexte rozsiahlych šokov môžu byť z hľadiska vplyvu rôznych faktorov na infláciu dôležité nelineárnosti a nepriame a sekundárne účinky, čomu sa podrobne venujú projekcie odborníkov Eurosystému z júna 2026.^[28] Nasledujúca analýza vo veľkej miere zachováva intenzitu týchto účinkov na nezmenenej úrovni, s výnimkou nepriamych účinkov cien energií na infláciu cien potravín, ktoré boli mierne znížené. Okrem toho bola v súvislosti so závažným scenárom vykonaná analýza citlivosti s cieľom analyzovať dôsledky nedostatku leteckého paliva.

Tabuľka A

Predpoklady základného a alternatívnych scenárov v súvislosti s konfliktom na Blízkom východe

Scenár	Ceny energetických komodít	Neistota	Nepriame a sekundárne účinky na infláciu	Reakcia rozpočtovej a menovej politiky v eurozóne
Základný scenár	Ceny energetických komodít zodpovedajú technickým predpokladom.1	V súlade so zaznamenaným vývojom indexu volatility VIX	Obmedzená úprava smerom nahor na základe odborného úsudku s cieľom zohľadniť možný výraznejší vplyv v porovnaní so štandardnými modelovými elasticitami vzhľadom na rozsah energetického šoku	Krátkodobé úrokové miery zodpovedajú technickým predpokladom.1 Zohľadňujú sa len uzákonené rozpočtové politiky alebo ohlásené a dobre špecifikované politiky.
Miernejší scenár	Ceny energetických komodít zodpovedajú 25. percentilu trhovo odvodených pravdepodobnostných rozdelení. 1	Bez zmeny v porovnaní so základným scenárom	Bez zmeny v porovnaní so základným scenárom	Bez zmeny v porovnaní so základným scenárom
Nepriaznivý scenár	Ceny energetických komodít zodpovedajú 75. percentilu trhovo odvodených pravdepodobnostných rozdelení. 1	Nárast indexu VIX o približne 10 bodov, s rýchlym obratom začiatkom roka 2027 na úroveň z 4Q 2025; volatilita je len nepatrne nad základnou úrovňou.	Silnejšia kalibrácia než v základnom scenári na základe dynamiky inflácie v rokoch 2021 – 2024 a satelitných modelov	Bez zmeny v porovnaní so základným scenárom
Závažný scenár	Ceny energetických komodít zodpovedajú 95. percentilu trhovo odvodených pravdepodobnostných rozdelení. 1	Nárast indexu VIX o približne 14 bodov na úroveň výrazne vyššiu než v nepriaznivom scenári až do konca roka 2027; v roku 2028 je len nepatrne nad základnou úrovňou.	Silnejšia kalibrácia než v nepriaznivom scenári na základe dynamiky inflácie v rokoch 2021 – 2024 a satelitných modelov	Bez zmeny v porovnaní so základným scenárom

1. Predpoklady týkajúce sa cien energetických komodít

V alternatívnych scenároch sa na určenie alternatívnych trajektórií vývoja cien ropy a plynu využívajú rozdelenia odvodené z hustôt vyplývajúcich z cien opcií. Predpokladá sa, že od posledného štvrťroka 2026 sa ceny ropy a plynu budú vyvíjať podľa 25. percentilu trhových rozdelení v miernejšom scenári, 75. percentilu v nepriaznivom scenári a 95. percentilu v závažnom scenári (graf A, panely a a b, a tabuľka B). Tieto percentily predstavujú trhovo založené hodnotenie súčasných rizík spojených s cenami energií a implicitne pokrývajú alternatívy vývoja konfliktu na Blízkom východe a jeho dôsledkov, pokiaľ ide o narušenia dodávok energií.

• V miernejšom scenári ceny ropy klesnú na približne 75 USD za barel a ceny plynu na 50 € za MWh v poslednom štvrťroku 2026. Tento vývoj pravdepodobne odráža názor trhu, že konflikt je ešte možné veľmi rýchlo vyriešiť, čo by viedlo k rýchlej normalizácii globálnych trhov s ropou a plynom.
• V nepriaznivom scenári ceny ropy vzrastú na približne 100 USD za barel a ceny plynu na 75 € za MWh v poslednom štvrťroku 2026. Počas sledovaného obdobia zostávajú výrazne nad úrovňou základného scenára, pravdepodobne vzhľadom na trhové očakávania dlhšieho konfliktu, než sa predpokladá v základnom scenári.
• V závažnom scenári sa ceny ropy zvýšia o 50 % a ceny plynu v porovnaní so základným scenárom viac ako dvojnásobne. V poslednom štvrťroku 2026 dosiahnu ceny ropy približne 130 USD za barel, ceny plynu 130 € za MWh (v porovnaní s 88 USD za barel a 60 € za MWh v rovnakom štvrťroku v základnom scenári). Šoky sú tiež vysoko perzistentné, pričom odchýlky od základného scenára sú na konci sledovaného obdobia podobného rozsahu. Trajektórie vývoja cien energií vyplývajúce z hustôt odvodených z cien opcií možno premietnuť do narušení dodávok pomocou cenových elasticít voči šokom v dodávkach. Závažný scenár by vo všeobecnosti zodpovedal zníženiu globálnych dodávok ropy o približne 8 % a zníženiu dodávok skvapalneného zemného plynu (liquefied natural gas – LNG) o 12 % oproti základnému scenáru (čo zodpovedá približne 8 miliónom barelov ropy za deň a 5 miliardám kubických metrov LNG za mesiac, graf A, panely c a d).^[29] V tomto závažnom scenári by zároveň európske ceny plynu vzrástli výrazne nad prahovú úroveň 65 € za MWh. Vychádzajúc z predchádzajúcich epizód prudkého nárastu cien ide o cenovú hladinu, nad ktorou by Európa mohla za dodávky LNG predložiť lepšiu cenovú ponuku ako Ázia, čím by došlo k obmedzeniu rozsahu prerušenia dodávok plynu v eurozóne.

Graf A

Predpoklady vývoja cien ropy a európskych cien zemného plynu

a) Ceny ropy	b) Ceny plynu
(USD za barel)	(EUR za MWh)
c) Ceny ropy	d) Ceny plynu
(USD za barel)	(EUR za MWh)

Tabuľka B

Scenáre vývoja cien energetických komodít – úrovne a odchýlky od základného scenára

Scenár		4Q 2026 (USD za barel alebo EUR za MWh)	4Q 2026 (odchýlka od základného scenára, v %)	4Q 2028 (USD za barel alebo EUR za MWh)	4Q 2028 (odchýlka od základného scenára, v %)
Miernejší	Ceny ropy	76	-12 %	62	-15 %
	Ceny plynu	50	-17 %	22	-22 %
Nepriaznivý	Ceny ropy	99	15 %	84	16 %
	Ceny plynu	77	28 %	38	33 %
Závažný	Ceny ropy	132	53 %	115	58 %
	Ceny plynu	130	116 %	61	114 %

2. Predpoklady týkajúce sa neistoty a jej prenosu do podmienok financovania

Nepriaznivý a závažný scenár predpokladajú, že eskalácia konfliktu na Blízkom východe by zvýšila globálnu neistotu a vyvolala preceňovanie na finančných trhoch. Index VIX sa používa ako aproximácia globálnej neistoty. V nepriaznivom scenári sa predpokladá jeho dočasný prudký nárast, pričom v závažnom scenári by mal byť nárast väčší a trvalejší. Tieto predpoklady zhruba zodpovedajú v minulosti zaznamenaným epizódam porovnateľného geopolitického napätia, okrem iného na začiatku vojny Ruska proti Ukrajine a počas konfliktu na Blízkom východe v októbri 2023 (graf B, panel a). Neistota ovplyvňuje ekonomiku v jednotlivých scenároch dvoma spôsobmi: priamo prostredníctvom svojho vplyvu na reálny HDP vo forme šokov vo vývoji dôvery a nepriamo prostredníctvom podmienok financovania, pričom v obidvoch prípadoch dochádza k nepriaznivému vplyvu na spotrebu, investície a obchod.

Graf B

Predpoklady týkajúce sa indexu VIX a vplyvu na vybrané finančné premenné

a) Predpoklady týkajúce sa indexu VIX

(index)

b) Spready podnikových úverov a úverov domácnostiam na kúpu nehnuteľností na bývanie v rámci nepriaznivého a závažného scenára

(bázické body, odchýlky od základného scenára)

V nepriaznivom scenári je nárast úverových spreadov krátkodobejší a menej výrazný ako v závažnom scenári, odrážajúc rozdiely vo vývoji indexu VIX (graf B, panel b). V nepriaznivom scenári sa úverové spready (nad bezrizikovou sadzbou) zvýšia len mierne a dosiahnu najvyššiu úroveň približne 10 bázických bodov v prípade podnikových aj hypotekárnych úverov v druhom štvrťroku 2027, keďže model predpokladá rýchly návrat do stavu nízkej volatility. Spready podnikových úverov kulminujú na mierne vyššej úrovni, no zároveň sa k základnej úrovni vrátia rýchlejšie ako spready hypotekárnych úverov. V závažnom scenári vedie dlhšie trvanie zvýšenej volatility k vyčerpaniu absorpčnej schopnosti bánk, takže spready zaznamenajú v porovnaní s indexom VIX nadúmerný rast a kulminujú na úrovni približne 20 bázických bodov v druhom polroku 2027. Spready hypotekárnych úverov kulminujú o jeden štvrťrok neskôr a zotrvajú nad úrovňou základného scenára až do konca sledovaného obdobia.

3. Makroekonomické dôsledky pre medzinárodné prostredie

Vzhľadom na obmedzené priame obchodné väzby s regiónom zasiahnutým konfliktom sa predpokladá, že hlavnými kanálmi premietania šoku do svetovej ekonomiky budú zvýšená neistota, ako aj priame a nepriame účinky vyšších cien energií a potravín (graf C). Zvýšená globálna neistota vedie v jednotlivých scenároch k zníženiu svetových cien aktív, sprísneniu globálnych podmienok financovania a oslabeniu globálnych výdavkov a obchodu. Vyššie ceny ropy a plynu zvyšujú dovozné náklady, znižujú reálne príjmy a najviac zaťažujú ekonomiky dovážajúce energie. Rastúce náklady na energie zároveň tlačia nahor ceny potravín, zvyšujú infláciu a ďalej tlmia globálny dopyt.^[30]

V miernejšom scenári z rýchlejšieho než predpokladaného odstránenia narušení vyplýva rýchlejší rast a nižšia inflácia než v základnom scenári projekcií svetového vývoja. Rýchlejší pokles cien energií vedie k rýchlejšiemu zmierňovaniu inflačného impulzu, ústupu neistoty, normalizácii podmienok financovania a silnejšiemu zahraničnému dopytu vďaka priaznivejšiemu vonkajšiemu prostrediu než v základnom scenári.

V nepriaznivom scenári zasiahne svetovú ekonomiku mierny, ale pretrvávajúci negatívny šok v dodávkach. Rast svetového HDP sa počas celého sledovaného obdobia nachádza pod úrovňou základného scenára.^[31] K najnižšiemu rastu okolo 0,2 percentuálneho bodu pod úrovňou základného scenára dochádza v roku 2027, zatiaľ čo inflácia prevyšuje úroveň základného scenára o 0,8 percentuálneho bodu v roku 2027 a o 0,4 percentuálneho bodu v roku 2028. V prípade eurozóny sa nominálny efektívny výmenný kurz oslabí a následne normalizuje, zatiaľ čo zahraničný dopyt každý rok oproti základnej projekcii klesá a na konci sledovaného obdobia je približne o 0,8 % pod úrovňou základného scenára.

Graf C

Vplyv na svetovú ekonomiku bez eurozóny

(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

V závažnom scenári je negatívny šok v dodávkach oveľa rozsiahlejší a má trvalejšie účinky. V dôsledku toho je inflačný impulz vyplývajúci z cien energií a potravinových komodít silnejší a globálna neistota rastie prudšie. Vplyv na rast svetového HDP v roku 2026 je len okrajový, no v roku 2027 má tlmiaci účinok rozsah 1 percentuálneho bodu. V roku 2028 sú účinky slabšie. V roku 2026 je inflácia nad úrovňou základnej projekcie približne o 0,4 percentuálneho bodu. Účinok dosiahne maximum takmer 2,7 percentuálneho bodu v roku 2027; následne sa v roku 2028 zmierni na 1,1 percentuálneho bodu. V prípade eurozóny sa nominálny efektívny výmenný kurz najprv oslabí a potom normalizuje, zatiaľ čo zahraničný dopyt každý rok oproti základnej projekcii klesá a v roku 2028 je približne o 2,9 % pod úrovňou základnej projekcie.

4. Makroekonomické dôsledky pre eurozónu

Výsledky za eurozónu boli odvodené na základe zhruba rovnakých predpokladov intenzity priamych, nepriamych a sekundárnych účinkov ako v júnových scenároch, avšak s mierne zníženými nepriamymi účinkami na ceny potravín. Pôvodne predpokladané priame účinky v závažnom scenári, t. j. miera prenosu cien energií do inflácie energetickej zložky HICP, boli navzájom porovnané a potvrdené pomocou granulárneho modelu inflácie cien energií.^[32] Vyhodnotenie scenára takisto do značnej miery zachováva predchádzajúce úpravy prenosu v jadrovom modeli projekcií, ktoré viedli k výraznejším nepriamym a sekundárnym účinkom. Jediný rozdiel oproti pôvodne používaným kalibráciám sa týka prenosu cien energií do cien potravín. Tieto nepriame účinky boli vo všetkých scenároch mierne znížené, no v nepriaznivom a závažnom scenári boli naďalej výrazne silnejšie ako štandardné elasticity.^[33]

V miernejšom scenári je rast HDP o niečo rýchlejší a inflácia sa zmierňuje rýchlejšie ako v základnom scenári (tabuľka C a graf D). Keďže rast cien energií v tomto scenári odznieva rýchlejšie než v základných predpokladoch, inflácia v rokoch 2027 a 2028 klesá pod úroveň základného scenára. Nižšie ceny energií zároveň prospievajú rastu HDP, ktorý sa v reálnom vyjadrení ustáli nad základnou projekciou na úrovni 1,5 % v roku 2027 a 1,6 % v roku 2028.

V nepriaznivom scenári šok vedie k trvalému nárastu cien energií, čo znamená dlhodobejšie inflačné tlaky, pričom v krátkodobom horizonte dochádza k oslabeniu rastu HDP. Rast reálneho HDP v roku 2027 klesá pod základnú projekciu na úroveň 1,1 %, zatiaľ čo v roku 2028 sa vzhľadom na zníženie cien energií a ústup neistoty vráti na úroveň 1,4 %. Inflácia HICP by sa v tomto scenári v roku 2026 zvýšila na 3,1 %, v roku 2027 by zostala na zvýšenej úrovni 3,2 % a v roku 2028 by klesla na 2,3 %. Jadrová inflácia (t. j. inflácia bez cien energií a potravín) by kulminovala v roku 2027 na úrovni 2,8 %, odrážajúc postupné premietanie nepriamych a sekundárnych účinkov do cien a miezd, a v roku 2028 by klesla na 2,4 %.

Závažný scenár by naznačoval podstatne náročnejšie makroekonomické prostredie, ovplyvňované výraznejšími a trvalejšími šokmi v cenách komodít spolu so zosilnenými nepriamymi a sekundárnymi účinkami. Rast reálneho HDP by v roku 2026 dosiahol 0,8 %, pričom v roku 2027 by výrazne klesol na 0,4 %, čo naznačuje dlhodobejšie oslabenie hospodárskej aktivity. V roku 2028 by sa rast zrýchlil na 1,4 %. Celková inflácia by sa prudko zvýšila: v roku 2026 by dosiahla 3,3 % a v roku 2027 by kulminovala na úrovni 5,4 %. Jadrová inflácia by podstatne vzrástla, pričom vyššie ceny energií by sa čoraz viac premietali do domácich cien a miezd.

Tabuľka C

Hlavné premenné eurozóny v základnom scenári a alternatívnych scenároch

(ročné percentuálne zmeny)

	Rast reálneho HDP			Inflácia HICP			Inflácia HICP bez energií a potravín
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
September 2026 – základný scenár	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Miernejší scenár	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Nepriaznivý scenár	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Závažný scenár	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Negatívne makroekonomické účinky nepriaznivého a závažného scenára spočiatku pramenia najmä z vyšších nákladov na energie a z neistoty, no postupom času sa v čoraz väčšej miere prejavujú prostredníctvom širších presahov do obchodu, domáceho dopytu a jadrovej inflácie. Graf E ukazuje, že zhoršenie rastu reálneho HDP odráža predovšetkým vyššie ceny energií, zvýšenú neistotu a slabší obchod. V roku 2027 sa spomalenie zvýrazní, keďže slabší globálny dopyt – čiastočne spojený s vyššími cenami potravín a energií na medzinárodnej úrovni – bude ďalej nepriaznivo vplývať na vývoz z eurozóny, zatiaľ čo vyššie ceny energií a prísnejšie podmienky financovania budú ešte viac brzdiť domáci dopyt. Do roku 2028 sa rast HDP postupne znormalizuje v dôsledku ústupu tlakov vyplývajúcich z cien energií a čiastočného dobiehania miezd po počiatočnom poklese reálnych príjmov. Pokiaľ ide o infláciu, hlavným transmisným kanálom sú vyššie náklady na energie, ktoré priamo vplývajú na infláciu cien energií a zvyšujú výrobné náklady neenergetických produktov. V závažnom scenári sa silnejšie nepriame a sekundárne účinky čoraz viac premietajú do inflácie cien potravín a jadrovej inflácie, čo vedie k podstatne trvalejšej celkovej inflácii. V miernejšom scenári reálne príjmy, výdavky na spotrebu a tým aj rast HDP podporuje oproti základnému scenáru nižšia inflácia, prevažne vyplývajúca z nižších cien energií. Rast HDP je okrem toho podporovaný aj priaznivejším vonkajším prostredím.

Graf D

Základný scenár a alternatívne scenáre hlavných premenných za eurozónu

Reálny HDP

(medzištvrťročné percentuálne zmeny)

HICP	HICPX
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)
Energetická zložka HICP	Potravinová zložka HICP
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)

Graf E

Vplyv na ekonomiku eurozóny podľa jednotlivých kanálov alebo zložiek v jednotlivých scenároch

a) Reálny HDP, podľa kanálov

(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

b) Inflácia HICP, podľa kanálov

(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

c) Inflácia HICP, podľa zložiek

(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

5. Analýza citlivosti v prípade závažného scenára: nedostatok leteckého paliva

V prípade extrémneho nedostatku leteckého paliva by mohlo dôjsť k obmedzeniu služieb leteckej dopravy na svetovej úrovni o 50 %.^[34] Podľa dynamického stochastického modelu všeobecnej rovnováhy (dynamic stochastic general equilibrium model – DSGE) s globálnymi výrobnými sieťami zahŕňajúceho viacero krajín a sektorov by takéto narušenia leteckej dopravy znížili rast HDP eurozóny o približne 0,1 percentuálneho bodu v roku 2027 a infláciu zvýšili o približne 0,15 percentuálneho bodu v roku 2027 a o 0,2 percentuálneho bodu v roku 2028 (graf F). Model predpokladá, že nahradenie leteckej dopravy inými spôsobmi dopravy by bolo náročné, najmä v prípade medzinárodného cestovania a tovarov citlivých na čas.

Graf F

Analýza citlivosti: vplyv nedostatku leteckého paliva nad rámec závažného scenára

Rast reálneho HDP	Inflácia HICP
(odchýlky oproti miere rastu v závažnom scenári v percentuálnych bodoch)	(odchýlky oproti miere rastu v závažnom scenári v percentuálnych bodoch)

6. Riziká v súvislosti s analýzami scenárov

Uvedené analýzy scenárov nezahŕňajú žiadne reakcie menovej ani rozpočtovej politiky zamerané na zmierňovanie dosahov inflácie, ani iné kanály, ktoré by mohli ovplyvniť makroekonomické dôsledky. Ako býva pri analýze scenárov v rámci projekcií odborníkov Eurosystému/ECB zvyklosťou, scenáre predpokladajú, že v porovnaní so základným scenárom sa menová ani rozpočtová politika nezmenia. Výrazný nárast inflácie, najmä v závažnom scenári, by bol pravdepodobne čiastočne vykompenzovaný prísnejšou menovou politikou alebo podpornými rozpočtovými opatreniami, ktoré by mohli znížiť spotrebiteľské ceny energií – ako sa ukázalo v období vysokej inflácie v rokoch 2022 až 2024. Ďalšími kanálmi, ktoré v analýzach nie sú explicitne zahrnuté, sú napríklad možné pozitívne vplyvy obmedzeného cestovného ruchu na Blízkom východe na cestovný ruch v krajinách eurozóny.