1 Pregled

Gospodarstvo europodručja pokazuje se otpornim unatoč nepovoljnom globalnom okružju. U trećem tromjesečju 2025. realni BDP povećao se za 0,3 %, što je više nego u rujanskim projekcijama. Taj rast uslijedio je nakon kolebljivih kretanja u prvoj polovici godine, koja su proizišla iz ubrzanih aktivnosti zbog viših trgovinskih carina SAD‑a i povezane neizvjesnosti te snažnih fluktuacija podataka za Irsku. Domaća potražnja trebala bi i nadalje biti glavni pokretač rasta u europodručju, poduprta rastom realnih plaća i zaposlenosti u uvjetima otpornih tržišta rada s rekordno niskim stopama nezaposlenosti. Očekuje se da će domaćem gospodarstvu pridonijeti i dodatna državna potrošnja na infrastrukturu i obranu najavljena ove godine, posebno u Njemačkoj, te poboljšani uvjeti financiranja koji proizlaze iz smanjivanja ključnih kamatnih stopa od lipnja 2024. Kada je riječ o inozemnim činiteljima, premda i nadalje postoje problemi povezani s konkurentnošću, među kojima i pojedini strukturne prirode, očekuje se da će se izvoz sljedeće godine povećati. To poboljšanje proizlazi iz ponovnog jačanja inozemne potražnje u uvjetima smanjivanja neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama, unatoč sve zamjetnijem učinku viših carina. Predviđa se da će prosječni godišnji rast realnog BDP‑a iznositi 1,4 % u 2025., 1,2 % u 2026., 1,4 % u 2027. i 1,4 % u 2028. U odnosu na projekcije iz rujna 2025. rast BDP‑a revidiran je naviše za cijelo projekcijsko razdoblje zbog ostvarenja koja su premašila očekivanja, smanjene neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama, snažnije inozemne potražnje i nižih cijena energenata.^[1]

Predviđa se da će se inflacija smanjiti s 2,1 % u 2025. na 1,9 % u 2026. i 1,8 % u 2027. te potom u 2028. dosegnuti ESB‑ov srednjoročni cilj od 2,0 %. Očekivano smanjenje ukupne inflacije mjerene harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HIPC) početkom 2026. posljedica je negativnog baznog učinka koji proizlazi iz cijena energije, a inflacija u skupinama bez energije trebala bi se nastaviti smanjivati tijekom cijele 2026. Pretpostavlja se da će doprinos inflacije cijena energije ukupnoj inflaciji ostati slab do pred kraj 2027. te se znatno povećati u 2028. zbog očekivane provedbe sustava EU‑a za trgovanje emisijama 2 (ETS2), čiji bi pozitivni utjecaj na ukupnu inflaciju iznosio 0,2 postotna boda. Predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije smanjiti s 2,5 % u 2025. na 2,2 % u 2026. te na 2,0 % u 2027. i 2028. Inflacija cijena hrane trebala bi se zamjetno smanjiti usporedno sa slabljenjem učinaka prethodnih povećanja cijena globalnih prehrambenih sirovina i nepovoljnih vremenskih uvjeta tijekom ljeta. Predviđa se da će se krajem 2026. stabilizirati na stopama malo višima od 2,0 %. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se smanjiti s 2,4 % u 2025. na 2,0 % u 2028. kako se inflacija cijena usluga bude smanjivala u uvjetima sve slabijih pritisaka troškova rada i kako se prošla aprecijacija eura bude prenosila kroz cjenovni lanac i ograničavala inflaciju cijena dobara. Rast plaća trebao bi se nastaviti smanjivati tijekom 2026. te se potom stabilizirati na razini od oko 3 % poduprt otpornim tržištem rada i rastom produktivnosti malo manjim od 1 %. Očekuje se da će rast jediničnih troškova rada oslabjeti iako će utjecaj na inflaciju biti djelomično neutraliziran postupnim oporavkom profitnih marži tijekom projekcijskog razdoblja. U odnosu na projekcije iz rujna 2025. izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om revidirani su naviše za 0,2 postotna boda za 2026. zbog iznenađujućih vrijednosti novih podataka o inflaciji mjerenoj HIPC‑om i rastu plaća, koji je doveo do znatne revizije naviše izgleda za plaće. Projekcija inflacije mjerene HIPC‑om za 2027. revidirana je neznatno naniže zbog pretpostavljenog manjeg doprinosa inflacije cijena energije jer se očekuje da će provedba sustava ETS2 biti odgođena i započeti u 2028. umjesto u 2027., premda bi taj doprinos trebala djelomično neutralizirati veća inflacija cijena usluga.

2 Međunarodno okružje

Globalno gospodarstvo ove je godine pokazalo otpornost unatoč nepovoljnim činiteljima koji su proizišli iz carina.^[2],[3] Niže carine između Sjedinjenih Američkih Država (SAD) i Kine, smanjenje neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama te niže cijene nafte i blaži uvjeti financiranja nego što je predviđeno u projekcijama iz rujna 2025. povoljno utječu na globalno gospodarstvo. Ti činitelji, zajedno s pozitivnim iznenađenjima u vezi s podatcima u velikim gospodarstvima, pridonijeli su malo snažnijim izgledima za rast i nižoj očekivanoj inflaciji na globalnoj razini u 2025. i 2026.

Izgledi za globalni rast revidirani su malo naviše u odnosu na prethodne projekcije, no i nadalje su slabi u odnosu na pretpandemijski prosjek. Procjenjuje se da će rast globalnog realnog BDP‑a iznositi 3,5 % u 2025. te se postupno smanjiti na 3,3 % u 2026. i ostati na toj razini tijekom 2027. i 2028. (Tablica 2.). Revizija naviše izgleda za globalni rast uglavnom je posljedica snažnijih izgleda za rast u SAD‑u i Kini. Blaga revizija naviše izgleda za rast SAD‑a posljedica je nižih carina te otpornije domaće potražnje nego što se očekivalo, koju bi u kratkoročnom razdoblju mogli poduprijeti pozitivni učinci bogatstva koji proizlaze iz kretanja cijena vlasničkih vrijednosnih papira u posljednje vrijeme i pretpostavki o općenito većoj fiskalnoj potrošnji. Projekcije rasta realnog BDP‑a u Kini za 2025. i 2026. također su revidirane neznatno naviše kako bi se uzeli u obzir snažnija izvozna dinamika nego što se prethodno procjenjivalo i pretpostavka o većem fiskalnom poticaju.

Predviđa se da će se ukupna inflacija mjerena indeksom potrošačkih cijena u glavnim razvijenim gospodarstvima i zemljama s tržištem u nastajanju postupno smanjivati, ali nešto bržim tempom nego što je predviđeno u projekcijama iz rujna.^[4] Očekuje se da će u 2025. iznositi 3,1 % te da će se smanjiti na 2,8 % u 2026. i na 2,5 % u 2027., nakon čega će uslijediti mali porast na 2,6 % u 2028. To upućuje na nešto brži pad inflacije mjerene indeksom potrošačkih cijena ove i sljedeće godine nego što se prethodno predviđalo, i to zbog neočekivano niskih stopa inflacije u većini razvijenih gospodarstava. Osim toga, revizija naniže proizlazi iz nižih bilateralnih carina između SAD‑a i Kine te malo manjeg utjecaja carina na inflaciju u SAD‑u nego što se prethodno predviđalo. Nadalje, kada je riječ o Kini, rast inflacije potrošačkih cijena u projekcijskom razdoblju postupniji je nego što se očekivalo, što se može objasniti slabijom domaćom potražnjom.

Pretpostavlja se da će rast globalnog uvoza ove godine ostati otporan, ali da će se njegov zamah sljedeće godine usporiti. Predviđa se da će u 2025. iznositi 4,4 %, uglavnom zbog snažnog rasta uvoza u prvoj polovici godine, te da će se u 2026. smanjiti na 2,0 % zbog nepovoljnog utjecaja carina. Potom bi se trebao oporaviti te iznositi 3,1 % u 2027. i 2028. U odnosu na projekcije iz rujna izgledi za globalni uvoz revidirani su znatno naviše za 2025. i 2026., a za 2027. su nepromijenjeni. Revizija naviše rasta uvoza posljedica je pozitivnih iznenađenja povezanih s podatcima za drugo tromjesečje 2025., i to uglavnom u zemljama s tržištem u nastajanju, te u manjoj mjeri nižih carina dogovorenih između SAD‑a i Kine početkom studenoga 2025. Iznenađenja povezana s podatcima mogu se povezati s dvama glavnim činiteljima. Prvo, uvoz je premašio očekivanja u državama jugoistočne Azije i državama članicama EU‑a izvan europodručja. Istodobna pozitivna iznenađenja u vezi s izvoznim rezultatima upućuju na to da bi nekoliko tih država, posebno u jugoistočnoj Aziji, moglo imati koristi od preoblikovanja globalnih trgovinskih odnosa koje je u tijeku. Ono je potaknuto višim carinama SAD‑a i uključuje preusmjeravanje kineskog izvoza u te države, u spoju sa snažnom trgovinom tehnološkim proizvodima povezanom s ulaganjima na području umjetne inteligencije. Drugo, uvoz u Egipat, Indiju i Tursku znatno je premašio očekivanja, iako se u tim slučajevima ne vidi jasna veza između snažnijeg uvoza i preusmjeravanja kineskog izvoza.

Izgledi za inozemnu potražnju europodručja revidirani su naviše u odnosu na prethodne projekcije. Očekuje se da će rast inozemne potražnje europodručja iznositi 3,8 % u 2025., potom se smanjiti na 1,9 % u 2026. u skladu sa slabijim rastom globalne trgovine te se oporaviti i iznositi 3,1 % u 2027. i 3,0 % u 2028. Revizija naviše za ovu godinu, slično kao u slučaju globalnog uvoza, proizlazi iz podataka za drugo tromjesečje, koji pokazuju da je smanjenje inozemne potražnje europodručja bilo manje od očekivanog.

Predviđa se da će izvozne cijene konkurenata europodručja rasti po stopi nižoj od povijesnog prosjeka, pa su revidirane naniže u odnosu na rujanske projekcije. Očekuje se da će se izvozne cijene konkurenata europodručja (na godišnjoj razini i u nacionalnim valutama) povećati za 1,1 % u 2025., 1,6 % u 2026. i 2,0 % u 2027. i 2028. To je niže od povijesnog prosjeka, koji je u razdoblju od 2000. do 2019. iznosio 2,6 %, jer se predviđa da će inflacija kineskih izvoznih cijena na godišnjoj razini ostati negativna do trećeg tromjesečja 2026. U odnosu na prethodne projekcije izvozne cijene konkurenata revidirane su naniže za cijelo projekcijsko razdoblje zbog manje inflacije izvoznih cijena u razvijenim gospodarstvima, uključujući SAD i nekoliko država članica EU‑a izvan europodručja, te u manjoj mjeri u Kini.

3 Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost europodručja u trećem je tromjesečju 2025. porasla za 0,3 %, znatno jače nego što se očekivalo u projekcijama iz rujna (0,0 %), no razlika u odnosu na očekivanja nije toliko velika kad se uzme u obzir kolebljivost podataka iz Irske (Grafikon 1.). Iako se u Irskoj predviđalo snažno slabljenje učinka ubrzanja aktivnosti u prvom tromjesečju 2025., irski BDP u trećem se tromjesečju smanjio znatno manje nego što se očekivalo, čime se može objasniti najveći dio iznenađujuće velikog rasta BDP‑a europodručja (Grafikon 1., dio c)). Prilagođena mjera BDP‑a europodručja, u kojoj se za Irsku umjesto BDP‑a rabi tzv. modificirana domaća potražnja, također pokazuje da je rast u trećem tromjesečju 2025. iznosio 0,3 %.^[7] Prema toj mjeri ostvareni je rast bio tek neznatno veći od razine predviđene u rujnu (0,2 %). Kada je riječ o pojedinačnim sektorima, aktivnost u uslužnom sektoru nastavila je rasti zahvaljujući snažnom turizmu i porastu digitalnih usluga. Nasuprot tome, industrijska aktivnost u trećem je tromjesečju ostala prigušena, jer su je ograničavale više carine, i nadalje povećana neizvjesnost i jači euro. Potražnja potrošača za robom i uslugama istodobno se nastavila oporavljati poduprta poboljšanjem realnih dohodaka u uvjetima otpornih tržišta rada.

Realni BDP trebao bi se u četvrtom tromjesečju tek blago povećati, pri čemu se i nadalje očekuju razlike među sektorima. Kompozitni indeks PMI (engl. Purchasing Managers Index) za proizvodnju u studenome je iznosio 52,8, što upućuje na pozitivan temeljni zamah rasta.^[8] Indeks PMI za poslovne aktivnosti u uslužnom sektoru dodatno se povećao, što potvrđuje da su usluge glavni pokretač rasta. Nasuprot tome, indeks PMI za proizvodnju u sektoru prerađivačke industrije smanjio se i ostao neznatno iznad praga, što pokazuje da nema promjena. Indeks ekonomskog raspoloženja Europske komisije u studenome je dodatno porastao i dosegnuo najvišu razinu od travnja 2023. Općenito gledajući, anketni podatci upućuju na umjeren rast u posljednjem tromjesečju godine. Međutim, pretpostavlja se da će predviđeno snažno smanjenje rasta BDP‑a u Irskoj u četvrtom tromjesečju 2025. pridonijeti smanjenju rasta u europodručju za oko 0,1 postotni bod, pa se očekuje da će se rast BDP‑a europodručja u četvrtom tromjesečju neznatno smanjiti i iznositi 0,2 % (Grafikon 1., dio c)). Pojedini nepovoljni činitelji koji se odnose na carine i neizvjesnost povezanu s trgovinskim politikama trebali bi početi slabjeti te se stoga očekuje da će se rast europodručja u prvom tromjesečju 2026. vratiti na razinu od 0,3 %. Predviđena godišnja stopa rasta od 1,4 % za 2025. u znatnoj je mjeri potaknuta dinamikom rasta unutar godine, iako se smatra da će određenu ulogu imati i učinci prijenosa iz 2024.

Grafikon 1.

Realni BDP europodručja

a) rast realnog BDP‑a	b) razina realnog BDP‑a
(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)	(ulančane vrijednosti, indeks, 2020. = 100)

c) rast realnog BDP‑a europodručja – utjecaj Irske

(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje i doprinosi u postotnim bodovima, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)

Predviđa se da će godišnji rast realnog BDP‑a tijekom projekcijskog razdoblja iznositi prosječno 1,3 % zahvaljujući rastu realnog raspoloživog dohotka, smanjenju neizvjesnosti, snažnoj inozemnoj potražnji i fiskalnom poticaju povezanom s potrošnjom na obranu i infrastrukturu. Taj fiskalni poticaj, koji se uglavnom odnosi na Njemačku, trebao bi potaknuti rast BDP‑a europodručja u srednjoročnom razdoblju, koji bi do 2028. trebao kumulativno iznositi 0,5 %, pri čemu se najveći utjecaj na rast očekuje u 2026. i 2027. (Grafikon 2.).^[9] Smatra se da je procijenjeno blago smanjenje rasta realnog BDP‑a s 1,4 % u 2025. na 1,2 % u 2026. posljedica manjih učinaka prijenosa u 2026. nakon očekivanog malo skromnijeg rasta u drugoj polovici 2025. Predviđa se da će se nakon toga godišnji rast realnog BDP‑a, potaknut jačanjem učinaka prijenosa, povećati i stabilizirati na 1,4 % u 2027. i 2028., jer bi prijenos i doprinosi unutar godine u tim dvjema godinama trebali biti slični. Rabi li se za Irsku umjesto irskog BDP‑a modificirana domaća potražnja, rast realnog BDP‑a europodručja trebao bi se postupnije povećavati, i to s 1,0 % u 2025. na 1,1 % u 2026. i 1,3 % u 2027. i 2028.

Grafikon 2.

Utjecaj potrošnje na obranu i infrastrukturu najavljene od projekcija iz ožujka 2025. na projekciju rasta realnog BDP‑a

(postotni bodovi)

Očekuje se da će utjecaj smanjenja ključnih kamatnih stopa od lipnja 2024. postupno nadjačati odgođene učinke prethodnog ciklusa pooštravanja monetarne politike, što će poduprijeti rast. Smatra se da je negativni utjecaj prethodnog ciklusa pooštravanja monetarne politike na gospodarski rast dosad uglavnom nestao. Mali pozitivni učinci faze ublažavanja monetarne politike koja je uslijedila očekuju se u 2027. i 2028. na temelju tržišnih očekivanja u vezi s budućim kretanjem kamatnih stopa na krajnji datum za projekcije. Međutim, kvantitativna procjena tih učinaka vrlo je neizvjesna.

Rast realnog BDP‑a trebala bi i dalje poticati domaća potražnja, pri čemu će se negativni doprinos neto izvoza smanjiti na nulu u 2027. i 2028. Kada je riječ o rashodima (Grafikon 3., dio a)), u cijelom projekcijskom razdoblju predviđa se snažan rast osobne potrošnje, koja će najviše pridonijeti rastu realnog BDP‑a. Očekuje se da će jačanje potrošnje kućanstava poduprijeti njihova sve veća kupovna moć zbog snažnog rasta plaća i zaposlenosti u uvjetima kontinuirane otpornosti tržišta rada. Osim toga, rast ulaganja trebao bi u cijelom projekcijskom razdoblju nadmašivati rast BDP‑a. Očekuje se da će privatno ulaganje neutralizirati utjecaj usporavanja javnog ulaganja u razdoblju od 2027. do 2028. zbog prestanka financiranja u sklopu programa Next Generation EU (NGEU). Rast ulaganja trebali bi tijekom projekcijskog razdoblja poticati smanjenje neizvjesnosti, povećana potrošnja na obranu i infrastrukturu te jačanje dobiti i poboljšanje uvjeta potražnje povezani s cikličkim oporavkom. S druge strane, očekuje se da će rast izvoza ostati slab unatoč poboljšanju inozemne potražnje jer dugotrajni problemi povezani s konkurentnošću europodručja, carine SAD‑a i prošla aprecijacija eura nepovoljno utječu na izvozna ostvarenja. To će vjerojatno dovesti do daljnjeg smanjenja udjela na izvoznom tržištu. Stoga se predviđa da će doprinos neto izvoza rastu realnog BDP‑a u 2025. i 2026. biti negativan, pri čemu će rast uvoza nadmašiti rast izvoza. Taj negativni doprinos trebao bi biti djelomično neutraliziran pozitivnim doprinosom promjena zaliha u 2025.

Grafikon 3.

Rast realnog BDP‑a europodručja: raščlamba na glavne komponente rashoda

a) projekcije iz prosinca 2025.	b) revizije u odnosu na projekcije iz rujna 2025.
(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)	(postotni bodovi i doprinosi u postotnim bodovima)

U odnosu na projekcije iz rujna 2025. rast realnog BDP‑a revidiran je naviše za 0,2 postotna boda za 2025. i 2026. te za 0,1 postotni bod za 2027. (Grafikon 3., dio b)). Prilagodba naviše za 2025. rezultat je revizija prošlih podataka, uključujući ostvarenja koja su u trećem tromjesečju 2025. bila bolja od očekivanih. Malo manja neizvjesnost povezana s trgovinskim politikama, snažnija inozemna potražnja i niže cijene energenata doveli su do revizije naviše izgleda za rast za 2026. Neznatno snažnija tromjesečna dinamika i veći učinak prijenosa snažnijeg zamaha rasta u 2026. zajedno su doveli do male revizije naviše izgleda za 2027. Kada je riječ o komponentama rashoda, najveće revizije naviše za razdoblje od 2025. do 2027. odnose se na ulaganje, i to posebno na snažnije poslovno ulaganje tijekom cijelog razdoblja i dinamičnije državno ulaganje u 2027., te na snažniju državnu potrošnju u 2025. i 2026. Neto trgovina također je revidirana naviše za 2025., što je posljedica neočekivano dobrih izvoznih ostvarenja u prvim trima tromjesečjima godine.

Osobna potrošnja trebala bi se postojano povećavati poduprta povećanjem naknade za rad i osobnog dohotka iz drugih izvora osim rada. Osobna potrošnja nastavila je rasti tijekom posljednjih tromjesečja, premda sporije nego u drugoj polovici 2024., što je posljedica povećane gospodarske neizvjesnosti. Očekuje se da će rast potrošnje ponovno malo ojačati u sljedećim tromjesečjima, pri čemu će godišnje stope rasta u razdoblju od 2026. do 2028 iznositi oko 1,2 %, što je uglavnom u skladu s povijesnim prosjekom (Grafikon 4., dio a)). Ti su izgledi uglavnom posljedica povećanja realnog raspoloživog dohotka poduprtog prije svega dohotkom od rada, tj. plaćama, i u manjoj mjeri dohotkom iz drugih izvora osim rada. Pretpostavlja se da će se pouzdanje potrošača u srednjoročnom razdoblju postupno oporavljati prema uobičajenim povijesnim razinama. Tomu pridonose i izgledi za općenito otporno tržište rada, što bi trebalo dovesti i do blagog postupnog smanjenja stope štednje kućanstava (Grafikon 4., dio b)). Međutim, stopa štednje vjerojatno će ostati povišena zbog povećane gospodarske neizvjesnosti i mogućih Ricardovih učinaka u državama s najavljenim fiskalnim poticajima. Na te učinke upućuju rezultati ESB‑ove ankete o očekivanjima potrošača. Kamatne stope i nadalje su malo više od povijesnih prosječnih razina a uvjeti kreditiranja još su pooštreni, što također vjerojatno podupire povećanu stopu štednje. No nije jasno jesu li te povijesne prosječne razine primjerene referentne vrijednosti za srednjoročno razdoblje s obzirom na to da je gospodarstvo u razdoblju nakon pandemije pogodilo nekoliko velikih šokova. Osim toga, kućanstvima će možda biti potrebna štednja kako bi financirala veće buduće ulaganje u stambene nekretnine. Unatoč povoljnijoj dinamici realnog raspoloživog dohotka tijekom projekcijskog razdoblja, realna osobna potrošnja uglavnom nije revidirana jer se očekuje da će snažnija povećanja dohotka dovesti do dugotrajno veće stope štednje.

Grafikon 4.

Potrošnja, dohodci i štednja kućanstava

a) rast realne osobne potrošnje: raščlamba	b) stopa štednje kućanstava
(godišnje promjene u postotcima, doprinosi u postotnim bodovima)	(postotci raspoloživog dohotka)

Ulaganje u stambene nekretnine trebalo bi se oporaviti tijekom projekcijskog razdoblja zahvaljujući povoljnim uvjetima financiranja i povećanju realnih dohodaka. Nakon povećanja u prvom i drugom tromjesečju 2025. ulaganje u stambene nekretnine privremeno se smanjilo u trećem tromjesečju zbog negativnih ostvarenja u nekoliko država europodručja. Pad ulaganja u stambene nekretnine naglašava krhkost umjerenog oporavka koji je započeo početkom godine i proizlazi iz još slabe cjenovne pristupačnosti, visokih troškova gradnje i dugotrajne makroekonomske neizvjesnosti. Bez obzira na to predviđa se da će se ulaganje u stambene nekretnine povećati u razdoblju od 2026. do 2028. Taj oporavak proizlazi iz veće potražnje za stambenim nekretninama, koja je vidljiva i iz kontinuiranog rasta broja izdanih građevinskih dozvola za stambene objekte i rezultata ankete o očekivanjima potrošača u vezi s percepcijom kućanstava o stambenim nekretninama kao dobrom ulaganju, te se može objasniti postupnim smanjivanjem kamatnih stopa na hipotekarne kredite od kraja 2023. Podupire ga i kontinuirani rast realnog dohotka kućanstava te je vidljiv i iz rasta cijena stambenih nekretnina.

Poslovno ulaganje otpornije je nego što se očekivalo i trebalo bi se postupno intenzivirati u srednjoročnom razdoblju potaknuto poboljšanjem gospodarske aktivnosti, smanjenjem neizvjesnosti i utjecajem fiskalnih poticaja u nekim državama. Nakon što je, unatoč usporavanju, u prvoj polovici 2025. zabilježen pozitivan rast potaknut učincima ubrzavanja aktivnosti u očekivanju viših carina, poslovno ulaganje u europodručju (ne uključujući kolebljive irske proizvode intelektualnog vlasništva) snažno je poraslo u trećem tromjesečju unatoč višim carinama te i nadalje povećanoj neizvjesnosti. To je u suprotnosti s očekivanim smanjenjem iz rujanskih projekcija. Poslovno ulaganje trebalo bi se nastaviti povećavati u razdoblju od 2026. do 2028. u uvjetima sve većeg rasta dobiti, povoljnih uvjeta financiranja, jačanja domaće i inozemne potražnje, smanjenja neizvjesnosti i učinaka prelijevanja povezanih s potrošnjom na obranu i infrastrukturu.

Očekuje se da će izvoz ostati slab u odnosu na povijesne razine unatoč njegovu kratkoročnom porastu, pozitivnoj ponovnoj procjeni zbog niže efektivne carinske stope i postupnijem povećanju utjecaja carina. Nakon kolebljivosti u prvoj polovici 2025., kada su izvoznici ubrzali aktivnosti očekujući uvođenje carina SAD‑a, očekuje se da je izvoz europodručja u drugoj polovici 2025. neznatno porastao. Određena obnovljena snaga izvoza u trećem tromjesečju 2025. možda je proizišla iz posebnih obilježja lanca opskrbe farmaceutskim proizvodima jer je prije postizanja trgovinskog sporazuma između EU‑a i SAD‑a vladala neizvjesnost u pogledu carinske stope za farmaceutske proizvode. Osim toga, izvozne narudžbe robe i usluga ne upućuju na daljnje znatno pogoršanje u kratkoročnom razdoblju. Predviđa se da će rast izvoza i nadalje biti slab u odnosu na povijesne razine i iznositi 1,9 % u 2025. i 1,6 % u 2026., no to je revizija naviše za 0,6 postotnih bodova za 2025. i 0,5 postotnih bodova za 2026. Ta revizija proizlazi iz smanjenja za 1 postotni bod efektivne carinske stope koju SAD primjenjuje na uvoz iz europodručja (vidi Okvir 1.) i iz očekivanja da će se potpuni učinci carina SAD‑a ostvariti postupnije jer su se izvozni obujam i cijene manje prilagodili i smanjili nego što se prethodno očekivalo.

U srednjoročnom razdoblju na izglede za izvoz i nadalje utječu nepovoljne trgovinske politike, konkurentski pritisci, osobito iz azijskih država, i prošla aprecijacija eura. Pod pretpostavkom da se trgovinske politike neće promijeniti predviđa se da će rast izvoza postupno jačati i iznositi 2,6 % u 2028., iako će i nadalje biti manji od inozemne potražnje. To je posljedica strukturnih problema na području konkurentnosti, u prvom redu povezanih s azijskim državama, i povišenog tečaja eura, za koji se očekuje da će nepovoljno utjecati na cjenovnu konkurentnost tijekom cijelog projekcijskog razdoblja. Zbog toga se, u odnosu na projekcije iz rujna, očekuje dodatno smanjenje udjela na izvoznom tržištu uz ono do kojeg je već došlo tijekom 2025.

Kada je riječ o uvozu, izgledi za rast poboljšali su se u odnosu na rujanske projekcije. To je prije svega posljedica snažnijih kretanja u posljednje vrijeme te se sada predviđa da će obujam uvoza u 2025. porasti za 3,2 % zbog aprecijacije tečaja eura, koja je dovela do smanjenja uvoznih cijena. Očekuje se da će se i u srednjoročnom razdoblju uvoz neprestano povećavati, čemu će pridonijeti jeftina nabava iz Kine i drugih azijskih gospodarstava čije bi izvozne cijene trebale ostati niske u srednjoročnom razdoblju. Općenito gledajući, očekuje se da će doprinos neto trgovine rastu europodručja biti vrlo negativan u 2025. (–0,5 postotnih bodova) i 2026. (–0,3 postotna boda), ali da će u 2027. i 2028. biti neutralan.

Predviđa se da će tržište rada ostati otporno, pri čemu bi se stopa nezaposlenosti trebala postojano smanjivati tijekom cijelog projekcijskog razdoblja. Očekuje se da će se stopa nezaposlenosti u srednjoročnom razdoblju smanjivati i do kraja 2028. dosegnuti povijesno nisku razinu od 5,8 % (Grafikon 5.) s obzirom na prilično stabilan predviđeni rast ukupne zaposlenosti u razdoblju od 2026. do 2028. i smanjenje rasta radne snage. U odnosu na projekcije iz rujna niža stopa nezaposlenosti u razdoblju od 2025. do 2027. u prvom je redu posljedica neočekivano niskog ostvarenja u trećem tromjesečju 2025.

Grafikon 5.

Stopa nezaposlenosti i ukupan rast zaposlenosti

a) stopa nezaposlenosti	b) zaposlenost
(postotak radne snage)	(stope promjene u odnosu na prethodnu godinu)

Predviđa se da će se rast zaposlenosti usporiti u 2026. i potom ostati uglavnom nepromijenjen (Grafikon 5., dio b)). Općenito gledajući, snažni rast zaposlenosti jednak je rastu radne snage u 2025. Iako se predviđa da će se stopa rasta radne snage nakon toga smanjiti u uvjetima nepovoljnih demografskih kretanja i slabijih migracijskih priljeva, rast zaposlenosti trebao bi i nadalje biti veći od rasta radne snage, prije svega zbog uslužnog sektora. Međutim, tijekom projekcijskog razdoblja trebao bi ostati uglavnom nepromijenjen, premda nešto snažniji nego što je predviđeno u projekcijama iz rujna.

Očekuje se da će rast produktivnosti rada u 2026. i 2027. biti malo snažniji nego što se prethodno predviđalo te da će se u 2028. nastaviti njegov ciklički oporavak (Grafikon 6.). U trećem tromjesečju 2025. smanjio se pod velikim utjecajem kolebljivosti podataka o BDP‑u u Irskoj u posljednje vrijeme. Nasuprot tome, rast produktivnosti u ostatku europodručja povećao se u trećem tromjesečju 2025. i očekuje se da će se blago povećavati tijekom projekcijskog razdoblja zbog očekivanog oporavka od neuobičajeno niske stope rasta zabilježene nakon pandemije. U odnosu na projekcije iz rujna rast produktivnosti rada revidiran je malo naviše tijekom projekcijskog razdoblja zbog revizija naviše rasta BDP‑a.

Grafikon 6

Produktivnost rada po zaposlenom

(godišnje stope promjene)

4 Fiskalni izgledi

Predviđa se da će se karakter fiskalne politike europodručja, nakon blagog pooštravanja u 2025., ublažiti u 2026. i ponovno pooštriti u 2027. i 2028. (Tablica 4.).^[10] Pooštravanje u 2025. uglavnom je bilo posljedica diskrecijskih mjera na strani prihoda, uključujući povećanja doprinosa za socijalno osiguranje i, u manjoj mjeri, povećanja neizravnih i izravnih poreza.^[11] Ta je povećanja djelomično neutralizirao kontinuirani rast javne potrošnje. Predviđa se da će se u 2026. karakter fiskalne politike ublažiti, prije svega zbog većeg javnog ulaganja. To u prvom redu proizlazi iz velike potrošnje na obranu i infrastrukturu u Njemačkoj (u razdoblju od 2026. do 2028.) te, u određenoj mjeri, iz rasta ulaganja financiranog sredstvima programa NGEU u Španjolskoj, među ostalim državama. Pooštravanje karaktera fiskalne politike prilagođenog za sredstva NGEU‑a u 2027. objašnjava se nediskrecijskim činiteljima, a kada je riječ o diskrecijskim mjerama fiskalne politike, smatra se da će konsolidaciju u mnogim državama (među ostalim činiteljima, nakon isteka financiranja sredstvima NGEU‑a) neutralizirati poticaji, i to uglavnom u Njemačkoj. Osim toga, pretpostavlja se da će potrošnja financirana sredstvima NGEU‑a koja je u nekim državama odgođena do 2027. ublažiti pooštravanje karaktera fiskalne politike u toj godini. Očekuje se da će se karakter fiskalne politike europodručja u 2028. nastaviti pooštravati. Međutim, blago pooštravanje diskrecijskih mjera fiskalne politike (koje iznosi malo manje od 0,1 postotnog boda BDP‑a) prikriva razlike među državama jer snažno ublažavanje karaktera fiskalne politike, osobito u Njemačkoj, neutralizira pooštravanje u drugim državama.

Smatra se da će u odnosu na projekcije iz rujna karakter fiskalne politike biti donekle blaži, uglavnom zbog dodatnih diskrecijskih mjera u 2027. Iz revizija karaktera fiskalne politike u razdoblju od 2025. do 2027. proizlazi kumulativno ublažavanje od 0,2 postotna boda BDP‑a, prije svega zbog većeg ulaganja u 2027. Na državnoj razini dodatno ublažavanje u Njemačkoj (uglavnom povezano s ulaganjem u obranu u 2026. i 2027.) i veće državno ulaganje, posebno u Italiji te u manjoj mjeri u Španjolskoj, samo su djelomično neutralizirani snažnijim pooštravanjem u Francuskoj (uglavnom zbog povećanja izravnih poreza i doprinosa za socijalno osiguranje) i drugim državama.

Proračunski deficit te omjeri duga i BDP‑ i nadalje rastu (Tablica 4.). Nakon očekivanog blagog smanjenja u 2025. predviđa se da će se proračunski manjak europodručja prilično snažno povećati u 2026. i 2027. te se potom u 2028. tek neznatno smanjiti i iznositi 3,4 % BDP‑a. To povećanje posljedica je porasta plaćanja kamata (s 1,9 % BDP‑a u 2024. na 2,3 % u 2028.), koje bi pozitivni makroekonomski učinci trebali samo neznatno neutralizirati. Omjer duga i BDP‑a europodručja trebao bi rasti jer će kontinuirani primarni manjkovi i pozitivna usklađivanja manjka i duga nadmašiti povoljne, premda sve slabije, učinke razlika između kamatnih stopa i stopa rasta. U odnosu na projekcije iz rujna kretanje proračunskog salda revidirano je neznatno naniže za razdoblje od 2025. do 2027., uglavnom zbog ciklički prilagođenog primarnog salda, koji više nego neutralizira blago poboljšanje cikličke komponente. Kretanje državnog duga revidirano je naniže zbog baznih učinaka revizija statističkih podataka za 2024. i povoljnijih razlika između kamatnih stopa i stopa rasta.

Okvir 2.
Makroekonomski učinak politika povezanih s klimatskim promjenama u europodručju

Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik i Romanos Priftis

Kada je riječ o ciljevima EU‑a za smanjenje emisija stakleničkih plinova, uvodi se niz mjera za ublažavanje klimatskih promjena na razini EU‑a, uključujući paket »Spremni za 55 %«, te se poduzimaju mjere na nacionalnoj razini. U ovom se okviru raspravlja o makroekonomskom učinku tih mjera uključenih u osnovni scenarij te se predstavlja analiza scenarija nekih aspekata mjera klimatske politike.

Nacionalne zelene fiskalne mjere uključene u osnovni scenarij imaju mali učinak na rast i inflaciju.^[12] Fiskalna mjera smatra se zelenom mjerom ako ima pozitivan utjecaj u smislu sprječavanja klimatskih promjena ili prilagodbe tim promjenama. Zelene mjere razmatrane u ovom okviru proizlaze iz odluka nacionalnih vlada o diskrecijskim fiskalnim mjerama koje znatno utječu na makroekonomske izglede. Međutim, one su samo podskup ukupne razine zelenih prihoda i rashoda država i iz njih nije vidljiv utjecaj regulatornih politika. Velik dio zelenih diskrecijskih fiskalnih mjera uključenih u osnovni scenarij rashodi su koji se financiraju sredstvima NGEU‑a. Općenito gledajući, očekuje se da će njihovi učinci na inflaciju biti pozitivni, a na BDP negativni, pri čemu bi i jedni i drugi trebali biti manji od 0,1 postotnog boda (Grafikon A). Najveći procijenjeni utjecaj na inflaciju predviđa se u 2025. i 2026. i proizlazi iz mjera na strani prihoda koje izravno utječu na cijene, kao što su povećanja nacionalnih cijena ugljika i neizravnih poreza koji se temelje na onečišćenju.

Grafikon A

Učinak nacionalnih diskrecijskih zelenih mjera fiskalne politike na osnovni scenarij

a) rast BDP‑a	b) ukupna inflacija
(postotni bodovi)	(postotni bodovi)

Osnovni scenarij projekcija iz prosinca 2025. uključuje i učinak od 0,2 postotna boda na ukupnu inflaciju europodručja u 2028. koji je povezan s početkom primjene novog sustava za trgovanje emisijama (ETS2) (Grafikon B, plavi stupac). Sustav ETS2 uglavnom obuhvaća goriva za cestovni promet i grijanje zgrada te će se provoditi odvojeno od postojećeg sustava za trgovanje emisijama (ETS1). Poduzeća koja prodaju fosilna goriva u sektorima koji podliježu sustavu ETS2 morat će predati certifikate za povezane emisije CO2. Kao i u sustavu ETS1, tim će se emisijskim jedinicama trgovati i njihovu bi cijenu trebalo odrediti tržište. Međutim, dok se za ETS1 projekcije zasnivaju na tehničkim pretpostavkama o cijeni emisijskih jedinica na temelju cijena ročnica (Okvir 1.), za ETS2 zasad nisu dostupni pouzdani cjenovni signali koji bi proizlazili iz trgovanja emisijskim jedinicama ili izvedenim financijskim instrumentima. Iako vrlo neizvjesna, pretpostavka ugrađena u projekcije iz prosinca 2025. jest da će se sustav ETS2 početi provoditi po cijeni od 46 EUR po toni CO2 (tCO2), što je u skladu s pretpostavkom iz Ekonomske prognoze Europske komisije iz jeseni 2025.^[13] U prethodnim projekcijama pretpostavljalo se da će se ETS2 početi provoditi u 2027. u skladu sa zakonodavstvom EU‑a, no Vijeće ministara za okoliš EU‑a i Europski parlament predlažu da se njegovo uvođenje odgodi za godinu dana. Stoga se u projekcijama iz prosinca 2025. pretpostavlja da će se ETS2 početi provoditi u siječnju 2028.^[14]

Grafikon B

Utjecaj sustava ETS2 na ukupnu inflaciju u europodručju u 2028.: osnovni scenarij i analiza scenarija

(postotni bodovi)

Neke su države već odredile nacionalne cijene ugljika za sektore obuhvaćene sustavom ETS2 i očekuje se da će se brzina prijenosa na potrošačke cijene razlikovati među državama, što će dovesti do neujednačenog utjecaja na inflaciju. Općenito se očekuje da će utjecaj biti veći u državama u kojima ne postoji sustav određivanja cijena ugljika za sektore koji podliježu sustavu ETS2 ili u kojima se očekuje da će se postojeći nacionalni sustav provoditi usporedno sa sustavom ETS2. U 2028. ne očekuje se nikakav utjecaj u državama u kojima je nacionalna cijena viša od pretpostavljene cijene u sklopu sustava ETS2 te se očekuje da će nacionalni sustav ostati na snazi umjesto sustava ETS2. Negativan se pak utjecaj u 2028. očekuje u državama u kojima je nacionalna cijena viša od pretpostavljene cijene u sklopu sustava ETS2, ali bi je ta cijena trebala zamijeniti, što znači da bi se cijena ugljika u sektorima o kojima je riječ zapravo spustila na razinu cijena u sklopu sustava ETS2.^[15] Utjecaj na inflaciju ovisi i o brzini prijenosa na potrošačke cijene. U vezi s gorivom za prijevozna sredstva očekuje se da će prijenos biti brz, no cijene plina u različitim se državama obično prilagođavaju različitom brzinom, ovisno o činiteljima kao što je prosječno trajanje ugovora o opskrbi.^[16]

Na temelju alternativnih pretpostavki o cijenama u sklopu sustava ETS2 procjenjuje se vjerojatan izravni utjecaj sustava ETS2 u rasponu od 0,0 do 0,3 postotna boda na inflaciju u europodručju za 2028., pri čemu se naglašava neizvjesnost povezana s pretpostavkom o cijenama (Grafikon B, žuti stupci).^[17] Simulirani raspon uključuje pretpostavke o cijeni emisijskih jedinica u sklopu sustava ETS2 u iznosu od 33 EUR / tCO2 i 59 EUR / tCO2 za 2028. (vidi i bilješku 17.). Taj raspon cijena odabran je na temelju pretpostavke da bi nedavne najave Europske komisije o ublažavanju dijela neizvjesnosti i potencijalne kolebljivosti cijena povezanih s početkom primjene sustava ETS2 mogle pridonijeti smanjenju rizika od vrlo visokih cijena u početnim godinama, premda su neka istraživanja tržišta prethodno upućivala na višu cijenu.^[18] Osim toga, analiza scenarija uključuje pojednostavnjenu pretpostavku da će sustav ETS2 potpuno zamijeniti nacionalne sustave određivanja cijena ugljika, što zapravo znači da bi se nakon uvođenja sustava ETS2 cijena ugljika u sektorima o kojima je riječ smanjila ako je nacionalna cijena viša od cijene u sklopu sustava ETS2. Time se može objasniti i zanemarivi utjecaj utvrđen u scenariju zasnovanom na cijeni od 33 EUR / tCO2, što uključuje negativan utjecaj u državama u kojima je nacionalna cijena ugljika u 2027. viša od te razine.

Kada je riječ o utjecaju sustava ETS2, neizvjesnost proizlazi i iz prijelaza s nacionalnih sustava određivanja cijena ugljika na sustav ETS2, prijenosa na potrošačke cijene i utjecaja mogućih kompenzacijskih mjera. Na primjer, prihodi od sustava ETS2 mogli bi služiti državama za kompenzacijske mjere, što bi moglo ublažiti učinke sustava ETS2 na inflaciju, posebno ako se rabe za smanjenje poreza na energiju (npr. električnu energiju). Osim toga, prijenos učinka sustava ETS2 možda neće biti u skladu s povijesnim prijenosom na kojem se temelji procjena učinka iz osnovnog scenarija. Na nacionalnoj razini mogli bi se razlikovati načini na koji će ETS2 zamijeniti nacionalne sustave određivanja cijena ugljika. Nadalje, kako je istaknuto u Ekonomskoj prognozi Europske komisije iz jeseni 2025., očekuje se da će se sustavom ETS2 gospodarstvo EU‑a s vremenom zaštititi od šokova cijena fosilnih goriva jer će se njime poticati smanjenje ovisnosti o fosilnim gorivima. U vezi s tim i s obzirom na to da je ETS2 važan temelj za postizanje klimatskih ciljeva EU‑a, svaka daljnja odgoda njegova uvođenja mogla bi znatno ugroziti postizanje tih ciljeva.

Gleda li se šira slika, čini se da cijeli niz već uvedenih mjera klimatske politike nije dovoljan za postizanje cilja EU‑a za smanjenje emisija do 2030. u sklopu paketa »Spremni za 55 %«. Smanjenje gospodarske aktivnosti tijekom pandemije bolesti COVID‑19 dovelo je do snažnog pada emisija na razine ispod ciljeva EU‑a za smanjenje emisija stakleničkih plinova do 2020. a smanjenje potrošnje energije tijekom nedavne energetske krize dovelo je do daljnjeg snažnog pada u 2023. (Grafikon C, dio a)). Osim toga, intenzitet potrošnje energije u svim se državama europodručja smanjuje od početka devedesetih godina prošlog stoljeća, premda i dalje postoje znatne razlike među državama (Grafikon C, dio b)). Unatoč tim poboljšanjima najnovije projekcije emisija država članica EU‑a pokazuju da se klimatskim mjerama koje se trenutačno provode neće ostvariti ciljevi EU‑a za smanjenje emisija do 2030. i razdoblje nakon toga.^[19] Stoga će vjerojatno biti potrebne dodatne mjere.

Grafikon C

Emisije stakleničkih plinova

a) emisije i ciljne vrijednosti stakleničkih plinova u EU‑u

(u milijunima tona ekvivalenta ugljikova dioksida)

b) intenzitet emisija stakleničkih plinova u europodručju u odnosu na BDP

(u tonama ekvivalenta ugljikova dioksida na 1.000 EUR BDP‑a)

Mogući utjecaj dodatnih mjera potrebnih za postizanje cilja EU‑a za smanjenje emisija do 2030. procijenjen je primjenom novog modela za cijelo područje (engl. New Area-Wide Model, NAWM‑E).^[20] Za ostvarenje cilja EU‑a iz paketa »Spremni za 55 %«, osim smanjenja emisija za koje se očekuje da će se postići postojećim mjerama, potrebno je dodatno smanjenje od 13 % do 2030.^[21] Naši se scenariji temelje na efektivnoj cijeni ugljika koju je izračunao OECD. Razmatramo dva scenarija: 1) scenarij povezan s porezom na ugljik u sklopu paketa »Spremni za 55 %«, kojim se cilj smanjenja emisija do 2030. postiže samo višim cijenama ugljika, i 2) scenarij povezan s kombinacijom politika u sklopu paketa »Spremni za 55 %«, u kojem se uzima u obzir kombinacija poreza na ugljik i drugih mjera kako bi se postigao cilj smanjenja emisija do 2030. U drugom scenariju ispunjeni su i sekundarni ciljevi povezani s udjelom čiste energije i potrošnjom energije, pri čemu se kao zamjenska vrijednost rabi povećanje ukupne faktorske produktivnosti čiste energije za 1,2 %.^[22]

Ispunjavanje cilja EU‑a za smanjenje emisija do 2030. moglo bi dovesti do pozitivnih rizika za inflaciju i negativnih rizika za rast, posebno ako se cilj uglavnom ostvari određivanjem cijena ugljika. Bude li se cilj za 2030. ostvario isključivo višim porezima na ugljik (Grafikon D, plavi stupci), utjecaj na inflaciju bit će najviši u 2027. i iznositi dodatna 0,4 postotna boda u odnosu na razinu iz osnovnog scenarija, nakon čega će ostati povišen do 2030., a realni BDP smanjit će se za 2,5 % do 2030. Međutim, samo višim porezom ne mogu se ostvariti ciljevi iz paketa »Spremni za 55 %« kada je riječ o uporabi energije i čistoj energiji. U scenariju zasnovanom na kombinaciji politika (Grafikon D, žuti stupci) inflacija mjerena HIPC‑om gotovo je za 0,3 postotna boda viša od razine iz osnovnog scenarija u 2027. i 2028., a BDP će se do 2030. smanjiti za 1 %. Veća produktivnost čiste energije pridonosi povećanju udjela čiste energije a veće elastičnosti zamjene pridonose smanjenju potrošnje energije, u skladu s ciljevima EU‑a. Općenito veća učinkovitost čiste energije omogućuje zadržavanje poreza na ugljik na nižim razinama, čime se ublažava pad BDP‑a i povećanje inflacije.

Grafikon D

Scenariji utjecaja klimatske politike na realni BDP i inflaciju

realni BDP	ukupna inflacija
(postotci)	(postotni bodovi)

Rezultati scenarija klimatske politike zasnovanih na modelima upućuju na pozitivne rizike za inflaciju iz osnovnog scenarija i negativne rizike za rast, pri čemu učinci ovise o vrsti primijenjene mjere povezane s tranzicijom. Valja napomenuti da u modelu nisu izričito sadržani regulatorni elementi paketa »Spremni za 55 %«, uključujući njihove gospodarske učinke, pa bi se ciljevi mogli ostvariti različitim kombinacijama politika koje nisu obuhvaćene ovom analizom, s različitim posljedicama za rast i inflaciju. U scenarijima se osim toga ne određuju vrste potrebnih poreza na ugljik jer bi povećanja efektivnih poreznih stopa na ugljik u scenarijima mogla proizići i iz viših cijena ugljika u sektorima koji nisu obuhvaćeni sustavima EU‑a za trgovanje emisijama (uključujući više cijene u sklopu sustava ETS2).

5 Cijene i troškovi

Predviđa se da će se ukupna inflacija smanjiti s 2,1 % u 2025. na 1,9 % u 2026. i 1,8 % u 2027. te se potom povećati na 2,0 % u 2028., uglavnom zbog inflacije cijena energije (Grafikon 7.). Očekuje se da će se ukupna inflacija smanjiti s 2,1 % u posljednjem tromjesečju 2025. na 1,9 % u prvom tromjesečju 2026., u prvom redu zbog baznih učinaka povezanih s energijom. Niža prosječna stopa ukupne inflacije za cijelu 2026. proizlazi iz smanjenja inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane zbog umjerenije inflacije cijena usluga te iz slabije inflacije cijena hrane. Daljnje smanjenje ukupne inflacije u 2027. posljedica je kontinuiranog smanjivanja inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane, koje djelomično neutralizira povećanje inflacije cijena energije i njezin povratak na nulte stope, dok bi inflacija cijena hrane trebala ostati nepromijenjena. Povećanje ukupne inflacije na 2,0 % u 2028. uglavnom se može objasniti znatnim povećanjem inflacije cijena energije, koje je potaknuto fiskalnim mjerama povezanima s klimatskom tranzicijom i osobito uvođenjem novog sustava za trgovanje emisijama (ETS2), zbog čega se ukupna inflacija povećava za 0,2 postotna boda (vidi Okvir 2.). Kad bi se zanemario utjecaj sustava ETS2, ukupna inflacija ostala bi i u 2028. malo niža od ciljne razine (1,9 %) jer se inflacija cijena energije bez utjecaja sustava ETS2 i nadalje kreće na vrlo niskim razinama u odnosu na povijesne razine.^[24] Očekuje se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije postupno smanjivati i stabilizirati na 2,0 % u 2027. i 2028. a da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u srednjoročnom razdoblju stabilizirati na razini od 2,0 % ili blizu 2,0 %.

Grafikon 7.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje

(godišnje stope promjene)

Grafikon 8.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje: raščlamba na glavne komponente

(godišnje stope promjene, u postotnim bodovima)

Predviđa se da će inflacija cijena energije ostati prigušena do pred kraj 2027. i potom se u 2028. znatno povećati zbog uvođenja sustava ETS2 (Grafikon 9., dio a)). Snažni pad inflacije cijena energije u prvom tromjesečju 2026. u velikoj mjeri proizlazi iz izraženog negativnog baznog učinka u komponenti goriva za prijevozna sredstva. Osim toga, smatra se da će očekivano smanjenje cijena električne energije u Njemačkoj potaknuto nižim naknadama za mrežu pridonijeti smanjenju cijena energije početkom 2026. Kako ti učinci budu slabjeli, inflacija cijena energije i nadalje će biti prigušena, u skladu s uglavnom nepromijenjenim pretpostavkama o cijenama energije (vidi Okvir 1.). Smatra se da će zamjetno povećanje inflacije cijena energije na 2,2 % u 2028. uglavnom potaknuti provedba paketa EU‑a »Spremni za 55 %«, i to osobito novog sustava ETS2 za grijanje zgrada i goriva za prijevozna sredstva, čiji bi doprinos inflaciji cijena energije u 2028. trebao iznositi 1,9 postotnih bodova (vidi Okvir 2.).

Grafikon 9.

Izgledi za inflaciju cijena energije i cijena hrane mjerenu HIPC‑om

a) inflacija cijena energije mjerena HIPC‑om

(godišnje stope promjene)

b) inflacija cijena hrane mjerena HIPC‑om

(godišnje stope promjene)

Predviđa se da će se inflacija cijena hrane u kratkoročnom razdoblju i nadalje znatno smanjivati zbog smanjenja cijena sirovina i slabljenja činitelja povezanih s vremenskim uvjetima te da će ostati na umjerenim razinama tijekom cijele 2028. (Grafikon 9., dio b)). Naime, očekuje se da će se inflacija cijena hrane u 2025. smanjiti s 3,2 % u trećem tromjesečju na 2,5 % u četvrtom tromjesečju zbog nedavnog smanjenja cijena određenih prehrambenih sirovina, kao što su kakao i kava, te slabljenja utjecaja nepovoljnih vremenskih uvjeta zabilježenih tijekom ljeta. Daljnje smanjivanje do kraja 2026. proizlazi iz nižih cijena prehrambenih sirovina u europodručju i negativnih baznih učinaka povezanih sa snažnim povećanjem cijena sredinom 2025. Inflacija cijena hrane trebala bi u prosjeku iznositi 2,4 % u 2026. i 2027. te se potom dodatno smanjiti na 2,2 % u 2028. Te su razine niže od dugoročnog prosjeka i u skladu su s povoljnim pretpostavkama o cijenama energenata i prehrambenih sirovina.

Očekuje se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane smanjiti s 2,4 % u 2025. na 2,2 % u 2026. te se potom stabilizirati na razini od 2,0 % ili blizu 2,0 % u kasnijim godinama projekcijskog razdoblja (Grafikon 10.), što je u skladu sa slabljenjem pritisaka troškova rada na inflaciju cijena usluga. Predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u posljednjem tromjesečju 2025. povećati na 2,4 % i ostati na toj razini u prvom tromjesečju 2026. te da će se do prvog tromjesečja 2027. smanjiti na 1,9 %. Do početnog smanjenja inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane trebalo bi u prvom redu doći zbog usporavanja inflacije cijena usluga usporedno sa smanjenjem pritisaka troškova rada (Grafikon 11.). Dezinflacijski proces u komponenti usluga trebao bi se zaustaviti u 2027. u skladu sa stabilizacijom rasta troškova rada. Očekuje se da će inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije pod utjecajem aprecijacije eura u sljedećim mjesecima i dalje biti prigušena, da će se potom do kraja 2027. postupno približavati povijesnom prosjeku od oko 1 % te da će ostati na toj razini do kraja projekcijskog razdoblja, iz čega proizlazi blagi porast inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane u 2028.

Grafikon 10.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje bez energije i hrane

(godišnje stope promjene)

Grafikon 11.

Izgledi za inflaciju cijena industrijskih proizvoda bez energije i inflaciju cijena usluga mjerene HIPC‑om

a) inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije	b) inflacija cijena usluga
(godišnje stope promjene)	(godišnje stope promjene)

Općenito govoreći, očekuje se da će mjere monetarne politike koje je ESB poduzeo od prosinca 2021. imati znatan, premda sve manji, negativan utjecaj na inflaciju tijekom projekcijskog razdoblja. S obzirom na znatno duže vremenske odmake u odnosu na rast, procjenjuje se da negativan utjecaj faze pooštravanja monetarne politike i dalje nadmašuje utjecaj faze ublažavanja koja je uslijedila tijekom cijelog projekcijskog razdoblja.

U odnosu na projekcije iz rujna 2025. izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om nisu promijenjeni za 2025., revidirani su naviše za 0,2 postotna boda za 2026. te naniže za 0,1 postotni bod za 2027. (Grafikon 12.). Inflacija mjerena HIPC‑om bez hrane i energije nije promijenjena za 2025., ali revidirana je naviše za 0,3 postotna boda za 2026. i 0,1 postotni bod za 2027. Stopa ukupne inflacije ostala je nepromijenjena za 2025. zbog uglavnom stabilnih projekcija njezinih glavnih komponenti. Revizija naviše ukupne inflacije za 2026. u prvom redu proizlazi iz iznenađujuće visokih ostvarenja inflacije cijena energije, usluga i industrijskih proizvoda bez energije u odnosu na očekivanja. Revizija naniže za 2027. uglavnom proizlazi iz očekivane odgode uvođenja sustava ETS2, premda je taj utjecaj djelomično neutraliziran snažnijom inflacijom cijena usluga u skladu s revizijama naviše projekcija troškova rada.

Grafikon 12.

Revizije projekcije inflacije u odnosu na projekcije iz rujna 2025.

(postotni bodovi)

Očekuje se da će se rast nominalnih plaća nastaviti smanjivati tijekom 2026. i potom zadržati na podjednakim razinama do kraja projekcijskog razdoblja. Rast naknade po zaposlenom povećao se u trećem tromjesečju 2025. na malo više od 4 %, što je nadmašilo očekivanja iz rujanskih projekcija. Predviđa se da će se od posljednjeg tromjesečja 2025. smanjivati, i to u prvom redu zbog manjeg doprinosa rasta ukupno isplaćenih plaća u odnosu na dogovorene plaće.^[25] Očekuje se da će u 2025. prosječno iznositi 4,0 % te da će se potom usporiti na 3,2 % u 2026. i na 2,9 % u 2027. (Grafikon 13.). Predviđa se da će u 2028. porasti na 3,0 % zbog neznatno većeg doprinosa rasta ukupno isplaćenih plaća u odnosu na dogovorene plaće i većih doprinosa za socijalno osiguranje u Njemačkoj, dok će se rast dogovorenih plaća i dalje postupno smanjivati. Predviđa se daljnje smanjivanje rasta realnih plaća i njegovo postupno približavanje rastu produktivnosti u drugoj polovici projekcijskog razdoblja. U odnosu na projekcije iz rujna 2025. rast naknade po zaposlenom revidiran je naviše za cijelo projekcijsko razdoblje: za 0,6 postotnih bodova za 2025., za 0,5 postotnih bodova za 2026. te za 0,2 postotna boda za 2027. Revizije naviše provedene su, među ostalim, zato što je rast plaća u drugom i trećem tromjesečju 2025. nadmašio očekivanja. No posljedica su i novih informacija o povećanjima minimalne plaće i većeg očekivanog učinka minimalnih plaća na ukupne plaće u odnosu na projekcije iz rujna 2025.

Grafikon 13.

Izgledi za kretanja plaća

(godišnje stope promjene)

Predviđa se da će se rast jediničnih troškova rada smanjivati do kraja 2027. zbog manjeg rasta plaća i, u određenoj mjeri, veće produktivnosti te da će se zatim stabilizirati na razini od 2,1 % u 2028. Rast jediničnih troškova rada neznatno se povećao u trećem tromjesečju 2025. i očekuje se da će ostati na razinama iznad 3 % do prvih mjeseci 2026. Očekuje se da će smanjenje rasta naknade po zaposlenome dovesti do usporavanja rasta jediničnih troškova rada tijekom 2026. Rast jediničnih troškova rada trebao bi se u prosjeku smanjiti s 3,3 % u 2025. na 2,6 % u 2026. i 2,0 % u 2027. te potom porasti na 2,1 % u 2028., što je malo više od dugoročnog prosjeka. U odnosu na projekcije iz rujna 2025. rast jediničnih troškova rada revidiran je naviše za svaku godinu projekcijskog razdoblja zbog snažnijeg rasta plaća unatoč malo većoj produktivnosti.

Domaći cjenovni pritisci mjereni rastom deflatora BDP‑a trebali bi se smanjiti u 2026. u uvjetima manjeg rasta jediničnih troškova rada te se stabilizirati na razini malo višoj od 2,0 % (Grafikon 14.). Unatoč određenoj kolebljivosti stope rasta deflatora BDP‑a tijekom 2025. zbog fluktuacija doprinosa jedinične dobiti, predviđa se da će se godišnja stopa rasta deflatora BDP‑a smanjiti s prosječne stope od 2,4 % u 2025. na 2,2 % u 2026. te da će se stabilizirati na razini od 2,1 % u 2027. i 2028., što je malo više od dugoročnog prosjeka. U uvjetima umjerenijeg rasta jediničnih troškova rada očekuje se postupan rast jedinične dobiti tijekom projekcijskog razdoblja. Pridonijet će mu kontinuirani gospodarski oporavak, isprva slab rast uvoznih cijena, jačanje rasta produktivnosti i privremeno računovodstveno povećanje povezano sa statističkim tretmanom sustava ETS2, koje je odgođeno do 2028.^[26] U odnosu na projekcije iz rujna 2025. rast deflatora BDP‑a revidiran je naviše za 0,1 postotni bod za svaku godinu projekcijskog razdoblja.

Grafikon 14.

Domaći cjenovni pritisci

(godišnje promjene u postotcima, doprinosi u postotnim bodovima)

Promjene uvoznih cijena trebale bi ostati blago negativne do prvih mjeseci 2026., ali nakon toga ponovno bi trebale porasti do umjereno pozitivnih stopa u uvjetima slabljenja negativnog utjecaja prošle aprecijacije eura. Stopa rasta deflatora uvoza trebala bi na godišnjoj razini porasti s –0,1 % u 2025. na 0,7 % u 2026. pa izraženije na 1,7 % u 2027. i 1,8 % u 2028. Revizija naniže kretanja inflacije uvoznih cijena za 2025. u odnosu na projekcije iz rujna 2025. temelji se i na novim ostvarenjima te je u skladu s nižim pretpostavkama o cijenama energenata. Mala revizija naviše za 2026. posljedica je neznatno slabijeg tečaja tijekom projekcijskog razdoblja (vidi Okvir 1.). Deflator uvoznih cijena nije revidiran za 2027.

6 Analize osjetljivosti

6.1 Alternativna kretanja cijena energije

Alternativna kretanja cijena energenata upućuju na slične pozitivne i negativne rizike za inflaciju. Projekcije se temelje na tehničkim pretpostavkama opisanima u Okviru 1. U ovoj analizi osjetljivosti alternativna niža i viša kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik koje su izvedene iz opcija za cijene nafte i plina.^[27] Prema tim gustoćama, rizici za cijene nafte uglavnom su uravnoteženi, a rizici za cijene plina upućuju na određene pozitivne rizike za tehničke pretpostavke (Grafikon 15.). Osim toga, provodi se analiza osjetljivosti stalnih cijena i za cijene nafte i za cijene plina. U oba slučaja izračunava se sintetički indeks cijena energije (ponderirani prosjek kretanja cijena nafte i plina) a učinci se procjenjuju makroekonomskim modelima ESB‑a i Eurosustava. Prosječni rezultati prema tim modelima prikazani su u Tablici 6.

Grafikon 15.

Alternativna kretanja pretpostavki o cijenama energije

a) pretpostavka o cijenama nafte

(USD/barel)

b) pretpostavka o cijenama plina

(EUR/MWh)

6.2 Alternativna kretanja tečaja

Tržišne distribucije tečaja upućuju na daljnju aprecijaciju eura, iz čega proizlaze određeni negativni rizici za rast i inflaciju. Tehničke pretpostavke o tečajevima iz osnovnog scenarija smatraju se nepromijenjenima tijekom projekcijskog razdoblja. Alternativna niža i viša kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za tečaj USD/EUR na dan 26. studenoga 2025., pri čemu taj raspon upućuje na blagu aprecijaciju eura (Grafikon 16.). Utjecaji alternativnih kretanja procjenjuju se makroekonomskim modelima stručnjaka ESB‑a i Eurosustava. Prosječni učinci na rast proizvodnje i inflaciju prema tim modelima prikazani su u Tablici 7.

Grafikon 16.

Alternativna kretanja tečaja USD/EUR