1 Oversigt

Euroområdets økonomi viser sig at være robust trods de udfordrende globale forhold. Realt BNP steg med 0,3 pct. i 3. kvartal 2025, hvilket var mere end i septemberfremskrivningerne. Det skete i forlængelse af den volatile udvikling i 1. halvår, der afspejlede effekten af fremrykning som reaktion på højere amerikanske toldsatser og den dermed forbundne usikkerhed samt virkningen af kraftige udsving i irske tal. Den indenlandske efterspørgsel bør fortsat være den primære drivkraft for væksten i euroområdet, som understøttes af stigende realløn og beskæftigelse, på baggrund af robuste arbejdsmarkeder med en rekordlav arbejdsløshed. Yderligere offentlige udgifter til infrastruktur og forsvar bebudet i år, navnlig i Tyskland, sammen med forbedrede finansieringsforhold som følge af nedsættelser af de pengepolitiske renter siden juni 2024 ventes også at støtte den indenlandske økonomi. Med hensyn til eksterne forhold ventes eksporten at stige næste år, selvom der fortsat er udfordringer med hensyn til konkurrenceevnen, herunder udfordringer af strukturel karakter. Denne forbedring tilskrives et opsving i den udenlandske efterspørgsel på baggrund af aftagende handelspolitisk usikkerhed, selvom virkningen af de højere toldsatser gradvist udfolder sig. Den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP forventes at ligge på 1,4 pct. i 2025, 1,2 pct. i 2026, 1,4 pct. i 2027 og 1,4 pct. i 2028. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er BNP-væksten blevet opjusteret for hele fremskrivningsperioden som følge af bedre data end forventet, mindre handelspolitisk usikkerhed, stærkere udenlandsk efterspørgsel og lavere råvarepriser på energi^[1].

Inflationen forventes at falde fra 2,1 pct. i 2025 til 1,9 pct. i 2026 og derefter til 1,8 pct. i 2027, inden den stiger til ECB's mål på 2 pct. på mellemlangt sigt i 2028. Det forventede fald i den samlede inflation (målt ved det harmoniserede forbrugerprisindeks – HICP) i begyndelsen af 2026 afspejler en nedadrettet basiseffekt af energipriserne, mens inflationen i komponenter ekskl. energi forventes fortsat at aftage i hele 2026. Energiinflationens bidrag til den samlede inflation ventes at forblive afdæmpet indtil slutningen af 2027 for derefter at stige markant i 2028 som følge af den forventede gennemførelse af EU's emissionshandelssystem 2 (ETS2) med en opadrettet effekt på den samlede inflation på 0,2 procentpoint. HICP-inflationen ekskl. energi forventes at falde fra 2,5 pct. i 2025 til 2,2 pct. i 2026 og til 2,0 pct. i 2027 og 2028. Fødevareinflationen ventes at falde mærkbart i takt med, at virkningerne af tidligere prisstigninger på globale råvarer til fødevarer og ugunstige vejrforhold i løbet af sommeren aftager, og ventes at stabilisere sig på et niveau noget over 2 pct. fra slutningen af 2026. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer (HICPX) ventes at aftage fra 2,4 pct. i 2025 til 2,0 pct. i 2028, efterhånden som inflationen i tjenesteydelser falder som følge af aftagende pres på arbejdskraftsomkostningerne, og i takt med at den tidligere appreciering af euroen slår igennem i priskæden, hvorved vareinflationen dæmpes. Lønvæksten forventes fortsat at aftage i 2026, inden den stabiliserer sig på omkring 3 pct., understøttet af et robust arbejdsmarked og produktivitetsvækst lige under 1 pct. Væksten i enhedslønomkostningerne forventes at aftage, selvom effekten på inflationen ventes at blive delvis opvejet af en gradvis stigning i avancerne i fremskrivningsperioden. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er udsigterne for den samlede HICP-inflation blevet opjusteret med 0,2 procentpoint for 2026, hvilket afspejler de seneste dataoverraskelser for HICP-inflationen og lønvæksten, hvor sidstnævnte har ført til en betydelig opjustering af lønudsigterne. Fremskrivningen af HICP-inflationen er nedjusteret en anelse for 2027 som følge af antagelsen om et lavere bidrag fra energiinflationen, idet gennemførelsen af ETS2 nu forventes at blive udskudt fra 2027 til 2028, selvom dette bidrag til dels synes at blive opvejet af en stærkere inflation i tjenesteydelser.

2 Internationale forhold

Den globale økonomi har i år vist sig at være robust, uanset den modvind, som toldsatserne har forårsaget^[2],[3]. Lavere toldsatser mellem USA og Kina og mindre handelspolitisk usikkerhed kombineret med lavere oliepriser og lempeligere finansieringsvilkår end forventet i fremskrivningerne fra september 2025 letter den globale økonomi i et vist omfang. Disse faktorer har sammen med positive dataoverraskelser i de vigtigste økonomier bidraget til lidt stærkere vækstudsigter og lavere forventet inflation for den globale økonomi i 2025 og 2026.

Selvom de globale vækstudsigter er blevet opjusteret en smule i forhold til de tidligere fremskrivninger, er de fortsat afdæmpede i forhold til gennemsnittet før pandemien. Væksten i realt BNP på verdensplan skønnes at blive 3,5 pct. i 2025 og forventes at falde gradvis til 3,3 pct. i 2026 for derefter at forblive på dette niveau i 2027 og 2028 (tabel 2). Opjusteringen af de globale vækstudsigter afspejler i høj grad bedre vækstudsigter for USA og Kina. Foruden de lavere toldsatser skyldes den lille opjustering af vækstudsigterne for USA en mere robust indenlandsk efterspørgsel end tidligere forventet, som på kort sigt synes at blive understøttet af positive formueeffekter som følge af den seneste udvikling i aktiekurserne og generelt højere antagelser om de offentlige udgifter. For Kina er fremskrivningerne af væksten i realt BNP i år og i 2026 også blevet opjusteret en smule for at afspejle en kraftigere udvikling i eksporten end hidtil antaget og antagelsen om en større finanspolitisk stimulus.

Inflationen i det samlede forbrugerprisindeks (CPI) i de større udviklede økonomier og vækstmarkedsøkonomierne ventes at falde gradvis, men i et noget hurtigere tempo end forventet i fremskrivningerne fra september^[4]. Den forventes at ligge på 3,1 pct. i 2025 og at falde til 2,8 pct. i 2026 og 2,5 pct. i 2027, efterfulgt af en lille stigning til 2,6 pct. i 2028. Dette indebærer et lidt hurtigere fald i inflationen i forbrugerprisindekset i 2025 og 2026 end tidligere ventet på grund af lavere inflationsresultater i de fleste udviklede økonomier end tidligere forventet. Desuden afspejler nedjusteringen lavere bilaterale toldsatser mellem USA og Kina samt en lidt mindre indvirkning af told på inflationen i USA end tidligere antaget. Desuden forklarer en svagere indenlandsk efterspørgsel i Kina den mere gradvise stigning i inflationen i forbrugerprisindekset i fremskrivningsperioden end tidligere forventet.

Importvæksten på verdensplan ventes at forblive robust i år, men ventes at aftage næste år. Den ventes at være 4,4 pct. i 2025, hvilket hovedsagelig afspejler en stærk importvækst i 1. halvår, inden den falder til 2,0 pct. i 2026 som følge af toldsatsernes negative indvirkning. Den globale importvækst ventes derefter at stige igen til 3,1 pct. i både 2027 og 2028. Udsigterne for den globale import er blevet væsentligt opjusteret for i år og næste år i forhold til fremskrivningerne fra september, mens fremskrivningerne for 2027 forbliver uændrede. Opjusteringen af importvæksten afspejler positive dataoverraskelser for 2. kvartal 2025, hovedsagelig i vækstmarkedsøkonomierne, og i mindre grad lavere toldsatser, som USA og Kina nåede til enighed om i begyndelsen af november 2025. Der er to hovedårsager til dataoverraskelserne. For det første oversteg importen forventningerne i de sydøstasiatiske lande samt i EU-landene uden for euroområdet. Samtidige positive overraskelser i eksportresultaterne tyder på, at flere af disse lande, især i Sydøstasien, nyder godt af den igangværende omstrukturering af de globale handelsforbindelser. Dette skift skyldes højere amerikanske toldsatser og omfatter omdirigering af den kinesiske eksport til disse lande sammen med en solid handel med teknologiprodukter, der er knyttet til investeringer i forbindelse med kunstig intelligens. For det andet oversteg importen i Egypten, Indien og Tyrkiet forventningerne betydeligt, selvom der i disse lande ikke synes at være nogen klar forbindelse mellem deres øgede import og omdirigeret kinesisk eksport.

Udsigterne for den udenlandske efterspørgsel i euroområdet er blevet opjusteret i forhold til de foregående fremskrivninger. Væksten i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet ventes at blive 3,8 pct. i 2025 og derefter at aftage til 1,9 pct. i 2026 i overensstemmelse med en svagere vækst i verdenshandlen, inden den igen stiger til 3,1 pct. i 2027 og 3,0 pct. i 2028. I lighed med den globale import afspejler opjusteringen for 2025 data for 2. kvartal, som indikerer, at nedgangen i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet var mindre end tidligere forventet.

Euroområdets konkurrenters eksportpriser ventes at stige i et tempo under det historiske gennemsnit og er blevet nedjusteret i forhold til fremskrivningerne fra september. Euroområdets konkurrenters eksportpriser (på årsbasis og målt i national valuta) forventes at stige med 1,1 pct. i 2025, 1,6 pct. i 2026 og 2,0 pct. i både 2027 og 2028. Det er lavere end det historiske gennemsnit på 2,6 pct. i perioden 2000-19, idet stigningen i Kinas eksportpriser på årsbasis ventes at forblive negativ indtil 3. kvartal 2026. Sammenlignet med de tidligere fremskrivninger er konkurrenternes eksportpriser blevet nedjusteret for hele fremskrivningsperioden, hvilket afspejler en lavere udvikling i stigningstakten i eksportpriserne i de udviklede økonomier, herunder USA og flere EU-lande uden for euroområdet, og i mindre omfang i Kina.

3 Realøkonomien

Den økonomiske aktivitet i euroområdet steg med 0,3 pct. i 3. kvartal 2025, hvilket var meget kraftigere end forventet i fremskrivningerne fra september (0,0 pct.), men mere i overensstemmelse med forventningerne, når der korrigeres for volatiliteten i irske tal (figur 1). Irland havde forventet den kraftige afvikling af fremrykningen, der fandt sted i 1. kvartal 2025, mens det irske BNP i 3. kvartal faldt meget mindre end forventet, hvilket forklarer størstedelen af den opadrettede overraskelse i euroområdets BNP-vækst (figur 1, del c). Et justeret mål for euroområdets BNP, som anvender den såkaldte "modificerede indenlandske efterspørgsel" i stedet for BNP for Irland, tyder også på, at væksten var 0,3 pct. i 3. kvartal 2025^[7]. Målt således var resultatet kun en smule stærkere end den respektive septemberfremskrivning (0,2 pct.). På tværs af sektorerne fortsatte aktiviteten i servicesektoren med at vokse som følge af robust turisme og et opsving i digitale tjenester. Derimod var industriaktiviteten fortsat afdæmpet i 3. kvartal, tynget af højere toldsatser, fortsat stor usikkerhed og en stærkere euro. Samtidig fortsatte genopretningen af forbrugerefterspørgslen efter varer og tjenesteydelser, understøttet af forbedrede realindkomster på baggrund af robuste arbejdsmarkeder.

Der forventes en beskeden stigning i realt BNP i 4. kvartal på baggrund af fortsat forskel mellem sektorerne. Det sammensatte Purchasing Managers' Index (PMI) lå på 52,8 i november, hvilket tyder på en positiv underliggende vækstudvikling^[8]. PMI for aktiviteten i servicesektoren steg yderligere, hvilket bekræftede, at servicesektoren er den primære drivkraft for væksten. PMI for produktionen i fremstillingssektoren faldt derimod og lå fortsat lige over den grænseværdi, der indikerer en uændret udvikling. Europa-Kommissionens indikator for økonomiske forventninger, (Economic Sentiment Indicator) steg yderligere i november og nåede det højeste niveau siden april 2023. Alt i alt tyder undersøgelsesdata på moderat vækst i 4. kvartal 2025. En forventet kraftig nedgang i BNP-væksten i Irland i 4. kvartal 2025 ventes dog at trække ca. 0,1 procentpoint fra væksten i euroområdet, hvilket tyder på et lille fald i BNP-væksten i euroområdet til 0,2 pct. i 4. kvartal (figur 1, del c). Noget af den modvind, der er forbundet med told og handelspolitisk usikkerhed, forventes at begynde at aftage, så væksten i euroområdet forventes at rette sig i 1. kvartal 2026 tilbage til 0,3 pct. Den forventede årlige vækst på 1,4 pct. for 2025 skyldes i høj grad vækstdynamikken inden for året, selvom afsmitningseffekten fra 2024 også ser ud til at spille en rolle.

Figur 1

Realt BNP i euroområdet

a) Vækst i realt BNP	b) Realt BNP-niveau
(ændringer i pct. kvartal til kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)	(kædede mængder, indeks 2020 = 100)

c) Vækst i realt BNP i euroområdet – Irlands indvirkning

(ændringer i pct. kvartal til kvartal, bidrag i procentpoint, kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)

Den årlige vækst i realt BNP ventes at blive 1,3 pct. i gennemsnit i fremskrivningsperioden, understøttet af vækst i den disponible realindkomst, aftagende usikkerhed, robust udenlandsk efterspørgsel og stimulerende finanspolitiske tiltag i forbindelse med forsvars- og infrastrukturudgifter. De stimulerende finanspolitiske tiltag, som primært Tyskland tegner sig for, bør sætte skub i BNP-væksten i euroområdet på mellemlangt sigt, som samlet set skønnes at udgøre 0,5 pct. i 2028, idet den største indvirkning på væksten ventes i 2026-27 (figur 2).^[9] Det anslås, at væksten i realt BNP vil falde en smule fra 1,4 pct. i 2025 til 1,2 pct. i 2026 som følge af en lavere afsmitningseffekt i 2026 efter den forventede noget mere beskedne vækst i 2. halvår 2025. Med kraftigere afsmitningseffekter som drivkraft ventes den årlige vækst i realt BNP derefter at stige og stabilisere sig på 1,4 pct. i 2027-28, hvilket afspejler tilsvarende afsmitning og bidrag inden for året i disse to år. Når der anvendes modificeret indenlandsk efterspørgsel for Irland i stedet for Irlands BNP, forventes væksten i realt BNP i euroområdet at stige mere gradvis fra 1,0 pct. i 2025 til 1,1 pct. i 2026 og til 1,3 pct. i både 2027 og 2028.

Figur 2

Indvirkning på fremskrivningerne af væksten i realt BNP med hensyn til forsvars- og infrastrukturudgifter, der er bebudet siden fremskrivningerne fra marts 2025

(i procentpoint)

Indvirkningen af de pengepolitiske rentenedsættelser siden juni 2024 forventes gradvis at opveje de forsinkede effekter af den tidligere stramningscyklus og derved understøtte væksten. Den negative indvirkning af tidligere pengepolitiske stramninger på den økonomiske vækst ser nu ud til at være stort set forsvundet. Baseret på markedets forventninger til den fremtidige renteudvikling på skæringsdatoen for fremskrivningerne forventes små positive virkninger af den efterfølgende lempelsesfase at gøre sig gældende i 2027-28. Der er imidlertid betydelig usikkerhed omkring den kvantitative vurdering af disse virkninger.

Væksten i realt BNP bør fortsat være drevet af den indenlandske efterspørgsel, hvor nettoeksportens negative bidrag aftager til nul i 2027-28. Ud fra et udgiftsperspektiv (figur 3, del a) anslås væksten i det private forbrug at stige markant i hele fremskrivningsperioden og udgøre det største bidrag til væksten i realt BNP. Stigningen i husholdningernes forbrug ventes at blive understøttet af deres stigende købekraft, hvilket afspejler en robust løn- og beskæftigelsesvækst, samtidig med at arbejdsmarkedet fortsat er robust. Desuden forventes investeringsvæksten overstige BNP-væksten i hele fremskrivningsperioden. Private investeringer forventes at kompensere for nedgangen i de offentlige investeringer i 2027-28 som følge af udløbet af finansieringen af programmet Next Generation EU (NGEU). I fremskrivningsperioden forventes investeringsvæksten at kunne tilskrives mindre usikkerhed, øgede udgifter til forsvar og infrastruktur samt en styrkelse af indtjeningen og forbedrede efterspørgselsforhold i forbindelse med konjunkturopsvinget. Eksportvæksten forventes derimod at forblive afdæmpet trods stigende udenlandsk efterspørgsel, idet vedvarende udfordringer i forbindelse med euroområdets konkurrenceevne, amerikanske toldsatser og euroens tidligere appreciering påvirker eksporten negativt. Dette vil sandsynligvis føre til fortsat tab af eksportmarkedsandele. Som følge heraf forventes nettoeksporten at bidrage negativt til væksten i realt BNP i 2025 og 2026, hvor importvæksten vil overstige eksportvæksten. Disse negative bidrag forventes delvis at blive opvejet af et positivt bidrag fra lagerændringerne i 2025.

Figur 3

Vækst i realt BNP i euroområdet – fordelt efter de vigtigste udgiftskomponenter

a) Fremskrivningerne fra december 2025	b) Justeringer i forhold til fremskrivningerne fra september 2025
(årlig ændring i pct. og bidrag i procentpoint)	(i procentpoint og bidrag i procentpoint)

Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er væksten i realt BNP blevet opjusteret med 0,2 procentpoint for 2025 og 2026 og med 0,1 procentpoint for 2027 (figur 3, del b). Opjusteringen for 2025 afspejler justeringer af tidligere data, herunder et bedre resultat end forventet for 3. kvartal 2025. Den noget lavere handelspolitiske usikkerhed, en stærkere udenlandsk efterspørgsel og lavere råvarepriser på energi har ført til en opjustering af vækstudsigterne for 2026. En marginalt stærkere kvartalsvis dynamik og en større afsmitningseffekt fra det kraftigere vækstmomentum i 2026 medfører tilsammen en mindre opjustering af udsigterne for 2027. Hvad angår udgiftskomponenterne, vedrører de største opjusteringer for 2025-27 investeringer og navnlig stærkere erhvervsinvesteringer i hele fremskrivningsperioden og mere dynamiske offentlige investeringer i 2027 samt et stærkere offentligt forbrug i 2025-26. Nettohandlen er også blevet opjusteret for 2025, hvilket afspejler bedre eksportresultater i årets første tre kvartaler end forventet.

Det private forbrug forventes at stige støt, understøttet af stigninger i arbejdsløn og kapitalindkomst. Det private forbrug er fortsat med at stige i de seneste kvartaler – om end i et langsommere tempo end i 2. halvår 2024 – som følge af øget økonomisk usikkerhed. Forbrugsvæksten forventes at rette sig noget i de kommende kvartaler, idet der ventes årlige vækstrater på ca. 1,2 pct. for perioden 2026-28, hvilket stort set er på linje med det historiske gennemsnit (figur 4, del a). Disse udsigter skyldes i høj grad stigende disponible realindkomster, der hovedsagelig understøttes af lønindkomst og, i mindre omfang, kapitalindkomst. Forbrugertilliden antages gradvis at vende tilbage til sin historiske norm på mellemlangt sigt. Dette understøttes af de generelt robuste udsigter for arbejdsmarkedet, som også bør føre til et lille gradvist fald i husholdningernes opsparingskvote (figur 4, del b). Ikke desto mindre vil opsparingskvoten sandsynligvis forblive høj som følge af øget økonomisk usikkerhed samt potentielle Ricardo-inspirerede effekter i lande med bebudede stimulerende finanspolitiske tiltag. Disse effekter understøttes af data fra ECB's undersøgelse af forbrugerforventningerne. Renterne ligger fortsat noget over det historiske gennemsnit, og adgangen til kredit er fortsat stram, hvilket sandsynligvis også understøtter en høj opsparingskvote. Det er imidlertid ikke klart, om disse historiske gennemsnit er de rigtige benchmarks på mellemlangt sigt, da økonomien har oplevet flere store stød i perioden efter pandemien. Husholdningerne kan desuden have behov for opsparing til at finansiere højere fremtidige boliginvesteringer. På trods af den gunstigere udvikling i den disponible realindkomst i fremskrivningsperioden er det reale privatforbrug stort set uændret, da de kraftigere indkomststigninger forventes at udmønte sig i en vedvarende højere opsparingskvote.

Figur 4

Husholdningernes forbrug, indkomst og opsparing

a) Væksten i det reale privatforbrug – fordeling	b) Husholdningernes opsparingskvote
(ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)	(i pct. af disponibel indkomst)

Boliginvesteringerne forventes at rette sig i fremskrivningsperioden som følge af gunstige finansieringsforhold og stigende realindkomster. Efter at være steget i 1. og 2. kvartal 2025 faldt boliginvesteringerne midlertidigt i 3. kvartal på baggrund af negative resultater i flere eurolande. Nedgangen i boliginvesteringerne understreger, at det moderate opsving, der startede i begyndelsen af året, er skrøbeligt og afspejler en stadig lav prisoverkommelighed, høje byggeomkostninger og vedvarende makroøkonomisk usikkerhed. Ikke desto mindre ventes boliginvesteringerne at blive styrket i 2026-28. Opsvinget afspejler en forbedret boligefterspørgsel – som det også fremgår af den fortsatte stigning i antallet af udstedte byggetilladelser for boliger og oplysninger fra undersøgelsen af forbrugerforventningerne vedrørende husholdningernes opfattelse af boliger som en god investering – og kan tilskrives det gradvise fald i realkreditrenterne siden slutningen af 2023. Det understøttes ligeledes af fortsat vækst i husholdningernes realindkomst og fremgår også af stigende boligpriser.

Erhvervsinvesteringerne har været mere robuste end forventet og ventes at tiltage gradvis på mellemlangt sigt som følge af en forbedret økonomisk aktivitet, aftagende usikkerhed og effekten af stimulerende finanspolitiske tiltag i nogle lande. Efter en positiv, om end aftagende, vækst i 1. halvår 2025 – drevet af fremrykningseffekter i forventning om højere toldsatser – steg erhvervsinvesteringerne i euroområdet (ekskl. de volatile irske intellektuelle ejendomsprodukter) betydeligt i 3. kvartal trods de højere toldsatser og den fortsat høje usikkerhed. Det står i modsætning til forventningen om en nedgang i fremskrivningerne fra september. Erhvervsinvesteringerne ventes fortsat at stige i 2026-28 å baggrund af stigende vækst i fortjenester, gunstige finansieringsforhold, styrkelse af den indenlandske og udenlandske efterspørgsel, aftagende usikkerhed og afsmitning fra forsvars- og infrastrukturudgifter.

Eksporten forventes at forblive svag historisk set på trods af en kortvarig stigning, en positiv revurdering som følge af en lavere effektiv toldsats og en mere gradvis udvikling i toldsatsernes indvirkning. Efter volatilitet i 1. halvår 2025, hvor eksportørerne fremrykkede forsendelser forud for indførelsen af den amerikanske told, forventes euroområdets eksport at være steget en smule i 2. halvår 2025. En vis fornyet eksportstyrke i 3. kvartal 2025 kan have afspejlet særlige forhold i lægemiddelforsyningskæden på baggrund af usikkerhed om toldsatserne for lægemidler, inden handelsaftalen mellem EU og USA blev indgået. Desuden tyder eksportordrer på varer og tjenesteydelser ikke på nogen yderligere væsentlig forværring på kort sigt. Eksportvæksten ventes at forblive svag historisk set på 1,9 pct. i 2025 og 1,6 pct. i 2026, men er blevet opjusteret med 0,6 procentpoint for 2025 og 0,5 procentpoint for 2026. Justeringerne afspejler USA's nedsættelse af den effektive toldsats med 1 procentpoint for import fra euroområdet (se boks 1) samt forventninger om, at den fulde effekt af de amerikanske toldsatser vil slå mere gradvist igennem, da eksportmængderne og -priserne er blevet nedjusteret mindre end tidligere forventet.

På mellemlangt sigt er udsigterne for eksporten fortsat dystre som følge af negative handelspolitiske effekter, konkurrencepres – især fra asiatiske lande – og euroens tidligere appreciering. Under forudsætning af en uændret handelspolitik ventes eksportvæksten at blive styrket gradvis til 2,6 pct. i 2028, selvom den fortsat stiger langsommere end den udenlandske efterspørgsel. Dette skyldes strukturelle udfordringer for konkurrenceevnen, primært fra asiatiske lande, og en høj eurokurs, som forventes at påvirke priskonkurrenceevnen negativt i hele fremskrivningsperioden. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september antages der derfor yderligere tab af eksportmarkedsandele ud over de tab, der allerede har gjort sig gældende i 2025.

På importsiden er vækstudsigterne blevet forbedret i forhold til fremskrivningerne fra september. Dette afspejler primært en mere robust udvikling på det seneste, hvor importmængderne nu ventes at stige med 3,2 pct. i 2025 som følge af euroens appreciering, hvilket har reduceret importpriserne. Importen forventes også at stige støt på mellemlangt sigt, understøttet af billige indkøb fra Kina og andre asiatiske økonomier, hvis eksportpriser forventes at forblive afdæmpede på mellemlangt sigt. Samlet set forventes nettohandlen at yde et betydeligt negativt bidrag til væksten i euroområdet i 2025 (-0,5 procentpoint) og 2026 (-0,3 procentpoint), men et neutralt bidrag i 2027 og 2028.

Arbejdsmarkedet ventes at forblive robust, idet arbejdsløsheden ventes at falde støt i hele fremskrivningsperioden. Arbejdsløsheden ventes at falde på mellemlangt sigt og nå et historisk lavt niveau på 5,8 pct. ved udgangen af 2028 (figur 5) på baggrund af en ret stabil fremskrevet vækst i den samlede beskæftigelse i 2026-28 og faldende vækst i arbejdsstyrken. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september afspejler den lavere arbejdsløshed fra 2025 til 2027 primært et lavere resultat i 3. kvartal 2025 end tidligere forventet.

Figur 5

Arbejdsløshed og samlet beskæftigelsesvækst

a) Arbejdsløshed	b) Beskæftigelse
(i pct. af arbejdsstyrken)	(ændringer i pct. år til år)

Beskæftigelsesvæksten ventes at aftage i 2026 og derefter forblive stort set uændret (figur 5, del b). Samlet set svarer den robuste vækst i beskæftigelsen i 2025 til en tilsvarende stigning i arbejdsstyrken i 2025. Mens væksten i arbejdsstyrken derefter ventes at falde på baggrund af en negativ demografisk udvikling og en lavere tilstrømning af migranter, ventes beskæftigelsesvæksten fortsat at ligge over væksten i arbejdsstyrken, primært på grund af servicesektoren. Beskæftigelsesvæksten ventes dog at forblive stort set uændret i fremskrivningsperioden, men en smule kraftigere end i fremskrivningerne fra september.

Væksten i arbejdskraftsproduktiviteten forventes at blive en smule kraftigere i 2026 og 2027 end tidligere ventet og at fortsætte konjunkturopsvinget i 2028 (figur 6). Den faldt i 3. kvartal 2025 efter at være blevet kraftigt påvirket af volatiliteten i Irlands BNP-tal i den seneste periode. Produktivitetsvæksten i resten af euroområdet steg derimod i 3. kvartal 2025 og ventes at stige en smule i løbet af fremskrivningsperioden som følge af en forventet genopretning efter den usædvanligt lave vækst efter pandemien. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september er væksten i arbejdskraftsproduktiviteten blevet opjusteret en del i fremskrivningsperioden som følge af opjusteringerne af BNP-væksten.

Figur 6

Arbejdskraftsproduktivitet pr. ansat

(ændringer i pct. år til år)

4 Finanspolitiske udsigter

Efter en lille stramning i 2025 forventes finanspolitikken i euroområdet at blive lempet i 2026 for derefter at blive strammere igen i 2027 og 2028 (tabel 4)^[10]. Stramningen i 2025 skyldtes hovedsagelig diskretionære foranstaltninger på indtægtssiden, herunder stigninger i sociale bidrag og i mindre omfang stigninger i indirekte og direkte skatter^[11]. Disse stigninger blev delvis opvejet af fortsat vækst i de offentlige udgifter. I 2026 forventes finanspolitikken at blive lempet, hovedsagelig som følge af højere offentlige investeringer. Dette afspejler primært store forsvars- og infrastrukturudgifter i Tyskland (i løbet af 2026-28) og til en vis grad den NGEU-finansierede investeringsvækst i Spanien, blandt andre lande. I 2027 kan stramningen af den NGEU-justerede finanspolitik forklares ved ikkediskretionære faktorer, mens konsolideringen i mange lande (bl.a. faktorer efter udløbet af NGEU-finansieringen) med hensyn til diskretionære finanspolitiske foranstaltninger anses for at blive opvejet af stimulerende tiltag, hovedsagelig i Tyskland. Desuden forventes NGEU-finansierede udgifter, der er blevet udskudt til 2027 i nogle lande, at afbøde den finanspolitiske stramning i det pågældende år. I 2028 forventes en fortsat stramning af finanspolitikken i euroområdet. Den lille stramning af de diskretionære finanspolitiske foranstaltninger (der beløber sig til lige under 0,1 procentpoint af BNP) dækker imidlertid over forskelle landene imellem, idet en kraftig lempelse af finanspolitikken, især i Tyskland, kompenserer for stramninger i andre lande.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra september forventes finanspolitikken at være noget mere lempelig, hovedsagelig som følge af yderligere diskretionære foranstaltninger i 2027. Justeringerne af den finanspolitiske stramhedsgrad i 2025-27 beløber sig til en kumulativ lempelse på 0,2 procentpoint af BNP, primært som følge af højere investeringer i 2027. På landeniveau opvejes yderligere lempelser i Tyskland (hovedsagelig i forbindelse med forsvarsinvesteringer i 2026-27) og højere offentlige investeringer, navnlig i Italien og i mindre grad i Spanien, kun delvis af kraftigere stramninger i Frankrig (hovedsagelig fra stigninger i direkte skatter og sociale bidrag) og andre lande.

Budgetunderskuddet og gældskvoten er fortsat stigende (tabel 4). Efter et forventet lille fald i 2025 forventes euroområdets budgetunderskud at stige ganske kraftigt i 2026 og 2027 for derefter at dæmpes en smule i 2028 til 3,4 pct. af BNP. Denne stigning afspejler stigende rentebetalinger (fra 1,9 pct. af BNP i 2024 til 2,3 pct. i 2028), som kun i begrænset omfang synes at blive opvejet af positive makroøkonomiske virkninger. Euroområdets gældskvote forventes at stige, idet de fortsatte primære underskud og positive gælds-/underskudsjusteringer opvejer de gunstige, om end aftagende, virkninger af spænd mellem renter og vækst. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september er udviklingen i budgetsaldoen blevet nedjusteret en smule for perioden 2025-27, hovedsagelig på grund af den konjunkturkorrigerede primære saldo, hvilket mere end opvejer den lille forbedring i den cykliske komponent. Udviklingen i den offentlige gæld er blevet nedjusteret på grund af basiseffekter fra statistiske justeringer af data for 2024 og gunstigere spænd mellem renter og vækst.

Boks 2
Den makroøkonomiske indvirkning af klimapolitikkerne i euroområdet

Udarbejdet af Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik og Romanos Priftis

I forbindelse med EU's mål for reduktion af drivhusgasemissioner indføres der en række foranstaltninger til modvirkning af klimaændringer på EU-plan, herunder den såkaldte "Fit for 55"-pakke, samt foranstaltninger på nationalt plan. I denne boks gennemgås den makroøkonomiske virkning af disse foranstaltninger, som indgår i basisfremskrivningen, og der opstilles en scenarieanalyse af visse aspekter af klimapolitiske foranstaltninger.

Indvirkningen af nationale grønne finanspolitiske foranstaltninger, som indgår i basisfremskrivningen, på vækst og inflation er lille^[12]. En finanspolitisk foranstaltning klassificeres som en grøn foranstaltning, hvis den har en positiv indvirkning med hensyn til forebyggelse af eller tilpasning til klimaændringer. De grønne foranstaltninger, der behandles i denne boks, afspejler de nationale regeringers beslutninger om diskretionære finanspolitiske foranstaltninger, der har en relevant indvirkning på de makroøkonomiske udsigter. De udgør imidlertid kun en delmængde af det samlede niveau for landenes grønne indtægter og udgifter, og de afspejler ikke virkningen af reguleringsmæssige politikker. En stor del af de grønne diskretionære finanspolitiske foranstaltninger, der indgår i basisfremskrivningen, er udgifter, der finansieres af NGEU-midler. Samlet set forventes de at påvirke inflationen positivt, mens de forventes at påvirke BNP negativt – i hvert tilfælde med mindre end 0,1 procentpoint (figur A). Den største anslåede effekt på inflationen ses i 2025 og 2026 og skyldes indtægtsforanstaltninger med en direkte indvirkning på priserne, fx stigninger i nationale kulstofpriser og forureningsbaserede indirekte skatter.

Figur A

Nationale grønne diskretionære finanspolitiske foranstaltningers indvirkning på basisfremskrivningen

a) BNP-vækst	b) Samlet inflation
(i procentpoint)	(i procentpoint)

Basisfremskrivningen fra december 2025 omfatter også en indvirkning på den samlede inflation i euroområdet på 0,2 procentpoint i 2028, hvilket er forbundet med indførelsen af det nye emissionshandelssystem (ETS2) (figur B, blå søjle). ETS2 omfatter hovedsagelig brændstoffer til vejtransport og opvarmning af bygninger og vil fungere uafhængigt af den eksisterende emissionshandelsordning (ETS1). Virksomheder, der sælger fossile brændstoffer i de sektorer, der er omfattet af ETS2, skal give afkald på emissionskvoter for de dermed forbundne CO₂-emissioner. På samme måde som for ETS1 vil disse emissionskvoter blive handlet, og deres pris forventes at blive fastsat af markedet. Selvom stabens fremskrivninger for ETS1 er betinget af tekniske antagelser om prisen på kvoter baseret på futurespriser (boks 1), foreligger der for ETS2 indtil videre ingen pålidelige prissignaler fra handel med emissionskvoter eller finansielle derivater. Trods en betydelig usikkerhed er det antagelsen i fremskrivningerne fra december 2025, at ETS2 vil blive indført til en pris på 46 EUR pr. ton CO₂ (tCO₂), hvilket følger Europa-Kommissionens antagelse i efterårsprognosen fra 2025^[13]. Mens det i tidligere fremskrivninger fra staben blev antaget, at ETS2 ville blive indført i 2027 i overensstemmelse med EU-lovgivningen, har både Rådet af EU's miljøministre og Europa-Parlamentet givet udtryk for, at de foretrækker at udskyde indførelsen heraf med et år. Derfor antages der i fremskrivningerne fra december 2025 en startdato i januar 2028^[14].

Figur B

Indvirkningen af ETS2 på den samlede inflation i euroområdet i 2028: basisscenario og scenarieanalyse

(i procentpoint)

Nogle lande har allerede fastsat nationale kulstofpriser for de sektorer, der er omfattet af ETS2, og hastigheden af gennemslaget på forbrugerpriserne forventes at variere fra land til land, hvilket fører til uensartede indvirkninger på inflationen. Indvirkningen forventes generelt at være større i lande, der ikke har nogen eksisterende CO₂-prissætningsordning for sektorer, der er omfattet af ETS2, eller hvor den eksisterende nationale ordning forventes at forblive et supplement til ETS2. Der forventes ingen virkning i 2028 i lande, hvor den nationale pris er højere end den antagne ETS2-pris, og hvor den nationale ordning forventes at blive videreført i stedet for ETS2. Omvendt forventes der en negativ virkning i 2028 i lande, hvor den nationale pris er højere end den antagne ETS2-pris, men forventes at blive erstattet af ETS2 (dvs. kulstofprisen i de berørte sektorer vil reelt falde til ETS2-prisniveauet)^[15]. Indvirkningen på inflationen afhænger også af, hvor hurtigt gennemslaget på forbrugerpriserne sker. Selvom indvirkningen forventes at slå hurtigt igennem på transportbrændstoffer, tilpasser gaspriserne sig typisk med forskellig hastighed i de forskellige lande afhængigt af faktorer som fx den gennemsnitlige varighed af forsyningskontrakter^[16].

I henhold til alternative antagelser vedrørende ETS2-prisen estimerer vi et plausibelt interval for de direkte ETS2-effekter på mellem 0,0 og 0,3 procentpoint på inflationen i euroområdet i 2028, hvilket fremhæver usikkerheden i forbindelse med prisantagelsen (figur B, gule søjler)^[17]. Det simulerede interval omfatter antagelser om prisen på ETS2-kvoter på 33 EUR/tCO₂ og 59 EUR/tCO₂ for 2028 (se også fodnote 17). Dette prisinterval blev valgt ud fra den antagelse, at Europa-Kommissionens seneste udmeldinger om at mindske noget af usikkerheden og afbøde den potentielle prisvolatilitet i forbindelse med indførelsen af ETS2 indebærer en lavere risiko for meget høje priser i de første år, mens visse markedsundersøgelser tidligere tydede på en højere pris^[18]. Scenarieanalysen omfatter desuden en forenklet antagelse om, at de nationale prissætningsordninger for CO₂ vil blive fuldstændig erstattet af ETS2, hvilket reelt betyder, at kulstofprisen i de berørte sektorer kan falde ved indførelsen af ETS2, hvis den nationale pris ligger over ETS2-prisen. Dette forklarer også den ubetydelige virkning, der er konstateret i scenariet baseret på en pris på 33 EUR/tCO₂, som omfatter en negativ virkning i lande, hvor den nationale kulstofpris i 2027 ligger over dette niveau.

Yderligere kilder til usikkerhed om virkningen af ETS2 omfatter overgangen fra nationale CO₂-prissætningsordninger til ETS2, gennemslaget på forbrugerpriserne og virkningen af potentielle kompensationsforanstaltninger. Landene kan fx anvende indtægter fra ETS2 som kompensationsforanstaltninger, hvilket kan dæmpe indvirkningen af ETS2 på inflationen, navnlig hvis de anvendes til at sænke energiafgifterne (fx på elektricitet). Gennemslaget af ETS2 er muligvis heller ikke i overensstemmelse med det historiske gennemslag, der ligger til grund for basiskonsekvensanalysen. På nationalt plan kan den måde, hvorpå ETS2 erstatter den nationale CO₂-prissætningsordning, variere. Som fremhævet i Europa-Kommissionens efterårsprognose fra 2025 forventes ETS2 desuden med tiden at beskytte EU's økonomi mod stød i priserne på fossile brændstoffer ved at tilskynde til mindre afhængighed af fossile brændstoffer. I den forbindelse og i betragtning af, at ETS2 er en vigtig hjørnesten i opfyldelsen af EU's klimamål, kan enhver yderligere forsinkelse i indførelsen heraf udgøre en betydelig risiko for opfyldelsen af klimamålene.

I et bredere perspektiv synes hele den række klimapolitiske foranstaltninger, der allerede er gennemført, at være utilstrækkelig til at opfylde EU's emissionsreduktionsmål for 2030 i henhold til Fit for 55-dagsordenen. Faldet i den økonomiske aktivitet under covid-19-pandemien førte til et kraftigt dyk i emissionerne til et niveau, der ligger under EU's 2020-mål for drivhusgasemissioner, mens reduktionen i energiforbruget under den seneste energikrise førte til et yderligere kraftigt fald i 2023 (figur C, del a). Desuden er energiintensiteten aftaget i alle eurolandene siden begyndelsen af 1990'erne, selvom der stadig er betydelige forskelle landene imellem (figur C, del b). Uanset disse forbedringer viser EU-landenes seneste emissionsfremskrivninger, at EU's emissionsmål for 2030 og derefter ikke vil blive nået med de klimaforanstaltninger, der aktuelt er gennemført^[19]. Det er derfor sandsynligt, at der vil være behov for yderligere foranstaltninger.

Figur C

Drivhusgasemissioner

a) EU's drivhusgasemissioner og mål

(mio. ton kuldioxidækvivalenter)

b) Euroområdets drivhusgasemissionsintensitet i BNP

(ton CO₂-ækvivalente emissioner pr. 1 000 EUR af BNP)

Vi vurderer den potentielle indvirkning af yderligere foranstaltninger, der er nødvendige for at opfylde EU's emissionsreduktionsmål for 2030, ved hjælp af den nye model for hele euroområdet (NAWM-E)^[20]. Ud over de emissionsreduktioner, der forventes opnået med eksisterende foranstaltninger, er der behov for en yderligere reduktion på 13 pct. inden 2030 for at opfylde EU's Fit for 55-mål^[21]. Vores scenarier er baseret på den effektive kulstofpris som beregnet af OECD. Vi opstiller to scenarier: i) Fit for 55 CO₂-afgiftsscenariet, som kun opfylder 2030-emissionsreduktionsmålet gennem højere kulstofpriser, og ii) Fit for 55 policy mix-scenariet, som tager højde for en blanding af CO₂-afgifter og ikke-CO₂-afgiftselementer for at gøre det muligt at nå 2030-emissionsreduktionsmålet. Det andet scenario opfylder også sekundære mål for andelen af ren energi og energiforbruget, repræsenteret ved en stigning på 1,2 pct. i den samlede faktorproduktivitet for ren energi^[22].

Opfyldelse af EU's emissionsmål for 2030 kan indebære opadrettede risici for inflationen og nedrettede risici for væksten, navnlig hvis målet hovedsagelig nås gennem CO₂-prissætning. Hvis 2030-målet udelukkende opfyldes gennem højere CO₂-afgifter (figur D, blå søjler), topper indvirkningen på inflationen på 0,4 procentpoint over basisscenariet i 2027 og er fortsat høj frem til 2030, mens realt BNP falder med 2,5 pct. inden udgangen af 2030. De højere afgifter alene kan imidlertid ikke opfylde Fit for 55-målene for energiforbrug og ren energi. I scenariet "Fit for 55 policy mix" (figur D, gule søjler) stiger HICP-inflationen med næsten 0,3 procentpoint over basisscenariet i 2027 og 2028, mens BNP falder med 1 pct. inden udgangen af 2030. Højere produktivitet inden for ren energi øger andelen af ren energi, og større substitutionselasticitet reducerer energiforbruget i overensstemmelse med EU's mål. Den generelt højere rene energieffektivitet gør det muligt at fastholde CO₂-afgiften på et lavere niveau, hvilket mindsker både faldet i BNP og den højere inflation.

Figur D

Klimapolitiske scenariers indvirkning på realt BNP og inflation

Realt BNP	Samlet inflation
(i pct.)	(i procentpoint)

Resultaterne af de modelbaserede klimapolitiske scenarier peger i retning af opadrettede risici i tilknytning til basisfremskrivningen for inflation og nedadrettede risici for væksten, idet virkningerne afhænger af, hvilken type omstillingsforanstaltning der træffes. Det bør bemærkes, at modellen ikke udtrykkeligt inddrager reguleringsmæssige elementer i Fit for 55-pakken, herunder deres økonomiske virkninger, så målene kan nås gennem forskellige kombinationer af politik, som ikke indgår i denne analyse, med forskellige konsekvenser for vækst og inflation. Scenarierne er heller ikke specifikke for, hvilken type CO₂-afgifter der er behov for, da stigningerne i de effektive CO₂-satser i scenarierne kan afspejle højere CO₂-prissætning ikke blot i de sektorer, der er omfattet af EU's emissionshandelsordninger (herunder højere ETS2-priser), men også i andre sektorer.

5 Priser og omkostninger

Den samlede inflation ventes at falde fra 2,1 pct. i 2025 til 1,9 pct. i 2026 og 1,8 pct. i 2027, inden den stiger til 2,0 pct. i 2028, hovedsagelig som følge af energiinflationen (figur 7). Den samlede inflation forventes at falde fra 2,1 pct. i 4. kvartal 2025 til 1,9 pct. i 1. kvartal 2026, hovedsagelig på grund af energibasiseffekter. Den lavere gennemsnitlige samlede inflation for hele 2026 afspejler et fald i HICPX-inflationen som følge af aftagende inflation i tjenesteydelser samt svagere fødevareinflation. Det yderligere fald i den samlede inflation i 2027 afspejler et fortsat fald i HICPX-inflationen, som delvis opvejes af energiinflationens tilbagevenden til nul, mens fødevareinflationen forventes at forblive uændret. Stigningen i den samlede inflation til 2,0 pct. i 2028 skyldes hovedsagelig en betydelig stigning i energiinflationen som følge af finanspolitiske foranstaltninger i forbindelse med den klimarelaterede omstilling og især indførelsen af det nye emissionshandelssystem (ETS2), som får den samlede inflation til at stige med 0,2 procentpoint (se boks 2). Hvis der ses bort fra virkningen af ETS2, vil den samlede inflation fortsat ligge en smule under målet (1,9 pct.) i 2028, idet udviklingen i energiinflationen ekskl. ETS2 fortsat vil være meget lav historisk set^[24]. HICP-inflationen ekskl. energi forventes at falde gradvis og at ligge på 2,0 pct. i både 2027 og 2028, mens HICPX-inflationen forventes at stabilisere sig på eller tæt på 2,0 pct. på mellemlangt sigt.

Figur 7

HICP-inflationen i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Figur 8

HICP-inflation i euroområdet – fordelt på hovedkomponenter

(ændringer i pct. år til år, i procentpoint)

Energiinflationen ventes at forblive afdæmpet indtil slutningen af 2027, inden den stiger markant i 2028 med indførelsen af ETS2 (figur 9, del a). Det kraftige fald i energiinflationen i 1. kvartal 2026 kan i vid udstrækning tilskrives en markant nedadrettet basiseffekt i komponenten transportbrændstoffer. Desuden ses et forventet fald i elpriserne i Tyskland som følge af lavere netgebyrer som en medvirkende årsag til faldet i energipriserne i begyndelsen af 2026. Efterhånden som disse effekter aftager, vil energiinflationen fortsat være afdæmpet i overensstemmelse med antagelser om ret flade energipriser (se boks 1). Den markante stigning i energiinflationen til 2,2 pct. i 2028 skyldes primært gennemførelsen af EU's Fit for 55-pakke, navnlig det nye ETS2 for opvarmning af bygninger og for transportbrændstoffer, som anslås at bidrage med 1,9 procentpoint til energiinflationen i 2028 (jf. boks 2).

Figur 9

Udsigter for HICP-energi- og -fødevareinflationen

a) HICP-energi

(ændringer i pct. år til år)

b) HICP-fødevarer

(ændringer i pct. år til år)

Fødevareinflationen ventes fortsat at falde mærkbart på kort sigt, i takt med at råvarepriserne og de vejrrelaterede faktorer aftager, og at forblive moderat i hele 2028 (figur 9, del b). Nærmere bestemt forventes fødevareinflationen i 2025 at falde fra 3,2 pct. i 3. kvartal til 2,5 pct. i 4. kvartal som følge af det seneste fald i råvarepriserne på visse fødevarer, fx kakao og kaffe, samt den aftagende effekt af ugunstige vejrforhold i løbet af sommeren. Den fortsatte afdæmpning i slutningen af 2026 skyldes lavere råvarepriser på fødevarer i euroområdet og nedadrettede basiseffekter fra de kraftige prisstigninger i midten af 2025. I gennemsnit ventes fødevareinflationen at ligge på 2,4 pct. i 2026-27, inden den aftager yderligere til 2,2 pct. i 2028. Disse niveauer ligger under det langsigtede gennemsnit og er i overensstemmelse med de gunstige antagelser om råvarepriserne på energi og fødevarer.

HICPX-inflationen forventes at falde fra 2,4 pct. i 2025 til 2,2 pct. i 2026 for derefter at stabilisere sig på eller tæt på 2 pct. i fremskrivningsperiodens senere år (figur 10) i overensstemmelse med et aftagende pres på arbejdskraftsomkostningerne vedrørende inflationen i tjenesteydelser. Mens HICPX-inflationen forventes at stige en smule til 2,4 pct. i 4. kvartal 2025 og forblive på det niveau i 1. kvartal 2026, forventes den at aftage til 1,9 pct. i 1. kvartal 2027. Det indledende fald i HICPX-inflationen skyldes primært aftagende inflation i tjenesteydelser, hvilket afspejler et aftagende pres på arbejdskraftsomkostningerne (figur 11). Disinflationsprocessen i tjenesteydelseskomponenten forventes at ophøre i 2027 i overensstemmelse med en stabilisering af væksten i arbejdskraftsomkostningerne. Inflationen i industrivarer ekskl. energi forventes at forblive afdæmpet i de kommende måneder, understøttet af euroens appreciering, for derefter gradvis at nærme sig det historiske gennemsnit på ca.1 pct. i slutningen af 2027 og forblive der i resten af fremskrivningsperioden, hvilket medfører en lille stigning i HICPX-inflationen i 2028.

Figur 10

HICP-inflation ekskl. energi og fødevarer i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Figur 11

Udsigter for HICP-inflationen for industrivarer ekskl. energi og tjenesteydelser

a) Inflation i industrivarer ekskl. energi	b) Inflation i tjenesteydelser
(ændringer i pct. år til år)	(ændringer i pct. år til år)

ECB's pengepolitiske foranstaltninger siden december 2021 forventes samlet set at have en mærkbar, om end aftagende, dæmpende indvirkning på inflationen i fremskrivningsperioden. Givet den meget længere forsinkelse end for væksten skønnes den afdæmpende effekt af stramningen af pengepolitikken stadig at opveje den efterfølgende lempelsesfase set over hele fremskrivningsperioden.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er udsigterne for den samlede HICP-inflation uændrede for 2025 og er blevet opjusteret med 0,2 procentpoint for 2026 og nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2027 (figur 12). HICPX-inflationen er uændret for 2025, men er opjusteret med 0,3 procentpoint for 2026 og 0,1 procentpoint for 2027. Den uændrede samlede inflation for 2025 afspejler stort set stabile fremskrivninger, hvad angår hovedkomponenterne. For 2026 er opjusteringen af den samlede inflation primært drevet af en kraftigere udvikling i inflationen i energi, tjenesteydelser og industrivarer ekskl. energi end forventet. Samtidig kan nedjusteringen for 2027 hovedsagelig tilskrives den forventede udsættelse af ETS2-ordningen, selvom dette delvis opvejes af en kraftigere inflation i tjenesteydelser i overensstemmelse med opjusteringerne af fremskrivningerne af arbejdskraftsomkostningerne.

Figur 12

Justeringer af inflationsfremskrivningen i forhold til fremskrivningerne fra september 2025

(i procentpoint)

Den nominelle lønvækst forventes at aftage yderligere i 2026 for derefter at bevæge sig sidelæns i resten af fremskrivningsperioden. Væksten i lønsum pr. ansat steg til godt 4 pct. i 3. kvartal 2025, hvilket er over forventningerne i fremskrivningerne fra september. Den forventes at aftage fra og med 4. kvartal 2025, hovedsagelig på grund af et lavere bidrag fra lønglidning^[25]. Den forventes at ligge på 4,0 pct. i gennemsnit i 2025, inden den falder til 3,2 pct. i 2026 og 2,9 pct. i 2027 (figur 13). I 2028 ventes den at stige til 3,0 pct., hvilket afspejler et lidt højere bidrag fra lønglidning og højere sociale bidrag i Tyskland, mens væksten i overenskomstmæssig løn fortsat gradvis falder. Væksten i reallønnen forventes at aftage yderligere og gradvis nærme sig produktivitetsvæksten i sidste halvdel af fremskrivningsperioden. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er væksten i lønsum pr. ansat blevet opjusteret for hele fremskrivningsperioden – med 0,6 procentpoint for 2025, 0,5 procentpoint for 2026 og 0,2 procentpoint for 2027. Dette skyldes delvis en kraftigere lønvækst end forventet i 2. og 3. kvartal 2025. Justeringerne afspejler imidlertid også nye oplysninger om stigninger i mindstelønnen og en højere forventet indvirkning af mindsteløn på den samlede løn sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025.

Figur 13

Udsigterne for lønudviklingen

(ændringer i pct. år til år)

Væksten i enhedslønomkostningerne ventes at falde frem til og med 2027 som følge af lavere lønvækst og i et vist omfang højere produktivitet og derefter at stabilisere sig på 2,1 pct. i 2028. Væksten i enhedslønomkostningerne steg en smule i 3. kvartal 2025 og forventes at forblive over 3 pct. indtil begyndelsen af 2026. En aftagende vækst i lønsum pr. ansat forventes at føre til en nedgang i væksten i enhedslønomkostningerne i hele 2026. I gennemsnit forventes væksten i enhedslønomkostningerne at aftage fra 3,3 pct. i 2025 til 2,6 pct. i 2026 og 2,0 pct. i 2027, inden den stiger til 2,1 pct. i 2028, hvilket er en smule over det langsigtede gennemsnit. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er væksten i enhedslønomkostningerne blevet opjusteret for hvert år i fremskrivningsperioden på grund af en kraftigere lønvækst trods en lidt højere produktivitet.

Det indenlandske prispres, målt ved væksten i BNP-deflatoren, forventes at aftage i 2026 som følge af lavere vækst i enhedslønomkostningerne og stabilisere sig lige over 2,0 pct. ( figur 14). Trods en vis volatilitet i væksten i BNP-deflatoren i 2025 som følge af udsving i bidraget fra fortjeneste pr. enhed ventes den årlige vækst i BNP-deflatoren at falde fra gennemsnitligt 2,4 pct. i 2025 til 2,2 pct. i 2026 og at stabilisere sig på 2,1 pct. i 2027 og 2028, hvilket er en smule over det langsigtede gennemsnit. Efterhånden som væksten i enhedslønomkostningerne aftager, forventes væksten i fortjeneste pr. enhed at stige gradvis i fremskrivningsperioden, understøttet af det igangværende økonomiske opsving, en i første omgang svag vækst i importpriserne, styrket produktivitetsvækst og et midlertidigt regnskabsmæssigt løft – der nu er forsinket til 2028 – som følge af den statistiske behandling af ETS2^[26]. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 er væksten i BNP-deflatoren blevet opjusteret med 0,1 procentpoint om året i hele fremskrivningsperioden.

Figur 14

Indenlandsk prispres

(ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)

Ændringerne i importpriserne ventes at forblive svagt negative indtil begyndelsen af 2026, men derefter igen blive moderat positive, i takt med at den afdæmpende effekt af euroens tidligere appreciering aftager. På årsbasis ventes væksten i importdeflatoren at stige fra -0,1 pct. i 2025 til 0,7 pct. i 2026, efterfulgt af en kraftigere stigning til 1,7 pct. i 2027 og 1,8 pct. i 2028. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2025 skyldes nedjusteringen af udviklingen i importinflationen i 2025 også de seneste dataresultater og er i overensstemmelse med lavere antagelser om råvarepriserne på energi. For 2026 afspejler den lille opjustering den lidt svagere valutakurs i fremskrivningsperioden (se boks 1), mens importprisdeflatoren ikke er justeret for 2027.

6 Følsomhedsanalyser

6.1 Alternative udviklingstendenser for energipriserne

Alternative udviklingstendenser for råvarepriserne på energi tyder på lignende risici i tilknytning til inflationen, som er opadrettede og nedadrettede. ECB's stabs fremskrivninger er baseret på de tekniske antagelser, der er skitseret i boks 1. I denne følsomhedsanalyse er alternative nedadrettede og opadrettede udviklingstendenser udledt af 25 pct.-fraktilen og 75 pct.-fraktilen af de implicitte neutrale tætheder udledt ved optioner for både olie- og gaspriserne^[27]. Ifølge disse tætheder er de risici, der knytter sig til oliepriserne, stort set afbalancerede, mens de for gaspriserne tyder på visse opadrettede risici i forbindelse med de tekniske antagelser (figur 15). Der foretages også en følsomhedsanalyse for faste priser på både olie og gas. I hvert tilfælde beregnes et syntetisk energiprisindeks (et vægtet gennemsnit af udviklingen i olie- og gaspriserne), og virkningerne vurderes ved hjælp af ECB's og Eurosystemets makroøkonomiske modeller. Gennemsnitsresultaterne på tværs af disse modeller fremgår af tabel 6.

Figur 15

Alternative udviklingsmønstre for antagelser om energipriserne

a) Antagelse om oliepriserne

(USD/tønde)

b) Antagelse om gaspriserne

(EUR/MWh)

6.2 Alternative udviklingstendenser i valutakursen

Markedsbaserede valutakursfordelinger er orienteret mod en yderligere appreciering af euroen, hvilket tyder på visse nedadrettede risici for vækst og inflation. De tekniske antagelser om valutakurserne i basisfremskrivningerne forbliver konstante i fremskrivningsperioden. Alternative nedadrettede og opadrettede udviklingstendenser udledes af 25 pct.-fraktilen og 75 pct.-fraktilen af de implicitte neutrale tætheder udledt ved optioner for USD/EUR-kursen 26. november 2025, som var vægtet mod en beskeden appreciering af euroen (figur 16). Effekten af disse alternative udviklingstendenser vurderes ved hjælp af ECB's og Eurosystemets stabs makroøkonomiske modeller. Tabel 7 viser indvirkningen på produktionsvæksten og den gennemsnitlige inflation i disse modeller.

Figur 16

Alternative udviklingsmønstre for USD/EUR-kursen