Waarom zijn referentierentes zo belangrijk?

21 september 2017(bijgewerkt op 22 maart 2019)

Referentierentes (of rentebenchmarks) spelen een cruciale rol in het financieel stelsel, het bankstelsel en de economie. Ze worden gebruikt door een breed scala van partijen, variërend van banken die krediet verlenen aan bedrijven en huishoudens tot market makers op de derivatenmarkten. Dat referentierentes zo belangrijk zijn voor de soepele werking van de financiële markt heeft drie hoofdredenen. Ten eerste dienen ze als referentie in contracten met een koppeling aan een variabele rente. Het gebruik van een referentierente vermindert de complexiteit van die contracten en vergemakkelijkt de standaardisatie. Ten tweede worden ze veelvuldig gebruikt om balansposten te waarderen. Zo kunnen ze worden gebruikt als disconteringsvoet voor sommige financiële instrumenten, of bij waarderingen voor financiële-verslaggevingssdoeleinden. Ten derde worden ze op de derivatenmarkten veelvuldig gehanteerd bij producten als swaps, opties en termijncontracten.

Zo blijkt uit een schatting van de Europese Commissie dat de Euro Interbank Offered Rate (Euribor) wordt gebruikt bij contracten met een totale nominale waarde van circa € 180 biljoen. De meeste van deze contracten betreffen renteswaps, waarbij een vaste rente wordt verruild voor een variabele rente. Maar retailhypotheken en andere financiële instrumenten met een variabele rente (leningen, obligaties) vallen er ook onder.

Benchmarks zijn ook belangrijk voor centrale banken. Monetair beleid werkt door via de financiële markten en de referentierentes spelen een cruciale rol bij het operationaliseren en monitoren van de doorwerking van het monetair beleid van de ECB.

De meest gebruikte referentierentes bij contracten in euro's zijn de Euribor en de Eonia (Euro Overnight Index Average). Deze zijn gebaseerd op de markt voor ongedekte interbancaire financiering. De Euribor is gebaseerd op renteopgaven en wordt vastgesteld voor verschillende looptijden (een en twee weken; een, twee, drie, zes, negen en twaalf maanden; m.i.v. 3 december 2018 komen de tarieven voor twee weken, twee maanden en negen maanden te vervallen). De Eonia-rente is de eendaagse (overnight) referentierente voor de euro en wordt berekend op basis van werkelijke transacties op de interbancaire markt, waarbij de ECB als berekeningsinstantie voor de beheerder fungeert.

Welke hervormingen worden op het gebied van deze referentierentes doorgevoerd en waarom?

De Eonia- en Euribor-tarieven worden grondig hervormd onder leiding van hun beheerder, het European Money Markets Institute (EMMI), een in Brussel gevestigde non-profitvereniging. Deze hervormingen beogen beide referentierentes in overeenstemming te brengen met de nieuwe EU-verordening inzake financiële benchmarks (Benchmarks Regulation – BMR), die is gepubliceerd in 2016 en van kracht is geworden in januari 2018. Na een overgangstermijn wordt de nieuwe verordening volledig van kracht vanaf januari 2020.

Voor de Euribor heeft het EMMI in de afgelopen paar jaar een plan ontwikkeld om de bestaande referentierente geleidelijk te hervormen en te koppelen aan transacties in plaats van aan opgegeven rentetarieven. Het EMMI heeft in 2016-2017 de haalbaarheid van een dergelijke op transacties gebaseerde methodologie getest. In mei 2017 werd echter geconcludeerd dat "bij de huidige marktomstandigheden het niet haalbaar zou zijn de huidige Euribor-methodologie via een naadloos overgangstraject om te vormen tot een volledig op transacties gebaseerde methodologie". Daarom heeft het EMMI besloten de haalbaarheid van een hybride model te onderzoeken, dat berust op transacties wanneer die beschikbaar zijn, maar waarbij zo nodig wordt teruggegrepen op andere, aanverwante bronnen voor marktprijsvorming. Er is een taskforce opgezet om van marktdeelnemers feedback en aanbevelingen over de nieuwe methodologie te verkrijgen. In 2019 zal de Belgische Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (Financial Services and Markets Authority – FSMA), die verantwoordelijk is voor het toezicht op de Euribor, beoordelen of de nieuwe methodologie in overeenstemming is met de BMR. Om hun contracten robuuster te maken, zullen Euribor-gebruikers in elk geval moeten voorzien in reservebenchmarks ('fallbacks'), zoals de verordening voorschrijft.

Voor de Eonia-rente werd in de eerste fase van de evaluatie een governancekader geformuleerd dat aan de nieuwe wettelijke vereisten voldoet. In aansluiting daarop heeft het EMMI inmiddels ook de tweede fase van de evaluatie uitgevoerd, een analyse van de markt die aan de Eonia ten grondslag ligt. In februari 2018 concludeerde het EMMI: “bij gelijkblijvende marktomstandigheden en marktdynamiek kan niet worden gegarandeerd dat de Eonia in januari 2020 aan de BMR voldoet, zolang de definiërings- en berekeningsmethodiek in haar huidige vorm gehandhaafd blijft. Tegen deze achtergrond hebben de leidinggevende organen van het EMMI besloten dat een grondige herziening van de Eonia niet langer van toepassing is.” Dat betekent dat de Eonia in de huidige vorm niet zal voldoen aan de criteria van de BMR en dat daarom per 1 januari 2020 beperkingen aan het gebruik ervan worden gesteld.

Beide referentierentes zijn afhankelijk van de vrijwillige bijdragen van een eigen bankenpanel, en het aantal deelnemers daaraan is de afgelopen jaren sterk gedaald. Om dit zwakke punt te verbeteren, voorziet de BMR in een achtervangmechanisme om de stabiliteit van beide panels te waarborgen. In de praktijk betekent dit dat de FSMA, als verantwoordelijke voor deze referentierentes, bijdragen aan deze panels nu onder bepaalde voorwaarden verplicht kan stellen. Aangezien voor de verplichte bijdragen echter een maximumperiode van twee jaar zou gelden, bieden ze geen blijvende oplossing voor de continuïteit van beide referentierentes.

Hoe worden de referentierentes voor de euro momenteel berekend?

De belangrijkste referentierentes voor de euro, de Euribor en de Eonia, worden samengesteld door het European Money Markets Institute (EMMI).

De Euribor is de referentierente die een indicatie geeft van de gemiddelde rente waartegen banken voor een bepaalde periode ongedekte financiering verstrekken op de interbancaire euromarkt. De Euribor wordt dagelijks door het EMMI berekend op basis van de door een panel van (momenteel 20) banken uit de EU vrijwillig verstrekte renteopgaven. De publicatie ervan geschiedt dagelijks om 11.00 uur (Midden-Europese tijd).

De Eonia is een referentierente gebaseerd op werkelijke transacties. De Eonia-rente wordt berekend als een gewogen gemiddelde van alle ongedekte overnight interbancaire krediettransacties van de (momenteel 28) banken die aan het panel deelnemen en wordt op de desbetreffende dag om 19.00 uur (Midden-Europese tijd) gepubliceerd. De ECB fungeert namens de Eonia-beheerder, het EMMI, als de berekeningsinstantie voor de Eonia. Dit betekent dat de ECB de dagelijkse bijdragen van de banken in het Eonia-panel verzamelt en het uiteindelijke rentetarief aan het EMMI doorgeeft. Deze regeling, die dateert uit de tijd van de creatie van de euro, werd gezien als een goede manier om voor de panelbanken de vertrouwelijkheid van de bijdragen te garanderen. Daarnaast werd de regeling bedacht als een manier voor de ECB om technische ondersteuning te geven aan de ontwikkeling van de eurogeldmarkt.

Welke rol speelt de ECB momenteel precies bij deze referentierentes en bij de hervorming van de eurobenchmarks in het algemeen?

De betrokkenheid van de ECB bij de referentierentes gaat verder dan haar zuiver technische rol als berekeningsinstantie voor de Eonia.

De ECB heeft zich in september 2017 verplicht om uiterlijk in oktober 2019 te komen met Euro Short-Term Rate (€STR), een ongedekte, eendaagse (overnight) rente voor de euro die de kosten van wholesalefinanciering voor banken in het eurogebied weergeeft. De ECB heeft bovendien samen met de Belgische Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (Financial Services and Markets Authority – FSMA), de Europese Autoriteit voor effecten en markten (European Securities and Markets Authority – ESMA) en de Europese Commissie de door de bedrijfstak gestuurde werkgroep risicovrije euroreferentierentes opgezet en daarvoor ook het secretariaat geleverd. De belangrijkste taak van de werkgroep is alternatieven voor risicovrije euroreferentierentes en overgangsoplossingen te identificeren en aan te bevelen.

Ten aanzien van de Euribor heeft de ECB in de afgelopen jaren soms ook de rol van katalysator vervuld en initiatieven voor de hervorming van deze benchmark ondersteund. In het bijzonder heeft de ECB technische steun verleend aan het EMMI, de Euribor-beheerder, met betrekking tot de eerste uitgevoerde haalbaarheidsstudies naar een op transacties gebaseerde Euribor-methodologie in 2013 en 2014. Deze ad-hocsteun had tot doel de mogelijkheden voor hervorming te bevorderen toen een begin werd gemaakt met de Euribor-hervorming.

Bovendien heeft de ECB, als lid van de Raad voor Financiële Stabiliteit (Financial Stability Board – FSB) een vervolg gegeven aan de hervormingen van de referentierentes via een speciaal daarvoor opgezette FSB-subgroep, de Official Sector Steering Group. In dit kader monitort de ECB samen met andere Europese autoriteiten de vooruitgang die wordt geboekt met de referentierentehervormingen in Europa en geeft zij bij gelegenheid richtlijnen over dit onderwerp.

Hebben we nog steeds referentierentes nodig nu de banken voor hun financiering minder afhankelijk zijn van de interbancaire markt?

Referentierentes zijn van essentieel belang omdat zij een integrerend onderdeel vormen van een functionerende markt. Het wijdverbreide gebruik van de Eonia-rente, die een puur interbancair rentetarief is, toont aan dat de interbancaire markt lange tijd werd gezien als de meest geschikte markt om een goed functionerende (d.w.z. een zinvolle, bruikbare en degelijke) benchmark op te baseren.

Banken zijn echter niet langer in dezelfde mate afhankelijk van interbancaire financiering als in het verleden, en zij beschikken over andere financieringsbronnen buiten de interbancaire markt of de markt voor ongedekte financiering, waarmee bij de berekening van een referentierente rekening gehouden zou kunnen worden. Daarnaast is het zo dat er nog steeds voldoende transacties met een zeer korte looptijd (zoals overnight transacties) plaatsvinden om degelijke referentierentes te kunnen samenstellen. De €STR, de nieuwe, door de ECB te ontwikkelen overnight referentierente voor de euro, speelt in op deze ontwikkelingen, want de €STR neemt niet alleen interbancaire transacties in aanmerking, maar ook transacties met andere partijen, zoals geldmarktfondsen, verzekeringsmaatschappijen en andere financiële ondernemingen.

Waarom duurt het twee jaar om de €STR te ontwikkelen? Wat zijn daarbij de uitdagingen?

Het ontwikkelen van een referentierente is een gecompliceerd proces dat veel meer inhoudt dan een simpele berekening, zoals de ervaring van andere centrale banken heeft laten zien.

Ten eerste moet een referentierente beantwoorden aan een duidelijk omschreven belang dat eraan ten grondslag ligt, d.w.z. de economische realiteit die de referentierente zou moeten meten. Dit vergt transparante en breed uitgevoerde communicatie met het publiek (onder meer door middel van openbare raadplegingen) om inzicht te verwerven in de gebruikersbehoeften. Een eerste openbare raadpleging over de €STR is gehouden van november 2017 tot januari 2018, gevolgd door een tweede openbare raadpleging in maart en april 2018.

Ten tweede dient na een grondige studie van de onderliggende gegevens een berekeningsmethodologie te worden uitgekozen om de economische realiteit zo veel mogelijk recht te doen. De methodologie voor de €STR is in juni 2018 gepubliceerd.

Ook is er een technische infrastructuur nodig om de objectiviteit van de berekening , de controleerbaarheid van het proces en, uiteraard, de dagelijkse beschikbaarheid van de referentierente te waarborgen.

Wil het rentetarief voldoende degelijk zijn, dan is er ook enige tijd nodig voor de testfase en de productie. De rol en verantwoordelijkheden van alle betrokken partijen moeten duidelijk worden toegewezen om de transparantie en verantwoording te waarborgen. Waar relevant zal consistentie met de internationaal erkende IOSCO-beginselen voor financiële benchmarks worden nagestreefd, d.w.z. er zal rekening worden gehouden met het feit dat deze beginselen niet altijd relevant zijn voor een door een openbare instelling geproduceerde benchmark. De ECB heeft zich ertoe verplicht de €STR uiterlijk in oktober 2019 aan te bieden.

De werkgroep risicovrije euroreferentierentes heeft de €STR aanbevolen als risicovrije referentierente voor de euro. Wat betekent dit?

De werkgroep risicovrije euroreferentierentes heeft de STR in september 2018 aanbevolen als risicovrije referentierente voor de euro. De werkgroep beval de €STR met name aan ter vervanging van de Eonia, aangezien deze niet in overeenstemming met de BMR wordt gebracht en daarom vanaf 1 januari 2020 beperkt gebruikt zal kunnen worden. De werkgroep heeft nu de opdracht gekregen om te beoordelen hoe een soepele overgang van de Eonia naar de €STR zou moeten verlopen. De werkgroep moet bovendien op basis van de €STR alternatieve rentetarieven met verschillende looptijden identificeren die als uitwijkoplossing voor de Euribor kunnen fungeren.

Blijft de ECB ook in de toekomst als de berekeningsinstantie voor de Eonia fungeren?

De ECB blijft de berekeningsinstantie voor de Eonia zolang deze referentierente van cruciaal belang is voor de financiële markten en de betrokkenheid van de ECB essentieel is voor de continuïteit van deze rente.