Porque são tão importantes as taxas de referência?

21 de setembro de 2017(atualizado em 22 de março de 2019)

As taxas de juro de referência desempenham um papel fundamental nos sistemas financeiro e bancário e na economia. São utilizadas por múltiplos agentes económicos, desde instituições de crédito que concedem crédito a empresas e particulares a criadores de mercado de derivados. São três as principais razões pelas quais as taxas de juro de referência são essenciais para o bom funcionamento do mercado financeiro. Em primeiro lugar, servem de referência em contratos indexados a taxas de juro variáveis: o recurso a taxas de referência para fixar os preços de contratos financeiros reduz a complexidade dos mesmos e facilita a normalização. Em segundo lugar, são amplamente utilizadas para a valorização de rubricas do balanço. Por exemplo, podem ser utilizadas como taxas de desconto para alguns instrumentos financeiros ou em valorizações para fins contabilísticos. Por último, são muito utilizadas pelos mercados de derivados em produtos como swaps, opções e contratos a prazo (forward contracts).

A título de exemplo, de acordo com as estimativas da Comissão Europeia, o valor nominal dos contratos assentes na taxa interbancária de oferta do euro (Euro Interbank Offered Rate – EURIBOR) ascende a cerca de 180 biliões de euros. Esses contratos são, na sua maioria, swaps de taxa de juro, nos quais uma taxa de juro fixa é trocada por uma taxa de juro variável, mas incluem também créditos hipotecários de retalho ou emissões a taxa variável (empréstimos, obrigações).

As taxas de referência são igualmente importantes para os bancos centrais. A política monetária é transmitida através dos mercados financeiros e as taxas de referência desempenham um papel crucial na operacionalização e no acompanhamento da transmissão da política monetária do BCE.

As taxas de referência mais utilizadas nos contratos expressos em euros são a EURIBOR e a taxa de juro overnight média do euro (Euro Overnight Index Average – EONIA), ambas baseadas no mercado interbancário sem garantia. A EURIBOR é uma taxa de juro de referência assente em cotações, sendo disponibilizada para vários prazos de vencimento (1 e 2 semanas e 1, 2, 3, 6, 9 e 12 meses – os prazos de 2 semanas, 2 meses e 9 meses serão descontinuados a partir de 3 de dezembro de 2018). A EONIA é a taxa de referência overnight para o euro, calculada com base em operações reais efetuadas no mercado interbancário, atuando o BCE como agente de cálculo para o administrador.

Que reformas estão a ser realizadas no que toca a estas taxas de referência e porquê?

A EONIA e a EURIBOR têm vindo a ser objeto de reformas profundas sob a direção do seu administrador, o Instituto Europeu dos Mercados Monetários (European Money Markets Institute – EMMI), uma associação sem fins lucrativos sedeada em Bruxelas. Essas reformas visaram a conformidade das duas taxas de referência com o novo regulamento da União Europeia (UE) relativo aos índices utilizados como índices de referência, publicado em 2016 e que entrou em vigor em janeiro de 2018. Após um período de transição, os requisitos deste regulamento tornar-se-ão inteiramente vinculativos a partir de janeiro de 2020.

Em relação à EURIBOR, o EMMI tem vindo a desenvolver, ao longo dos últimos anos, um plano de reforma gradual, a fim de ancorar esta taxa de referência em operações em vez de cotações. A viabilidade de uma metodologia assente em operações foi testada pelo EMMI no decurso de 2016 e 2017. Porém, em maio de 2017, o EMMI concluiu que, nas presentes condições de mercado, não seria possível assegurar uma transição harmoniosa da atual metodologia da EURIBOR para uma metodologia totalmente baseada em operações. Por conseguinte, decidiu explorar a viabilidade de um modelo híbrido, em que a metodologia se apoia, sempre que possível, em operações e, quando necessário, se baseia em outras fontes de fixação de preços de mercado relacionadas. Foi criado um grupo de trabalho para reunir os comentários dos participantes no mercado e as orientações relativamente à nova metodologia. No decurso de 2019, a autoridade para os serviços e mercados financeiros belga (Belgian Financial Services and Markets Authority – FSMA), responsável por supervisionar a EURIBOR, irá avaliar se a nova metodologia está em conformidade com o regulamento da UE relativo aos índices utilizados como índices de referência. Em qualquer caso, os utilizadores da EURIBOR precisarão de incorporar medidas alternativas, a fim de melhorar a robustez dos seus contratos, como exigido pelo regulamento.

No que se refere à EONIA, após a conclusão da primeira fase de análise da mesma, que consistiu em definir um quadro de governação compatível com os novos requisitos regulamentares, o EMMI avançou para a segunda fase, nomeadamente a análise do mercado subjacente. Em fevereiro de 2018, concluiu que, caso as condições e a dinâmica dos mercados se mantenham inalteradas, não é possível garantir que, até janeiro de 2020, a EONIA passe a estar em conformidade com o regulamento da UE relativo aos índices utilizados como índices de referência, se a definição e a metodologia de cálculo da mesma permanecerem inalteradas. Neste contexto, os órgãos de direção do EMMI decidiram que a realização de uma análise rigorosa da EONIA deixou de ser apropriada. Por conseguinte, no seu formato atual, a EONIA não cumprirá os critérios do referido regulamento e, consequentemente, a sua utilização será restrita a partir de 1 de janeiro de 2020.

Ambas as taxas de referência dependem das contribuições voluntárias de dois painéis distintos de instituições de crédito, cujo número diminuiu drasticamente nos últimos anos. No sentido de fazer face a esta vulnerabilidade, o regulamento da UE relativo aos índices utilizados como índices de referência proporciona um mecanismo de apoio para salvaguardar a estabilidade dos painéis associados à EURIBOR e à EONIA. Na prática, isso significa que a autoridade de regulamentação destas taxas de referência, a FSMA, poderá agora tornar as contribuições para estes painéis obrigatórias e sujeitas a condições específicas. Contudo, quaisquer contribuições obrigatórias estariam limitadas a um período máximo de dois anos e, portanto, não constituem soluções permanentes para a continuidade destas taxas de referência.

Como são calculadas atualmente as taxas de referência para o euro?

As principais taxas de referência do euro, a EURIBOR e a EONIA, são produzidas pelo EMMI.

A EURIBOR é uma taxa de referência que proporciona uma indicação da taxa média à qual as instituições de crédito concedem financiamento sem garantia no mercado interbancário do euro por um determinado período. A taxa de referência é calculada diariamente pelo EMMI com base nas cotações de um painel de instituições de crédito da UE (atualmente, 20 instituições), que participam a título voluntário, sendo publicada todos os dias às 11h00 (hora da Europa Central).

A EONIA é uma taxa de referência assente em operações reais. É calculada como a média ponderada de todas as operações interbancárias de financiamento sem garantia pelo prazo overnight das instituições de crédito do painel (atualmente, 28 instituições), sendo publicada às 19h00 (hora da Europa Central) de um determinado dia. O BCE atua como agente de cálculo da EONIA em nome do seu administrador, o EMMI. Isso significa que recolhe as contribuições diárias das instituições de crédito do painel associado à EONIA e comunica a taxa final ao EMMI. Este procedimento remonta à introdução do euro, sendo visto como uma forma de garantir a confidencialidade das contribuições das instituições de crédito do painel. Além disso, foi concebido como um modo de o BCE prestar apoio técnico no desenvolvimento do mercado monetário do euro.

Qual é o papel específico que o BCE desempenha atualmente nestas taxas de referência e na reforma das taxas de referência do euro em geral?

O envolvimento do BCE na questão das taxas de referência vai para além do seu papel meramente técnico de agente de cálculo da EONIA.

Em setembro de 2017, o BCE comprometeu-se a facultar, o mais tardar até outubro de 2019, a taxa de juro de curto prazo do euro (euro short-term rate – €STR), uma taxa de juro overnight sem garantia expressa em euros, que reflete os custos das instituições de crédito da área do euro com a contração de empréstimos por grosso. Além disso, o BCE – juntamente com a FSMA, a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (European Securities and Markets Authority – ESMA) e a Comissão Europeia – lançou um grupo de trabalho sobre taxas em euros isentas de risco, dirigido pelo setor, e assegura o secretariado do mesmo. As principais funções deste grupo de trabalho consistem em identificar e recomendar taxas em euros isentas de risco e trajetórias de transição alternativas.

Relativamente à EURIBOR, nos últimos anos, o BCE também desempenhou, por vezes, o papel de catalisador e apoiou iniciativas de reforma da mesma. Em particular, em 2013 e 2014, prestou apoio técnico ao administrador da EURIBOR, o EMMI, nos primeiros estudos de viabilidade de uma metodologia da EURIBOR assente em operações. Este apoio específico visou promover vias de melhoramento, face ao desenrolar da reforma da EURIBOR.

Por último, enquanto membro do Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board – FSB), o BCE tem acompanhado as reformas das taxas de juro de referência através de um subgrupo específico do FSB, o Official Sector Steering Group. Nesse âmbito, o BCE segue, em conjunto com outras autoridades europeias, os progressos realizados em termos de reformas das taxas de referência na Europa e, ocasionalmente, fornece orientações sobre a matéria.

Ainda são necessárias taxas de referência, agora que as instituições de crédito recorrem menos ao mercado interbancário para obter financiamento?

As taxas de referência são fundamentais, dado serem parte integrante do bom funcionamento de um mercado. A utilização generalizada da EONIA, que é uma taxa puramente interbancária, reflete o facto de, durante um período alargado, o mercado interbancário ter sido considerado como o mercado apropriado no qual basear uma taxa de referência útil (ou seja, uma taxa significativa, utilizável e robusta).

Contudo, as instituições de crédito já não recorrem tanto ao financiamento interbancário como anteriormente e dispõem de outras fontes de financiamento alternativas, para além do mercado interbancário ou do mercado sem garantia, as quais poderiam ser consideradas no cálculo de uma taxa de referência. Além disso, prazos de vencimento muito curtos, como o prazo overnight, ainda geram um volume de negócios suficiente para a construção de taxas de referência robustas. A nova taxa de juro de curto prazo do euro, a €STR – a ser produzida pelo BCE – é uma resposta a estes desenvolvimentos, já que tem em consideração não só as operações interbancárias, mas também as transações com outras entidades, tais como fundos do mercado monetário, companhias de seguros e outras sociedades financeiras.

Porque serão necessários dois anos para desenvolver a €STR? Quais são os desafios?

O desenvolvimento de uma taxa de referência é um processo complexo e envolve muito mais do que um simples cálculo, como demonstra a experiência de outros bancos centrais.

Em primeiro lugar, uma taxa de referência deve ter uma pertinência perfeitamente definida, ou seja, deve estar claramente relacionada com a realidade económica que pretende medir. Para tal e a fim de compreender melhor as necessidades dos utilizadores, é necessário comunicar de forma transparente e abrangente com o público, nomeadamente através de consultas públicas. Para efeitos do desenvolvimento da €STR, foi realizada uma primeira consulta pública entre novembro de 2017 e janeiro de 2018, seguida de uma segunda consulta pública entre março a abril de 2018.

Em segundo lugar, é preciso selecionar uma metodologia de cálculo, após um estudo aprofundado dos dados subjacentes, com vista a captar a realidade económica o mais rigorosamente possível. A metodologia da €STR foi publicada em junho de 2018.

É necessária também uma infraestrutura técnica para assegurar a imparcialidade do cálculo, a auditabilidade do processo e, naturalmente, a disponibilidade da taxa de referência numa base diária.

Por último, para que a taxa seja suficientemente robusta, é preciso algum tempo para a testar e produzir. Os papéis e responsabilidades de todas as partes envolvidas têm de estar claramente definidos, a fim de garantir a transparência e a responsabilização. Sempre que relevante, procurar-se-á a coerência com os princípios internacionalmente reconhecidos da Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (International Organization of Securities Commissions – IOSCO) relativos a índices financeiros, tendo em conta que estes princípios nem sempre são relevantes para uma taxa de referência produzida por uma instituição pública. O BCE está empenhado em disponibilizar a €STR, o mais tardar, a partir de outubro de 2019.

O grupo de trabalho sobre taxas em euros isentas de risco recomendou a €STR como “a taxa em euros isenta de risco”. O que quer isto dizer?

Em setembro de 2018, o grupo de trabalho sobre taxas em euros isentas de risco recomendou a €STR como a taxa em euros isenta de risco. Mais especificamente, recomendou a €STR em substituição da EONIA, cuja conformidade com o regulamento da UE relativo aos índices utilizados como índices de referência não será assegurada e, consequentemente, passará a ter uma utilização restrita a partir de 1 de janeiro de 2020. O grupo de trabalho tem agora o mandato de avaliar formas de transição harmoniosa da EONIA para a €STR. Deverá também identificar taxas a prazo alternativas baseadas na €STR que possam ser utilizadas como medida de recurso para a EURIBOR.

O BCE continuará a ser o agente de cálculo da EONIA?

O BCE permanecerá o agente de cálculo da EONIA, enquanto esta for determinante para os mercados financeiros e o envolvimento do BCE for essencial para a continuidade do índice.