Pourquoi les taux d’intérêt de référence sont-ils si importants ?

21 septembre 2017 (dernière mise à jour le 31 octobre 2018)

Les taux d’intérêt de référence jouent un rôle central dans le système financier, le système bancaire et l’économie. Divers agents les utilisent, des banques qui accordent des crédits aux entreprises et aux ménages aux teneurs des marchés de produits dérivés. Ces taux sont essentiels au bon fonctionnement du marché financier pour trois raisons principales. D’une part, ils constituent une référence dans les contrats indexés sur des taux d’intérêt variables : le recours à ces taux de référence pour fixer le prix des contrats financiers réduit leur complexité et en facilite la normalisation. D’autre part, ces taux de référence sont un élément important dans la valorisation des éléments de bilan. Ils peuvent ainsi servir de taux d’escompte pour certains instruments financiers ou dans les valorisations à des fins comptables. Enfin, les marchés des produits dérivés en font couramment usage, pour les swaps, les options ou les contrats à terme, par exemple.

La Commission européenne a estimé que le taux interbancaire offert en euros (Euro Interbank Offered Rate, Euribor) servait de référence à des contrats d’une valeur nominale de quelque 180 000 milliards d’euros. La plupart de ces contrats sont des swaps de taux d’intérêt, qui permettent d’échanger un taux d’intérêt fixe contre un taux d’intérêt variable. Il peut toutefois s’agir aussi de prêts hypothécaires aux particuliers ou d’émissions à taux variable (prêts, obligations).

Les taux de référence sont également importants pour les banques centrales. La politique monétaire est transmise par l’intermédiaire des marchés financiers et les taux de référence jouent un rôle déterminant dans la mise en œuvre de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) et dans le suivi de sa transmission.

Les taux de référence les plus utilisés pour les contrats en euros sont l’Euribor et le taux moyen pondéré au jour le jour de l’euro (Euro OverNight Index Average, Eonia). Ils reposent sur le marché interbancaire non garanti. L’Euribor est un taux d’intérêt de référence fondé sur des déclarations, disponible pour plusieurs échéances (une et deux semaine(s), un, deux, trois, six, neuf et douze mois ; les échéances deux semaines, deux mois et neuf mois seront supprimées le 3 décembre 2018). L’Eonia est le taux de référence au jour le jour de l’euro, calculé sur la base des transactions réelles effectuées sur le marché interbancaire, la BCE agissant en qualité d’agent de calcul pour l’administrateur.

Quelles sont les réformes en cours dans le domaine des taux de référence ? Pourquoi sont-elles menées ?

L’Eonia et l’Euribor font l’objet de réformes en profondeur sous la direction de leur administrateur, le European Money Markets Institute (EMMI), une association à but non lucratif établie à Bruxelles. Ces réformes ont pour objectif de mettre ces deux taux de référence en conformité avec le nouveau règlement de l’Union européenne (UE) concernant les indices utilisés comme indices de référence, qui a été publié en 2016 et est entré en vigueur en janvier 2018. Après une période de transition, les exigences du règlement deviendront pleinement contraignantes à partir de janvier 2020.

S’agissant de l’Euribor, l’EMMI élabore depuis quelques années un plan visant à réformer progressivement le taux existant afin de l’ancrer à des transactions plutôt qu’à des déclarations. La possibilité de recourir à une telle méthodologie fondée sur les transactions a été testée par l’EMMI au cours de l’année 2016-2017. Toutefois, en mai 2017, il a été conclu que « les conditions de marché actuelles ne permettaient pas de faire évoluer la méthodologie Euribor vers une méthodologie pleinement fondée sur les transactions par le biais d’un processus de transition harmonieux ». Par conséquent, l’EMMI a décidé d’étudier un modèle hybride dans lequel la méthodologie s’appuie sur des transactions, dans la mesure du possible, et sur d’autres données de fixation des prix du marché, le cas échéant. Un groupe de travail a été mis en place pour recueillir les commentaires et les conseils des opérateurs de marché sur la nouvelle méthodologie. Au cours de l’année 2019, l’Autorité belge des services et marchés financiers (Financial Services and Markets Authority, FSMA), chargée de la surveillance de l’Euribor, se prononcera sur la conformité de la nouvelle méthodologie avec le règlement de l’UE concernant les indices utilisés comme indices de référence. Dans tous les cas, les utilisateurs de l’Euribor devront disposer de solutions de repli destinées à améliorer la solidité de leurs contrats, comme exigé par le règlement.

En ce qui concerne la refonte de l’Eonia, l’EMMI en a achevé la première étape, qui consistait à définir un cadre de gouvernance conforme aux nouvelles exigences réglementaires, et a mené la deuxième étape, à savoir une analyse du marché sur lequel porte l’Eonia. En février 2018, l’EMMI a conclu que « si les conditions et la dynamique du marché devaient rester inchangées, la conformité de l’Eonia avec le règlement de l’EU concernant les indices utilisés comme indices de référence ne pourrait être garantie d’ici janvier 2020 tant que sa définition et sa méthodologie de calcul demeureraient sous leur forme actuelle. Dans ce contexte, les organes de direction de l’EMMI ont décidé qu’il n’était plus approprié de procéder à une refonte approfondie de l’Eonia ». Ainsi, en l’état, l’Eonia ne satisfera pas aux critères définis dans le règlement de l’UE concernant les indices utilisés comme indices de référence et son usage sera par conséquent limité à partir du 1er janvier 2020.

Ces deux taux de référence reposent sur les contributions volontaires de deux panels de banques distincts, dont la taille s'est nettement contractée ces dernières années. Afin de lutter contre cette vulnérabilité, le règlement de l’UE concernant les indices utilisés comme indices de référence prévoit un mécanisme de sauvegarde de la stabilité des panels de l’Euribor et de l’Eonia. En pratique, l’autorité de régulation en charge de ces taux de référence, la FSMA, peut désormais rendre les contributions à l’élaboration des taux obligatoires, sous certaines conditions. Ces contributions obligatoires seraient néanmoins limitées à une période maximale de deux ans et ne constituent donc pas une solution permanente pour assurer la continuité de ces indices de référence.

Comment les taux de référence pour l’euro sont-ils actuellement calculés ?

Les principaux taux d’intérêt de référence pour l’euro, l’Euribor et l’Eonia, sont produits par l’EMMI.

L’Euribor est un taux de référence indiquant le taux moyen auquel les banques octroient des prêts non garantis sur le marché interbancaire de l’euro pour une période donnée. Il est calculé quotidiennement par l’EMMI à partir des déclarations d’un panel comprenant actuellement vingt banques de l’UE dont la contribution est volontaire. Il est publié chaque jour à 11 heures (heure d’Europe centrale).

L’Eonia est un taux de référence basé sur les transactions réelles. Il est calculé comme la moyenne pondérée des taux de tous les prêts interbancaires au jour le jour non garantis réalisés par un panel de banques (vingt-huit actuellement) et est publié chaque jour à 19 heures (heure d’Europe centrale). La BCE agit en qualité d’agent de calcul de l’Eonia pour le compte de son administrateur, l’EMMI. À ce titre, la BCE compile les contributions journalières des banques du panel de l’Eonia et communique le taux final à l’EMMI. Ce dispositif remonte à la création de l’euro. Il était considéré comme un moyen de garantir la confidentialité des contributions des banques du panel. Il permettait en outre à la BCE de fournir une assistance technique au développement du marché monétaire de l’euro.

Quel rôle précis la BCE joue-t-elle actuellement dans ces taux de référence et dans la réforme des taux de référence pour l’euro en général ?

La participation de la BCE dans les taux de référence ne se limite pas à son rôle purement technique d’agent de calcul pour l’Eonia.

En septembre 2017, la BCE s’est engagée à fournir, d’ici octobre 2019 au plus tard, le taux à court terme en euros (euro short-term rate, Ester), un taux d’intérêt au jour le jour non garanti en euros reflétant le coût des opérations d’emprunt des banques de la zone euro sur le marché interbancaire En outre, la BCE a lancé, conjointement avec la FSMA, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et la Commission européenne, le groupe de travail sur les taux sans risque pour l’euro, composé de représentants du secteur, et en assure le secrétariat. Les principales missions du groupe de travail consistent à identifier et à recommander de nouveaux taux sans risque et des voies de transition.

En ce qui concerne l’Euribor, la BCE a parfois joué, ces dernières années, un rôle de catalyseur et soutenu des initiatives en faveur de la réforme. Elle a en particulier offert, en 2013 et 2014, une assistance technique à l’administrateur de l’Euribor, l’EMMI, pour les premières études de faisabilité d’une méthodologie Euribor fondée sur les transactions. Ce soutien ad hoc visait à promouvoir des pistes de travail alors que s’amorçait la réforme de l’Euribor.

Enfin, en tant que membre du Conseil de stabilité financière (CSF), la BCE suit les réformes portant sur les taux d’intérêt de référence à travers son comité de pilotage spécifique (Official Sector Steering Group). Dans ce cadre, elle surveille, en collaboration avec d’autres autorités européennes, l’état d’avancement des réformes de ces taux de référence en Europe et fournit parfois des orientations.

A-t-on encore besoin de taux de référence alors même que les banques s’appuient moins sur le marché interbancaire pour leur financement ?

Participant pleinement au bon fonctionnement du marché, les taux de référence sont essentiels. L’utilisation généralisée de l’Eonia, qui est un taux purement interbancaire, tient à ce que, pendant longtemps, le marché interbancaire a été perçu comme approprié pour établir un taux de référence utile, c’est-à-dire significatif, pratique et solide.

Les banques se financent toutefois beaucoup moins qu’auparavant sur le marché interbancaire. Elles disposent d’autres sources de financement, au-delà du marché interbancaire ou du marché des opérations non garanties, qui pourraient être prises en compte dans le calcul d’un taux de référence. En outre, le volume des opérations à très court terme, à 24 heures par exemple, est toujours suffisant pour élaborer des taux de référence solides. Le nouveau taux à court terme de l’euro (Ester) que doit fournir la BCE constitue une réponse à ces évolutions : il prend en compte non seulement les transactions interbancaires mais aussi les transactions avec d’autres entités, comme les fonds d'investissement monétaires, les compagnies d’assurance et d’autres entreprises financières.

Pourquoi faut-il deux ans pour concevoir l’Ester ? Quels sont les défis à surmonter ?

Comme l’a montré l’expérience d’autres banques centrales, la conception d’un taux de référence est un processus complexe qui va bien plus loin qu’un simple calcul.

D’une part, un taux de référence doit se rapporter à un élément sous-jacent clairement exprimé, c’est-à-dire à la réalité économique qu’il entend refléter. Une vaste communication transparente est par conséquent nécessaire, notamment dans le cadre de consultations publiques, afin de cerner au mieux les besoins des utilisateurs. Dans le cas de l’Ester, une première consultation publique a eu lieu de novembre 2017 à janvier 2018 ; elle a été suivie d’une deuxième consultation publique de mars à avril 2018.

D’autre part, pour rendre compte le plus précisément possible de la réalité économique, une étude approfondie des données sous-jacentes doit précéder le choix de la méthode de calcul. La méthode de calcul adoptée pour l’Ester a été publiée en juin 2018.

Une infrastructure technique est également indispensable pour garantir l’impartialité du calcul, le caractère vérifiable du processus et, bien entendu, la disponibilité quotidienne du taux de référence.

Enfin, la phase de test et la production du taux durent un certain temps afin d’en assurer la solidité. Dans une volonté de transparence et de responsabilité, les rôles et les devoirs des différentes parties impliquées doivent être clairement définis. Chaque fois qu’il y aura lieu, les principes internationalement reconnus de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) sur les taux financiers de référence devront être respectés, en tenant compte que ces principes ne sont pas toujours pertinents pour les taux de référence élaborés par une institution publique. La BCE s’est engagée à fournir l’Ester d’ici octobre 2019 au plus tard.

L’Ester a été recommandé par le groupe de travail sur les taux sans risque pour l’euro comme le taux sans risque pour l’euro. Qu’entend-on par là ?

En septembre 2018, le groupe de travail sur les taux sans risque pour l’euro a recommandé l’Ester comme taux sans risque pour l’euro. Il l’a notamment recommandé pour remplacer l’Eonia, qui ne pourra être mis en conformité avec le règlement de l’UE concernant les indices utilisés comme indices de référence et, par conséquent, sera d’un usage limité à partir du 1er janvier 2020. Le groupe de travail est désormais chargé d’évaluer comment assurer une transition harmonieuse entre l’Eonia et l’Ester. Il doit également mettre au point d'autres taux à terme reposant sur l’Ester, qui pourraient être utilisés comme solution de repli pour l’Euribor.

La BCE restera-t-elle l’agent de calcul de l’Eonia ?

Oui, tant que les marchés financiers considéreront ce taux de référence comme essentiel et que la participation de la BCE sera indispensable pour en assurer la continuité.