Perché i tassi di interesse di riferimento sono così importanti?

21 settembre 2017(aggiornato il 22 marzo 2019)

I tassi di interesse di riferimento, o tassi benchmark, svolgono un ruolo fondamentale nel sistema finanziario, nel sistema bancario e nell’economia. Li utilizzano una serie di operatori: dalle banche che erogano credito a famiglie e imprese ai market maker di strumenti derivati. Tre ragioni principali rendono i tassi di interesse di riferimento essenziali per il buon funzionamento del mercato finanziario. Innanzitutto, come riferimento nei contratti indicizzati a tassi di interesse variabili: l’uso dei tassi benchmark per fissare il prezzo dei contratti finanziari ne riduce la complessità e agevola la standardizzazione. I tassi di interesse di riferimento sono poi largamente impiegati per la valutazione delle poste di bilancio. Possono essere usati, ad esempio, come tassi di sconto per alcuni strumenti finanziari oppure per le valutazioni contabili. Infine, sono ampiamente utilizzati nei mercati dei derivati, per prodotti come swap, opzioni e contratti a termine.

La Commissione europea ha stimato, ad esempio, che sull’Euribor (euro interbank offered rate) si basano contratti per un valore nominale di circa 180.000 miliardi di euro. Questi contratti sono per la maggior parte swap su tassi di interesse, in cui un tasso fisso è scambiato per un tasso variabile, ma possono essere costituiti anche da mutui al dettaglio (prestiti) o emissioni a tasso variabile (obbligazioni).

I tassi di interesse di riferimento sono importanti anche per le banche centrali. La politica monetaria si trasmette attraverso i mercati finanziari; questi tassi svolgono un ruolo fondamentale nell’attuazione e nel monitoraggio della trasmissione della politica monetaria della BCE.

I tassi di interesse di riferimento utilizzati più diffusamente per i contratti in euro sono l’Euribor e l’Eonia (euro overnight index average), che si basano sul mercato interbancario non garantito. L’Euribor è un tasso di interesse di riferimento calcolato su quotazioni per diverse scadenze: una settimana e due settimane, un mese e due, tre, sei, nove e dodici mesi (le scadenze a due settimane, due mesi e nove mesi saranno abbandonate a partire dal 3 dicembre 2018). L’Eonia è il tasso di riferimento per i depositi interbancari overnight in euro basato sulle transazioni effettive (“overnight” significa che lo scambio di fondi è effettuato nella giornata di negoziazione con rientro nella giornata lavorativa successiva); la BCE funge da agente di calcolo per l’amministratore.

A quali riforme sono attualmente soggetti i tassi di interesse di riferimento? Per quale motivo?

L’Eonia e l’Euribor sono coinvolti in un profondo processo di riforma avviato dal loro amministratore, lo European Money Markets Institute (EMMI), associazione senza scopo di lucro con sede a Bruxelles, al fine di allineare i due benchmark al nuovo regolamento dell’UE sui tassi di interesse di riferimento (Benchmarks Regulation, BMR). Il BMR è stato pubblicato nel 2016 ed è entrato in vigore a gennaio 2018; dopo un periodo di transizione, i suoi requisiti saranno pienamente vincolanti a partire da gennaio 2020.

Per quanto riguarda l’Euribor, negli ultimi anni l’EMMI ha elaborato un piano di riforma graduale per il passaggio a una metodologia di calcolo basata sulle transazioni anziché sulle quotazioni. La fattibilità di tale metodologia è stata sottoposta a test dall’EMMI nel corso del 2016-2017. La conclusione tratta a maggio 2017 è stata tuttavia che “nelle condizioni di mercato correnti non sarebbe possibile assicurare un ordinato percorso di transizione dall’attuale metodologia Euribor a una metodologia interamente basata sulle operazioni”. L’EMMI ha quindi deciso di esplorare la fattibilità di un modello ibrido in cui la metodologia si basa sulle operazioni, ogniqualvolta disponibili, e su altre fonti dei prezzi di mercato, laddove necessario. Per raccogliere le osservazioni e le indicazioni degli operatori di mercato al riguardo è stata costituita una task force. Nel corso del 2019 l’autorità preposta alla supervisione dell’Euribor, la belga FSMA (Financial Services and Markets Authority), valuterà la conformità della nuova metodologia al BMR. In ogni caso, gli utenti dell’Euribor dovranno contemplare anche tassi di interesse di riferimento alternativi per rendere più solidi i propri contratti, come prevede il BMR.

Per l’Eonia, una volta conclusa la prima fase del riesame, riguardante la definizione di un assetto di governance conforme ai nuovi requisiti regolamentari, l’EMMI ha intrapreso la seconda fase di tale processo, ossia un’analisi del mercato di riferimento dell’Eonia. A febbraio 2018 l’EMMI ha concluso che “a fronte di condizioni e dinamiche di mercato invariate la conformità dell’Eonia al BMR dell’UE entro gennaio 2020 non potrà essere garantita, posto che la sua definizione e la relativa metodologia di calcolo resteranno nella forma attuale”. Gli organi decisionali dell’EMMI hanno quindi stabilito che non era più opportuno perseguire una revisione completa dell’EONIA. Di conseguenza, nella sua forma corrente, l’EONIA non soddisferà i criteri del BMR e il suo utilizzo subirà una restrizione a partire dal 1o gennaio 2020.

Il calcolo di entrambi i tassi di riferimento si basa sui dati forniti da due panel distinti di banche a partecipazione volontaria, ma il numero di banche che vi contribuiscono è sceso considerevolmente negli ultimi anni. Per porre rimedio a questa vulnerabilità, il BMR prevede un meccanismo di sostegno volto a salvaguardare la stabilità dei panel Euribor ed Eonia. Ciò significa, in pratica, che l’autorità di regolamentazione dei due tassi di riferimento, la FSMA, può ora rendere obbligatoria a condizioni specifiche la trasmissione di dati ai panel. Qualsiasi obbligo di contribuire al calcolo dei tassi di riferimento sarebbe tuttavia limitato a un periodo massimo di due anni e quindi non può costituire una soluzione permanente per assicurarne la continuità.

Come sono calcolati al momento i tassi di interesse di riferimento per il mercato interbancario dell’euro?

I principali tassi di interesse di riferimento per il mercato interbancario dell’euro, l’Euribor e l’Eonia, sono prodotti dall’EMMI.

L’Euribor dà un’indicazione del tasso medio al quale le banche concedono prestiti non garantiti nel mercato interbancario dell’euro per un dato periodo. È calcolato giornalmente dall’EMMI sulla base delle quotazioni di un panel di banche dell’UE (attualmente 20) a partecipazione volontaria. È pubblicato ogni giorno alle ore 11.00 (ora dell’Europa centrale).

L’Eonia è un tasso di riferimento che si basa sulle transazioni effettive. È calcolato come media ponderata dei tassi su tutte le operazioni interbancarie di prestito overnight non garantito di un panel di banche (attualmente 28) ed è pubblicato entro le ore 19.00 (ora dell’Europa centrale) di un dato giorno. La BCE funge da agente di calcolo dell’Eonia per conto del suo amministratore, l’EMMI. In questa funzione, compila i dati giornalieri provenienti dalle banche del panel e comunica il tasso finale all’EMMI. Questa procedura, adottata quando è nato l’euro, doveva garantire la riservatezza dei dati trasmessi dalle banche del panel. Inoltre, per come era concepita, consentiva alla BCE di fornire supporto tecnico allo sviluppo del mercato monetario in euro.

Allo stato attuale, qual è esattamente il ruolo della BCE in relazione a questi tassi di riferimento e, in generale, nel processo di riforma dei tassi di interesse di riferimento su prestiti denominati in euro?

Il coinvolgimento della BCE in relazione ai tassi di interesse di riferimento si estende oltre il ruolo meramente tecnico di agente di calcolo per l’Eonia.

Nel settembre 2017 la BCE si è impegnata a fornire entro ottobre 2019 il tasso di interesse di riferimento su prestiti a breve termine denominati in euro (euro short-term rate, €STR), un tasso overnight sui depositi in euro privi di garanzia che riflette i costi di provvista all’ingrosso delle banche dell’area dell’euro. Inoltre, insieme all’FSMA, all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA) e alla Commissione europea, la BCE ha creato il gruppo di lavoro sui tassi di interesse di riferimento applicabili a prestiti denominati in euro, per il quale svolge le attività di segretariato. I principali compiti del gruppo di lavoro, guidato dal settore privato, sono indentificare e raccomandare tassi privi di rischio alternativi per i prestiti denominati in euro e i relativi percorsi di transizione.

Per quanto riguarda l’Euribor, negli ultimi anni la BCE ha agito talvolta anche da catalizzatore, sostenendo le iniziative di riforma. In particolare, nel 2013 e nel 2014 ha fornito supporto tecnico all’amministratore dell’Euribor, l’EMMI, per gli studi preliminari di fattibilità su una metodologia per l’Euribor basata sulle operazioni. Con questo supporto puntuale si intendeva orientare il cambiamento mentre si avviava la riforma dell’Euribor.

Infine, in veste di membro del Financial Stability Board (FSB), la BCE segue la riforma dei tassi di interesse di riferimento attraverso un apposito gruppo dell’FSB, l’Official Sector Steering Group. In tale contesto, la BCE monitora insieme ad altre autorità europee i progressi realizzati nella riforma dei tassi di interesse di riferimento in Europa e fornisce occasionalmente indicazioni al riguardo.

Abbiamo ancora bisogno dei tassi di interesse di riferimento ora che le banche si finanziano meno sul mercato interbancario?

I tassi di interesse di riferimento sono essenziali perché costituiscono parte integrante di un mercato ben funzionante. Il diffuso ricorso all’Eonia, un tasso puramente interbancario, rispecchia il fatto che a lungo il mercato interbancario è stato percepito come l’ambito adeguato su cui basare un tasso di interesse di riferimento utile, ossia significativo, fruibile e solido.

Tuttavia le banche dipendono meno dalla provvista interbancaria rispetto al passato e dispongono di altre fonti di finanziamento, oltre al mercato interbancario o al mercato non garantito, che potrebbero essere prese in considerazione per il calcolo di un tasso di interesse di riferimento. Inoltre, scadenze molto brevi come quella overnight generano ancora un volume di operazioni sufficiente per poter costruire tassi di interesse di riferimento solidi. L’€STR, il nuovo tasso di interesse di riferimento su prestiti a breve termine denominati in euro che sarà prodotto dalla BCE, risponde a questi sviluppi; non tiene conto infatti delle sole operazioni bancarie, ma anche delle transazioni con altri soggetti, quali fondi comuni monetari, compagnie di assicurazione e altre società finanziarie.

Perché serviranno due anni per sviluppare l’€STR? Quali sono i nodi da sciogliere?

Sviluppare un tasso di interesse di riferimento è un processo complesso e comporta molto più di un semplice calcolo, come dimostra l’esperienza di altre banche centrali.

Innanzitutto un tasso di interesse di riferimento dovrebbe essere collegato a una logica sottostante chiaramente articolata, ossia alla realtà economica che il tasso intende misurare. A questo scopo è necessaria una comunicazione vasta e trasparente con l’opinione pubblica, ivi incluse consultazioni pubbliche, per comprendere le esigenze degli utilizzatori. Riguardo all’€STR si è tenuta una prima consultazione pubblica da novembre 2017 a gennaio 2018, seguita da una seconda consultazione pubblica, da marzo ad aprile 2018.

Occorre poi scegliere la metodologia di calcolo, dopo uno studio approfondito dei dati sottostanti, al fine di cogliere la realtà economica nel modo più accurato possibile. La metodologia relativa all’€STR è stata pubblicata a giugno 2018.

È indispensabile anche l’infrastruttura tecnica per assicurare l’imparzialità del calcolo, la verificabilità del processo e naturalmente la disponibilità giornaliera del tasso di interesse di riferimento.

Infine, perché il tasso sia sufficientemente solido occorre tempo per la fase di test e la produzione. I ruoli e i compiti di tutte le parti coinvolte devono essere assegnati con chiarezza per assicurare la trasparenza e la responsabilità per il proprio operato. Si perseguirà la coerenza con i principi per i tassi di interesse di riferimento finanziari, riconosciuti a livello internazionale, dell’International Organization of Securities Commissions (IOSCO) ove rilevante, vale a dire tenendo conto del fatto che questi principi non sono sempre pertinenti per un tasso di interesse di riferimento prodotto da un’istituzione pubblica. La BCE si impegna a rendere disponibile l’€STR entro ottobre 2019.

L’€STR è il tasso di riferimento che è stato raccomandato dal gruppo di lavoro sui tassi di interesse di riferimento applicabili a prestiti denominati in euro. Cosa significa?

A settembre 2018 il gruppo di lavoro sui tassi di interesse di riferimento applicabili a prestiti denominati in euro ha raccomandato l’adozione dell’€STR. In particolare, ha raccomandato che l’€STR sostituisca l’Eonia, il cui utilizzo subirà una restrizione a partire dal 1o gennaio 2020, poiché non sarà reso conforme ai requisiti del BMR. Il gruppo di lavoro è ora incaricato di valutare le modalità di un’ordinata transizione dall’Eonia all’€STR. Inoltre ha il compito di individuare tassi a scadenze più lunghe basati sull’€STR che possano essere utilizzati come tassi alternativi per l’Euribor.

La BCE continuerà a calcolare l’Eonia?

La BCE rimarrà agente di calcolo per l’Eonia, finché sarà un tasso di interesse di riferimento cruciale per i mercati finanziari e il ruolo della BCE sarà essenziale per la sua continuità.