Oversigt

Efter en svag vækst i 2. kvartal 2019 tyder de seneste kortsigtede indikatorer på, at det opsving i 2. halvår i år, som forventedes i de foregående fremskrivninger, vil blive udskudt. Forværringen af de økonomiske tillidsindikatorer er fortsat i de seneste måneder, navnlig i industrisektoren. Dette afspejler en fortsat svag verdenshandel i en situation, hvor der stadig er global usikkerhed (fx trusler om øget protektionisme, en afmatning i Kina, som måske bliver mere markant, og et brexit, hvor der ikke foreligger en aftale). Disse faktorer påvirker virksomhedernes forventninger i fremstillingssektoren negativt og forventes at fortsætte med at dæmpe aktiviteten i euroområdet på kort sigt. Samtidig udviser både tilliden i den indenlandsk orienterede servicesektor, bygge- og anlægssektoren og forbrugertilliden fortsat større robusthed, mens situationen på arbejdsmarkedet stadig er i fremgang. Basisscenariet er betinget af en teknisk antagelse om betydeligt lavere renter, der afspejler markedets forventninger, antagelsen om et brexit, hvor der foreligger en aftale, og en vis finanspolitisk lempelse. Alle disse faktorer bør støtte en tilbagevenden til den mellemfristede udvikling i væksten, der fremgik af fremskrivningerne fra juni 2019. Desuden forventes den udenlandske efterspørgsel at stige igen – efter at have været meget lav i 2019 – og sætte gang i aktiviteten i den resterende del af fremskrivningsperioden. Samlet set ventes væksten i realt BNP at være 1,1 pct. i 2019, hvorefter den gradvis stiger til 1,4 pct. i 2021. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er udsigterne på kort sigt blevet forværret som følge af svagere tillidsindikatorer og fortsat global usikkerhed, som fører til nedjusteringer i 2019 og 2020. I 2020 skyldes de hovedsagelig følgevirkninger. På lidt længere sigt opvejes effekten af negative eksterne stød stort set af effekten af mere gunstige finansieringsforhold og lavere oliepriser.

HICP-inflationen forventes at aftage i år og at forblive afdæmpet næste år, inden den igen stiger til 1,5 pct. i 2021. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer vil stige en smule ved udgangen af 2019 og bevæge sig sidelæns i løbet af 2020, før den bliver styrket i 2021, understøttet af den forventede stigning i aktiviteten og den dermed forbundne stigning i avancerne, efterhånden som tidligere stigninger i arbejdskraftomkostningerne slår igennem på priserne. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er HICP-inflationen blevet nedjusteret, hvilket hovedsagelig skyldes energikomponenten, som på grund af lavere oliepriser er nedjusteret betydeligt for både 2019 og 2020. Desuden er HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer også nedjusteret, hvilket afspejler svagere tal, en svagere aktivitet, indirekte effekter af lavere energipriser og tidligere prognoser, der gennemgående har været for optimistiske.^[1]

1 Realøkonomien

Væksten i realt BNP i euroområdet faldt til 0,2 pct. i 2. kvartal 2019, da eksportvæksten aftog markant (se figur 1). Væksten i 2. kvartal var i overensstemmelse med den, der blev forventet i fremskrivningerne fra juni 2019. Selvom den indenlandske efterspørgsel faldt en smule i 2. kvartal 2019, var den stadig den vigtigste drivkraft bag væksten, mens handlens nettobidrag blev negativt.

De kortfristede indikatorer tyder på en svagere vækst i 2. halvår 2019. Den økonomiske tillidsindikator (Economic Sentiment Indicator), som udarbejdes af Europa-Kommissionen, er fortsat med at falde i de seneste måneder. Faldet skyldes, at tilliden i fremstillingssektoren er faldet yderligere til et niveau under det langsigtede gennemsnit. Dette synes at afspejle den aktuelle svækkelse i verdenshandlen samt effekten af den globale usikkerhed, især i forbindelse med globale handelsstridigheder, muligheden af et brexit, hvor der ikke foreligger en aftale, og risikoen for en mere markant afmatning i Kina. Trods visse fald i august udviser både tilliden i den mere indenlandsk orienterede servicesektor, bygge- og anlægssektoren og forbrugertilliden fortsat større modstandskraft. Den seneste udvikling i Purchasing Managers' Indices bekræfter denne forskel mellem sektorerne. Samlet set tyder de seneste indikatorer på, at den svage vækst i 2. kvartal fortsætter i 2. halvår 2019 som følge af et negativt bidrag fra nettohandlen, mens den indenlandske efterspørgsel forventes at forblive forholdsvis robust.

Det antages i basisfremskrivningen, at den økonomiske modvind på globalt plan gradvis aftager på mellemlangt sigt, således at de grundlæggende faktorer, som understøtter væksten i euroområdet, igen kan dominere (se tabel 1). I basisfremskrivningen antages det bl.a., at Storbritannien udtræder af EU med en aftale, og at der ikke træffes yderligere protektionistiske foranstaltninger (ud over dem, der allerede er bebudet), hvilket også mindsker muligheden for en markant afmatning i Kina. Den nuværende usikkerhed vil således gradvis aftage, hvilket giver de grundlæggende faktorer, der understøtter væksten, mulighed for igen at dominere. ECB's pengepolitik ventes at forblive meget lempelig og fortsat at slå igennem i økonomien. Mere specifikt indebærer de tekniske antagelser, at de nominelle renter ved afslutningen af fremskrivningsperioden stadig vil ligge under det meget lave niveau, de nåede medio 2019. Långivningen til den ikke-finansielle private sektor bør også blive styrket moderat mod slutningen af fremskrivningsperioden på baggrund af de forbedrede makroøkonomiske forhold, de meget lave renter og bankernes gunstige udlånsvilkår for både husholdninger og ikke-finansielle selskaber. Mindre behov for nedgearing på tværs af sektorerne og en stigende indtjening vil også bidrage til dynamikken i det private forbrug. Væksten i det private forbrug og boliginvesteringerne bør også drage fordel af lønvækst og nettoformuer, som er forholdsvis robuste, samt af faldende arbejdsløshed. Euroområdets eksport forventes at blive påvirket positivt af det ventede opsving i den udenlandske efterspørgsel. Endelig forventes finanspolitikken at blive marginalt ekspansiv gennem hele fremskrivningsperioden (se afsnit 3).

Den gradvise svækkelse af nogle understøttende faktorer vil dog lægge en dæmper på væksten mod slutningen af fremskrivningsperioden. Erhvervsinvesteringerne forventes at blive svækket i løbet af fremskrivningsperioden, hvilket skyldes en lang periode med lav erhvervstillid og udløbet af visse skatteincitamenter. Beskæftigelsesvæksten forventes også at aftage på mellemlangt sigt, hvilket primært skyldes en stadig mere begrænsende mangel på arbejdskraft i nogle lande.

Væksten i den disponible realindkomst forventes at tiltage i 2019, inden den aftager i 2020 og 2021. Den tiltagende vækst i 2019 skyldes en stigning i væksten i den nominelle disponible indkomst og et fald i forbrugerprisinflationen. Både en svækkelse af væksten i den nominelle indkomst og en gradvis stigende inflation forventes at lægge en dæmper på væksten i realindkomsten i 2020 og 2021. Bruttolønningernes bidrag til væksten i den nominelle disponible indkomst ventes at falde i 2020 (som følge af effekten af en svagere beskæftigelsesvækst) og at være stort set uændret i 2021. Anden personindkomst ventes at stige moderat i løbet af fremskrivningsperioden. Bidraget fra de finanspolitiske nettooverførsler forventes for første gang siden 2010 at blive positivt i 2019 som følge af en blanding af nedsættelser af den direkte beskatning og stigende overførsler til husholdningerne. Det positive bidrag forventes at falde i 2020 og at blive stort set neutralt i 2021 i sammenhæng med marginalt lavere overførsler til husholdninger og en gradvis stigende direkte beskatning.

Væksten i det private forbrug faldt en smule i 2. kvartal 2019, hvilket delvis skyldtes, at et midlertidigt opsving i begyndelsen af året er ved at aftage. Væksten bør dog forblive robust i fremskrivningsperioden. En stadig forholdsvis gunstig forbrugertillid, yderligere forventede forbedringer af arbejdsmarkedsforholdene og fortsat vækst i den reale lønsum pr. ansat tyder på en stadig mere stabil vækst i forbruget i fremskrivningsperioden, som også understøttes af den positive effekt af en noget lempeligere finanspolitik i visse lande.

Væksten i det private forbrug bør blive understøttet af gunstige finansieringsvilkår og stigende nettoformuer. Bankernes nominelle udlånsrenter ventes at falde yderligere på kort sigt, før de stabiliserer sig for derefter at stige beskedent i 2021. Renterne på realkreditlån ventes fortsat at ligge noget under niveauet medio 2019 og indtil slutningen af fremskrivningsperioden, mens renterne på forbrugerkredit forventes at blive en smule højere end deres nuværende niveau. Da bankernes udlånsrenter ventes at forblive på et lavt niveau, og bankernes udlån til husholdninger kun forventes at stige moderat i både indeværende og de kommende år, forventes bruttorentebetalingerne at forblive på et lavt niveau og derfor fortsat at understøtte det private forbrug. Samtidig ventes en svag stigning i bruttorenteindtægterne som følge af den fortsatte opbygning af rentebærende aktiver. Desuden ventes nettoformuen at stige yderligere som følge af de fortsatte robuste stigninger i priserne på fast ejendom, som står for mere end halvdelen af den ventede stigning. Sammen med de fremskridt, der er opnået med hensyn til nedgearing, bør stigende nettoformuer også støtte forbruget.

Væksten i boliginvesteringerne ventes at fortsætte, omend i et mere moderat tempo. Efter en periode med meget kraftig vækst i 2017 synes opsvinget i boliginvesteringerne at have tabt momentum i løbet af 2018, navnlig i Spanien, Frankrig og Holland. Væksten i boliginvesteringer forventes at aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Denne svækkelse fremgår af et fald i udstedte byggetilladelser i de seneste par måneder og af nylige undersøgelser, som viser et fald i andelen af husholdninger, der planlægger boligforbedringer i løbet af det næste år, uanset om flere har til hensigt at købe eller opføre en bolig inden for de næste to år. Desuden forventes kapacitetsbegrænsningerne i byggesektoren at blive stadig mere restriktive, navnlig i Tyskland og Holland. Ugunstige demografiske tendenser i nogle lande, herunder Tyskland og Frankrig, forventes også at lægge en dæmper på boliginvesteringerne.

Erhvervsinvesteringerne ventes at stige i fremskrivningsperioden, omend i et ret afdæmpet tempo. Erhvervsinvesteringerne, der har været svage i 1. halvår 2019, forventes også at være forholdsvis afdæmpede i 2. halvår som følge af effekten af den forholdsvis svage globale handel og bekymringer om en yderligere eskalering af handelsstridigheder samt frygten for et brexit uden en aftale og en hård landing i Kina. På lidt længere sigt – hvor det antages, at usikkerheden gradvis vil aftage – forventes en række gunstige grundlæggende faktorer imidlertid at støtte erhvervsinvesteringerne i euroområdet. For det første nævner en større del af industrivirksomhederne end sædvanligt manglende udstyr som en faktor, der begrænser produktionen. For det andet forventes finansieringsforholdene at forblive meget gunstige i fremskrivningsperioden. For det tredje forventes avancerne at stige, hvilket yderligere øger det store likvide aktivoverhæng, som virksomhederne har opbygget gennem de seneste år. For det fjerde kan virksomhederne øge investeringerne i et forsøg på at kompensere for arbejdskraftsrelaterede begrænsninger på udbudssiden. Endelig er ikke-finansielle selskabers gearingsgrad faldet i løbet af de senere år, drevet af en stigning i aktiekurserne, en fortsat akkumulering af aktiver og en moderat vækst i gældsfinansieringen, selvom den konsoliderede bruttogældsætning stadig befinder sig over niveauet før krisen. Samtidig er ikke-finansielle selskabers bruttorentebetalinger faldet til rekordlave niveauer i de senere år og forventes kun at stige gradvis i de kommende år.

Eksporten til lande uden for euroområdet ventes at være afdæmpet i resten af 2019, inden den igen begynder at stige i resten af fremskrivningsperioden, stort set på linje med udviklingen i den udenlandske efterspørgsel (se boks 2). Den seneste vækst i eksporten til lande uden for euroområdet har været volatil. Lageropbygning forud for den oprindelige dato for brexit i marts 2019 løftede euroområdets eksport til Storbritannien i årets 1. kvartal. Denne effekt skønnes at være vendt i 2. kvartal, hvilket har ført til en stagnation i eksporten til lande uden for euroområdet. Da de kortsigtede handelsindikatorer forbliver afdæmpede, forventes eksporten til lande uden for euroområdet i 2. halvår 2019 at blive svag og stige mindre end den udenlandske efterspørgsel. Derefter ventes eksporten til lande uden for euroområdet på mellemlangt sigt igen at stige stort set på linje med den udenlandske efterspørgsel, hvilket resulterer i en flad udvikling i eksportandele. På kort sigt ventes væksten i importen fra lande uden for euroområdet også at forblive ret svag. Dette skyldes udviklingen i selve eksporten og, parallelt hermed, en svag udvikling i investeringer og aktivitet i nogle lande i euroområdet. På længere sigt forventes importen fra lande uden for euroområdet at stige stort set på linje med den samlede efterspørgsel (indenlandsk efterspørgsel plus eksport). Samlet set forventes nettohandlens bidrag til væksten i realt BNP at blive negativt i 2. halvår 2019, før det bliver neutralt i resten af fremskrivningsperioden.

Beskæftigelsesvæksten ventes at blive afdæmpet – delvis på grund af midlertidige kortfristede faktorer – og begrænsninger i arbejdskraftudbuddet forventes at dukke op senere i fremskrivningsperioden. Eurostats foreløbige skøn for væksten i antallet af beskæftigede i 2. kvartal 2019 var 0,2 pct. kvartal til kvartal, hvilket tyder på aftagende vækst i forhold til de sidste fire år. Beskæftigelsesvæksten ventes at forblive ret afdæmpet i fremskrivningsperioden, idet det forventes, at en yderligere beskæftigelsesvækst bliver begrænset af arbejdskraftudbuddet, samtidig med at efterspørgslen efter arbejdskraft også ventes at aftage på linje med nedgangen i aktiviteten.

Væksten i arbejdsstyrken forventes at aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Arbejdsstyrken ventes fortsat at vokse som følge af den ventede nettoindvandring af arbejdstagere, den forventede integration af flygtninge og de løbende stigninger i erhvervsfrekvensen. Disse faktorer ventes dog at aftage i løbet af fremskrivningsperioden, og den negative effekt af befolkningens aldring forventes derfor at stige, i takt med at der bliver flere i de ældre årgange, som forlader arbejdsstyrken, end antallet i de yngre årgange, der bliver en del af den.

Arbejdsløshedsprocenten forventes at falde til 7,3 pct. i 2021. Arbejdsløshedsprocenten faldt til 7,6 pct. i 2. kvartal 2019, hvilket er det laveste niveau, der er observeret siden 3. kvartal 2008. Fremover ventes den at forblive stort set uændret i forhold til det nuværende niveau indtil begyndelsen af 2020, hvorefter den falder. Mens faldet i arbejdsløshedsprocenten forventes at blive bredt funderet på tværs af landene, forventes der stadig væsentlige forskelle i arbejdsløshedsprocenterne i 2021.

Der ventes en fremgang i arbejdskraftsproduktiviteten i løbet af fremskrivningsperioden. Efter den kraftige fremgang i 2017 faldt arbejdskraftsproduktiviteten pr. arbejdstager pr. time en smule i 2018 som følge af den uventede nedgang i aktiviteten. Produktivitetsvæksten forventes at stige til 0,9 pct. i 2021, idet aktiviteten forventes at stige igen, mens væksten i input af arbejdskraft aftager.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er væksten i realt BNP blevet nedjusteret for 2019 og 2020, mens den ikke er justeret for 2021. På grund af de fortsat svage tillidsindikatorer, der hovedsagelig afspejler en mere vedvarende svag verdenshandel end tidligere forventet, og global usikkerhed, er udsigterne på kort sigt blevet nedjusteret for både tredje og fjerde kvartal 2019. Disse justeringer indebærer svagere følgevirkninger i 2020, som reducerer BNP-vækst samme år. Derimod bliver kvartalsprofilen for den økonomiske vækst ikke justeret fra begyndelsen af 2020, idet effekten af betydelige nedjusteringer af den udenlandske efterspørgsel stort set opvejes af effekten af gunstigere finansieringsforhold og lavere oliepriser.

2 Priser og omkostninger

Den gennemsnitlige HICP-inflation forventes at blive 1,2 pct. i 2019, falde til 1,0 pct. i 2020 og stige til 1,5 pct. i 2021 (se figur 2). HICP-inflationen vil være volatil omkring et forholdsvis lavt niveau indtil 2. halvår af 2020, hovedsagelig som følge af udviklingen i HICP-energiinflationen i forbindelse med den senere tids fald i olieprisen, nedadrettede og opadrettede basiseffekter og, i mindre grad, lavere administrativt fastsatte priser på elektricitet og gas. HICP-energiinflationen forbliver negativ indtil udgangen af 2020. Den bliver først positiv i 2021, efterhånden som kurven for olieprisfutures stabiliserer sig. Efter en stigning på kort sigt som følge af den forsinkede effekt af tidligere prisstigninger i landbruget forventes HICP-inflationen at ligge på omkring 1,9 pct. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer vil bevæge sig sidelæns i løbet af 2020 og stige til 1,5 pct. i 2021. Den moderate stigning i den underliggende inflation forventes at blive understøttet af den forventede stigning i aktiviteten og den dermed forbundne stigning i avancerne, i takt med at tidligere stigninger i arbejdskraftomkostningerne slår igennem på priserne. Som følge heraf vil det indenlandske omkostningspres stige. Stigende råvarepriser ekskl. energi og en stigende underliggende global inflation forventes også i nogen grad at understøtte den underliggende inflation.

De fortsat stramme arbejdsmarkeder indebærer, at væksten i lønsum pr. ansat ventes at blive forholdsvis solid. På baggrund af det konjunkturbestemte fald i produktivitetsvæksten forventes væksten i enhedslønomkostninger, efter en markant stigning i 2019, at aftage noget i løbet af fremskrivningsperioden, efterhånden som produktivitetsvæksten forventes at blive styrket på linje med den økonomiske vækst. Den primære drivkraft bag lønvæksten er den forventede yderligere stramning af arbejdsmarkedet i nogle dele af euroområdet. Ud over konjunkturudviklingen kan de seneste to års stigning i den samlede inflation også forventes at bidrage til den forholdsvis solide lønvækst i en række lande i euroområdet, hvor løndannelsen bygger på bagudrettede elementer. Nogle lande har desuden indført stigninger i mindstelønnen, som muligvis vil slå igennem på lønfordelingen.

Udviklingen i avancerne forventes at blive mere gunstig i fremskrivningsperioden end i 2018. I de seneste kvartaler er avancerne blevet presset af en kraftig stigning i enhedslønomkostningerne og tidligere olieprisstigninger, der har påvirket bytteforholdet negativt, hvilket igen har påvirket udviklingen i avancerne negativt. Disse faktorer bør få mindre betydning efter de seneste fald i oliepriserne, og efterhånden som den økonomiske aktivitet igen tager fart.

Importprisinflationen forventes at aftage i 2019 og at stige moderat i resten af fremskrivningsperioden. Efter en kraftig vækst i 2018 forventes den årlige vækst i importdeflatoren at falde i 2019 og derefter at stige gradvis frem til 2021. Denne udviklingsprofil er i høj grad bestemt af udviklingen i oliepriserne, som fik importpriserne til at stige i 2018 og vil få en dæmpende effekt på dem i løbet af fremskrivningsperioden, selvom deres effekt gradvis aftager, efterhånden som den faldende kurve for olieprisfutures bliver fladere mod slutningen af fremskrivningsperioden. Samtidig bør stigende råvarepriser ekskl. olie og underliggende globale prispres i nogen grad – omend i et mere moderat omfang – understøtte importprisinflationen.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er fremskrivningen af HICP-inflationen blevet nedjusteret i hele fremskrivningsperioden. Justeringerne skyldes hovedsagelig energikomponenten, som på grund af lavere oliepriser er nedjusteret betydeligt for både 2019 og 2020. Desuden er HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer også nedjusteret, hvilket afspejler svagere tal, svagere aktivitet og indirekte effekter fra lavere energipriser samt tidligere forudsigelser, der konsekvent har været for optimistiske.

3 Finanspolitiske udsigter

Samlet set vurderes finanspolitikken i euroområdet at blive marginalt ekspansiv i hele fremskrivningsperioden. Finanspolitikken måles som ændringen i den konjunkturkorrigerede primære saldo fratrukket offentlig støtte til den finansielle sektor. Efter 2018, hvor finanspolitikken var neutral, forventes den at blive marginalt ekspansiv i 2019, primært som følge af nedsættelser af direkte skatter og stigninger i de offentlige udgifter i nogle lande. I 2020 ventes de finanspolitiske lempelser at blive lidt større, hvilket primært skyldes yderligere nedsættelser af direkte skatter og større overførsler i nogle lande. I 2021 vil Tyskland stå for den største del af de finanspolitiske lempelser på grund af højere vækst i udgifterne og den delvise ophævelse af solidaritetsbidraget, der blev vedtaget for nylig, og som reducerer byrden af de direkte skatter for husholdningerne.

Euroområdets budgetsaldo ventes at blive forringet i løbet af hele fremskrivningsperioden, mens gældskvoten fortsat er faldende. Den største forringelse bliver i 2019 som følge af den ekspansive finanspolitik. Derefter forværres den samlede budgetsaldo i et langsommere tempo, da den yderligere lempelse af finanspolitikken bliver delvis opvejet af besparelser i rentebetalingerne, mens den cykliske komponent stort set forbliver uændret. Faldet i den offentlige gælds andel i forhold til BNP understøttes af overskud på den primære balance, som dog falder med tiden, og et gunstigt forhold mellem renter og vækst.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er de finanspolitiske udsigter for euroområdet fortsat stort set uændrede. Det lidt højere budgetunderskud i slutningen af fremskrivningsperioden afspejler den yderligere lempelse af finanspolitikken og forværringen af den cykliske komponent, som delvis opvejes af lavere renteudgifter. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 forventes gældskvoten at blive en anelse højere som følge af opjusteringerne af forholdet mellem renter og vækst og lavere primære overskud.