Oversigt

Efter en svag vækst i 2. kvartal 2019 tyder de seneste kortsigtede indikatorer på, at det opsving i 2. halvår i år, som forventedes i de foregående fremskrivninger, vil blive udskudt. Forværringen af de økonomiske tillidsindikatorer er fortsat i de seneste måneder, navnlig i industrisektoren. Dette afspejler en fortsat svag verdenshandel i en situation, hvor der stadig er global usikkerhed (fx trusler om øget protektionisme, en afmatning i Kina, som måske bliver mere markant, og et brexit, hvor der ikke foreligger en aftale). Disse faktorer påvirker virksomhedernes forventninger i fremstillingssektoren negativt og forventes at fortsætte med at dæmpe aktiviteten i euroområdet på kort sigt. Samtidig udviser både tilliden i den indenlandsk orienterede servicesektor, bygge- og anlægssektoren og forbrugertilliden fortsat større robusthed, mens situationen på arbejdsmarkedet stadig er i fremgang. Basisscenariet er betinget af en teknisk antagelse om betydeligt lavere renter, der afspejler markedets forventninger, antagelsen om et brexit, hvor der foreligger en aftale, og en vis finanspolitisk lempelse. Alle disse faktorer bør støtte en tilbagevenden til den mellemfristede udvikling i væksten, der fremgik af fremskrivningerne fra juni 2019. Desuden forventes den udenlandske efterspørgsel at stige igen – efter at have været meget lav i 2019 – og sætte gang i aktiviteten i den resterende del af fremskrivningsperioden. Samlet set ventes væksten i realt BNP at være 1,1 pct. i 2019, hvorefter den gradvis stiger til 1,4 pct. i 2021. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er udsigterne på kort sigt blevet forværret som følge af svagere tillidsindikatorer og fortsat global usikkerhed, som fører til nedjusteringer i 2019 og 2020. I 2020 skyldes de hovedsagelig følgevirkninger. På lidt længere sigt opvejes effekten af negative eksterne stød stort set af effekten af mere gunstige finansieringsforhold og lavere oliepriser.

HICP-inflationen forventes at aftage i år og at forblive afdæmpet næste år, inden den igen stiger til 1,5 pct. i 2021. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer vil stige en smule ved udgangen af 2019 og bevæge sig sidelæns i løbet af 2020, før den bliver styrket i 2021, understøttet af den forventede stigning i aktiviteten og den dermed forbundne stigning i avancerne, efterhånden som tidligere stigninger i arbejdskraftomkostningerne slår igennem på priserne. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er HICP-inflationen blevet nedjusteret, hvilket hovedsagelig skyldes energikomponenten, som på grund af lavere oliepriser er nedjusteret betydeligt for både 2019 og 2020. Desuden er HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer også nedjusteret, hvilket afspejler svagere tal, en svagere aktivitet, indirekte effekter af lavere energipriser og tidligere prognoser, der gennemgående har været for optimistiske.[1]


1 Realøkonomien

Væksten i realt BNP i euroområdet faldt til 0,2 pct. i 2. kvartal 2019, da eksportvæksten aftog markant (se figur 1). Væksten i 2. kvartal var i overensstemmelse med den, der blev forventet i fremskrivningerne fra juni 2019. Selvom den indenlandske efterspørgsel faldt en smule i 2. kvartal 2019, var den stadig den vigtigste drivkraft bag væksten, mens handlens nettobidrag blev negativt.

Figur 1

Realt BNP i euroområdet

(ændringer i pct. kvartal til kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigerede og korrigeret for antal arbejdsdage)

Anm.: Intervallerne omkring de centrale fremskrivninger er baserede på forskellen mellem den egentlige udvikling og tidligere fremskrivninger, der er blevet udarbejdet over en årrække. Intervallernes bredde er to gange den gennemsnitlige absolutte værdi af disse forskelle. Metoden, som er anvendt til at beregne intervallerne, og som indbefatter en korrektion for ekstraordinære begivenheder, er beskrevet i "New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges", ECB, december 2009, der findes på ECB’s websted.

De kortfristede indikatorer tyder på en svagere vækst i 2. halvår 2019. Den økonomiske tillidsindikator (Economic Sentiment Indicator), som udarbejdes af Europa-Kommissionen, er fortsat med at falde i de seneste måneder. Faldet skyldes, at tilliden i fremstillingssektoren er faldet yderligere til et niveau under det langsigtede gennemsnit. Dette synes at afspejle den aktuelle svækkelse i verdenshandlen samt effekten af den globale usikkerhed, især i forbindelse med globale handelsstridigheder, muligheden af et brexit, hvor der ikke foreligger en aftale, og risikoen for en mere markant afmatning i Kina. Trods visse fald i august udviser både tilliden i den mere indenlandsk orienterede servicesektor, bygge- og anlægssektoren og forbrugertilliden fortsat større modstandskraft. Den seneste udvikling i Purchasing Managers' Indices bekræfter denne forskel mellem sektorerne. Samlet set tyder de seneste indikatorer på, at den svage vækst i 2. kvartal fortsætter i 2. halvår 2019 som følge af et negativt bidrag fra nettohandlen, mens den indenlandske efterspørgsel forventes at forblive forholdsvis robust.

Det antages i basisfremskrivningen, at den økonomiske modvind på globalt plan gradvis aftager på mellemlangt sigt, således at de grundlæggende faktorer, som understøtter væksten i euroområdet, igen kan dominere (se tabel 1). I basisfremskrivningen antages det bl.a., at Storbritannien udtræder af EU med en aftale, og at der ikke træffes yderligere protektionistiske foranstaltninger (ud over dem, der allerede er bebudet), hvilket også mindsker muligheden for en markant afmatning i Kina. Den nuværende usikkerhed vil således gradvis aftage, hvilket giver de grundlæggende faktorer, der understøtter væksten, mulighed for igen at dominere. ECB's pengepolitik ventes at forblive meget lempelig og fortsat at slå igennem i økonomien. Mere specifikt indebærer de tekniske antagelser, at de nominelle renter ved afslutningen af fremskrivningsperioden stadig vil ligge under det meget lave niveau, de nåede medio 2019. Långivningen til den ikke-finansielle private sektor bør også blive styrket moderat mod slutningen af fremskrivningsperioden på baggrund af de forbedrede makroøkonomiske forhold, de meget lave renter og bankernes gunstige udlånsvilkår for både husholdninger og ikke-finansielle selskaber. Mindre behov for nedgearing på tværs af sektorerne og en stigende indtjening vil også bidrage til dynamikken i det private forbrug. Væksten i det private forbrug og boliginvesteringerne bør også drage fordel af lønvækst og nettoformuer, som er forholdsvis robuste, samt af faldende arbejdsløshed. Euroområdets eksport forventes at blive påvirket positivt af det ventede opsving i den udenlandske efterspørgsel. Endelig forventes finanspolitikken at blive marginalt ekspansiv gennem hele fremskrivningsperioden (se afsnit 3).

Den gradvise svækkelse af nogle understøttende faktorer vil dog lægge en dæmper på væksten mod slutningen af fremskrivningsperioden. Erhvervsinvesteringerne forventes at blive svækket i løbet af fremskrivningsperioden, hvilket skyldes en lang periode med lav erhvervstillid og udløbet af visse skatteincitamenter. Beskæftigelsesvæksten forventes også at aftage på mellemlangt sigt, hvilket primært skyldes en stadig mere begrænsende mangel på arbejdskraft i nogle lande.

Tabel 1

Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet

(årlige ændringer i procent)

Anm.: Realt BNP og komponenter, enhedslønomkostninger, lønsum pr. ansat og arbejdskraftsproduktivitet bygger på sæsonkorrigerede data, som også er korrigeret for antal arbejdsdage.
1) Intervallerne omkring fremskrivningerne er baserede på forskellene mellem den faktiske udvikling og tidligere fremskrivninger, der er blevet udarbejdet over en årrække. Intervallernes bredde er to gange den gennemsnitlige absolutte værdi af disse forskelle. Metoden, som er anvendt til at beregne intervallerne, og som indbefatter en korrektion for ekstraordinære begivenheder, er beskrevet i New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges, ECB, december 2009, der findes på ECB’s websted.
2) Omfatter samhandlen i euroområdet.
3) Delindekset er baseret på skøn over afgifters reelle effekt. Dette kan afvige fra Eurostats data, som antager et fuldstændigt og umiddelbart gennemslag af skatteeffekten på HICP.
4) Beregnet som den offentlige budgetsaldo fratrukket den midlertidige effekt af den økonomiske konjunktur og regeringernes midlertidige foranstaltninger.

Væksten i den disponible realindkomst forventes at tiltage i 2019, inden den aftager i 2020 og 2021. Den tiltagende vækst i 2019 skyldes en stigning i væksten i den nominelle disponible indkomst og et fald i forbrugerprisinflationen. Både en svækkelse af væksten i den nominelle indkomst og en gradvis stigende inflation forventes at lægge en dæmper på væksten i realindkomsten i 2020 og 2021. Bruttolønningernes bidrag til væksten i den nominelle disponible indkomst ventes at falde i 2020 (som følge af effekten af en svagere beskæftigelsesvækst) og at være stort set uændret i 2021. Anden personindkomst ventes at stige moderat i løbet af fremskrivningsperioden. Bidraget fra de finanspolitiske nettooverførsler forventes for første gang siden 2010 at blive positivt i 2019 som følge af en blanding af nedsættelser af den direkte beskatning og stigende overførsler til husholdningerne. Det positive bidrag forventes at falde i 2020 og at blive stort set neutralt i 2021 i sammenhæng med marginalt lavere overførsler til husholdninger og en gradvis stigende direkte beskatning.

Væksten i det private forbrug faldt en smule i 2. kvartal 2019, hvilket delvis skyldtes, at et midlertidigt opsving i begyndelsen af året er ved at aftage. Væksten bør dog forblive robust i fremskrivningsperioden. En stadig forholdsvis gunstig forbrugertillid, yderligere forventede forbedringer af arbejdsmarkedsforholdene og fortsat vækst i den reale lønsum pr. ansat tyder på en stadig mere stabil vækst i forbruget i fremskrivningsperioden, som også understøttes af den positive effekt af en noget lempeligere finanspolitik i visse lande.

Væksten i det private forbrug bør blive understøttet af gunstige finansieringsvilkår og stigende nettoformuer. Bankernes nominelle udlånsrenter ventes at falde yderligere på kort sigt, før de stabiliserer sig for derefter at stige beskedent i 2021. Renterne på realkreditlån ventes fortsat at ligge noget under niveauet medio 2019 og indtil slutningen af fremskrivningsperioden, mens renterne på forbrugerkredit forventes at blive en smule højere end deres nuværende niveau. Da bankernes udlånsrenter ventes at forblive på et lavt niveau, og bankernes udlån til husholdninger kun forventes at stige moderat i både indeværende og de kommende år, forventes bruttorentebetalingerne at forblive på et lavt niveau og derfor fortsat at understøtte det private forbrug. Samtidig ventes en svag stigning i bruttorenteindtægterne som følge af den fortsatte opbygning af rentebærende aktiver. Desuden ventes nettoformuen at stige yderligere som følge af de fortsatte robuste stigninger i priserne på fast ejendom, som står for mere end halvdelen af den ventede stigning. Sammen med de fremskridt, der er opnået med hensyn til nedgearing, bør stigende nettoformuer også støtte forbruget.

Boks 1
Tekniske antagelser om renter, valutakurser og råvarepriser

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 omfatter de tekniske antagelser lavere oliepriser og betydelig lavere renter. De tekniske antagelser om renter og råvarepriser bygger på markedsforventninger med skæringsdatoen 19. august 2019. De korte renter refererer til 3-måneders EURIBOR, hvor markedsforventningerne er udledt af futuresrenterne. Metoden giver et gennemsnitligt niveau for de korte renter på -0,4 pct. i 2019 og -0,6 pct. i 2020 og 2021. Markedsforventningerne til den nominelle 10-årige statsobligationsrente i euroområdet peger i retning af en gennemsnitlig rente på 0,4 pct. i 2019, 0,1 pct. i 2020 og 0,2 pct. i 2021.[2] Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er markedsforventningerne til den korte rente blevet nedjusteret med ca. 10 basispoint i 2019, 30 basispoint i 2020 og ca. 40 basispoints i 2021, mens den nominelle 10-årige statsobligationsrente i euroområdet er blevet nedjusteret med ca. 40 basispoint i 2019, 80 basispoint i 2020 og ca. 90 basispoint i 2021.

For så vidt angår råvarepriserne, antages prisen på en tønde Brent-råolie på grundlag af et gennemsnit af udviklingen på futuresmarkederne i den 2-ugers periode, der afsluttedes på skæringsdatoen 19. august 2019, at falde fra 71,1 USD i 2018 til 62,5 USD i 2019 og at falde yderligere til 56,3 USD i 2021. Denne udvikling indebærer, at faldet i oliepriserne i USD vil være meget mere markant, end det fremgik af fremskrivningerne fra juni 2019. Priserne på råvarer ekskl. energi i amerikanske dollar antages at falde i 2019, men at stige igen over de efterfølgende år i fremskrivningsperioden.

De bilaterale valutakurser antages at forblive uændrede i fremskrivningsperioden på det gennemsnitlige niveau for den 2-ugers periode, der afsluttedes på skæringsdatoen 19. august 2019. Dette indebærer en gennemsnitlig USD/EUR-kurs på 1,12 i perioden 2019-21, hvilket svarer til fremskrivningerne fra juni 2019. Den effektive eurokurs (i forhold til 38 handelspartnere) apprecierede moderat i forhold til fremskrivningerne fra juni 2019, hvilket afspejler euroens relative styrke i forhold til både det britiske pund sterling, den kinesiske renminbi og andre nye vækstmarkeders valutaer.

Tekniske antagelser

Væksten i boliginvesteringerne ventes at fortsætte, omend i et mere moderat tempo. Efter en periode med meget kraftig vækst i 2017 synes opsvinget i boliginvesteringerne at have tabt momentum i løbet af 2018, navnlig i Spanien, Frankrig og Holland. Væksten i boliginvesteringer forventes at aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Denne svækkelse fremgår af et fald i udstedte byggetilladelser i de seneste par måneder og af nylige undersøgelser, som viser et fald i andelen af husholdninger, der planlægger boligforbedringer i løbet af det næste år, uanset om flere har til hensigt at købe eller opføre en bolig inden for de næste to år. Desuden forventes kapacitetsbegrænsningerne i byggesektoren at blive stadig mere restriktive, navnlig i Tyskland og Holland. Ugunstige demografiske tendenser i nogle lande, herunder Tyskland og Frankrig, forventes også at lægge en dæmper på boliginvesteringerne.

Erhvervsinvesteringerne ventes at stige i fremskrivningsperioden, omend i et ret afdæmpet tempo. Erhvervsinvesteringerne, der har været svage i 1. halvår 2019, forventes også at være forholdsvis afdæmpede i 2. halvår som følge af effekten af den forholdsvis svage globale handel og bekymringer om en yderligere eskalering af handelsstridigheder samt frygten for et brexit uden en aftale og en hård landing i Kina. På lidt længere sigt – hvor det antages, at usikkerheden gradvis vil aftage – forventes en række gunstige grundlæggende faktorer imidlertid at støtte erhvervsinvesteringerne i euroområdet. For det første nævner en større del af industrivirksomhederne end sædvanligt manglende udstyr som en faktor, der begrænser produktionen. For det andet forventes finansieringsforholdene at forblive meget gunstige i fremskrivningsperioden. For det tredje forventes avancerne at stige, hvilket yderligere øger det store likvide aktivoverhæng, som virksomhederne har opbygget gennem de seneste år. For det fjerde kan virksomhederne øge investeringerne i et forsøg på at kompensere for arbejdskraftsrelaterede begrænsninger på udbudssiden. Endelig er ikke-finansielle selskabers gearingsgrad faldet i løbet af de senere år, drevet af en stigning i aktiekurserne, en fortsat akkumulering af aktiver og en moderat vækst i gældsfinansieringen, selvom den konsoliderede bruttogældsætning stadig befinder sig over niveauet før krisen. Samtidig er ikke-finansielle selskabers bruttorentebetalinger faldet til rekordlave niveauer i de senere år og forventes kun at stige gradvis i de kommende år.

Eksporten til lande uden for euroområdet ventes at være afdæmpet i resten af 2019, inden den igen begynder at stige i resten af fremskrivningsperioden, stort set på linje med udviklingen i den udenlandske efterspørgsel (se boks 2). Den seneste vækst i eksporten til lande uden for euroområdet har været volatil. Lageropbygning forud for den oprindelige dato for brexit i marts 2019 løftede euroområdets eksport til Storbritannien i årets 1. kvartal. Denne effekt skønnes at være vendt i 2. kvartal, hvilket har ført til en stagnation i eksporten til lande uden for euroområdet. Da de kortsigtede handelsindikatorer forbliver afdæmpede, forventes eksporten til lande uden for euroområdet i 2. halvår 2019 at blive svag og stige mindre end den udenlandske efterspørgsel. Derefter ventes eksporten til lande uden for euroområdet på mellemlangt sigt igen at stige stort set på linje med den udenlandske efterspørgsel, hvilket resulterer i en flad udvikling i eksportandele. På kort sigt ventes væksten i importen fra lande uden for euroområdet også at forblive ret svag. Dette skyldes udviklingen i selve eksporten og, parallelt hermed, en svag udvikling i investeringer og aktivitet i nogle lande i euroområdet. På længere sigt forventes importen fra lande uden for euroområdet at stige stort set på linje med den samlede efterspørgsel (indenlandsk efterspørgsel plus eksport). Samlet set forventes nettohandlens bidrag til væksten i realt BNP at blive negativt i 2. halvår 2019, før det bliver neutralt i resten af fremskrivningsperioden.

Boks 2
Internationale forhold

Væksten i realt BNP på verdensplan fortsatte med at falde i 1. kvartal 2019, hvilket hovedsagelig skyldtes en afmatning i flere vækstmarkedsøkonomier. Mens aktiviteten i Kina forblev stabil i årets første kvartal på baggrund af et robust privat forbrug, oplevede flere andre vækstmarkedsøkonomier i Asien, Latinamerika og Sammenslutningen af Uafhængige Stater en større nedgang. Dette afspejlede en kombination af negative idiosynkratiske faktorer (navnlig i Brasilien og Rusland), men også andre vedvarende negative forhold som fx stor politisk usikkerhed i navnlig Mexico og Brasilien. Derimod holdt BNP-væksten sig på et forholdsvis pænt niveau i de fleste avancerede økonomier i 1. kvartal, hovedsagelig på grund af midlertidige gunstige faktorer i nogle lande (fx positive bidrag fra nettohandlen og opbygningen af lagre i USA og fra lagerinvesteringer forud for den første brexitdato i Storbritannien). Efterhånden som effekten af disse faktorer aftog, dæmpedes væksten i de avancerede økonomier i 2. kvartal, hvilket er i overensstemmelse med fremskrivningerne fra juni 2019. Navnlig i USA blev væksten – trods stimulerende finanspolitiske tiltag og et robust privat forbrug – påvirket af det negative bidrag fra nettohandlen, samtidig med at importen stabiliserede sig, og eksporten faldt. I Storbritannien aftog den økonomiske vækst i 2. kvartal, hovedsagelig på grund af et fald i investeringerne. De seneste spørgeskemabaserede data, fx det globale Purchasing Managers' Index (PMI), ekskl. euroområdet (composite output), bekræfter, at den globale vækst sandsynligvis aftog yderligere i 2. kvartal. Efter et mindre opsving i juli faldt indekset igen i august, hvilket peger i retning af en fortsat beskeden global aktivitet.

Den globale vækst ventes at forblive afdæmpet i 2. halvår 2019. Modvinden på en række områder vil fortsat påvirke den globale økonomi negativt. Den globale aktivitet i fremstillingssektoren forventes at forblive svag som følge af den faldende vækst i de globale investeringer og i forbruget af varige forbrugsgoder, som tegner sig for en stor del af produktionen i fremstillingssektoren. I betragtning af den nuværende store usikkerhed, der hersker om fremtiden for de internationale handelsforbindelser, er det usandsynligt, at væksten i de globale investeringer vil stige igen på kort sigt. Stillet over for en afmatning af den globale økonomi har politiske beslutningstagere over hele verden vedtaget en række foranstaltninger for at afbøde den negative effekt af den økonomiske modvind. I Kina ventes stimulerende finanspolitiske foranstaltninger til at mildne effekten af nedgangen i den indenlandske efterspørgsel at få størst effekt i anden halvdel af året.[3] Ud over de betydelige procykliske stimulerende finanspolitiske foranstaltninger og den nylige aftale om mere fleksible offentlige udgiftslofter, der var besluttet i USA, besluttede Federal Reserve System, at referencerenten skulle nedsættes for at støtte den fortsatte økonomiske vækst. Desuden har en række andre økonomier lempet pengepolitikken (fx Australien, Brasilien, Sydkorea, Indonesien, Indien og Tyrkiet). Hertil kommer, at de markedsforventninger, der er indarbejdet i de tekniske antagelser, tyder på, at andre vil følge trop.

På mellemlangt sigt ventes den globale vækst at stige og at stabilisere sig på et niveau under det langsigtede gennemsnit på 3,8 pct. Efter at være faldet fra 3,8 pct. i 2018 til 3,1 pct. i 2019 ventes den globale vækst (eksklusive euroområdet) at stige og stabilisere sig på 3,5 pct. i 2021. Udviklingen i den globale vækst formes af tre overordnede drivkræfter. For det første ventes konjunkturudviklingen i de udviklede økonomier at aftage, efterhånden som kapacitetsbegrænsningerne bliver stadig mere restriktive. Samtidig er outputgabene positive og arbejdsløsheden lav i de vigtigste økonomier, mens den politiske støtte gradvis bliver mindre mod slutningen af fremskrivningsperioden. For det andet ventes den gradvise afmatning i den kinesiske økonomi og omlægningen af den fra investering til forbrug at påvirke den globale vækst og navnlig handlen negativt. For det tredje ventes vækstøkonomierne (eksklusive Kina) omvendt at understøtte den globale vækst, efterhånden som de overvinder tidligere recessioner, og negative produktionsgab i stigende grad indsnævres. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er udsigterne for den globale vækst nedjusteret i fremskrivningsperioden, hvilket skyldes et mindre dynamisk opsving i nogle vækstøkonomier end tidligere forventet, og i mindre grad effekten af de fortsatte handelsspændinger.

Internationale forhold

(årlige ændringer i procent)

1) Beregnet som et vægtet gennemsnit af importen.
2) Beregnet som et vægtet gennemsnit af euroområdets handelspartneres import.

Det skønnes, at verdenshandlen er aftaget betydeligt i år som følge af en aftagende global industriaktivitet, øgede handelsspændinger og en konjunkturudvikling inden for teknologisektoren, som er svækket noget. Nationalregnskabsdata tyder på, at den globale vækst i importen (ekskl. euroområdet) blev negativ i 1. kvartal 2019 efter at være gået i stå i slutningen af 2018. Dette er stort set i overensstemmelse med fremskrivningerne fra juni 2019. Faldet i verdenshandlen var bredt funderet på tværs af landene. Ud over engangsfaktorer (fx en midlertidig svag indenlandsk efterspørgsel i USA på grund af den delvise nedlukning af statsapparatet) skyldtes den svage handel hovedsagelig en svag samhandel i Asien. Sidstnævnte synes at hænge sammen med den aftagende indenlandske efterspørgsel i Kina. Endelig kan specifikke stød i forbindelse med den svækkede konjunkturudvikling inden for teknologisektoren og forstyrrelser i bilindustrien også have spillet en rolle, selvom de synes at være begrænset til bestemte lande. Væksten i verdenshandlen forventes stort set at stabilisere sig i 2. kvartal.

På mellemlangt sigt ventes en gradvis stigning i den globale import. Væksten er dog mere afdæmpet end væksten i den globale aktivitet. Den seneste optrapning af handelsspændingerne – hvis virkninger fortsat vil kunne mærkes i 2020 – vil sammen med et mere gradvist opsving i de nye vækstøkonomier end tidligere ventet, bidrage til et langsommere opsving i verdenshandlen. Den globale importvækst (ekskl. euroområdet) forventes at falde markant fra 4,6 pct. i 2018 til 0,4 pct. i år, inden den igen stiger til 2,2 pct. i 2020 og 2,9 pct. og 2021. Højere toldsatser ventes at medføre et fald i verdenshandlen, som påvirker den udenlandske efterspørgsel i euroområdet negativt. Den empiriske analyse tyder på, at omdirigeringen af handel til markeder i tredjelande, herunder euroområdet, som kan afbøde de højere toldsatsers negative effekt på verdenshandlen, har været meget begrænset indtil videre. Den udenlandske efterspørgsel i euroområdet, der steg med 3,7 pct. sidste år, forventes at aftage til 1,0 pct. i 2019, inden den gradvis stiger til 1,9 pct. i 2020 og 2,7 pct. i 2021. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er den blevet nedjusteret mærkbart i hele fremskrivningsperioden. Ud over toldsatsernes effekt skyldes disse justeringer også en bredt funderet svækkelse i importudviklingen i både de avancerede økonomier og vækstøkonomierne som følge af de svagere udsigter for væksten. De udsigter for verdenshandlen, som er indarbejdet i disse fremskrivninger, ligger stadig under de seneste fremskrivninger fra en række andre institutioner, som fortrinsvis dækker 2019.

Beskæftigelsesvæksten ventes at blive afdæmpet – delvis på grund af midlertidige kortfristede faktorer – og begrænsninger i arbejdskraftudbuddet forventes at dukke op senere i fremskrivningsperioden. Eurostats foreløbige skøn for væksten i antallet af beskæftigede i 2. kvartal 2019 var 0,2 pct. kvartal til kvartal, hvilket tyder på aftagende vækst i forhold til de sidste fire år. Beskæftigelsesvæksten ventes at forblive ret afdæmpet i fremskrivningsperioden, idet det forventes, at en yderligere beskæftigelsesvækst bliver begrænset af arbejdskraftudbuddet, samtidig med at efterspørgslen efter arbejdskraft også ventes at aftage på linje med nedgangen i aktiviteten.

Væksten i arbejdsstyrken forventes at aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Arbejdsstyrken ventes fortsat at vokse som følge af den ventede nettoindvandring af arbejdstagere, den forventede integration af flygtninge og de løbende stigninger i erhvervsfrekvensen. Disse faktorer ventes dog at aftage i løbet af fremskrivningsperioden, og den negative effekt af befolkningens aldring forventes derfor at stige, i takt med at der bliver flere i de ældre årgange, som forlader arbejdsstyrken, end antallet i de yngre årgange, der bliver en del af den.

Arbejdsløshedsprocenten forventes at falde til 7,3 pct. i 2021. Arbejdsløshedsprocenten faldt til 7,6 pct. i 2. kvartal 2019, hvilket er det laveste niveau, der er observeret siden 3. kvartal 2008. Fremover ventes den at forblive stort set uændret i forhold til det nuværende niveau indtil begyndelsen af 2020, hvorefter den falder. Mens faldet i arbejdsløshedsprocenten forventes at blive bredt funderet på tværs af landene, forventes der stadig væsentlige forskelle i arbejdsløshedsprocenterne i 2021.

Der ventes en fremgang i arbejdskraftsproduktiviteten i løbet af fremskrivningsperioden. Efter den kraftige fremgang i 2017 faldt arbejdskraftsproduktiviteten pr. arbejdstager pr. time en smule i 2018 som følge af den uventede nedgang i aktiviteten. Produktivitetsvæksten forventes at stige til 0,9 pct. i 2021, idet aktiviteten forventes at stige igen, mens væksten i input af arbejdskraft aftager.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er væksten i realt BNP blevet nedjusteret for 2019 og 2020, mens den ikke er justeret for 2021. På grund af de fortsat svage tillidsindikatorer, der hovedsagelig afspejler en mere vedvarende svag verdenshandel end tidligere forventet, og global usikkerhed, er udsigterne på kort sigt blevet nedjusteret for både tredje og fjerde kvartal 2019. Disse justeringer indebærer svagere følgevirkninger i 2020, som reducerer BNP-vækst samme år. Derimod bliver kvartalsprofilen for den økonomiske vækst ikke justeret fra begyndelsen af 2020, idet effekten af betydelige nedjusteringer af den udenlandske efterspørgsel stort set opvejes af effekten af gunstigere finansieringsforhold og lavere oliepriser.

Boks 3
I hvor høj grad har den indenlandske efterspørgsel i euroområdet kunnet modstå eksterne stød?

I denne boks belyses tegn på modstandskraften i den indenlandske efterspørgsel i euroområdet over for ugunstige eksterne stød. Afmatningen af væksten i realt BNP i euroområdet i perioden fra 4. kvartal 2017 til 2. kvartal 2019 kunne for en stor dels vedkommende tilskrives en svagere nettohandel, mens den indenlandske efterspørgsels bidrag til afmatningen var markant mindre (se figur A). Væksten i den indenlandske efterspørgsel ventes at forblive ret robust i fremskrivningsperioden og at understøtte væksten i realt BNP, mens bidraget fra nettoeksporten bliver neutralt.

Figur A

BNP og udgiftskomponenter

(gennemsnitlig kvartalsvis vækst; bidrag)

Kilder: Eurostat, ECB's stabs makroøkonomiske fremskrivninger fra september 2019 og ECB's beregninger.
Anm.: Fordelingen af BNP i 2. kvartal 2019 var ikke til rådighed på skæringsdatoen for fremskrivningerne og blev derfor beregnet af ECB's stab.

I henhold til ECB's modeller har svækkelsen af en række eksterne faktorer ikke fået væksten i den indenlandske efterspørgsel i euroområdet til at falde i så høj grad, som ellers forventeligt af historiske forløb. Ugunstige eksterne udviklingstendenser har helt klart spillet en vigtig rolle i den økonomiske afmatning siden slutningen af 2017, hovedsagelig gennem en svækkelse af eksportvæksten. I løbet af 2018 smittede det negative eksterne stød af på den indenlandske efterspørgsel. ECB's modeller, der måler drivkræfterne bag udviklingen i BNP-væksten over tid, tyder imidlertid på, at der i forbindelse med den indenlandske efterspørgsel også har været nogle positive faktorer, som har gjort sig gældende i det seneste år, og som har afbødet den negative effekt af en svagere ekstern efterspørgsel. Dette kan tolkes som et tegn på modstandskraft i den indenlandske efterspørgsel. Den indenlandske efterspørgsel blev nemlig i mindre grad forringet som reaktion på eksterne stød, end det fremgår af historiske forløb, som er målt med ECB's modeller. Modstandskraften i den indenlandske efterspørgsel kan derimod skyldes både fremgangen på arbejdsmarkedet og andre understøttende faktorer.

Modstandskraften i euroområdets indenlandske efterspørgsel over for ugunstige eksterne stød kan delvis være knyttet til arbejdsmarkedets evne til at absorbere stød.[4] Beskæftigelsesvæksten og arbejdsløsheden har udvist stor modstandskraft siden 2017, hvor beskæftigelsesvæksten har været mere robust end forventet trods aftagende aktivitet. En estimeret simpel statisk sammenhæng mellem beskæftigelse/arbejdsløshed og BNP illustrerer dette (se figur B). Beskæftigelsesvæksten var i stigende grad større end prognosticeret af Okun-sammenhængen i løbet af 2018, og 0,5 procentpoint over det prognosticerede niveau i 2. kvartal 2019. På det seneste er det samlede antal arbejdstimer også steget kraftigere end prognosticeret, mens udviklingen i arbejdsløshedsprocenten har ligget under den prognosticerede værdi.[5] Denne udvikling skyldes navnlig den omfattende jobskabelse i servicesektoren. En mulig faktor bag arbejdsmarkedets modstandskraft er, at udenrigshandelen er langt mindre arbejdskraftintensiv end andre af BNP's komponenter. I forhold til de negative indenlandske efterspørgselsstød kan ugunstige eksterne handelsstød derfor have haft en ret begrænset nedadrettet effekt på arbejdsmarkedet.[6]

Figur B

Residualer fra statiske Okun-beregninger

(procentpoint)

Kilder: Beregninger foretaget af ECB's stab på grundlag af data fra Eurostat og fremskrivningerne fra september 2019.
Anm.: Positive residualer er udtryk for, at den pågældende variabel nåede et højere niveau end prognosticeret af Okun-sammenhængen. Figuren viser residualer, som henviser til arbejdsløshedsprocenten og væksten år til år i den samlede beskæftigelse og det samlede antal arbejdstimer. Beregningerne er baseret på data for perioden mellem 1. kvartal 1998 og 2. kvartal 2019. Residualerne er fra en statisk Okun-sammenhæng, der viser ændringerne i arbejdsløshedsprocenten år til år, vækstraten år til år for den samlede beskæftigelse og vækstraten år til år for det samlede antal timer i forhold til den samtidige vækstrate år til år for realt BNP.

Ud over arbejdsmarkedet kan flere andre faktorer også have bidraget til modstandskraften i den indenlandske efterspørgsel i euroområdet i den pågældende periode. Disse faktorer omfatter den lempelige pengepolitik, der understøtter finansieringsforholdene, forbedringer af de ikke-finansielle selskabers og husholdningernes balancer, herunder gældsreduktionen i den private sektor og stigende nettoformuer, forventninger om en dynamisk vækst i bruttooverskuddet af produktionen og en vis finanspolitisk lempelse.

Alt i alt kan afmatningen af aktiviteten i euroområdet siden 2017 for en stor dels vedkommende forklares ved svagere eksterne forhold. Samtidig har den indenlandske efterspørgsel været forholdsvis robust, hvilket primært skyldes fremgangen på arbejdsmarkedet. Fremover vurderes det ifølge fremskrivningerne fra september 2019, at arbejdsmarkedet – trods nedjusteringen af de eksterne forhold – fortsat vil understøtte husholdningernes disponible indkomst. Samtidig vil andre faktorer, der understøtter den indenlandske efterspørgsel fortsat være til stede, omend i mindre omfang end i den senere tid.


2 Priser og omkostninger

Den gennemsnitlige HICP-inflation forventes at blive 1,2 pct. i 2019, falde til 1,0 pct. i 2020 og stige til 1,5 pct. i 2021 (se figur 2). HICP-inflationen vil være volatil omkring et forholdsvis lavt niveau indtil 2. halvår af 2020, hovedsagelig som følge af udviklingen i HICP-energiinflationen i forbindelse med den senere tids fald i olieprisen, nedadrettede og opadrettede basiseffekter og, i mindre grad, lavere administrativt fastsatte priser på elektricitet og gas. HICP-energiinflationen forbliver negativ indtil udgangen af 2020. Den bliver først positiv i 2021, efterhånden som kurven for olieprisfutures stabiliserer sig. Efter en stigning på kort sigt som følge af den forsinkede effekt af tidligere prisstigninger i landbruget forventes HICP-inflationen at ligge på omkring 1,9 pct. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer vil bevæge sig sidelæns i løbet af 2020 og stige til 1,5 pct. i 2021. Den moderate stigning i den underliggende inflation forventes at blive understøttet af den forventede stigning i aktiviteten og den dermed forbundne stigning i avancerne, i takt med at tidligere stigninger i arbejdskraftomkostningerne slår igennem på priserne. Som følge heraf vil det indenlandske omkostningspres stige. Stigende råvarepriser ekskl. energi og en stigende underliggende global inflation forventes også i nogen grad at understøtte den underliggende inflation.

Figur 2

HICP for euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Anm.: Intervallerne omkring de centrale fremskrivninger er baserede på forskellen mellem den egentlige udvikling og tidligere fremskrivninger, der er blevet udarbejdet over en årrække. Intervallernes bredde er to gange den gennemsnitlige absolutte værdi af disse forskelle. Metoden, som er anvendt til at beregne intervallerne, og som indbefatter en korrektion for ekstraordinære begivenheder, er beskrevet i "New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges", ECB, december 2009, der findes på ECB’s websted.

De fortsat stramme arbejdsmarkeder indebærer, at væksten i lønsum pr. ansat ventes at blive forholdsvis solid. På baggrund af det konjunkturbestemte fald i produktivitetsvæksten forventes væksten i enhedslønomkostninger, efter en markant stigning i 2019, at aftage noget i løbet af fremskrivningsperioden, efterhånden som produktivitetsvæksten forventes at blive styrket på linje med den økonomiske vækst. Den primære drivkraft bag lønvæksten er den forventede yderligere stramning af arbejdsmarkedet i nogle dele af euroområdet. Ud over konjunkturudviklingen kan de seneste to års stigning i den samlede inflation også forventes at bidrage til den forholdsvis solide lønvækst i en række lande i euroområdet, hvor løndannelsen bygger på bagudrettede elementer. Nogle lande har desuden indført stigninger i mindstelønnen, som muligvis vil slå igennem på lønfordelingen.

Udviklingen i avancerne forventes at blive mere gunstig i fremskrivningsperioden end i 2018. I de seneste kvartaler er avancerne blevet presset af en kraftig stigning i enhedslønomkostningerne og tidligere olieprisstigninger, der har påvirket bytteforholdet negativt, hvilket igen har påvirket udviklingen i avancerne negativt. Disse faktorer bør få mindre betydning efter de seneste fald i oliepriserne, og efterhånden som den økonomiske aktivitet igen tager fart.

Importprisinflationen forventes at aftage i 2019 og at stige moderat i resten af fremskrivningsperioden. Efter en kraftig vækst i 2018 forventes den årlige vækst i importdeflatoren at falde i 2019 og derefter at stige gradvis frem til 2021. Denne udviklingsprofil er i høj grad bestemt af udviklingen i oliepriserne, som fik importpriserne til at stige i 2018 og vil få en dæmpende effekt på dem i løbet af fremskrivningsperioden, selvom deres effekt gradvis aftager, efterhånden som den faldende kurve for olieprisfutures bliver fladere mod slutningen af fremskrivningsperioden. Samtidig bør stigende råvarepriser ekskl. olie og underliggende globale prispres i nogen grad – omend i et mere moderat omfang – understøtte importprisinflationen.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er fremskrivningen af HICP-inflationen blevet nedjusteret i hele fremskrivningsperioden. Justeringerne skyldes hovedsagelig energikomponenten, som på grund af lavere oliepriser er nedjusteret betydeligt for både 2019 og 2020. Desuden er HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer også nedjusteret, hvilket afspejler svagere tal, svagere aktivitet og indirekte effekter fra lavere energipriser samt tidligere forudsigelser, der konsekvent har været for optimistiske.


3 Finanspolitiske udsigter

Samlet set vurderes finanspolitikken i euroområdet at blive marginalt ekspansiv i hele fremskrivningsperioden. Finanspolitikken måles som ændringen i den konjunkturkorrigerede primære saldo fratrukket offentlig støtte til den finansielle sektor. Efter 2018, hvor finanspolitikken var neutral, forventes den at blive marginalt ekspansiv i 2019, primært som følge af nedsættelser af direkte skatter og stigninger i de offentlige udgifter i nogle lande. I 2020 ventes de finanspolitiske lempelser at blive lidt større, hvilket primært skyldes yderligere nedsættelser af direkte skatter og større overførsler i nogle lande. I 2021 vil Tyskland stå for den største del af de finanspolitiske lempelser på grund af højere vækst i udgifterne og den delvise ophævelse af solidaritetsbidraget, der blev vedtaget for nylig, og som reducerer byrden af de direkte skatter for husholdningerne.

Euroområdets budgetsaldo ventes at blive forringet i løbet af hele fremskrivningsperioden, mens gældskvoten fortsat er faldende. Den største forringelse bliver i 2019 som følge af den ekspansive finanspolitik. Derefter forværres den samlede budgetsaldo i et langsommere tempo, da den yderligere lempelse af finanspolitikken bliver delvis opvejet af besparelser i rentebetalingerne, mens den cykliske komponent stort set forbliver uændret. Faldet i den offentlige gælds andel i forhold til BNP understøttes af overskud på den primære balance, som dog falder med tiden, og et gunstigt forhold mellem renter og vækst.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 er de finanspolitiske udsigter for euroområdet fortsat stort set uændrede. Det lidt højere budgetunderskud i slutningen af fremskrivningsperioden afspejler den yderligere lempelse af finanspolitikken og forværringen af den cykliske komponent, som delvis opvejes af lavere renteudgifter. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2019 forventes gældskvoten at blive en anelse højere som følge af opjusteringerne af forholdet mellem renter og vækst og lavere primære overskud.

Boks 4
Følsomhedsanalyser

Fremskrivninger baseres i stor udstrækning på tekniske antagelser om udviklingen i en række vigtige variabler. Da nogle af disse kan have en stor effekt på fremskrivningerne for euroområdet, kan undersøgelsen af sidstnævntes følsomhed i relation til alternative udviklingsmønstre i disse underliggende antagelser være en hjælp til at analysere risici i forbindelse med fremskrivningerne. I denne boks belyses den usikkerhed, som findes i tilknytning til en række vigtige underliggende antagelser, og følsomheden af fremskrivningerne med hensyn til disse variabler.

1) En alternativ udvikling i oliepriserne

Formålet med denne følsomhedsanalyse er at vurdere konsekvenserne af en alternativ udvikling i oliepriserne. De tekniske antagelser om udviklingen i oliepriserne, der ligger til grund for basisfremskrivningerne, er baseret på markederne for olieprisfutures. De prognosticerer et marginalt fald i udviklingen i oliepriserne, hvor prisen på Brent-råolie bliver på ca. 56 USD pr. tønde ultimo 2021. Der analyseres to forskellige udviklingsmønstre i oliepriserne. Det første er baseret på 25 pct.-fraktilen af den fordeling, som fremgår af tæthederne udledt ved optioner (option-implied densities) for olieprisen 19. august 2019. Denne udvikling indebærer et gradvist fald i olieprisen til 42 USD pr. tønde i 2021, hvilket er 25 pct. under basisscenariet for dette år. På grundlag af gennemsnittet af resultaterne af en række af de makroøkonomiske modeller, som staben anvender, ville denne udvikling have en lille opadrettet effekt på væksten i realt BNP (ca. 0,1 procentpoint i 2020 og 2021), mens HICP-inflationen ville blive 0,1 procentpoint lavere i 2019, 0,6 procentpoint lavere i 2020 og 0,4 procentpoint lavere i 2021. Det andet mønster er baseret på 75 pct.-fraktilen af den samme fordeling og indebærer en stigning i olieprisen til omkring 69 USD pr. tønde i 2021, hvilket er 22 pct. over basisscenariet for dette år. Denne udvikling ville medføre en hurtigere stigning i HICP-inflationen, som ville være 0,1 procentpoint højere i 2019, 0,5 procentpoint højere i 2020 og 0,3 procentpoint højere i 2021, mens væksten i realt BNP ville blive en anelse lavere (nedjusteret med 0,1 procentpoint i 2020 og 2021).

2) En alternativ udvikling i valutakursen

I denne følsomhedsanalyse undersøges effekten af en styrkelse af eurokursen. Dette scenarie er i overensstemmelse med fordelingen af de risikoneutrale tætheder (risk-neutral densities), udledt ved optioner, for USD/EUR-kursen 19. august 2019, som i vid udstrækning peger i retning af en appreciering af euroen. 75 pct.-fraktilen af denne fordeling indebærer en appreciering af euroen over for den amerikanske dollar til en kurs på 1,25 USD/EUR i 2021, hvilket er 12 pct. over basisscenariet for dette år. Den tilsvarende antagelse om den nominelle effektive eurokurs afspejler tidligere typiske forløb, hvor ændringer i USD/EUR-kursen svarer til ændringer i den effektive valutakurs med en elasticitet på lidt over en halv. I dette scenarie peger gennemsnittet af resultaterne af en række af de makroøkonomiske modeller, som staben anvender, både i retning af vækst i realt BNP og en HICP-inflation, der bliver 0,3 procentpoint lavere i 2020 og 0,4-0,5 procentpoint lavere i 2021.

Boks 5
Prognoser udarbejdet af andre institutioner

En række internationale organisationer og private institutioner udarbejder prognoser for euroområdet. Disse prognoser kan imidlertid ikke sammenlignes direkte, hverken indbyrdes eller med ECB's/Eurosystemets stabs makroøkonomiske fremskrivninger, idet de er afsluttet på forskellige tidspunkter. De anvender desuden forskellige (delvis uspecificerede) metoder til at udlede antagelser om budgetvariabler samt finansielle og eksterne variabler, herunder priser på olie og andre råvarer. Endelig anvendes forskellige metoder til at korrigere for antal arbejdsdage i de forskellige prognoser (se tabellen).

Som det fremgår af tabellen, ligger de fleste andre institutioners foreliggende fremskrivninger for væksten i realt BNP og HICP-inflationen inden for de opstillede intervaller omkring stabens fremskrivninger (vist i firkantet parentes i tabellen). HICP-inflationen i 2020 er markant lavere end i alle andre prognoser, hvilket kan skyldes antagelser om oliepriserne, der bygger på nyere data end fremskrivningerne fra september 2019.

Sammenligning af de seneste prognoser for væksten i realt BNP og HICP-inflationen i euroområdet

(årlige ændringer i procent)

Kilder: OECD Economic Outlook, maj 2019; MJEconomics for the Euro Zone Barometer, august 2019-undersøgelsen; Consensus Economics Forecasts, august 2019-undersøgelsen; Europa-Kommissionens økonomiske prognose, den foreløbige økonomiske prognose for sommeren 2019; ECB's Survey of Professional Forecasters, 3. kvartal 2019; IMF World Economic Outlook Update, juli 2019.
Anm.: Både de makroøkonomiske fremskrivninger udarbejdet af Eurosystemets og ECB's stab og OECD's prognoser opgiver årlige vækstrater, der er korrigeret for antal arbejdsdage pr. år, hvilket ikke gælder de årlige vækstrater, som opgives af Europa-Kommissionen og IMF. I andre prognoser bliver det ikke præciseret, om de opgivne data er korrigeret for antal arbejdsdage.

© Den Europæiske Centralbank, 2019

Postadresse 60640 Frankfurt am Main, Tyskland
Telefon +49 69 1344 0
Websted www.ecb.europa.eu

Alle rettigheder forbeholdt. Kopiering til uddannelsesformål eller i ikke-kommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives.

For så vidt angår specifik terminologi henvises til ECB glossary (findes kun på engelsk).

HTML ISSN 2529-4423, QB-CE-19-002-DA-Q


[1]Skæringsdatoen for de tekniske antagelser om fx oliepriser og valutakurser var 19. august 2019 (se boks 1). Skæringsdatoen for at inkludere anden information i disse fremskrivninger var 29. august 2019. De aktuelle makroøkonomiske fremskrivninger dækker perioden 2019-21. Ved fortolkningen af dem bør der tages højde for, at en så langvarig fremskrivningsperiode er forbundet med meget stor usikkerhed. Se artiklen An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections i ECB Månedsoversigt for maj 2013. På adressen http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html findes de data, der ligger til grund for udvalgte tabeller og figurer, i et tilgængeligt format.
[2]Antagelsen om den nominelle 10-årige statsobligationsrente i euroområdet er baseret på den vægtede gennemsnitlige rente på landenes 10-årige benchmarkobligation, vægtet i forhold til årlige BNP-tal og forlænget med terminsudviklingen, som udledes af ECB's 10-årige par-rente fra rentekurven for alle obligationer i euroområdet, hvor den indledende forskel mellem de to serier er holdt konstant i fremskrivningsperioden. Spændene mellem landespecifikke statsobligationsrenter og det tilsvarende euroområdegennemsnit antages at være konstant i fremskrivningsperioden.
[3]Kina har annonceret en finanspolitisk stimuluspakke i år på mellem 2 og 3 pct. af BNP. Indtil videre er det dog kun nogle af elementerne i pakken, der er gennemført og offentliggjort i detaljer. Disse omfatter en nedsættelse af momssatsen pr. 1. april, som forventes at få større effekt i 2. halvår 2019, samt en stigning i kvoten for de lokale myndigheders låntagning fra begyndelsen af dette år, som forventes at blive kanaliseret videre til de lokale myndigheders investeringer i infrastruktur.
[4]Absorberingsevnen kan også opfattes som en økonomis evne til at afbøde den direkte effekt af et stød, dvs. minimere tab af direkte output og arbejdspladser ved at påvirke andre variabler, der fungerer som stabilisatorer, nemlig dynamiske lønninger og priser, kreditgivning og finansiel risikodeling. Se Europa-Kommissionen (2017).
[5]Se "Employment growth and GDP in the euro area", Economic Bulletin, Issue 2, ECB, Frankfurt am Main, 2019.
[6]See Anderton, R. Aranki, T., Bonthuis, B. og Jarvis, V, "Disaggregating Okun’s Law: Decomposing the impact of the expenditure components of GDP on euro area unemployment", Working Paper Series, No 1747, ECB, Frankfurt am Main, december 2014.