Podsumowanie

Dynamika wzrostu w drugim kwartale 2019 była słaba i z najnowszych wskaźników krótkookresowych wynika, że ożywienie gospodarcze, które według poprzednich projekcji miało nastąpić w drugim półroczu, odsunie się w czasie. Wskaźniki nastrojów gospodarczych w ostatnich miesiącach nadal się pogarszały, zwłaszcza w przemyśle. Wiąże się to z bieżącym osłabieniem handlu światowego w warunkach utrzymującej się na świecie niepewności, na którą składają się między innymi: eskalacja protekcjonizmu, możliwość gwałtowniejszego spowolnienia gospodarczego w Chinach i prawdopodobieństwo nieuporządkowanego brexitu. Czynniki te odbijają się na oczekiwaniach przedsiębiorstw z sektora przetwórstwa przemysłowego i w najbliższej przyszłości prawdopodobnie nadal będą hamować aktywność gospodarczą w strefie euro. Jednocześnie nastroje w nastawionych na rynek wewnętrzny sektorach usług i budownictwa, podobnie jak zaufanie konsumentów, w dalszym ciągu wykazują większą odporność, a sytuacja na rynku pracy nadal się poprawia. Założenia techniczne scenariusza bazowego obejmują znacznie niższe stopy procentowe, wynikające z oczekiwań rynkowych, uporządkowany brexit i pewne poluzowanie polityki fiskalnej. Wszystkie te czynniki powinny sprzyjać powrotowi na średniookresową ścieżkę wzrostu przewidzianą w projekcjach z czerwca 2019. Dodatkowo popyt zewnętrzny, który w 2019 spadł do bardzo niskiego poziomu, powinien odbić i do końca horyzontu projekcji pobudzać aktywność gospodarczą. Dynamika realnego PKB według projekcji w 2019 wyniesie 1,1%, a potem będzie stopniowo rosnąć i w 2021 osiągnie 1,4%. W porównaniu z projekcjami czerwcowymi perspektywy krótkookresowe pogorszyły się wskutek spadku wskaźników zaufania i utrzymywania się ogólnoświatowej niepewności. W związku z tym projekcje na 2019 i 2020 zostały zrewidowane w dół, przy czym w 2020 wynika to głównie z efektu przeniesienia. W perspektywie wykraczającej poza krótki okres skutki negatywnych szoków zewnętrznych są w znacznej mierze równoważone przez wpływ korzystniejszych warunków finansowania i niższych cen ropy.

Oczekuje się, że inflacja HICP w roku bieżącym będzie umiarkowana i w następnym roku pozostanie niska, po czym odbije i w 2021 dojdzie do 1,5%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności pod koniec 2019 nieznacznie się podniesie, w 2020 będzie się poruszać w trendzie bocznym, a w 2021 wzrośnie pod wpływem przewidywanego ożywienia gospodarczego i związanego z nim wzrostu marż zysku (gdy wzrosty kosztów pracy z poprzednich okresów przełożą się na ceny). W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 inflację HICP zrewidowano w dół, głównie z powodu znacznej rewizji składowej „energia” na 2019 i 2020 wskutek spadku cen ropy naftowej. Zrewidowano w dół również inflację HICP z wyłączeniem cen energii i żywności, aby uwzględnić słabsze dane, osłabienie aktywności gospodarczej, pośredni wpływ niższych cen energii oraz to, że przeszłe prognozy okazywały się często zawyżone[1].


1 Gospodarka realna

Dynamika realnego PKB strefy euro w drugim kwartale 2019 spadła do 0,2% w wyniku gwałtownego spowolnienia eksportu (zob. wykres 1). Wzrost gospodarczy w drugim kwartale był zgodny z projekcjami z czerwca 2019. Był napędzany przede wszystkim przez popyt wewnętrzny, mimo jego niewielkiego spowolnienia w drugim kwartale 2019, natomiast kontrybucja salda wymiany handlowej stała się ujemna.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne skorygowane o wyrównania sezonowe i liczbę dni roboczych)

Uwaga: Przedziały wokół projekcji centralnych wyznaczono na podstawie różnic między rzeczywistymi wynikami a wcześniejszymi projekcjami z wielu lat. Rozpiętość przedziałów jest równa dwukrotności średniej wartości bezwzględnej tych różnic. Zastosowana metoda wyznaczania przedziałów, uwzględniająca korektę z tytułu zdarzeń nadzwyczajnych, została przedstawiona w publikacji EBC New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z grudnia 2009, dostępnej na stronie internetowej EBC.

Wskaźniki krótkookresowe sygnalizują spowolnienie wzrostu gospodarczego w drugiej połowie 2019. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów w gospodarce w ostatnich miesiącach stale się obniżał pod wpływem nastrojów w sektorze przetwórstwa przemysłowego, które spadły poniżej średniej długookresowej. Taka sytuacja odzwierciedla trwające osłabienie handlu światowego oraz wpływ obecnej niepewności, związanej zwłaszcza ze sporami handlowymi na świecie, możliwością wyjścia Wielkiej Brytanii z UE bez umowy oraz ryzykiem gwałtowniejszego osłabienia gospodarczego w Chinach. Natomiast nastroje w nastawionych bardziej na rynek wewnętrzny sektorach usług i budownictwa oraz zaufanie konsumentów wciąż wykazują większą odporność, mimo że w sierpniu nieco się pogorszyły. Tę rozbieżność między sektorami potwierdzają ostatnie zmiany wskaźników PMI. Z najnowszych wskaźników ogólnie wynika, że słaba dynamika wzrostu odnotowana w drugim kwartale utrzyma się w drugiej połowie 2019 pod wpływem ujemnej kontrybucji salda wymiany handlowej, a jednocześnie popyt wewnętrzny pozostanie stosunkowo odporny.

Zgodnie ze scenariuszem bazowym w średnim okresie czynniki hamujące wzrost gospodarczy na świecie będą stopniowo ustępować, dzięki czemu ponownie zaczną działać fundamentalne czynniki pobudzające wzrost w strefie euro (zob. tabela 1). W scenariuszu tym założono uporządkowane wyjście Wielkiej Brytanii z UE oraz niestosowanie kolejnych (oprócz już wprowadzonych) środków protekcjonistycznych, przez co zmniejsza się też prawdopodobieństwo gwałtownego spowolnienia w Chinach. Obecny poziom niepewności powinien się zatem stopniowo obniżać, dzięki czemu znów zaczną działać fundamentalne czynniki prowzrostowe. Oczekuje się, że nastawienie polityki pieniężnej EBC pozostanie bardzo łagodne i będzie się nadal przekładać na gospodarkę. Ściśle mówiąc, z założeń technicznych wynika, że pod koniec horyzontu projekcji nominalne stopy procentowe będą nadal poniżej bardzo niskich poziomów z połowy 2019. Akcja kredytowa dla prywatnego sektora niefinansowego pod koniec horyzontu projekcji również powinna nieznacznie przyspieszyć pod wpływem poprawiającej się sytuacji makroekonomicznej, bardzo niskich stóp procentowych i korzystnych warunków udzielania kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych. Mniejsza potrzeba delewarowania w poszczególnych sektorach i rosnące zyski będą również pobudzać dynamikę wydatków prywatnych. Na wzrost spożycia prywatnego i inwestycji mieszkaniowych powinien też korzystnie oddziaływać stosunkowo mocny wzrost płac i majątku netto, a także spadające bezrobocie. Z kolei przewidywane ożywienie popytu zewnętrznego będzie miało pozytywny wpływ na eksport strefy euro. Oczekuje się wreszcie, że nastawienie polityki fiskalnej w całym horyzoncie projekcji będzie lekko ekspansywne (zob. punkt 3).

Jednak z powodu wygasania niektórych czynników prowzrostowych dynamika wzrostu gospodarczego pod koniec horyzontu projekcji zwolni. W wyniku przedłużającego się okresu niskiego zaufania przedsiębiorstw oraz wygasania pewnych zachęt podatkowych w horyzoncie projekcji osłabią się inwestycje przedsiębiorstw. Przewiduje się, że zmaleje również średniookresowa dynamika zatrudnienia, głównie w związku z niedoborem siły roboczej coraz mocniej odczuwanym w niektórych krajach.

Tabela 1

Projekcje makroekonomiczne dla strefy euro

(zmiany roczne w proc.)

Uwaga: Realny PKB i jego składowe, jednostkowe koszty pracy, przeciętne wynagrodzenie i wydajność pracy na podstawie danych skorygowanych o wyrównania sezonowe i liczbę dni roboczych.
1) Przedziały wokół projekcji wyznaczono na podstawie różnic między rzeczywistymi wynikami a wcześniejszymi projekcjami z wielu lat. Rozpiętość przedziałów jest równa dwukrotności średniej wartości bezwzględnej tych różnic. Zastosowana metoda wyznaczania przedziałów, uwzględniająca korektę z tytułu zdarzeń nadzwyczajnych, została przedstawiona w publikacji EBC New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z grudnia 2009, dostępnej na stronie internetowej EBC.
2) Z uwzględnieniem wymiany handlowej w obrębie strefy euro.
3) Wskaźnik oparty na szacunkach faktycznego wpływu podatków pośrednich. Może różnić się od danych Eurostatu, w których zakłada się pełne i natychmiastowe przełożenie wpływu podatków na HICP.
4) Obliczone jako saldo sektora instytucji rządowych i samorządowych z pominięciem przejściowych efektów cyklu koniunkturalnego i tymczasowych środków rządowych.

Dynamika realnych dochodów do dyspozycji w 2019 ma nabrać tempa, po czym w 2020 i 2021 będzie słabnąć. Jej umocnienie się w 2019 wynika ze wzrostu nominalnych dochodów do dyspozycji oraz spadku inflacji cen konsumpcyjnych. Natomiast w 2020 i 2021 osłabienie dynamiki dochodów nominalnych i stopniowy wzrost inflacji będą prawdopodobnie hamować dynamikę dochodów realnych. Przewiduje się, że kontrybucja wynagrodzeń brutto do wzrostu nominalnych dochodów do dyspozycji w 2020 zmniejszy się (pod wpływem słabszego wzrostu zatrudnienia), po czym w 2021 pozostanie zasadniczo niezmieniona. Pozostałe dochody osobiste ludności mają w horyzoncie projekcji rosnąć w umiarkowanym tempie. Kontrybucja salda transferów fiskalnych – będąca wypadkową cięć podatków bezpośrednich i wzrostu transferów do gospodarstw domowych – w 2019 będzie dodatnia, po raz pierwszy od 2010. Następnie w 2020 będzie się osłabiać i w 2021 stanie się ogólnie neutralna, pod wpływem nieznacznego zmniejszenia się transferów do gospodarstw domowych i stopniowego podnoszenia podatków bezpośrednich.

Dynamika spożycia prywatnego w drugim kwartale 2019 nieco spadła, częściowo z powodu wygasania przejściowego bodźca z początku roku, ale w horyzoncie projekcji powinna pozostać mocna. Na dalszy równomierny wzrost spożycia w horyzoncie projekcji wskazują wciąż stosunkowo korzystne wskaźniki zaufania konsumentów, przewidywana dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy i utrzymujący się wzrost przeciętnej płacy realnej. W niektórych krajach dodatkowym impulsem będą pozytywne skutki pewnego poluzowanie polityki fiskalnej.

Dynamikę spożycia prywatnego powinny pobudzać korzystne warunki finansowania i wzrost majątku netto. Przewiduje się, że nominalne stopy oprocentowania kredytów bankowych w najbliższej przyszłości jeszcze spadną, potem się ustabilizują, a w 2021 nieznacznie wzrosną. Stopy procentowe kredytów hipotecznych pozostaną do końca horyzontu projekcji nieco poniżej poziomów z połowy 2019, natomiast oprocentowanie kredytów konsumenckich będzie nieco wyższe niż obecnie. Wobec przewidywanego utrzymywania się w roku bieżącym i najbliższych latach niskiego oprocentowania kredytów bankowych oraz tylko umiarkowanego wzrostu akcji kredytowej dla gospodarstw domowych oczekuje się, że poziom płatności odsetkowych brutto pozostanie niski, czyli będzie nadal pobudzać spożycie prywatne. Jednocześnie dochody odsetkowe brutto mają się nieznacznie zwiększyć dzięki dalszemu przyrostowi aktywów oprocentowanych. Ponadto majątek netto będzie według projekcji nadal rosnąć pod wpływem niezmiennie wysokich dodatnich różnic z wyceny portfeli nieruchomości, na które przypada ponad połowa tego prognozowanego wzrostu. Wzrost majątku netto w połączeniu z postępującym delewarowaniem także będzie wspierać spożycie.

Ramka 1
Założenia techniczne dotyczące stóp procentowych, kursów walutowych i cen surowców

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 założenia techniczne obejmują niższe ceny ropy i znacznie niższe stopy procentowe. Podstawą założeń technicznych dotyczących stóp procentowych i cen surowców są oczekiwania rynkowe; datą graniczną jest 19 sierpnia 2019. Stopy krótkoterminowe odnoszą się do 3-miesięcznej stawki EURIBOR, a oczekiwania rynkowe są wyprowadzane ze stawek kontraktów terminowych. Z metodologii tej wynika średni poziom krótkoterminowych stóp procentowych równy −0,4% w 2019 oraz −0,6% w 2020 i 2021. Nominalna rentowność 10-letnich obligacji skarbowych dla strefy euro wynikająca z oczekiwań rynkowych wynosi średnio 0,4% w 2019, 0,1% w 2020 i 0,2% w 2021[2]. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 oczekiwania rynkowe dotyczące krótkoterminowych stóp procentowych zrewidowano w dół o ok. 10 pkt bazowych na rok 2019, 30 pkt bazowych na 2020 oraz ok. 40 pkt bazowych na 2021, natomiast nominalne rentowności 10-letnich obligacji skarbowych dla strefy euro zrewidowano w dół o ok. 40 pkt bazowych na 2019, 80 pkt bazowych na 2020 i ok. 90 pkt bazowych na 2021.

W zakresie cen surowców założono, na podstawie ścieżki wyprowadzonej jako średnia cen na rynkach terminowych z ostatnich dwóch tygodni przed datą graniczną (19 sierpnia 2019), że cena ropy Brent obniży się z 71,1 USD/b w 2018 do 62,5 USD/b w 2019, a następnie będzie dalej spadać i w 2021 wyniesie 56,3 USD/b. Z takiej ścieżki wynika, że spadek cen ropy wyrażonych w USD będzie dużo mocniejszy, niż zakładano w projekcjach z czerwca 2019. Jeśli chodzi o dolarowe ceny surowców nieenergetycznych, założono, że w 2019 będą one spadać, ale w kolejnych latach horyzontu projekcji odbiją.

Zakłada się, że dwustronne kursy walutowe utrzymają się w horyzoncie projekcji na poziomie równym średniej z ostatnich dwóch tygodni przed datą graniczną (19 sierpnia 2019). Z założenia tego wynika średni kurs USD do EUR w latach 2019–2021 wynoszący 1,12, czyli taki sam jak w projekcjach z czerwca 2019. Efektywny kurs euro (wobec walut 38 partnerów handlowych) nieznacznie wzrósł w porównaniu z projekcjami z czerwca 2019, co wskazuje na relatywne umocnienie się euro w stosunku do funta szterlinga, jak również do renminbi i walut innych rynków wschodzących.

Założenia techniczne

Inwestycje mieszkaniowe powinny nadal rosnąć, choć już wolniej. Dynamika ożywienia w inwestycjach mieszkaniowych – po bardzo silnym wzroście obserwowanym w 2017 – w roku 2018 nieco osłabła, zwłaszcza w Hiszpanii, Francji i Holandii. Według przewidywań wzrost inwestycji mieszkaniowych będzie w horyzoncie projekcji zwalniać. Na osłabienie takie wskazuje spadek liczby pozwoleń na budowę udzielonych w ostatnich kilku miesiącach, a także najnowsze badania ankietowe, z których wynika, że zmalał odsetek gospodarstw domowych planujących rozpoczęcie remontu domu lub mieszkania w perspektywie jednego roku, mimo że wzrosła liczba zainteresowanych zakupem lub budową domu bądź mieszkania w perspektywie dwóch lat. Ponadto oczekuje się, że coraz bardziej odczuwalne będą ograniczenia mocy produkcyjnych w sektorze budowlanym, zwłaszcza w Niemczech i Holandii. Kolejnym czynnikiem osłabiającym inwestycje mieszkaniowe będą niekorzystne trendy demograficzne w niektórych krajach, np. w Niemczech i we Francji.

Inwestycje przedsiębiorstw powinny w horyzoncie projekcji rosnąć, choć dość powoli. Oczekuje się, że ich dynamika, która w pierwszym półroczu 2019 była słaba, także w drugim półroczu pozostanie dość niska pod wpływem stosunkowo słabego handlu światowego oraz obaw dotyczących dalszej eskalacji sporów handlowych, brexitu bez porozumienia i twardego lądowania chińskiej gospodarki. Jednak w dłuższej perspektywie, wraz ze spodziewanym stopniowym zanikaniem niepewności, korzystne czynniki fundamentalne powinny zadziałać pobudzająco na inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro. Po pierwsze, większy niż zwykle odsetek firm z sektora przetwórstwa przemysłowego wskazuje na braki w oprzyrządowaniu jako czynnik ograniczający produkcję. Po drugie, warunki finansowania mają pozostać w horyzoncie projekcji bardzo korzystne. Po trzecie, spodziewany jest wzrost zysków, co przyczyni się do dalszego powiększenia znacznego już nadmiaru płynnych aktywów nagromadzonych przez firmy w ostatnich latach. Po czwarte, dla skompensowania ograniczeń w podaży siły roboczej firmy mogą zwiększać inwestycje. Wreszcie, wskaźnik dźwigni finansowej w przedsiębiorstwach niefinansowych obniżył się w ostatnich latach pod wpływem odbicia cen akcji, nieprzerwanej akumulacji aktywów i umiarkowanego wzrostu finansowania długiem, choć w ujęciu skonsolidowanym zadłużenie brutto jest nadal wyższe niż przed kryzysem. Jednocześnie płatności odsetkowe brutto przedsiębiorstw niefinansowych zmalały w ostatnich latach do rekordowo niskich poziomów, a tempo ich wzrostu w najbliższych latach będzie powolne.

Dynamika eksportu poza strefę euro przez pozostałą część roku 2019 będzie według projekcji niska, a następnie do końca horyzontu czasowego ma rosnąć, przeważnie zgodnie z trendem popytu zewnętrznego (zob. ramka 2). Dynamika ta była ostatnio zmienna. W pierwszym kwartale 2019 zwiększył się eksport ze strefy euro do Wielkiej Brytanii z powodu gromadzenia zapasów przed pierwotną datą brexitu, przypadającą w marcu. W drugim kwartale bodziec ten wygasł i w eksporcie poza strefę euro nastąpił zastój. Ponieważ krótkookresowe wskaźniki handlu nadal są na niskim poziomie, przewiduje się, że w drugiej połowie 2019 eksport poza strefę euro pozostanie słaby i będzie rósł wolniej niż popyt zewnętrzny. Potem w średnim okresie ma odbić i rosnąć w podobnym tempie jak popyt zewnętrzny, co oznacza brak zmian udziałów w rynkach eksportowych. Przewiduje się, że w najbliższej przyszłości także dynamika importu spoza strefy euro utrzyma się na dość niskim poziomie, co będzie wynikiem zarówno rozwoju sytuacji w eksporcie, jak i słabej dynamiki inwestycji i aktywności gospodarczej w niektórych krajach strefy euro. Później import spoza strefy euro powinien rosnąć w podobnym tempie co popyt łączny (popyt wewnętrzny plus eksport). Ogółem oczekuje się, że kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu realnego PKB w drugiej połowie 2019 będzie ujemna, a następnie, do końca horyzontu projekcji – neutralna.

Ramka 2
Otoczenie międzynarodowe

W pierwszym kwartale 2019 wzrost realnego PKB na świecie nadal zwalniał, głównie wskutek spowolnienia w kilku gospodarkach wschodzących. Aktywność gospodarcza w Chinach była w tym okresie stabilna dzięki odporności spożycia prywatnego, ale znacznie zmalała w kilku innych gospodarkach wschodzących Azji, Ameryki Łacińskiej i Wspólnoty Niepodległych Państw. Pogorszenie to wynikało ze zbiegu niekorzystnych czynników idiosynkratycznych (zwłaszcza w Brazylii i Rosji), jak również z innych utrzymujących się czynników hamujących, np. dużej wewnętrznej niepewności politycznej (szczególnie w Meksyku i Brazylii). Z kolei w większości gospodarek rozwiniętych dynamika PKB w pierwszym kwartale trzymała się dość dobrze, głównie dzięki występowaniu w niektórych krajach korzystnych czynników przejściowych (np. dodatnich kontrybucji salda wymiany handlowej i wzrostu stanów magazynowych w USA oraz gromadzenia zapasów przed pierwotnym terminem brexitu w Wielkiej Brytanii). Po ustąpieniu tych czynników wzrost gospodarczy w drugim kwartale osłabł, zgodnie z projekcjami z czerwca 2019. Na dynamice wzrostu odbiła się zwłaszcza ujemna kontrybucja salda wymiany handlowej w USA (wypadkowa stabilizacji importu i spadku eksportu), mimo bodźców fiskalnych i odpornego spożycia prywatnego. Gospodarka brytyjska w drugim kwartale się skurczyła, głównie wskutek spadku inwestycji. Najnowsze badania ankietowe, np. wskaźnik PMI dla łącznej produkcji globalnej (z wyłączeniem strefy euro), potwierdzają, że w drugim kwartale prawdopodobnie nastąpiło dalsze osłabienie dynamiki światowego wzrostu gospodarczego. W lipcu wskaźnik ten nieznacznie odbił, po czym w sierpniu ponownie spadł, co świadczy o kontynuacji spowolnienia aktywności gospodarczej na świecie.

W drugiej połowie 2019 tempo wzrostu gospodarczego na świecie ma według projekcji pozostać niewielkie. Na gospodarce światowej w dalszym ciągu będzie się odbijać szereg czynników hamujących. Oczekuje się, że aktywność w światowym przetwórstwie przemysłowym pozostanie słaba z powodu osłabienia się dynamiki inwestycji na świecie i spożycia dóbr trwałego użytku, stanowiących dużą część łącznej produkcji sektora przetwórstwa przemysłowego. Biorąc pod uwagę wysoki obecnie poziom niepewności dotyczącej przyszłości międzynarodowych stosunków handlowych, inwestycje na świecie raczej nie odbiją w najbliższej przyszłości. W obliczu spowolnienia gospodarki światowej decydenci w wielu krajach świata wprowadzili środki w celu złagodzenia negatywnego oddziaływania czynników hamujących. W Chinach bodźce fiskalne mające amortyzować spowolnienie popytu wewnętrznego zadziałają głównie w drugiej połowie roku[3]. W USA wprowadzono duży procykliczny bodziec fiskalny i zawarto niedawno porozumienie w sprawie zwiększenia elastyczności pułapu wydatków publicznych, a dodatkowo System Rezerwy Federalnej podjął decyzję o obniżeniu stopy referencyjnej w celu podtrzymania postępującego ożywienia gospodarczego. Ponadto w kilku innych gospodarkach (np. w Australii, Brazylii, Korei Południowej, Indonezji, Indiach i Turcji) złagodzono politykę pieniężną, a oczekiwania rynków uwzględnione w założeniach technicznych wskazują, że inne kraje mogą pójść ich śladem.

Przewiduje się, że w perspektywie średniookresowej tempo wzrostu światowego zwiększy się, a następnie ustabilizuje na poziomie poniżej średniej długookresowej, wynoszącej 3,8%. Wzrost światowy (z wyłączeniem strefy euro), który spadł z 3,8% w 2018 do 3,1% w 2019, według projekcji zacznie rosnąć i do 2021 ustabilizuje się na poziomie 3,5%. Dynamikę światowego wzrostu gospodarczego kształtują przede wszystkim trzy czynniki. Po pierwsze, w gospodarkach rozwiniętych wzrost wynikający z cyklu gospodarczego będzie zwalniał w miarę nasilania się niedoboru mocy produkcyjnych, w warunkach dodatniej luki popytowej i niskiego bezrobocia w głównych gospodarkach, przy czym pod koniec horyzontu projekcji wsparcie ze strony polityki będzie się stopniowo zmniejszać. Po drugie, postępujące spowolnienie gospodarki chińskiej i jej przestawianie się z inwestycji na spożycie będą negatywnie wpływać na światowy wzrost gospodarczy, a zwłaszcza – na wymianę handlową. Po trzecie, gospodarki wschodzące (oprócz chińskiej) wykażą odwrotną tendencję: w miarę wychodzenia z recesji i domykania ujemnej luki popytowej będą pobudzać światowy wzrost gospodarczy. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 perspektywy światowego wzrostu gospodarczego zrewidowano w dół w całym horyzoncie, co odzwierciedla mniej dynamiczne, niż wcześniej oczekiwano, ożywienie w niektórych gospodarkach wschodzących oraz – w mniejszym stopniu – wpływ bieżących napięć w handlu.

Otoczenie międzynarodowe

(zmiany roczne w proc.)

1) Obliczony jako średnia ważona importu.
2) Obliczony jako średnia ważona importu partnerów handlowych strefy euro.

Szacuje się, że dynamika handlu światowego w roku bieżącym znacznie się osłabiła, do czego przyczyniły się: spowolnienie aktywności w światowym przemyśle, większe napięcia handlowe oraz – w pewnym stopniu – osłabienie koniunktury w sektorze technologicznym. Dane z rachunków narodowych wskazują na zastój w dynamice importu światowego (z wyłączeniem strefy euro) pod koniec 2018 oraz jej spadek poniżej zera w pierwszym kwartale 2019, co jest zasadniczo zgodne z projekcjami z czerwca 2019. Spadek handlu światowego dotyczył ogółu krajów. Jego słabość wynikała nie tylko z czynników jednorazowych (np. przejściowego osłabienia popytu wewnętrznego w USA, związanego z częściowym zawieszeniem pracy administracji federalnej), ale przede wszystkim ze spowolnienia wymiany handlowej między krajami azjatyckimi, co należy wiązać ze spadkiem popytu wewnętrznego w Chinach. Ponadto pewien wpływ miały też szoki związane z osłabieniem koniunktury w sektorze technologicznym i zaburzeniami w branży motoryzacyjnej, choć wystąpiły one tylko w niektórych krajach. Oczekuje się, że w drugim kwartale dynamika handlu światowego się ustabilizuje.

Import światowy w średnim okresie będzie stopniowo wzrastał, w tempie wolniejszym niż światowa aktywność gospodarcza. Wolniejsza poprawa handlu światowego będzie wynikać z niedawnej eskalacji napięć handlowych, których skutki będą nadal odczuwalne w 2020, oraz wolniejszego, niż wcześniej przewidywano, ożywienia gospodarek wschodzących. Wzrost importu światowego (z wyłączeniem strefy euro) znacznie spadnie: z 4,6% w 2018 do 0,4% w roku bieżącym, a następnie wzrośnie do 2,2% w 2020 i 2,9% w 2021. Wyższe cła doprowadzą do ograniczenia handlu światowego, co niekorzystnie wpłynie na popyt zewnętrzny strefy euro. Analiza empiryczna wskazuje, że przekierowywanie handlu na rynki państw trzecich, w tym do strefy euro – które mogłoby złagodzić negatywny wpływ wyższych ceł na handel światowy – ma na razie bardzo małą skalę. Oczekuje się, że popyt zewnętrzny strefy euro, który w zeszłym roku wzrósł o 3,7%, w 2019 zwolni do 1,0%, po czym w 2020 i 2021 będzie stopniowo rosnąć i osiągnie, odpowiednio, 1,9% oraz 2,7%. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 został on znacznie zrewidowany w dół w całym horyzoncie. Rewizje te odzwierciedlają nie tylko wpływ ceł, lecz także powszechną słabość dynamiki importu w gospodarkach rozwiniętych i wschodzących, spowodowaną gorszymi perspektywami wzrostu. Perspektywy handlu światowego podane w projekcjach z września 2019 są niższe od większości najnowszych prognoz innych instytucji, zwłaszcza na rok 2019.

Wzrost zatrudnienia według projekcji będzie słaby, w krótkim okresie m.in. z powodu czynników przejściowych, podczas gdy w dalszej części horyzontu zaczną być odczuwalne ograniczenia w podaży siły roboczej. Według szacunków flash Eurostatu wzrost liczby zatrudnionych w drugim kwartale 2019 wyniósł 0,2% kwartał do kwartału, co wskazuje na zmniejszenie się dynamiki w porównaniu z czteroma ostatnimi latami. W horyzoncie projekcji wzrost zatrudnienia pozostanie dość wolny, gdyż będzie go ograniczać podaż siły roboczej, a jednocześnie popyt na pracę ma się osłabiać w podobnym tempie jak aktywność gospodarcza.

Wzrost siły roboczej ma być w horyzoncie projekcji umiarkowany. Oczekuje się, że w związku z dodatnim saldem migracji pracowników, spodziewaną integracją uchodźców i dalszym wzrostem współczynników aktywności zawodowej liczba ludności aktywnej zawodowo będzie nadal rosnąć. Czynniki te będą jednak wygasać w horyzoncie projekcji, natomiast zwiększać się będzie niekorzystny wpływ starzenia się społeczeństwa na dynamikę zasobów siły roboczej – odpływ starszych pracowników będzie większy niż napływ młodszych.

Stopa bezrobocia będzie według oczekiwań maleć i w 2021 wyniesie 7,3%. W drugim kwartale 2019 spadła do 7,6% – najniższego poziomu od trzeciego kwartału 2008. Ma się zasadniczo utrzymać na obecnym poziomie do początku 2020, a potem będzie się obniżać. Choć spadek stopy bezrobocia będzie dotyczyć ogółu krajów, to w 2021 będą nadal występować pod tym względem znaczne różnice między nimi.

Wydajność pracy w horyzoncie projekcji powinna zacząć ponownie rosnąć. Dynamika wydajności pracy w przeliczeniu na pracownika i przepracowaną godzinę w 2017 była bardzo duża, po czym w 2018 zmalała pod wpływem niespodziewanego osłabienia aktywności gospodarczej. Do 2021 powinna wzrosnąć do 0,9%, gdy aktywność ponownie nabierze tempa, a zmniejszy się dynamika wykorzystania siły roboczej.

W porównaniu z projekcjami czerwcowymi wzrost realnego PKB na lata 2019 i 2020 został zrewidowany w dół, natomiast na 2021 się nie zmienił. Z uwagi na wciąż niskie wskaźniki nastrojów, odzwierciedlające przede wszystkim znacznie dłuższe, niż dotąd oczekiwano, osłabienie handlu światowego i niepewność na świecie, perspektywy krótkookresowe na trzeci i czwarty kwartał 2019 zostały zrewidowane w dół. Rewizje te oznaczają przeniesienie słabszego wyniku na rok 2020 i ograniczenie dynamiki PKB w tym roku. Jednak projekcji kwartalnego wzrostu gospodarczego od początku 2020 nie zmieniono, ponieważ skutki znacznych ujemnych korekt popytu zewnętrznego znoszą się w sumie z wpływem korzystniejszych warunków finansowania i niższych cen ropy.

Ramka 3
Jak odporny jest dotychczas popyt wewnętrzny strefy euro na szoki zewnętrzne?

W tej ramce przedstawiono wybrane dane ilustrujące odporność popytu wewnętrznego strefy euro na niekorzystne szoki zewnętrzne. Spowolnienie wzrostu realnego PKB strefy euro między czwartym kwartałem 2017 a drugim kwartałem 2019 było związane przede wszystkim z osłabieniem się salda wymiany handlowej, przy wyraźnie mniejszej kontrybucji popytu wewnętrznego (zob. wykres A). Oczekuje się, że w horyzoncie projekcji dynamika popytu wewnętrznego pozostanie dość odporna i będzie mieć dodatni udział we wzroście realnego PKB, natomiast kontrybucja eksportu stanie się neutralna.

Wykres A

PKB i jego składowe w ujęciu wydatkowym

(średni wzrost kwartał do kwartału; kontrybucje)

Źródła: Eurostat, projekcje makroekonomiczne ekspertów EBC z września 2019 oraz obliczenia EBC.
Uwaga: Dekompozycja PKB za drugi kwartał 2019 nie była dostępna w dacie granicznej projekcji, więc została oszacowana przez ekspertów EBC.

Według modeli EBC osłabienie dynamiki popytu wewnętrznego strefy euro wynikające ze słabości sektora zewnętrznego było mniejsze, niż można by oczekiwać na podstawie danych historycznych. Niekorzystny rozwój sytuacji w sektorze zewnętrznym odgrywał oczywiście ważną rolę w spowolnieniu gospodarczym obserwowanym od końca 2017, głównie przez osłabienie dynamiki eksportu. W 2018 niekorzystny szok zewnętrzny odbił się na popycie wewnętrznym. Jednak z modeli EBC mierzących kształtowanie się w czasie determinant wzrostu PKB wynika, że w przypadku popytu wewnętrznego w ubiegłym roku wystąpiły także pewne czynniki pozytywne, które zamortyzowały niekorzystny wpływ słabszego popytu zewnętrznego. Można to interpretować jako oznakę odporności popytu wewnętrznego, gdyż jego osłabienie w reakcji na szoki zewnętrzne było mniejsze, niż można by oczekiwać na podstawie danych historycznych ujętych w modelach EBC. Odporność ta może z kolei wynikać z silnego rynku pracy oraz z innych pozytywnych czynników.

Odporność popytu wewnętrznego strefy euro na niekorzystne szoki zewnętrzne może być częściowo związana ze zdolnością rynku pracy do ich absorbowania[4]. Wzrost zatrudnienia i stopa bezrobocia od 2017 wykazują wysoki stopień odporności; zwłaszcza wzrost zatrudnienia był nadspodziewanie mocny, mimo spowolnienia aktywności gospodarczej. Świadczy o tym np. szacunkowa, prosta statyczna relacja między zatrudnieniem i bezrobociem a PKB (zob. wykres B). Na przestrzeni 2018 wzrost zatrudnienia w coraz większym stopniu przewyższał wartości wynikające z prawa Okuna, a w drugim kwartale 2019 przekroczył przewidywany poziom o 0,5 pkt proc. Także w ostatnim okresie łączna liczba przepracowanych godzin rosła szybciej, niż przewidywano, natomiast trend stopy bezrobocia utrzymywał się poniżej przewidywanej wartości[5]. Sytuacja ta dotyczyła zwłaszcza nasilonego tworzenia miejsc pracy w sektorze usług. Jednym z możliwych czynników odporności rynku pracy jest znacznie mniejsza pracochłonność handlu zagranicznego na tle pozostałych składowych PKB. Dlatego niekorzystne szoki w handlu zewnętrznym mogły mieć słabszy wpływ na rynek pracy niż niekorzystne szoki w popycie wewnętrznym[6].

Wykres B

Wartości rezydualne ze statycznych szacunków Okuna

(pkt proc.)

Źródła: Obliczenia ekspertów EBC na podstawie danych Eurostatu i projekcji z września 2019.
Uwagi: Dodatnia wartość rezydualna oznacza, że dana zmienna osiągnęła poziom wyższy, niż wynika z prawa Okuna. Wykres przedstawia wartości rezydualne stopy bezrobocia oraz dynamiki łącznego zatrudnienia i łącznej liczby przepracowanych godzin rok do roku. Szacunki opierają się na danych za okres od pierwszego kwartału 1998 do drugiego kwartału 2019. Wartości rezydualne pochodzą ze stałej relacji Okuna, w której zestawia się zmianę stopy bezrobocia, dynamikę zatrudnienia ogółem i dynamikę łącznej liczby godzin z dynamiką realnego PKB z tych samych okresów (wszystkie zmienne podano w ujęciu rok do roku).

Do zwiększenia odporności popytu wewnętrznego strefy euro w analizowanym okresie mogło przyczynić się, oprócz rynku pracy, jeszcze kilka czynników. Należą do nich: korzystne dla warunków finansowania łagodne nastawienie polityki pieniężnej; poprawa bilansów przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych, w tym delewarowanie sektora prywatnego i powiększanie się majątku netto; oczekiwanie dynamicznego wzrostu nadwyżki operacyjnej brutto; oraz pewne poluzowanie fiskalne.

Podsumowując, spowolnienie działalności gospodarczej w strefie euro od 2017 wynika w dużej mierze ze słabszego otoczenia zewnętrznego, natomiast popyt wewnętrzny jest na razie stosunkowo odporny, głównie dzięki sile rynku pracy. Jeśli chodzi o dalsze perspektywy, w projekcjach z września 2019 ocenia się, że mimo zrewidowania w dół projekcji otoczenia zewnętrznego rynek pracy będzie nadal korzystnie oddziaływać na dochody do dyspozycji gospodarstw domowych oraz że utrzymają się inne czynniki wspierające popyt wewnętrzny, choć na mniejszą skalę niż w niedawnej przeszłości.


2 Ceny i koszty

Oczekuje się, że inflacja HICP w 2019 wyniesie średnio 1,2%, w 2020 spadnie do 1,0%, a w 2021 osiągnie 1,5% (zob. wykres 2). Do drugiej połowy 2020 będzie zmienna i dość niska, pod wpływem przede wszystkim zmian w inflacji HICP cen energii (związanych z ostatnimi obniżkami cen ropy), ujemnych i dodatnich efektów bazy oraz, w niewielkim stopniu, niższych regulowanych cen energii elektrycznej i gazu. Do końca 2020 inflacja HICP cen energii pozostanie ujemna, a wartość dodatnią osiągnie dopiero w 2021, gdy ustabilizuje się krzywa cen terminowych ropy. Inflacja HICP cen żywności w najbliższym okresie zwiększy się z powodu opóźnionych efektów wzrostu cen producentów rolnych, a następnie ma oscylować wokół 1,9%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w 2020 będzie poruszać się w trendzie bocznym, po czym w 2021 wzrośnie do 1,5%. Umiarkowany wzrostowy trend inflacji bazowej będzie podtrzymywany przez oczekiwane pobudzenie aktywności i związane z nim odbicie marż zysków, w miarę jak przeszłe wzrosty kosztów pracy będą się przekładać na ceny. W efekcie powinna nasilić się wewnętrzna presja kosztowa. Oczekuje się, że inflację bazową będą również wspierać wzrost cen surowców nieenergetycznych i światowa inflacja bazowa.

Wykres 2

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany rok do roku w proc.)

Uwaga: Przedziały wokół projekcji centralnych wyznaczono na podstawie różnic między rzeczywistymi wynikami a wcześniejszymi projekcjami z wielu lat. Rozpiętość przedziałów jest równa dwukrotności średniej wartości bezwzględnej tych różnic. Zastosowana metoda wyznaczania przedziałów, uwzględniająca korektę z tytułu zdarzeń nadzwyczajnych, została przedstawiona w publikacji EBC New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges z grudnia 2009, dostępnej na stronie internetowej EBC.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia ma być stosunkowo mocna, gdyż rynek pracy będzie nadal ciasny. Oczekuje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy – po gwałtownym wzroście w 2019, związanym z cyklicznym spowolnieniem wydajności – w horyzoncie projekcji nieco zwolni, gdyż wydajność ma się umacniać podobnie jak wzrost gospodarczy. Głównym czynnikiem pobudzającym wzrost płac jest przewidywane zacieśnianie się rynku pracy w niektórych częściach strefy euro. Można oczekiwać, że w krajach strefy euro, w których proces kształtowania wynagrodzeń obejmuje odniesienie do wcześniejszych wskaźników, do stosunkowo dużej dynamiki wynagrodzeń przyczyni się – oprócz cyklu koniunkturalnego – także wzrost inflacji ogółem, jaki nastąpił przez ostatnie dwa lata. Ponadto w niektórych państwach podniesiono płacę minimalną, co może mieć przełożenie na rozkład wynagrodzeń.

Marże zysku powinny w horyzoncie projekcji kształtować się korzystniej niż w 2018. Skurczenie się tych marż w ostatnich kwartałach było spowodowane przez gwałtowny wzrost jednostkowych kosztów pracy i przeszłe podwyżki cen ropy naftowej, które odbiły się na relacji cen eksportowych do importowych (terms of trade) i niekorzystnie wpłynęły na marże zysku. Czynniki te powinny tracić na znaczeniu po ostatnich spadkach cen ropy i odbiciu się aktywności gospodarczej.

Inflacja cen importu według przewidywań w 2019 zmaleje, a przez resztę horyzontu projekcji będzie się umiarkowanie nasilać. Roczna dynamika deflatora importu, która w 2018 była mocna, w 2019 spadnie, po czym do 2021 będzie stopniowo rosnąć. Duży wpływ na nią mają zmiany cen ropy, które doprowadziły do wzrostu cen importu w 2018, a w horyzoncie projekcji będą osłabiać ich dynamikę. Wpływ ten będzie jednak stopniowo malał, o czym świadczy to, że nachylona w dół krzywa cen terminowych ropy spłaszcza się pod koniec horyzontu projekcji. Jednocześnie wzrost cen surowców innych niż ropa oraz bazowy trend globalnej presji cenowej powinny oddziaływać – choć w bardziej umiarkowanym stopniu – w kierunku wzrostu inflacji cen importu.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 inflacja HICP w całym horyzoncie projekcji została zrewidowana w dół. Rewizja ta w dużej mierze wynika ze składowej „energia”, która na lata 2019 i 2020 została znacznie obniżona ze względu na spadek cen ropy naftowej. Również inflację HICP z wyłączeniem energii i żywności zrewidowano w dół, aby uwzględnić słabsze dane, osłabienie aktywności gospodarczej, pośredni wpływ niższych cen energii oraz to, że przeszłe prognozy okazywały się często zawyżone.


3 Perspektywy fiskalne

Ocenia się, że łączne nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro będzie w całym horyzoncie projekcji lekko ekspansywne. Miarą tego nastawienia jest zmiana salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, po odjęciu pomocy publicznej dla sektora finansowego. Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej – w 2018 neutralne – w 2019 stanie się lekko ekspansywne, głównie z powodu cięć w podatkach bezpośrednich oraz wzrostu wydatków publicznych w niektórych krajach. Na 2020 przewiduje się nieco większe poluzowanie polityki fiskalnej, głównie ze względu na dalsze cięcia podatków bezpośrednich oraz wyższe transfery w niektórych krajach. W projekcji na rok 2021 większa część luzowania wynika z polityki fiskalnej Niemiec: wyższego wzrostu wydatków i zatwierdzonego ostatnio częściowego uchylenia tzw. podatku solidarnościowego, czego wynikiem będzie mniejsze bezpośrednie obciążenie podatkowe gospodarstw domowych.

Saldo budżetowe strefy euro w 2019 według projekcji ma się pogarszać w całym horyzoncie, a wskaźnik zadłużenia – pozostać na ścieżce spadkowej. Największe pogorszenie widać w 2019, a wynika ono z ekspansywnego nastawienia polityki fiskalnej. Następnie saldo budżetowe ogółem ma się pogarszać już wolniej, ponieważ dalsze luzowanie nastawienia polityki fiskalnej będzie częściowo równoważone przez niższe płatności odsetkowe; składnik cykliczny pozostanie w dużej mierze niezmieniony. Spadkową ścieżkę wskaźnika długu publicznego do PKB wspierają nadwyżki pierwotne – choć z czasem coraz mniejsze – oraz korzystna różnica między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 perspektywy fiskalne strefy euro pozostają zasadniczo niezmienione. Nieco wyższy deficyt budżetowy na koniec horyzontu projekcji odzwierciedla dodatkowe poluzowanie polityki fiskalnej i pogorszenie się składnika cyklicznego. Zmiany te są częściowo równoważone przez niższe koszty odsetkowe. Prognozowana ścieżka wskaźnika zadłużenia przebiega nieco wyżej niż w projekcjach czerwcowych, z powodu rewizji w górę różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB oraz niższych nadwyżek pierwotnych.

Ramka 4
Analizy wrażliwości

Projekcje są w znacznym stopniu oparte na założeniach technicznych dotyczących kształtowania się pewnych kluczowych zmiennych. Jako że niektóre z tych zmiennych mogą wywierać duży wpływ na projekcje dla strefy euro, przeprowadzenie analizy wrażliwości na zmianę założeń może pomóc w ocenie ryzyk związanych z projekcjami. W tej ramce omówiono niepewność wiążącą się z niektórymi kluczowymi założeniami oraz wrażliwość projekcji względem poszczególnych zmiennych.

1) Alternatywne ścieżki cen ropy

Przeanalizowano skutki innych scenariuszy dotyczących cen ropy. Według założeń technicznych scenariusza bazowego dotyczących kształtowania się cen ropy – opartych na rynkach terminowych tego surowca – ceny te będą nieznacznie maleć i na koniec 2021 ropa Brent będzie kosztować ok. 56 USD/b. Przeanalizowano dwie ścieżki cen ropy. Pierwszą wyprowadzono z 25. percentyla rozkładu gęstości cen ropy wynikającego z kwotowań opcji na 19 sierpnia 2019. Wynika z niej stopniowy spadek cen ropy do 42 USD/b w 2021, czyli 25% poniżej wartości przyjętej na ten rok w scenariuszu bazowym. Średnia wyników uzyskanych z różnych modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów wskazuje, że taka ścieżka spowodowałaby niewielki wzrost dynamiki realnego PKB (o ok. 0,1 pkt proc. w 2020 i 2021), natomiast inflacja HICP byłaby niższa: w 2019 o 0,1 pkt proc., w 2020 o 0,6 pkt proc., a w 2021 o 0,4 pkt proc. Druga ścieżka opiera się na 75. percentylu tego samego rozkładu i wynika z niej wzrost cen ropy do ok. 69 USD/b w 2021, czyli 22% powyżej wartości przyjętej na ten rok w scenariuszu bazowym. Ta ścieżka skutkowałaby szybszym wzrostem inflacji HICP, która w 2019 byłaby wyższa o 0,1 pkt proc., w 2020 o 0,5 pkt proc., a w 2021 – o 0,3 pkt proc., podczas gdy wzrost realnego PKB byłby nieco wolniejszy (o 0,1 pkt proc. w 2020 i 2021).

2) Alternatywna ścieżka kursu walutowego

W analizie wrażliwości sprawdzono także wpływ potencjalnego umocnienia się kursu euro. Taki scenariusz jest spójny z rozkładem gęstości kursu USD/EUR wynikającego z kwotowań opcji na 19 sierpnia 2019, przy założeniu neutralności względem ryzyka – jest on mocno przechylony w stronę aprecjacji euro. Z 75. percentyla tego rozkładu wynika aprecjacja euro wobec dolara do 1,25 USD/EUR w 2021, czyli 12% powyżej wartości przyjętej na ten rok w scenariuszu bazowym. Odpowiednie założenie dotyczące nominalnego efektywnego kursu euro jest zgodne z prawidłowością obserwowaną w przeszłości – kurs USD/EUR reaguje na zmiany kursu efektywnego z elastycznością minimalnie wyższą niż 50%. Średnia wyników uzyskanych z różnych modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów wskazuje, że przy takim scenariuszu wzrost realnego PKB i inflacji HICP w 2020 byłby niższy o 0,3 pkt proc., a w 2021 o 0,4–0,5 pkt proc.

Ramka 5
Prognozy innych instytucji

Wiele instytucji – zarówno organizacji międzynarodowych, jak i podmiotów sektora prywatnego – sporządza prognozy dla strefy euro. Jednak prognozy te nie są w pełni porównywalne ani między sobą, ani z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów EBC i Eurosystemu, ponieważ finalizuje się je w różnych terminach. Ponadto stosuje się w nich różne (częściowo niesprecyzowane) metody wyprowadzania założeń dotyczących zmiennych fiskalnych, finansowych i zewnętrznych, w tym cen ropy naftowej i innych surowców. Przyjmuje się także różne podejścia do korygowania danych o liczbę dni roboczych (zob. tabela).

Jak widać w tabeli, dostępne obecnie projekcje innych instytucji dotyczące wzrostu realnego PKB i inflacji HICP mieszczą się w większości w przedziałach wokół projekcji ekspertów EBC (podanych w nawiasach kwadratowych). Wartość inflacji HICP na rok 2020 jest wyraźnie niższa niż we wszystkich pozostałych prognozach, prawdopodobnie wskutek uwzględnienia w projekcjach z września 2019 aktualniejszych założeń dotyczących cen ropy.

Zestawienie najnowszych prognoz dynamiki realnego PKB i inflacji HICP dla strefy euro

(roczne zmiany w proc.)

Źródła: OECD Economic Outlook z maja 2019; Euro Zone Barometer MJEconomics, badanie z sierpnia 2019; prognozy Consensus Economics, badanie z sierpnia 2019; prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej European Economic Forecast, Summer 2019 interim Economic Forecast; Survey of Professional Forecasters EBC, drugi kwartał 2019; World Economic Outlook MFW, aktualizacja z lipca 2019.
Uwagi: W projekcjach makroekonomicznych ekspertów Eurosystemu i EBC oraz prognozach OECD podaje się roczne stopy wzrostu skorygowane o liczbę dni roboczych, natomiast Komisja Europejska i MFW nie korygują rocznych stóp wzrostu o ten czynnik. W pozostałych prognozach nie podano, czy zawarte w nich dane uwzględniają liczbę dni roboczych.

© Europejski Bank Centralny 2019

Adres do korespondencji 60640 Frankfurt am Main, Germany
Telefon +49 69 1344 0
Internet www.ecb.europa.eu

Wszelkie prawa zastrzeżone. Zezwala się na wykorzystanie do celów edukacyjnych i niekomercyjnych pod warunkiem podania źródła.

Objaśnienia terminów można znaleźć w słowniczku EBC (dostępnym jedynie po angielsku).

HTML ISSN 2529-4563, QB-CE-19-002-PL-Q


[1]Datą graniczną dla założeń technicznych, np. cen ropy i kursów walutowych (zob. ramka 1), był 19 sierpnia 2019, zaś dla pozostałych informacji – 29 sierpnia 2019. Obecna runda projekcji makroekonomicznych obejmuje lata 2019–2021. Projekcje o tak długim horyzoncie czasowym są obciążone bardzo dużą niepewnością, o czym należy pamiętać przy ich interpretacji. Zob. artykuł „An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections” w Biuletynie Miesięcznym EBC z maja 2013. Na stronie http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html dostępne są arkusze kalkulacyjne z danymi do niektórych tabel i wykresów.
[2]Podstawą założenia dotyczącego nominalnej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych dla strefy euro jest średnia rentowności 10-letnich obligacji benchmarkowych poszczególnych krajów ważona wartościami rocznego PKB i przedłużona zgodnie ze ścieżką terminową wyprowadzoną z obliczanej przez EBC 10-letniej rentowności parytetowej wszystkich obligacji emitowanych w strefie euro, przy czym w horyzoncie projekcji początkowa różnica między oboma szeregami pozostaje stała. Założono, że spready między rentownościami obligacji skarbowych poszczególnych krajów a odpowiednią średnią dla strefy euro będą w horyzoncie projekcji stałe.
[3]Na rok bieżący Chiny ogłosiły pakiet bodźców fiskalnych o skali 2–3% PKB. Na razie tylko niektóre jego elementy zostały wprowadzone lub szczegółowo opisane. Należą do nich obniżenie od 1 kwietnia stawki VAT, czego skutki powinny być silniej odczuwalne w drugim półroczu, oraz zwiększenie z początkiem br. pułapu pożyczek zaciąganych przez samorządy lokalne, co powinno pobudzić ich inwestycje infrastrukturalne.
[4]Zdolność do absorbowania szoków można opisać jako zdolność gospodarki do amortyzacji ich bezpośrednich efektów, czyli minimalizowania bezpośredniego spadku PKB i zatrudnienia przez uruchomienie innych zmiennych o działaniu stabilizującym: elastycznych płac i cen, akcji kredytowej i współdzielenia ryzyka. Zob. Komisja Europejska (2017).
[5]Zob. „Employment growth and GDP in the euro area”, Economic Bulletin, Issue 2, ECB, Frankfurt am Main, 2019.
[6]Zob. Anderton, R., Aranki, T., Bonthuis, B. and Jarvis, V, „Disaggregating Okun’s Law: Decomposing the impact of the expenditure components of GDP on euro area unemployment”, Working Paper Series, No 1747, ECB, Frankfurt am Main, December 2014.