Resumen

Tras el débil crecimiento registrado en el segundo trimestre de 2019, los indicadores de corto plazo recientes apuntan a un retraso de la recuperación prevista para el segundo semestre del año en las proyecciones anteriores. Los indicadores de sentimiento económico han seguido empeorando en los últimos meses, especialmente en el sector industrial. Ello refleja la actual debilidad del comercio internacional en un entorno de incertidumbres mundiales continuadas, como el aumento del proteccionismo, la posibilidad de una desaceleración más acusada en China y un Brexit desordenado. Estos factores afectan a las expectativas de negocio en el sector manufacturero y seguirán lastrando la actividad de la zona del euro a corto plazo. Al mismo tiempo, el sentimiento en el sector servicios y en la construcción, más orientados al consumo interno, así como la confianza de los consumidores continúan mostrando mayor solidez, mientras que la situación del mercado de trabajo ha seguido mejorando. El escenario de referencia está condicionado por los supuestos técnicos de unos tipos de interés notablemente más bajos que reflejen las expectativas de los mercados, de un Brexit ordenado y de una cierta relajación de la política fiscal, y todos ellos deben respaldar un retorno a la senda de crecimiento a medio plazo prevista en las proyecciones de junio de 2019. Además, tras registrar niveles muy bajos en 2019, se espera que la demanda externa se recupere e impulse la actividad durante el resto del horizonte de proyección. En conjunto, se proyecta que el crecimiento del PIB real se sitúe en el 1,1 % en 2019 y que posteriormente se incremente de forma gradual hasta alcanzar el 1,4 % en 2021. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, las perspectivas a corto plazo se han deteriorado como consecuencia del debilitamiento de los indicadores de confianza y de la persistencia de incertidumbres a escala mundial, lo que ha dado lugar a revisiones a la baja en 2019 y en 2020, que en 2020 se deben principalmente a efectos de arrastre. Más allá del corto plazo, el impacto de las perturbaciones externas negativas se ve ampliamente contrarrestado por el efecto de unas condiciones de financiación más favorables y unos precios del petróleo más bajos.

Se espera que la inflación medida por el IAPC se modere este año y se mantenga contenida el próximo, antes de recuperarse y alcanzar el 1,5 % en 2021. La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos aumentará ligeramente a finales de 2019 y experimentará altibajos a lo largo de 2020, antes de cobrar fuerza en 2021, respaldada por el repunte esperado de la actividad y la recuperación asociada de los márgenes, a medida que los anteriores incrementos de los costes laborales se trasladan a los precios. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado a la baja, debido principalmente al componente energético, que se ha corregido notablemente a la baja para 2019 y 2020 como consecuencia del descenso de los precios del petróleo. Asimismo, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos también se revisa a la baja como reflejo de unos datos más débiles de lo esperado, una menor actividad, efectos indirectos derivados del descenso de los precios de la energía y unas predicciones persistente y excesivamente optimistas en el pasado.[1]


1 Economía real

El crecimiento del PIB real de la zona del euro disminuyó hasta el 0,2 % en el segundo trimestre de 2019, debido a la acusada ralentización de las exportaciones (véase gráfico 1). El crecimiento en el segundo trimestre fue acorde con lo previsto en las proyecciones de junio de 2019. Pese a la ligera desaceleración registrada en el segundo trimestre de 2019, la demanda interna continuó siendo el principal motor del crecimiento, mientras que la contribución de la demanda exterior neta pasó a ser negativa.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

(variaciones intertrimestrales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Nota: Los intervalos en torno a las proyecciones centrales se basan en las diferencias entre las cifras observadas y proyecciones anteriores elaboradas durante varios años. La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada «New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges» (BCE, diciembre de 2009), disponible en el sitio web del BCE.

Los indicadores de corto plazo apuntan a un débil crecimiento en el segundo semestre de 2019. El indicador de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea ha seguido descendiendo en los últimos meses arrastrado por la confianza del sector manufacturero, que ha registrado una caída adicional por debajo de su media de largo plazo. Esta evolución parece reflejar la debilidad continuada del comercio internacional y los efectos de la incertidumbre mundial, en particular la derivada de los conflictos comerciales internacionales, un posible Brexit sin acuerdo y los riesgos de una desaceleración más acusada en China. En cambio, el sentimiento en el sector servicios y en la construcción, más orientados al consumo interno, así como la confianza de los consumidores han seguido mostrando mayor solidez, pese a algunos descensos registrados en agosto. La evolución más reciente del índice de directores de compras (PMI) confirma esta divergencia entre sectores. En conjunto, los indicadores más recientes apuntan a que el débil crecimiento observado en el segundo trimestre se prolongará en el segundo semestre de 2019, debido a la contribución negativa de la demanda exterior neta, mientras que la demanda interna seguirá siendo relativamente sólida.

A medio plazo, el escenario de referencia asume una desaparición gradual de los factores adversos a escala mundial, lo que permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que respaldan el crecimiento de la zona del euro (véase cuadro 1). En particular, el escenario de referencia supone una salida ordenada del Reino Unido de la UE y que no se adoptarán nuevas medidas proteccionistas (adicionales a las ya anunciadas), lo que también reduce las posibilidades de una desaceleración acusada en China. Así pues, el actual nivel de incertidumbre disminuirá progresivamente y permitirá que los factores fundamentales que sustentan el crecimiento vuelvan a cobrar impulso. Se espera que la orientación de la política monetaria del BCE siga siendo muy acomodaticia y continúe transmitiéndose a la economía. Más concretamente, los supuestos técnicos implican que, al final del horizonte de proyección, los tipos de interés nominales seguirán estando por debajo de los muy bajos niveles que alcanzaron a mediados de 2019. El crédito al sector privado no financiero debería fortalecerse moderadamente hacia el final del horizonte temporal considerado, impulsado por la mejora del entorno macroeconómico, el nivel muy bajo de tipos de interés y las favorables condiciones de financiación bancaria tanto para los hogares como para las sociedades no financieras. Las menores necesidades de desapalancamiento en los distintos sectores y el aumento de los beneficios favorecerán asimismo el dinamismo del gasto privado. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial debería beneficiarse también del crecimiento relativamente sólido de los salarios y de la riqueza neta, así como del descenso del desempleo. La recuperación prevista de la demanda externa favorecerá las exportaciones de la zona del euro. Por último, se espera que la orientación de la política fiscal sea moderadamente expansiva a lo largo de todo el horizonte de proyección (véase sección 3).

No obstante, la progresiva atenuación de algunos factores favorables se traducirá en un crecimiento más lento hacia el final del horizonte que abarcan las proyecciones. Se prevé que la inversión empresarial se debilite durante el horizonte considerado, como consecuencia de un período prolongado de baja confianza empresarial y de la finalización de algunos incentivos fiscales. El crecimiento del empleo también se ralentizará a medio plazo debido, principalmente, a los efectos cada vez más condicionantes de la escasez de mano de obra en algunos países.

Cuadro 1

Proyecciones macroeconómicas para la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Nota: Los datos relativos al PIB real y sus componentes, los costes laborales unitarios, la remuneración por asalariado y la productividad del trabajo se muestran desestacionalizados y ajustados por días laborables.
1) Los intervalos en torno a las proyecciones se basan en las diferencias entre las cifras observadas y las proyecciones elaboradas en los últimos años. La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges (BCE, diciembre de 2009), disponible en el sitio web del BCE.
2) Incluido el comercio interno de la zona del euro.
3) El subíndice se basa en estimaciones del impacto de los impuestos indirectos. Puede diferir de los datos de Eurostat, que asumen una transmisión plena e inmediata del impacto impositivo al IAPC.
4) Calculado como el saldo presupuestario ajustado de efectos transitorios del ciclo económico y de medidas temporales adoptadas por los Gobiernos.

Se espera que el crecimiento de la renta real disponible cobre impulso en 2019 y se debilite en 2020 y 2021. El fortalecimiento en 2019 obedece a un aumento de la renta nominal disponible y a un descenso de la tasa de variación de los precios de consumo. El menor crecimiento de la renta nominal y el ascenso gradual de la inflación frenarán el crecimiento de la renta real en 2020 y 2021. Las proyecciones apuntan a que la contribución de los salarios brutos al crecimiento de la renta nominal disponible se reducirá en 2020 (por la incidencia de un menor avance del empleo) y se mantendrá prácticamente sin variación en 2021. Se prevé un aumento moderado de otras rentas personales durante el horizonte temporal considerado. La contribución de las transferencias fiscales netas volverá a terreno positivo en 2019, por primera vez desde 2010, como consecuencia de una combinación de rebajas de los impuestos directos y un aumento de las transferencias a los hogares. Esta contribución positiva se reducirá en 2020 y pasará a ser prácticamente neutral en 2021, en un contexto de transferencias algo menores a los hogares y de incremento gradual de los impuestos directos.

El crecimiento del consumo privado disminuyó ligeramente en el segundo trimestre de 2019, debido en parte a la desaparición de un impulso temporal observado a principios del año, pero debería mantener su solidez a lo largo del horizonte de proyección. La confianza de los consumidores situada aún en un nivel relativamente favorable, las mejoras adicionales esperadas en las condiciones del mercado de trabajo y el crecimiento continuado de la remuneración real por asalariado apuntan a que el crecimiento del consumo seguirá siendo sostenido durante el horizonte de proyección, respaldado también por los efectos positivos de una cierta relajación de la política fiscal en determinados países.

El crecimiento del consumo privado debería sustentarse en las favorables condiciones de financiación y en el incremento de la riqueza neta. Se proyecta que los tipos de interés nominales del crédito bancario continúen disminuyendo a corto plazo, posteriormente se estabilicen y después aumenten moderadamente en 2021. Los tipos de interés de los préstamos hipotecarios se mantendrán un tanto por debajo de sus niveles de mediados de 2019 hasta el final del horizonte de proyección, mientras que los tipos de interés del crédito al consumo superarán sus niveles actuales por un pequeño margen. Dado que se proyecta que los tipos de interés de los préstamos bancarios se mantengan en niveles bajos y que los préstamos bancarios a los hogares crezcan solo moderadamente este año y los siguientes, los pagos brutos de intereses se mantendrían en niveles reducidos y, por tanto, seguirían respaldando el consumo privado. Al mismo tiempo, los ingresos brutos por intereses se incrementarían ligeramente, debido a la acumulación continuada de activos remunerados. Además, la riqueza neta seguirá aumentando, impulsada por la persistencia de las considerables ganancias por valoración de bienes inmuebles, que explican más de la mitad del incremento previsto. Junto con los avances observados en el proceso de desapalancamiento, el aumento de la riqueza neta también debería favorecer el consumo.

Recuadro 1
Supuestos técnicos relativos a los tipos de interés, los tipos de cambio y los precios de las materias primas

En comparación con las proyecciones de junio de 2019, los supuestos técnicos incluyen un descenso de los precios del petróleo y unos tipos de interés significativamente más bajos. Los supuestos técnicos relativos a los tipos de interés y a los precios de las materias primas se basan en las expectativas de los mercados hasta el 19 de agosto de 2019, fecha límite de recepción de los datos. Los tipos de interés a corto plazo se miden por el euríbor a tres meses y las expectativas de los mercados se basan en los tipos de interés de los futuros. Según esta metodología, el nivel medio de los tipos de interés a corto plazo será del -0,4 % en 2019 y del -0,6 % en 2020 y 2021. Las expectativas de los mercados sobre el rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro sugieren un nivel medio del 0,4 % en 2019, del 0,1 % en 2020 y del 0,2 % en 2021[2]. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, las expectativas de los mercados relativas a los tipos de interés a corto plazo se han revisado a la baja en unos 10 puntos básicos en 2019, 30 puntos básicos en 2020 y alrededor de 40 puntos básicos en 2021, mientras que las referidas a los rendimientos nominales de la deuda pública a diez años de la zona del euro se han revisado a la baja en alrededor de 40 puntos básicos en 2019, 80 puntos básicos en 2020 y unos 90 puntos básicos en 2021.

En cuanto a los precios de las materias primas, sobre la base de la trayectoria implícita en los mercados de futuros tomando la media de las dos semanas previas al 19 de agosto de 2019, fecha límite de recepción de los datos, se considera que el precio del barril de Brent disminuirá desde 71,1 dólares estadounidenses en 2018 hasta 62,5 dólares en 2019, y que seguirá reduciéndose hasta 56,3 dólares en 2021. Esta senda implica que el descenso de los precios del petróleo en dólares estadounidenses será mucho más pronunciado de lo que indicaban las proyecciones de junio de 2019. Se estima que los precios en dólares de las materias primas no energéticas disminuirán en 2019, pero se recuperarán durante los años siguientes del horizonte de proyección.

Se considera que los tipos de cambio bilaterales permanecerán estables durante el horizonte considerado en los niveles medios registrados en las dos semanas previas al 19 de agosto de 2019, fecha límite de recepción de los datos. Esto implica un tipo de cambio medio de 1,12 dólares por euro entre 2019 y 2021, al igual que en las proyecciones de junio de 2019. El tipo de cambio efectivo del euro (medido frente a las monedas de 38 socios comerciales) se apreció moderadamente en comparación con las proyecciones de junio de 2019, reflejando la fortaleza relativa del euro frente a la libra esterlina, así como frente al renminbi chino y las monedas de otras economías emergentes.

Supuestos técnicos

Se espera que la expansión de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. Parece que la recuperación de la inversión en vivienda perdió algo de impulso durante 2018, sobre todo en España, Francia y Países Bajos, tras un período de crecimiento muy intenso en 2017. El crecimiento de la inversión residencial se moderará a lo largo del horizonte de proyección, como indican la disminución de los visados de obra nueva concedidos en los últimos meses y las encuestas recientes, que muestran un descenso del porcentaje de hogares que tienen previsto realizar reformas durante el próximo año, pese a la mayor intención de adquirir o construir una vivienda en los dos próximos años. Además, se espera que las restricciones de capacidad en la construcción sean cada vez más acusadas, particularmente en Alemana y en los Países Bajos. También se prevé que las tendencias demográficas adversas en algunos países, incluidos Alemania y Francia, frenen la inversión en vivienda.

La inversión empresarial aumentará durante el horizonte de proyección, aunque a un ritmo bastante moderado. Tras la debilidad mostrada en la primera mitad de 2019, se espera que la inversión empresarial sea bastante moderada en el segundo semestre del año, debido al impacto de la relativa atonía del comercio mundial y a la preocupación acerca de una nueva escalada de los conflictos comerciales, así como a los temores de un Brexit sin acuerdo y de un aterrizaje brusco en China. No obstante, más allá del corto plazo, dado que se espera que la incertidumbre se disipe gradualmente, una serie de factores fundamentales favorables respaldarán la inversión empresarial en la zona del euro. En primer lugar, un porcentaje de empresas manufactureras superior al habitual menciona la falta de equipos como un factor limitador de la producción En segundo lugar, las condiciones de financiación continuarán siendo muy favorables durante el horizonte de proyección. En tercer lugar, se prevé un incremento de los beneficios, que ampliará aún más el considerable excedente de activos líquidos que las empresas han acumulado en los últimos años. En cuarto lugar, las empresas podrían aumentar la inversión para compensar las limitaciones de oferta relacionadas con el factor trabajo. Por último, la ratio de apalancamiento de las sociedades no financieras se ha reducido en los últimos años, ayudada por la recuperación de las cotizaciones bursátiles, la acumulación continuada de activos y un crecimiento moderado de la financiación mediante deuda, aunque el endeudamiento bruto consolidado sigue situándose por encima de los niveles registrados antes de la crisis. Al mismo tiempo, los pagos brutos de intereses de las sociedades no financieras han descendido a niveles mínimos históricos en los últimos años y se espera que solo aumenten de forma gradual en los próximos años.

Las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro se mantendrán contenidas hasta el final de 2019 y se recuperarán durante el resto del horizonte de proyección, básicamente en consonancia con la evolución de la demanda externa (véase recuadro 2). Las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro han mostrado un crecimiento volátil en los últimos meses. El acopio de existencias antes de la fecha original del Brexit de marzo de 2019 incrementó las exportaciones de la zona del euro al Reino Unido en el primer trimestre del año, pero se estima que este efecto se ha revertido en el segundo trimestre, lo que se ha traducido en un estancamiento de las exportaciones a países no pertenecientes a la zona. Dado que los indicadores de comercio de corto plazo se mantienen contenidos, se prevé que dichas exportaciones sean débiles en el segundo semestre de 2019 y que su ritmo de crecimiento sea inferior al de la demanda externa. Posteriormente, a medio plazo, se recuperarán y crecerán básicamente en consonancia con la demanda externa, por lo que la cuota de mercado de las exportaciones mostrará una trayectoria plana. Por su parte, el crecimiento de las importaciones de países no pertenecientes a la zona del euro también continuará siendo bastante débil a corto plazo, debido a la propia evolución de las exportaciones y, asimismo, a la debilidad de la dinámica de la inversión y la actividad en algunos países de la zona del euro. A más largo plazo, estas importaciones crecerán, en general, en línea con la demanda total (demanda interna más exportaciones). En conjunto, se prevé que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB real sea negativa durante el segundo semestre de 2019 y pase a ser neutral durante el resto del horizonte de proyección.

Recuadro 2
Entorno internacional

El crecimiento mundial del PIB real continuó moderándose en el primer trimestre de 2019, principalmente como consecuencia de la ralentización observada en varias economías emergentes. Mientras que la actividad se mantuvo estable en China en el primer trimestre del año, en un entorno de solidez del consumo privado, en otras economías emergentes de Asia, Latinoamérica y la Comunidad de Estados Independientes se contrajo considerablemente. Esta evolución obedeció a una combinación de factores adversos de carácter idiosincrásico (en especial en Brasil y Rusia), pero también de carácter persistente, como la elevada incertidumbre política interna (en particular en México y Brasil). En cambio, el crecimiento del PIB resistió relativamente bien en la mayoría de las economías avanzadas en el primer trimestre, debido sobre todo a factores favorables transitorios en algunos países (como la contribución positiva de la demanda exterior neta y la acumulación de existencias en Estados Unidos y del acopio de existencias en el Reino Unido antes de la fecha original del Brexit). Al desaparecer el impacto de estos factores, el crecimiento de la actividad en estas economías se moderó en el segundo trimestre, en consonancia con las proyecciones de junio de 2019. En concreto, en Estados Unidos, la contribución negativa de la demanda exterior neta —con una estabilización de las importaciones y una caída de las exportaciones— afectó al crecimiento, pese a las medidas de estímulo fiscal y a la solidez del consumo privado. En el Reino Unido, la economía se contrajo en el segundo trimestre debido principalmente a la disminución de la inversión. Los datos procedentes de encuestas recientes, como el índice de directores de compras (PMI) compuesto global de producción (excluida la zona del euro), confirma que el ritmo de crecimiento mundial podría haberse moderado aún más en el segundo trimestre. Tras un pequeño repunte en julio, este índice volvió a retroceder en agosto, lo que apunta a una continuación de la falta de dinamismo de la actividad mundial.

Se espera que el crecimiento global mantenga su atonía en el segundo semestre de 2019. Algunos factores adversos seguirán afectando a la economía mundial. La actividad manufacturera continuará siendo débil a escala mundial, debido al menor crecimiento de la inversión global y del consumo de bienes duraderos, que constituyen una gran parte de la producción de las manufacturas. Dado el alto grado de incertidumbre actual en relación con el futuro de las relaciones comerciales internacionales, es poco probable que el crecimiento de la inversión mundial recobre impulso a corto plazo. Ante la ralentización de la economía mundial, las autoridades responsables de elaborar las políticas de todo el mundo han adoptado una serie de medidas para mitigar el impacto negativo de los factores económicos adversos. En China, se espera que las medidas de estímulo fiscal aplicadas para amortiguar la desaceleración de la demanda interna surtan efecto sobre todo en la segunda mitad del año[3]. En Estados Unidos, además del considerable estímulo fiscal procíclico y del reciente acuerdo para flexibilizar los límites al gasto público, la Reserva Federal decidió recortar su tipo de interés de referencia con el fin de respaldar la expansión económica sostenida. Además, algunas otras economías han relajado su política monetaria (por ejemplo, Brasil, Corea del Sur, Indonesia, India y Turquía) y las expectativas de los mercados incorporadas en los supuestos técnicos sugieren que otras economías seguirán su ejemplo.

A medio plazo, el crecimiento mundial repuntará y se estabilizará por debajo de su tasa media de largo plazo del 3,8 %. Tras caer al 3,1 % en 2019, desde el 3,8 % registrado en 2018, el crecimiento mundial (excluida la zona del euro) repuntará y se estabilizará en el 3,5 % antes de 2021. La evolución del crecimiento global está determinada por tres fuerzas principales. En primer lugar, se prevé que el impulso cíclico se ralentice en las economías avanzadas a medida que se agudicen las restricciones de capacidad, en un entorno de brechas de producción positivas y bajas tasas de desempleo en las principales economías, mientras que hacia el final del horizonte de proyección el apoyo de las políticas disminuirá gradualmente. En segundo lugar, la progresiva desaceleración de la economía china y su reequilibrio desde la inversión hacia el consumo afectarán negativamente al crecimiento mundial y al comercio en particular. En tercer lugar, las economías emergentes (excluida China) respaldarán, en cambio, el crecimiento mundial a medida que se recuperen de recesiones anteriores y se vayan estrechando las brechas de producción negativas. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, las perspectivas de crecimiento mundial se han revisado a la baja a lo largo del horizonte de proyección, debido a la recuperación menos vigorosa de lo esperado anteriormente en algunas economías emergentes y, en menor medida, al impacto de las continuas tensiones comerciales.

Entorno internacional

(tasas de variación interanual)

1) Calculado como la media ponderada de las importaciones.
2) Calculada como la media ponderada de las importaciones de los socios comerciales de la zona del euro.

Se estima que el comercio mundial se ha desacelerado significativamente este año, en un entorno de ralentización de la actividad industrial a escala global, de aumento de las tensiones comerciales y, en cierta medida, de debilitamiento del ciclo tecnológico. Los datos de las cuentas nacionales indican que, tras estancarse a finales de 2018, el crecimiento de las importaciones mundiales (excluida la zona del euro) pasó a terreno negativo en el primer trimestre de 2019, básicamente en consonancia con las proyecciones de junio de 2019. La contracción del comercio mundial fue generalizada en todos los países. Además de obedecer a factores de carácter transitorio (como la atonía temporal de la demanda interna en Estados Unidos como consecuencia del cierre parcial de la Administración federal), la debilidad del comercio se debió, sobre todo, a la falta de dinamismo de los intercambios comerciales entre países asiáticos. Parece que dicho factor principal está relacionado con la desaceleración de la demanda interna en China. Por último, también pueden haber influido perturbaciones específicas asociadas al debilitamiento del ciclo tecnológico o alteraciones en el sector del automóvil, aunque parece que estos factores se limitan a países específicos. Se prevé que el crecimiento del comercio mundial se estabilice en líneas generales en el segundo trimestre.

A medio plazo, las importaciones mundiales crecerán gradualmente, a una tasa más moderada que la actividad global. La reciente escalada de las tensiones comerciales, cuyos efectos continuarán sintiéndose en 2020, combinada con una recuperación de las economías emergentes más gradual de lo previsto anteriormente, contribuirá a ralentizar la recuperación del comercio mundial. Se espera que el crecimiento de las importaciones mundiales (excluida la zona del euro) disminuya notablemente, desde el 4,6 % en 2018 hasta el 0,4 % este año, y posteriormente se recupere hasta alcanzar el 2,2 % en 2020 y el 2,9 % en 2021. El aumento de los aranceles reducirá el comercio internacional y tendrá efectos adversos sobre la demanda externa de la zona del euro. El análisis empírico indica que la desviación del comercio hacia terceros mercados, incluida la zona del euro, que podría amortiguar el impacto negativo del incremento de los aranceles sobre el comercio mundial, es muy limitada por el momento. La demanda externa de la zona del euro, que creció un 3,7 % el año pasado, se desacelerará hasta el 1,0 % en 2019 y aumentará gradualmente hasta situarse en el 1,9 % y el 2,7 % en 2020 y 2021, respectivamente. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, se ha revisado notablemente a la baja a lo largo de todo el horizonte de proyección. Además del impacto de los aranceles, estas revisiones también reflejan la debilidad generalizada de las importaciones tanto en las economías avanzadas como en las emergentes, como consecuencia de las perspectivas de crecimiento menos favorables.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento del empleo será moderado, en parte como reflejo de factores temporales a corto plazo, y se esperan restricciones de la oferta de mano de obra hacia el final del horizonte temporal considerado. Según la estimación de avance de Eurostat, el crecimiento intertrimestral del empleo se situó en el 0,2 % en el segundo trimestre de 2019, e indica una ralentización de la dinámica en comparación con los últimos cuatro años. Se estima que el crecimiento del empleo seguirá siendo bastante moderado durante el horizonte de proyección, dado que se espera que la oferta de trabajo lo limite en mayor medida, y que la demanda de trabajo se moderará en línea con la ralentización de la actividad.

El crecimiento de la población activa se moderará a lo largo del horizonte de proyección. La población activa seguirá creciendo debido a la inmigración neta de trabajadores proyectada, a la integración de los refugiados esperada y al incremento continuado de la tasa de actividad. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el horizonte de proyección y ,en consecuencia, se prevé que aumente el efecto negativo del envejecimiento de la población en el crecimiento de la población activa, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo se reduzca hasta el 7,3 % en 2021. La tasa de desempleo descendió hasta el 7,6 % en el segundo trimestre de 2019, el nivel más bajo observado desde el tercer trimestre de 2008 y, de cara al futuro, se proyecta que se mantenga prácticamente sin variación en su nivel actual hasta los primeros meses de 2020 y que disminuya más adelante. Aunque se espera que el descenso de la tasa de desempleo sea generalizado en los distintos países, se estima que las tasas de desempleo en 2021 sigan presentando diferencias sustanciales.

La productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Tras registrar un intenso dinamismo en 2017, el crecimiento de la productividad por trabajador y por hora trabajada disminuyó en 2018, debido al debilitamiento inesperado de la actividad. El avance de la productividad aumentará hasta el 0,9 % antes del final de 2021, dado que se espera que la actividad recupere impulso al tiempo que el crecimiento del factor trabajo se ralentizará.

En comparación con las proyecciones de junio de 2019, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja para 2019 y 2020, y se ha mantenido sin cambios para 2021. Teniendo en cuenta la continuada debilidad de los indicadores de sentimiento económico, que reflejan principalmente una debilidad en el comercio mundial más persistente de lo esperado e incertidumbres a nivel mundial, las perspectivas a corto plazo se han revisado a la baja para el tercer y el cuarto trimestre de 2019. Estas revisiones implican un menor efecto de arrastre en 2020, reduciendo el crecimiento anual del PIB en ese año. Sin embargo, el perfil trimestral del crecimiento económico se mantiene inalterado desde principios de 2020, dado que el impacto de las considerables revisiones a la baja de la demanda externa se ve compensado en gran parte por el impacto de unas condiciones de financiación más favorables y unos precios del petróleo más bajos.

Recuadro 3
¿Cuánta capacidad de resistencia ha mostrado la demanda interna de la zona del euro ante perturbaciones externas?

En este recuadro se ponen de relieve algunas evidencias referidas a la capacidad de resistencia de la demanda interna de la zona del euro frente a perturbaciones externas de carácter adverso. La desaceleración del crecimiento del PIB real de la zona del euro en el período comprendido entre el cuarto trimestre de 2017 y el segundo trimestre de 2019 estuvo asociada en gran medida a un debilitamiento de la demanda exterior neta, mientras que la contribución de la demanda interna fue notablemente inferior (véase gráfico A). Se espera que el crecimiento de la demanda interna siga manteniendo su capacidad de resistencia durante el horizonte de proyección, respaldando el crecimiento del PIB real, y que la contribución de la demanda exterior neta pase a ser neutral.

Gráfico A

PIB real y componentes del gasto

(crecimiento medio intertrimestral; contribuciones)

Fuentes: Eurostat, proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE de septiembre de 2019 y cálculos del BCE.
Nota: La descomposición del PIB del segundo trimestre de 2019 no estaba disponible a la fecha de cierre de las proyecciones y, en consecuencia, fue estimada por los expertos del BCE.

Según los modelos del BCE, el crecimiento de la demanda interna de la zona del euro se ha deteriorado como consecuencia de la debilidad del entorno exterior en menor medida de lo que implican las regularidades históricas. La evolución adversa del entorno exterior ha desempeñado claramente un papel importante en la desaceleración económica desde finales de 2017, debido principalmente a un descenso del crecimiento de las exportaciones. Durante 2018, las perturbaciones externas adversas afectaron a la demanda interna. No obstante, los modelos del BCE que calibran los factores determinantes del crecimiento del PIB a lo largo del tiempo sugieren que, en el caso de la demanda interna, también han influido algunos factores positivos durante el año pasado que amortiguaron los efectos adversos de la mayor debilidad de la demanda externa. Esto puede interpretarse como una señal de capacidad de resistencia de la demanda interna, dado que su deterioró en respuesta a las perturbaciones externas fue menor de lo que implican las regularidades históricas reflejadas en los modelos del BCE. A su vez, esta capacidad de resistencia de la demanda interna podría deberse a la fortaleza del mercado de trabajo y a otros factores favorables.

La capacidad de resistencia de la demanda interna de la zona del euro ante perturbaciones externas adversas podría estar relacionada en parte con la capacidad de absorción[4] del mercado de trabajo. El crecimiento del empleo y la tasa de desempleo han mostrado un alto grado de resistencia desde 2017, con un crecimiento del empleo fuerte e inesperado, a pesar de la desaceleración de la actividad. Una estimación de la simple relación estática entre empleo/desempleo y PIB ilustra este argumento (véase gráfico B). El crecimiento del empleo fue cada vez más elevado de lo previsto por la ley de Okun durante 2018, y fue 0,5 puntos porcentuales superior a su nivel previsto en el segundo trimestre de 2019. Recientemente, el total de horas trabajadas ha aumentado también más de lo estimado, mientras que la tasa de desempleo se ha mantenido por debajo de su valor proyectado[5]. Esta evolución está relacionada en particular con la significativa creación de empleo en el sector servicios. Un posible factor de la capacidad de resistencia del mercado laboral es que el comercio exterior es mucho menos intensivo en mano de obra que otros componentes del PIB. Por tanto, las perturbaciones adversas del comercio exterior podrían haber tenido un impacto negativo bastante limitado en el mercado de trabajo en comparación con las perturbaciones adversas de la demanda interna[6].

Gráfico B

Residuos de las estimaciones de la versión estática de la ley de Okun

(puntos porcentuales)

Fuentes: Cálculos de los expertos del BCE a partir de los datos de Eurostat y las proyecciones de septiembre de 2019.
Notas: Un residuo positivo indica que la variable en cuestión ha alcanzado un nivel superior al previsto por la ley de Okun. El gráfico muestra los residuos que se refieren a la tasa de desempleo y a las tasas de crecimiento interanual del empleo total y del total de horas trabajadas. Estimaciones basadas en datos correspondientes al período comprendido entre el primer trimestre de 1998 y el segundo trimestre de 2019. Residuos de la versión estática de la ley de Okun, que relaciona las variaciones interanuales de la tasa de desempleo, la tasa de crecimiento interanual del empleo total y la tasa de crecimiento interanual del total de horas trabajadas con la tasa contemporánea de crecimiento interanual del PIB real.

Además del mercado laboral, otros factores podrían haber contribuido también a la capacidad de resistencia de la demanda interna de la zona del euro en el período considerado. Entre estos factores se cuentan el respaldo de la orientación acomodaticia de la política monetaria a las condiciones de financiación, las mejoras en los balances de las sociedades no financieras y de los hogares, incluido el desapalancamiento del sector privado y el aumento de la riqueza neta, las expectativas de un crecimiento dinámico del excedente bruto de explotación y una cierta relajación de las políticas fiscales.

En resumen, la ralentización de la actividad de la zona del euro desde 2017 se explica en gran medida por una mayor debilidad del entorno exterior, mientras que, en términos relativos, la demanda interna ha mostrado solidez, principalmente como resultado de la fortaleza del mercado de trabajo. De cara al futuro, las proyecciones de septiembre de 2019 estiman que, a pesar de la revisión a la baja del entorno exterior, el mercado de trabajo continuará respaldando la renta disponible de los hogares y que otros factores que apoyan la demanda interna seguirán operando, aunque en menor medida que en el pasado reciente.


2 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC se situará, en promedio, en el 1,2 % en 2019, descenderá hasta el 1,0 % en 2020 y alcanzará el 1,5 % en 2021 (véase gráfico 2). La inflación medida por el IAPC oscilará en torno a niveles bastante moderados hasta el segundo semestre de 2020, como reflejo, principalmente, de la evolución del componente energético del IAPC relacionada con los recientes descensos de los precios del petróleo, los efectos de base a la baja y al alza, y, en menor medida, la bajada de los precios administrados de la electricidad y el gas. La tasa de variación del componente energético del IAPC seguirá siendo negativa hasta finales de 2020, y no será positiva hasta 2021, cuando se estabilice la curva de los futuros de los precios del petróleo. Tras el incremento a corto plazo debido a los efectos retardados de los aumentos de los precios de producción registrados en el pasado, se prevé que el ritmo de avance del componente de alimentos del IAPC se sitúe en torno al 1,9 %. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, experimentará altibajos durante 2020 y aumentará hasta situarse en el 1,5 % en 2021. Se espera que la moderada trayectoria al alza de la inflación subyacente se vea respaldada por el repunte previsto de la actividad y la recuperación asociada de los márgenes de beneficio, a medida que las anteriores subidas de los costes laborales se trasladen a los precios. Como resultado, se incrementarían las presiones de costes de origen interno. También se espera que el aumento de los precios de las materias primas no energéticas y la inflación subyacente a nivel mundial presten apoyo a la inflación subyacente.

Gráfico 2

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Nota: Los intervalos en torno a las proyecciones centrales se basan en las diferencias entre las cifras observadas y proyecciones anteriores elaboradas durante varios años. La amplitud de estos intervalos es dos veces el valor absoluto medio de esas diferencias. El método utilizado para calcular los intervalos, que prevé una corrección para tener en cuenta acontecimientos excepcionales, se explica en la publicación titulada «New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges» (BCE, diciembre de 2009), disponible en el sitio web del BCE.

Se prevé que el crecimiento de la remuneración por asalariado sea relativamente sólido, al mantenerse las tensiones en los mercados de trabajo. Tras registrar un repunte en 2019 en el contexto de la ralentización cíclica de la productividad, se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios se modere ligeramente durante el horizonte de proyección, ya que se prevé que el crecimiento de la productividad se fortalezca en línea con el crecimiento económico. El principal factor determinante del crecimiento de los salarios es el incremento previsto de las tensiones en los mercados de trabajo en algunas partes de la zona del euro. Además del dinamismo cíclico, también cabe esperar que el repunte de la inflación general en los dos últimos años contribuya a un crecimiento relativamente sólido de los salarios en los países de la zona del euro en los que los procesos de formación de los salarios incluyen elementos retrospectivos. Asimismo, algunos países han introducido aumentos en el salario mínimo que podrían transmitirse a la distribución salarial.

Se espera que los márgenes de beneficio evolucionen más favorablemente durante el horizonte de proyección que en 2018. Los márgenes se han comprimido durante los últimos trimestres debido al acusado incremento de los costes laborales unitarios y a anteriores subidas de los precios del petróleo que han lastrado la relación real de intercambio, afectando negativamente a la evolución de los márgenes. La importancia de estos factores debería disminuir a raíz de la reciente bajada de los precios del petróleo y a medida que la actividad económica recobre impulso.

El ritmo de variación de los precios de importación descenderá en 2019 y aumentará moderadamente durante el resto del horizonte de proyección. Tras registrar una fuerte tasa de crecimiento en 2018, se prevé que la tasa de crecimiento anual del deflactor de las importaciones disminuya en 2019 y, a continuación, se incremente gradualmente hasta 2021. Este perfil está determinado en gran medida por los movimientos de los precios del petróleo, que impulsaron al alza los precios de las importaciones en 2018 y los frenarán durante el horizonte de proyección, si bien su efecto disminuirá gradualmente a medida que el perfil descendente de la curva de futuros del petróleo se aplane hacia el final del horizonte. Al mismo tiempo, el aumento de los precios de las materias primas no energéticas y las presiones subyacentes sobre los precios a escala mundial deberían contribuir, aunque de forma más moderada, al avance de los precios de las importaciones.

En comparación con las proyecciones de junio de 2019, las perspectivas de la inflación medida por el IAPC se han revisado a la baja durante todo el horizonte considerado. Estas revisiones se explican en gran medida por la significativa revisión a la baja del componente energético tanto para 2019 como para 2020, debido al descenso de los precios del petróleo. Por otra parte, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se ha revisado también a la baja, como reflejo de unos datos más débiles de lo esperado, de un descenso de la actividad y de los efectos indirectos derivados de la bajada de los precios de la energía, así como de unas predicciones persistentemente optimistas en el pasado.


3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de la política fiscal agregada de la zona del euro será ligeramente expansiva durante el horizonte de proyección. Esta orientación se mide como la variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluidas las ayudas públicas al sector financiero. Tras una orientación neutral en 2018, se espera que la política fiscal sea moderadamente expansiva en 2019, debido principalmente a rebajas de los impuestos directos así como al aumento del gasto público en algunos países. Para 2020, se proyecta una relajación fiscal ligeramente mayor, principalmente como consecuencia de los nuevos recortes en los impuestos directos, así como del aumento de las transferencias en algunos países. Para 2021, la mayor parte de la relajación fiscal procede de Alemania debido a un aumento del crecimiento del gasto y a la derogación parcial recientemente aprobada de la tasa de solidaridad, lo que reduce la presión fiscal directa sobre los hogares.

El saldo presupuestario de la zona del euro se deteriorará durante todo el horizonte temporal considerado en las proyecciones, mientras que la ratio de deuda continuará en una trayectoria descendente. El mayor deterioro del saldo se observa en 2019 debido a la orientación expansiva de la política fiscal. Posteriormente, el saldo presupuestario global se deteriorará a un ritmo más lento, ya que la relajación adicional de la política fiscal se ve parcialmente compensada por el ahorro en los pagos de intereses, mientras que el componente cíclico se mantiene prácticamente sin variación. La trayectoria descendente de la ratio de deuda pública en relación con el PIB se ve respaldada por unos superávits primarios positivos, aunque descenderán con el paso del tiempo, y por un diferencial tipo de interés-crecimiento favorable.

Las perspectivas fiscales de la zona del euro se mantienen prácticamente sin variación con respecto a las proyecciones de junio de 2019. El ligero aumento del déficit presupuestario al final del horizonte de proyección refleja la relajación fiscal adicional y el deterioro del componente cíclico, que se ven compensados en parte por un descenso del gasto por intereses. Se prevé que la ratio de deuda siga una senda levemente ascendente en comparación con las proyecciones de junio de 2019, debido a las revisiones al alza del diferencial tipo de interés-crecimiento y a unos superávits primarios más bajos.

Recuadro 4
Análisis de sensibilidad

Las proyecciones se basan en gran medida en supuestos técnicos referidos a la evolución de determinadas variables fundamentales. Dado que algunas de esas variables pueden tener un impacto considerable en las proyecciones para la zona del euro, examinar la sensibilidad de estas respecto a trayectorias alternativas de tales supuestos puede contribuir al análisis de los riesgos inherentes a las proyecciones. En este recuadro se examina la incertidumbre en torno a algunos supuestos fundamentales y la sensibilidad de las proyecciones en relación con esas variables.

1) Trayectorias alternativas de los precios del petróleo

Este análisis de sensibilidad trata de evaluar las implicaciones de las trayectorias alternativas de los precios del petróleo. Los supuestos técnicos relativos a la evolución de los precios del petróleo considerados en el escenario de referencia, y basados en los mercados de futuros del petróleo, prevén un perfil ligeramente descendente de dichos precios, situándose el barril de Brent en torno a 56 dólares estadounidenses a finales de 2021. Se han analizado dos trayectorias alternativas de los precios del petróleo. La primera se basa en el percentil 25 de la distribución obtenida a partir de las densidades implícitas en las opciones sobre el precio del petróleo a 19 de agosto de 2019. Esta trayectoria implica un descenso gradual del precio del petróleo hasta 42 dólares por barril en 2021, que es un 25 % inferior al considerado en el escenario de referencia para ese año. Utilizando la media de los resultados de varios modelos macroeconómicos elaborados por los expertos, esta trayectoria tendría un pequeño impacto al alza sobre el crecimiento del PIB real (en torno a 0,1 puntos porcentuales en 2020 y 2021), mientras que la inflación medida por el IAPC sería 0,1, 0,6 y 0,4 puntos porcentuales más baja en 2019, 2020 y 2021, respectivamente. La segunda trayectoria se basa en el percentil 75 de la misma distribución e implica una subida del precio del petróleo hasta aproximadamente 69 dólares por barril en 2021, que es un 22 % superior a la considerada en el escenario de referencia para ese año. Esta trayectoria supondría un aumento más rápido de la inflación medida por el IAPC, que sería 0,1, 0,5 y 0,3 puntos porcentuales más elevada en 2019, 2020 y 2021, respectivamente, mientras que el crecimiento del PIB real sería ligeramente menor (0,1 puntos porcentuales en 2020 y 2021).

2) Una trayectoria alternativa del tipo de cambio

Este análisis de sensibilidad investiga los efectos de una apreciación del tipo de cambio del euro. Este escenario es compatible con la distribución obtenida a partir de las densidades neutrales al riesgo implícitas en las opciones sobre el tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el euro a 19 de agosto de 2019, que está claramente sesgada hacia una apreciación del euro. El percentil 75 de la distribución implica una apreciación del euro frente al dólar hasta un tipo de cambio de 1,25 dólares por euro en 2021, que es un 12 % superior al contemplado en el escenario de referencia para ese año. El supuesto relativo al tipo de cambio efectivo nominal del euro refleja regularidades históricas, según las cuales las fluctuaciones del tipo de cambio entre el dólar y el euro se deben a variaciones del tipo de cambio efectivo con una elasticidad de poco más de 0,5. En este escenario, la media de los resultados de varios modelos macroeconómicos elaborados por expertos apunta a que tanto el crecimiento del PIB real como la inflación medida por el IAPC serían 0,3 y 0,4-0,5 puntos porcentuales más bajos en 2020 y 2021, respectivamente.

Recuadro 5
Previsiones de otras instituciones

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos privados, han publicado previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estas previsiones no son estrictamente comparables entre sí ni con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE o del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de los datos utilizados en cada una de ellas no coinciden. Por otro lado, difieren en cuanto a los métodos empleados (no especificados en detalle) para elaborar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y al entorno exterior, incluidos los precios del petróleo y de otras materias primas. Por último, existen diferencias en cuanto al método de ajuste por días laborables en las distintas previsiones (véase el cuadro que figura a continuación).

Como se indica en el cuadro, la mayor parte de las previsiones de otras instituciones actualmente disponibles sobre el crecimiento del PIB real y la inflación medida por el IAPC se sitúan dentro de los intervalos de las proyecciones elaboradas por los expertos del BCE (que figuran entre corchetes). La cifra de inflación medida por el IAPC en 2020 es notablemente inferior a la de todas las demás previsiones, posiblemente debido a que los supuestos referidos a los precios del petróleo están más actualizados en las proyecciones de septiembre de 2019.

Comparación entre previsiones recientes de crecimiento del PIB real y de la inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Fuentes: OECD Economic Outlook, mayo de 2019; Barómetro de la zona del euro de MJEconomics, encuesta de agosto de 2019; Consensus Economics Forecasts, encuesta de agosto de 2019; Previsiones económicas europeas intermedias del verano de 2019 de la Comisión Europea; Encuesta del BCE a expertos en previsión económica, tercer trimestre de 2019; Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, julio de 2019.
Notas: Las tasas de crecimiento anual que aparecen en las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE y del Eurosistema y en las previsiones de la OCDE están ajustadas por días laborables, mientras que las tasas de crecimiento anuales que aparecen en las previsiones de la Comisión Europea y el FMI no lo están. Las demás previsiones no especifican si los datos están ajustados por días laborables.

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En el glosario del BCE (disponible solo en inglés) puede consultarse la terminología específica utilizada.

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[1]La fecha límite de recepción de los datos para los supuestos técnicos, como los relativos a los precios del petróleo y los tipos de cambio, fue el 19 de agosto de 2019 (véase recuadro 1). La fecha límite para incluir otra información en este ejercicio fue el 29 de agosto de 2019. El presente ejercicio de proyección macroeconómica abarca el período comprendido entre 2019 y 2021. Las proyecciones para un horizonte temporal tan largo están sujetas a un grado de incertidumbre muy elevado, lo que debe tenerse en cuenta al interpretarlas. Véase el artículo titulado «Evaluación de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema» publicado en el Boletín Mensual del BCE de mayo de 2013. La versión electrónica de los cuadros y gráficos aquí presentados puede consultarse en la dirección http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html.
[2]El supuesto relativo al rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro se basa en la media de los rendimientos de los bonos de referencia a diez años de los países, ponderada por las cifras del PIB anual y ampliada por la trayectoria futura derivada del rendimiento a diez años de todos los bonos a la par de la zona del euro estimado por el BCE, manteniendo constante la discrepancia inicial entre las dos series durante el horizonte de proyección. Los diferenciales entre los rendimientos de la deuda pública de cada país y la media de la zona del euro se consideran constantes durante el período considerado.
[3]China anunció un paquete de estímulo fiscal de en torno al 2-3 % del PIB para este año. Sin embargo, hasta la fecha, solo se han aplicado y anunciado en detalle algunos elementos de dicho paquete, como la reducción del tipo del IVA, efectiva desde el 1 de abril, que se espera que tenga un efecto mayor en el segundo semestre de este año, y el aumento de la cuota de endeudamiento de las administraciones locales desde comienzos año, que se espera que sea canalizado hacia gasto en infraestructuras.
[4]La capacidad de absorción también puede considerarse como la capacidad de una economía para amortiguar el impacto directo de una perturbación, es decir, de minimizar las pérdidas directas de producción y de puestos de trabajo, incidiendo en otras variables que actúan como estabilizadores, como los salarios y los precios con capacidad de respuesta, la concesión de crédito y la distribución de riesgos financieros. Véase Comisión Europea (2017).
[5]Véase el recuadro «Crecimiento del empleo y del PIB en la zona del euro», Boletín Económico, número 2, BCE, Fráncfort del Meno, 2019.
[6]Véase Anderton, R. Aranki, T., Bonthuis, B. y Jarvis, V, «Disaggregating Okun’s Law: Decomposing the impact of the expenditure components of GDP on euro area unemployment”, Working Paper Series, nº 1747, BCE, Fráncfort del Meno, diciembre de 2014.