Overzicht

Tegen de verwachting in, groeide het reële bbp ook in het vierde kwartaal van 2018 slechts traag en recente indicatoren wijzen voor de eerste helft van 2019 eveneens op aanzienlijk geringere economische bedrijvigheid dan verwacht. De groeivertraging van eind 2018 is waarschijnlijk deels toe te schrijven aan enkele tijdelijke factoren, maar uit de algehele verslechtering van de stemmingsbarometers die de afgelopen maanden in alle landen en sectoren werd waargenomen, blijkt dat ook hardnekkiger ongunstige factoren een rol spelen en dat de onderliggende conjuncturele dynamiek iets zwakker is dan eerdere inschattingen aangaven. Op korte termijn zullen zowel mondiale onzekerheden (zoals het gevaar van escalerende protectionistische maatregelen en een mogelijk wanordelijke brexit) als ongunstige binnenlandse factoren in enkele eurolanden de economische bedrijvigheid in het eurogebied waarschijnlijk blijven drukken. Voor de periode daarna gaan de basisprojecties ervan uit dat deze ongunstige binnenlandse en mondiale omstandigheden geleidelijk verdwijnen en dat de fundamentele factoren die de economische groei in het eurogebied ondersteunen, grotendeels aanwezig blijven. Die laatste factoren betreffen met name de zeer accommoderende monetairbeleidskoers, stijgende lonen, het herstel van de buitenlandse vraag en een iets ruimer begrotingsbeleid. Naar verwachting zullen deze gunstige factoren geleidelijk de overhand krijgen en de projectie voorziet dan ook een stijging van de groei van het reële bbp van 1,1% in 2019 naar 1,6% in 2020 en 1,5% in 2021. Ten opzichte van de projecties van december 2018 is de reële bbp-groei voor 2019 met 0,6 procentpunt naar beneden bijgesteld. De HICP-inflatie zal in de loop van 2019 naar verwachting verder dalen, en in de rest van de projectieperiode stijgen tot 1,6% in 2021. De afname van de HICP-inflatie in 2019 is toe te schrijven aan een scherpe daling van de HICP-energie-inflatie, die de recente daling van de olieprijzen weerspiegelt. Volgens de projectie zal de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen gedurende de projectieperiode geleidelijk aantrekken, onder invloed van de aanhoudende, zij het meer gematigde groei van de economische bedrijvigheid en de krapte op de arbeidsmarkten. Ten opzichte van de projectie van december 2018 is de HICP-inflatie voor de gehele projectieperiode naar beneden bijgesteld, voornamelijk als gevolg van zwakkere actuele gegevens, de ongunstiger vooruitzichten voor de economische groei en een neerwaartse bijstelling van de aannames voor de olieprijs.[1]


1 De reële economie

De groei is in de tweede helft van 2018 merkbaar teruggelopen en de verschillen tussen de grootste landen van het eurogebied zijn toegenomen (zie Grafiek 1). De vertraging van de reële bbp-groei, van 0,4% per kwartaal in de eerste helft van 2018 tot 0,2% per kwartaal in de tweede, hangt mede samen met specifieke factoren die van invloed zijn op de economische bedrijvigheid. Dat gold, wat de grote eurolanden betreft, vooral voor Duitsland en Italië, waar de bbp-groei aanzienlijk terugliep (van 0,4% op kwartaalbasis in de eerste helft van 2018 naar 0% tijdens de tweede helft van het jaar in Duitsland; en van 0,2% naar een negatieve waarde gedurende dezelfde periode in Italië). De sterke daling tijdens de tweede helft van 2018 in Duitsland hield deels verband met verstoringen in de auto-industrie die hardnekkiger gebleken zijn dan verwacht, maar ook meer in het algemeen met zwakte in diverse sectoren. De bedrijvigheid in Italië ondervond in toenemende mate negatieve effecten van onzekerheid, volatiliteit op de financiële markten en afnemend ondernemersvertrouwen. In Frankrijk en Spanje daarentegen lag de bbp-groei op kwartaalbasis in de tweede helft van 2018 iets hoger dan in de eerste helft van het jaar.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

Toelichting: De rond het projectiepad getoonde bandbreedten zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere, gedurende een aantal jaren uitgevoerde projecties. De bandbreedten bedragen tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. Voor de berekening van de bandbreedten, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een methode gebruikt die beschreven is in de in december 2009 door de ECB gepubliceerde New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges. Deze publicatie is te vinden op de website van de ECB. http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/newprocedureforprojections200912en.pdf

Op een paar uitzonderingen na, zijn de stemmingsbarometers de laatste tijd in grote lijnen verslechterd, als gevolg van binnenlandse en mondiale onzekerheden en een verzwakking van de onderliggende conjunctuur die zich eerder aandiende dan verwacht. De door de Europese Commissie samengestelde economische stemmingsindex (Economic Sentiment Indicator – ESI), is de afgelopen maanden verder teruggelopen, een daling die zich voordoet in alle landen en sectoren van het eurogebied. De ESI-indices voor het vertrouwen in de industrie, in de dienstverlening en van de consumenten staan weliswaar nog boven hun historisch gemiddelde, ze zijn wel gedaald tot het laagste niveau sinds eind 2016. Ook de inkoopmanagersindices (Purchasing Managers’ Indices – PMI's ) zijn de laatste maanden verder gedaald, doordat de inschatting van nieuwe exportorders en voorraden verslechterde. De algemeen opgetekende neerwaartse verrassingen in de economische cijfers kunnen te maken hebben met een sterker dan voorheen verwacht effect van de mondiale onzekerheden (vooral in verband met internationale handelsconflicten en de brexit), maar ook met de gevolgen van de eerder genoemde onzekerheden in Italië en mogelijke ongunstige gevolgen van de protesten in Frankrijk. Ze kunnen er ook op wijzen dat de onderliggende conjuncturele dynamiek eerder dan voorzien is afgezwakt, tegen de achtergrond van de steeds volwassener conjunctuurfase waarin de economie van het eurogebied zich bevindt. Deze factoren komen tot uiting in de neerwaartse bijstellingen van de reële bbp-groei voor de komende kwartalen.

Volgens de basisprojectie zullen de ongunstige mondiale en binnenlandse factoren op middellange termijn geleidelijk wegebben, waardoor de fundamentele factoren die de groei in het eurogebied ondersteunen, weer de overhand krijgen (zie Tabel 1). In de basisprojectie wordt er met name van uitgegaan dat het Verenigd Koninkrijk de Europese Unie niet op wanordelijke wijze zal verlaten en dat de huidige onzekerheid over de wereldhandel en het binnenlands beleid in enkele eurolanden zich geleidelijk normaliseert. Met het wegebben van deze negatieve factoren ontstaat er ruimte voor een aantal gunstige fundamentele factoren. De zeer accommoderende monetairbeleidskoers van de ECB wordt naar verwachting voortgezet en blijft doorwerken in de economie. De kredietverlening aan de private sector zou veerkrachtig blijven, onder impuls van de lage rente en de gunstige bankkredietvoorwaarden, zowel voor huishoudens als voor niet-financiële ondernemingen. De particuliere consumptie en de investeringen in woningen zouden bovendien moeten profiteren van de stijgende loongroei, de groeiende nettovermogens en de dalende werkloosheid. Tegelijkertijd zullen de bedrijfsinvesteringen blijven toenemen, tegen de achtergrond van stijgende winsten, een hoge bezettingsgraad en de in het licht van de toenemende personeelstekorten verwachte arbeidsbesparende investeringen. De uitvoer uit het eurogebied zal naar verwachting profiteren van het voorziene herstel van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied, evenals van een lichte versterking van de concurrentiepositie. Tot slot wordt verwacht dat de begrotingskoers zal versoepelen, van vrijwel neutraal in 2018 tot een verruiming tijdens de gehele projectieperiode (zie Paragraaf 3).

Tabel 1

Macro-economische projecties voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Toelichting: Het reële bbp en de componenten daarvan, de arbeidskosten per eenheid product, de loonsom per werknemer en de arbeidsproductiviteit zijn gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen.
1) De bij de projecties getoonde bandbreedten zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere projecties die gedurende een aantal jaren zijn uitgevoerd. De bandbreedten bedragen tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. Voor de berekening van de bandbreedten, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een methode gebruikt die beschreven is in de in december 2009 door de ECB gepubliceerde New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges. Deze publicatie is te vinden op de website van de ECB.
2) Inclusief de handel binnen het eurogebied.
3) De subindex is gebaseerd op ramingen van de werkelijke effecten van indirecte belastingen en kan afwijken van de cijfers van Eurostat, dat ervan uitgaat dat belastingeffecten volledig en onmiddellijk in de HICP doorwerken.
4) Berekend als het overheidssaldo onder aftrek van voorbijgaande conjunctuureffecten en tijdelijke overheidsmaatregelen.

In de tweede helft van de projectieperiode zal het herstel van de economische groei niettemin worden geremd door het wegebben van enkele gunstige factoren. Volgens de technische aannames worden de financieringscondities geleidelijk minder gunstig, al blijven ze de groei ondersteunen. Bovendien wordt verwacht dat de werkgelegenheid na enkele jaren van flinke groei op middellange termijn iets minder snel zal groeien, vooral vanwege de steeds knellender tekorten aan arbeidskrachten in sommige landen.

Het reëel besteedbare inkomen zal naar verwachting stevig blijven groeien in 2019 en 2020, en afzwakken in 2021. Dit weerspiegelt tegengestelde ontwikkelingen in de groei van het nominaal besteedbaar inkomen en de consumptieprijsinflatie in 2019 en 2020, terwijl de groei van het reële inkomen in 2021 zowel door de geringere groei van het nominale inkomen als door de iets hogere inflatie wordt gedrukt. De bijdrage van de brutolonen en -salarissen aan de groei van het besteedbaar inkomen zal volgens de projecties licht dalen in 2019 (onder invloed van de afnemende groei van de werkgelegenheid) en daarna min of meer onveranderd blijven (aangezien de verwachte stijging van de nominale loongroei de verdere daling van de banengroei compenseert). Het inkomen uit andere bronnen dan arbeid liep in de tweede helft van 2018 terug en zal zich gedurende de projectieperiode geleidelijk herstellen, min of meer in lijn met de winsten. Als gevolg van verlagingen van de directe belastingen en hogere overdrachten aan huishoudens zal de bijdrage van de netto-inkomensoverdrachten in 2019 voor het eerst sinds 2010 naar verwachting positief uitvallen; in 2020 en 2021 zal deze grotendeels neutraal zijn.

Voor de particuliere consumptie wordt op korte termijn herstel voorzien, maar het tempo daarvan wordt waarschijnlijk gedrukt door de onzekerheid in enkele landen. De groei van de particuliere consumptie is in de loop van 2018 afgezwakt. Het nog altijd vrij positieve consumentenvertrouwen, de verwachte verdere verbeteringen in de arbeidsmarktomstandigheden en het stijgende reële loon per werknemer wijzen op sterkere groei van de consumptieve bestedingen in de komende paar kwartalen, nog versterkt door de positieve effecten van een ruimer begrotingsbeleid in sommige landen. Tegelijkertijd wordt aangenomen dat de binnenlandse onzekerheid in enkele landen van het eurogebied een aanhoudend ongunstig effect zal hebben en de particuliere consumptie de komende kwartalen zal drukken.

Op middellange termijn zou de groei van de particuliere consumptie ondersteund worden door gunstige financieringscondities en groeiende nettovermogens. De rente op bankleningen zou gedurende de projectieperiode gematigd stijgen. De stijgende rente op bankleningen zal naar verwachting echter een beperkt effect hebben op de bruto rentebetalingen, niet alleen wegens de lange looptijd van de schulden van huishoudens, maar ook omdat schuld met een variabele rente een naar verhouding klein deel van de balans van huishoudens uitmaakt. Verwacht wordt dan ook dat de bruto rentebetalingen laag blijven, ondanks de rentestijging, en daarom de particuliere consumptie zullen blijven ondersteunen. Verder zullen de reële nettovermogens in de periode 2019-2021 jaarlijks met ongeveer 2,5% toenemen, met name dankzij de nog steeds fors stijgende vastgoedwaarderingen, die meer dan de helft van de verwachte toename uitmaken. Hoewel de bruto schuldenlast van de huishoudens nog altijd op het niveau van vóór de mondiale financiële crisis staat, zouden de stijgende reële nettovermogens de consumptie moeten ondersteunen.

Kader 1
Technische aannames betreffende de rente, wisselkoersen en grondstoffenprijzen

Vergeleken met de projecties van december 2018 omvatten de technische aannames lagere olieprijzen, een lagere effectieve wisselkoers van de euro en geringere rentetarieven. De technische aannames met betrekking tot de rente en de grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de marktverwachtingen, met als afsluitdatum 12 februari 2019. De korte rente heeft betrekking op de driemaands EURIBOR, waarbij de marktverwachtingen worden afgeleid van de rente op de termijnmarkt (futures). Deze methodologie levert voor de korte rente een gemiddeld niveau op van -0,3% voor 2019, -0,2% voor 2020 en 0,0% voor 2021. De marktverwachtingen betreffende het nominale rendement op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied duiden op een gemiddeld renteniveau van 1,0% in 2019, 1,3% in 2020 en 1,5% in 2021.[2] Ten opzichte van de projecties van december 2018 zijn de marktverwachtingen voor de korte rente neerwaarts bijgesteld met 2 basispunten voor 2019, 17 basispunten voor 2020 en 31 basispunten voor 2021, terwijl de lange rente voor de projectieperiode met circa 40 basispunten naar beneden is bijgesteld.

Wat de grondstoffenprijzen betreft, wordt op basis van het gemiddelde prijsbeloop op de termijnmarkt in de twee weken tot en met de afsluitdatum van 12 februari 2019 aangenomen dat de prijs van een vat Brentolie daalt van USD 71,1 in 2018 naar USD 61,7 in 2019, en verder naar USD 60,6 in 2021. Dit prijsbeloop impliceert dat de in Amerikaanse dollar luidende olieprijzen in 2019 8,6%, in 2020 8,2% en in 2021 8,0% lager zullen zijn dan volgens de projecties van december 2018. Er wordt in de projectie van uitgegaan dat de in Amerikaanse dollar luidende prijzen van grondstoffen anders dan energie gedurende de projectieperiode zullen aantrekken.[3]

Aangenomen wordt voorts dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op het gemiddelde niveau van de twee weken tot en met de afsluitdatum van 12 februari 2019. Dit impliceert een gemiddelde wisselkoers van USD 1,14 per euro in de periode 2019-2021, wat ongeveer gelijk is aan de projectie van december 2018. De effectieve wisselkoers van de euro (t.o.v. 38 handelspartners) valt 0,9% lager uit dan uit de projecties van december 2018 naar voren komt.

Technische aannames

De groei van de investeringen in woningen houdt naar verwachting aan, zij het in een gematigder tempo. Het vertrouwen binnen de bouwsector en de toename van het aantal verleende bouwvergunningen wijzen op aanhoudende groei van de investeringen in woningen tijdens de komende kwartalen. Het groeitempo zal echter afnemen. Dat blijkt onder meer uit enquêtes die aangeven dat het percentage huishoudens dat van plan is komend jaar verbeteringen aan hun huis uit te voeren, de jongste tijd gedaald is. De groeivertraging kan deels een gevolg zijn van de financieringscondities, die naar verwachting iets strikter worden, maar ook van de steeds knellender capaciteitsbeperkingen in de bouwsector en ongunstige demografische ontwikkelingen in sommige landen.

Het herstel van de bedrijfsinvesteringen zal naar verwachting in de projectieperiode doorzetten, zij het in een vrij traag tempo. Volgens de ramingen is het groeitempo van de bedrijfsinvesteringen in de tweede helft van 2018 enigszins teruggelopen. In 2019 blijven de bedrijfsinvesteringen naar verwachting relatief gematigd, doordat de aanhoudende bezorgdheid over het mondiale handelsbeleid, een no-deal brexit en een harde landing in China het ondernemersvertrouwen in alle landen ongunstig lijkt te beïnvloeden. Over het algemeen zouden de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied echter steun blijven ondervinden van enkele gunstige fundamentele factoren. Zo ligt de bezettingsgraad in de industrie nog altijd boven het langjarig gemiddelde en meldt een groot percentage van de fabrikanten een tekort aan apparatuur als een productiebeperkende factor. Verder blijven de financieringscondities gunstig, al zullen ze in de loop van de projectieperiode worden aangescherpt. De winst zal naar verwachting stijgen en verder bijdragen aan het aanzienlijke overschot aan liquiditeiten dat bedrijven de laatste jaren hebben opgebouwd. Ook gaan bedrijven mogelijk meer investeren om het krappe aanbod aan arbeidskrachten te compenseren.

Kader 2
Het internationale klimaat

Na een piek in de tweede helft van 2017 loopt het groeitempo van de wereldeconomie terug. De groei van de economische bedrijvigheid in de geavanceerde economieën is in het derde kwartaal van 2018 iets sterker afgenomen dan voorzien in de projecties van december 2018, als gevolg van de zwakkere resultaten van enkele Europese economieën die geen deel uitmaken van het eurogebied en een iets sterkere krimp in Japan. De opkomende markteconomieën groeiden gestaag door, ongeveer zoals voorspeld in de projecties van december 2018. Uitkomsten van enquêtes wijzen op een daling van de mondiale groei in het laatste kwartaal van 2018 en een verdere verzwakking in de eerste maanden van 2019.

De groei van de mondiale verwerkende industrie is afgenomen onder invloed van de aflopende hoogconjunctuur in de belangrijkste geavanceerde economieën. De groeivertraging wordt nog versterkt door het effect van de toenemende onzekerheden op de wereldeconomie, bijvoorbeeld over de escalatie van het handelsconflict tussen de Verenigde Staten en China, financiële spanningen in opkomende markteconomieën gedurende de zomermaanden en, onlangs, tekenen van groeivertraging in China en de weerslag daarvan op andere economieën in Azië. De wereldhandel wordt eveneens gedrukt door de groeivertraging in de mondiale verwerkende industrie.

Door het stijgend aantal ongunstige ontwikkelingen neemt de mondiale groei dit jaar naar verwachting licht af. Tot die ontwikkelingen behoren de geringere bedrijvigheid in de verwerkende industrie en de verzwakking van de wereldhandel, tegen de achtergrond van grote en toenemende politieke en beleidsonzekerheid. De aanzienlijke procyclische begrotingsstimulering in de Verenigde Staten, inclusief belastingverlagingen en verhoging van de overheidsuitgaven, geeft ook dit jaar een impuls aan de groei in de VS en de wereld. Daar staat tegenover dat de gedeeltelijke stillegging van de federale overheid (de langste uit de Amerikaanse geschiedenis) de bedrijvigheid in het land waarschijnlijk geen goed heeft gedaan, terwijl de aanstaande debatten over het schuldenplafond het Amerikaanse consumentenvertrouwen verder zouden kunnen ondermijnen. In China zal de vertraging van de binnenlandse vraag tijdens de eerste helft van dit jaar naar verwachting aanhouden, aangezien het enige tijd duurt voordat de onlangs aangekondigde beleidsmaatregelen beginnen te werken. Tegelijkertijd zouden de lagere olieprijzen de groei in olie-importerende landen ondersteunen en de bedrijvigheid in olie-exporterende landen remmen.

Op middellange termijn zou de groei van de wereldeconomie enigszins aantrekken. Dat heeft te maken met drie belangrijke factoren die de ontwikkeling van de mondiale groei gedurende de projectieperiode sturen. Ten eerste zorgen steeds knellender capaciteitsbeperkingen en het geleidelijk wegvallen van beleidsondersteuning in de geavanceerde economieën voor conjunctuurvertraging, tegen de achtergrond van positieve output gaps en lage werkloosheidscijfers in de grootste geavanceerde economieën. De groeistimulans die uitgaat van de Amerikaanse begrotingsstimulering bereikt in 2019 zijn hoogtepunt en het is waarschijnlijk dat het Federal Open Market Committee zijn geleidelijke normaliseringsbeleid voortzet, zij het misschien iets behoedzamer. Ten tweede wordt verwacht dat China voortgang maakt met de ordelijke overgang naar een traject van permanent lagere groei, dat het land minder afhankelijk moet maken van investeringen en de export. Tot slot zullen enkele opkomende markteconomieën die momenteel een diepe recessie doormaken, of onlangs hebben doorgemaakt, wellicht groeiherstel te zien geven. Dat geldt met name, maar niet alleen, voor Argentinië, Brazilië en Turkije. In dit verband is bij de projecties aangenomen dat de vorig jaar toegenomen spanningen rond de handel tussen de Verenigde Staten en China vooral de bedrijvigheid in deze twee landen afremmen. Al met al zal het groeitempo van de wereldeconomie zich stabiliseren op een niveau dat lager ligt dan vóór de crisis en dat overeenkomt met de potentiële mondiale groei. De mondiale groei (exclusief het eurogebied) zal volgens de projecties dalen van 3,7% in 2018 naar 3,5% dit jaar, en in de periode 2020-2021 licht stijgen naar 3,6%. De projecties voor de mondiale groei zijn min of meer onveranderd ten opzichte van de projecties van december 2018.

Het internationale klimaat

(mutaties in procenten per jaar)

1) Berekend als gewogen gemiddelde van de invoer.
2) Berekend als gewogen gemiddelde van de invoer van de handelspartners van het eurogebied.

De wereldhandel ondervindt dit jaar naar verwachting tegenwind van de groeivertraging in de mondiale industrie, oplopende handelsspanningen en een zwakkere technologiecyclus in Azië, wat betekent dat de wereldhandel sterker zal vertragen dan de bedrijvigheid. De handelsprojecties op langere termijn zijn verankerd in de aanname dat de groei van de mondiale invoer min of meer gelijke tred zal houden met de bedrijvigheid. De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied, die in 2018 met 4% steeg, zal naar verwachting aanzienlijk vertragen tot 2,2% in 2019, en in 2020 en 2021 weer stijgen naar respectievelijk 3,3% en 3,4%. Vergeleken met de projecties van december 2018, is de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied aanzienlijk naar beneden bijgesteld voor 2019 en in mindere mate voor 2020. Dit weerspiegelt vooral de tegenvallende cijfers van eind 2018 en de verwachte vertraging van de invoervraag vanuit China, de rest van opkomend Azië en de Europese economieën buiten het eurogebied.

Naar verwachting zal de uitvoer uit het eurogebied op korte termijn iets sneller groeien dan de buitenlandse vraag en daarna gelijke tred houden. Na een daling in het eerste kwartaal van 2018 heeft de uitvoer uit het eurogebied zich volgens de ramingen in het tweede en derde kwartaal hersteld en is hij in het vierde kwartaal sneller gegroeid dan de buitenlandse vraag. Het daaruit voortvloeiende grotere marktaandeel in het vierde kwartaal is deels te danken aan landspecifieke factoren. Deze boeten aan belang in en de groei van de buitenlandse vraag blijft in 2019 vrij gering, waardoor de uitvoer uit het eurogebied op korte termijn slechts gematigd blijft groeien, zij het iets sneller dan de buitenlandse vraag in 2019. Dit impliceert dat het eurogebied licht aan marktaandeel wint. De op korte termijn relatief krachtige uitvoer uit het eurogebied ten opzichte van de buitenlandse vraag weerspiegelt het verbeterde prijsconcurrentievermogen van de eurolanden en een verdere normalisering van de auto-export. Op middellange termijn zal de groei van de uitvoer vanuit het eurogebied naar verwachting gelijke tred houden met de buitenlandse vraag (zie Kader 2). Volgens de ramingen is de invoer uit landen buiten het eurogebied in het vierde kwartaal van 2018 vertraagd tot onder het tempo van de uitvoer, wat betekent dat het handelssaldo een positieve bijdrage levert aan de reële bbp-groei. De verwachting is dat de groei van de uitvoer uit het eurogebied ongeveer gelijke tred houdt met de totale vraag (binnenlandse vraag plus uitvoer). Omdat de invoer iets sneller zou stijgen dan de uitvoer, wordt de bijdrage van het handelssaldo aan de economische groei volgens de projecties licht negatief in 2019 en vrijwel neutraal in de rest van de projectieperiode.

Doordat de bedrijvigheid afzwakt en sommige landen met steeds knellender personeelstekorten kampen, neemt de groei van de werkgelegenheid af. Toekomstgerichte enquêtes wijzen op bescheiden werkgelegenheidsgroei op korte termijn. Verwacht wordt dat de werkgelegenheidsgroei op korte termijn vooral geremd wordt door de sterke vertraging van de economische bedrijvigheid. Op middellange termijn blijft de werkgelegenheidsgroei wellicht gematigd, doordat het arbeidsaanbod in enkele landen naar verwachting verdere groei remt en de vraag naar arbeid getemperd zou worden door de vertraging van de bedrijvigheid.

De groei van de beroepsbevolking zal naar verwachting gedurende de projectieperiode teruglopen. De beroepsbevolking zou blijven groeien, ten gevolge van het positief immigratiesaldo van arbeidskrachten, de verwachte integratie van vluchtelingen en een verdere stijging van de arbeidsmarktparticipatie. Volgens de projectie ebben deze factoren gedurende de projectieperiode echter geleidelijk weg en neemt de negatieve invloed van de vergrijzing op de groei van de beroepsbevolking toe, omdat de oudere leeftijdsgroepen in grotere aantallen uittreden dan dat er jongere leeftijdsgroepen toetreden.

Het werkloosheidspercentage daalt naar verwachting naar 7,5% in 2021. Het werkloosheidspercentage beliep in het vierde kwartaal van 2018 7,9%, het laagste niveau sinds het derde kwartaal van 2008. Tegen het einde van de projectieperiode zal het aantal werklozen naar verwachting met ongeveer 0,9 miljoen dalen naar 12,9 miljoen, wat nog altijd iets hoger is dan het laagste cijfer van vóór de crisis. Hoewel het werkloosheidscijfer tijdens die periode in vrijwel alle landen van het eurogebied zou dalen, blijft het peil van de werkloosheid in de afzonderlijke landen naar verwachting aanzienlijk uiteenlopen.

De arbeidsproductiviteit zal zich volgens de projecties herstellen gedurende de projectieperiode. Na een krachtige stijging in 2017 was de arbeidsproductiviteit in 2018 (kwartaal-op-kwartaal) licht gedaald onder invloed van de onverwachte verzwakking van de bedrijvigheid en enige mate van arbeidsaanhouding als reactie op de tekorten op de arbeidsmarkt. Als de bedrijvigheid later in 2019 weer aantrekt, zal naar verwachting ook de productiviteitsgroei weer gematigd toenemen. De verwachting voor de tijd daarna is dat de arbeidsproductiviteit toeneemt met 1,0%[4], een tempo dat dicht bij het niveau van vóór de crisis ligt, doordat er meer uren per persoon worden gewerkt en de totale factorproductiviteit licht stijgt.

De reële bbp-groei is voor 2019 aanzienlijk en voor 2020 licht naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van december 2018. De opmerkelijke neerwaartse bijstelling van de reële bbp-groei voor 2019 vloeit voort uit de zwakkere cijfers voor het vierde kwartaal van 2018 en een minder gunstige beoordeling van de vooruitzichten op korte termijn, als gevolg van langduriger negatieve effecten van specifieke factoren in enkele landen van het eurogebied en de toegenomen beleidsonzekerheid op wereldschaal. De projectie voor de reële bbp-groei op middellange termijn blijft min of meer onveranderd, gelet op de aanname dat de ongunstige mondiale en binnenlandse factoren geleidelijk zullen wegebben, zodat de groei weer kan aantrekken.


2 Prijzen en kosten

De HICP-inflatie zal naar verwachting tot het vierde kwartaal van 2019 blijven dalen en in de rest van de projectieperiode stijgen, tot 1,6% in 2021 (zie Grafiek 2). De daling van de totale inflatie in 2019 is vooral toe te schrijven aan een aanzienlijke afname van de HICP-energie-inflatie. Die houdt verband met de sterke recente daling van de olieprijzen en de neerwaartse basiseffecten van de eerdere olieprijsstijging in 2018. Voor 2020 en 2021 wordt een zwakke stijging van de HICP-energieprijzen voorzien, in overeenstemming met de relatief vlakke curve van de oliefutures. De HICP-voedselinflatie blijft gedurende de projectieperiode, zo wordt voorzien, rond de 1,9% schommelen. De HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie volgt een geleidelijk opwaartse lijn om in 2021 op 1,6% uit te komen. De verwachting is dat de aantrekkende HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie steun ondervindt van het meer geleidelijke, maar wel aanhoudende economische herstel. De steeds krappere arbeidsmarkten ondersteunen bovendien de loongroei, wat tot hogere binnenlandse prijsdruk leidt. Een andere factor die de HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie versterkt, is de stijging van de grondstoffenprijzen exclusief energie en van het onderliggende mondiale prijspeil.

Grafiek 2

HICP van het eurogebied

(procentuele mutaties van jaar op jaar)

Toelichting: De rond het projectiepad getoonde bandbreedten zijn gebaseerd op de verschillen tussen de werkelijke uitkomsten en eerdere, gedurende een aantal jaren uitgevoerde projecties. De bandbreedten bedragen tweemaal de gemiddelde absolute waarde van deze verschillen. Voor de berekening van de bandbreedten, waarin een correctie voor uitzonderlijke gebeurtenissen is opgenomen, wordt een methode gebruikt die beschreven is in de in december 2009 door de ECB gepubliceerde New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges. Deze publicatie is te vinden op de website van de ECB. http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/newprocedureforprojections200912en.pdf

Voor de loongroei wordt gedurende de projectieperiode een lichte verdere stijging verwacht. Deze hangt samen met de verdere verkrapping van de arbeidsmarkten en het aflopen van maatregelen die de afgelopen jaren de loongroei in enkele landen hebben gedrukt. De groei van de loonsom per werknemer zal volgens de projectie stijgen van 2,2% in 2018 naar 2,6% in 2021. Tegelijkertijd wordt gedurende de projectieperiode een lichte daling van de arbeidskosten per eenheid product voorzien, doordat de productiviteit stijgt. De belangrijkste bepalende factor achter het aantrekken van de loongroei is de verwachte verdere verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden in het eurogebied tijdens de projectieperiode, met toenemende krapte op de arbeidsmarkt in sommige delen van het eurogebied. Behalve de conjunctuurontwikkeling zal ook de aanzienlijke stijging van de totale inflatie van de laatste tijd waarschijnlijk bijdragen aan het herstel van de loongroei in landen van het eurogebied waar bij de loonvorming rekening wordt gehouden met retrospectieve elementen. Naarmate de economische groei aanhoudt, zouden bovendien met de crisis verband houdende factoren die een dempend effect hadden op de lonen geleidelijk aan kracht moeten verliezen. Daarbij valt te denken aan de noodzaak voor enkele landen om de lonen te matigen teneinde prijsconcurrentievermogen terug te winnen en aan de opgestapelde loonmatiging in verband met de bindende neerwaartse starheid van de nominale lonen tijdens de crisis. In sommige landen is ook het minimumloon verhoogd, wat kan doorwerken in de loonverdeling.

De winstmarges zullen zich in de projectieperiode naar verwachting gunstiger ontwikkelen dan in 2018. De winstmarges stonden de afgelopen kwartalen onder druk door de sterke stijging van de arbeidskosten per eenheid product die voortvloeide uit de teruglopende economische bedrijvigheid en de daarmee samenhangende daling van de productiviteitsgroei. De ontwikkeling van de winstmarges werd bovendien gedrukt door een verslechtering van de ruilvoet als gevolg van eerdere stijgingen van de olieprijzen. Beide factoren zouden de komende kwartalen aan belang moeten inboeten, wanneer de economische bedrijvigheid en de productiviteit weer aantrekken. Ook de ruilvoet zou door de recente daling van de olieprijzen weer gaan stijgen.

De externe prijsdruk neemt naar verwachting in 2019 af om in de rest van de projectieperiode weer gematigd te stijgen. Voor 2019 wordt een daling van de groei op jaarbasis van de invoerdeflator verwacht vergeleken met 2018. Voor de periode daarna wordt een geleidelijke stijging voorzien. Dit verloop wordt in hoge mate bepaald door de ontwikkeling van de olieprijzen, die de invoerprijzen in 2018 opdreven en in 2019 naar verwachting een matigend effect zullen uitoefenen. Tegelijkertijd wordt ervanuit gegaan dat de prijzen van grondstoffen anders dan energie en de onderliggende mondiale prijsdruk zullen toenemen en bijdragen aan de geleidelijke stijging van de invoerprijzen.

Ten opzichte van de projecties van december 2018 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie voor de gehele projectieperiode naar beneden bijgesteld. De neerwaartse bijstelling van de HICP-inflatie weerspiegelt vooral de aanname betreffende aanzienlijk lagere olieprijzen (met name in 2019 en 2020) en het lagere beloop van de HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie. De neerwaartse bijstelling van de HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie vloeit op haar beurt voort uit de doorwerking van de lagere olieprijzen via indirecte effecten, zwakkere recente cijfers, gematigder vooruitzichten voor de economische bedrijvigheid en een beperkte herziening van de mate waarin de lonen doorwerken in de prijzen.


3 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

De begrotingskoers van het eurogebied wordt voor 2018 over het algemeen als neutraal beoordeeld. Voor de periode vanaf 2019 wordt een verruiming voorzien. De koers van het begrotingsbeleid wordt afgemeten aan de mutatie in het voor conjunctuurinvloeden gecorrigeerde primaire saldo na aftrek van overheidssteun aan de financiële sector. De belangrijkste bijdrage aan het ruimere begrotingsbeleid in 2019 wordt geleverd door lagere directe belastingen en socialezekerheidsbijdragen, en hogere overheidsbestedingen in sommige landen. Voor 2020 wordt verdere verruiming voorzien. De belangrijkste factoren die hierbij een rol spelen zijn: verdere verlaging van de directe belastingen en de socialezekerheidsbijdragen, de nog altijd vrij sterk toenemende bestedingen en hogere overdrachten. In de basisprojectie voor 2021 wordt enige verruiming voorzien. Die houdt vooral verband met hogere bestedingen in enkele landen.

De verwachting is dat het begrotingssaldo van het eurogebied in 2019 verslechtert en in de rest van de projectieperiode min of meer gelijk blijft, terwijl de schuldquote zich in neerwaartse richting blijft ontwikkelen. De stijging van het begrotingstekort is het gevolg van een verslechtering van het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire saldo. Deze verslechtering wordt deels gecompenseerd door een lichte daling van de rentelasten, die samenhangt met de vervanging van oude overheidsleningen tegen een hoge rente door nieuwe overheidsleningen tegen een lagere rente. De dalende lijn van de overheidsschuldquote wordt ondersteund door positieve primaire saldi en een gunstig rente/groei-ecart.

Vergeleken met de projecties van december 2018 zijn de vooruitzichten voor het begrotingstekort van het eurogebied aanzienlijk verslechterd, met name voor 2020 en 2021. Het hogere begrotingstekort is te wijten aan een minder gunstig primair saldo en een geringere conjuncturele component als gevolg van de slechtere macro-economische vooruitzichten. De schuldquote zal naar verwachting stijgen. Dat weerspiegelt vooral het toenemende rente/groei-ecart in 2019 als gevolg van de neerwaartse bijstelling van de bbp-groei, evenals lagere primaire saldi.

Kader 3
Gevoeligheidsanalyses

De projecties zijn sterk afhankelijk van technische aannames betreffende de ontwikkeling van bepaalde kernvariabelen. Omdat enkele van deze variabelen een grote invloed op de projecties voor het eurogebied kunnen hebben, kan het onderzoeken van de gevoeligheid van deze projecties voor een alternatieve ontwikkeling van deze onderliggende aannames van pas komen bij het analyseren van de risico's rond de projecties. In dit kader wordt de onzekerheid rond een aantal belangrijke onderliggende aannames besproken, evenals de gevoeligheid van de projecties voor deze variabelen.

1) Alternatieven voor het beloop van de olieprijs

Het doel van deze gevoeligheidsanalyse is de implicaties van alternatieve olieprijsontwikkelingen te beoordelen. De technische aannames voor de olieprijsontwikkelingen die ten grondslag liggen aan de basisprojecties, voorspellen op basis van de oliefuturesmarkten een min of meer gelijk blijvend profiel voor de olieprijs, waarbij de prijs van een vat ruwe Brent-olie in 2021 uitkomt op USD 60,6. Er zijn twee alternatieve prijsontwikkelingen geanalyseerd. De eerste is gebaseerd op het laagste 25ste percentiel van de verdeling van de van opties afgeleide waarschijnlijkheden voor de olieprijs op 12 februari 2019. Dit beloop impliceert een geleidelijke daling van de olieprijs naar USD 46,0 per vat in 2021, hetgeen 24,1% lager is dan de basisaanname voor dat jaar. Uit het gehanteerde gemiddelde van de uitkomsten van een aantal door medewerkers ontwikkelde macro-economische modellen blijkt dat dit prijsbeloop een gering opwaarts effect op de reële bbp-groei zou hebben (ongeveer 0,1 procentpunt in 2020 en 2021), terwijl de HICP-inflatie 0,2 procentpunt lager zou uitvallen in 2019, 0,5 procentpunt lager in 2020 en 0,3 procentpunt lager in 2021. Het tweede alternatief is gebaseerd op het hoogste 25ste percentiel van dezelfde verdeling en impliceert een stijging van de olieprijs tot USD 77,8 per vat in 2021, hetgeen 28,3% hoger is dan de basisaanname voor dat jaar. Bij dit prijsbeloop zou de HICP-inflatie sneller stijgen en in 2019 0,4 procentpunt, in 2020 0,5 procentpunt en in 2021 0,2 procentpunt hoger zijn, terwijl de reële bbp-groei iets lager zou uitvallen (0,1 procentpunt lager in elk jaar van de projectieperiode).

2) Een alternatief beloop van de wisselkoers

Deze gevoeligheidsanalyse onderzoekt de effecten van een stijging van de wisselkoers van de euro. Dit scenario is in overeenstemming met de verdeling die voortkomt uit de van opties afgeleide risiconeutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 12 februari 2019, die zwaar overhelt naar een waardestijging van de euro. Het 75ste percentiel van die verdeling impliceert een waardestijging van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar tot een wisselkoers van 1,31 USD/EUR in 2021, hetgeen 15% hoger is dan de aanname in het basisscenario voor dat jaar. De overeenkomstige aanname voor de nominaal-effectieve wisselkoers van de euro weerspiegelt historische regelmatigheden, waarbij veranderingen in de USD/EUR-wisselkoers overeenkomen met veranderingen in de effectieve wisselkoers met een elasticiteit van net boven de 0,5. In dit scenario wijst het gemiddelde van de uitkomsten van een aantal door medewerkers ontwikkelde macro-economische modellen op een reële bbp-groei die in 2019 0,1 procentpunt lager zou zijn, in 2020 0,6 procentpunt lager en in 2021 0,3 procentpunt lager. De HICP-inflatie zou 0,1 procentpunt lager uitvallen in 2019, 0,6 procentpunt lager in 2020 en 0,4 procentpunt lager in 2021.

Kader 4
Prognoses van andere instellingen

Diverse instellingen, zowel internationale organisaties als organisaties in de private sector, brengen prognoses voor het eurogebied uit. Strikt genomen zijn deze prognoses echter niet met elkaar of met de door medewerkers van de ECB/het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar, aangezien zij op verschillende tijdstippen zijn opgesteld. Daarnaast maken zij gebruik van andere (deels niet nader gespecificeerde) methoden om aannames af te leiden betreffende de financiële, externe en begrotingsvariabelen, waaronder de olieprijs en andere grondstoffenprijzen. Ten slotte verschillen de prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen (zie de tabel).

Zoals in de tabel aangegeven wordt, laten de meeste momenteel beschikbare prognoses door andere instellingen een reële bbp-groei en een HICP-inflatie zien die binnen de marges liggen van de door de medewerkers van de ECB opgestelde projecties (in de tabel tussen vierkante haken weergegeven).

Vergelijking van recente prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Bronnen: OESO, Interim Economic Outlook, maart 2019; MJEconomics voor de Euro Zone Barometer, enquête van februari 2019 voor 2018, 2019, 2020 en enquête van januari 2019 voor 2021; Consensus Economics Forecasts, enquête van februari 2019 voor 2018, 2019, 2020 en enquête van februari 2019 over 'Trends in productivity and wages' voor 2021 (bbp) en enquête van januari 2019 voor 2021 (HICP); (interim) economische winterprognose van de Europese Commissie, 2019; Survey of Professional Forecasters van de ECB, eerste kwartaal 2019; IMF World Economic Outlook, WEO update van januari 2019.
Toelichting: In de door medewerkers van het Eurosysteem en de ECB samengestelde macro-economische projecties en de OESO-prognoses worden voor het aantal werkdagen gecorrigeerde groeicijfers op jaarbasis gehanteerd, terwijl bij de Europese Commissie en het IMF de groeicijfers op jaarbasis niet worden gecorrigeerd voor het aantal werkdagen per jaar. Bij de andere prognoses wordt niet aangegeven of de gegevens al dan niet worden gecorrigeerd voor het aantal werkdagen.

© Europese Centrale Bank, 2019

Postadres: 60640 Frankfurt am Main, Duitsland
Telefoon: +49 69 1344 0
Website: www.ecb.europa.eu

Alle rechten voorbehouden. Reproductie voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan mits de bron wordt vermeld.

Zie voor een verklaring van de terminologie de ECB-woordenlijst (alleen in het Engels).

HTML ISSN 2529-4555, QB-CE-19-001-NL-Q


[1]De afsluitdatum voor de technische aannames, zoals voor de olieprijs en de wisselkoersen, was 12 februari 2019 (zie Kader 1). De afsluitdatum voor opname van de overige gegevens in deze projecties was 21 februari 2019.
De onderhavige macro-economische projecties bestrijken de periode 2018-2021. Projecties voor zo'n lange periode kennen een zeer hoge mate van onzekerheid; bij de interpretatie ervan dient daarmee rekening gehouden te worden. Zie het artikel “An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections” in de Engelstalige versie van het Maandbericht van de ECB van mei 2013.
De aan de geselecteerde tabellen en grafieken ten grondslag liggende gegevens zijn in toegankelijke vorm beschikbaar op http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html.
[2]De aanname voor de rendementen op overheidsobligaties uit het eurogebied met een looptijd van tien jaar is gebaseerd op het gewogen gemiddelde van het rendement op tienjaars referentieobligaties van de eurolanden. Dit gemiddelde is gewogen op basis van de bbp-jaarcijfers en is geëxtrapoleerd met behulp van het termijnbeloop dat is afgeleid van de rentestructuurcurve van de ECB voor het tienjaars parirendement van alle obligaties van het eurogebied, waarbij het aanvankelijke verschil tussen de twee reeksen voor de gehele projectieperiode gelijk wordt gehouden. Er wordt van uitgegaan dat de spread tussen het rendement op overheidsobligaties van afzonderlijke eurolanden en het overeenkomstige gemiddelde van het eurogebied gedurende de projectieperiode gelijk blijft.
[3]De aannames voor de grondstoffenprijzen van olie en voedsel zijn gebaseerd op de futuresprijzen tot en met het einde van de projectieperiode. Voor de overige harde grondstoffen exclusief energie wordt aangenomen dat de prijzen de futures volgen tot het eerste kwartaal van 2020 en zich daarna in lijn met de mondiale economische bedrijvigheid ontwikkelen.
[4]Het gemiddelde tussen 1999 en 2007.