De wisselwerking tussen het monetair beleid en de financiële stabiliteit in het eurogebied

Toespraak van Mario Draghi, President van de ECB, ter gelegenheid van de First Conference on Financial Stability georganiseerd door de Banco de España en het Centro de Estudios Monetarios y Financieros, Madrid, 24 mei 2017

Inleiding

Prijsstabiliteit en financiële stabiliteit zijn inherent met elkaar verbonden. Vaak versterken ze elkaar, en op de lange termijn is elk een noodzakelijke, maar onvoldoende, voorwaarde voor de ander. De crisis heeft laten zien dat het mechanisme voor monetairbeleidstransmissie hinder kan ondervinden van perioden van verhoogde turbulentie op de financiële markten. Evenzo is het ontbreken van prijsstabiliteit – in perioden van deflatie of hyperinflatie – in het verleden ook vergezeld gegaan van perioden van financiële instabiliteit.

Tijdens de crisis zijn deze wisselwerkingen in het eurogebied zichtbaar geweest. De gecombineerde effecten van de financiële crisis en de staatsschuldencrisis resulteerden in een langdurige periode van lage groei en lage inflatie. De ernst van de recessie droeg vervolgens bij aan perioden van turbulentie op de financiële markten. In 2014 had de recessie haar sporen nagelaten in de vorm van een zeer uitdagende situatie voor zowel de prijsstabiliteit als de financiële stabiliteit in het eurogebied. De beleidsreactie is er derhalve een geweest van doortastend optreden gericht op beide beleidsterreinen.

De ECB heeft een reeks bijzondere maatregelen genomen om de transmissie van haar beleid te versterken en de vervulling van haar mandaat veilig te stellen. Tevens zijn er belangrijke wijzigingen aangebracht in het beleidskader voor financiële stabiliteit in het eurogebied. Gezamenlijk zijn deze acties essentieel geweest voor het stimuleren en verstevigen van het economisch herstel, waarbij de mogelijke neveneffecten van de bijzondere beleidsmaatregelen zijn beperkt. Ze hebben een langere periode van lage rentes mogelijk gemaakt zonder dat daarbij significante negatieve neveneffecten op de financiële stabiliteit zijn opgetreden.

Beleidsantwoorden op de crisis

De crisis in het eurogebied is in belangrijke mate gekenmerkt door wisselwerkingen tussen de financiële en de reële economie. In de vroege fasen van de crisis zagen we in delen van het eurogebied een ernstige verstoring van de doorwerking van het monetair beleid als gevolg van de fragmentatie van de interbancaire markt langs nationale scheidslijnen. Later, naarmate de economie verslechterde, had een aantal nationale banksectoren te maken met een sterke toename van niet-renderende leningen, en in sommige gevallen was er sprake van een sterke prikkel om schuldposities af te bouwen door de kredietverlening terug te schroeven.

De ECB nam een aantal maatregelen om de financiële fragmentatie binnen het eurogebied aan te pakken. Maar begin 2014 was de kredietverlening door banken aan de reële economie opgedroogd, toen deze in het eerste kwartaal met 1,7% op jaarbasis daalde. Het eurogebied verkeerde in een vicieuze cirkel: de rem op de kredietverlening zorgde ervoor dat de economie verslechterde en de risicopercepties toenamen, hetgeen de kredietverlening nog verder onder druk zette. De economische vooruitzichten van dat moment werden gekenmerkt door het risico van een aanhoudende recessie en mogelijk zelfs deflatie – een combinatie die waarschijnlijk slechter zou zijn uitgepakt voor de financiële stabiliteit.

Daarom trad de ECB in 2014 en daarna doortastend op om deze krachten tegen te gaan en haar prijsstabiliteitsmandaat te vervullen. We introduceerden een aantal bijzondere maatregelen zoals een negatieve rente op de depositofaciliteit, gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO’s) en een uitgebreid activa-aankoopprogramma. Deze maatregelen – die bekend staan als ons pakket van “kredietverruiming” – beoogden tegenwicht te bieden aan de aantasting van het transmissiemechanisme als gevolg van de schuldafbouw door banken, en daardoor de gelijkmatige doorwerking van onze beleidsbeslissingen te bewerkstelligen in alle landen van het eurogebied en voor alle looptijden van de rendementscurve.

Maar terwijl deze maatregelen werden ingezet, vonden er twee belangrijke regelgevende veranderingen plaats die diepgaande gevolgen voor de financiële stabiliteit hadden. Het schokbestendiger financieel stelsel versterkt op zijn beurt het vermogen van monetair beleid de prijsstabiliteitsdoelstelling van dit beleid te realiseren.

Ten eerste trad in 2014 de Verordening betreffende het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme (Single Supervisory Mechanism – SSM) in werking, op grond waarvan de ECB verantwoordelijk werd voor het directe toezicht op belangrijke kredietinstellingen in het eurogebied. Dit heeft bijgedragen aan een schokbestendiger financieel stelsel dan in 2014, met hogere kapitaalratio’s en lagere schuldniveaus. Een van de eerste stappen van het Europees bankentoezicht was dan ook het uitvoeren van een “gezondheidsonderzoek”, te weten een alomvattende beoordeling van de bankbalansen. Alleen al de aankondiging van de alomvattende beoordeling moedigde banken aan hun schuldafbouw zo vroeg mogelijk uit te voeren en hun balans te versterken, hetgeen ze vooruitlopend op de uitkomsten deden met meer dan € 200 miljard.

De tweede belangrijke regelgevende verandering betrof de macroprudentiële bevoegdheden en verantwoordelijkheden die de ECB op grond van de GTM-Verordening op zich nam. Macroprudentiële maatregelen zijn nu een gedeelde verantwoordelijkheid tussen nationale autoriteiten – die bevoegd zijn deze uit te voeren – en de ECB, die de bevoegdheid heeft de maatregelen in de wetteksten van de EU (d.w.z. in de Richtlijn Kapitaalvereisten (Capital Requirements Directive IV) en de Verordening Kapitaalvereisten (Capital Requirements Regulation)) te verscherpen.

De ECB kan derhalve tegenwicht bieden aan een eventuele neiging tot beleidsmatige inactiviteit indien nationale autoriteiten nalaten adequaat en tijdig macroprudentiële maatregelen uit te voeren. De ECB kan voorop lopen bij het analyseren van grensoverschrijdende effecten, om zo bij te dragen aan het vermijden van grensoverschrijdende arbitrage en uitstralingseffecten via grote en sterk verweven banken. Daarnaast kan de ECB een gemeenschappelijke basis bevorderen voor analyses, het delen van informatie en invoeren van best practices en zo bijdragen aan de consistentie en coördinatie van macroprudentieel beleid in het gehele SSM-gebied.^[1]

Het nieuwe beleidskader ondersteunt de tenuitvoerlegging van ons monetair beleid en draagt bij aan het schokbestendig maken van het financieel stelsel. Financiële en conjunctuurcycli kunnen mogelijk ontkoppeld worden, d.w.z. dat financiële onevenwichtigheden kunnen toenemen in een omgeving die wordt gekenmerkt door relatief bescheiden inflatie. En in een dergelijke omgeving is de inzet van monetair beleid om financiële onevenwichtigheden tegen te gaan misschien niet optimaal, aangezien hierdoor de geaggregeerde productie en de inflatie aanzienlijk zouden kunnen gaan afwijken van de gewenste niveaus. In zo'n situatie kan macroprudentieel beleid, dat financiële onevenwichtigheden aanpakt, complementair zijn aan de langetermijndoelstelling van monetair beleid.^[2]

Dankzij de bijzondere monetairbeleidsmaatregelen en de verbeteringen in de regelgevende structuur is het bankenstelsel in het eurogebied in een betere positie gekomen om de kredietimpuls van de ECB door te geven aan bedrijven en huishoudens in de gehele monetaire unie en om te zorgen voor voldoende financiering om het herstel te verstevigen – en dat is exact wat we hebben gezien. In het eerste kwartaal van 2017 bedroeg de groei op jaarbasis van de kredietverlening aan huishoudens 2,6% en aan niet-financiële vennootschappen 1,6%, wat neerkomt op een stijging ten opzichte van de respectieve dieptepunten van -0,6% in het tweede kwartaal van 2014 en -3,6% in het derde kwartaal van 2013. De rente op bankleningen aan zowel bedrijven als huishoudens is de afgelopen drie jaar met circa 110 basispunten gedaald en bevindt zich nu op een historisch dieptepunt. 

Hierdoor is er in het eurogebied momenteel sprake van een steeds steviger herstel, en dat vooral dankzij een positieve spiraal van werkgelegenheid en consumptie, hoewel de onderliggende inflatiedruk gematigd blijft. Ook de convergentie van de kredietcondities tussen landen heeft eraan bijgedragen dat de opleving een bredere basis heeft gekregen en meer sectoren en landen omvat. De bbp-groei in het eurogebied bedraagt momenteel 1,7%, en enquêtes wijzen op een aanhoudende veerkracht in de komende kwartalen.^[3]

Uitdagingen voor de financiële stabiliteit in het huidige klimaat

Nu er sprake is van aanhoudend herstel is de toon van het debat in Europa betreffende financiële stabiliteit verschoven. Sommigen hebben hun bezorgdheid uitgesproken dat monetairbeleidsmaatregelen ongewenste neveneffecten op de financiële stabiliteit hebben. Dit is geen nieuw onderwerp voor academici en centrale bankiers: monetair beleid heeft altijd neveneffecten. Maar het gebruik van bijzondere maatregelen door centrale banken heeft tot een beter besef van dit vraagstuk geleid.

Natuurlijk kunnen de in de afgelopen jaren genomen monetairbeleidsmaatregelen positieve neveneffecten hebben op de financiële stabiliteit. De over de gehele linie lagere rente heeft gezorgd voor lagere rente- en aflossingsverplichtingen voor huishoudens en bedrijven. Via versteviging van het herstel en de daaruit voortvloeiende lagere werkloosheid versterkt monetair beleid bovendien de inkomsten van huishoudens en bedrijven. Hierdoor neemt de kans op wanbetaling af, hetgeen vervolgens de winstgevendheid van banken ondersteunt.^[4] Banken profiteren ook van de waardestijgingen van aangehouden activa en van een kortetermijndaling van de totale financieringskosten. Ten slotte kunnen banken die via de TLTRO-II toegang tot financiering door het Eurosysteem hebben, geld lenen tegen tarieven die net zo laag kunnen zijn als de rente op de depositofaciliteit, mits ze goede prestaties laten zien op het terrein van het verstrekken van nieuwe leningen.

Toch wijst het huidige klimaat ook op de noodzaak om drie terreinen nauwlettend te volgen, te weten: het effect op het nemen van risico's bij bancaire kredietverlening, de impact op de winstgevendheid van banken en de invloed op institutionele beleggers.

Het zogenoemde risicokanaal van monetairbeleidstransmissie is waar veranderingen in rentetarieven ook de prikkels voor banken om risico’s te dragen, kunnen raken.^[5] In het bijzonder kan een lagere rente aanzetten tot een jacht op een hoger rendement, als gevolg waarvan banken aangemoedigd worden hun kredietacceptatiecriteria te versoepelen, waardoor zowel het volume als het gemiddelde risico van verstrekte leningen zouden toenemen.^[6] Als de kredietgroei en de additionele risico's buitensporig zouden worden, dan zouden onevenwichtigheden kunnen ontstaan en zou de stabiliteit van het financieel stelsel in gevaar kunnen komen.

Een bijzonder punt van zorg is de ontwikkeling van zogenoemde door krediet aangejaagde zeepbellen, die op grond van eerdere ervaringen zeer schadelijk zijn gebleken voor de financiële stabiliteit.^[7] Dergelijke zeepbellen, waar doorgaans vastgoedmarkten last van hebben, worden gekenmerkt door een negatieve spiraal tussen activaprijzen en kredietgroei. De stijging van de marktwaarde van onroerend goed ondersteunt de kredietgroei, die er tegelijkertijd aan bijdraagt dat de waarde van onroerend goed wordt opgedreven. Wanneer de resulterende zeepbel uiteenspat, daalt de waarde van het aan het krediet ten grondslag liggende onderpand, waardoor het vermogen van kredietverstrekkers en kredietnemers om respectievelijk geld uit te lenen en te lenen wordt getroffen.

De tweede uitdaging die met het huidige klimaat samenhangt, is dat een daling van de spread tussen de korte en de lange rente de nettorentemarges van banken kan verlagen en dus hun winstgevendheid onder druk kan zetten. Aangezien banken looptijdtransformatie uitvoeren door kortetermijnfinanciering aan te trekken en langetermijnleningen te verstrekken, zijn zowel de helling als het niveau van de rendementscurve van belang voor de winstgevendheid. Dit zou vervolgens ten koste kunnen gaan van hun kapitaalopbouw door middel van ingehouden winsten, wat banken kwetsbaarder zou maken.

Ten slotte drukt het langdurige lagerenteklimaat ook op de winstgevendheid van financiële instellingen die langetermijn-rendementsgaranties geven, zoals levensverzekeraars en pensioenfondsen. Om te voldoen aan hun uitdagende rendementsdoelstellingen zouden dergelijke instellingen geneigd kunnen zijn 'jacht-op-rendement'-gedrag te vertonen en buitensporige risico’s te nemen.

Monitoring van ontwikkelingen op het terrein van financiële stabiliteit

Onze huidige analyse is dat er geen sprake is van een wijdverspreide opkomst van onevenwichtigheden, maar er blijven enkele gelokaliseerde terreinen die we nauwlettend en waakzaam moeten blijven volgen.

In overeenstemming met ons institutioneel kader is het macroprudentieel beleid op passende wijze ingezet om de risico's op deze gelokaliseerde terreinen te mitigeren. Wat de bankensector betreft, hebben de autoriteiten besloten om de mondiale en binnenlandse systeemrelevante financiële instellingen te identificeren en deze instellingen aanvullende kapitaalbuffers te laten aanhouden. Bovendien hebben de autoriteiten besloten de systeemrisico- en anticyclische kapitaalbuffers te fijnregelen, evenals de sectorale kapitaalvereisten voor vastgoed en huisvesting.

Wat de door banken genomen risico's betreft, zien we geen bewijs van een wijdverspreide ontwikkeling van door krediet aangewakkerde zeepbellen. In het laatste kwartaal van 2016 steeg de bancaire kredietverlening voor woningaankopen in het eurogebied met circa 2,7% per jaar – ruim onder het groeitempo van ten hoogste 12% per jaar dat in de aanloop naar de crisis werd opgetekend. In hetzelfde kwartaal stegen de nominale prijzen van woningen in het eurogebied met 3,8% per jaar. Hoewel de prijsdynamiek van woningen momenteel aan kracht wint, duiden waardeschattingen erop dat er in het eurogebied als geheel geen tekenen van onevenwichtigheden op deze markten zijn.^[8]

Niettemin bestaan er aanzienlijke verschillen tussen landen in het eurogebied, en wij volgen de landen waar de vastgoedontwikkelingen sterker zijn nauwlettend. Tevens volgen wij de ontwikkelingen op de markten voor commercieel vastgoed op de voet, in het bijzonder daar waar de prijzen in het topsegment van hun trendgemiddelde zijn afgeweken.^[9] Tevens is het vermeldenswaard dat dit een terrein betreft waarop nationale macroprudentiële autoriteiten al heel actief zijn. Veel landen in het eurogebied hebben prudentiële maatregelen getroffen, zoals het instellen van plafonds voor loan-to-value-ratio's, om zo tegenwicht aan opkomende risico's te bieden.^[10]

Bovendien zijn er weinig signalen dat de banken in totaliteit buitensporige risico's nemen bij hun kredietverlening. Volgens de enquête van de ECB inzake de bancaire kredietverlening in het eurogebied hebben banken gemiddeld genomen zeker hun leentarieven verlaagd en hun kredietverleningscriteria versoepeld naar aanleiding van onze monetairbeleidsmaatregelen. De beschikbaarheid van krediet voor kleine en middelgrote ondernemingen is sinds oktober 2014 verbeterd.^[11] Maar het is instructief om nader naar de katalysatoren van wijzigingen in de kredietverleningscriteria te kijken. Verhoogde “risicopercepties” en een lage “risicobereidheid” droegen in de jaren na de crisis bij aan een sterke verscherping van de kredietverleningscriteria. Toch blijft de “risicobereidheid” gematigd, en is deze sinds 2015 zelfs licht afgenomen, ondanks het feit dat de “risicopercepties” sinds 2014 in lijn met de algemene economische omstandigheden en het algehele herstel van de bancaire kredietverlening afgenomen zijn.

Dit wijst erop dat banken voorzichtig blijven bij het verlenen van kredieten. Over het geheel genomen zullen de banken in het eurogebied naar verwachting zelfs minder snel leningen verstrekken dan ze gemiddeld sinds 2003 hebben gedaan.^[12] Dit bewijs wordt bevestigd wanneer de samenstelling van de bankbalansen in aanmerking wordt genomen. Hier zien we een brede daling van de kans op wanbetaling per blootstellingscategorie en een verschuiving naar minder risicovolle leningposities in de afgelopen paar jaar.^[13]

Hier ligt een belangrijke taak voor het microprudentieel toezicht. Op grond van de GTM-Verordening is de ECB in 2014 verantwoordelijk geworden voor het toezicht op de belangrijke kredietinstellingen binnen het eurogebied, hetgeen een meer geharmoniseerde aanpak van het toezicht mogelijk heeft gemaakt. Het microprudentieel toezicht kan het nemen van buitensporige risico's mitigeren door de banken die het meest in risicovolle activa investeren, maatregelen op te leggen die op de desbetreffende instelling zijn afgestemd. De risico's van individuele instellingen worden regelmatig beoordeeld in het kader van de procedure voor prudentiële toetsing en evaluatie (Supervisory Review and Evaluation Process - SREP). Toezichthouders kunnen op basis van deze uitgebreide analyse aanvullende kapitaal- en liquiditeitseisen of andere op de specifieke zwakke punten van banken afgestemde maatregelen opleggen.

En hoe zit het met de algehele winstgevendheid van de bankensector? Zeker het rendement op het eigen vermogen ('return on equity' – RoE) – een veel gebruikte maatstaf voor de winstgevendheid – ligt momenteel onder het niveau van voor de crisis. In 2016 bedroeg het geaggregeerde RoE 5%, vergeleken met bijna 20% in 2006. Toch kan zo'n vergelijking misleidend zijn, en wel om twee redenen. Ten eerste zijn de kapitaalratio's van banken, in het bijzonder die betreffende het kernvermogen, hoger en is de totale leverage lager dan voor de crisis. Een sterkere hefboomwerking kan de winstgevendheid flatteren, maar zoals we tijdens de crisis zagen, gaat deze gepaard met een hoger risico van financiële instabiliteit. De balansherstelwerkzaamheden die de banken na de crisis hebben uitgevoerd, hebben tot een daling van hun leverage geleid. De resulterende daling van het RoE van banken ten opzichte van de jaren voor de crisis moet in perspectief worden geplaatst en vormt onderdeel van een overgang naar een duurzamere “nieuwe normaliteit”.

Ten tweede is de correcte vergelijking gebaseerd op wat de winstgevendheid zonder onze maatregelen zou zijn. Zoals ik eerder heb opgemerkt, was het vooruitzicht in 2014 van een hernieuwde recessie en het risico van deflatie er een dat zijn eigen risico's voor financiële stabiliteit met zich meebracht. Uit door de ECB uitgevoerd onderzoek dat rekening houdt met het effect van de verbetering van de macro-economische omstandigheden en de activaprijzen als gevolg van onze monetairbeleidsmaatregelen, blijkt dat de totale invloed van onze maatregelen op de winstgevendheid van banken positief was.^[14]

Laat ik hier benadrukken dat er nog steeds veel ruimte is voor een groot deel van de financiële sector om de winstgevendheid te verbeteren door grotere inspanningen te leveren om via autonome kostenbesparingen de operationele doelmatigheid te verbeteren: de kostenefficiëntie van de banken in het eurogebied is sinds 2010 niet verbeterd en steekt op basis van standaard maatstaven ongunstig af bij die van veel van hun internationale concurrenten.^[15]

Hoe zit het ten slotte met de effecten op institutionele beleggers? In ons meest recente Financial Stability Review, dat vandaag werd gepubliceerd, wordt opgemerkt dat sommige institutionele beleggers, waaronder verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en beleggingsfondsen, de afgelopen paar jaar hun activaverdeling hebben aangepast van schuldbewijzen met een hogere rating naar schuldpapier met een lagere rating.^[16] Dergelijke ontwikkelingen moeten nauwlettend worden gevolgd. Om hun risico's te mitigeren moeten deze instellingen mogelijk hun bedrijfsmodel aanpassen, bijvoorbeeld door hun afhankelijkheid van regelingen met een gegarandeerd rendement te blijven verminderen.^[17]

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

Het macro-economische klimaat verbetert. De in de afgelopen jaren genomen monetairbeleidsmaatregelen zijn effectief gebleken bij het ondersteunen van een veerkrachtig herstel dat steeds meer landen en sectoren omvat. Dit herstel draagt op zijn beurt bij aan een grotere schokbestendigheid van de financiële sector.

De breedte van onze monetairbeleidsmaatregelen en de duur van hun inzet zijn noodzakelijk om onze doelstelling van prijsstabiliteit te bereiken. Dit beleid is mogelijk gemaakt omdat het financieel stelsel schokbestendiger is dan in het verleden het geval was. Momenteel beschikken we over een passend – en actief – macroprudentieel kader om mogelijke negatieve neveneffecten aan te pakken. Dit kader heeft, in combinatie met de sterkere banken en steviger toezicht, een langere periode van lage rente mogelijk gemaakt zonder dat daarbij de risico's voor financiële stabiliteit zijn toegenomen. Toch blijft waakzaamheid geboden.

Toen we de bijzondere beleidsinstrumenten introduceerden om een terugkeer van de inflatie naar het niveau van onze doelstelling mogelijk te maken, waren we ons ervan bewust dat die nieuwe instrumenten tot enigszins geprononceerdere neveneffecten zouden kunnen leiden dan conventionele instrumenten. Deze neveneffecten zijn beperkt gebleven, maar bij de formulering van ons beleid houden we hiermee rekening, in de zin dat we deze proberen te minimaliseren, onverminderd ons vermogen om onze doelstelling te bereiken.

En dit komt ook tot uitdrukking in de logica die ten grondslag ligt aan onze 'forward guidance' betreffende de stappen voor het beëindigen van de monetaire stimulans. Zoals ik in mijn toespraak ter gelegenheid van de ECB Watchers’-conferentie vermeldde,^[18] is het in een uit meerdere landen opgebouwde monetaire unie zoals het eurogebied, die uit gesegmenteerde nationale financiële markten bestaat, zelfs onvermijdelijk dat activa-aankopen moeilijker te fijnregelen zijn, complexer zijn in de uitvoering, en waarschijnlijk met meer neveneffecten gepaard gaan dan andere instrumenten, met inbegrip van gematigd negatieve rentetarieven. Negatieve tarieven kunnen ook ongewenste neveneffecten hebben, maar die zijn tot dusver beperkt gebleven. Onze huidige analyse van de neveneffecten duidt er derhalve op dat er geen reden is om van de indicaties af te wijken die wij consequent hebben gegeven in de inleidende verklaring bij onze persconferenties.

Meer in het algemeen zullen de in het kader van ons mandaat getroffen monetairbeleidsmaatregelen profiteren van de voltooiing van de bankenunie, via de creatie van een Europees depositogarantiestelsel (de derde pijler van de bankenunie) en een gemeenschappelijke achtervang voor het Gemeenschappelijk Afwikkelingsfonds.

In de loop van het traject naar een kapitaalmarktenunie, die het belang van marktfinanciering in het eurogebied waarschijnlijk verder zal doen toenemen, moeten de relevante EU- en nationale autoriteiten bovendien worden uitgerust met de instrumenten om de risico's uit de niet-bancaire financiële bemiddeling, aan te pakken. ^[19]