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La interacción entre la política monetaria y la estabilidad financiera en la zona del euro

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE, en la Primera Conferencia sobre Estabilidad Financiera organizada por el Banco de España y el Centro de Estudios Monetarios y Financieros, Madrid, 24 de mayo de 2017

Introducción

La estabilidad de precios y la estabilidad financiera están estrechamente relacionadas. Tienden a reforzarse entre sí y, a largo plazo, una es condición necesaria, aunque no suficiente, para la otra. Como la crisis ha demostrado, períodos de graves perturbaciones financieras pueden deteriorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Similarmente, la falta de estabilidad de precios —períodos de deflación o hiperinflación— también ha estado acompañada por períodos de inestabilidad financiera en el pasado.

Tales interacciones han sido visibles en la zona del euro durante la crisis. Los efectos conjuntos de las crisis financiera y de deuda soberana dieron lugar a un período prolongado de bajo crecimiento y baja inflación. La gravedad de la recesión contribuyó a episodios de turbulencias financieras. En 2014, esta evolución había creado una situación muy complicada tanto para la estabilidad de precios como para la estabilidad financiera en la zona del euro. En consecuencia, la respuesta de política monetaria ha requerido actuaciones decisivas en ambos ámbitos.

El BCE ha adoptado una serie de medidas no convencionales para mejorar la transmisión de la política monetaria y asegurar el cumplimiento de su mandato. También se han introducido importantes cambios en el marco normativo en materia de estabilidad financiera en la zona del euro. En conjunto, estas medidas han sido fundamentales para estimular y sostener la recuperación económica y limitar los posibles efectos colaterales de las políticas no convencionales. Ello ha hecho posible un período prolongado de tipos de interés bajos sin efectos colaterales negativos importantes sobre la estabilidad financiera.

Respuestas de política frente a la crisis

La crisis en la zona del euro se ha caracterizado en gran medida por una espiral de reacciones adversas entre los lados financiero y real de la economía. En las primeras fases de la crisis, observamos graves alteraciones en la transmisión de la política monetaria en algunas partes de la zona debido a la fragmentación por países del mercado interbancario. Más adelante, a medida que la economía se deterioraba, se registró un notable aumento de los préstamos dudosos en determinados sectores bancarios nacionales y, en algunos casos, la situación macroeconómica creó fuertes incentivos para el desapalancamiento mediante la reducción de la concesión de préstamos.

El BCE adoptó una serie de medidas para responder a la fragmentación financiera en la zona del euro. Pero a principios de 2014, la provisión de crédito bancario a la economía real se había paralizado, reduciéndose a un ritmo anual del 1,7 % en el primer trimestre. La zona del euro había entrado en un círculo vicioso: debido al endurecimiento de las condiciones de crédito, la economía empeoraba y la percepción del riesgo aumentaba, lo que provocaba una restricción del crédito aún mayor. Las perspectivas económicas en aquel momento reflejaban el riesgo de una nueva recesión e incluso de una posible deflación —combinación que probablemente habría tenido efectos más graves para la estabilidad financiera—.

En consecuencia, en 2014 y años sucesivos, el BCE adoptó medidas decisivas adicionales para contrarrestar estas fuerzas y cumplir su mandato de estabilidad de precios. Introdujimos algunas medidas no convencionales como los tipos de interés negativos de la facilidad de depósito, las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) y un programa ampliado de compras de activos. El objetivo de este paquete de medidas, conocidas como de expansión crediticia, era corregir las disfunciones del mecanismo de transmisión causadas por el desapalancamiento bancario, con el fin de asegurar una transmisión uniforme de nuestras decisiones en todos los países de la zona del euro y a lo largo de la curva de rendimientos.

Pero paralelamente a la introducción de estas medidas se produjeron dos cambios regulatorios importantes que tuvieron implicaciones profundas para la estabilidad financiera. Un sistema financiero más sólido fortalece, a su vez, la capacidad de la política monetaria para lograr su objetivo de estabilidad de precios.

En primer lugar, en 2014 entró en vigor el Reglamento del Mecanismo Único de Supervisión (MUS), que encomienda al BCE la supervisión directa de las entidades de crédito significativas en la zona del euro. Este cambio ha contribuido a que contemos con un sistema financiero más sólido que en 2014, con ratios de capital más elevadas y menor apalancamiento. De hecho, una de las primeras decisiones de la supervisión bancaria europea fue llevar a cabo un examen de la salud financiera, es decir, una evaluación global de los balances bancarios. El simple anuncio de la evaluación global animó a las entidades de crédito a adelantar sus procesos de desapalancamiento y reforzar sus balances en más de 200 mm de euros antes de la publicación de los resultados.

El segundo cambio regulatorio importante fue que el Reglamento del MUS confiere competencias y responsabilidades macroprudenciales al BCE. Las medidas macroprudenciales son ahora una responsabilidad compartida de las autoridades nacionales, que son competentes para aplicarlas, y del BCE, que está facultado para endurecer las medidas establecidas en la legislación de la UE (es decir, en la Directiva de Requisitos de Capital IV y en el Reglamento de Requisitos de Capital).

Por tanto, el BCE puede corregir cualquier sesgo de inacción si las autoridades nacionales no actúan de forma ágil y adecuada para ejecutar las medidas macroprudenciales. Puede liderar el análisis de los efectos transfronterizos, contribuyendo a evitar el arbitraje entre países y los efectos de contagio a través de entidades de crédito de gran tamaño e interconectadas. Y puede promover una base común para el análisis, el intercambio de información y la adopción de buenas prácticas para contribuir a la coherencia y coordinación de las políticas macroprudenciales en todos los países del MUS[1].

Este nuevo marco regulatorio apoya la ejecución de nuestra política monetaria y contribuye a mejorar la solidez del sistema financiero. Puede producirse un desfase entre los ciclos financiero y económico, lo que significa que pueden surgir desequilibrios financieros en un entorno de inflación relativamente moderada. En un entorno de este tipo, el uso de la política monetaria para corregir los desequilibrios financieros puede no ser ideal, ya que podría dar lugar a desviaciones considerables del producto agregado y la inflación respecto de sus niveles deseables. En esta situación, la política macroprudencial, que trata los desequilibrios financieros, puede complementar el objetivo a largo plazo de la política monetaria[2].

Las medidas de política monetaria no convencionales y las mejoras de la arquitectura regulatoria han reforzado la capacidad del sistema bancario de la zona del euro para transmitir el impulso crediticio del BCE a las empresas y los hogares de toda la unión monetaria y asegurar una financiación suficiente para sostener la recuperación —que es precisamente lo que ha ocurrido—. En el primer trimestre de 2017, el crecimiento anual de los préstamos a los hogares y las sociedades no financieras de la zona del euro se situó en el 2,6 % y el 1,6 %, respectivamente, frente a los mínimos del -0,6 % y el -3,6 % registrados en el segundo trimestre de 2014 y el tercer trimestre de 2013, respectivamente. Los tipos de interés de los préstamos bancarios a las empresas y los hogares se sitúan actualmente en mínimos históricos tras disminuir unos 110 puntos básicos durante los últimos tres años. 

Como resultado, la zona del euro está experimentando una recuperación cada vez más sólida, que se apoya principalmente en un círculo virtuoso de empleo y consumo, pese a que las presiones sobre la inflación subyacente siguen siendo débiles. La convergencia de las condiciones crediticias de los distintos países también ha contribuido a que la recuperación sea más generalizada en los distintos sectores y países. El crecimiento del PIB de la zona se sitúa actualmente en el 1,7 %, y los datos procedentes de las encuestas apuntan a que dicho ritmo se mantendrá en los próximos trimestres[3].

Retos para la estabilidad financiera en el entorno actual

En el contexto de la actual recuperación sostenida, el tono del debate acerca de la estabilidad financiera en Europa ha cambiado. Han surgido preocupaciones por que las medidas de política monetaria estén teniendo efectos colaterales no deseados sobre la estabilidad financiera. Esta cuestión no es nueva ni para los académicos ni para los responsables de los bancos centrales: la política monetaria siempre tiene efectos colaterales. Pero la utilización de medidas no convencionales por los bancos centrales ha incrementado la conciencia a este respecto.

Es evidente que las medidas de política monetaria adoptadas en los últimos años pueden tener efectos colaterales positivos para la estabilidad financiera. Unos tipos de interés más bajos a lo largo de la curva reducen la carga financiera asociada al pago de deuda de los hogares y las empresas. Asimismo, al respaldar la recuperación y la consiguiente disminución del desempleo, la política monetaria fortalece las rentas de los hogares y de las empresas, reduciendo la probabilidad de impago, lo que favorece la rentabilidad de las entidades de crédito[4]. Estas también se benefician de las plusvalías generadas en sus activos y de una reducción a corto plazo de sus costes de financiación totales. Por último, las entidades que acceden a la financiación del Eurosistema a través de las operaciones TLTRO-II pueden obtener fondos a tipos de interés tan bajos como el de la facilidad de depósito, a condición de que su actividad de originación de préstamos sea intensa.

Sin embargo, el entorno actual también sugiere la necesidad de un seguimiento atento en tres áreas: el efecto sobre la asunción de riesgos en los préstamos bancarios, el impacto en la rentabilidad de las entidades y el impacto en los inversores institucionales.

El denominado canal de asunción de riesgos por el que se transmite la política monetaria se refiere a cómo las variaciones de los tipos de interés pueden afectar a los incentivos de las entidades para asumir riesgos[5]. En particular, los tipos de interés bajos pueden hacer que las entidades busquen rendimientos más altos y relajen sus criterios de concesión de crédito, dando como resultado un incremento tanto del volumen como del riesgo medio de los préstamos concedidos[6]. Si la expansión del crédito y la asunción de riesgos adicionales fueran excesivos, podría producirse una acumulación de desequilibrios y peligrar la estabilidad del sistema financiero.

Algo que suscita especial preocupación es la formación de burbujas alimentadas por el crédito, que, como la experiencia ha demostrado, son particularmente perjudiciales para la estabilidad financiera[7]. Tales burbujas, que afectan típicamente al mercado de la vivienda, se caracterizan por una espiral adversa entre el precio de los activos y la expansión del crédito: aumentos del valor de mercado de la vivienda estimulan el crédito, lo que a su vez contribuye a inflar el valor de los inmuebles. Cuando la burbuja estalla, los activos de garantía subyacentes pierden valor, dañando la capacidad de conceder nuevos créditos de los prestamistas y de endeudarse de los prestatarios.

El segundo reto que plantea el contexto actual es que el estrechamiento del diferencial entre los tipos de interés a corto y a largo plazo podría comprimir el margen de intermediación de las entidades de crédito, ejerciendo presión sobre su rentabilidad. Puesto que realizan una transformación de vencimientos al captar fondos a corto plazo y prestarlos a largo plazo, tanto la pendiente como el nivel de la curva de rendimientos influyen en su rentabilidad. Esto también podría reducir la capacidad de las entidades para acumular capital mediante beneficios no distribuidos y hacerlas más frágiles.

Por último, el entorno prolongado de bajos tipos de interés también presiona la rentabilidad de las entidades financieras que ofrecen productos con rendimientos a largo plazo garantizados, como seguros de vida o fondos de pensiones. Para cumplir sus exigentes objetivos, dichas entidades podrían cultivar un afán de rentabilidad que les lleve a asumir riesgos excesivos.

Seguimiento de la evolución de la estabilidad financiera

De acuerdo con nuestra evaluación actual, no existen indicios generalizados de desequilibrios, aunque siguen existiendo algunas áreas localizadas que requieren una vigilancia y un seguimiento atento continuados.

En consonancia con nuestro marco institucional, la política macroprudencial ha actuado oportunamente para mitigar la acumulación de riesgos en dichas áreas. En el sector bancario, las autoridades han adoptado decisiones para identificar entidades financieras de importancia sistémica a nivel mundial y nacional, exigiéndoles colchones de capital adicionales. Además, han adoptado decisiones para fijar los colchones de capital anticíclico y para entidades de importancia sistémica, así como requerimientos de capital específicos para el sector inmobiliario.

Respecto a la asunción de riesgos por los bancos, no observamos señales de un desarrollo generalizado de burbujas alimentadas por el crédito. En el último trimestre de 2016, los préstamos bancarios para adquisición de vivienda en la zona del euro aumentaron en torno a un 2,7 % anual —nivel muy por debajo de las tasas de crecimiento de hasta el 12 % anual registradas en el período anterior a la crisis—. En el mismo trimestre, los precios inmobiliarios residenciales nominales en la zona del euro aumentaron un 3,8 % anual. Aunque la dinámica de los precios inmobiliarios residenciales está cobrando impulso, las estimaciones de valoración sugieren que, en el conjunto de la zona del euro, no hay señales de desequilibrios en dichos mercados[8].

Sin embargo, la heterogeneidad dentro de la zona es considerable, por lo que estamos prestando gran atención a los países con una evolución más intensa del sector inmobiliario. También estamos siguiendo de cerca la evolución de los mercados inmobiliarios comerciales, especialmente aquellos en los que los precios del segmento «prime» se han alejado de sus medias a largo plazo[9]. Cabe señalar, asimismo, que esta es un área en la que las autoridades macroprudenciales nacionales ya trabajan activamente; muchos países de la zona del euro han introducido medidas prudenciales, como límites en la relación préstamo-valor, para contrarrestar la aparición de riesgos[10].

Asimismo, existen escasos indicios de que, en conjunto, las entidades de crédito estén asumiendo riesgos excesivos en sus préstamos. De acuerdo con la encuesta del BCE sobre préstamos bancarios en la zona del euro, las entidades de crédito aplican tipos de interés ciertamente más bajos en promedio y han relajado sus criterios de concesión tras la introducción de nuestras medidas de política monetaria. La disponibilidad de préstamos para las pequeñas y medianas empresas ha mejorado desde octubre de 2014[11]. No obstante, un examen más detallado de los determinantes de los cambios en los criterios de las entidades ofrece información de interés. Una mayor «percepción del riesgo» y una menor «tolerancia al riesgo» contribuyeron al drástico endurecimiento de dichos criterios en los años que siguieron a la crisis. Pero aunque la «percepción del riesgo» de las entidades ha disminuido desde 2014 en línea con la situación económica y con el repunte general del flujo de crédito bancario, «la tolerancia al riesgo» continúa en niveles bajos, e incluso se ha reducido ligeramente desde 2015.

Esto sugiere que los bancos siguen siendo prudentes a la hora de conceder crédito. De hecho, en general, las entidades de la zona del euro son ahora menos propensas a conceder préstamos de lo que lo eran, en promedio, en el período trascurrido desde 2003[12]. Esta evidencia se refuerza cuando se analiza la composición de sus balances, en los que, en los últimos años, se observa un descenso generalizado de la probabilidad de impago por clase de exposición y un giro hacia exposiciones con menos riesgo de crédito[13].

A este respecto, la supervisión microprudencial desempeña un papel importante. De conformidad con el Reglamento del MUS, el BCE es competente desde 2014 de la supervisión de las entidades de crédito significativas en la zona del euro, lo que permite un enfoque más armonizado en este ámbito. La supervisión microprudencial puede mitigar una asunción de riesgos excesiva con la aplicación de medidas específicas a las entidades que invierten principalmente en activos con riesgo. Los riesgos que afectan a las distintas entidades se evalúan periódicamente en el marco del proceso de revisión y evaluación supervisora (PRES). A partir de los resultados de este análisis exhaustivo, los supervisores pueden imponer requerimientos de capital y de liquidez adicionales u otras medidas para corregir las debilidades específicas de las entidades.

¿Y la rentabilidad del conjunto del sector bancario? Efectivamente, la rentabilidad de los recursos propios (ROE), medida de rentabilidad que se utiliza habitualmente, es ahora menor que antes de la crisis. A nivel agregado, en 2016 se situó en el 5 %, frente al casi 20 % de 2006. Sin embargo, esta comparación podría llevar a confusión por dos motivos. En primer lugar, las ratios de capital de las entidades de crédito, especialmente las de recursos propios básicos, son ahora más elevadas y, en general, el apalancamiento es menor que antes de la crisis. Un apalancamiento más alto puede aumentar la rentabilidad observada, pero, como hemos visto durante la crisis, conlleva un mayor riesgo de inestabilidad financiera. El saneamiento de los balances iniciado por los bancos tras la crisis forzó una reducción de su apalancamiento. La consiguiente disminución del ROE en comparación con los años anteriores a la crisis debe ponerse en perspectiva y forma parte de una transición hacia una «nueva normalidad» más sostenible.

En segundo lugar, la comparación correcta sería un contraste con el nivel de rentabilidad que se hubiera registrado en ausencia de nuestras medidas. Como he apuntado antes, en 2014 la perspectiva de una nueva recesión y de riesgo de deflación comportaba en sí misma un riesgo para la estabilidad financiera. Un estudio del BCE que tiene en cuenta el efecto de la mejora de las condiciones macroeconómicas y de los precios de los activos como resultado de nuestras medidas de política monetaria muestra que el impacto general de esas medidas en la rentabilidad de las entidades de crédito fue positivo[14].

Por otra parte, permítanme subrayar que sigue existiendo un amplio margen de mejora de la rentabilidad en gran parte del sector bancario si se intensifican los esfuerzos para ganar eficiencia operativa mediante reducciones de costes a nivel orgánico: la eficiencia de costes de las entidades de crédito en la zona del euro no ha mejorado desde 2010 y, si se compara con indicadores habituales, es peor que la de muchas entidades similares de otros países[15].

Y por último, ¿cuáles son los efectos para los inversores institucionales? Nuestro último Informe sobre estabilidad financiera, publicado hoy, señala que en los últimos años algunos inversores institucionales, entre ellos empresas de seguros, fondos de pensiones y fondos de inversión, han reorientado su asignación de activos desde valores representativos de deuda con calificaciones crediticias más altas hacia otros con calificaciones más bajas[16]. Esta evolución precisa un seguimiento atento. Para mitigar sus riesgos, estos inversores podrían tener que adaptar sus modelos de negocio, por ejemplo, reduciendo en mayor medida su dependencia de esquemas con rentabilidad garantizada[17].

Conclusión

Permítanme concluir.

El entorno macroeconómico está mejorando. Las medidas de política monetaria adoptadas en los últimos años han demostrado ser eficaces para respaldar una recuperación sólida cada vez más generalizada en los distintos países y sectores. Esta recuperación, a su vez, contribuye a una mayor fortaleza del sector financiero.

La amplitud de nuestras medidas de política monetaria y la duración de su aplicación son necesarias para lograr nuestro objetivo de estabilidad de precios. Esta configuración ha sido posible porque el sistema financiero es más fuerte que en el pasado. Hoy contamos con un marco macroprudencial adecuado —y activo— para hacer frente a posibles efectos colaterales adversos, lo que, unido a unas entidades más sólidas y a una supervisión más estricta, ha permitido un período prolongado de tipos de interés bajos sin que hayan aumentado los riesgos para la estabilidad financiera. A pesar de todo, mantenemos la vigilancia.

Cuando introdujimos instrumentos no convencionales para asegurar el retorno de la inflación a nuestro objetivo, éramos conscientes de que estos nuevos instrumentos podrían tener unos efectos colaterales algo más pronunciados que los tradicionales. Aunque estos efectos han sido contenidos, los tenemos en cuenta en la formulación de nuestra política, en el sentido de que intentamos reducirlos al mínimo, sin comprometer nuestra capacidad para lograr nuestro objetivo.

Y esto se refleja asimismo en la lógica de nuestras indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria relativas a la secuencia de retirada del estímulo. Como dije en mi discurso en la conferencia ECB Watchers’[18], en una unión monetaria plurinacional como la zona del euro, integrada por mercados financieros nacionales segmentados, las compras de activos son inevitablemente más difíciles de calibrar, más complejas de ejecutar y tienen más probabilidades de producir efectos colaterales que otros instrumentos, como los tipos de interés moderadamente negativos. Los tipos negativos también pueden tener efectos no deseados, pero hasta ahora han sido limitados. En consecuencia, nuestra evaluación actual de estos efectos sugiere que no existen motivos para desviarnos de las indicaciones que hemos ofrecido sistemáticamente en el comunicado preliminar de nuestras conferencias de prensa.

En términos más generales, las medidas de política monetaria que adoptamos para cumplir nuestro mandato se beneficiarán de la finalización de la unión bancaria, a través de la creación de un sistema europeo de garantía de depósitos, que es el tercer pilar de la unión bancaria, y de un respaldo común para el Fondo Único de Resolución.

Por otra parte, a medida que avanzamos hacia una unión de los mercados de capitales, que posiblemente aumente en mayor medida la importancia de la financiación en los mercados en la zona del euro, debe dotarse a las autoridades de la UE y nacionales competentes de las herramientas necesarias para hacer frente a los riesgos derivados de la intermediación financiera no bancaria[19].



[1] Véase, por ejemplo, Banco Central Europeo (2016), Macroprudential Bulletin, Issue 1 / 2016, Chapter 1 – Topical issue: The ECB’s macroprudential policy framework.

[2] Véase, por ejemplo, Hanson, S., A. Kashyap y J. Stein, (2011), «A Macroprudential Approach to Financial Regulation», Journal of Economic Perspectives, 25(1): 3-28.

[3] Véase Draghi, M. (2017), «Monetary policy and the economic recovery in the euro area», discurso pronunciado con ocasión de la decimoctava edición de la conferencia The ECB and Its Watchers, Fráncfort del Meno, 6 de abril.

[4] Véase, por ejemplo, Cœuré, B. (2016), «Assessing the implications of negative interest rates», discurso pronunciado en el Yale Financial Crisis Forum, Yale School of Management, New Haven, 28 de julio.

[5] Véase Borio, C. y H. Zhu (2012), «Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in the transmission mechanism?», Journal of Financial Stability, 8(4): 236-251.

[6] Para evidencia empírica, véase por ejemplo Jiménez, G., Ongena, S., Peydró, J.-L., y Saurina, J. (2014), «Hazardous Times for Monetary Policy: What do 23 Million Loans Say about the Impact of Monetary Policy on Credit Risk-Taking?», Econometrica, 82(2), 463-505; Maddaloni, A., y Peydró, J.-L. (2011), «Bank Risk-Taking, Securitisation, Supervision and Low Interest Rates: Evidence from US and Euro Area Lending Standards», Review of Financial Studies, 24, 2121-2165.

[7] Véase, por ejemplo, Reinhart, C., y Rogoff, K. (2009), «This Time Is Different», Princeton University Press, o Schularick, M. y A. Taylor (2012), «Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870-2008», American Economic Review 102(2): 1029-61.

[8] Véase Banco Central Europeo (2017), Financial Stability Review, mayo.

[9] Véase Banco Central Europeo (2017), Financial Stability Review, mayo.

[10] Véase, por ejemplo, Constâncio, V. (2017), «Macroprudential policy in a changing financial system», discurso pronunciado en la segunda conferencia del BCE sobre Política Macroprudencial y Análisis, Fráncfort del Meno, 11 de mayo.

[11] Véase Banco Central Europeo (2016), Encuesta sobre el acceso de las empresas a la financiación en la zona del euro, abril-septiembre de 2016, noviembre.

[12] Véase Banco Central Europeo (2017), «The euro area bank lending survey – first quarter of 2017», abril.

[13] Véase Banco Central Europeo (2017), Financial Stability Review, mayo.

[14] Véase Rostagno, M., Bindseil, U., Kamps, A., Lemke, W., Sugo, T. y T. Vlassopoulos (2016), «Breaking through the zero line: The ECB’s negative interest rate policy», Brookings Institution, Washington DC, 6 de junio. La presentación puede consultarse en el sitio web de Brookings Institution.

[15] Véase Banco Central Europeo (2017), Financial Stability Review, mayo, capítulo 3.

[16] Véase Banco Central Europeo (2017), Financial Stability Review, mayo, capítulo 3.

[17] Véase la versión definitiva del informe del grupo de trabajo conjunto del Comité Técnico Consultivo de la JERS, el Comité Científico Consultivo de la JERS y el Comité de Estabilidad Financiera del SEBC titulado «Macroprudential policy issues arising from low interest rates and structural changes in the EU financial system», noviembre de 2016.

[18] Draghi (2017), op.cit.

[19] Véase Banco Central Europeo (2016), «ECB contribution to the European Commission’s consultation on the review of the EU macroprudential policy framework», publicado el 12 de diciembre.

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