Stabiliteit en welvaart in de Monetaire Unie

Toespraak door Mario Draghi, President van de Europese Centrale Bank,
aan de Universiteit van Helsinki, Helsinki, 27 november 2014

***

Samenvatting

In een toespraak voor studenten aan de Universiteit van Helsinki schetste de President van de ECB, Mario Draghi, de minimumvereisten die nodig zijn voor de voltooiing van de monetaire unie op een wijze die stabiliteit en welvaart biedt voor al haar leden.

Mario Draghi, die erkende dat "ondanks al haar schokbestendigheid onze unie nog lang niet is voltooid", zei dat de leden uiteindelijk "binnen de unie beter af [moeten] zijn dan erbuiten".

"Als er delen van het eurogebied slechter af zijn binnen de Unie, dan zouden er twijfels kunnen ontstaan over of die delen uiteindelijk het eurogebied zouden moeten verlaten."

"De euro is - en moet dat ook zijn - onherroepelijk in al zijn lidstaten, niet alleen omdat de Verdragen dat zeggen maar omdat zonder die onherroepelijkheid er geen werkelijk gemeenschappelijk geld zou kunnen zijn", zei hij.

In de afwezigheid van permanente budgettaire overdrachten tussen de lidstaten, zijn er twee minimumvereisten om deze doelstellingen te verwezenlijken: het eerste is dat alle landen van het eurogebied onafhankelijk van elkaar moeten kunnen gedijen, en het tweede is dat landen van het eurogebied meer dienen te investeren in andere mechanismen om de kosten van schokken te delen.

In een monetaire unie kunnen de economische prestaties van één enkel land niet worden beschouwd als een zaak van puur nationaal belang. "En om deze reden kan goed worden verdedigd dat de soevereiniteit over relevant economisch beleid gezamenlijk dient te worden uitgeoefend. Dit betekent bovenal structurele hervormingen", aldus de President.

Maar economische aanpassingen kunnen kortetermijnkosten met zich mee brengen.

Om ervoor te zorgen dat landen ingeval van economische schokken beter af zijn binnen de Unie dan erbuiten, “moeten we andere manieren vinden om deze kosten te helpen spreiden…daarbij is met name een rol weggelegd voor private risicodeling”. In deze context zei Draghi dat er dringend iets moet worden gedaan aan de belemmeringen voor kapitaalmarktintegratie..

Staatsobligaties moeten tevens fungeren als veilige haven in tijden van economische stress. Dit kan in de eerste plaats via een krachtig kader voor begrotingsgovernance. De tweede manier is te zorgen voor een soort vangnet voor staatsschulden. “Op de langere termijn”, zei de President ter afsluiting, “zou het logisch zijn om verder na denken over de vraag of we in het eurogebied genoeg hebben gedaan om te allen tijde in staat te zijn begrotingsbeleid anticyclisch in te zetten. Maar het is ook duidelijk dat … dat alleen kan plaatsvinden in de context van een vastberaden stap naar een hechtere begrotingsunie”.

***

Dames en heren,

Een vaak voorkomende misvatting over de Europese Unie - en het eurogebied - is dat zij economische unies zijn zonder een onderliggende politieke unie. Hieruit spreekt een duidelijk onbegrip van wat een economische unie van nature werkelijk is: politiek.

De interne markt is op zich al een politieke constructie die niet zou kunnen functioneren zonder adequate politieke structuren. Een sterke mededingingsautoriteit, bijvoorbeeld, vereist een bestuur dat toeziet op naleving van concurrentiebeleid, een wetgevende macht die de wetgeving produceert die zij uitvoert, en een rechterlijke macht die op basis van de wet conflicten beslecht. De Europese Commissie, de EU-Raad, het Europees Parlement en het Europees Gerechtshof vervullen allen deze verschillende rollen. [1]

Zo ook is fiatgeld een politieke constructie, en een monetaire unie zou niet kunnen functioneren zonder adequate politieke structuren. In dit geval dient een onafhankelijke centrale bank haar legitimiteit te stoelen op een nauwkeurig gedefinieerd mandaat dat is ingebed in een democratisch overeengekomen constitutioneel kader – welk kader de ECB is gegeven in de EU-Verdragen. [2]

Als onze unie de afgelopen jaren veel schokbestendiger is gebleken dan velen hadden gedacht, dan is dat alleen omdat zij die eraan twijfelden deze politieke dimensie verkeerd inschatten. Zij onderschatten de politieke onderbouwing van onze unie, de banden tussen haar leden, en de omvang van het politieke kapitaal dat erin is geïnvesteerd.

En toch is duidelijk dat ondanks al haar schokbestendigheid onze unie nog lang niet is voltooid. Dit is de diagnose die twee jaar geleden werd gesteld door de Voorzitters van de Europese Raad, de Europese Commissie en de Eurogroep, en door mijzelf, in het rapport getiteld "Naar een echte Economische en Monetaire Unie". En hoewel op enkele terreinen vooruitgang is geboekt, blijft er op andere terreinen nog genoeg te doen.

Dus totdat wij de EMU hebben voltooid, dat wil zeggen totdat wij op alle terreinen de minimumvereisten hebben verwezenlijkt waardoor onze unie werkelijk duurzaam kan zijn, zullen de twijfels over haar toekomst nooit geheel verdwijnen. En dit is zo, ongeacht hoeveel politieke toezeggingen er ook worden gedaan.

Waar ik het hier vandaag met u over wil hebben is de vraag: wat zijn die minimumvereisten om onze Unie te voltooien op een manier die stabiliteit en welvaart brengt voor al haar leden?

De minimumvereisten voor monetaire unie

Wanneer landen toetreden tot een monetaire unie, delen zij het monetair beleid en hebben zij niet langer afzonderlijke wisselkoersen. Dit biedt aanzienlijke voordelen, maar brengt ook kosten met zich mee.

Enerzijds, en dan met name voor kleinere landen, is het delen van soevereiniteit over het monetair beleid een manier om soevereiniteit terug te winnen. In plaats van dat hun monetair beleid in feite wordt bepaald door een groter buurland, kunnen zij op voet van gelijkheid deelnemen aan de besluitvorming voor het gehele eurogebied. Het wegnemen van wisselkoersonzekerheid biedt ook onmiddellijke voordelen in de vorm van lagere risicopremies.

Anderzijds ontneemt het delen van monetair beleid en, met name, van een wisselkoers nationale economieën enige aanpassingsinstrumenten wanneer zich plaatselijke schokken voordoen.

Dit betekent dat dergelijke schokken zo veel mogelijk voorkomen dienen te worden door middel van gezond economisch beleid. Dit betekent ook dat wanneer dan schokken zich daadwerkelijk voordoen - en dat is onvermijdelijk - de aanpassing zal moeten plaatsvinden via andere kanalen. Deze kanalen, en dit is van cruciaal belang, moeten ten minste zo effectief zijn als in een situatie waarin landen niet deel uitmaakten van een monetaire unie. De leden moeten binnen de unie beter af zijn dan erbuiten.

De reden hiervan is de volgende: als er delen van het eurogebied slechter af zijn binnen de Unie, dan zouden er twijfels kunnen ontstaan over of die delen uiteindelijk de Unie zouden moeten verlaten. En als een land de monetaire unie zou kunnen verlaten, dan creëert dit een herhaalbaar precedent voor alle landen. Dit zou op zijn beurt de verwisselbaarheid van geld ondermijnen, aangezien bankdeposito's en andere financiële contracten in een land bloot zouden staan aan herdenominatierisico.

Dit is niet alleen maar theorie: we hebben allemaal met onze eigen ogen kunnen zien hoe, met aanzienlijk verlies van welvaart en werkgelegenheid, bezorgdheid over uittreding uit de euro en over herdenominatie onze economieën hebben gefragmenteerd.

Het zou dus duidelijk moeten zijn dat het succes van monetaire unie waar dan ook afhangt van het succes ervan overal. De euro is - en moet dat ook zijn - onherroepelijk in al zijn lidstaten, niet alleen omdat de Verdragen dat zeggen maar omdat zonder die onherroepelijkheid er geen werkelijk gemeenschappelijk geld zou kunnen zijn.

Wat ik hier over het eurogebied zeg zou van toepassing kunnen zijn op de meeste gebieden met één munt. Maar deelname aan onze monetaire unie verschilt in een aantal opzichten van deelname aan andere politieke unies. Dit is met name omdat wij opereren in een omgeving waarin permanente budgettaire overdrachten tussen landen niet plaatsvinden. [3] En dit heeft belangrijke gevolgen.

Binnen alle nationale economieën vinden permanent overdrachten plaats van rijkere naar armere regio's, van dichterbevolkte gebieden naar minder dichtbevolkte, en van gebieden met meer natuurlijke hulpbronnen naar gebieden die daarin minder goed zijn voorzien. Dit gebeurt in de Verenigde Staten, waar dergelijke overdrachten plaatsvinden via de federale begroting. En dit gebeurt ook in Duitsland, Frankrijk en Finland. Budgettaire overdrachten helpen vaak, zolang zij eerlijk blijven, de sociale cohesie te verstevigen en te beschermen tegen de verleiding van afscheiding.

Maar aangezien binnen het eurogebied niet in dergelijke overdrachten is voorzien, is dit model niet op ons van toepassing. Wij hebben een andere benadering nodig om ervoor te zorgen dat elk land permanent beter af is binnen de Unie dan erbuiten - en dit brengt twee minimumvereisten met zich mee.

Het eerste is dat alle landen van het eurogebied onafhankelijk van elkaar moeten kunnen gedijen. Dit betekent dat elke economie flexibel genoeg moet zijn om haar relatieve voordelen te ontdekken en te benutten, om zo profijt te hebben van de interne markt. Landen moeten in staat zijn op efficiënte wijze middelen toe te wijzen en een dynamisch ondernemingsklimaat te creëren, zodat hun economieën kapitaal kunnen aantrekken en genoeg werkgelegenheid kunnen scheppen.

En zij moeten ook flexibel genoeg zijn om snel te kunnen reageren op kortetermijnschokken, onder andere door aanpassing van lonen of verschuiving van middelen tussen sectoren.

Dit is met name belangrijk omdat ten gevolge van culturele barrières arbeidsmobiliteit slechts een beperkte uitlaatklep biedt ten aanzien van de hoge plaatselijke werkgelegenheid in het eurogebied - ten minste vergeleken met meer homogene unies als de Verenigde Staten. Het is zeker zo dat grotere mobiliteit tussen de landen wenselijk zou zijn, en we zouden maatregelen die deze beter mogelijk zouden maken moeten bevorderen. Maar uit onderzoek komt naar voren dat het onwaarschijnlijk is dat migratiestromen tussen landen ooit een bepalende factor zullen worden voor arbeidsmarktaanpassingen na een grote schok. [4] En geen enkel land zal sowieso gedijen als zijn bevolking eruit wegtrekt.

De tweede implicatie die volgt uit de afwezigheid van budgettaire overdrachten is dat EMU-landen meer dienen te investeren in andere mechanismen om de kosten van schokken te delen.

Veel schokken kunnen door het juiste beleid worden voorkomen. Maar wat betreft de schokken waarbij dat niet het geval is, is de interne aanpassing over het algemeen trager dan wanneer landen in staat zouden zijn onmiddellijk de relatieve prijzen aan te passen door middel van hun eigen wisselkoers. In die omstandigheden is een vorm van risicodeling tussen landen van essentieel belang om de kosten van aanpassing voor die landen terug te dringen en te voorkomen dat recessies diepe en permanente littekens nalaten.

In ons geval betekent dit verdieping van de financiële integratie op manieren die private risicodeling verbeteren - dat wil zeggen, door het hebben van gediversifieerder financiële portefeuilles die risico en beloning tussen regio's kunnen spreiden en beter geïntegreerde kredietmarkten die consumptiepatronen kunnen effenen. En het betekent dat ervoor moet worden gezorgd dat de voorwaarden aanwezig zijn waardoor alle landen nationaal begrotingsbeleid volledig kunnen blijven gebruiken als een anticyclische buffer.

Laat ik deze verschillende punten, en de gevolgen ervan, hier iets gedetailleerder uiteenzetten.

Economieën die zich snel kunnen aanpassen aan schokken en kunnen groeien

Het opbouwen van economieën die schokbestendig en flexibel zijn betekent dat de lonen en prijzen zich aan de economische omstandigheden moeten kunnen aanpassen, en dat middelen snel tussen bedrijven en sectoren moeten kunnen worden verschoven.

We weten uit de economische theorie dat dit in een monetaire unie van cruciaal belang is om ervoor te zorgen dat de aanpassing plaatsvindt via de prijzen, niet via hoeveelheden – met andere woorden, werkloosheid. En we hebben dit tevens in onze eigen directe ervaring zien gebeuren: tijdens de crisis hebben de landen met een flexibelere economie zich over het geheel genomen sneller en met minder verlies van werkgelegenheid aangepast. Dit is overduidelijk wanneer men bijvoorbeeld de ervaringen van Ierland en Letland vergelijkt met die van Spanje, Portugal en Griekenland. [5]

We weten ook dat economieën die flexibel zijn en middelen op efficiënte wijze kunnen toewijzen het meest profiteren van de interne markt door hun relatieve voordelen te benutten. En waar de bevolking vergrijst, hebben deze economieën ook de beste kans de potentiële groei te verhogen. Wederom: dit is zo in theorie, maar het kan ook in de praktijk worden waargenomen. Om slechts één voorbeeld te geven: het World Economic Forum zet Finland op de vierde plaats in termen van mondiale concurrentiekracht, terwijl Griekenland zich op de 81ste plaats bevindt. [6]

Tot nu toe zijn dergelijke verschillen in de structuren en instituties van onze economieën over het algemeen beschouwd als een zaak van nationaal belang. Landen die hun economie hervormden en hun ondernemingsklimaat verbeterden werden gezien als de voornaamste profijthebbers van hun inspanningen. En als sommige landen niet hervormden, werd er over het algemeen van uitgegaan dat zij de enigen zouden zijn die daarvan nadeel zouden ondervinden.

Dit idee werd weerspiegeld in het feit dat, terwijl monetair beleid Europees beleid werd, belangrijke onderdelen van het economisch beleid op nationaal niveau bleven - en met een relatief vrij gemeenschappelijk bestuur. Dit leek normaal aangezien veel van die onderdelen - zoals arbeidsmarktinstituties of socialezekerheidsstelsels - diep geworteld zijn in het sociale model en de nationale tradities van een land.

Maar op grond van mijn ervaring betwijfel ik of dit standpunt nog wel het juiste is. Dat economieën zich kunnen aanpassen en groeien is juist zéér een zaak van belang voor anderen.

Als sommige landen in een monetaire unie zich altijd trager aanpassen dan andere landen, zullen zij waarschijnlijk permanent hogere werkloosheid hebben. En als die landen ook nog eens een lager groeipotentieel hebben, dan is de kans groter dat die werkloosheid diepgeworteld raakt en structureel wordt. Met andere woorden: gebrek aan structurele hervormingen roept het schrikbeeld van permanente economische verschillen tussen de landen op. En voor zoverre dit een bedreiging vormt voor de essentiële cohesie van de Unie, brengt dit mogelijk schadelijke gevolgen voor alle lidstaten van de EMU met zich mee.

Vanuit dit perspectief bezien kunnen de landen van het eurogebied zich niet afstandelijk opstellen ten aanzien van of en hoe anderen hun hervormingsuitdagingen aanpakken. Hun eigen welvaart hangt uiteindelijk af van het feit dat elk land zichzelf in een positie brengt dat het binnen de Unie kan gedijen. En om deze reden kan goed worden verdedigd dat de soevereiniteit over relevant economisch beleid gezamenlijk dient te worden uitgeoefend. Dit betekent bovenal structurele hervormingen.

Dat was het uitgangspunt voor het denkproces dat begon met het in 2012 gepubliceerde rapport "Naar een echte Economische en Monetaire Unie" voor het eurogebied. Naar mijn mening zou het verdiepen van de Economische Unie twee dingen betekenen.

Ten eerste, op de korte termijn: het effectiever gebruiken van de regels en procedures waarover wij reeds beschikken, zoals het Europees Semester. Dit betekent dat alle partijen meer verantwoordelijkheid dienen te dragen voor het waarborgen dat aanbevelingen juist gericht zijn, nauw gecontroleerd worden en worden opgevolgd. En het betekent actief gebruik maken van de correctieve instrumenten die er zijn om grote onevenwichtigheden aan te pakken, zoals de procedure bij buitensporige onevenwichtigheden.

Ten tweede, op de langere termijn: het erkennen van de gemeenschappelijkheid van het belang en van de realiteit van doorwerkingseffecten, in de vorm van een écht delen van soevereiniteit in het bestuur van structurele hervormingen. Dit betekent dat moet worden overgegaan van coördinatie op gemeenschappelijke besluitvorming, en van regels op instellingen.

Private risicodeling via geïntegreerde financiële markten

Zoals gezegd worden economieën nooit zo flexibel dat ze hetzelfde aanpassingstempo vertonen als in een situatie waarin sprake is van een eigen wisselkoers. Er zijn altijd korte-termijnkosten. En om ervoor te zorgen dat deze landen ingeval van economische schokken beter af zijn binnen de Unie dan erbuiten, moeten we andere manieren vinden om de kosten te spreiden.

In een monetaire unie als de onze ligt in dit opzicht de nadruk vooral op private risicodeling. Als we minder publieke risicodeling willen, betekent dat logischerwijs meer private risicodeling.

Private risicodeling verloopt vooral via een goed geïntegreerd financieel stelsel. Gediversifieerde portefeuilles maken balansen beter bestand tegen lokale schokken en zorgen ervoor dat de effecten van deze schokken over meerdere landen worden gespreid. En geïntegreerde kredietmarkten stellen bedrijven en huishoudens in staat negatieve inkomenseffecten op te vangen door toekomstige consumptie naar voren te halen - wat in het eurogebied in essentie neerkomt op lenen van landen die minder zwaar getroffen zijn. Met andere woorden, een financiële unie is een integraal onderdeel van een monetaire unie.

De Verenigde Staten laten zien hoe effectief private risicodeling kan zijn in een monetaire unie. Uit een bekend onderzoek is gebleken dat rond twee derde van de economische schokken in de Verenigde Staten wordt opgevangen via geïntegreerde financiële markten. In het eurogebied daarentegen, zo blijkt uit onderzoeken, zijn de krediet- en kapitaalmarkten veel minder effectief in het afvlakken van de inkomensschommelingen. [7]

De verklaring voor de geringe mate van risicodeling in het eurogebied ligt in het betrekkelijk oppervlakkige karakter van de inspanningen tot financiële integratie van vóór de crisis.

In de bankensector verliep de integratie van interbancaire markten veel sneller dan de integratie van retailmarkten. Zodoende bleven de meeste bankactiva geconcentreerd in hun lokale markten, terwijl hun passiva voornamelijk bestonden uit kortlopende schuldbewijzen. Dit betekende dat toen er een grote schok optrad, zij waren blootgesteld aan zware en geconcentreerde verliezen. En in plaats van deze verliezen te delen, konden hun crediteuren 'de benen nemen'. [8] De daaruit voortvloeiende financiële fragmentatie betekende ook dat de grensoverschrijdende kredietmarkten hun werk niet konden doen.

In deze context vormt de bankenunie een essentiële stap voorwaarts in het scheppen van de voorwaarden voor een kwalitatief hoogwaardiger financiële integratie. Via gemeenschappelijk toezicht en gemeenschappelijke afwikkeling kunnen de barrières voor grensoverschrijdende activiteiten versneld worden afgebouwd en kan de integratie van retailbankactiviteiten worden verdiept. Dit zal gaandeweg tot meer private risicodeling in de sector leiden. [9]

Met de bankenunie zijn we inmiddels goed op weg: het toezicht op de banken in het eurogebied ligt sinds het begin van deze maand bij het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme (SSM). Aan het SSM lag de Comprehensive Assessment (alomvattende beoordeling) van de bankbalansen ten grondslag, die in de daaraan voorafgaande maand met succes werd afgerond. Op 1 januari 2016 zal het Gemeenschappelijk Afwikkelingsmechanisme (SRM) in werking treden.

Maar de beperkte mate van risicodeling in het eurogebied komt niet alleen door de banken; het is tevens een gevolg van onze betrekkelijk onvolledige kapitaalmarkten, en met name de effectenmarkten. Verliezen kunnen het effectiefst worden opgevangen via deze markten. Slechts 44% van de in het eurogebied uitgegeven effecten wordt echter aangehouden door andere ingezetenen van het eurogebied. [10]

Als we de risicodeling in de private sector van het eurogebied willen verdiepen, moeten we dus dringend iets doen aan de belemmeringen voor kapitaalmarktintegratie. Dit is zonder twijfel een ingewikkeld vraagstuk, aangezien het verschillende aspecten van nationale wetgeving raakt. [11] Maar als we geen transfer-unie willen, dan moeten we consequent zijn en een omgeving creëren waarin andere mechanismen kunnen werken.

Dit betekent allereerst dat voortgang moet worden geboekt met het plan van de nieuwe voorzitter van de Commissie om een echte kapitaalmarktunie op te zetten. Ten tweede moet parallel daaraan een echte economische unie worden opgezet. Als landen kapitaal willen aantrekken en willen profiteren van financiële risicodeling, dan moet het aantrekkelijk zijn om er te investeren. En dit kan alleen worden bereikt als op de middellange termijn alle landen over voldoende aanpassingsvermogen en groeivooruitzichten beschikken.

Maar zelfs bij volledige invoering van deze unies kunnen we de EMU nog niet als voltooid beschouwen. We moeten ook het cruciaal belang erkennen van het begrotingsbeleid in een monetaire unie.

Nationaal begrotingsbeleid met anticyclische werking

Een gemeenschappelijk monetair beleid dat erop is gericht prijsstabiliteit te handhaven, kan niet reageren op schokken die slechts één land of één regio betreffen. Anders dan de Verenigde Staten hebben wij geen federale begroting om op schokken te reageren. Zolang deze situatie bestaat, is het dus van essentieel belang dat nationale beleidsmaatregelen hun macro-economische stabilisatierol kunnen vervullen naast het monetair beleid, en dat er kan worden gereageerd wanneer zich een lokale schok voordoet.

Het begrotingsbeleid is bijzonder relevant voor ons. Een recent onderzoek toont namelijk aan dat 47% van een werkloosheidsschok in de EU wordt opgevangen door de automatische stabilisatoren, vergeleken met slechts 34% in de Verenigde Staten. [12]

Om de nationale begrotingsstabilisatoren volledig hun werk te kunnen laten doen, moet staatsschuld fungeren als veilige haven in tijden van economische stress. Als het in plaats daarvan als private schuld fungeert, en de leningskosten in een stresssituatie stijgen, krijgen overheden minder makkelijk toegang tot de markt terwijl ze het juist op dat moment het hardst nodig hebben. Het risico bestaat dan dat het begrotingsbeleid procyclisch wordt.

In beginsel zijn er twee manieren om de 'vluchthaven'-status van staatsschuld te beschermen. De eerste is een krachtig governance-kader dat op geloofwaardige wijze wordt ingevoerd. Dat houdt in dat er tijdens de cyclus voldoende buffers aanwezig zijn om uitzonderlijke schokken op te vangen, en dat de publieke schuldniveaus in goede tijden voldoende laag zijn om in slechte tijden te kunnen stijgen zonder het marktvertrouwen te schaden.

De tweede manier is te zorgen voor een soort vangnet voor staatsschulden.

Vanwege een aantal facetten van ons institutioneel kader hebben we in het eurogebied vooral ingezet op de eerste aanpak, krachtige begrotingsregels. Dit werkt als een essentieel anker voor het vertrouwen, niet alleen bij beleggers maar ook bij bedrijven en huishoudens en, van cruciaal belang, tussen landen. De noodzaak dat elk land zich houdt aan zijn verplichtingen uit hoofde van het Stabiliteits- en Groeipact, staat daarom buiten discussie.

Het spreekt vanzelf dat een monetaire unie niet zonder een solide begrotingskader kan. De ervaringen tijdens de crisis hebben de vraag doen rijzen of dat voldoende is om de rol van het begrotingsbeleid als stabiliseringsinstrument te waarborgen.

Het EMU-kader is gegrondvest op de aanname dat het op orde houden van de begroting voldoende zou zijn om toegang tot de markt zeker te stellen en besmetting te voorkomen. En het is waar dat landen met krachtiger begrotingsposities over het geheel genomen gunstiger financieringsvoorwaarden hebben genoten en beter beschermd waren tegen overloopeffecten. Maar we hebben ook gezien dat deze bescherming niet absoluut was.

Ierland en Spanje hadden bijvoorbeeld lagere overheidsschulden en -tekorten aan het begin van de crisis en raakten toch in ernstige mate besmet door Griekenland. En gedurende de fase van de crisis waarin de besmetting binnen het eurogebied het grootst was, zagen bijna alle landen hun credit default swap spreads stijgen.

Met andere woorden, aangezien er paniek kan uitbreken op de financiële markten, bestaat er zelfs als de begrotingsregels volledig worden nageleefd geen keiharde garantie op betaalbare toegang tot de markt.

Wat kunnen overheden in dergelijke omstandigheden doen om de rol van het begrotingsbeleid als stabiliseringsinstrument te waarborgen?

Ten eerste is dit precies de situatie waar ik het eerder over had, waarin we meer kunnen en moeten doen om economische schokken voor te zijn. Het SSM is in dit verband van bijzonder belang, omdat het zou moeten bijdragen aan het voorkomen van de grote financiële onevenwichtigheden die we in landen als Ierland en Spanje hebben gezien, en die vervolgens doorwerkten naar de publieke sector.

Ten tweede zullen de markten minder negatief reageren op tijdelijk hogere tekorten als de overheidsschuld duidelijk houdbaar is op de middellange termijn. Dit kan deels worden verwezenlijkt met behulp van geloofwaardige begrotingsplannen, die effect hebben op de teller van de schuldquote. Maar ook moet de potentiële groei worden verhoogd via structurele hervormingen, die effect hebben op de noemer.

Om die reden hebben overheden in feite een extra prikkel om naar een hechtere economische unie te streven. Voor zover dit ertoe leidt dat hervormingen ook daadwerkelijk worden doorgevoerd, draagt het bij tot verhoging van de toekomstige overheidsinkomsten en tot verbetering van de houdbaarheid van de schuldpositie. Het kan er zelfs toe bijdragen nu extra begrotingsruimte te creëren.

Doelmatiger gebruik van EU-middelen ter bevordering van de huidige vraag en hettoekomstig potentieel - wat neerkomt op het verhogen van de investeringen - zou bovendien een vergelijkbaar effect hebben op de groei en de houdbaarheid van de schuldpositie. Daarom beschouw ik het nieuwe voorstel van de Commissie om de investeringsuitgaven in Europa te stimuleren, als een stap in de goede richting. Waar het om gaat is dat de omvang ervan de begrotingsbeleid van nationale overheden completeert, dat het snel kan worden ingezet zodat het de vraag kan ondersteunen, en dat het is gericht op die sectoren waar de impact op de potentiële groei het grootst zal zijn.

Toch lijkt een derde conclusie onvermijdelijk: hoe krachtig de governance ook is, het risico op zichzelf vervullende liquiditeitscrises kun je er nooit volledig mee wegnemen.

Ik denk niet dat ik hiermee iets controversieels zeg. Dit is reeds erkend met de oprichting van het Europees Stabiliteitsmechanisme. En het is tevens de aanleiding van de voortgaande discussie over het instellen van een vangnet voor het gemeenschappelijk afwikkelingsfonds, dat bedoeld is om te voorkomen dat landen de toegang tot de markt verliezen op grond van zichzelf vervullende verwachtingen van toekomstige reddingsoperaties. [13]

Op de langere termijn zou het dus logisch zijn om verder na denken over de vraag of we in het eurogebied genoeg hebben gedaan om te allen tijde in staat te zijn begrotingsbeleid anticyclisch in te zetten. Maar het is ook duidelijk dat zulke overwegingen onderdeel zouden moeten zijn van een bredere discussie over hoe gemeenschappelijke besluitvorming over begrotingsbeleid en verantwoordingsregelingen kunnen worden versterkt. Dit kan alleen plaatsvinden in de context van een vastberaden stap naar een hechtere begrotingsunie. En om die stap te kunnen maken, zouden we eerst een proces van convergentie moeten zien in economisch en financieel beleid op de manieren die ik heb beschreven.

Conclusie

Dit brengt mij tot mijn conclusie.

Wat ik vandaag heb geprobeerd duidelijk te maken, is dat twijfels over de levensvatbaarheid van de EMU alleen permanent kunnen worden weggenomen wanneer zij op alle relevante terreinen is voltooid. Dit betekent een banken- en kapitaalmarktunie, en een economische en begrotingsunie. In een monetaire unie kunnen beleidsterreinen niet los van elkaar worden gezien. Er is sprake van een voortdurende wisselwerking en wederzijdse beïnvloeding. Als zodanig versterkt en ondersteunt de voltooiing van de EMU op één bepaald terrein ook de andere beleidsterreinen.

Een monetaire unie is effectiever in het waarborgen van de fundamentele belangen van burgers wanneer gemeenschappelijke belangen als zodanig worden erkend; en wanneer de verantwoordelijkheden die bij deelname aan een gemeenschap horen, ten volle worden gedragen. Het uiteindelijke welslagen is afhankelijk van de erkenning dat het delen van een gemeenschappelijke munt gelijk staat aan politieke unie, en daar dan de consequenties van te aanvaarden. Dit vereist passende verantwoordings- en transparantieregelingen.

Alle landen moeten permanent profijt kunnen hebben van deelname aan een monetaire unie. Dit betekent dat aan de vereisten die ik heb geschetst niet alleen moet worden voldaan op het moment dat een land toetreedt tot de unie, of alleen gedurende enige tijd. Ze moeten te allen tijde worden nageleefd. Ze moeten onlosmakelijk verbonden zijn met deelname aan een monetaire unie.

Om die reden moeten de institutionele regelingen die waarborgen dat aan deze vereisten wordt voldaan, uiteindelijk van bindende aard zijn en een permanent karakter hebben.



[1]Zie de lezing door Mario Draghi getiteld “ Europe’s pursuit of ‘a more perfect Union’”, gehouden aan de Harvard Kennedy School in Cambridge (USA) op 9 oktober 2013.

[3]Er vinden wel overdrachten tussen landen plaats in het kader van het cohesiebeleid van de EU. Deze zijn echter van beperkte omvang en voornamelijk bedoeld ter ondersteuning van de "inhaalslag" in de landen of regio's met een lager inkomensniveau.

[4]Beyer, R., en F. Smets (2013), “Has mobility decreased? Reassessing regional labour market adjustments in Europe and the US”, mimeo, Europese Centrale Bank.

[5]Zie de toespraak door B. Cœuré getiteld “ Structural reforms: learning the right lessons from the crisis”, gehouden bij de Bank of Latvia Economic Conference 2014 in Riga op 17 oktober 2014.

[6]World Economic Forum (2014), The Global Competitiveness Report 2014-2015, Genève, World Economic Forum.

[7]Zie bijvoorbeeld Van Beers, M., M. Bijlsma, en G. Zwart (2014), “ Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment”, Bruegel Working Paper 2014/04, maart, IMF (2013), “ Towards a Fiscal Union for the euro area: technical background notes”, september 2013.

[8]Voor een uitleg over hoe de vorm van grensoverschrijdende integratie van het bankwezen van invloed kan zijn op de stabiliteit van financiële stromen, zie Schoenmaker, D., en W. Wagner (2011), “ The impact of cross-border banking on financial stability”, Tinbergen Institute Discussion Paper TI 11-054/ DSF 18, Duisenberg School of Finance.

[9]Voor nadere informatie hierover, zie de toespraak van Peter Praet getiteld “ Repairing the bank lending channel: the next steps”, tijdens de European Macro Conference, Londen, 17 november 2014.

[10]ECB (2014), Financial Integration in Europe, april 2014.

[11]Voor meer details, zie Special Feature C van het Financial Integration in Europe 2014, “Initiatives to promote capital market integration in the European corporate bond and equity markets”..

[12]M. Dolls, C. Fuest en A. Peichl (2012), “ Automatic stabilizers and economic crisis: US vs. Europe”, Journal of Public Economics, Elsevier, vol. 96(3).

[13]Voor een volledige toelichting van dit mechanisme, zie “Acharya, V., I. Drechsler.,P. Schnabl (2011), “ A pyrrhic victory?-Bank bailouts and sovereign credit risk”, NBER Working Paper, nr. 17136.

Contactpersonen voor de media