Stabilität und Wohlstand in der Währungsunion

Rede von Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank,
an der Universität Helsinki
Helsinki, 27. November 2014

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Zusammenfassung

In einer Rede vor Studierenden der Universität Helsinki skizzierte EZB-Präsident Mario Draghi die Mindestanforderungen für die Vollendung der Währungsunion, sodass sie allen Mitgliedern Stabilität und Wohlstand bringt.

Draghi räumte ein, dass „unsere Union trotz ihrer Widerstandsfähigkeit noch nicht vollendet ist“, und stellte klar, dass die Mitgliedstaaten letztendlich „innerhalb der Union besser dastehen müssen als außerhalb“.

„Stehen einzelne Länder innerhalb der Union schlechter da, könnten sich Zweifel über den Sinn ihres Verbleibs in der Union mehren.“

„Der Euro ist in allen Mitgliedstaaten des Euroraums unwiderruflich – und daran ist nicht zu rütteln –, nicht nur, weil es so in den Verträgen steht, sondern weil es ansonsten keine wirklich einheitliche Währung geben kann“, sagte Draghi.

Gebe es keine dauerhaften Finanztransfers zwischen den Mitgliedstaaten, seien zwei Mindestanforderungen zu erfüllen, um diese Ziele zu erreichen: Erstens müssten alle Euro-Länder imstande sein, eigenständig wirtschaftlich zu florieren, und zweitens müssten die Euro-Länder stärker in andere Mechanismen investieren, die eine Lastenverteilung nach Schocks ermöglichen.

In einer Währungsunion könne der wirtschaftliche Erfolg eines einzelnen Landes nicht als rein nationale Angelegenheit betrachtet werden. „Es sprechen starke Argumente dafür, die Souveränität über relevante Bereiche der Wirtschaftspolitik gemeinsam auszuüben. Das betrifft vor allem Strukturreformen“, so der Präsident.

Gleichwohl könnten wirtschaftliche Anpassungen auf kurze Sicht immer mit Kosten verbunden sein.

Um zu gewährleisten, dass Länder im Falle eines Schocks innerhalb der Union besser dastehen als außerhalb, „brauchen wir andere Möglichkeiten zur Verteilung dieser Kosten. In einer Währungsunion wie der unseren fällt diese Rolle insbesondere der Risikobeteiligung des Privatsektors zu.“ In diesem Zusammenhang sagte Draghi, der Euroraum müsse dringend die Barrieren beseitigen, die der Integration der Kapitalmärkte im Wege stünden.

Auch müssten Staatsanleihen in wirtschaftlich angespannten Zeiten eine sichere Anlageform sein. Eine Möglichkeit, dies zu gewährleisten, bestehe in einem starken finanzpolitischen Steuerungsrahmen. Die zweite Möglichkeit liege in der Einführung eines Sicherungsmechanismus für Staatsanleihen. „Auf längere Sicht“, schloss der Präsident, „läge es also nahe, wenn wir uns weiter darüber Gedanken machen, ob im Euroraum genug getan wurde, um jederzeit die Fähigkeit zum Einsatz einer antizyklischen Finanzpolitik aufrechtzuerhalten. […] Möglich wäre dies nur im Rahmen eines entschiedenen Schritts hin zu einer engeren Fiskalunion.“

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Sehr geehrte Damen und Herren,

es ist ein weitverbreiteter Irrtum, dass es sich bei der Europäischen Union – und beim Euroraum – um Wirtschaftsunionen handelt, denen keine politische Union zugrunde liegt. Hierbei wird etwas Entscheidendes missverstanden, nämlich, dass eine Wirtschaftsunion dem Wesen nach politisch ist.

Der Binnenmarkt selbst ist ein politisches Konstrukt, das ohne angemessene politische Strukturen nicht funktionieren kann. Eine starke Wettbewerbsbehörde benötigt eine Exekutive zur Durchsetzung der Wettbewerbspolitik, eine Legislative zur Gesetzgebung und eine Judikative zur Beilegung von Rechtsstreitigkeiten. Die Europäische Kommission, der EU-Rat, das Europäische Parlament und der Europäische Gerichtshof nehmen diese Funktionen wahr. [1]

Ebenso handelt es sich bei Papiergeldsystemen ohne Edelmetalldeckung um ein politisches Konstrukt, und eine Währungsunion kann nicht ohne angemessene politische Strukturen funktionieren. In diesem Fall muss eine unabhängige Zentralbank ihre Legitimität in einem genau festgelegten Mandat verankern, das in einen demokratisch vereinbarten konstitutionellen Rahmen – im Fall der EZB die EU-Verträge – eingebettet ist. [2]

Wenn sich unsere Union in den letzten Jahren als widerstandsfähiger erwiesen hat, als viele gedacht hatten, dann liegt es daran, dass die Zweifler diese politische Dimension falsch beurteilt hatten. Die politische Untermauerung unserer Union, die Verbindungen zwischen ihren Mitgliedern und das politische Kapital, das in diese Union geflossen ist, wurden unterschätzt.

Es ist jedoch klar, dass unsere Union trotz ihrer Widerstandsfähigkeit noch nicht vollendet ist. Diese Diagnose wurde vor zwei Jahren im sogenannten „Bericht der vier Präsidenten“ gestellt, der von den Präsidenten des Europäischen Rates, der Europäischen Kommission, der Eurogruppe und mir vorgelegt wurde. Auch wenn in einigen Bereichen Fortschritte erzielt wurden, ist die Arbeit in anderen noch nicht abgeschlossen.

Bis zur Vollendung der Wirtschafts- und Währungsunion, also bis in allen Bereichen die Mindestanforderungen für eine wirklich tragfähige Union erfüllt sind, werden Zweifel über die Zukunft der WWU nie gänzlich verstummen. Und dies gilt unabhängig davon, wie viel politisches Engagement kundgetan wird.

Heute möchte ich darüber sprechen, welche Mindestanforderungen zu erfüllen sind, damit unsere Union so vollendet wird, dass sie allen Mitgliedern Stabilität und Wohlstand bringt.

Die Mindestanforderungen an eine Währungsunion

In einer Währungsunion betreiben die teilnehmenden Länder eine gemeinsame Geldpolitik und es gibt keine Einzelwechselkurse mehr. Dies bringt erhebliche Vorteile mit sich, verursacht aber auch Kosten.

Einerseits ist die gemeinsame Souveränität über die Geldpolitik gerade auch für kleinere Länder ein Weg, Souveränität wiederzuerlangen. Während ihre Geldpolitik zuvor möglicherweise im Grunde durch einen größeren Nachbarn mitbestimmt wurde, können sie nun gleichberechtigt an der Beschlussfassung für den gesamten Euroraum teilhaben. Die Beseitigung der Wechselkursunsicherheit wirkt sich in Form von geringeren Risikoprämien unmittelbar positiv aus.

Andererseits entzieht eine gemeinsame Geldpolitik und insbesondere ein gemeinsamer Wechselkurs den nationalen Volkswirtschaften einige Anpassungsinstrumente im Fall von lokalen Schocks.

Das bedeutet, dass derartigen Schocks so weit wie möglich durch solide Wirtschaftspolitiken vorgebeugt werden muss. Wenn solche Schocks auftreten – und das wird sich nicht verhindern lassen – muss die Anpassung über andere Kanäle erfolgen. Und es ist von entscheidender Bedeutung, dass diese Kanäle mindestens so effektiv sein müssen, wie wenn die Länder nicht Teil der Währungsunion wären. Mitglieder müssen innerhalb der Währungsunion besser dastehen als außerhalb.

Der Grund ist folgender: Stehen einzelne Länder innerhalb der Union schlechter da, könnten sich Zweifel über den Sinn ihres Verbleibs in der Union mehren. Und wenn die Möglichkeit besteht, dass ein Land die Währungsunion verlässt, dann kommt es zu einem Präzedenzfall für alle Länder. Dies wiederum würde die Fungibilität von Geld untergraben, da Bankeinlagen und sonstige Finanzkontrakte in den einzelnen Ländern mit einem Redenominierungsrisiko verbunden wären.

Hierbei handelt es sich nicht um bloße Theorie. Wir alle haben selbst erlebt, wie Befürchtungen hinsichtlich eines Euro-Austritts und einer Redenominierung, die in erheblichem Maße zulasten von Wohlstand und Beschäftigung gingen, zu einer Fragmentierung unserer Volkswirtschaften geführt haben.

Es sollte daher klar sein, dass der Erfolg der Währungsunion in jedem einzelnen Land von ihrem Erfolg in allen Ländern abhängt. Der Euro ist in allen Mitgliedstaaten des Euroraums unwiderruflich – und daran ist nicht zu rütteln –, nicht nur, weil es so in den Verträgen steht, sondern weil es ansonsten keine wirklich einheitliche Währung geben kann.

Diese Aussage gilt für den Euroraum und lässt sich auf die meisten Währungsräume übertragen. Doch die Teilnahme an unserer Währungsunion unterscheidet sich in ihren Merkmalen von der Teilnahme an anderen politischen Unionen. Dies liegt vor allem daran, dass wir in einem Umfeld tätig sind, in dem es keine dauerhaften Finanztransfers zwischen den einzelnen Ländern gibt. [3] Und das hat wichtige Konsequenzen.

In allen nationalen Volkswirtschaften gibt es dauerhafte Transfers von reicheren an ärmere Regionen, von dicht besiedelten an dünn besiedelte Gebiete, von Regionen mit zahlreichen natürlichen Ressourcen an weniger gut ausgestattete Regionen. Dies gilt für die Vereinigten Staaten, in denen die Transfers über den Bundeshaushalt erfolgen. Dies gilt innerhalb von Deutschland, Italien, Finnland. Sofern sie fair bleiben, tragen Finanztransfers häufig dazu bei, den sozialen Zusammenhalt zu festigen und vor Abspaltungstendenzen zu schützen.

Da solche Transferzahlungen im Euroraum jedoch nicht vorgesehen sind, ist dies kein Modell für uns. Wir müssen einen anderen Weg wählen, damit alle Länder innerhalb der Union besser dastehen als außerhalb – und hierfür gelten zwei Mindestanforderungen.

Die erste ist, dass alle Euro-Länder imstande sein müssen, unabhängig voneinander wirtschaftlich zu florieren. Jede Volkswirtschaft muss daher flexibel genug sein, komparative Vorteile zu erkennen und zu nutzen, um so vom Binnenmarkt zu profitieren. Alle Mitgliedsländer müssen in der Lage sein, Ressourcen effizient einzusetzen und ein dynamisches Geschäftsumfeld zu schaffen. Nur dann können sie Kapital anziehen und genügend Arbeitsplätze schaffen.

Die Länder brauchen zudem die nötige Flexibilität, um schnell auf kurzfristige Schocks reagieren zu können, etwa durch eine Umverteilung der Ressourcen zwischen den Sektoren.

Das ist deshalb besonders wichtig, weil aufgrund kultureller Barrieren Arbeitskräftemobilität im Euroraum nur in eingeschränktem Maße einen Ausweg aus hoher lokaler Arbeitslosigkeit bietet – zumindest im Vergleich zu einer homogeneren Union wie den Vereinigten Staaten. Gewiss, eine höhere grenzüberschreitende Mobilität wäre zu begrüßen, und wir sollten Maßnahmen fördern, die diese erleichtern. Analysen deuten jedoch darauf hin, dass grenzüberschreitende Migrationsströme sich kaum je zu einer zentralen Triebfeder für Arbeitsmarktanpassungen nach starken Schocks entwickeln dürften. [4] Außerdem wird kein Land wirtschaftlich erfolgreich sein, wenn seine Bevölkerung abwandert.

Als zweite Anforderung ergibt sich aus den fehlenden Finanztransfers, dass die Euro-Länder stärker in andere Mechanismen investieren müssen, die eine Lastenverteilung nach Schockreaktionen ermöglichen.

Viele Schocks lassen sich durch die richtige Politik verhindern. Da, wo sie sich jedoch nicht abwenden lassen, wird die interne Anpassung im Allgemeinen langsamer gelingen, als wenn die Länder ihre relativen Preise sofort über den Wechselkurs anpassen könnten. Unter diesen Umständen ist eine – wie auch immer geartete – grenzüberschreitende Risikoteilung unerlässlich, um die Anpassungskosten für die betroffenen Länder einzudämmen und zu verhindern, dass Rezessionen dauerhaft tiefe Spuren hinterlassen.

In unserem Fall heißt dies, die Finanzmarktintegration so zu vertiefen, dass es zu einer Verbesserung der Risikoteilung im Privatsektor kommt – nämlich durch stärker diversifizierte Finanzportfolios mit überregionaler Risiko- und Ertragsstreuung sowie durch stärker integrierte Kreditmärkte, die in der Lage sind, Konsumschwankungen zu glätten. Darüber hinaus müssen wir die Bedingungen dafür schaffen, dass alle Länder auch weiterhin ihre nationale Haushaltspolitik vollumfänglich als antizyklischen Puffer einsetzen können.

Gestatten Sie mir nun, ausführlicher auf die angesprochenen Punkte und die damit verbundenen Implikationen einzugehen.

Anpassungsfähige Volkswirtschaften, die Wachstum ermöglichen

Eine robuste und flexible Volkswirtschaft setzt voraus, dass sich Löhne und Preise den wirtschaftlichen Bedingungen anpassen können und eine rasche Umverteilung von Ressourcen zwischen Unternehmen und Sektoren möglich ist.

Wie wir aus der Wirtschaftstheorie wissen, müssen wir in einer Währungsunion unbedingt sicherstellen, dass die Anpassung über Preise und nicht über Mengen – also Arbeitslosigkeit – erfolgt. Unsere unmittelbaren Erfahrungen belegen dies auch: Während der Krise haben Länder mit flexibleren Volkswirtschaften die Anpassung insgesamt schneller und mit geringeren Beschäftigungseinbußen bewältigt. Ganz offensichtlich ist dies beispielsweise, wenn man die Erfahrungen in Irland und Lettland mit der Entwicklung in Spanien, Portugal und Griechenland vergleicht. [5]

Wir wissen ebenfalls, dass flexible Volkswirtschaften, die eine effiziente Ressourcenallokation erlauben, am stärksten vom Binnenmarkt profitieren, indem sie ihre komparativen Vorteile ausschöpfen. Sie haben auch unter den Bedingungen einer alternden Bevölkerung die beste Chance, ihr Potenzialwachstum zu steigern. Dies stimmt nicht nur in der Theorie, sondern zeigt sich auch in der Praxis. Um nur ein Beispiel zu nennen: Auf dem weltweiten Wettbewerbsranking des World Economic Forum rangiert Finnland auf dem vierten Platz, während Griechenland Platz 81 belegt. [6]

Bislang betrachtete man derartige strukturelle und institutionelle Unterschiede zwischen unseren Volkswirtschaften weitgehend als nationale Angelegenheit. Länder, die Wirtschaftsreformen umsetzten und die Rahmenbedingungen für Unternehmen verbesserten, sah man als die Hauptprofiteure dieser Maßnahmen. Und wenn einzelne Länder keine Reformen vorantrieben, würden nach allgemeiner Überzeugung nur sie darunter leiden.

Dieses Verständnis spiegelte sich darin wider, dass trotz der Verlagerung der Geldpolitik auf die europäische Ebene wichtige Teile der Wirtschaftspolitik in nationaler Hand blieben – bei relativ lockerer gemeinsamer Steuerung. Das schien selbstverständlich, weil viele dieser Politikbereiche – wie Arbeitsmarktinstitutionen und soziale Sicherungssysteme – tief in den Sozialmodellen und Traditionen der Länder verwurzelt sind.

Ich bin jedoch skeptisch, dass diese Sichtweise nach den gemachten Erfahrungen noch haltbar ist. Tatsache ist doch: Dass Volkswirtschaften anpassungs- und wachstumsfähig sind, liegt sehr wohl im Interesse der anderen Länder.

Wenn sich einzelne Länder in einer Währungsunion fortwährend langsamer anpassen als andere, haben sie wahrscheinlich auch beständig eine höhere Arbeitslosigkeit. Und wenn sie zudem ein geringeres Wachstumspotenzial haben, ist die Wahrscheinlichkeit noch größer, dass sich die Arbeitslosigkeit verstetigt und zu einem strukturellen Problem wird. Mit anderen Worten: Mangelnde Strukturreformen wecken die Furcht vor einer dauerhaften wirtschaftlichen Divergenz der Mitgliedsländer. Da dies aber den grundlegenden Zusammenhalt der Union gefährdet, hat es potenziell schädliche Folgen für alle Mitglieder der WWU.

Aus dieser Perspektive betrachtet, können die Länder des Euroraums nicht im Unklaren darüber bleiben, wie andere ihre Reformaufgaben angehen. Schließlich hängt ihr eigener Wohlstand letztendlich davon ab, ob jedes einzelne Land selbst die Voraussetzungen dafür schafft, dass es sich innerhalb der Union erfolgreich entwickeln kann. Und aus diesem Grund sprechen starke Argumente dafür, die Souveränität über relevante Bereiche der Wirtschaftspolitik gemeinsam auszuüben. Das betrifft vor allem Strukturreformen.

Dies war der Ausgangspunkt der Diskussion, die 2012 mit dem Bericht der vier Präsidenten zum Aufbau einer echten Wirtschaftsunion im Euroraum ihren Anfang nahm. Für meine Begriffe bedeutet Vertiefung der Wirtschaftsunion zweierlei:

Erstens, kurzfristig die effektivere Anwendung der bestehenden Regeln und Verfahren, zum Beispiel des Europäischen Semesters. Es geht darum, alle Parteien stärker dafür zur Verantwortung zu ziehen, dass Empfehlungen gezielt ausgesprochen, eng überwacht und nachverfolgt werden. Und es geht auch darum, die verfügbaren Korrektivinstrumente, wie das Verfahren bei einem übermäßigen Ungleichgewicht, aktiv einzusetzen.

Zweitens, längerfristig die Anerkennung der Interessengemeinschaft und der Realität von Ansteckungseffekten, und zwar in Form einer wirklich geteilten Souveränität bei der Steuerung von Strukturreformen. Das bedeutet, von der Abstimmung zu gemeinsamen Beschlüssen überzugehen und von Regeln zu Institutionen.

Risikobeteiligung des Privatsektors durch integrierte Finanzmärkte

Doch wie ich bereits sagte, werden Volkswirtschaften nie flexibel genug sein, um sich ebenso schnell wie mit einem eigenen Wechselkurs anpassen zu können. Es wird immer kurzfristige Kosten geben. Um also zu gewährleisten, dass Länder im Falle eines Schocks innerhalb der Union besser dastehen als außerhalb, brauchen wir andere Möglichkeiten zur Verteilung dieser Kosten.

In einer Währungsunion wie der unseren fällt diese Rolle insbesondere der Risikobeteiligung des Privatsektors zu. Je weniger wir also den öffentlichen Sektor an den Risiken beteiligen wollen, desto mehr brauchen wir dafür den privaten Sektor.

Für die Risikobeteiligung des Privatsektors bedarf es vor allem eines gut integrierten Finanzsystems. Diversifizierte Portfolios stärken die Widerstandskraft der Wirtschaft gegenüber lokalen Schocks und machen es möglich, die Auswirkungen solcher Schocks auf mehrere Länder zu verteilen. Und integrierte Kreditmärkte sorgen dafür, dass Unternehmen und private Haushalte negative Folgen für die Einkommen ausgleichen können, indem sie den künftigen Verbrauch vorverlegen – im Euroraum bedeutet dies vor allem eine Kreditaufnahme in weniger betroffenen Ländern. Anders ausgedrückt ist die Finanzunion ein wesentlicher Bestandteil der Währungsunion.

Die USA sind ein Beispiel dafür, wie wirksam die Risikobeteiligung des Privatsektors in einer Währungsunion sein kann. Eine bekannte Studie hat gezeigt, dass in den USA rund zwei Drittel der wirtschaftlichen Schocks durch integrierte Finanzmärkte absorbiert werden. Im Gegensatz dazu deuten Studien über das Euro-Währungsgebiet darauf hin, dass die Kredit- und Kapitalmärkte die Einkommen weit weniger effektiv glätten. [7]

Der begrenzte Umfang der Risikoteilung im Euroraum lässt sich durch die relativ flache Finanzmarktintegration, die sich vor der Krise entwickelt hatte, erklären.

Im Bankensektor ist die Integration der Interbankenmärkte wesentlich schneller vorangekommen als die Integration der Privatkundenmärkte. Das Vermögen der meisten Banken blieb also in deren lokalen Märkten konzentriert, während ihre Verbindlichkeiten hauptsächlich aus kurzfristigen Schulden bestanden. Im Falle eines großen lokalen Schocks waren sie somit schweren und hohen Verlusten ausgesetzt. Und anstatt diese Verluste mitzutragen, konnten sich ihre Gläubiger „davonstehlen“. [8] Die daraus resultierende finanzielle Zersplitterung bedeutete aber auch, dass die grenzüberschreitenden Kreditmärkte ihre Aufgabe nicht erfüllen konnten.

In diesem Zusammenhang ist die Bankenunion ein entscheidender Schritt zur Schaffung der Voraussetzungen für eine qualitativ bessere Integration der Finanzmärkte. Die einheitliche Aufsicht und Abwicklung sollten dazu beitragen, die Hürden für grenzüberschreitende Aktivitäten schneller abzubauen, und eine tiefere Integration der Privatkundenmärkte fördern. Dies wird nebenbei auch zu einer stärkeren Risikobeteiligung des Privatsektors innerhalb der Branche führen. [9]

Die Bankenunion ist nun in vollem Gange: Der Einheitliche Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) hat Anfang dieses Monats die Aufsicht über die Banken im Euroraum übernommen. Sein Gründungsakt, die umfassende Bewertung der Bankbilanzen, wurde im vorigen Monat erfolgreich abgeschlossen. Und der Einheitliche Abwicklungsmechanismus wird am 1. Januar des nächsten Jahres seine Arbeit aufnehmen.

Doch die begrenzte Risikoteilung innerhalb des Euro-Währungsgebiets hat nicht nur etwas mit den Banken zu tun, sie ist auch ein Spiegelbild unserer vergleichsweise unvollständigen Kapitalmärkte und insbesondere der Aktienmärkte. Diese Märkte können finanzielle Verluste am effektivsten auffangen. Dennoch werden 44 % des im Euroraum ausgegebenen Kapitals von sonstigen Gebietsansässigen gehalten. [10]

Wenn wir also die Risikobeteiligung des Privatsektors im Euroraum ausweiten wollen, müssen wir dringend die Barrieren beseitigen, die der Integration der Kapitalmärkte im Wege stehen. Dies ist zweifellos eine komplexe Frage, weil sie zahlreiche Aspekte des nationalen Rechts berührt. [11] Doch wenn wir keine Transferunion wollen, dann müssen wir konsequent sein und ein Umfeld schaffen, in dem andere Mechanismen funktionieren können.

Das bedeutet, dass wir zum einen die Pläne des neuen Kommissionspräsidenten zur Schaffung einer echten Kapitalmarktunion vorantreiben und zum anderen parallel dazu eine echte Wirtschaftsunion schaffen müssen. Wenn Länder Kapital anziehen und von der Teilung finanzieller Risiken profitieren wollen, dann muss es sich lohnen, dort zu investieren. Und dies lässt sich nur erreichen, wenn alle Länder mittelfristig ausreichend anpassungsfähig sind und attraktive Wachstumsaussichten bieten.

Doch auch bei einer vollständigen Umsetzung dieser Unionen können wir die WWU noch nicht als abgeschlossen betrachten. Wir müssen auch die entscheidende Rolle anerkennen, die der Finanzpolitik in einer Währungsunion zukommt.

Antizyklisch agierende nationale Finanzpolitiken

Eine auf Preisstabilität im Euroraum gerichtete einheitliche Geldpolitik kann nicht auf Schocks reagieren, die nur ein Land oder eine Region betreffen. Und wir haben nicht wie etwa die USA einen Bundeshaushalt, der stattdessen reagieren kann. Solange also diese Situation fortbesteht, ist es unbedingt notwendig, dass die nationalen Finanzpolitiken neben ihrer geldpolitischen Rolle auch ihrer makroökonomischen Stabilisierungsfunktion gerecht werden und auf lokale Schocks reagieren können.

Die Finanzpolitiken sind für uns in der Tat besonders relevant, belegt doch eine Studie aus jüngerer Zeit, dass in der EU 47 % eines Beschäftigungsschocks durch die automatischen Stabilisatoren abgefedert werden, in den USA hingegen nur 34 %. [12]

Damit nationale fiskalische Stabilisatoren ihre Wirkung voll entfalten können, müssen Staatsanleihen in wirtschaftlich angespannten Zeiten eine sichere Anlageform sein. Wenn sie hingegen wie private Schuldtitel behandelt werden und die Finanzierungskosten in Krisenzeiten steigen, haben Staaten gerade dann nur begrenzten Zugang zum Markt, wenn sie ihn am dringendsten benötigen. Dann wirken finanzpolitische Risiken prozyklisch.

Es gibt im Grunde genommen zwei Möglichkeiten zum Schutz des Safe-Haven-Status von Staatsanleihen: Die erste besteht in einem starken finanzpolitischen Steuerungsrahmen, der auf glaubwürdige Weise umgesetzt wird. Hierfür bedarf es über den Konjunkturzyklus hinweg ausreichender Puffer, um außerordentliche Schocks abzufangen. Außerdem muss der Schuldenstand der öffentlichen Haushalte in guten Zeiten niedrig genug sein, damit er in schlechten Zeiten steigen kann, ohne das Vertrauen an den Märkten zu beeinträchtigen.

Die zweite Möglichkeit besteht in einem Sicherungsmechanismus für Staatsanleihen.

Im Euroraum haben wir uns aufgrund der Ausgestaltung unseres institutionellen Rahmens sehr stark auf den ersten Ansatz konzentriert, nämlich solide finanzpolitische Regeln. Damit ist ein wesentlicher Vertrauensanker vorhanden, und zwar nicht nur für die Anleger, sondern auch für die Unternehmen und die privaten Haushalte sowie – ganz entscheidend – für die Länder in Bezug auf andere Länder. Wie wichtig es ist, dass jedes Land seinen im Rahmen des Stabilitäts- und Wachstumspakts eingegangenen Verpflichtungen nachkommt, sollte daher außer Frage stehen.

Es versteht sich von selbst, dass in einer Währungsunion ein solider finanzpolitischer Rahmen unabdingbar ist. Ob es hingegen ausreicht, die Funktion der Finanzpolitik als Instrument zur Stabilisierung zu garantieren, ist angesichts unserer Erfahrungen aus der Krise fraglich.

Der Rahmen für die Wirtschafts- und Währungsunion basierte auf der Annahme, dass eine solide Finanzpolitik ausreichen würde, um den Marktzugang sicherzustellen und Ansteckungseffekte zu verhindern. Tatsächlich waren die Finanzierungsbedingungen für Länder mit solideren Haushaltspositionen im Großen und Ganzen günstiger, und diese Länder waren auch besser vor Ansteckungseffekten geschützt. Wir haben allerdings auch gesehen, dass dies kein absoluter Schutz ist.

So wiesen beispielsweise Irland und Spanien zu Beginn der Krise niedrige öffentliche Schuldenstände und Defizite auf, litten dann aber unter schwerwiegenden Ansteckungseffekten aufgrund der Entwicklungen in Griechenland. Zudem erhöhten sich die Kreditausfallswap-Prämien fast aller Länder, als während der Krise die Ansteckungseffekte im Eurogebiet am stärksten waren.

Anders gesagt: Da es an den Finanzmärkten zu Panik kommen kann, ist selbst eine vollständige Einhaltung der finanzpolitischen Regeln keine hundertprozentige Garantie für einen erschwinglichen Marktzugang.

Was können die Staaten unter diesen Umständen also tun, um die Funktion der Finanzpolitik als Stabilisierungsinstrument sicherzustellen?

Zum einen ist dies genau die Situation, die ich bereits erwähnt habe: Wir können und müssen bestrebt sein, wirtschaftlichen Schocks zuvorzukommen. In diesem Zusammenhang kommt dem SSM besondere Bedeutung zu, weil er dazu beitragen soll, derart große finanzielle Ungleichgewichte, wie wir sie in Irland und Spanien erlebt haben und die sich anschließend auf den öffentlichen Sektor ausgeweitet haben, zu vermeiden.

Zum anderen ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Märkte auf vorübergehend höhere Defizite negativ reagieren, geringer, wenn die Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung auf mittlere Sicht außer Zweifel steht. Dies lässt sich teilweise durch glaubwürdige Haushaltspläne erreichen, die den Zähler der Schuldenquote beeinflussen. Es muss aber auch das Potenzialwachstum durch Strukturreformen erhöht werden, die sich im Nenner niederschlagen.

Es besteht also in der Tat ein weiterer Anreiz für die Staaten, die Wirtschaftsunion zu vertiefen. Soweit dies eine Verpflichtung zur tatsächlichen Umsetzung von Reformen darstellt, wird es dazu beitragen, das künftige Einkommen des Staates und die Schuldentragfähigkeit zu erhöhen. So kann sogar schon heute finanzpolitischer Spielraum geschaffen werden.

Darüber hinaus würde ein wirksamerer Einsatz von EU-Mitteln zur Ankurbelung der aktuellen Nachfrage und des künftigen Potenzials – also eine Stärkung der Investitionen – zu einem ähnlichen Effekt auf das Wachstum und die Schuldentragfähigkeit führen. Ich halte daher den neuen Vorschlag der Kommission zur Stimulierung der Investitionsausgaben in Europa für einen Schritt in die richtige Richtung. Diese Maßnahme muss dabei vom Umfang her den finanzpolitischen Kurs der nationalen Regierungen ergänzen, sie muss schnell zum Einsatz kommen, damit die Nachfrage gefördert wird, und sie muss auf jene Sektoren ausgerichtet sein, in denen sie sich am stärksten im Potenzialwachstum niederschlägt.

Allerdings drängt sich eine dritte Schlussfolgerung auf: Welche Form einer stärkeren Steuerung auch immer vorhanden sein mag, das Risiko sich selbst erfüllender Liquiditätskrisen lässt sich nicht vollständig ausschließen.

Ich denke, dies ist keine kontroverse Aussage. Mit der Schaffung des Europäischen Stabilitätsmechanismus ist diesem Umstand bereits Rechnung getragen worden. Und sie ist Ausgangspunkt für die aktuelle Diskussion über die Einrichtung einer Letztsicherungsvorkehrung für den Einheitlichen Abwicklungsfonds: So sollen staatliche Emittenten davor bewahrt werden, den Marktzugang aufgrund der sich selbst erfüllenden Erwartung künftiger Rettungsmaßnahmen zu verlieren. [13]

Auf längere Sicht läge es also nahe, wenn wir uns weiter darüber Gedanken machen, ob im Euroraum genug getan wurde, um jederzeit die Fähigkeit zum Einsatz einer antizyklischen Finanzpolitik aufrechtzuerhalten. Es ist aber auch klar, dass solche Überlegungen in eine breiter angelegte Debatte eingebettet sein müssen, die sich mit der Frage befasst, wie die gemeinsame Entscheidungsfindung zu finanzpolitischen Maßnahmen und Regelungen zur Rechenschaftspflicht gestärkt werden können.

Mit anderen Worten: Möglich wäre dies nur im Rahmen eines entschiedenen Schritts hin zu einer engeren Fiskalunion. Und um diesen Schritt gehen zu können, brauchen wir zunächst eine Annäherung der Wirtschafts- und Finanzpolitiken in der von mir beschriebenen Weise.

Fazit

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

In meinen Ausführungen heute habe ich Argumente dafür vorgebracht, dass Zweifel an der Funktionsfähigkeit der WWU erst dann völlig ausgeräumt werden können, wenn wir die WWU in allen relevanten Bereichen vollständig umgesetzt haben, also in Bezug auf die Banken- und Kapitalmarktunion sowie die Wirtschafts- und Fiskalunion. In einer Währungsunion darf kein Politikbereich isoliert betrachtet werden. Sie stehen miteinander in Verbindung und beeinflussen sich gegenseitig. In diesem Sinne werden alle Bereiche von der Vollendung der WWU in den jeweils anderen Bereichen gestärkt und unterstützt.

Die Währungsunion bietet eine wirksamere Garantie für die fundamentalen Interessen der Bürgerinnen und Bürger, wenn gemeinsame Interessen als solche erkannt werden und wenn die Verantwortung, die mit der Teilhabe an einer Gemeinschaft verbunden ist, vollständig übernommen wird. Anders formuliert hängt der Erfolg der Währungsunion letztendlich von der Erkenntnis ab, dass eine gemeinsame Währung eine politische Union ist – mit all ihren Konsequenzen. Und hierzu bedarf es entsprechender Regelungen in Bezug auf Rechenschaftspflicht und Transparenz.

Alle Länder müssen dauerhaft von der Teilnahme an der Währungsunion profitieren. Dies bedeutet, dass die von mir dargelegten Anforderungen nicht nur zum Zeitpunkt des Beitritts eines Landes zur Union oder vorübergehend erfüllt werden können. Sie müssen stets erfüllt sein. Es muss sich um ein unabänderliches Merkmal der Teilnahme an der Währungsunion handeln.

Aus diesem Grund müssen die institutionellen Vorkehrungen, mit denen die Erfüllung dieser Anforderungen sichergestellt wird, letzten Endes verbindlich und von Dauer sein.



[1]Siehe Rede von Mario Draghi „ Europas Streben nach einer 'perfekteren Union'“, Harvard Kennedy School, Cambridge (USA), 9. Oktober 2013.

[3]Im Rahmen der Kohäsionspolitik der EU kommt es zu grenzüberschreitenden Transfers. Diese Mittel sind jedoch von begrenztem Umfang und dienen in erster Linie dazu, Länder oder Regionen mit einem niedrigeren Einkommensniveau beim Aufholprozess zu unterstützen.

[4]R. Beyer und F. Smets (2013), „Has mobility decreased? Reassessing regional labour market adjustments in Europe and the US“, mimeo, Europäische Zentralbank.

[5]Siehe Rede von B. Cœuré zum Thema „ Structural reforms: learning the right lessons from the crisis” anlässlich der Wirtschaftskonferenz 2014 der Latvijas Banka am 17. Oktober 2014 in Riga.

[6]World Economic Forum (2014), The Global Competitiveness Report 2014–15, Genf, World Economic Forum.

[7]Siehe beispielsweise M. Van Beers, M. Bijlsma und G. Zwart (2014), Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment, Bruegel Working Paper 2014/04, März; IWF (2013), Towards a Fiscal Union for the euro area: technical background notes, September 2013.

[8]Wie sich die Form der grenzüberschreitenden Integration des Bankensektors auf die Stabilität von Kapitalströmen auswirken kann, wird erläutert in D. Schoenmaker und W. Wagner (2011), The impact of cross-border banking on financial stability, Tinbergen Institute Discussion Paper TI 11‑054/ DSF 18, Duisenberg School of Finance.

[9]Weitere Ausführungen zu diesem Punkt enthält die von Peter Praet auf der European Macro Conference am 17. November 2014 in London gehaltene Rede „ Repairing the bank lending channel: the next steps“.

[10]EZB (2014), Financial Integration in Europe, April 2014.

[11]Einzelheiten dazu enthält das Special Feature C des Financial Integration Report 2014, „Initiatives to promote capital market integration in the European corporate bond and equity markets“.

[12]M. Dolls, C. Fuest und A. Peichl (2012), Automatic stabilizers and economic crisis: US vs. Europe, Journal of Public Economics, Elsevier, vol. 96(3).

[13]Eine vollständige Erläuterung dieses Mechanismus findet sich in V. Acharya, I. Drechsler. und P. Schnabl (2011), A pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit risk, NBER Working Paper No. 17136.

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