Stabilité et prospérité dans une union monétaire

Intervention de M. Mario Draghi
président de la Banque centrale européenne
à l’Université d’Helsinki
le 27 novembre 2014

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Résumé

Dans un discours devant des étudiants de l'Université d'Helsinki, le président de la BCE a indiqué quelles étaient les exigences minimales en vue de parachever l'union monétaire de manière à apporter stabilité et prospérité à l'ensemble de ses membres.

Reconnaissant que « si elle est résiliente, notre union n'en demeure pas moins incomplète », M. Draghi a souligné que « l'appartenance à une telle union doit être bénéfique » pour les pays participants.

« Si certains membres de la zone euro sont pénalisés par leur appartenance à l'union monétaire, des doutes peuvent naître sur leur éventuelle sortie ».

« L'euro est - et doit être - irrévocable dans tous les pays participants, pas uniquement parce que les traités le veulent ainsi, mais parce que c'est la condition sine qua non de l'existence d'une monnaie véritablement unique », a-t-il déclaré.

En l'absence de transferts budgétaires permanents entre les pays participants, il existe deux exigences minimales devant permettre d'atteindre ces objectifs : la première est que tous les pays de la zone euro doivent pouvoir prospérer de façon autonome et la deuxième est que les pays appartenant à l'UEM doivent investir davantage dans d'autres mécanismes de partage du coût des chocs.

Dans une union monétaire, les performances économiques d'un pays ne peuvent être considérées comme une préoccupation strictement nationale. « Des arguments solides plaident pour l'exercice en commun de la souveraineté sur certaines politiques économiques. En particulier dans le domaine des réformes structurelles », a noté le président de la BCE.

Les ajustements économiques peuvent malgré tout entraîner des coûts à court terme.

Afin que l'appartenance des pays à l'union monétaire leur permette de mieux supporter un choc que s'ils n'en faisaient pas partie, « nous devons disposer d'autres moyens permettant de répartir ces coûts... Il incombe au partage du risque privé un rôle particulier à cet égard ». Dans ce contexte, « nous devons de toute urgence démanteler les barrières entravant l'intégration des marchés financiers », selon M. Draghi.

La dette souveraine doit également jouer le rôle de refuge en période de tensions économiques. Elle peut le faire, tout d'abord, grâce à un cadre de gouvernance budgétaire solide. Il faut disposer ensuite d'un mécanisme de soutien de la dette souveraine. « Sur le long terme », a conclu le président de la BCE, « il serait logique d'approfondir la réflexion sur la question de savoir si notre action a été suffisante dans la zone euro pour préserver à tout moment la capacité d'utiliser la politique budgétaire de manière contracyclique. Mais il clair également que... cela ne pourrait se réaliser que dans le contexte d'une étape décisive vers une union budgétaire plus étroite ».

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Mesdames et Messieurs,

On pense souvent, à tort, que l’Union européenne (UE), et la zone euro, sont des unions économiques ne s’appuyant pas sur une union politique. Il s’agit d’un profond malentendu sur ce qu’est une union économique : elle est politique par nature.

Le Marché unique est lui-même une construction politique qui ne pourrait fonctionner sans les structures politiques adéquates. Une autorité de la concurrence forte a besoin d’un exécutif chargé de la mise en œuvre de la politique de concurrence, d’un bras législatif adoptant les textes qu’elle fait appliquer et d’un pouvoir judiciaire arbitrant les conflits selon la législation en vigueur. La Commission européenne, le Conseil de l’UE, le Parlement européen et la Cour de justice européenne sont les institutions remplissant ces fonctions [1].

De même, la monnaie fiduciaire est une construction politique et l’union monétaire ne pourrait fonctionner sans les structures politiques adéquates. Une banque centrale indépendante se doit d’asseoir sa légitimité par le biais d’un mandat clairement défini ancré dans un cadre institutionnel adopté démocratiquement, les traités de l’UE en ce qui concerne la Banque centrale européenne (BCE) [2].

Si notre union s’est avérée plus résiliente au cours des dernières années que beaucoup ne l’auraient imaginé, c’est uniquement parce que ceux qui en doutaient avaient mésestimé cette dimension politique. Ils ont sous-estimé les fondements politiques de notre union, les liens unissant ses membres et la quantité de capital politique qui a été placée en elle.

Il apparaît toutefois clairement que, si elle est résiliente, notre union n’en demeure pas moins incomplète. C’est le diagnostic que les présidents du Conseil européen, de la Commission européenne, de l’Eurogroupe et moi-même avions posé voilà deux ans dans ce que l’on a appelé le « Rapport des quatre présidents ». Et si des progrès ont été accomplis dans certains domaines, des chantiers restent ouverts par ailleurs.

Par conséquent, jusqu’à ce que l’Union économique et monétaire (UEM) soit parachevée, à travers la mise en place des exigences minimales dans tous les domaines, rendant notre union véritablement pérenne, les doutes quant à son avenir ne se dissiperont jamais totalement. Et il en est ainsi quels que soient les engagements politiques proclamés.

Je voudrais précisément vous parler aujourd’hui de ces exigences minimales devant permettre d’achever notre union en apportant stabilité et prospérité à l’ensemble de ses membres.

Exigences minimales pour l’union monétaire

Les pays réunis dans une union monétaire partagent une seule politique monétaire et ne disposent plus de leur propre cours de change. Cette situation présente d’importants bénéfices, mais entraîne également certains coûts.

D’un côté, surtout pour les plus petits pays, partager la souveraineté monétaire permet de regagner de la souveraineté. Plutôt qu’une politique monétaire déterminée, dans les faits, par un voisin plus grand, ils participent sur un pied d’égalité à la prise de décision pour l’ensemble de la zone euro. La levée de toute incertitude sur les taux de change apporte elle aussi des bénéfices immédiats sous la forme d’une diminution des primes de risque.

Mais, de l’autre côté, partager la politique monétaire et en particulier le taux de change prive les économies nationales de certains instruments d’ajustement en cas de chocs locaux.

Ces chocs doivent donc dans toute la mesure du possible être prévenus grâce à de bonnes politiques économiques. Et, lorsque de tels chocs surviennent - et ils surviennent inévitablement - l’ajustement doit s’opérer à travers d’autres canaux. Il est vital que ces canaux soient au moins aussi efficaces que si ces pays n’appartenaient pas à une union monétaire. L’appartenance à une telle union doit être bénéfique.

Cela s’explique aisément : si certains membres de la zone euro sont pénalisés par leur appartenance à l’union monétaire, des doutes peuvent naître sur leur éventuelle sortie. Et si un pays peut quitter l’union monétaire, cela constitue un précédent pour tous les pays. Cela affecterait la fongibilité de la monnaie, car les dépôts bancaires et autres contrats financiers comporteraient un risque de redénomination dans chaque pays.

Il ne s’agit pas de considérations théoriques, nous avons tous vu de très près comment les craintes d’une sortie de l’euro ou d’une redénomination ont fragmenté nos économies, et à quels coûts considérables en termes de bien-être et d’emploi.

Il s’impose donc clairement que la réussite de l’union monétaire dans un pays dépend de sa réussite dans tous les pays. L’euro est - et doit être - irrévocable dans tous les pays participants, pas uniquement parce que les traités le veulent ainsi, mais parce que c’est la condition sine qua non de l’existence d’une monnaie véritablement unique.

Ce que je dis à propos de la zone euro pourrait s’appliquer à la plupart des zones monétaires. Mais la participation à notre union monétaire diffère de la participation à d’autres unions politiques. Il en va ainsi notamment parce que nous opérons dans un environnement exempt de transferts budgétaires permanents entre les pays [3]. Et cela a d’importantes conséquences.

Dans toutes les économies nationales, des transferts permanents s’effectuent des régions les plus riches vers les plus pauvres, des régions les plus densément peuplées vers les zones moins denses et des régions les plus riches en ressources naturelles vers celles moins bien loties. C’est le cas aux États-Unis où ces transferts passent par le budget fédéral. C’est le cas en Allemagne, en Italie, en Finlande. Les transferts budgétaires, pour autant qu’ils restent justifiés, contribuent souvent à conforter la cohésion sociale et protègent contre la tentation de faire sécession.

Ce modèle ne s’applique cependant pas à la zone euro, car de tels transferts n’y sont pas prévus. Nous devons adopter une approche différente pour garantir à chaque pays que son appartenance à l’union monétaire lui est bénéfique en tout temps, ce qui s’accompagne de deux exigences.

La première est que tous les pays de la zone euro doivent pouvoir prospérer de façon autonome. Chaque économie doit donc être suffisamment souple pour déterminer et exploiter ses avantages comparatifs et bénéficier ainsi du Marché unique. Chaque pays doit pouvoir affecter efficacement ses ressources et mettre en place un environnement économique dynamique afin d’attirer les capitaux et de créer suffisamment d’emplois.

Tous les pays doivent être assez souples pour réagir rapidement aux chocs à court terme, notamment par un ajustement des salaires ou une réaffectation des ressources entre secteurs.

Cela est particulièrement important parce que, dans la zone euro, en raison des barrières culturelles, la mobilité du travail n’offre qu’une échappatoire limitée face à un chômage local élevé, du moins par rapport à des unions plus homogènes, comme les États-Unis. Une plus grande mobilité entre pays serait certainement la bienvenue et nous devrions appuyer les mesures en ce sens. Les travaux de recherche signalent toutefois qu’il est improbable que les mouvements de population entre pays deviennent jamais un élément clé des ajustements sur les marchés du travail après des chocs importants [4]. Et, quoi qu’il en soit, aucun pays ne prospérera si sa population le quitte.

La deuxième exigence découlant de l’absence de transferts budgétaires est que les pays appartenant à l’UEM doivent investir davantage dans d’autres mécanismes de partage du coût des chocs.

De nombreux chocs peuvent être prévenus grâce à des politiques adéquates. Mais pour ceux qui ne peuvent être évités, l’ajustement interne sera généralement plus lent que si les pays pouvaient instantanément ajuster leurs prix relatifs à travers leur cours de change. Dans de telles circonstances, une certaine forme de partage des risques entre pays est essentielle pour réduire les coûts d’ajustement auxquels ils seront confrontés et éviter que les récessions ne laissent des traces profondes et permanentes.

Pour nous, cela signifie approfondir l’intégration financière de manière à améliorer le partage du risque privé. Cela passe par des portefeuilles financiers plus diversifiés, permettant de répartir les risques et les revenus entre les régions, et par des marchés du crédit plus intégrés, susceptibles de lisser les profils de consommation. Il convient en outre de mettre en place les conditions permettant à tous les pays de conserver leur entière latitude budgétaire s’ils souhaitent recourir à des coussins contracycliques.

Permettez-moi d’expliquer ces quelques points et leurs implications plus en détail.

Des économies pouvant s’adapter rapidement en cas de choc et croître

Pour que les économies soient résilientes et souples, les salaires et les prix doivent pouvoir être ajustés aux conditions économiques et l’allocation des ressources être redéfinie rapidement entre les entreprises et les secteurs.

La théorie économique nous enseigne que ces éléments sont cruciaux dans une union monétaire afin de garantir que l’ajustement s’opère par les prix et non par les quantités, c’est-à-dire par le chômage. Nous avons aussi pu le constater directement : pendant la crise, les pays dont les économies étaient plus flexibles se sont globalement adaptés plus rapidement et avec des répercussions moins fortes en termes de chômage. Cela apparaît clairement si l’on compare, par exemple, l’expérience de l’Irlande et de la Lettonie et celle de l’Espagne, du Portugal et de la Grèce [5].

Nous savons également que les économies flexibles et en mesure d’allouer les ressources efficacement bénéficient le plus du Marché unique en exploitant leurs avantages comparatifs. Et même celles dont la population vieillit peuvent aussi agir en vue d’augmenter leur potentiel de croissance. Cela vaut en théorie mais se vérifie également en pratique. Pour ne citer qu’un exemple, la Finlande se classe en quatrième position dans le monde en termes de compétitivité au classement du Forum économique mondial, alors que la Grèce est quatre-vingt-unième [6].

Jusqu’à présent, ces divergences structurelles et institutionnelles de nos économies ont été largement considérées comme une préoccupation nationale. On estimait que les pays ayant réformé leur économie et renforcé leur environnement économique étaient les principaux bénéficiaires de leurs efforts. Et les pays ne procédant pas à ces réformes étaient souvent regardés comme les seuls qui auraient à en payer le prix.

Cette perception se traduisait par une politique monétaire qui devenait européenne, alors que des pans importants de la politique économique demeuraient du ressort national, avec une gouvernance commune peu prégnante. Cela semblait naturel, car beaucoup de ces politiques, touchant par exemple aux marchés du travail et aux régimes de protection sociale, font partie intégrante du modèle social et des traditions nationales des différents pays.

Sur la base de l’expérience acquise, je suis sceptique quant à la validité, aujourd’hui, de cette vision. Les ajustements et la croissance des différentes économies sont, en fait, la préoccupation de tous.

Si certains pays, dans une union monétaire, procèdent constamment aux ajustements plus lentement que d’autres, le chômage risque d’y être durablement plus élevé. Et si leur potentiel de croissance est plus faible, ce chômage est davantage susceptible de perdurer et de devenir structurel. En d’autres termes, le manque de réformes structurelles fait naître le spectre d’une divergence économique permanente entre les membres de l’union monétaire. Dans la mesure où la cohésion même de l’union s’en trouve menacée, c’est l’ensemble des pays participant à l’UEM qui sont susceptibles d’en subir les conséquences néfastes.

Dans cette perspective, les pays de la zone euro ne peuvent fermer les yeux sur les questions de savoir si, et comment, les autres pays font face à leurs défis en matière de réformes. Leur propre prospérité dépend en fin de compte des chances que chaque pays se donne pour prospérer au sein de l’union. Dès lors, des arguments solides plaident pour l’exercice en commun de la souveraineté sur certaines politiques économiques. En particulier dans le domaine des réformes structurelles.

Tel était le point de départ de la réflexion entamée, en 2012, avec le Rapport des quatre présidents sur la mise en place d’une véritable union économique pour la zone euro. Dans mon esprit, un approfondissement de l’union économique comprendrait deux éléments.

Il conviendrait premièrement, à court terme, d’utiliser plus efficacement les règles et procédures dont nous disposons déjà, comme le Semestre européen. Pour ce faire, la responsabilité de toutes les parties doit être renforcée afin de garantir que les recommandations soient bien ciblées, surveillées étroitement et suivies d’effets. Cela passe par l’utilisation active des outils correcteurs disponibles pour traiter les déséquilibres importants, comme la procédure concernant les déséquilibres excessifs.

Il faut deuxièmement, à plus long terme, reconnaître la communauté d’intérêt et la réalité des effets de propagation à travers un véritable partage de la souveraineté concernant la gouvernance des réformes structurelles. Cela équivaut à abandonner la coordination au profit d’une prise de décision en commun et les règles au profit des institutions.

Le partage du risque privé à travers des marchés financiers intégrés

Toutefois, comme je l’ai souligné, les économies ne seront jamais assez flexibles pour pouvoir procéder à un ajustement aussi rapide que ne le permettrait le taux de change de leur propre monnaie. Il y aura toujours des coûts à court terme. Afin que l’appartenance des pays à l’union monétaire leur permette de mieux supporter un choc que s’ils n’en faisaient pas partie, nous devons disposer d’autres moyens permettant de répartir ces coûts.

Au sein d’une union monétaire telle que la nôtre, il incombe au partage du risque privé un rôle particulier à cet égard. De fait, moins nous voulons de partage du risque public, plus nous avons besoin d’un partage du risque privé.

Celui-ci se réalise principalement par le canal d’un système financier bien intégré. Des portefeuilles diversifiés renforcent la capacité de résistance des bilans face aux chocs d’origine nationale et permettent de disperser les effets de ces chocs entre les pays. Grâce à des marchés du crédit intégrés, les entreprises et les ménages peuvent atténuer les effets négatifs sur le revenu en anticipant leur consommation future, ce qui équivaut pour l’essentiel, dans la zone euro, à emprunter dans des pays moins affectés. En d’autres termes, l’union financière fait partie intégrante de l’union monétaire.

Les États-Unis démontrent l’efficacité du partage du risque privé au sein d’une union monétaire. Il ressort d’une étude bien connue qu’environ les deux tiers des chocs économiques sont absorbés via les marchés financiers intégrés aux États-Unis. À l’inverse, les études concernant la zone euro montrent que les marchés du crédit et des capitaux sont beaucoup moins efficaces pour lisser les revenus [7].

Le degré limité de partage du risque dans la zone euro s’explique par la faible profondeur relative de l’intégration financière qui s’est mise en place avant la crise.

Dans le secteur bancaire, l’intégration des marchés interbancaires s’est réalisée beaucoup plus rapidement que celle des marchés de la banque de détail. Ainsi, les actifs de la plupart des banques sont restés concentrés sur les marchés nationaux, alors que leurs engagements se composaient principalement de dettes à court terme. Cela signifie que, lorsqu’un choc important s’est produit au niveau national, elles étaient exposées à de lourdes pertes étroitement concentrées. Et plutôt que de partager ces pertes, leurs créanciers ont pu se retirer [8]. La fragmentation financière qui en a résulté s’est également traduite par des marchés du crédit transfrontaliers ne pouvant assumer leur rôle.

Dans ce contexte, l’union bancaire représente une avancée cruciale vers la mise en place des conditions nécessaires pour accroître la qualité de l’intégration financière. Un contrôle bancaire et une résolution uniques doivent agir comme un catalyseur contribuant à réduire les obstacles entravant l’activité transfrontière et à encourager un approfondissement de l’intégration des activités de banque de détail. À travers ce processus, le partage du risque privé dans ce secteur se trouvera accru [9].

L’union bancaire est en bonne voie : début novembre, le mécanisme de surveillance unique (MSU) a pris en charge la supervision des banques de la zone euro. Son acte fondateur, l’évaluation complète des bilans des banques, a été mené à terme avec succès le mois précédent. Et le mécanisme de résolution unique sera opérationnel à compter du 1er janvier 2015.

Mais un partage du risque limité au sein de la zone euro ne concerne pas seulement les banques ; il traduit également le caractère relativement inachevé de nos marchés financiers, et en particulier des marchés d’actions. Ces marchés sont les plus efficaces lorsqu’il s’agit d’absorber des pertes. Pourtant, seulement 44 % des actions émises dans la zone euro sont détenues par d’autres résidents de la zone euro [10].

Ainsi, si nous voulons renforcer le partage du risque au sein du secteur privé dans la zone euro, nous devons, de toute urgence, démanteler les barrières entravant l’intégration des marchés financiers. Sans aucun doute, il s’agit d’une question complexe, car elle concerne de multiples aspects de la législation nationale [11]. Mais si nous ne voulons pas d’une union des transferts, alors nous devons être cohérents et mettre en place un environnement dans lequel d’autres mécanismes peuvent fonctionner.

Cela signifie, en premier lieu, qu’il convient de réaliser des avancées sur les dossiers figurant à l’ordre du jour proposé par le président de la nouvelle Commission européenne en vue de mettre en place une véritable union des marchés financiers en Europe. Et en deuxième lieu, l’établissement simultané d’une véritable union économique. Si les pays veulent attirer des capitaux et profiter du partage du risque financier, alors il faut créer un environnement attrayant pour les investisseurs. Et on ne peut y parvenir que si tous les pays disposent, à moyen terme, d’une capacité d’ajustement suffisante et offrent des perspectives de croissance.

Toutefois, même avec la mise en œuvre intégrale de ces unions, nous ne pourrions pas encore dire que nous avons parachevé l’UEM. Nous devons aussi reconnaître le rôle essentiel incombant aux politiques budgétaires au sein d’une union monétaire.

Des politiques budgétaires nationales pouvant avoir une action contracyclique

Une politique monétaire unique axée sur le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro ne peut réagir face aux chocs affectant un seul pays ou une seule région. Et nous ne disposons pas d’un budget fédéral pouvant répondre à sa place, comme aux États-Unis. Ainsi, aussi longtemps que cette situation perdure, il est absolument essentiel que les politiques budgétaires nationales puissent assumer leur rôle de stabilisateur macroéconomique parallèlement à la politique monétaire, et réagir lorsqu’un choc se produit à l’échelon national.

Les politiques budgétaires sont en effet particulièrement pertinentes pour nous, une étude récente montrant que 47 % d’un choc sur le taux de chômage est absorbé par les stabilisateurs automatiques dans l’Union européenne, contre seulement 34 % aux États-Unis [12].

Pour que les stabilisateurs budgétaires nationaux puissent fonctionner pleinement, la dette souveraine doit jouer le rôle de refuge en période de tensions économiques. Si, au contraire, elle agit comme la dette privée, les coûts d’emprunt augmentant en période de tensions, l’accès des gouvernements au marché subit des contraintes précisément au moment où ils en ont le plus besoin. Et la politique budgétaire risque de devenir procyclique.

En principe, il existe deux moyens de protéger le statut de refuge de la dette souveraine : tout d’abord, par un cadre de gouvernance budgétaire solide mis en œuvre de manière crédible. Cela signifie qu’il faut disposer de volants de sécurité suffisants sur la durée du cycle afin d’absorber les chocs exceptionnels et afficher des niveaux de dette publique qui soient suffisamment bas pendant les périodes favorables de sorte qu’ils peuvent s’accroître en période défavorable sans ébranler la confiance des marchés.

Le second moyen est un mécanisme de soutien de la dette souveraine.

Dans la zone euro, en raison des différents aspects de notre cadre institutionnel, nous avons largement poursuivi la première approche, à savoir des règles budgétaires fortes. Cela fournit un point d’ancrage essentiel pour la confiance, non seulement pour les investisseurs et parmi les entreprises et les ménages mais aussi, ce qui est déterminant, entre les pays. Le respect par chaque pays de ses engagements dans le cadre du pacte de stabilité et de croissance revêt donc une telle importance qu’elle ne doit pas faire l’objet de discussions.

De fait, il va sans dire qu’un cadre budgétaire sain est nécessaire dans une union monétaire. Toutefois, la question de savoir s’il est suffisant de préserver le rôle de la politique budgétaire en tant qu’outil de stabilisation a été posée à la lumière de l’expérience que nous avons acquise durant la crise.

Le cadre de l’UEM est fondé sur l’hypothèse selon laquelle le maintien de finances publiques saines serait suffisant pour garantir l’accès au marché et prévenir la contagion. Il est certain que les pays présentant une situation budgétaire plus solide ont, dans l’ensemble, profité de conditions de financement plus favorables et ont été mieux protégés contre le risque de contagion. Mais nous avons également pu observer que cette protection n’est pas absolue.

L’Irlande et l’Espagne, par exemple, qui affichaient une dette et un déficit publics peu élevés au début de la crise, ont pourtant subi de graves effets de contagion de la situation en Grèce. En outre, durant la phase de la crise où la contagion au sein de la zone euro avait atteint son paroxysme, la quasi-totalité des pays ont vu les écarts de rendement sur les swaps de défaut s’élargir.

En d’autres termes, la panique étant possible sur les marchés de capitaux, même une adhésion stricte aux règles budgétaires ne peut donner la garantie absolue que l’accès au marché reste abordable.

Que peuvent donc faire les gouvernements dans ces circonstances pour préserver le rôle de la politique budgétaire en tant qu’outil de stabilisation ?

Premièrement, c’est précisément le type de situation que je viens de mentionner et dans laquelle nous pouvons et devons nous efforcer de mieux anticiper les chocs économiques. Le MSU est particulièrement important à cet égard, dans la mesure où il doit contribuer à prévenir ces déséquilibres financiers massifs que nous avons pu observer dans des pays comme l’Irlande et l’Espagne, qui se sont par la suite propagés au secteur public.

Deuxièmement, les marchés sont moins susceptibles de réagir négativement face à une dégradation temporaire des déficits si la dette publique est clairement soutenable à moyen terme. Cela peut être obtenu, en partie, par des programmes budgétaires crédibles, qui agissent sur le numérateur du ratio dette publique/PIB. Mais il s’agit également d’accroître la croissance potentielle en mettant en œuvre des réformes structurelles, qui agissent sur le dénominateur.

Pour cette raison, les gouvernements ont en fait une incitation supplémentaire d’adhérer à une union économique plus étroite. Dans la mesure où cela fait office de mécanisme d’engagement allant dans le sens d’une mise en œuvre effective des réformes, cette évolution contribuera à augmenter leur revenu futur et à améliorer la soutenabilité de la dette. Ce faisant, cela peut même permettre de créer aujourd’hui une certaine marge de manœuvre budgétaire.

En outre, l’utilisation plus efficace de financements de l’Union européenne pour stimuler à la fois la demande actuelle et le potentiel futur – ce qui revient à augmenter l’investissement – aurait un effet similaire sur la soutenabilité de la croissance et de la dette. Dès lors, je considère la nouvelle proposition de la Commission visant à stimuler les dépenses d’investissement en Europe comme un pas dans la bonne direction. Il importe que sa dimension complète l’orientation de la politique budgétaire des gouvernements nationaux, qu’elle soit mise en œuvre rapidement afin de soutenir la demande, et qu’elle soit ciblée sur les secteurs où son incidence sur la croissance potentielle sera la plus forte.

Cependant, une troisième conclusion semble inévitable : aucune forme de gouvernance plus forte ne peut éliminer entièrement le risque de crises de liquidité auto-réalisatrices.

Selon moi, cette déclaration ne peut prêter à controverse. Elle a déjà été admise avec la création du mécanisme européen de stabilité. Et c’est aussi ce qui motive la discussion en cours sur la mise en place d’un mécanisme de soutien pour le fonds de résolution unique : l’idée est d’empêcher les emprunteurs souverains de perdre leur accès au marché sur la base d’anticipations auto-réalisatrices de futurs plans de sauvetage [13].

Ainsi, sur le long terme, il serait logique d’approfondir la réflexion sur la question de savoir si notre action a été suffisante dans la zone euro pour préserver à tout moment la capacité d’utiliser la politique budgétaire de manière contracyclique. Toutefois, il est également évident qu’une telle réflexion devrait être menée dans le cadre d’une discussion plus large sur la manière de renforcer le processus décisionnel commun relatif aux politiques budgétaires ainsi que les dispositifs de responsabilisation. En d’autres termes, cela ne pourrait se réaliser que dans le contexte d’une étape décisive vers une union budgétaire plus étroite. Et pour franchir cette étape, nous devons tout d’abord assister à un processus de convergence en ce qui concerne les politiques économiques et financières selon les modalités que j’ai décrites.

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon intervention.

Aujourd’hui, je me suis attaché à démontrer que nous ne pourrons lever entièrement les doutes entourant la viabilité de l’UEM que lorsque nous l’aurons parachevée dans tous les domaines pertinents. Cela implique la réalisation d’une union des marchés bancaires et financiers ainsi qu’une union économique et budgétaire. Au sein d’une union monétaire, aucun domaine de la politique économique ne peut être considéré séparément. Chacun exerce une interaction et influence les autres. Dans ce contexte, parachever l’UEM dans tous les domaines renforcerait et conforterait tous les autres.

L’union monétaire est plus efficace pour garantir les intérêts fondamentaux des citoyens lorsque les intérêts communs sont reconnus comme tels et lorsque les responsabilités qui vont de pair avec la participation à une communauté sont assumées intégralement. En d’autres termes, son succès dépend, en définitive, de la reconnaissance du fait que le partage d’une monnaie unique constitue une union politique, et de la volonté d’en assumer ultérieurement les conséquences. Cela requiert des mécanismes de responsabilisation et de transparence en adéquation.

Tous les pays doivent bénéficier en permanence de la participation à l’union monétaire. Et cela signifie que les exigences que j’ai définies ne peuvent être remplies seulement lorsqu’un pays adhère à l’union, ou pendant une certaine période. Elles doivent être remplies en permanence. Elles doivent être les éléments irrévocables de la participation à l’union monétaire.

Pour cette raison, les dispositifs institutionnels garantissant que ces exigences sont remplies doivent être, en fin de compte, contraignants par nature et permanents par leur forme.



[1]Voir la conférence donnée par Mario Draghi et intitulée L’Europe en quête d’une « Union plus parfaite », Harvard Kennedy School, Cambridge (USA), 9 octobre 2013.

[3]Les transferts entre pays existent dans le cadre de la politique de cohésion de l’UE. Ces fonds sont toutefois limités et ont essentiellement vocation à soutenir le processus de « rattrapage » des pays ou des régions à plus faible revenu.

[4]Beyer, R. et Smets, F. (2013), Has mobility decreased?. Reassessing regional labour market adjustments in Europe and the US, mimeo, Banque centrale européenne.

[5]Voir le discours de B. Cœuré sur les Structural reforms: learning the right lessons from the crisis, prononcé lors de la Conférence économique organisée à la Banque de Lettonie, Riga, 17 octobre 2014.

[6]Forum économique mondial (2014), The Global Competitiveness Report 2014-15 (Rapport global sur la compétitivité 2014-2015), Genève, Forum économique mondial.

[7]Voir par exemple Van Beers, M., Bijlsma, M. et Zwart, G. (2014), Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment, Bruegel Working Paper 2014/04, mars ; FMI (2013), Towards a Fiscal Union for the euro area: technical background notes, septembre 2013.

[8]Pour une explication sur la manière dont l’intégration bancaire transfrontalière peut influencer la stabilité des flux financiers, voir Schoenmaker, D. et Wagner, W., (2011), The impact of cross-border banking on financial stability, Tinbergen Institute Discussion Paper TI 11-054/ DSF 18, Duisenberg School of Finance.

[9]Pour plus de détails sur ce point, voir le discours de Peter Praet sur Repairing the bank lending channel: the next steps, lors de la European Macro Conference, Londres, 17 novembre 2014.

[10]BCE (2014), L’intégration financière en Europe ( Financial integration in Europe), avril 2014.

[11]Pour plus de détails, voir Special Feature C du Rapport 2014 de la BCE sur l’intégration financière en Europe , Initiatives to promote capital market integration in the European corporate bond and equity markets.

[12]Dolls, M., Fuest, C., et Peichl, A., (2012), Automatic stabilizers and economic crisis: US vs. Europe, Journal of Public Economics, Elsevier, vol. 96(3).

[13]Pour une explication détaillée de ce mécanisme, voir Acharya, V., Drechsler, I. et Schnabl, P., (2011). A pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit risk, NBER Working Paper No. 17136.

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