Banking Supervision
Nederlands
Other languages4 +
Menu

De groei in het eurogebied nieuw leven inblazen

Toespraak gehouden door Yves Mersch, Lid van de Directie van de ECB
Bij het Institute of International European Affairs
Dublin, 7 februari 2014

Dames en heren,

Dank u zeer voor uw uitnodiging om vandaag tot u te spreken. Het is een genoegen om hier in Ierland te zijn nu het land zijn aanpassingsprogramma heeft afgerond en zijn economische autonomie heeft herwonnen. Hoewel er nog veel uitdagingen blijven bestaan, heeft het Ierse volk de rest van het eurogebied een voorbeeld gesteld door te laten zien hoe een land een periode van economische moeilijkheden tegemoet kan treden – door de uitdagingen frontaal aan te gaan, de noodzakelijke maatregelen te nemen en op die manier zo snel mogelijk weer uit het dal te klimmen.

Het goede nieuws is dat het herstel ook in de rest van het eurogebied voet aan de grond lijkt te krijgen. De meest recente cijfers duiden erop dat de economische groei blijft aantrekken, waarbij de bedrijvigheid niet alleen wordt ondersteund door de netto-exporten, maar ook door de binnenlandse consumptie. Dat neemt niet weg dat het herstel relatief zwak en ongelijkmatig blijft en dat er nog een lange weg te gaan is voordat we de zeer hoge werkloosheidscijfers zullen zien dalen. Dit roept de vraag op hoe we weer voor duurzame groei in het eurogebied kunnen zorgen.

In mijn visie zijn er grenzen aan wat we kunnen verwachten van het stimuleren van de vraag. Het monetair beleid zal accommoderend blijven zolang dat nodig is, maar kan niet alle problemen oplossen; wel levert het tijd op. Het begrotingsbeleid is door de hoge schuldenniveaus noodzakelijkerwijs aan beperkingen gebonden. En in een periode dat de private sector schulden afbouwt, mogen we niet verwachten – en dat zouden we ook niet moeten willen – dat een terugkeer naar groei op basis van een door schulden aangedreven geaggregeerde vraag tot de mogelijkheden behoort.

Dit betekent dat om de groei nieuw leven in te blazen, we hoofdzakelijk naar de aanbodcapaciteit van de economie moeten kijken – ofwel naar de potentiële groei. En hier is de situatie niet bemoedigend. Volgens de Europese Commissie is de potentiële groei in het eurogebied afgenomen van 2,2% in 2000-2007 tot 0,9% in 2008-2012. We moeten alles doen wat in ons vermogen ligt om deze situatie om te buigen, en wat ik vandaag in mijn opmerkingen daarom aan de orde wil stellen is hoe we dit kunnen bereiken.

1. Waarom is de potentiële groei gedaald?

Ik zal beginnen door kort te beschrijven waarom de potentiële groei tijdens de crisis is geslonken en voor welke uitdagingen dit beleidsbepalers stelt. Daarbij zal ik een brede definitie van potentiële groei hanteren, namelijk de economische activiteit die in stand kan worden gehouden met behulp van de beschikbare productiefactoren – kapitaal, arbeid en technologie – zonder inflatiedruk te veroorzaken en/of een hausse of zeepbellen in de prijzen van vermogenstitels te voeden.

Als ik begin met kapitaal, dan zien we dat de investeringen tot de belangrijkste slachtoffers van de crisis behoren. De totale investeringen in het eurogebied zijn sinds de piek in 2008 met meer dan 15% gedaald. Tot op zekere hoogte is dit natuurlijk een cyclisch verschijnsel, alsmede een weerspiegeling van de noodzakelijke correctie van eerdere overinvesteringen in de bouwsector. Maar ook hebben we een sterke en tot dusver hardnekkige krimp van de bedrijfsinvesteringen gezien, wat een drukkend effect op de toekomstige productiviteitsgroei zou kunnen hebben omdat deze investeringen normaliter de technologie-inhoud van kapitaal vergroten. Een langere periode van bij de trend achterblijvende investeringen zou tevens kunnen leiden tot een overschot van de besparingen ten opzichte van de investeringen, en daardoor tot een daling van de natuurlijke rentevoet.

Ook de ontwikkeling van het arbeidsaanbod is zwak. Een positieve factor is de toename van de arbeidparticipatie in het eurogebied met circa 1 procentpunt tijdens de crisis, terwijl de arbeidsparticipatie in de Verenigde Staten met meer dan 3 procentpunt is gedaald. Deze factor moet echter worden afgezet tegen de stijging van de langdurige werkloosheid in het eurogebied van 3% tot circa 6%, een stijging die het risico in zich draagt dat vaardigheden van werknemers verouderd raken en niet meer aansluiten op nieuwe, opkomende vaardigheden. Dit is vooral relevant omdat de werkloosheid het hoogst is onder laag opgeleide werknemers: circa 20% van de laag opgeleide werknemers heeft geen werk, tegen circa 7% van de hoog opgeleide werknemers.

De totale factorproductiviteit – grosso modo een maatstaf voor de technologische vooruitgang op de lange termijn – is tijdens de crisis slechts marginaal gedaald, wat naar alle waarschijnlijkheid een weerspiegeling is van de onderbenutte capaciteit in de productiefactoren. Dit is echter geen reden om opgelucht adem te halen, omdat de totale factorproductiviteit al ruim voor de crisis een dalende trend vertoonde en zich minder snel herstelt dan in de Verenigde Staten. [1]

Deze ontwikkelingen creëren voor beleidsbepalers twee onderling verbonden uitdagingen. De eerste is om te voorkomen dat de waargenomen daling van de groei repercussies heeft voor de potentiële groei. Het kernprobleem is daarbij dat moet worden voorkomen dat de stijgende langdurige werkloosheid en de structureel lage investeringen tot hysteresiseffecten leiden.

De tweede uitdaging is hoe de potentiële groei duurzaam kan worden verhoogd. In overeenstemming met mijn brede definitie van potentiële groei kan uit recent onderzoek worden afgeleid dat de schattingen vóór de crisis mogelijk te hoog waren als gevolg van effecten die verband hielden met de financiële cyclus. [2] Met andere woorden, na het incorporeren van informatie over de onhoudbare ontwikkelingen in de reële rentevoeten, de kredietgroei en de vastgoedprijzen in de periode 2003-2008 is de potentiële output mogelijk lager geweest dan we dachten. Een terugkeer naar de ‘status-quo ante’ is daardoor mogelijk niet voldoende om de hoge niveaus van duurzame werkgelegenheid weer terug te brengen.

Deze uitdagingen houden onderling met elkaar verband omdat, voor zover we een opwaartse verschuiving in het toekomstige groeipotentieel kunnen bewerkstelligen, dit effect zal hebben op de huidige groeiverwachtingen. Dit zou ondernemingen en huishoudens ertoe kunnen aanzetten om consumptie- en investeringsbeslissingen naar voren te halen en daarmee de kans op hysteresiseffecten helpen verkleinen. Omgekeerd, als er geen vooruitzicht op een hogere groei in de toekomst bestaat, zouden we het slachtoffer van zichzelf waarmakende negatieve verwachtingen kunnen worden.

Om deze reden zie ik beleidsactie op beide fronten als dringend noodzakelijk. En er zijn drie beleidsgebieden die naar mijn mening relevant zijn: het monetair beleid, de gezondmaking van de financiële sector, en – het belangrijkst – structurele hervormingen.

2. Hoe kunnen we het groeipotentieel vergroten?

Monetair beleid

We weten dat monetair beleid kan helpen om tijd te winnen waarin de noodzakelijke structurele maatregelen kunnen worden uitgevoerd. Het kan dan ook vreemd lijken om in een discussie over de potentiële groei over monetair beleid te beginnen. Vóór de crisis was de consensusopvatting duidelijk dat monetair beleid de aanbodzijde van de economie niet kon beïnvloeden – het kon helpen om de output te stabiliseren rond de trend, maar kon het die trend zelf niet beïnvloeden.

Onder centrale bankiers is de laatste tijd echter een debat gevoerd over de vraag of monetair beleid meer blijvende effecten kan sorteren. Als bijvoorbeeld een langere periode van lage vraag hysteresiseffecten creëert, zou een meer accommoderend monetair beleid dat de economie stimuleert een permanente neerwaartse verschuiving in de productiviteit mogelijk kunnen voorkomen. Dat wil zeggen dat een dergelijk beleid gedurende enige tijd kan voorkomen dat een cyclische daling van de groei te snel structureel wordt.

De jury is nog aan het beraadslagen. Het is duidelijk dat de aanbodcapaciteit van de economie wordt bepaald door de structurele kenmerken van die economie en dat monetair beleid daar geen substituut voor kan zijn. Toch denken sommigen dat monetair beleid een ‘defensieve’ rol kan spelen in een periode van economische zwakte. In ons geval kunnen we misschien, door ons prijsstabiliteitsmandaat uit te voeren, hoewel we daarmee het groeipotentieel niet kunnen vergroten, de mate waarin het groeipotentieel daalt beperken of het tempo van deze daling vertragen.

De doeltreffendheid van het monetair beleid in het eurogebied is tijdens de crisis helaas gehinderd door financiële versnippering – en vooral in de lidstaten waar lage rentevoeten het hardst nodig zijn. Maar we zien nu tekenen dat het monetair beleid overal in het eurogebied weer aan tractie wint, met name via het kanaal van de kredietverlening door banken.

Aan de financieringszijde zijn de financieringsvoorwaarden voor banken sinds medio 2012 aanzienlijk versoepeld. Het interbancaire tegenpartijrisico is afgenomen, zoals blijkt uit de scherpe daling van de spread tussen gedekte en niet-gedekte leningen in de geldmarkten. En de benchmarkrentevoeten, met name die op staatsobligaties, hebben veel homogener gereageerd op onze renteverlagingen.

Aan de kredietverleningszijde is de transmissie van onze rentebesluiten in de tarieven voor bankkredieten nog ongelijkmatig verdeeld over de lidstaten van het eurogebied, maar is de spreiding aanmerkelijk vernauwd. Ook de resultaten van onze jongste enquête naar de bancaire kredietverlening bevestigen dat er sprake is van een stabilisatie van de kredietverlening, waarbij de verbeteringen zich sterk concentreren in de lidstaten met de grootste financiële problemen.

Kort gezegd hebben we reden om optimistisch te zijn over de transmissie van ons monetair beleid naar de reële economie en over het feit dat dit beleid als zodanig kan bijdragen tot het beperken van de schade aan de potentiële groei die wordt veroorzaakt door een langere periode van economische zwakte. Het is echter ook duidelijk dat lage rentevoeten de groei niet structureel kunnen verhogen. Wat van cruciaal belang is om de productiviteit te laten groeien, is dat krediet wordt verleend daar waar dit het meest productief is.

Daarom kom ik nu bij de gezondmaking van de financiële sector.

Gezondmaking van de financiële sector

Er bestaat een aanzienlijke hoeveelheid empirisch bewijs dat een belangrijke aanjager van de geaggregeerde productiviteitsgroei het ‘verloop’ tussen ondernemingen is – minder productieve ondernemingen die de markt verlaten en nieuwe, innovatieve ondernemingen die de markt betreden, of bestaande ondernemingen die middelen verplaatsen naar meer productieve sectoren. [3] Het is de taak van de financiële sector om ervoor te zorgen dat de kredietallocatie dit proces ondersteunt.

Wat er echter lijkt te zijn gebeurd, althans in delen van het eurogebied, is dat banken met zwakke balansen dit proces hebben vertraagd. Uit een recente studie blijkt dat grotere banken krediet hebben weggehaald bij risicovollere ondernemingen, waardoor werd verhinderd dat nieuwkomers de markt konden betreden, terwijl kleinere banken leningen steeds opnieuw weer hebben geherfinancierd, waardoor werd verhinderd dat ondernemingen de markt verlieten. [4]

Zwakke banken lijken ook de herallocatie van kredieten over sectoren te hebben vertraagd. Om slechts één voorbeeld te geven: ondanks de recente verbeteringen in het kosten- en prijsconcurrentievermogen van Griekenland is de sectorale allocatie van kredieten niet substantieel verschoven naar op uitvoer gerichte ondernemingen. [5] Dit duidt erop dat banken in bepaalde lidstaten van het eurogebied de verschuiving naar meer productieve sectoren onvoldoende faciliteren.

De gezondmaking van de financiële sector moet derhalve centraal staan in elk beleid om het groeipotentieel in het eurogebied te verhogen. En om ervoor te zorgen dat de kredietverlening zich richt op productieve activiteiten, zijn er naar mijn mening twee beleidsprioriteiten.

De eerste daarvan is het versterken van de balansen van banken – d.w.z. dat verliezen maar behoren moeten worden erkend en dat er daarna een toereikende herkapitalisatie moet plaatsvinden. Dat is de reden waarom onze lopende uitgebreide beoordeling van banken zo belangrijk is. Die zal niet alleen het vertrouwen in de sector vergroten, maar ook de voorwaarden scheppen voor een sneller herstel van de potentiële groei.

De beoordeling heeft nog een ander voordeel: zo zorgen we ervoor dat de lage rentevoeten van de ECB banken en ondernemingen niet aanmoedigen om herstructureringen uit stellen. Op deze wijze kunnen we vasthouden aan de monetairbeleidskoers die passend is voor het eurogebied en tegelijkertijd eventuele negatieve effecten ten gevolge van een verkeerde allocatie van middelen beperken.

De tweede prioriteit is om het gebruik van alternatieve financieringsbronnen in het eurogebied te bevorderen en kapitaalmarktfinanciering te ontwikkelen, zodat de productiviteitsgroei op de lange termijn minder afhankelijk wordt van de gezondheid van banken. Tot op zekere hoogte is dit een organisch proces: ondernemingen in grote landen zijn al bezig om bankkredieten te vervangen door de uitgifte van aandelen en effecten. Maar deze optie is grotendeels niet beschikbaar voor kleine en middelgrote ondernemingen, waardoor deze bijzonder gevoelig zijn voor stress in de bankensector.

Dat is waarom ik mij heb uitgesproken vóór het nieuw leven inblazen van de securitisatiemarkt in Europa, die de afgelopen jaren nagenoeg is drooggevallen. Ik zie dit als een belangrijk instrument om banken te helpen bij het beheren van het kredietrisico dat verbonden is aan het verstrekken van kredieten aan kleine en middelgrote ondernemingen. Om dit te bereiken is het echter van essentieel belang dat de regelgeving inzake effecten op onderpand (ABS – asset-backed securities) wordt gebaseerd op reële gegevens en niet op de herinnering aan de subprime-ramp in de Verenigde Staten. Hier in Europa hebben we heel andere ervaringen met ABS: tussen medio 2007 en het eerste kwartaal van 2013 was het default-percentage voor ABS in de EU niet hoger dan circa 1,4%, terwijl dit in de Verenigde Staten 17,4% was. [6]

Structurele hervormingen

Hoewel de gezondmaking van de financiële sector kan helpen om te zorgen dat kredieten naar de meest productieve ondernemingen stromen, moeten we onszelf ook de volgende vraag stellen: waar zullen deze ondernemingen vandaan komen? De prikkel voor ondernemingen om schaalvoordelen te benutten, te investeren en te innoveren – ofwel om productief te zijn – hangt in beslissende mate af van het ondernemingsklimaat. Daarom moeten we ervoor zorgen dat de economische kadervoorwaarden zodanig zijn dat dit wordt bevorderd.

Waarmee ik bij het cruciale onderwerp van de structurele hervormingen ben beland. Eenvoudig gezegd kunnen we zonder structurele hervormingen op geen enkele wijze een hogere potentiële groei in het eurogebied verwezenlijken. Structurele hervormingen zijn essentieel om de trendcomponenten van de productiefactoren (investeringen en arbeid) en de efficiëntie waarmee ze worden gebruikt (totale factorproductiviteit) te laten toenemen.

Ik zal uitleggen waarom.

In de eerste plaats moeten er, om de trendmatige investeringen te laten toenemen – ook al zullen de investeringen in het eurogebied mogelijk aantrekken wanneer de onzekerheid die door de crisis is ontstaan wegebt – nieuwe kansen voor bedrijven bestaan om nieuwe bedrijfsmodellen te ontwikkelen en te groeien. Voor de economieën van het eurogebied is de belangrijkste manier waarop dat kan worden gerealiseerd het wegnemen van belemmeringen van regelgevende aard – zoals bestemmingsplannen die de uitbreiding van winkels verbieden of wetgeving op het gebied van vervoer die grensoverschrijdende projecten in de weg staat.

Uit een recent verslag van een consultancyfirma blijkt dat 45% van de vaste investeringen in Europa geconcentreerd zijn in sectoren waarop overheden door middel van wet- en regelgeving significante invloed hebben, hetgeen impliceert dat structurele hervormingen de investeringen in deze sectoren een aanzienlijke impuls zouden kunnen geven. [7] En omdat veel investeringsprojecten decennialang rendement opleveren, zouden ze zelfs in een relatief zwakke economische omgeving levensvatbaar kunnen worden gemaakt door veranderingen in de wet- en regelgeving.

In de tweede plaats is het laten toenemen van het trendmatige arbeidsaanbod gezien de zwakke demografische trends in Europa eigenlijk alleen mogelijk door verdere hervormingsmaatregelen. We weten dat deze kunnen werken. De toename van de arbeidsparticipatie tijdens de crisis is in hoge mate het gevolg geweest van eerdere hervormingen om de participatiegraad van vrouwen te verhogen, evenals van het beperken van de mogelijkheden om vervroegd met pensioen te gaan en andere pensioenhervormingen, die tot een hogere participatie van oudere werknemers hebben geleid.

De uitdaging is nu om dit activisme uit te breiden naar groepen die hard zijn getroffen door de crisis, met name jongeren en laagopgeleiden. Belangrijke maatregelen op dit gebied zijn bijvoorbeeld het verminderen van de tweedeling in de arbeidsmarkt en het overschakelen van passief arbeidsmarktbeleid, zoals het verstrekken van werkloosheidsuitkeringen zonder dat deze gekoppeld zijn aan prikkels om een baan te zoeken, op actief arbeidsmarktbeleid, zoals het verlenen van bijstand bij het vinden van werk en scholing.

Ook het verbeteren van de voorwaarden voor grensoverschrijdende mobiliteit zal van fundamenteel belang zijn, met name voor landen waar de vergrijzing zich sneller voltrekt. Zo verwacht de OESO dat de Duitse potentiële groei kort na 2020 zal dalen tot onder 1% als gevolg van tekorten aan vaardigheden. [8] Bovendien zal een toename van de immigratie de dynamiek van de particuliere vraag mogelijk versterken, waaronder ook de vraag naar kapitaaluitgaven.

In de derde plaats zal de neerwaartse trend in de totale factorproductiviteit waarschijnlijk niet kunnen worden omgebogen zonder structurele hervormingen om de allocatie van hulpbronnen te verbeteren. Door de concurrentie te stimuleren en de economische winsten te verkleinen, zorgen dergelijke structurele hervormingen ervoor dat hulpbronnen – en de daaraan gerelateerde beloningen – naar sectoren met een hogere productiviteit stromen, hetgeen op zijn beurt de innovatie en de technologische vooruitgang ondersteunt. Uit een recente studie blijkt dat meer concurrentie in verhandelbare en niet-verhandelbare sectoren in Italië de output sterk zou kunnen verhogen, met 4,0% in 5 jaar en 7,7% op de lange termijn. [9]

Bovendien was een van de verklaringen voor de lage groei van de totale factorproductiviteit vóór de crisis dat structurele belemmeringen de marktacceptatie en verspreiding van informatie- en communicatietechnologie (ICT) vertraagden, in het bijzonder in de dienstensector. [10] Hervormingen om de marktintegratie tussen de lidstaten van het eurogebied te verdiepen – zoals de volledige tenuitvoerlegging van de dienstenrichtlijn – zouden de productiviteit derhalve via dit kanaal een impuls kunnen geven.

Dit kunnen misschien theoretische argumenten lijken. Maar Ierland is een heel concreet voorbeeld uit de praktijk. Dankzij eerdere structurele hervormingen pasten de relatieve prijzen in dit land zich bijna onmiddellijk na de recessie van de jaren 2008-2009 aan, waardoor het concurrentievermogen van de economie zich snel kon herstellen. De werkloosheid begon in 2012 te dalen, van 14% in december van dat jaar tot 12% een jaar later. In andere programmalanden met minder flexibele economieën begon het herstel daarentegen pas veel later.

Hoewel we voorzichtig moeten zijn met het benoemen van oorzaak en gevolg, lijkt er nu een einde te zijn gekomen aan de sterke daling van de investeringen die we de afgelopen vijf jaar in Ierland hebben gezien. De kapitaalformatie nam in de eerste drie kwartalen van 2013 af op jaarbasis, maar als geabstraheerd wordt van het effect van een daling van de aanschaf van vliegtuigen, lijkt er een sterker onderliggend herstel van de investeringen plaats te vinden.

Dit alles suggereert dat Ierland het juiste beleid toepast om zijn groeipotentieel in de toekomst te verhogen – en dat op een duurzame manier die niet is gekoppeld aan de financiële cyclus. Het huidige niveau van de spreads op Ierse staatsobligaties houdt in dat deze opvatting breed wordt gedeeld door de financiële markten.

Ik vertrouw er evenwel op dat dit goede nieuws niet tot zal leiden tot een houding van zelfgenoegzaamheid, omdat Ierland nog steeds voor grote uitdagingen op diverse fronten staat. Hiertoe behoort de verdere gezondmaking van de balansen in de publieke en de private sector. Ook omvat dit het terugdringen van de nog altijd hoge werkloosheid, zowel onder langdurig werklozen als onder jongeren. En dit omvat het herstel van de functionaliteit van de bankensector, zodat deze de binnenlandse economie, nu deze uit de crisis aan het komen is, ondersteunt en niet belemmert.

3. Conclusie

Ik sluit af.

De uitdagingen waar het eurogebied momenteel voor staat om zijn groeipotentieel te verhogen, zijn niet nieuw. Sinds de jaren negentig weten we dat de aanbodcondities in het eurogebied moeten worden hervormd. Dat was het doel van de mislukte Lissabon-agenda. En dat was ook de context van een beroemd citaat over de kennelijke inconsistentie tussen hervormingen en herverkiezing.

Wat nieuw is, is de urgentie om actie te ondernemen. We lopen het risico van een structureel lagere groei. Daarom kunnen we ons geen verder uitstel meer veroorloven, en ook zouden we het monetair beleid niet nog zwaarder moeten belasten. Structurele hervormingen zijn een must.

Om deze reden is de kennelijke tegenstelling tussen hervormingen en herverkiezing vandaag de dag mogelijk niet van toepassing, simpelweg omdat de burgers groei willen en deze groei er zonder hervormingen niet zal komen. Er is geen enkel land in het eurogebied dat hervormingen heeft uitgesteld en economische resultaten heeft geboekt waarmee zijn burgers tevreden zijn.

Als ik denk aan het eurogebied zoals dat er nu voor staat, moet ik denken aan de uitspraak van Winston Churchill over “altijd het juiste doen … nadat alle alternatieven zijn uitgeput”. In Europa hebben we twee decennia lang alle alternatieven uitgeput – en daarom vertrouw ik erop dat de enige weg die ons nog rest de juiste is.



[1]“Potential output, economic slack and the link to nominal developments since the start of the crisis”, Maandbericht van de ECB, november 2013.

[2]Claudio Borio, Piti Disyatat en Mikael Juselius, “Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle”, BIS Working Papers, februari 2013.

[3]Zie bijvoorbeeld Lucia Foster, John Haltiwanger en Chad Syverson (2008), "Reallocation, Firm Turnover, and Efficiency: Selection on Productivity or Profitability?"  American Economic Review, 98(1): blz. 394-425.

[4]Albertazzi, U. en Marchetti, D. J. (2010), “Credit crunch, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships after Lehman”, Working paper, Banca d’Italia.

[5]OECD Economic Surveys: Greece 2013 (november 2013).

[6]Standard & Poor’s, “Transition Study: Less Than 1.5% Of European Structured Finance Has Defaulted Since Mid-2007”, 11 juni 2013. Zie ook Moody’s Investors Service, “Structured Finance Rating Transitions: 1983-2013”, 7 juni 2013, alsmede Fitch Ratings, “The Credit Crisis Four Years On … Structured Finance Research Compendium”, juni 2012, en “EMEA Structured Finance Losses”, augustus 2011.

[7]“Investing in Growth: Europe’s Next Challenge”, McKinsey Global Institute, december 2012.

[8]OECD Economic Surveys: Germany 2012 (februari 2012).

[9]Lusine Lusinyan en Dirk Muir, “Assessing the Macroeconomic Impact of Structural Reforms: The Case of Italy”, IMF Working Paper, januari 2013.

[10]Ramon Gomez-Salvador, Alberto Musso, Marc Stocker en Jarkko Turunen, “Labour Productivity Developments in the Euro Area”, ECB Occasional Paper, nr. 53, oktober 2006.

Speaking engagements

Contactpersonen voor de media