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Rilanciare la crescita nell’area dell’euro

Intervento di Yves Mersch, Membro del Comitato esecutivo della BCE,
presso l’Institute of International European Affairs,
Dublino, 7 febbraio 2014

Signore e signori,

vi ringrazio dell’invito a intervenire quest’oggi. È un piacere essere ospite in Irlanda, soprattutto ora che il paese ha appena concluso il programma di aggiustamento e ripristinato la propria autonomia economica. Nonostante le sfide rimanenti, il popolo irlandese offre l’esempio al resto dell’area dell’euro di come si affronta un periodo di difficoltà dell’economia: con risolutezza, adottando le misure necessarie per riprendersi così quanto prima.

La buona notizia è che la ripresa sembra affermarsi anche nel resto dell’area dell’euro. Stando ai dati più recenti, l’attività economica ha continuato a crescere, sulla scorta non solo delle esportazioni nette, ma anche dei consumi interni. La dinamica, nondimeno, rimane relativamente debole e disomogenea; inoltre, resta ancora molto da compiere per abbassare gli altissimi tassi di disoccupazione. Si pone quindi il problema di come rilanciare una crescita sostenibile in tutta l’area.

A mio parere, i risultati conseguibili con uno stimolo della domanda sono limitati. La politica monetaria resterà accomodante finché necessario, ma non è la soluzione a tutti i problemi; può solo guadagnare tempo. La politica di bilancio è necessariamente condizionata dai livelli elevati del debito. Considerato poi che il settore privato attraversa un periodo di riduzione della leva finanziaria, non possiamo e non dobbiamo aspettarci il ritorno a un’espansione della domanda aggregata alimentata dal debito come in passato.

Ciò significa che per rilanciare la crescita dobbiamo guardare soprattutto alla capacità di offerta dell’economia, ossia alla sua crescita potenziale. La situazione a questo riguardo non è incoraggiante. Secondo la Commissione europea, la crescita potenziale nell’area dell’euro è diminuita dal 2,2% del periodo 2000-2007 allo 0,9% degli anni 2008-2012. Occorre fare tutto il possibile per invertire questa tendenza; nel mio intervento odierno, intendo illustrarvi come si può conseguire tale obiettivo.

1. Perché la crescita potenziale è diminuita?

Vorrei innanzitutto passare brevemente in rassegna i motivi per cui la crescita potenziale si è contratta durante la crisi e le sfide insite in questa dinamica per i responsabili delle politiche. A questo scopo, intenderò la crescita potenziale in un’accezione ampia, come l’attività economica raggiungibile stabilmente mediante i fattori di produzione a disposizione (capitale, lavoro e tecnologia) senza generare pressioni inflazionistiche e/o alimentare cicli di forte ascesa e repentino calo nei prezzi delle attività.

Partendo dal capitale, gli investimenti sono stati una delle principali vittime della crisi: i volumi totali si sono ridotti di oltre il 15% nell’area dell’euro rispetto ai valori massimi del 2008. Si tratta senza dubbio di un andamento in parte congiunturale, che riflette peraltro la necessaria correzione in corso dei precedenti livelli eccessivi di investimento nel settore delle costruzioni. Si è tuttavia registrata anche una contrazione forte e, finora, persistente degli investimenti delle imprese: questa potrebbe gravare sull’incremento futuro della produttività, in quanto tali investimenti tendono ad accrescere il contenuto tecnologico del capitale. Un periodo prolungato di investimenti inferiori ai livelli tendenziali potrebbe indurre altresì un eccesso di risparmio rispetto agli investimenti, con un conseguente calo del tasso di interesse naturale.

Anche gli andamenti dell’offerta di lavoro sono stati deboli. Un fattore positivo durante la crisi è stato l’aumento del tasso di partecipazione alle forze di lavoro pari a 1 punto percentuale nell’area dell’euro, mentre negli Stati Uniti la partecipazione è scesa di oltre 3 punti percentuali. Tale dato va tuttavia analizzato a fronte di un incremento della disoccupazione di lungo periodo nell’area dell’euro dal 3% al 6%: si profila quindi un rischio di erosione delle competenze dei lavoratori e di disallineamenti tra qualifiche richieste e offerte. È questo un aspetto di particolare rilievo perché la disoccupazione colpisce soprattutto i lavoratori meno qualificati: è disoccupato pressoché il 20% dei lavoratori scarsamente qualificati, contro soltanto il 7% circa dei lavoratori altamente qualificati.

La produttività totale dei fattori, che coglie principalmente i progressi tecnologici nel lungo periodo, è diminuita solo marginalmente durante la crisi, con ogni probabilità per effetto del sottoutilizzo della capacità produttiva. Non è questo però motivo di conforto perché nell’area dell’euro la produttività totale dei fattori mostrava una tendenza discendente ben prima della crisi e ha evidenziato un recupero meno rapido che negli Stati Uniti [1].

Queste dinamiche pongono due sfide interconnesse ai responsabili delle politiche. La prima è impedire al calo della crescita osservata di ripercuotersi sulla crescita potenziale. Il punto essenziale a questo proposito è evitare che l’aumento della disoccupazione di lungo periodo e i livelli di investimento strutturalmente bassi generino effetti di isteresi.

La seconda sfida è riuscire a innalzare la crescita potenziale in maniera durevole. In linea con la definizione ampia della crescita potenziale citata poc’anzi, le ricerche recenti suggeriscono che le stime precedenti alla crisi potrebbero essere state sopravvalutate a causa di effetti connessi al ciclo finanziario [2]. In altre parole, una volta incorporate le informazioni sulla dinamica insostenibile dei tassi di interesse reali, dell’espansione del credito e dei prezzi degli immobili che ha caratterizzato il periodo 2003-2008, il prodotto potenziale potrebbe essere stato inferiore a quanto ritenuto in passato. Pertanto, potrebbe risultare insufficiente un ritorno allo status quo ante per ripristinare livelli di occupazione elevati e sostenibili.

Queste sfide sono interconnesse perché dall’innalzamento del potenziale di crescita futuro che riusciremo a conseguire dipenderanno le aspettative di crescita di oggi. Le imprese e le famiglie potrebbero essere indotte ad anticipare le decisioni di investimento e di consumo, concorrendo così a ridurre i rischi di effetti di isteresi. Per contro, se non si prospetta una maggiore crescita in futuro, potremmo rimanere vittime di aspettative negative che si autoalimentano.

Per questo motivo reputo urgente l’intervento delle politiche su entrambi i fronti. Sono tre, a mio giudizio, gli ambiti di azione interessati: politica monetaria, risanamento del settore finanziario e, soprattutto, riforme strutturali.

2. Come si fa a innalzare la crescita potenziale?

Politica monetaria

È risaputo che la politica monetaria può aiutare a guadagnare tempo perché siano effettuati i necessari interventi strutturali. Al di là di queste considerazioni, potrebbe sembrare strano parlare di politica monetaria quando si tratta di crescita potenziale. Prima della crisi era ferma opinione comune che la politica monetaria non fosse in grado di incidere sul lato dell’offerta nell’economia: poteva concorrere alla stabilizzazione del prodotto attorno alla sua dinamica tendenziale, ma non condizionare la dinamica stessa.

In alcune occasioni recenti, tuttavia, si è discusso tra esponenti delle banche centrali se la politica monetaria possa avere effetti più duraturi. Ad esempio, qualora una protratta debolezza della domanda crei effetti di isteresi, una politica monetaria più accomodante che imprima slancio all’economia potrebbe impedire uno spostamento permanente della produttività verso il basso. Potrebbe cioè evitare per qualche tempo che un calo congiunturale della crescita diventi strutturale con eccessiva rapidità.

Non si è ancora giunti a una conclusione in merito. È chiaro che la capacità di offerta dell’economia è determinata dalle sue caratteristiche strutturali e la politica monetaria non può esserne un sostituto. Nondimeno, secondo alcuni la politica monetaria può svolgere un ruolo “di difesa” in un periodo di debolezza dell’economia. Nel nostro caso, assicurando il mandato della stabilità dei prezzi, non possiamo innalzare il potenziale di crescita, ma forse possiamo moderare o ritardare il grado con cui diminuisce.

Durante la crisi l’efficacia della politica monetaria nell’area dell’euro è stata purtroppo ostacolata dalla frammentazione finanziaria, e proprio nei paesi in cui maggiore è la necessità di bassi tassi di interesse. Ora però vi sono segnali che la politica monetaria fa di nuovo presa nell’area dell’euro, in particolare attraverso il canale del credito bancario.

Dal lato del finanziamento, le condizioni di provvista bancaria si sono considerevolmente allentate dalla metà del 2012. Il rischio di controparte nel mercato interbancario si è ridotto, come dimostra la brusca flessione del differenziale tra prestiti garantiti e non garantiti nel mercato monetario. I tassi di interesse di riferimento, in particolare i rendimenti sulle obbligazioni sovrane, reagiscono in maniera molto più omogenea alle riduzioni dei tassi di politica monetaria.

Dal lato del credito erogato, la trasmissione delle decisioni sui tassi di interesse di politica monetaria ai tassi sui prestiti bancari è ancora disomogenea tra un paese e l’altro dell’area dell’euro, ma la dispersione si è notevolmente ridotta. La più recente indagine sul credito bancario ha confermato inoltre una stabilizzazione delle condizioni di erogazione dei prestiti, con miglioramenti concentrati in particolare nei paesi sottoposti a tensioni.

In sintesi, ci sono fondati motivi di ritenere che la politica monetaria accomodante si stia trasmettendo all’economia reale e che, in quanto tale, possa essere utile a impedire ripercussioni negative sulla crescita potenziale dovute a un periodo prolungato di debolezza economica. È anche chiaro, però, che tassi di interesse contenuti non possono promuovere la crescita sotto il profilo strutturale. L’elemento indispensabile per un aumento effettivo della produttività è concedere il credito laddove è più produttivo.

Passiamo così alla questione del risanamento del settore finanziario.

Il risanamento del settore finanziario

Secondo consistenti evidenze empiriche, una determinante importante della crescita della produttività aggregata è il “ricambio” delle imprese, ossia quel fenomeno per cui le imprese meno produttive escono dal mercato mentre vi entrano quelle innovative di nuova istituzione, oppure le imprese esistenti ridistribuiscono le risorse a favore di settori più produttivi [3]. Il compito del settore finanziario è far sì che l’allocazione del credito favorisca questo processo.

Pare tuttavia che, almeno in alcune parti dell’area dell’euro, le banche con posizioni di bilancio abbiano deboli rallentato tale processo. Stando a uno studio recente, le banche di maggiori dimensioni hanno ridistribuito il credito a scapito dei prenditori più rischiosi, impedendo l’accesso alle nuove imprese, mentre le banche più piccole si sono impegnate nella “perpetuazione” dei prestiti (nota come evergreening), inibendo quindi l’uscita delle imprese [4].

Le banche deboli avrebbero anche rallentato la riallocazione tra i settori. A titolo di esempio, il credito in Grecia non si è ridistribuito tra i settori in maniera consistente a beneficio delle imprese orientate all’esportazione, nonostante i recenti miglioramenti della competitività di prezzo e di costo [5]. Ciò suggerisce che in alcuni paesi dell’area dell’euro le banche non agevolano in misura sufficiente la riallocazione delle risorse a favore dei settori più produttivi.

Il risanamento del settore finanziario deve pertanto trovarsi al centro di qualsiasi politica volta a innalzare il potenziale di crescita dell’area dell’euro. Per assicurare che il credito sia indirizzato verso l’attività produttiva, vi sono a mio parere due interventi prioritari da condurre.

Il primo è rafforzare i bilanci bancari, fare in modo cioè che le perdite siano riconosciute in maniera adeguata e siano seguite da una congrua ricapitalizzazione. Di qui l’importanza della valutazione approfondita delle banche in corso. Oltre a ripristinare la fiducia in questo settore, essa creerà anche i presupposti per una più rapida ripresa della crescita potenziale.

La valutazione presenta inoltre un altro vantaggio: assicura che i bassi tassi di interesse della BCE non incoraggino le banche e le imprese a differire la ristrutturazione. In questo modo, è possibile mantenere un orientamento della politica monetaria appropriato per l’area dell’euro, attenuando al contempo ogni possibile effetto negativo dovuto a un’allocazione distorta delle risorse.

La seconda priorità è promuovere fonti di finanziamento alternative nell’area dell’euro e sviluppare il finanziamento sul mercato dei capitali, in modo che la crescita della produttività nel lungo periodo non dipenda più in misura così significativa dallo stato di salute delle banche. In parte, questo sta avvenendo naturalmente: nei grandi paesi le società sostituiscono già i prestiti bancari con emissioni di titoli e azioni. Tale opzione, tuttavia, non è per lo più accessibile alle PMI, circostanza che le rende particolarmente sensibili alle tensioni nel settore bancario.

È questo il motivo per cui ho sostenuto con vigore la riattivazione del mercato delle cartolarizzazioni in Europa, praticamente prosciugatosi negli anni recenti. Lo reputo uno strumento importante per aiutare le banche a gestire il rischio di credito associato ai prestiti erogati alle PMI. Tuttavia, perché si registri una ripresa, è essenziale che il trattamento normativo delle attività cartolarizzate (asset-backed securities, ABS) si basi su dati reali e sia svincolato dal cataclisma statunitense dei mutui subprime. In Europa l’esperienza maturata con le ABS è molto diversa: tra la metà del 2007 e il primo trimestre del 2013 il tasso di insolvenza di questi strumenti nell’UE è stato pari all’1,4% soltanto, contro il 17,4% degli Stati Uniti [6].

Riforme strutturali

Se da un lato il risanamento del settore finanziario può aiutare a convogliare il credito verso le imprese più produttive, dall’altro dobbiamo anche interrogarci sul sostrato di tali imprese. L’incentivo delle imprese a sfruttare economie di scala, investire e innovare, ossia a essere produttive, dipende in maniera cruciale dal contesto imprenditoriale. Dobbiamo quindi far sì che le condizioni dell’assetto economico di cui disponiamo siano tali da favorire tale processo.

Giungo così ad affrontare l’argomento cruciale delle riforme strutturali. Per dirla in parole povere, senza di esse è impossibile riuscire a conseguire nell’area dell’euro una crescita potenziale più elevata. Le riforme strutturali sono essenziali per innalzare le componenti tendenziali dei fattori produttivi (investimenti e lavoro) e l’efficienza con cui sono impiegate (produttività totale dei fattori).

Vi spiego perché.

Innanzitutto, sebbene gli investimenti nell’area dell’euro possano crescere con il venire meno dell’incertezza provocata dalla crisi, per un aumento degli investimenti tendenziali occorre che le imprese abbiano nuove opportunità di sviluppare modelli imprenditoriali innovativi e di espandersi. Nelle economie dell’area dell’euro la principale sfera d’azione per raggiungere questo obiettivo è attraverso l’abbattimento degli ostacoli normativi, come i piani regolatori che limitano l’espansione del commercio al dettaglio o le normative sui trasporti che ostacolano i progetti transfrontalieri.

Un recente rapporto di una società di consulenza ha rilevato che il 45% degli investimenti fissi in Europa è concentrato in settori in cui l’influenza delle regolamentazione da parte delle amministrazioni pubbliche è significativa: le riforme strutturali in questi ambiti potrebbero pertanto fornire un impulso notevole agli investimenti [7]. E poiché molti progetti di investimento beneficiano di rendimenti nell’arco di decenni, potrebbero diventare economicamente sostenibili con modifiche alle normative anche in un’economia relativamente debole.

In secondo luogo, date le deboli tendenze demografiche in Europa, l’aumento dell’offerta tendenziale di lavoro è realmente possibile solo attraverso ulteriori interventi di riforma. Sappiamo che questi possono funzionare. L’incremento della partecipazione alle forze di lavoro durante la crisi è riconducibile in ampia misura a precedenti riforme volte ad accrescere i tassi di partecipazione femminile, nonché a riforme connesse al prepensionamento e alle pensioni che hanno innalzato la partecipazione dei lavoratori più anziani.

La sfida ora è estendere tale dinamismo ai gruppi colpiti dalla crisi, in particolare i più giovani e i lavoratori meno qualificati. Tra le misure fondamentali al riguardo si annoverano la riduzione della dualità nel mercato del lavoro e la transizione da politiche passive per il mercato del lavoro (come i sussidi di disoccupazione scollegati agli incentivi a trovare un’occupazione) a politiche attive (come l’assistenza nella ricerca di un posto di lavoro e la formazione).

Sarà essenziale anche migliorare le condizioni per la mobilità transfrontaliera del lavoro, specie nei paesi dove l’invecchiamento della popolazione è più rapido. Ad esempio, secondo l’OCSE la crescita potenziale in Germania scenderebbe a un valore inferiore all’1% subito dopo il 2020 a causa della carenza di lavoratori qualificati [8]. Inoltre, una maggiore immigrazione può indurre una dinamica più vigorosa della domanda privata, anche per quanto concerne la spesa per investimenti.

In terzo luogo, è improbabile che la produttività totale dei fattori inverta la sua tendenza discendente in assenza di riforme strutturali volte a migliorare l’allocazione delle risorse. Poiché favoriscono la concorrenza e riducono le rendite economiche, tali riforme convogliano le risorse (e i benefici associati) verso settori a elevata produttività, il che a sua volta promuove l’innovazione e il progresso tecnologico. Secondo uno studio recente, l’aumento della concorrenza nei settori dei beni commerciabili e non commerciabili in Italia potrebbe determinare un incremento del prodotto pari al 4,0% in cinque anni e al 7,7% nel lungo periodo [9].

Inoltre, la crescita moderata della produttività totale dei fattori prima della crisi era imputabile anche al fatto che le barriere strutturali rallentavano l’adozione e la diffusione delle tecnologie dell’informazione e della comunicazione (TIC), soprattutto nel settore dei servizi [10]. Le riforme tese a rafforzare l’integrazione dei mercati tra i paesi dell’area dell’euro (attraverso ad esempio una piena attuazione della direttiva sui servizi) potrebbero quindi imprimere slancio alla produttività mediante tale canale.

Queste possono sembrare argomentazioni teoriche. L’Irlanda tuttavia è un esempio fattivo molto concreto. Grazie alle precedenti riforme strutturali, i prezzi relativi in questo paese si sono corretti quasi subito dopo la recessione del 2008-2009, consentendo all’economia di riacquistare rapidamente competitività. Il tasso di disoccupazione ha iniziato a calare nel 2012, passando dal 14% nel dicembre di tale anno al 12% l’anno successivo. Per contro, in altri paesi soggetti a programmi di aggiustamento con economie meno flessibili la ripresa ha avuto inizio molto più tardi.

Seppure occorra cautela nello stabilire nessi di causalità, il calo significativo degli investimenti in Irlanda negli ultimi cinque anni ora sarebbe cessato. Gli investimenti fissi nei primi tre trimestri del 2013 sono diminuiti rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, ma se si scorpora l’effetto dei minori acquisti di aeromobili gli investimenti sembrano registrare una ripresa di fondo più vigorosa.

Tutto ciò indica che l’Irlanda attua le politiche giuste per accrescere il proprio potenziale di crescita in futuro e, inoltre, con modalità sostenibili non connesse al ciclo finanziario. Il livello attuale dei differenziali sui titoli di Stato irlandesi fa supporre che si tratta di un’opinione ampiamente diffusa nei mercati finanziari.

Confido nel fatto, tuttavia, che queste buone notizie non facciano abbassare il livello di guardia, perché l’Irlanda continua a essere confrontata a sfide considerevoli su vari fronti. Tra queste c’è un’ulteriore correzione dei bilanci dei settori pubblico e privato. C’è la riduzione dei tassi di disoccupazione ancora elevati tra i disoccupati di lungo periodo e i giovani. E c’è anche il ripristino della funzionalità del settore bancario, affinché sostenga – invece di ostacolare – l’economia nazionale che si risolleva dalla crisi.

3. Conclusioni

Mi accingo a concludere.

Le sfide che l’area dell’euro si trova dinanzi oggi per accrescere il proprio potenziale di crescita non sono inedite. Si sapeva già dagli anni ’90 che le condizioni di offerta nell’area andavano riformate. Era questo lo scopo dell’infruttuosa strategia di Lisbona. Ed era, infatti, il contesto di una famosa citazione sull’apparente incompatibilità tra riforme e rielezione.

Quel che oggi è nuovo, invece, è l’urgenza dell’azione. Siamo di fronte al rischio di un arretramento strutturale della crescita. Pertanto, non possiamo più permetterci indugi, né dovremmo gravare di un onere eccessivo la politica monetaria. Le riforme strutturali sono assolutamente imprescindibili.

Per questo motivo, l’apparente contraddizione tra riforme e rielezione potrebbe ora essere controversa, semplicemente perché i cittadini vogliono la crescita e questa, senza riforme, non si concretizzerà. Non vi è alcun paese nell’area dell’euro che abbia rinviato le riforme e conseguito risultati economici soddisfacenti per i cittadini.

Quando penso all’area dell’euro oggi, mi viene in mente una frase di Winston Churchill che diceva: “fare sempre la cosa giusta… una volta esaurite tutte le alternative” In Europa abbiamo passato vent’anni a esaurire tutte le alternative: quindi ora credo che l’unica strada rimasta sia quella giusta.



[1]Cfr. l’articolo Prodotto potenziale, sottoutilizzo della capacità produttiva e nesso con gli andamenti nominali dall’inizio della crisi nel numero di novembre 2013 del Bollettino mensile della BCE.

[2]Claudio Borio, Piti Disyatat e Mikael Juselius, “Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle”, Working Paper, BRI, febbraio 2013.

[3]Cfr. ad esempio Foster, Lucia, John Haltiwanger e Chad Syverson (2008), “Reallocation, Firm Turnover, and Efficiency: Selection on Productivity or Profitability?”,  American Economic Review, vol. 98(1), pagg. 394-425.

[4]Albertazzi, U. e Marchetti, D. J. (2010), “Credit crunch, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships after Lehman”, Temi di discussione, Banca d’Italia.

[5] OECD Economic Surveys: Greece 2013, novembre 2013.

[6]Standard & Poor’s, Transition Study: Less Than 1.5% Of European Structured Finance Has Defaulted Since Mid-2007, 11 giugno 2013. Cfr. anche Moody’s Investors Service, Structured Finance Rating Transitions: 1983-2013, 7 giugno 2013, nonché Fitch Ratings, The Credit Crisis Four Years On … Structured Finance Research Compendium, giugno 2012, ed EMEA Structured Finance Losses, agosto 2011.

[7] Investing in Growth: Europe’s Next Challenge, McKinsey Global Institute, dicembre 2012.

[8] OECD Economic Surveys: Germany 2012, febbraio 2012.

[9]Lusine Lusinyan e Dirk Muir, “Assessing the Macroeconomic Impact of Structural Reforms: The Case of Italy”, Working Paper, FMI, gennaio 2013.

[10]Ramon Gomez-Salvador, Alberto Musso, Marc Stocker e Jarkko Turunen, “Labour Productivity Developments in the Euro Area”, Occasional Paper, n. 53, BCE, ottobre 2006.

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