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Reactivar el crecimiento en la zona del euro

Discurso pronunciado por Yves Mersch, miembro del Comité Ejecutivo del BCE,
Institute of International European Affairs,
Dublín, 7 de febrero de 2014

Señoras y señores:

Quiero empezar por agradecer su invitación para hablar en este acto. Es para mí un placer estar aquí, en Irlanda, en este momento en que el país acaba de recuperar su autonomía económica tras concluir el programa de ajuste. Aunque persisten los retos, el pueblo irlandés ha dado un ejemplo al resto de la zona del euro sobre el modo de hacer frente a un período de dificultades económicas: de forma directa y adoptando las medidas necesarias para recuperar la normalidad lo más pronto posible.

Afortunadamente, la recuperación parece estar llegando también al resto de la zona del euro. Los últimos datos indican que el crecimiento económico continúa repuntando, y no sólo gracias a las exportaciones netas, sino también al consumo interno. No obstante, esta recuperación es aún débil y desigual, y queda mucho por hacer para reducir los altísimos niveles de desempleo. Esto plantea la cuestión de cómo podemos reactivar el crecimiento sostenible en el conjunto de la zona del euro.

A mi juicio, lo que pueden aportar los estímulos a la demanda tiene un límite. La política monetaria mantendrá una orientación acomodaticia mientras sea necesario, pero no puede resolver todos los problemas, sólo ganar tiempo. La política fiscal está necesariamente limitada por los elevados niveles de deuda y el sector privado atraviesa una fase de desapalancamiento, de modo que no podemos ni debemos esperar el regreso a un crecimiento de la demanda agregada impulsado por la deuda como en el pasado.

Esto significa que para reactivar el crecimiento hemos de atender principalmente a la capacidad de oferta de la economía, es decir, a su crecimiento potencial. Y a este respecto, la situación no es muy alentadora. Según la Comisión Europea, el crecimiento potencial en la zona del euro ha caído del 2,2% en 2000-07 al 0,9% en 2008-12. Tenemos que hacer cuanto esté a nuestro alcance para revertir esta situación, y la cuestión que quiero plantear hoy es cómo podemos lograrlo.

¿Por qué ha caído el crecimiento potencial?

Empecemos por analizar brevemente por qué se ha reducido el crecimiento potencial durante la crisis y qué retos plantea este hecho a las autoridades económicas. Para ello, emplearé una definición amplia del crecimiento potencial, entendido como la actividad económica que puede sostenerse mediante los factores de producción disponibles (capital, trabajo y tecnología) sin generar presiones inflacionistas ni impulsar fuertes alzas y caídas en los precios de los activos.

Empezando por el capital, la inversión ha sido una de las principales damnificadas por la crisis, con una contracción total superior al 15% en la zona del euro desde el pico de 2008. Aunque esto responde sin duda en cierta medida a un efecto cíclico y también a la necesaria corrección de la sobreinversión previa en el sector de la construcción, se observa asimismo una fuerte y, por el momento, persistente contracción de la inversión empresarial que podría lastrar el crecimiento futuro de la productividad, pues esta inversión tiende a elevar el contenido tecnológico del capital. Un período prolongado de inversión inferior a la tendencia podría provocar también un exceso del ahorro sobre la inversión, con la consiguiente caída del tipo de interés natural.

La evolución de la oferta de trabajo también ha sido débil. Un factor positivo ha sido el incremento de la tasa de participación en el mercado de trabajo de la zona del euro de en torno a 1 punto porcentual durante la crisis, frente a la caída de más de 3 puntos porcentuales en Estados Unidos. No obstante, esto debe contraponerse al incremento del desempleo de larga duración en la zona del euro del 3% al 6%, que conlleva un riesgo de pérdida de cualificación de los trabajadores y de aparición de los correspondientes desajustes, especialmente debido a la concentración del desempleo entre las personas con menor cualificación: en torno al 20% de los trabajadores con baja cualificación están desempleados, frente a sólo el 7% de los de alta cualificación.

La productividad total de los factores, que recoge principalmente la evolución tecnológica a largo plazo, ha experimentado únicamente una caída marginal durante la crisis, probablemente debido a la infrautilización de la capacidad de los factores de producción, aunque esto no es motivo de consuelo, pues la PTF registraba ya una tendencia decreciente en la zona del euro bastante antes de la crisis y se ha recuperado más lentamente que en Estados Unidos. [1]

Estos acontecimientos plantean dos retos interrelacionados a las autoridades económicas. El primero de ellos es cómo evitar que la caída del crecimiento observado se traslade al crecimiento potencial, para lo cual la cuestión clave es impedir que el aumento del desempleo a largo plazo y una inversión estructuralmente baja generen efectos de histéresis.

El segundo reto es cómo aumentar el crecimiento potencial de forma duradera. De acuerdo con la citada definición amplia del crecimiento potencial, las últimas investigaciones indican que las estimaciones previas a la crisis pueden haberse sobredimensionado por los efectos vinculados al ciclo financiero. [2] En otras palabras, teniendo en cuenta los datos sobre los cambios no sostenibles de los tipos de interés reales, el crecimiento del crédito y los precios inmobiliarios que caracterizaron el período de 2003 a 2008, el producto potencial puede haber sido inferior al que pensábamos, por lo que el retorno al statu quo previo puede no ser suficiente para recuperar altos niveles de empleo sostenible.

Estos retos están interrelacionados porque en la medida en que podamos lograr un cambio al alza en el crecimiento potencial futuro, ello afectará a las expectativas de crecimiento actuales, lo que podría inducir a las empresas y los hogares a adelantar decisiones de consumo y de inversión y ayudaría, de este modo, a reducir el riesgo de efectos de histéresis. Y viceversa: si no hay perspectivas de mayor crecimiento en el futuro, podemos ser víctimas de unas expectativas negativas autocumplidas.

Por este motivo, considero urgentes actuaciones de política en ambos frentes. Hay, a mi juicio, tres áreas de actuación principales: la política monetaria, el saneamiento del sector financiero y, lo más importante, las reformas estructurales.

¿Cómo podemos aumentar el crecimiento potencial?

La política monetaria

Sabemos que la política monetaria puede ayudar a ganar tiempo para que puedan realizarse las medidas estructurales necesarias. Más allá de esto, puede parecer raro introducir la política monetaria en un análisis sobre el crecimiento potencial. La opinión general antes de la crisis era claramente que la política monetaria no podía afectar al lado de la oferta de la economía, y aunque podía ayudar a estabilizar el producto en torno a su tendencia, no podía influir en esa tendencia.

No obstante, en los últimos tiempos ha habido cierto debate entre los representantes de los bancos centrales respecto a la posibilidad de que la política monetaria tenga efectos más duraderos. Por ejemplo, si un período prolongado de baja demanda genera efectos de histéresis, una política monetaria más acomodaticia que estimule la economía podría evitar una caída permanente de la productividad, es decir, podría evitar durante un tiempo que una caída cíclica del crecimiento adquiera demasiado rápido un carácter estructural.

No se ha llegado aún a una conclusión definitiva sobre esta cuestión. Aunque es claro que la capacidad de oferta de la economía está determinada por sus características estructurales, que la política económica no puede sustituir, algunos consideran que la política económica puede desempeñar un papel “defensivo” en períodos de debilidad económica. En nuestro caso, con el cumplimiento de nuestro mandato de mantener la estabilidad de precios no podemos aumentar el potencial de crecimiento, pero tal vez podamos limitar o retrasar su caída.

La eficacia de la política monetaria en la zona del euro se ha visto desafortunadamente obstaculizada durante la crisis por la fragmentación financiera, y precisamente en los países más necesitados de bajos tipos de interés, pero en este momento se perciben señales de que la política monetaria está ganando tracción en el conjunto de la zona del euro, en particular a través del canal del crédito bancario.

Por el lado de la financiación, las condiciones de la financiación bancaria se han suavizado considerablemente desde mediados de 2012. Se ha reducido el riesgo de contraparte interbancario, como muestra la fuerte caída del diferencial entre los préstamos del mercado monetario con y sin garantías, y los tipos de interés de referencia, especialmente la rentabilidad de la deuda soberana, han respondido mucho más homogéneamente a nuestras reducciones del tipo de interés.

Por el lado del crédito, la transmisión de nuestras decisiones sobre tipos de interés a los tipos de interés de los préstamos bancarios continúa siendo desigual entre los países de la zona del euro, aunque se ha estrechado notablemente la dispersión. Nuestra última encuesta sobre préstamos bancarios confirma también la estabilización de las condiciones de crédito, con mejoras muy concentradas en los países con dificultades.

En síntesis, tenemos motivos para considerar que nuestra política monetaria acomodaticia se está filtrando a la economía real y, por tanto, puede ayudar a evitar el deterioro del crecimiento potencial generado por un período prolongado de debilidad económica. No obstante, es también claro que los bajos tipos de interés no pueden aumentar el crecimiento de forma estructural y que lo decisivo para aumentar efectivamente la productividad es asignar el crédito allí donde resulte más productivo.

Pasemos ahora, por tanto, a la cuestión del saneamiento del sector financiero.

El saneamiento del sector financiero

Hay considerables evidencias empíricas de que un importante factor del aumento de la productividad agregada es la “rotación” entre empresas: la salida del mercado de las menos productivas y la entrada de nuevas empresas innovadoras o la reasignación de recursos por parte de las empresas ya existentes hacia sectores más productivos. [3] Aunque la función del sector financiero es asegurar que la asignación de crédito respalde este proceso, lo que parece haber ocurrido, al menos en algunas partes de la zona del euro, es que los bancos con problemas de balance lo han retardado. Un estudio reciente mostró que los bancos más grandes han reasignado el crédito apartándose de las empresas de mayor riesgo, evitando la entrada de nuevos operadores, mientras los bancos más pequeños han adoptado la práctica de prorrogar los préstamos (el denominado “ ever-greening”), impidiendo la salida de empresas. [4]

Los bancos con problemas parecen haber ralentizado también la reasignación sectorial. Por dar solo un ejemplo, pese a las recientes mejoras de la competitividad en términos de precios y costes de Grecia, la asignación sectorial del crédito no ha cambiado sustancialmente hacia las empresas orientadas a la exportación, [5] lo que indica que los bancos de ciertos países de la zona del euro no están facilitando suficientemente el paso a sectores más productivos.

El saneamiento del sector financiero ha de estar, por tanto, en el núcleo de cualquier política dirigida a aumentar el potencial de crecimiento de la zona del euro. Y para asegurar que el crédito se dirija hacia la actividad productiva hay, a mi juicio, dos prioridades de política.

La primera de ellas es fortalecer los balances bancarios, es decir, registrar debidamente las pérdidas y realizar a continuación una recapitalización adecuada. Por eso es tan importante nuestra evaluación global, que no sólo restablecerá la confianza en el sector, sino creará también las condiciones para una recuperación más rápida del crecimiento potencial.

La evaluación aporta también otra ventaja, pues asegura que los bajos tipos de interés del BCE no induzcan a los bancos y las empresas a retrasar la reestructuración. De este modo, nos permite mantener la orientación de política monetaria adecuada para la zona del euro, mientras se atenúan los posibles efectos negativos asociados a una asignación ineficiente de los recursos.

La segunda prioridad es promover fuentes de financiación alternativas en la zona del euro y desarrollar la financiación en el mercado de capitales para que el aumento de la productividad a largo plazo no dependa tanto de la salud de los bancos. En cierta medida, esto está ocurriendo de forma natural, pues las empresas de los países grandes están sustituyendo ya el crédito bancario por la emisión de valores de renta fija y de acciones, pero esta opción está vedada en gran parte para las pymes, lo que las hace muy sensibles a las tensiones del sector bancario.

Este es el motivo por el que he defendido la revitalización del mercado de titulización en Europa, que prácticamente se ha secado en los últimos años. Lo considero una herramienta importante para ayudar a los bancos a gestionar el riesgo de crédito asociado a los préstamos a las pymes. No obstante, para su recuperación es crucial que el tratamiento regulatorio de los bonos de titulización de activos (ABS) se base en datos reales y no en el legado de la catástrofe subprime estadounidense. En Europa tenemos una experiencia muy diferente con estos bonos: entre mediados de 2007 y el primer trimestre de 2013, la tasa de impago de estos valores en la UE fue de sólo el 1,4%, frente al 17,4% en Estados Unidos. [6]

Las reformas estructurales

Aunque el saneamiento del sector financiero puede ayudar a que fluya el crédito hacia las empresas más productivas, tenemos que preguntarnos también de dónde vienen estas empresas. El incentivo para que las empresas aprovechen las economías de escala, inviertan e innoven, es decir, sean productivas, depende crucialmente del entorno empresarial. Por tanto, es preciso asegurar que las condiciones del marco económico lo promuevan.

Esto me lleva al tema clave de las reformas estructurales. Sencillamente, sin ellas es imposible lograr un mayor crecimiento potencial en la zona del euro. Son esenciales para aumentar los componentes de tendencia de los factores de producción (la inversión y el trabajo) y la eficiencia con que se utilizan (la productividad total de los factores).

Les explicaré por qué.

En primer lugar, aunque la inversión puede repuntar en la zona del euro a medida que disminuya la incertidumbre causada por la crisis, para aumentar la tendencia de inversión las empresas han de tener nuevas oportunidades para desarrollar nuevos modelos de negocio y crecer. En las economías de la zona del euro, el área principal en la que esto puede lograrse es la eliminación las barreras regulatorias: por ejemplo, las legislaciones urbanísticas que limitan la expansión del comercio minorista o las reglamentaciones del transporte que obstaculizan los proyectos transfronterizos.

Un estudio reciente de una consultora muestra que el 45% de la inversión en capital fijo en Europa se concentra en sectores en los que las administraciones públicas tienen una importante influencia reglamentaria, lo que significa que las reformas estructurales en estas áreas pueden permitir un fuerte impulso de la inversión. [7] Y dado que muchos proyectos de inversión generan rendimientos a lo largo de varias décadas, podrían hacerse viables con cambios reglamentarios incluso en una economía relativamente débil.

En segundo lugar, dadas las débiles tendencias demográficas de Europa, aumentar la tendencia de la oferta de trabajo sólo es realmente posible mediante nuevas reformas. Sabemos que pueden funcionar. El aumento de la participación en el mercado de trabajo durante la crisis ha sido consecuencia en gran medida de las reformas previas dirigidas a incrementar las tasas de participación de las mujeres y de las reformas en materia de jubilación anticipada y pensiones, que han elevado la participación de los trabajadores de mayor edad.

El reto en este momento es ampliar la participación en el mercado de trabajo de los grupos que han sufrido los efectos de la crisis, especialmente los jóvenes y las personas con baja cualificación. Entre las medidas clave se encuentran la reducción de la dualidad del mercado de trabajo y el paso de las políticas pasivas del mercado de trabajo, como las prestaciones por desempleo desvinculadas de incentivos para encontrar un trabajo, a las políticas activas, como la formación y la ayuda para la búsqueda de empleo.

También será fundamental mejorar las condiciones de la movilidad laboral transfronteriza, especialmente en los países con más rápido envejecimiento. Por ejemplo, la OCDE prevé una reducción del crecimiento potencial alemán a niveles inferiores al 1% poco después de 2020 por escasez de cualificación. [8] El aumento de la inmigración puede suponer también dinámicas más fuertes de demanda privada, incluida una mayor demanda de gasto de inversión.

En tercer lugar, es improbable que la productividad total de los factores revierta su tendencia a la baja sin reformas estructurales que mejoren la asignación de recursos. Al promover la competencia y reducir las rentas económicas, estas reformas aseguran que los recursos (y las recompensas) fluyan hacia sectores de alta productividad, lo que, a su vez, favorece la innovación y el progreso tecnológico. Un estudio reciente muestra que el aumento de la competencia en los sectores de bienes comerciales y no comerciales podría aumentar el producto en Italia en un 4,0% en 5 años y un 7,7% a largo plazo. [9]

Por otra parte, una explicación al bajo crecimiento de la productividad total de los factores antes de la crisis era que las barreras estructurales estaban ralentizando la adopción y difusión de la tecnología informática y de las comunicaciones, en particular en el sector de servicios. [10] Las reformas para profundizar en la integración del mercado entre los países de la zona del euro (como la plena aplicación de la Directiva de Servicios) podrían proporcionar a través de esta vía un impulso a la productividad.

Aunque estos argumentos pueden parecer teóricos, el caso de Irlanda constituye un ejemplo práctico muy concreto. Gracias a las reformas estructurales previas, los precios relativos del país se ajustaron de forma casi inmediata tras la recesión de 2008-2009, permitiendo a la economía comenzar a recuperar rápidamente su competitividad. La tasa de desempleo comenzó a reducirse en 2012, bajando del 14% registrado en diciembre de ese año al 12% un año después. Por el contrario, el inicio de la recuperación fue muy posterior en otros países sujetos a un programa con economías menos flexibles.

Aunque hemos de actuar con cautela al atribuir una causalidad, la importante reducción de la inversión registrada en Irlanda durante los últimos cinco años parece haber terminado. La formación de capital en los tres primeros trimestres de 2013 se ha reducido en términos anuales, pero descontando el efecto de la caída en la compra de aviones, parece haber una mayor recuperación subyacente de la inversión.

Todo esto indica que Irlanda está aplicando las políticas correctas para aumentar su potencial de crecimiento en el futuro y hacerlo de modo sostenible, sin una vinculación al ciclo financiero. El nivel actual de los diferenciales de la deuda pública irlandesa muestra también que los mercados comparten ampliamente esta apreciación.

No obstante, estas buenas noticias no deben inducir a la complacencia, pues Irlanda sigue teniendo importantes retos en varios frentes, como avanzar en el saneamiento de los balances bancarios tanto del sector público como del privado, reducir las aún elevadas tasas de desempleo entre los parados de larga duración y los jóvenes y restablecer la funcionalidad del sector bancario para que favorezca y no obstaculice la economía nacional en la salida de la crisis.

Conclusión

Concluyo ya.

Los retos a los que se enfrenta hoy la zona del euro para aumentar su potencial de crecimiento no son nuevos. Sabemos desde la década de 1990 que es preciso reformar las condiciones de la oferta. Esta era la finalidad de la fallida Agenda de Lisboa y también el contexto de la famosa cita sobre la aparente incompatibilidad entre las reformas y la reelección de los cargos políticos.

Lo que diferencia el momento actual es la necesidad de actuar de formar urgente. Nos enfrentamos al riesgo de un retraso estructural del crecimiento y no podemos permitirnos continuar aplazando las medidas necesarias ni hacer recaer una carga excesiva sobre la política monetaria. Las reformas estructurales son imperativas.

Por este motivo, la aparente contradicción entre las reformas y la reelección puede resultar ahora discutible, simplemente porque los ciudadanos quieren crecimiento, y éste no se producirá sin reformas. No hay ningún país de la zona del euro que haya retrasado las reformas y logrado resultados económicos que satisfagan a sus ciudadanos.

La situación actual de la zona del euro trae a la memoria las palabras de Winston Churchill sobre un país que “ hace siempre lo correcto… después de haber agotado todas las demás alternativas”. Hemos pasado las últimas dos décadas en Europa agotando todas las alternativas. El único camino que nos queda es el camino correcto.



[1]“Potential output, economic slack and the link to nominal developments since the start of the crisis”, Boletín Mensual del BCE, noviembre de 2013.

[2]Claudio Borio, Piti Disyatat and Mikael Juselius, “Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle”, BIS Working Papers, febrero de 2013.

[3]Véase, por ejemplo, Foster, Lucia, John Haltiwanger, and Chad Syverson (2008), "Reallocation, Firm Turnover, and Efficiency: Selection on Productivity or Profitability?"  American Economic Review, 98(1): 394-425.

[4]Albertazzi, U. and Marchetti, D. J. (2010), “Credit crunch, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships after Lehman”, Documento de trabajo, Banca d’Italia.

[5]Estudios Económicos de la OCDE: Grecia 2013 (noviembre de 2013).

[6]Standard & Poor’s, “Transition Study: Less Than 1.5% Of European Structured Finance Has Defaulted Since Mid-2007”, 11 de junio de 2013. Véanse también Moody’s Investors Service, “Structured Finance Rating Transitions: 1983-2013”, 7 de junio de 2013, y Fitch Ratings, “The Credit Crisis Four Years On … Structured Finance Research Compendium”, junio de 2012, y “EMEA Structured Finance Losses”, agosto 2011.

[7]Investing in Growth: Europe’s Next Challenge, McKinsey Global Institute, diciembre de 2012.

[8]Estudios Económicos de la OCDE: Alemania 2012 (febrero de 2012).

[9]Lusine Lusinyan and Dirk Muir, “Assessing the Macroeconomic Impact of Structural Reforms: The Case of Italy”, Documento de Trabajo del FMI, enero de 2013.

[10]Ramón Gómez-Salvador, Alberto Musso, Marc Stocker and Jarkko Turunen, “Labour Productivity Developments in the Euro Area”, Documento Ocasional del BCE, n.o 53, octubre de 2006.

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