Banking Supervision
Nederlands
Other languages4 +
Menu

Een symmetrisch mandaat vervullen met asymmetrische instrumenten: monetair beleid in een context van lage rentetarieven

Toespraak van Mario Draghi, President van de ECB, uitgesproken tijdens de ceremonie ter gelegenheid van het 200-jarig bestaan van de Oesterreichische Nationalbank,
Wenen, 2 juni 2016

Vandaag precies 200 jaar geleden vaardigde Keizer Franz I twee keizerlijke decreten uit waarbij hij de Oesterreichische Nationalbank het exclusieve recht verleende om bankbiljetten uit te geven en de financiën van het keizerrijk te stabiliseren. Dat deed hij in een tijdsgewricht waarin in heel Europa het besef groeide dat centrale banken een belangrijke rol konden spelen bij het waarborgen van monetaire stabiliteit.

In 1816 hield monetaire stabiliteit in Oostenrijk in dat de nationale munt onder controle moest worden gebracht in de nasleep van de rampzalige Napoleontische oorlogen.

In de twee eeuwen die sindsdien zijn verlopen, hebben de kosten van het niet-zorgen voor monetaire stabiliteit zich op pijnlijke wijze geopenbaard: in de verwoestende effecten van buitensporige prijsstijgingen, zoals de hyperinflatie van 1400% (op jaarbasis) die hier in de jaren twintig van de vorige eeuw werd geregistreerd, maar ook in de verschrikkelijke gevolgen van deflatie, zoals in de jaren dertig.

Daarom hebben de meeste moderne centrale banken prijsstabiliteitsmandaten. En daarom hebben wetgevers deze mandaten symmetrisch gemaakt – van centrale banken wordt verwacht dat ze aanhoudend te lage inflatie met evenveel kracht bestrijden als aanhoudend te hoge inflatie.

In het geval van de ECB is het ons doel om de inflatie op de middellange termijn onder maar dicht bij 2% te houden. Momenteel betekent dit het weer terugverhogen van de inflatie naar dicht bij 2%. En de reeks maatregelen die we de afgelopen jaren hebben genomen – het verlagen van de beleidstarieven tot onder nul, het overgaan tot grootschalige activa-aankopen en het onder voorwaarden aanbieden van langetermijnherfinanciering aan banken – zijn precies daarop gericht.

Waarom een inflatie van 2% de juiste doelstelling van monetair beleid is

Maar als het ons doel is om zowel buitensporige inflatie als deflatie te voorkomen, waarom stellen we dan niet een inflatiedoelstelling van 0% vast? Het antwoord is dat het inflatiepercentage dat we nastreven en ons vermogen om de prijzen te stabiliseren met elkaar zijn vervlochten. Anders gezegd: een inflatie van 2% in de stationaire toestand is op zichzelf een schokdemper die ons in staat stelt om voor stabiliteit te zorgen. Daarvoor bestaan diverse redenen, maar ik wil hier op twee in het bijzonder nader ingaan.

In de eerste plaats vergemakkelijkt een gematigd positief inflatieniveau de aanpassing van relatieve prijzen, die helpt voorkomen dat kortetermijnschokken zich ontwikkelen tot meer langdurige verstoringen. Dit vloeit voort uit het feit dat, zelfs in de meest flexibele economieën, nominale lonen en prijzen "star" zijn en zich maar langzaam neerwaarts aanpassen.

In die context zorgt een inflatie van 2% ervoor dat wanneer de vraag daalt, de reële lonen zich sneller neerwaarts aanpassen, ook als de nominale lonen dat niet doen. En dat helpt om de werkloosheid lager te houden dan anders het geval zou zijn geweest en voorkomt dat de gevolgen van de neergang langer aanhouden dan nodig is – bijvoorbeeld door het menselijk kapitaal van werklozen uit te hollen, met een permanent hogere structurele werkloosheid tot gevolg.

Wat geldt binnen economieën, geldt ook tussen regio’s – en in het bijzonder in een uit meerdere landen bestaande monetaire unie zoals het eurogebied. Een inflatiedoelstelling van 2% betekent dat minder concurrerende landen kosten en prijzen kunnen verlagen ten opzichte van het gemiddelde in het eurogebied, waardoor ze hun concurrentievermogen kunnen herstellen zonder dat dit destabiliserende consequenties heeft.

De noodzaak van een dergelijke buffer is door de Raad van Bestuur uitdrukkelijk onderkend toen we in 2003 onze definitie van prijsstabiliteit verduidelijkten.[1] Dit heeft landen sindsdien geholpen om, wanneer dat nodig was, hun concurrentievermogen aan te passen. In eerste instantie maakte een doelstelling van 2% het voor enkele kerneconomieën mogelijk om hun relatieve prijzen op een tamelijk pijnloze manier te verlagen, omdat andere, "inlopende" economieën hogere inflatiecijfers hadden en het gemiddelde in het eurogebied omhoogtrokken. Nu zijn de posities van die groepen omgekeerd. De achterliggende gedachte blijft evenwel exact dezelfde.

De tweede reden waarom een doelstelling van 2% schokken helpt absorberen is dat deze doelstelling de tenuitvoerlegging van monetair beleid in ongunstige omstandigheden ondersteunt. Een kleine positieve buffer creëert meer ruimte om de economie te ondersteunen door nominale rentetarieven te verlagen en vermindert de kans om tegen de effectieve ondergrens aan te lopen.

De reden hiervoor is dat, voor een gegeven reële evenwichtsrente, een hogere inflatiedoelstelling hogere nominale tarieven in de hele cyclus met zich mee zou brengen. In overeenstemming met de resultaten van een meer uitgebreide literatuurstudie was de uitkomst van door de ECB in 2003 uitgevoerde simulaties dat een doelstelling van 2% de kans dat nominale tarieven tot nul zouden dalen substantieel zou doen afnemen.[2] Dit werd door de Raad van Bestuur ook erkend als een reden om de doelstelling dichter bij 2% vast te stellen.[3]

Wat toen waar was, is nu nog relevanter geworden. De studies van 2003 gingen uit van een evenwichtsrente van circa 2%, dus met een inflatiedoelstelling van 2% zou de nominale evenwichtsrente uitkomen op circa 4%. Bewijs duidt er echter op dat door demografische ontwikkelingen geïnduceerde hoge besparingen en lage productiviteitsgroei hebben geleid tot lagere reële evenwichtsrentevoeten.[4] Het streven naar een inflatie van 2% is nu derhalve nog belangrijker dan het al was om de nominale rentevoeten veilig weg van de ondergrens te sturen.

Maar ook is het belangrijk om te onderstrepen dat de daling van de reële rentevoeten geenszins gepredetermineerd is. Deze daling kan ten minste gedeeltelijk worden omgekeerd door structurele hervormingen die de productiviteit en de arbeidsmarktparticipatie verhogen. Door het potentieel voor rendabele investeringsmogelijkheden te vergroten en de noodzaak van voorzorgsbesparingen te verminderen, zouden dergelijke maatregelen de reële evenwichtsrentevoeten doen stijgen, bij gelijke omstandigheden.

Waarom de doelstelling symmetrisch moet zijn

Dit alles rechtvaardigt de hoogte van onze inflatiedoelstelling in de stationaire toestand. Niet minder belangrijk is echter dat we onze doelstelling op symmetrische wijze nastreven.

Monetair beleid werkt in hoge mate via het managen van verwachtingen, een proces dat een reeks automatische stabilisatoren in de economie in werking zet. Als markten bijvoorbeeld verwachten dat centrale banken op negatieve schokken reageren door de monetaire accommodatie op te voeren, zal dit, wanneer zich daadwerkelijk een schok voordoet, onmiddellijk leiden tot lagere reële rentevoeten, omdat de reactiefunctie van centrale banken in aanmerking wordt genomen. Dat zal op zijn beurt resulteren in hogere consumptie en investeringen, die de initiële schok zullen helpen compenseren.

Dit mechanisme staat of valt met de geloofwaardigheid van centrale banken aan beide zijden van het spectrum – of ze even gecommitteerd zijn aan het bestrijden van te lage inflatie als ze zijn aan het bestrijden van te hoge inflatie.

En hoewel dit in algemene zin waar is, is het dat des te meer in de bijzondere omstandigheden waarin we ons bevinden terwijl we uit de crisis komen – namelijk een situatie met hoge particuliere schulden en beleidsrentetarieven die dicht tegen de ondergrens aan liggen. In deze omstandigheden zou elke perceptie dat de centrale bank aanhoudend onder de doelstelling liggende inflatie zou tolereren een kostbare zaak zijn.

In de eerste plaats zou dit de verankering van de inflatieverwachtingen tenietdoen, waardoor de reële rentes mechanisch zouden gaan stijgen. Dit zou contractionair zijn en niet kunnen worden tegengegaan door het nog verder verlagen van de beleidstarieven. En met vaste nominale schulden zou lagere inflatie aanzetten tot een herverdeling van leningnemers naar leninggevers, wat de situatie van te hoge schulden zou verlengen en de contractie zou verergeren als gevolg van de verschillende geneigdheid om te consumeren en te investeren van deze twee groepen. Dit is geen argument voor het verhogen van inflatiedoelstellingen, omdat dat alleen een herverdeling in de andere richting teweeg zou brengen. Het is een argument voor centrale banken om hun doelstellingen te verwezenlijken.

Maar terwijl ons mandaat symmetrisch is, en onze gecommitteerdheid aan ons mandaat symmetrisch is, is er sprake van asymmetrie in de instrumenten die we kunnen gebruiken om dit te bereiken, die voortvloeit uit het bestaan van een ondergrens voor rentetarieven.

Wanneer inflatie te hoog is, kunnen we altijd de rentetarieven verhogen tot niveaus die de vraag en uiteindelijk ook de prijzen beteugelen. En aangezien dit algemeen wordt begrepen, op basis van historische ervaringen, berust onze geloofwaardigheid op slechts één parameter: onze bereidheid om buitensporige inflatie te bestrijden. Ons vermogen om dat te doen wordt als vanzelfsprekend beschouwd.

Wanneer inflatie te laag is, zijn er echter grenzen aan hoever de rentetarieven kunnen worden verlaagd, vanwege het bestaan van een niet-rentedragend substituut voor bankdeposito's in de vorm van contanten. En aangezien we niet van plan zijn om contant geld af te schaffen, kan het zijn dat centrale banken die te lage inflatie bestrijden zich moeten verlaten op andere instrumenten dan beleidstarieven – vaak "onconventionele" instrumenten genoemd. Dit is noodzakelijk om voor prijsstabiliteit te zorgen, maar gaat gepaard met additionele complicaties.

In de eerste plaats vereist onconventioneel beleid dat we in een breder gamma aan markten actief zijn, wat betekent dat het risico van onbedoelde verstorende effecten onvermijdelijk groter is dan bij het gebruik van alleen conventionele instrumenten. Impliceert dit dat we moeten afzien van het gebruik van onconventionele instrumenten wanneer deze nodig zijn om prijsstabiliteit te herstellen, zoals momenteel het geval is? Het antwoord is natuurlijk nee, omdat we in een kader van monetaire dominantie opereren. Het is niet onze taak om de kans op prijsstabiliteit te maximaliseren onder de beperking dat er geen neveneffecten worden gecreëerd. Monetair beleid heeft altijd neveneffecten. En we beschikken niet over de vrijheid om ervoor te kiezen ons mandaat niet te vervullen.

Maar bij het nastreven van ons mandaat zouden we moeten proberen om verstorende effecten zo veel mogelijk te minimaliseren. En dat is precies wat we hebben gedaan door het ontwerp van onze maatregelen. Dit is een van de redenen waarom we ons bijvoorbeeld in eerste instantie hebben geconcentreerd op onze activa-aankopen in de meest "gecommoditiseerde" markten, zoals staatsobligaties. En dit is ook waarom we het relatieve gewicht hebben verschoven van tarieven naar andere instrumenten, teneinde onbedoelde negatieve gevolgen voor de bankensector zo veel mogelijk te vermijden.

Een tweede complicatie die wordt geassocieerd met onconventioneel beleid is dat het publiek onvermijdelijk minder weet over de transmissiekanalen en de effecten ervan. Dit is begrijpelijk, aangezien we met het gebruik van dergelijk beleid maar beperkte historische ervaring hebben. Maar het corpus aan publiekelijk beschikbaar onderzoek naar de effecten ervan groeit in hoog tempo. Net als andere centrale banken hebben we uitgebreid empirisch onderzoek verricht om onze monetairbeleidstimulans te kalibreren.

En ik heb er vertrouwen in dat onze ervaring met onconventionele instrumenten in de loop der tijd de resterende lacunes in onze kennis zal opvullen. We moeten niet vergeten dat ook in het verleden vraagtekens werden gesteld bij het vermogen van centrale banken om hoge inflatie onder controle te brengen, zoals – een befaamd voorbeeld – in de jaren zeventig van de vorige eeuw, totdat empirisch bewijs het debat beslechtte. Maar ondertussen moeten centrale banken laten zien dat er geen sprake is van discontinuïteit wanneer rentetarieven tot nul dalen – onconventionele maatregelen kunnen even goed werken als conventionele maatregelen.

Hoe onconventioneel monetair beleid werkt

Waarom is dit het geval? Conventioneel monetair beleid werkt door het sturen van reële geldmarktrentes tot onder de heersende reële evenwichtsrente, wat de vraag en de inflatie stimuleert. Maar wanneer de evenwichtsrente zo laag is dat de centrale bank haar beleidsrente onvoldoende ver onder dat niveau kan brengen, wordt het vermogen om de mate van stimulering te verhogen door de korte rentes te manipuleren ingeperkt. Onconventionele instrumenten kunnen in deze omstandigheden echter nog steeds effectief zijn.

Dat is in de eerste plaats omdat er niet maar één rentevoet is die bepalend is voor de besparingen en investeringen in de hele economie. In werkelijkheid bestaat er een hele constellatie van rentevoeten, die van toepassing zijn op verschillende looptijden, verschillende soorten financiële instrumenten en verschillende leninggevers en leningnemers. Dus zelfs als beleidstarieven maar beperkt bewegen, kunnen centrale banken de economie nog steeds stimuleren door al deze tarieven te verlagen. Dit kan in alle omstandigheden effectief zijn, maar met name wanneer risicopremies zijn gestegen als gevolg van marktfragmentatie of ongerechtvaardigde onzekerheden.

Als weerspiegeling van dit bredere kanaal van monetaire transmissie hebben we een drieledige strategie toegepast om extra stimulansen te injecteren in de economie van het eurogebied.

Ten eerste staat onze "forward guidance" (onze indicaties ten aanzien van het toekomstige rentebeleid) ons toe om langetermijntarieven te verlagen door de verwachtingen betreffende toekomstige kortetermijntarieven te sturen. Het ontsluiten van de mogelijkheid dat beleidstarieven negatief kunnen worden heeft ook bijgedragen tot het afvlakken van de hele rendementscurve door het wegnemen van de opwaartse druk op rendementen die voortkwam uit de perceptie dat de rentetarieven alleen maar omhoog konden gaan, niet omlaag. We hebben dan ook ondubbelzinnig verklaard dat de beleidstarieven gedurende een langere periode op de huidige niveaus of lager zullen worden gehouden.

In de tweede plaats helpen onze activa-aankopen om de rentes voor alle looptijden en activaklassen verder te verlagen door risicopremies te comprimeren in de markten waarin we interveniëren. Dat zorgt weer voor een herschikking van portefeuilles uit die markten en drukt de kosten van lenen in de hele constellatie van rentevoeten, waardoor een breedgedragen stimulerend effect wordt geproduceerd. Dit wordt aangevuld door de negatieve rente op onze depositofaciliteit, die het proces van herallocatie van activa versnelt en de neerwaartse druk op financieringskosten versterkt.

Belangrijk is dat deze stimulans de economie bereikt, ongeacht of de financiering wordt gedomineerd door banken of door kapitaalmarkten. Net als andere beleggers moeten banken het voor risico gecorrigeerde rendement op kapitaal beoordelen wanneer ze activa alloceren, en de benchmark die doorgaans wordt gebruikt is het beschikbare rendement op risicovrije staatsobligaties. Dus als we staatsobligaties aankopen, buigen we de berekening om ten gunste van leningen aan de reële economie: door de rendementen op de effecten die we kopen te comprimeren, en door de economische vooruitzichten te verbeteren, zodat de risico's van leningen afnemen.

Dit wordt ook ondersteund door het derde speerpunt van ons beleid – onze gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO's) – dat specifiek is gericht op het aanwakkeren van de kredietverlening van banken aan de private sector. Terwijl het oorspronkelijke doel van de TLTRO's was om het monetaire transmissieproces te verbeteren, hebben verdere herkalibraties ze stap voor stap meer expansief gemaakt. Op grond van de regels die we in maart van dit jaar hebben ingevoerd, zullen banken die aan hun kredietverleningsbenchmarks voldoen ex post kunnen lenen van de ECB tegen negatieve tarieven, waardoor de effecten van ons conventionele beleid op een meer directe wijze op de economie zullen inwerken.

Monetair beleid en het economisch herstel

In de twee jaar sinds de invoering van ons beleidspakket hebben we de effecten van deze maatregelen in de praktijk kunnen waarnemen.

Uit door medewerkers van de ECB verrichte studies van gebeurtenissen blijkt dat onze maatregelen een belangrijk effect hebben gehad op langlopende staatsobligaties en dat ook de overloopeffecten naar de rendementen van andere activaklassen significant zijn, in het bijzonder voor financiële en niet-financiële bedrijfsobligaties van het eurogebied.[5] Ook komt uit onze analyse naar voren dat ons beleidspakket een substantieel direct effect heeft gehad op de bancaire debetrentes van banken, evenals een substantieel indirect effect op de kredietvoorwaarden als gevolg van het uitgesproken effect op de rendementen op langlopende staatsobligaties.[6]

De verbeterde financieringsvoorwaarden hebben op hun beurt geleid tot hogere groei en inflatie. Uit modellen van het Eurosysteem blijkt dat de inflatie zonder onze beleidsmaatregelen sinds 2015 feitelijk negatief zou zijn geweest. In 2016 zou de inflatie ten minste een half procentpunt lager zijn geweest dan we momenteel verwachten, en in 2017 circa een half procentpunt lager. En het effect van onze maatregelen op het bbp van het eurogebied wordt eveneens beoordeeld als fors, door bij te dragen aan een verhoging van de output met circa 1,5% in de periode 2015-2018.[7]

De meest recente gegevens wijzen erop dat deze positieve effecten alleen maar aan kracht winnen naarmate onze maatregelen verder doorwerken in de economie. Het eurogebied blijft profiteren van een door de binnenlandse vraag geleid herstel, en we kunnen zien hoe ons beleid dit ondersteunt door te kijken naar de bestedingscomponenten die in het bijzonder gevoelig zijn voor financieringsvoorwaarden, namelijk consumptie van duurzame consumptiegoederen en investeringen.

Vorig jaar steeg de groei van de consumptie van duurzame consumptiegoederen in het eurogebied, na jaren van krimp, tot een sinds eind 2006 niet meer gezien niveau. De bijdrage aan de outputstijging door de investeringen in vast kapitaal, die sinds het begin van het herstel in 2013 buitengewoon zwak was, is eveneens progressief toegenomen. En in het laatste kwartaal van 2015 – de meest recente waarneming waarvoor we over een volledige opsplitsing in componenten beschikken – hebben de investeringen de consumptie ingehaald als belangrijkste motor achter de groei.

Het herstel heeft ook een daling van de externe vraag in verband met een sterke vertraging in de wereldhandel doorstaan. De afgelopen twintig jaar was het groeitempo van de wereldhandel maar in twee gevallen lager dan vorig jaar: in de nasleep van het uiteenspatten van de dotcom-zeepbel in het begin van de jaren 2000, en opnieuw in 2009 na het omvallen van Lehman Brothers. In beide episoden was er in het eurogebied een scherpe daling van de groei tot dicht bij of onder nul te zien. In 2015 leidde de scherpe daling in de handel echter niet tot een vertraging in de economie van het eurogebied. De jaar-op-jaargroei trok gedurende het jaar zelfs aan, ondanks het wegzakken van de mondiale invoer.

Dit was deels te danken aan de toegenomen schokbestendigheid van de binnenlandse economie. Maar ook exporteurs in het eurogebied slaagden erin om, na een lange periode van verliezen, marktaandelen in de mondiale vraag terug te winnen. Monetair beleid was opnieuw een essentiële factor in de verklaring voor deze atypische veerkracht van de export van het eurogebied.

Van belang is dat deze positieve effecten van onze maatregelen niet gepaard zijn gegaan met significante verstoringen die zouden kunnen aanzetten tot een omslag in de kosten-batenanalyse – bijvoorbeeld door de winstgevendheid van banken buitensporig aan te tasten en op die manier het belangrijkste transmissiekanaal van ons beleid te beschadigen. Dat is mede te danken aan de wijze waarop we onze instrumenten hebben ontworpen, zoals ik eerder heb opgemerkt. Maar de beste manier om ervoor te zorgen dat dit zo blijft is natuurlijk om spoedig terug te keren naar onze doelstelling.

Dit werd goed begrepen door Federal Reserve-voorzitter Paul Volcker nadat hij in de jaren tachtig de rentetarieven sterk had verhoogd en het volgende opmerkte: "Ik maak me zorgen over die financiële instellingen, en het ergste wat ze kan gebeuren is [dat wij] verzuimen ons werk te doen en de rente niet binnen een redelijk snelle termijn weer daalt. Maar prematuur haast maken is niet de juiste manier voor het weer laten dalen van de rente."[8]

Dat is ons standpunt, en zoals de Raad van Bestuur vandaag heeft onderstreept, zal het momentum van het herstel in het eurogebied blijven worden ondersteund door ons monetair beleid. Dit bevordert de terugkeer van de inflatie naar 2%.

We zijn op de goede weg, maar we kunnen nog niets als vanzelfsprekend beschouwen. De Raad van Bestuur zal de ontwikkeling van de vooruitzichten voor prijsstabiliteit nauwlettend volgen, en indien dat gerechtvaardigd is om onze doelstelling te verwezenlijken, zullen we optreden – zoals we dat altijd hebben gedaan – door gebruik te maken van alle instrumenten die tot onze beschikking staan binnen ons mandaat.



[2]Coenen, G. (2003), “Zero lower bound: is it a problem in the euro area?”, ECB Working Paper Series No. 269, september 2003.

[4]Zie Draghi, M. (2016), “De oorzaken van de lage rentetarieven aanpakken”, inleidende toespraak door Mario Draghi, President van de ECB, uitgesproken tijdens een paneldiscussie over "De toekomst van de financiële markten: een veranderende visie op Azië" op de jaarvergadering van de Asian Development Bank, Frankfurt am Main, 2 mei 2016.

[5]Voor meer informatie over de methodologie achter deze schattingen, zie ECB (2015), “The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures”, Economic Bulletin, nr. 7/2015.

[6]Altavilla C., G. Carboni, R. Motto (2015), “Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area”, ECB Working Paper No. 1864.

[7]Voor informatie over de methodologie achter deze analyse, zie Praet, P. (2016), “The ECB’s monetary policy response to disinflationary pressures”, toespraak uitgesproken tijdens de door het Center for Financial Studies georganiseerde zeventiende "The ECB and Its Watchers"-conferentie, Frankfurt, 7 april 2016.

Speaking engagements

Contactpersonen voor de media