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El cumplimiento de un mandato simétrico con herramientas asimétricas: la política monetaria en un contexto de tipos de interés bajos

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE, en la ceremonia de conmemoración del segundo centenario del Oesterreichische Nationalbank,
Viena, 2 de junio de 2016

Hoy se cumplen exactamente doscientos años de la emisión por el emperador Francisco I de dos decretos imperiales que otorgaban al Oesterreichische Nationalbank el derecho exclusivo de emitir billetes y de estabilizar las finanzas del imperio. Esta decisión partía del convencimiento cada más extendido en toda Europa de que los bancos centrales podían desempeñar un papel fundamental para asegurar la estabilidad monetaria.

En la Austria de 1816, estabilidad monetaria significaba poner la moneda bajo control tras las catastróficas guerras napoleónicas.

En los dos siglos transcurridos desde entonces, el coste de no mantener la estabilidad ha mostrado toda su crudeza en los devastadores efectos de la inflación excesiva registrada aquí a principios de los años veinte, con subidas de precios del 1.400 % anual, pero también en las terribles consecuencias de la deflación vividas en los años treinta.

Este es el motivo por el que la mayoría de los bancos centrales modernos tienen mandatos de estabilidad de precios, y es la razón por la que los legisladores han formulado esos mandatos de forma simétrica: se espera que los bancos centrales luchen contra una inflación persistentemente inferior al objetivo con la misma fuerza que contra una inflación persistentemente superior al objetivo.

En el caso del BCE, nuestro objetivo es mantener la inflación en niveles inferiores, aunque próximos, al 2 % a medio plazo. Hoy, esto significa hacer que la inflación recupere ese nivel. La serie de medidas que hemos adoptado en los últimos años —situando los tipos de interés oficiales en terreno negativo, poniendo en marcha compras de activos a gran escala y ofreciendo a los bancos la posibilidad de obtener financiación a largo plazo si cumplen determinadas condiciones— están destinadas precisamente a lograr ese objetivo.

¿Por qué una inflación del 2 % es el objetivo de política monetaria adecuado?

Pero si nuestro objetivo es evitar tanto la inflación excesiva como la deflación, ¿por qué no fijar un objetivo de inflación del 0 %? La respuesta es que la tasa de inflación a la que aspiramos y nuestra capacidad para mantener la estabilidad de precios están relacionadas. Dicho de otro modo, en estado estacionario una tasa de inflación del 2 % es por sí misma un amortiguador de perturbaciones que nos permite generar estabilidad. Esto obedece a varias razones, pero permítanme señalar solo dos.

En primer lugar, un nivel de inflación moderadamente positivo facilita el ajuste de los precios relativos, lo que contribuye a evitar que las perturbaciones a corto plazo se transformen en perturbaciones más duraderas. Esto se debe a que, incluso en las economías más flexibles, los salarios y los precios nominales son rígidos y tardan en ajustarse a la baja.

En este contexto, cuando desciende la demanda, una inflación del 2 % permite que los salarios reales se ajusten a la baja aunque los salarios nominales no lo hagan. A su vez, esto ayuda a mantener el desempleo en niveles más reducidos, e impide que las consecuencias de la desaceleración duren más de lo necesario y den lugar, por ejemplo, a una erosión del capital humano de los desempleados que se traduzca en un desempleo estructural permanentemente más elevado.

Lo que es válido para una economía, también lo es para distintas regiones, y particularmente en una unión monetaria de varios países como la zona del euro. Un objetivo de inflación del 2 % significa que los países menos competitivos pueden reducir sus costes y sus precios en relación con la media de la zona, lo que les permite recuperar competitividad sin consecuencias desestabilizadoras.

El Consejo de Gobierno reconoció explícitamente la necesidad de dicho amortiguador en 2003, cuando concretamos nuestra definición de estabilidad de precios[1]. Desde entonces, ha ayudado a los países a ajustar su competitividad cuando ha sido necesario. Inicialmente, el objetivo del 2 % permitió que algunas de las principales economías redujeran los precios relativos de forma relativamente indolora, al tiempo que otras economías en proceso de convergencia registraban tasas de inflación más elevadas y subían la media europea. Actualmente, las posiciones de ambos grupos se han invertido, pero el razonamiento sigue siendo exactamente el mismo.

El segundo motivo por el que un objetivo del 2 % ayuda a absorber las perturbaciones es que respalda la aplicación de la política monetaria en condiciones adversas. Un pequeño amortiguador positivo da más margen para apoyar a la economía mediante rebajas de los tipos de interés nominales y reduce la probabilidad de llegar al límite inferior efectivo.

Esto se debe a que, dado un tipo de interés real de equilibrio, un objetivo de inflación más elevado implica tipos nominales más altos durante el ciclo. En consonancia con los resultados de estudios más amplios, las simulaciones del BCE realizadas en 2003 sugerían que un objetivo del 2 % reduciría considerablemente la probabilidad de que los tipos de interés nominales llegaran a cero[2]. Este argumento también fue tenido en cuenta por el Consejo de Gobierno para situar el objetivo en niveles próximos al 2 %[3].

Lo que era válido entonces es ahora incluso más relevante. Los estudios realizados en 2003 asumían un tipo de interés real de equilibrio en torno al 2 %, de modo que con un objetivo de inflación del 2 %, el tipo nominal de equilibrio se aproximaría al 4 %. Sin embargo, la evidencia sugiere que un elevado ahorro debido a factores demográficos y un bajo crecimiento de la productividad han provocado un descenso de los tipos reales de equilibrio[4]. En consecuencia, nuestro objetivo de inflación del 2 % resulta ahora incluso más decisivo para mantener los tipos de interés nominales alejados del límite inferior.

No obstante, también es importante destacar que el descenso de los tipos de interés reales no está predeterminado en modo alguno. Puede invertirse al menos en parte aplicando reformas estructurales que incrementen la productividad y las tasas de participación. Aumentando el potencial de oportunidades de inversión rentables y reduciendo la necesidad de ahorro por motivos de precaución, dichas medidas elevarían el tipo de interés real de equilibrio, si los demás factores se mantienen constantes.

¿Por qué el objetivo debe ser simétrico?

Todo lo anterior justifica el nivel de nuestro objetivo de inflación en el estado estacionario, pero igualmente importante es aplicarlo simétricamente.

La política monetaria opera en gran medida guiando las expectativas, proceso que activa una serie de estabilizadores automáticos en la economía. Por ejemplo, si los mercados esperan que los bancos centrales respondan a las perturbaciones negativas aumentando el grado de acomodación monetaria, cuando la perturbación se produce, los tipos de interés reales se reducen inmediatamente ya que la función de reacción del banco central es tenida en cuenta. Esto dará lugar, a su vez, a un mayor consumo e inversión, que ayudan a compensar la perturbación inicial.

Este mecanismo depende esencialmente de que el banco central sea creíble en ambos sentidos, estando tan comprometido a combatir una inflación demasiado baja como una inflación demasiado alta.

Y aunque esto es generalmente cierto, lo es aún más en las especiales circunstancias a las que nos enfrentamos al salir de la crisis, con unos volúmenes de deuda privada elevados y unos tipos de interés oficiales próximos a su límite inferior. En estas condiciones, cualquier percepción de que el banco central podría tolerar un incumplimiento persistente a la baja del objetivo de inflación sería especialmente costoso.

Conduciría en primer lugar a un desanclaje de las expectativas de inflación, que haría que los rendimientos reales aumentaran mecánicamente. Esto tendría efectos contractivos y no podría compensarse con una rebaja aún mayor de los tipos de interés oficiales. Y con deudas nominales fijas, una menor inflación daría lugar a una redistribución desde los deudores hacia los acreedores, que prolongaría el sobreendeudamiento y agudizaría la contracción debido a las diferentes propensiones a consumir e invertir de ambos grupos. Aunque este no es un argumento para elevar los objetivos de inflación, pues solo originaría una redistribución en la dirección opuesta, sí lo es para que los bancos centrales cumplan sus objetivos.

Sin embargo, aunque nuestro mandato es simétrico, al igual que nuestro compromiso con ese mandato, las herramientas que utilizamos para cumplirlo son asimétricas debido a que existe un límite inferior para los tipos de interés.

Cuando la inflación es demasiado alta, siempre podemos aumentar los tipos de interés hasta un nivel que frene la demanda y finalmente los precios. Puesto que este es un principio ampliamente conocido desde una perspectiva histórica, nuestra credibilidad depende de un solo parámetro: nuestra voluntad de combatir una inflación excesiva. Nuestra capacidad para hacerlo se da por sentada.

No obstante, cuando la inflación es demasiado baja, la posibilidad de rebajar los tipos de interés no es ilimitada, porque el efectivo sirve como sustituto no remunerado de los depósitos bancarios. Y puesto que no tenemos la intención de eliminarlo, los bancos centrales que luchan contra una inflación demasiado baja pueden tener que recurrir a otros instrumentos distintos de los tipos de interés oficiales, denominados habitualmente «no convencionales». Ello es necesario para mantener la estabilidad de precios, pero no está exento de complicaciones adicionales.

En primer lugar, las políticas no convencionales nos obligan a operar en un conjunto más amplio de mercados, por lo que el riesgo de efectos distorsionadores no deseados es inevitablemente mayor que cuando empleamos las herramientas convencionales. ¿Significa esto que no debemos utilizarlas cuando son necesarias para restablecer la estabilidad de precios, como ocurre actualmente? La respuesta es claramente negativa, porque trabajamos en un marco de predominio monetario. Nuestra tarea no es maximizar las posibilidades de mantener la estabilidad de precios con la condición de evitar efectos colaterales. Siempre existirán efectos colaterales para la política monetaria y no podemos tomarnos la libertad de incumplir nuestro mandato.

Pero al cumplir nuestro mandato, debemos tratar de minimizar los efectos distorsionadores en la mayor medida posible. Y esto es precisamente lo que hemos logrado con el diseño de nuestras medidas. Es uno de los motivos por los que, por ejemplo, concentramos nuestras compras de activos en los mercados más estandarizados, como el de deuda pública. También es uno de los motivos por los que hemos desplazado el peso relativo desde los tipos de interés hacia otras herramientas, con el fin de evitar en lo posible consecuencias adversas indeseadas para el sector bancario.

Una segunda complicación de las políticas no convencionales es que el público inevitablemente conoce menos sus canales de transmisión y sus efectos, lo que es comprensible ya que la experiencia histórica en la aplicación de dichas políticas es limitada. No obstante, el número de estudios sobre sus efectos a disposición del público está aumentando rápidamente. Nosotros, como otros bancos centrales, hemos llevado a cabo importantes trabajos empíricos para calibrar nuestro estímulo de política monetaria.

Confío en que, con el paso del tiempo, nuestra experiencia en la utilización de herramientas no convencionales llene el vacío de conocimiento restante. No debemos olvidar que la capacidad de los bancos centrales para controlar una elevada inflación también se ponía en duda en el pasado, sobre todo en la década de los setenta, hasta que la evidencia empírica acalló el debate. Mientras tanto, los bancos centrales tienen que demostrar que no hay discontinuidad cuando los tipos de interés llegan a cero, es decir, que las medidas no convencionales pueden funcionar tan bien como las convencionales.

El funcionamiento de las medidas no convencionales de la política monetaria

La política monetaria convencional actúa orientando los tipos de interés reales del mercado monetario hacia niveles inferiores al del tipo real de equilibrio, lo que a su vez estimula la demanda y la inflación. Sin embargo, cuando el tipo de equilibrio es tan bajo que el banco central no puede situar su tipo de interés oficial en un nivel suficientemente inferior, se reduce la capacidad para incrementar el grado de estímulo modificando los tipos a corto plazo. No obstante, en estas condiciones, los instrumentos no convencionales pueden seguir siendo efectivos.

Esto ocurre porque, en realidad, lo que determina el ahorro y la inversión en el conjunto de la economía no es solo un tipo de interés. De hecho, hay un abanico de tipos, que se aplican a distintos vencimientos, tipos de instrumentos financieros, prestatarios y prestamistas. Por tanto, incluso sin modificar sustancialmente los tipos oficiales, los bancos centrales pueden seguir estimulando la economía bajando el nivel de todos estos tipos de interés, lo que puede ser efectivo en cualquier circunstancia y, en particular, cuando las primas de riesgo suben a causa de la fragmentación del mercado o de incertidumbres no justificadas.

Como reflejo de este canal más amplio de transmisión de la política monetaria, hemos adoptado una estrategia basada en tres pilares para inyectar un estímulo adicional a la economía de la zona del euro.

En primer lugar, nuestras indicaciones sobre la evolución futura de los tipos de interés (forward guidance) nos permiten bajar los tipos de interés a largo plazo influyendo sobre las expectativas de los futuros tipos de interés a corto plazo. Introducir la posibilidad de que los tipos oficiales puedan situarse en terreno negativo ha contribuido también al aplanamiento de la curva de rendimientos al eliminar el sesgo al alza para los rendimientos derivado de la percepción de que los tipos solo pueden subir y en ningún caso bajar. De hecho, hemos manifestado inequívocamente que los tipos oficiales se mantendrán en los niveles actuales o en niveles inferiores durante un período prolongado.

En segundo lugar, nuestras compras de activos ayudan a seguir reduciendo los rendimientos en todos los plazos de vencimiento y tipos de activos al bajar las primas de riesgo en los mercados en los que intervenimos, lo que da lugar a su vez una reestructuración de carteras hacia otros estos mercados y reduce los costes de financiación en todo el abanico de tipos, generando un efecto de estímulo general. Esto se complementa con el tipo negativo aplicable a nuestra facilidad de depósito, que acelera el proceso de reasignación de activos y refuerza la presión a la baja sobre los costes de financiación.

Es importante señalar que este estímulo se transmite a la economía independientemente de si la financiación proviene preponderantemente de las entidades de crédito o de los mercados de capitales. Al igual que los demás inversores, las entidades de crédito han de considerar el rendimiento del capital ajustado al riesgo a la hora de asignar activos, y la referencia que se emplea por lo general es el rendimiento de la deuda pública sin riesgo. Así, cuando compramos deuda pública, inclinamos el cálculo en favor de los préstamos a la economía real al rebajar la rentabilidad de los valores que compramos y mejorar las perspectivas económicas y reducir con ello los riesgos de los préstamos.

El tercer pilar de nuestra estrategia —nuestras operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO)— dirigido específicamente a impulsar el crédito bancario al sector privado, apoya también lo anterior. Aunque el objetivo inicial de las TLTRO era mejorar el proceso de transmisión de la política monetaria, los ajustes sucesivos lo han ampliado progresivamente. De acuerdo con las normas que introdujimos en marzo de este año, los bancos que cumplan sus umbrales de financiación podrán obtener ex post fondos del BCE a tipos negativos, lo que transmite a la economía los efectos de nuestra política convencional de forma más directa.

Política monetaria y recuperación económica

En los dos años transcurridos desde la introducción del paquete de medidas de política monetaria, hemos visto en la práctica los efectos de su aplicación.

Diversos estudios realizados por los expertos del BCE concluyen que nuestras medidas han tenido un impacto considerable sobre los bonos soberanos a largo plazo, y la transmisión a los rendimientos de otras clases de activos ha sido asimismo significativa, especialmente para los bonos corporativos de los sectores financiero y no financiero de la zona del euro[5]. Los resultados de estos análisis también muestran que nuestro paquete de medidas de política monetaria ha tenido un efecto directo sustancial sobre los tipos de interés del crédito bancario, así como efectos indirectos importantes sobre las condiciones de financiación a través de su acusado impacto en los rendimientos de la deuda pública a largo plazo[6].

La mejora de las condiciones de financiación se ha traducido también en un incremento del crecimiento y la inflación. La modelización del Eurosistema muestra que, sin estas medidas, la inflación hubiera sido negativa desde 2015, se situaría en 2016 al menos medio punto porcentual por debajo del nivel proyectado actualmente y en 2017 descendería alrededor de medio punto porcentual. También se estima un impacto notable de nuestras medidas en el PIB de la zona del euro, contribuyendo a un aumento de alrededor del 1,5 % en el período comprendido entre 2015 y 2018[7].

Los últimos datos muestran que estos efectos positivos están reforzándose a medida que nuestras medidas se van transmitiendo a la economía. La zona del euro sigue beneficiándose de una recuperación impulsada por la demanda interna, y podemos ver cómo nuestras medidas están respaldándola observando los componentes del gasto más sensibles a las condiciones de financiación: el consumo de bienes duraderos y la inversión.

El año pasado, tras una contracción de varios años, el crecimiento del consumo de bienes duraderos en la zona del euro aumentó hasta una tasa no registrada desde finales de 2006. La contribución de la formación de capital fijo al crecimiento del producto, que ha sido extraordinariamente lento desde el principio de la recuperación en 2013, se ha reforzado también progresivamente. Y en el último trimestre de 2015 —la observación más reciente para la que disponemos de un desglose completo— la inversión se situó por delante del consumo como motor principal del crecimiento.

La recuperación también se ha visto afectada por un descenso de la demanda externa relacionado con una desaceleración importante del comercio mundial. Durante los veinte últimos años, la tasa de crecimiento del comercio mundial solo ha sido inferior a la del año pasado en dos ocasiones: el período posterior a la burbuja tecnológica en los primeros años de la década pasada y en 2009, tras el colapso de Lehman Brothers. En ambos episodios se produjo una brusca caída del crecimiento de la zona del euro hasta niveles próximos o inferiores a cero. No obstante, en 2015, el desplome del comercio no se tradujo en una desaceleración de la economía de la zona del euro. De hecho, el crecimiento interanual incluso repuntó en 2015, a pesar del fuerte descenso de las importaciones mundiales.

Esto se debió en parte a la mayor resistencia de la economía interna. No obstante, los exportadores de la zona del euro, tras un largo período de pérdidas, también pudieron recuperar cuotas de mercado en la demanda mundial. La política monetaria fue de nuevo un factor decisivo para explicar esta resistencia atípica de las exportaciones de la zona del euro.

Es importante señalar que estos efectos positivos de nuestras medidas no se han visto acompañados de distorsiones significativas que pudieran comenzar a inclinar el análisis coste-beneficio, por ejemplo, deteriorando excesivamente la rentabilidad de las entidades de crédito y dañando el principal canal de transmisión de nuestra política. Ello obedece en parte, como he mencionado antes, a la forma en la que hemos diseñado nuestros instrumentos. Pero, sin duda, la mejor forma de asegurar que esto continué siendo así es volver pronto a nuestro objetivo.

Este argumento lo explicó bien Paul Volcker, presidente de la Reserva Federal cuando tras una acusada subida de los tipos en 1980 declaró: me preocupan esas instituciones financieras, y lo peor que puede pasarles es que no hagamos nuestro trabajo y no logremos que cambien pronto los tipos de interés. Pero la forma de que cambien los tipos de interés es no hacerlo prematuramente[8].

Esta es nuestra postura y, como ha señalado hoy el Consejo de Gobierno, la recuperación de la economía de la zona del euro sigue viéndose favorecida por la orientación de nuestra política monetaria, lo que favorece el retorno de la inflación a niveles próximos al 2 %.

Vamos por el buen camino, pero tampoco damos nada por sentado. El Consejo de Gobierno realizará un atento seguimiento de la evolución de las perspectivas para la estabilidad de precios y, si fuera necesario para el cumplimiento de nuestro objetivo, actuaremos —como siempre hemos hecho— utilizando todos los instrumentos disponibles en el ámbito de nuestro mandato.



[2]Coenen, G. (2003), «Zero lower bound: is it a problem in the euro area?», ECB Working Paper Series n . 269, septiembre de 2003.

[4]Draghi, M. (2016), «Abordar las causas de los bajos tipos de interés», discurso de apertura de la mesa redonda «The future of financial markets: A changing view of Asia» celebrada durante la reunión anual del Banco Asiático de Desarrollo, Fráncfort del Meno, 2 de mayo de 2016.

[5]Para más información sobre la metodología empleada en estas estimaciones, véase el artículo titulado «La transmisión de las recientes medidas de política monetaria no convencionales del BCE», Boletín Económico del BCE 7/2015.

[6]Altavilla C., G. Carboni, R. Motto (2015), «Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area», Working Paper no 1864, BCE.

[7]Para más información sobre la metodología empleada en este análisis, véase el discurso pronunciado por P. Praet «The ECB’s monetary policy response to disinflationary pressures», en la XVII conferencia ECB and Its Watchers, organizada por el Center for Financial Studies en Fráncfort, el 7 de abril de 2016.

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