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Assolvere un mandato simmetrico con strumenti asimmetrici: la politica monetaria in un contesto di tassi di interesse bassi

Intervento di Mario Draghi, Presidente della BCE,
alle celebrazioni per il bicentenario della Oesterreichische Nationalbank,
Vienna, 2 giugno 2016

Esattamente 200 anni fa, l’imperatore Francesco I emanò due decreti imperiali che attribuivano alla Oesterreichische Nationalbank il diritto esclusivo di emettere banconote e stabilizzare le finanze dell’impero. La decisione si inseriva nel contesto della crescente presa di coscienza in tutta Europa riguardo al ruolo fondamentale che le banche centrali potevano svolgere nell’assicurare la stabilità monetaria.

Nel 1816, la stabilità monetaria in Austria era rappresentata da una moneta sotto controllo dopo le rovinose guerre napoleoniche.

Nei due secoli trascorsi da allora il costo della mancata stabilità è emerso con dolorosa evidenza non solo negli effetti devastanti di un’inflazione eccessiva, come l’aumento del 1400% dei prezzi sui dodici mesi registrato qui nei primi anni ’20 del secolo scorso, ma anche nelle conseguenze terribili della deflazione osservate ad esempio negli anni ’30.

È questa la ragione per cui gran parte delle banche centrali moderne ha il mandato di assicurare la stabilità dei prezzi. Per lo stesso motivo i legislatori hanno reso tale mandato simmetrico: le banche centrali dovrebbero combattere i livelli persistentemente troppo bassi dell’inflazione con lo stesso impegno con cui contrastano quelli persistentemente troppo elevati.

Nel caso della BCE, il nostro fine è mantenere l’inflazione inferiore ma prossima al 2% nel medio periodo. Oggi questo vuol dire far risalire l’inflazione verso il 2% e la serie di misure che abbiamo adottato negli ultimi anni – lo spostamento dei tassi di riferimento in territorio negativo, gli acquisti su larga scala di attività finanziarie e l’offerta alle banche di rifinanziamento a lungo termine in base a determinate condizioni – è proprio rivolta a conseguire tale risultato.

Perché un tasso di inflazione del 2% costituisce il giusto obiettivo per la politica monetaria

Ma se il nostro fine è evitare livelli eccessivi tanto di inflazione quanto di deflazione, perché non fissiamo un obiettivo di inflazione dello 0%? La risposta è che il tasso di inflazione a cui miriamo e la nostra capacità di stabilizzare i prezzi sono interconnessi. In altri termini, un livello di inflazione nello stato stazionario pari al 2% svolge di per sé una funzione di assorbimento degli shock che ci permette di assicurare la stabilità. Vi sono diverse ragioni che lo spiegano, ma vorrei evidenziarne due in particolare.

La prima è che un’inflazione moderatamente positiva agevola l’aggiustamento dei prezzi relativi e questo contribuisce a evitare che gli shock di breve periodo si trasformino in turbative più durevoli. Ciò deriva dal fatto che, anche nelle economie più flessibili, i prezzi e i salari nominali sono vischiosi e la loro correzione verso il basso avviene con lentezza.

In tale contesto, al calare della domanda, un’inflazione al 2% permette ai salari reali di essere corretti al ribasso anche se i salari nominali non diminuiscono. Questo contribuisce a sua volta a mantenere la disoccupazione su livelli inferiori a quelli che si sarebbero registrati altrimenti ed evita che le conseguenze del rallentamento durino più a lungo del necessario, ad esempio attraverso un’erosione del capitale umano dei disoccupati che determina livelli di disoccupazione strutturale permanentemente più elevati.

Quanto vale all’interno delle singole economie vale anche a livello di regioni, specie in un’unione monetaria composta da più paesi come l’area dell’euro. Un obiettivo di inflazione del 2% significa che i paesi meno competitivi possono abbassare i costi e i prezzi rispetto alla media dell’area, recuperando così competitività senza conseguenze destabilizzanti.

La necessità di questo margine è stata esplicitamente riconosciuta dal Consiglio direttivo nel 2003, quando ha chiarito la propria definizione di stabilità dei prezzi[1]. Da allora, ha aiutato i paesi a calibrare la propria competitività quando necessario. Inizialmente, l’obiettivo del 2% ha permesso ad alcune economie “core” di abbassare i prezzi relativi in modo piuttosto indolore mentre le altre in fase di convergenza (“catching up”) registravano tassi di inflazione più elevati e facevano aumentare la media dell’area. Oggi le posizioni di questi gruppi si sono invertite, ma la logica è rimasta esattamente la stessa.

La seconda ragione per cui un obiettivo del 2% contribuisce all’assorbimento degli shock è che sostiene l’attuazione della politica monetaria in condizioni sfavorevoli. Un piccolo margine positivo crea maggiore spazio per sostenere l’economia attraverso l’abbassamento dei tassi di interesse nominali e riduce la probabilità di raggiungere il limite inferiore effettivo.

Ciò è dovuto al fatto che, per un determinato tasso di interesse reale di equilibrio, un obiettivo di inflazione superiore comporterebbe tassi nominali più alti lungo il ciclo. In linea con i risultati di un più ampio corpus di studi, le simulazioni effettuate dalla BCE nel 2003 hanno indicato che un obiettivo del 2% ridurrebbe notevolmente la probabilità per i tassi nominali di raggiungere un livello pari a zero[2]. Questo è stato altresì riconosciuto dal Consiglio direttivo come motivazione per mirare a un avvicinamento al 2%[3].

Quanto era vero allora è divenuto ancora più pertinente adesso. Gli studi nel 2003 ipotizzavano un tasso reale di equilibrio di circa il 2%; pertanto, con un obiettivo di inflazione del 2%, il tasso nominale di equilibrio si collocherebbe attorno al 4%. L’evidenza suggerisce tuttavia che la bassa crescita della produttività e i livelli elevati di risparmio indotti dagli andamenti demografici hanno fatto scendere i tassi reali di equilibrio[4]. Mirare a un’inflazione del 2% diventa quindi ancora più essenziale oggi per far sì che i tassi di interesse nominali si collochino a distanza di sicurezza dal limite inferiore.

Va comunque sottolineato che il calo dei tassi di interesse reali non è in alcun modo predeterminato. Può essere almeno in parte invertito con riforme strutturali che accrescono la produttività e i tassi di partecipazione. Aumentando il potenziale di opportunità di investimento remunerative, e riducendo la necessità di ricorrere al risparmio precauzionale, tali misure farebbero aumentare il tasso reale di equilibrio a parità di altre condizioni.

Perché l’obiettivo dovrebbe essere simmetrico

Tutto questo giustifica il livello del nostro obiettivo di inflazione nello stato stazionario. È però altrettanto importante perseguire tale obiettivo in modo simmetrico.

La politica monetaria opera in larga misura orientando le aspettative, un processo che mette in moto una serie di stabilizzatori automatici nell’economia. Ad esempio, se i mercati si attendono che le banche centrali reagiscano agli shock negativi accrescendo il grado di accomodamento monetario, l’effettivo verificarsi di uno shock determinerà immediatamente un calo dei tassi di interesse reali poiché si tiene conto della funzione di reazione della banca centrale. Questo si tradurrà a sua volta in una crescita dei consumi e degli investimenti, che contribuirà a compensare lo shock iniziale.

Tale meccanismo dipende in misura fondamentale dal fatto che le banche centrali siano credibili su entrambi i fronti, combattendo i livelli troppo bassi dell’inflazione con lo stesso impegno con cui contrastano quelli troppo elevati

Inoltre, se questo è vero in generale, lo diventa ancora di più nelle particolari circostanze che affrontiamo all’uscita dalla crisi, in un contesto in cui gli stock di debito privato sono elevati e i tassi di interesse di riferimento si collocano in prossimità del limite inferiore. In tali condizioni, sarebbe particolarmente onerosa qualsiasi percezione che la banca centrale possa tollerare scostamenti persistenti verso il basso rispetto all’inflazione perseguita.

Porterebbe anzitutto a un disancoraggio delle aspettative di inflazione, che farebbe aumentare automaticamente i rendimenti reali. Ciò darebbe luogo a effetti di contrazione e non si potrebbe compensare riducendo ancora i tassi di riferimento. Inoltre con un indebitamento fisso in termini nominali, una minore inflazione innescherebbe una ridistribuzione dai mutuatari ai creditori, che prolungherebbe l’eccessivo accumulo di debito ed esacerberebbe la contrazione, data la diversa propensione al consumo e all’investimento delle due categorie. Ciò non costituisce un’argomentazione a favore di un innalzamento degli obiettivi di inflazione, in quanto una decisione in questo senso non farebbe che indurre una ridistribuzione nella direzione opposta. È però un motivo per far sì che le banche centrali raggiungano i loro obiettivi.

Tuttavia, mentre il nostro mandato è simmetrico e il nostro impegno al riguardo è anch’esso simmetrico, esiste un’asimmetria negli strumenti a nostra disposizione per assolverlo che deriva dall’esistenza di un limite inferiore per i tassi di interesse.

Quando l’inflazione è troppo elevata, possiamo sempre innalzare i tassi di interesse su un livello sufficiente a contenere la domanda e in ultima istanza i prezzi. Inoltre, poiché questo è ampiamente condiviso in base all’esperienza storica, la nostra credibilità si fonda su un unico parametro: la volontà di contrastare livelli di inflazione eccessivi. La nostra capacità di farlo è data per scontata.

Quando l’inflazione è troppo bassa, tuttavia, esistono limiti alla misura in cui è possibile ridurre i tassi di interesse data l’esistenza di un sostituto non fruttifero dei depositi bancari rappresentato dalla detenzione del contante. Quindi, poiché non abbiamo alcuna intenzione di rinunciare al contante, le banche centrali impegnate a contrastare livelli di inflazione eccessivamente bassi potrebbero dover ricorrere a strumenti diversi dai tassi di riferimento, noti come strumenti “non convenzionali”. Ciò è necessario per assicurare la stabilità dei prezzi, ma comporta anche complicazioni aggiuntive.

In primo luogo le politiche non convenzionali ci impongono di operare in una gamma di mercati più ampia e quindi comportano inevitabilmente un maggior rischio di effetti distorsivi indesiderati rispetto agli strumenti convenzionali. Ciò vuole forse dire che dovremmo astenerci dal farvi ricorso quando sono necessari per ripristinare la stabilità dei prezzi, come avviene oggi? La risposta è chiaramente negativa, poiché operiamo in un quadro di dominanza monetaria. Il nostro compito non è massimizzare le possibilità di assicurare la stabilità dei prezzi a condizione di evitare effetti collaterali. La politica monetaria comporta sempre effetti collaterali. Inoltre, non possiamo decidere di venir meno al nostro mandato.

Tuttavia, nel perseguire il mandato affidatoci, dovremmo cercare nella misura del possibile di ridurre al minimo gli effetti distorsivi ed è esattamente quello che abbiamo fatto attraverso la definizione delle nostre misure. Questa è ad esempio una ragione per la quale abbiamo concentrato i nostri acquisti di attività nei mercati più “standardizzati”, come quelli dei titoli di Stato e abbiamo spostato l’accento, in termini relativi, dai tassi ad altri strumenti in modo da evitare il più possibile conseguenze negative indesiderate per il settore bancario.

Una seconda complicazione associata alle politiche non convenzionali deriva dal fatto che il pubblico è inevitabilmente meno informato in merito a canali di trasmissione ed effetti. È comprensibile, dato che l’esperienza storica nell’utilizzo di tali politiche è limitata. Ma il corpus di studi accessibile al pubblico sui relativi effetti è in rapida espansione. Come altre banche centrali, abbiamo svolto un considerevole lavoro empirico per calibrare lo stimolo monetario.

Sono sicuro che, con il tempo, la nostra esperienza in materia di strumenti non convenzionali colmerà la restante lacuna di conoscenze. Non bisogna dimenticare che la capacità delle banche centrali di portare sotto controllo l’inflazione è stata messa in dubbio anche in passato, in particolare negli anni ’70, fino a quando l’evidenza empirica non ha posto fine alla discussione. Nel frattempo, tuttavia, le banche centrali devono dimostrare che non vi è discontinuità quando i tassi di interesse raggiungono lo zero: le misure non convenzionali possono essere tanto efficaci quanto quelle convenzionali.

Il funzionamento delle misure non convenzionali di politica monetaria

Perché è così? La politica monetaria convenzionale agisce orientando i tassi di interesse reali del mercato monetario verso livelli inferiori al tasso reale di equilibrio e questo a sua volta stimola la domanda e l’inflazione. Quando però il tasso di equilibrio è talmente basso da non consentire alla banca centrale di portare il proprio tasso di riferimento sufficientemente al di sotto dello stesso, la capacità di accrescere il grado di stimolo con la manovra dei tassi a breve termine diventa limitata. Gli strumenti non convenzionali possono tuttavia essere ancora efficaci in tali condizioni.

Questo perché, in realtà, il risparmio e gli investimenti nell’insieme dell’economia non dipendono da un tasso di interesse unico. Esiste di fatto una molteplicità di tassi che si applica a scadenze, tipologie di strumenti finanziari, mutuatari e prestatori diversi. Quindi, anche senza modificare di molto i tassi di riferimento, le banche centrali possono in ogni caso stimolare l’economia abbassando il livello di tutti questi tassi di interesse. Ciò può essere efficace in qualunque situazione, ma specialmente quando i premi per il rischio sono aumentati a causa della frammentazione dei mercati oppure di incertezze ingiustificate.

Di riflesso a questo canale più ampio di trasmissione della politica monetaria, abbiamo attuato una strategia articolata in tre parti per fornire uno stimolo ulteriore all’economia dell’area dell’euro.

In primo luogo, la comunicazione delle nostre indicazioni prospettiche (forward guidance) ci permette di ridurre i tassi a più lungo termine orientando le aspettative riguardo ai tassi a breve futuri. Avere aperto la possibilità di tassi di riferimento anche in territorio negativo ha inoltre contribuito a rendere più piatta l’intera curva dei rendimenti, eliminando la distorsione verso l’alto dei rendimenti che derivava dalla percezione che i tassi potessero soltanto aumentare e non diminuire. Di fatto, abbiamo dichiarato senza ambiguità che i tassi di riferimento sarebbero rimasti su livelli pari o inferiori a quelli attuali per un prolungato periodo di tempo.

In secondo luogo, i nostri acquisti di attività ci aiutano a ridurre ulteriormente i rendimenti sulle varie scadenze e per le diverse classi di attività comprimendo i premi per il rischio nei mercati in cui interveniamo. Ciò a sua volta determina una ricomposizione dei portafogli a scapito di tali mercati e riduce i costi di indebitamento in tutta la gamma dei tassi, producendo un generale effetto di stimolo. A questo si aggiunge il tasso negativo sui depositi presso la banca centrale, che accelera il processo di riallocazione delle attività e accentua le spinte al ribasso sui costi di finanziamento.

È importante notare come tale stimolo raggiunga l’economia a prescindere dal fatto che il finanziamento sia dominato dalle banche o dai mercati dei capitali. Al pari di qualunque altro investitore, nelle decisioni di allocazione delle attività le banche devono valutare il rendimento del capitale corretto per il rischio e il parametro di riferimento normalmente utilizzato è il rendimento disponibile sui titoli di Stato privi di rischio. Quindi, nell’acquistare obbligazioni pubbliche, spostiamo il calcolo a favore dei prestiti all’economia reale comprimendo il rendimento sui titoli che acquistiamo e migliorando le prospettive economiche in modo da ridurre di conseguenza i rischi connessi ai prestiti.

Ciò è altresì sostenuto dalla terza parte della nostra strategia, che è costituita dalle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT) e che intende specificamente incentivare il credito bancario al settore privato. Se l’obiettivo iniziale delle OMRLT era migliorare il processo di trasmissione della politica monetaria, ulteriori ricalibrazioni l’hanno reso progressivamente più espansivo. In base alle regole da noi introdotte a marzo di quest’anno, le banche in linea con i rispettivi parametri di riferimento per i prestiti potranno mutuare fondi ex post dalla BCE a tassi negativi e questo propaga gli effetti della nostra politica convenzionale più direttamente all’economia.

La politica monetaria e la ripresa economica

Nei due anni dal varo del nostro pacchetto di misure, ne abbiamo potuto osservare gli effetti nella pratica.

Gli event study condotti dagli esperti della BCE hanno riscontrato che le nostre misure hanno avuto un considerevole impatto sui titoli sovrani a lungo termine e che anche gli effetti di propagazione ai rendimenti delle altre classi di attività sono stati significativi, specie per le obbligazioni delle società finanziarie e non finanziarie dell’area dell’euro[5]. La nostra analisi ha inoltre fatto emergere che il pacchetto di provvedimenti adottato dalla BCE ha prodotto un effetto sostanziale sia diretto sui tassi applicati ai prestiti bancari, sia indiretto sulle condizioni di erogazione del credito attraverso il suo impatto pronunciato sui rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine[6].

Le migliori condizioni di finanziamento hanno a loro volta determinato un rafforzamento della crescita e un aumento dell’inflazione. Dai modelli dell’Eurosistema emerge che, senza le nostre misure, l’inflazione sarebbe stata di fatto negativa dal 2015 e sarebbe risultata inferiore alle nostre previsioni attuali di almeno mezzo punto percentuale nel 2016 e di circa mezzo punto percentuale nel 2017. L’impatto dei nostri provvedimenti sul PIL dell’area dell’euro è anch’esso ritenuto considerevole e tale da contribuire a un aumento del prodotto di circa l’1,5% nel periodo 2015-18[7].

Le statistiche più recenti mostrano che questi effetti positivi si stanno di fatto rafforzando mano a mano che le nostre misure sono avvertite in tutta l’economia. L’area dell’euro continua a beneficiare di una ripresa trainata dalla domanda interna e possiamo vedere come la nostra politica sostenga tali andamenti guardando alle componenti della spesa particolarmente sensibili alle condizioni di finanziamento, vale a dire i consumi di beni durevoli e gli investimenti.

Nel 2015, dopo una contrazione pluriennale, il tasso di incremento dei consumi di beni durevoli nell’area dell’euro è balzato su un livello non più osservato dalla fine del 2006. Il contributo degli investimenti fissi alla crescita del prodotto, che era stato eccezionalmente stagnante dall’inizio della ripresa nel 2013, si è anch’esso rafforzato progressivamente. Inoltre, nell’ultimo trimestre del 2015 (il periodo più recente per il quale abbiamo una scomposizione dettagliata) gli investimenti hanno superato i consumi e sono quindi passati a costituire la principale determinante della crescita.

La ripresa ha anche resistito al calo della domanda estera connesso al forte rallentamento del commercio mondiale. Negli ultimi 20 anni, il tasso di incremento dell’interscambio internazionale era stato inferiore ai livelli dello scorso anno in sole due occasioni: a seguito dello scoppio della bolla tecnologica agli inizi del decennio scorso e poi nel 2009 dopo il tracollo di Lehman Brothers. In entrambi gli episodi vi è stata una brusca riduzione della crescita nell’area dell’euro, che è scesa su livelli prossimi o inferiori allo zero. Nel 2015, però, la netta contrazione degli scambi non ha determinato un rallentamento nell’economia dell’area dell’euro. Di fatto, lo scorso anno la crescita sui dodici mesi è persino aumentata nonostante il calo delle importazioni mondiali.

Ciò va attribuito in parte alla sempre maggiore tenuta dell’economia interna. Tuttavia gli esportatori dell’area, dopo una lunga fase di perdite, sono anche riusciti a riconquistare quote di mercato in termini di domanda mondiale. La politica monetaria ha di nuovo costituito un fattore fondamentale nello spiegare questa tenuta atipica delle esportazioni dell’area.

È importante notare come i suddetti effetti positivi delle nostre misure non siano stati accompagnati da distorsioni significative che potrebbero iniziare a far pendere la bilancia nell’analisi costi-benefici, ad esempio esercitando un impatto eccessivamente negativo sulla redditività delle banche e quindi danneggiando il principale canale di trasmissione della nostra politica. Tale risultato è dovuto in parte al modo in cui abbiamo sviluppato i nostri strumenti, come ho indicato in precedenza. Chiaramente, tuttavia, la maniera migliore per fare in modo che ciò rimanga vero consiste nel riportarci presto sul nostro obiettivo.

Questo punto è stato ben colto dal Presidente della Federal Reserve Paul Volcker quando, dopo avere innalzato notevolmente i tassi nel 1980, rilevò: “Mi preoccupo per quelle istituzioni finanziarie, e la cosa peggiore che potrebbe capitare loro è che [noi] veniamo meno al nostro compito e non assicuriamo un’inversione del tasso di interesse abbastanza presto. Tuttavia, il modo per assicurare l’inversione del tasso di interesse non consiste nell’affrettarne prematuramente il momento[8].

Questa è la nostra posizione e, come ha sottolineato oggi il Consiglio direttivo, la ripresa economica dell’area dell’euro continua a ricevere slancio dalla nostra politica monetaria. Ciò favorisce il ritorno dell’inflazione verso il 2%.

Siamo sulla strada giusta, ma non diamo niente per scontato. Il Consiglio direttivo seguirà con attenzione l’evoluzione delle prospettive per la stabilità dei prezzi e, se necessario per il conseguimento del nostro obiettivo, agiremo, come abbiamo sempre fatto, ricorrendo a tutti gli strumenti disponibili nell’ambito del nostro mandato.



[2]Coenen, G., “Zero lower bound: is it a problem in the euro area?”, Working Paper Series, n. 269, BCE, 2003.

[4]Cfr. Draghi, M., “Affrontare le cause dei tassi di interesse bassi”, intervento tenuto in apertura della tavola rotonda dal titolo “Il futuro dei mercati finanziari: una diversa prospettiva sull’Asia” all’Assemblea annuale della Banca asiatica di sviluppo, Francoforte sul Meno, 2 maggio 2016.

[5]Per maggiori informazioni sulla metodologia alla base di queste stime, cfr. BCE, “La trasmissione delle recenti misure non convenzionali di politica monetaria della BCE”, Bollettino economico, numero 7/2015.

[6]Altavilla, C., Carboni, G., Motto, R., “Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area”, Working Paper Series, n. 1864, BCE, 2015.

[7]Per maggiori informazioni sulla metodologia alla base di questa analisi, cfr. Praet, P., The ECB’s monetary policy response to disinflationary pressures, intervento tenuto in occasione della 17ª Conferenza “The ECB and Its Watchers” organizzata dal Center for Financial Studies, Francoforte sul Meno, 7 aprile 2016.

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