Banking Supervision
Nederlands
Other languages4 +
Menu

Monetair beleid verleden, heden en toekomst

Toespraak door Mario Draghi, President van de ECB,
op het Frankfurt European Banking Congress, 20 november 2015

***

De monetairbeleidsmaatregelen van de ECB hebben duidelijk gewerkt, en vormen waarschijnlijk zelfs de drijvende kracht achter het herstel. Zij hebben een essentiële rol gespeeld bij het bedwingen en keren van de deflatoire druk die het eurogebied een jaar geleden trof. De groeiontwikkeling blijft echter zwak en de inflatie blijft ruim onder onze doelstelling van onder maar dicht bij 2%.

Tussen juni 2014 en heden daalden de samengestelde debetrentetarieven voor niet-financiële ondernemingen meer dan 70 basispunten voor het eurogebied als geheel, en tussen 110 en 120 basispunten in onder druk staande economieën. Dat betekent dat het beleid enorm heeft doorgewerkt. Ook kleine bedrijven melden dat zij betere toegang tot externe financiering hebben.

Ik zal ingaan op een drietal risico's: de mondiale groei zal dit jaar het zwakst zijn sinds 2009; er is sprake van de zwakste opleving in het eurogebied sinds 1998; en vanuit historisch perspectief blijft het herstel zeer langdurig van aard.

We kunnen niet met zekerheid zeggen dat het proces van economisch herstel in het eurogebied is afgerond. Tijdens de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB in december zullen we de kracht en hardnekkigheid van de factoren die de terugkeer naar een inflatie dichter bij 2% vertragen, grondig beoordelen. Als we tot de conclusie komen dat het evenwicht van de risico's voor onze doelstelling van prijsstabiliteit op de middellange termijn naar de neerwaartse zijde overhelt, zullen we optreden en al de instrumenten inzetten die binnen ons mandaat beschikbaar zijn. We beschouwen het programma voor de aankoop van activa ("asset purchase programme" ofwel APP) als een krachtig en flexibel instrument, aangezien de omvang, samenstelling en duur ervan kunnen worden aangepast om een expansievere koers te realiseren. Ook het niveau van de rente voor de depositofaciliteit kan de doorwerking van het APP kracht bijzetten, niet in het minst door de omloopsnelheid van bankreserves te verhogen. Als we tot de conclusie komen dat de huidige ontwikkeling van ons beleid ontoereikend is om onze doelstelling te bereiken, zullen we doen wat we moeten doen om de inflatie zo snel mogelijk te verhogen. Dat is wat ons prijsstabiliteitsmandaat van ons vereist.

***

Geachte burgemeester Feldmann,

Excellenties,

Geachte Presidenten van centrale banken,

Geachte heer Fitschen en heer Blessing (gastheren),

Dames en heren,

Een jaar geleden zei ik op deze plek dat het essentieel was om de inflatie snel terug te brengen naar het doelstellingsniveau, en dat het monetair beleid zijn bijdrage daaraan zou leveren. In de daaropvolgende maanden namen we het besluit om onze maatregelen ter versoepeling van de kredietverlening te versterken en ons APP uit te breiden.

Dat besluit kwam voort uit de zeer moeilijke situatie waarin het eurogebied zich eind vorig jaar bevond. Na een veelbelovende start in het voorjaar van 2014 had het economisch herstel in de zomer gehaperd en vreesden we opnieuw in een recessie te belanden naarmate het jaar ten einde liep. Dit zou zijn gebeurd in een periode waarin de inflatie dalende was en de inflatieverwachtingen al duidelijk waren gedestabiliseerd. Onze doelstelling inzake prijsstabiliteit stond onder druk.

Vandaag staat het economisch herstel er beter voor. De binnenlandse vraag is geleidelijk aan het aantrekken en de uitvoer als groeimotor aan het vervangen. De consumptie blijft de voornaamste katalysator voor de reële economische bedrijvigheid. En hoewel de wereldhandel in de eerste helft van 2015 opvallende vertraging liet zien, heeft de exportgroei in het eurogebied relatief goed stand gehouden.

Onze maatregelen hebben derhalve duidelijk gewerkt – ze zijn waarschijnlijk zelfs de drijvende kracht achter het herstel dat we nu zien. Ze hebben een essentiële rol gespeeld bij het bedwingen en keren van de deflatoire druk die het eurogebied een jaar geleden trof.

Niettemin moet dat positieve beeld van de economie worden beschouwd in een ruimere context waarin risico's aanwezig blijven. Hoewel het herstel schokbestendig gebleken is, blijft de groeiontwikkeling zwak voor een economie die uit een diepe recessie aan het klimmen is. Daarbij is de tegenwind afkomstig uit de wereldeconomie verder toegenomen. Het herstel in het verloop van de reële groei heeft zich ook nog niet vertaald in het verloop van de inflatie, die zich nog steeds ruim onder onze doelstelling van onder maar dicht bij 2% bevindt.

Daarom zou ik vandaag graag willen bespreken hoe en waarom onze monetairbeleidsmaatregelen effectief zijn geweest en of deze, in het licht van de aanwezige risico's, nog steeds voldoende accommoderend zijn om onze opdracht om de prijzen stabiel te houden, te volbrengen.

Effectiviteit van aankopen van activa

Er zijn vele redenen waarom activa-aankopen een sterke invloed zouden moeten hebben op de economische bedrijvigheid en de inflatie. Aankopen drukken de rendementen en verlagen de financieringskosten in de economie via de invloed van directe doorwerking en herschikking van effectenportefeuilles. Voor banken maken ze het aantrekkelijker om krediet aan de reële economie te verstrekken dan overheidsobligaties te kopen. Dankzij hogere prijzen van financiële activa en onroerend goed kan de vraag via vermogenseffecten worden gestimuleerd en kunnen de eigenvermogenskosten voor ondernemingen dalen.

Toen we het APP echter lanceerden, was er sprake van een omgeving waarin de kracht van deze conventionele doorwerkingskanalen ter discussie stond – ten minste bij sommige waarnemers.

Eén zorg was dat de invloed van interventies beperkt zou kunnen zijn, aangezien de rendementen bij aanvang van het aankoopprogramma al erg laag waren. Spaarders die effecten aan de ECB verkopen, zouden zich misschien niet veel rijker voelen en niet meer gaan uitgeven, terwijl kredietnemers misschien geen materiële daling in hun financieringskosten zouden ervaren en niet meer zouden gaan lenen. Ten tijde van de lancering van het APP waren de nominale kredietvoorwaarden voor nagenoeg alle emitterende overheden zelfs nog nooit zo gunstig geweest sinds het einde van de oorlog.

Maar de lage rendementen die we in januari waarnamen, legden ons programma geen beperkingen op; ze vormden het bewijs dat het al werkte. Naar aanleiding van onze communicatie over onze reactiefunctie in de eerste helft van vorig jaar [1] was de rente zelfs continu gedaald in de maanden voorafgaand aan de lancering van het APP. Dit was het gevolg van het feit dat de markten onze waarschijnlijke reactie op een langdurige periode van te lage inflatie begonnen in te prijzen. Het voor het bbp gewogen gemiddelde rendement op tienjaars overheidsobligaties in het eurogebied daalde circa 150 basispunten tussen begin juni 2014 en begin maart 2015.

Dat had ook overloopeffecten, via de invloed van de herschikking van effectenportefeuilles, voor de kosten van marktfinanciering in de gehele economie. De rendementen op bankobligaties daalden gemiddelde met 75 basispunten tussen begin 2014 en de start van het APP. Ook het rendement op door ondernemingen uitgegeven obligaties met de rating "investment grade" daalde, met ongeveer 100 basispunten in deze periode. In door medewerkers van de ECB uitgevoerde studies wordt een aanzienlijk deel van die dalingen toegeschreven aan de kredietverruimingsmaatregelen en de aankondiging van het APP.

Stimulering van de economische bedrijvigheid en de inflatie via activa-aankopen vereist echter dat deze verbeteringen in financiële markten doorwerken in de kredietvoorwaarden voor de reële economie. Hier bestond nog een andere zorg met betrekking tot de effectiviteit van ons beleid – dat het nutteloos zou kunnen zijn om te proberen banken die bezig zijn hun schuldposities af te bouwen, te gebruiken om monetair beleid te laten doorwerken, aangezien banken de stimuleringsruimte zouden benutten om hun schuldposities af te bouwen in plaats van meer leningen te verstrekken. In werkelijkheid is de kracht van de doorwerking via de banksector zelfs toegenomen gedurende de looptijd van ons programma.

Tussen juni 2014 en heden zijn de samengestelde debetrentetarieven voor niet-financiële ondernemingen meer dan 70 basispunten gedaald voor het eurogebied als geheel, en tussen 110 en 120 basispunten in onder druk staande economieën in de periferie van het eurogebied. Dat betekent dat het beleid enorm heeft doorgewerkt. Ter vergelijking, we schatten dat onze beleidsrente in normale omstandigheden direct met 100 basispunten moet worden verlaagd om in zo'n korte tijd een soortgelijk effect op de krediettarieven te sorteren. Het proces van vaststelling van tarieven door banken verloopt doorgaans langzaam, maar niet in dit geval.

En wij zien deze doorwerking niet alleen bij grotere ondernemingen, maar ook bij kleine en middelgrote ondernemingen. Vergeet niet dat op het hoogtepunt van de crisis in 2012 de tarieven voor zeer kleine bedrijfsleningen, die doorgaans aan kleine en middelgrote ondernemingen worden verstrekt, circa 2,5 procentpunt hoger waren dan die voor grote leningen. Ook de overige voorwaarden, waaronder onderpand, waren strikter. Zoals uit onze enquêtes over de toegang van kleine en middelgrote ondernemingen tot financiering blijkt, vormde "toegang tot financiering" op dat moment de grootste bron van zorg voor kleine ondernemingen, kort na "het vinden van klanten" voor hun onderneming.

Door onze maatregelen is dat beeld geleidelijk aan het veranderen. Sinds de eerste ronde van onze in april van dit jaar gehouden enquête is "toegang tot financiering" als bron van zorg gedaald en behoort deze tot de minst belangrijke voor kleine en middelgrote ondernemingen. Zij melden een verbetering in de beschikbaarheid van externe financieringsbronnen, en in de bereidheid van banken om krediet te verstrekken. Tevens zijn hun voorwaarden die voor grote ondernemingen snel en dicht genaderd.

Dus waarom heeft de doorwerking zich zo versneld?

Daar zijn twee redenen voor. Ten eerste werd het APP gelanceerd tegen de achtergrond van de afronding van onze Alomvattende Beoordeling van bankbalansen, die verzekerde dat banken zich in de best mogelijke positie bevonden om de stimulering van het kredietaanbod door te laten werken. Ten tweede, en op meer fundamenteel vlak, is er sprake van een wisselwerking tussen de kredietverleningsprocessen van banken en macro-economische omstandigheden. Gedurende het grootste deel van de crisis was er sprake van hardnekkige negatieve wisselwerking. Maar dankzij onze maatregelen is de negatieve wisselwerking doorbroken.

Toen de economie zwak was, verhoogden banken doorgaans de debetrente omdat zij vreesden dat de kans op wanbetaling door kredietnemers zou toenemen. Die hogere tarieven resulteerden in een daling van de goede kredietvraag en een verdere verslechtering van de economie. Naarmate de daling zich voortzette, werd het voor ondernemingen en huishoudens met uitstaande leningen steeds moeilijker om aan hun aflossings- en renteverplichtingen te voldoen, waardoor kredietnemers in toenemende mate met betalingsachterstanden werden geconfronteerd. Vervolgens begon dit proces van voren af aan, aangezien de oorspronkelijke krediettariefverhoging van banken achteraf werd bevestigd.

Vanaf de zomer van 2014 begonnen onze maatregelen echter de concurrentiedruk op banken te verhogen om de marges op kredietverlening te verlagen. De Alomvattende Beoordeling hield in dat meer banken konden profiteren van lage financieringskosten en leningen konden verstrekken, terwijl de TLTRO sterkere prikkels gaf om dit te doen. Bankkrediet werd derhalve betaalbaarder, wat vervolgens de kredietvraag deed opleven. En aangezien dat zich in een beter macroplaatje vertaald heeft, is de wanbetaling op schulden gedaald. Sinds het tweede kwartaal van dit jaar zijn de niet-presterende leningen daadwerkelijk gedaald, zelfs in die economieën waarin banken een groot volume aan activa met een slechte kwaliteit hadden opgebouwd.

Dit onderstreept nog eens dat beleid dat goed is voor de economie, goed is voor banken. Hoewel lage rentetarieven druk op de productmarges van banken uitoefenen, wordt dit gecompenseerd door volume-effecten – er is meer bedrijvigheid in de banksector als geheel omdat het monetair beleid het herstel ondersteunt. Bovendien zijn de banken, naarmate de niet-presterende leningen zijn gaan afnemen, in staat geweest voorzieningen terug te brengen, en dit ondersteunt eveneens de winstgevendheid. Uitkomsten van onze enquête naar de bancaire kredietverlening duiden erop dat voor het eurogebied als geheel het netto effect van onze maatregelen op de winstgevendheid van banken globaal genomen neutraal is.

De macro-economische invloed van ons beleid op kleine ondernemingen is reeds duidelijk. In de meest recente ronde van onze enquête, die van oktober, was het aantal kleine en middelgrote bedrijven die een stijging van de winst rapporteerden bijna 20% groter dan het aantal die het tegenovergestelde rapporteerden. De verbetering doet zich ook voor in de meeste landen, met als belangrijke uitzondering Griekenland. Voor de eerste keer sinds 2009 is het netto percentage bedrijven die een verbetering in de bedrijfsactiviteiten optekenen voor alle omvangssubcategorieën positief geworden, met inbegrip van de zeer kleine bedrijven die in het verleden het meest geleden hebben.

De verbetering van de kredietverstrekking aan deze bedrijven heeft tevens geholpen de weg vrij te maken voor een economie-breed herstel van de investeringen, de bedrijvigheid en de werkgelegenheid. Bedenk hierbij dat kleine en middelgrote ondernemingen 99 van de 100 bedrijven uitmaken in Europa, 58% van de toegevoegde waarde produceren en twee derde van alle werknemers in dienst hebben. En die voordelen hebben zich voorgedaan niet alleen in de landen met een hoge concentratie van kleine en middelgrote ondernemingen, zoals die in de periferie van het eurogebied. Het wegnemen van de belemmeringen die in die economieën de groei hebben gedrukt, heeft een uitwerking in het gehele eurogebied.

Met name het ontluikende herstel in kwetsbare landen verschaft heden ten dage deels een buffer voor exporteurs in kerneconomieën tegen de daling van de vraag vanuit de opkomende markten. Tussen 2011 en eind vorig jaar was wat betreft die exporteurs de uitvoer uit het eurogebied systematisch sterker dan de uitvoer naar landen binnen het eurogebied. Meer recentelijk heeft echter, hoewel de uitvoer van goederen en diensten naar China, Rusland en Brazilië is afgenomen, de uitvoersubstitutie naar kwetsbare landen deze schok gedeeltelijk tenietgedaan.

Dit laat, belangrijk genoeg, niet alleen zien dat ons beleid doeltreffend is. Het laat tevens zien dat bezorgdheid dat de activa-aankopen alleen zouden leiden tot inflatie van de activaprijzen en dat daarvan uitsluitend de rijkere groepen zouden profiteren, niet op zijn plaats was. Het is waar dat onze aankopen de marktwaarde van financiële activa verhoogt. Maar wat voor de economie van belang is, is het exacte spiegelbeeldeffect hiervan: lagere kosten van kapitaal voor bedrijven en een daarmee samenhangende stimulering van hun koopkracht. Dit heeft een veel bredere invloed op de productie en de inflatie, en uiteindelijk op de werkgelegenheid en de inkomens, hetgeen vervolgens de inkomensongelijkheid terugdringt.

Moeten we meer doen?

De economie reageert dus op onze maatregelen in de richting die wij hadden voorzien, en wij kunnen vandaag met voorzichtig vertrouwen naar onze vooruitzichten kijken. De vraag waarvoor wij ons nu gesteld zien is daarom niet of wij over de instrumenten beschikken die nodig zijn om de juiste mate van monetaire stimulans te geven. Dát hebben we bewezen. De vraag draait om kalibrering – of, in het licht van de toenemende tegenwind die wij sinds de zomer ervaren en de invloed die daarvan uitgaat op verbetering van het evenwicht van de risico's voor de inflatie, de kalibrering van de monetaire koers waartoe in januari is besloten, nu nog steeds volstaat om een terugkeer van de inflatie naar onze doelstelling te waarborgen, zonder ongepaste vertraging.

Laat ik hier in het bijzonder drie risico's aangeven die voor die kalibrering van belang zijn.

Ten eerste zijn de neerwaartse risico's voor ons basisscenario voor de economie van het eurogebied de afgelopen maanden toegenomen ten gevolge van de verslechtering van de externe omgeving. De vooruitzichten voor de mondiale vraag, met name in de opkomende markten, zijn duidelijk verslechterd, terwijl de onzekerheid in de financiële markten is toegenomen. De mondiale groei dit jaar zal de zwakste zijn sinds 2009.

Ten tweede, zelfs wanneer wij rekening houden met deze tegenwind, is de kracht van het onderliggende herstel bescheiden. Wanneer wij kijken naar de Purchasing Managers’ Index, dan zien wij dat de huidige opleving, die in 2013 is begonnen, het zwakste herstel van het eurogebied is sinds 1998. Dat is opmerkelijk, gezien het feit dat we ons in de vroege fase van een herstel bevinden, waarin men een veel krachtiger opleving zou verwachten. Uitgestelde bestedingen komen doorgaans weer op stoom op omvangrijke wijze, geholpen door gunstiger financieringsvoorwaarden.

Het is tevens opmerkelijk gezien de aanzienlijke rugwind die de economie verder helpt – niet alleen onze monetaire stimulans, maar ook de lagere prijzen voor energie. Geen van die eerdere oplevingen sinds 1998 konden profiteren van goedkoper wordende energie: sterker nog, bij eerdere herstelperioden is de olieprijs altijd een constante tegenwind geweest. Daarnaast gaf in geen van die eerdere oplevingen het monetair beleid, afgemeten aan de reële EONIA-rente, zo veel steun als nu.

Ten derde is het herstel vanuit historisch perspectief zeer langdurig van aard. Voor de landen die nu het eurogebied vormen duurde het na de perioden van laagconjunctuur van de jaren zeventig, tachtig en negentig van de vorige eeuw tussen vijf en acht kwartalen om terug te keren naar hun niveau van de reële productie van vóór de recessie. Gedurende de recente recessie – die inderdaad de ergste was sinds de jaren dertig van de vorige eeuw – had de Amerikaanse economie veertien kwartalen nodig om op het hoogtepunt van vóór de crisis te komen. Als onze huidige beoordeling juist is, dan zal het eurogebied 31 kwartalen nodig hebben om terug te keren naar zijn productieniveau van vóór de crisis, dat wil zeggen tot het eerste kwartaal van 2016.

Dit is van belang niet alleen vanwege de in die tijd verloren productie. Een dergelijke langdurige neergang is onvermijdelijk ook van invloed op de wijze waarop bedrijven en sociale partners de lonen en prijzen vaststellen, en dit zal het herstel van de inflatie blijven raken. Hoewel de meest volatiele componenten – voornamelijk de energieprijzen – de voornaamste verklaring van de recente daling van de inflatie vormen, liggen de indicatoren van de onderliggende inflatie eveneens op een laag niveau. Dit zou een relatief zwakke prijsdrukontwikkeling kunnen betekenen.

We zien gematigde loongroei in het eurogebied, hetgeen erop duidt dat de "output gap" nog steeds neerwaartse druk uitoefent op de lonen. De zogeheten kernmaatstaven van de inflatie – die de volatiele componenten buiten beschouwing laten – zijn eveneens sinds medio 2012, toen de eurocrisis op haar hoogtepunt was, langzaam gedaald, en schommelen nu bijna twee jaar lang rond 1%. De stijging in oktober naar 1,1% is, hoewel bemoedigend, niet voldoende om dat beeld fundamenteel te veranderen.

Lage kerninflatie is niet iets waar we ontspannen over kunnen doen, aangezien deze in het verleden een goede indicator is geweest van op welk punt de inflatie zich op de middellange termijn zal stabiliseren. En hoewel de industriële kerngoederen zullen worden ondersteund door de waardevermindering van de euro, zal een stijging in de kerndiensteninflatie – heden ten dage dicht bij een nooit eerder voorgekomen laagtepunt – afhangen van een stijgende nominale loongroei. Om die te doen aantrekken, zal de economie zo snel mogelijk moeten terugkeren naar volledige capaciteit.

Als we naar het gehele beeld tezamen kijken, hebben we een situatie waarin we nog niet met enige zekerheid kunnen vaststellen dat het proces van economisch herstel in het eurogebied is voltooid. De gematigde groei- en prijsdynamiek impliceert dat we nauwlettend zullen moeten blijven volgen of de economie – indien aan zichzelf overgelaten – een autonoom groeitraject in een klimaat van prijsstabiliteit zal weten te verwezenlijken. Indien dat niet het geval is, dan zal meer monetaire stimulans nodig zijn, en de ECB zal niet aarzelen die te geven.

Tijdens onze vergadering van de Raad van Bestuur in december, zullen we een grondige beoordeling maken van de kracht en hardnekkigheid van de factoren die de terugkeer naar een inflatie naar 2% vertragen. Als één ingrediënt bij die beoordeling zullen wij de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties gebruiken. Een ander ingrediënt zal zijn het door onze medewerkers in overleg met de Comité's van het Eurosysteem uitgevoerde werk aan de monetairbeleidsstimulans die tot nog toe is verwezenlijkt, en het scala van instrumenten die beschikbaar zijn in het geval dat meer accommodatie nodig wordt geacht.

Als wij concluderen dat het evenwicht van de risico's voor onze doelstelling van prijsstabiliteit op de middellange termijn naar de neerwaartse zijde overhelt, dan zullen wij optreden met inzet van alle instrumenten die ons binnen ons mandaat ter beschikking staan. In het bijzonder beschouwen wij het programma voor de aankoop van activa als een krachtig en flexibel instrument, aangezien de omvang, samenstelling en duur ervan kunnen worden aangepast om een expansievere beleidskoers te verwezenlijken. Ook het niveau van de rente voor de depositofaciliteit kan de doorwerking van het programma voor de aankoop van activa versterken, niet in het minst door de omloopsnelheid van bankreserves te verhogen.

Bij het maken van onze beoordeling van de risico's voor de prijsstabiliteit, zullen wij niet voorbijgaan aan het feit dat de inflatie reeds geruime tijd laag is. Wat de toekomst betreft, zal het monetair beleid accommoderend blijven zo lang als nodig is om een duurzame aanpassing van het beloop van de inflatie zeker te stellen. Dat betekent dat wij in passende mate het vertrouwen willen hebben dat de inflatie op de relevante middellange termijn niet alleen zal convergeren naar, maar zich ook zal stabiliseren op, een niveau dicht bij 2%.

Dus laat ik nu herhalen wat ik hier vorig jaar heb gezegd: als we besluiten dat de huidige ontwikkeling van ons beleid ontoereikend is om die doelstelling te bereiken, dan zullen we doen wat we moeten doen om de inflatie zo snel mogelijk te verhogen. Dat is wat ons prijsstabiliteitsmandaat van ons vereist.



[1]Zie de toespraak van Mario Draghi, Monetary policy communication in turbulent times, op de conferentie 200 jaar De Nederlandsche Bank: centraal bankieren in de komende twee decennia, Amsterdam, 24 april 2014.

Speaking engagements

Contactpersonen voor de media