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Politica monetaria: passato, presente e futuro

Intervento di Mario Draghi, Presidente della BCE,
in occasione del Congresso bancario europeo
Francoforte sul Meno, 20 novembre 2015

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Le misure di politica monetaria della BCE sono state chiaramente efficaci; è di fatto probabile che costituiscano il principale impulso della ripresa. Hanno contribuito ad arrestare e invertire le spinte deflazionistiche che hanno colpito l’area dell’euro un anno fa. La crescita, tuttavia, è ancora poco vigorosa e l’inflazione si attesta molto al di sotto del nostro obiettivo, rappresentato da un tasso inferiore ma prossimo al 2%.

Da giugno 2014 a oggi i tassi attivi compositi sui prestiti alle società non finanziarie hanno registrato un calo superiore a 70 punti base per l’insieme dell’area dell’euro, con valori compresi fra 110 e 120 punti base nelle economie sotto tensione. Gli effetti si sono trasmessi quindi in modo formidabile. Anche le piccole imprese segnalano miglioramenti nell’accesso alle fonti esterne di finanziamento.

Tre rischi vanno evidenziati: quest’anno la crescita mondiale sarà la più debole dal 2009; per l’area dell’euro si tratta del rimbalzo più modesto dal 1998; la ripresa resta assai prolungata in una prospettiva storica.

Non possiamo asserire con fiducia che il processo di riassesto economico sia completato nell’area dell’euro. Nella riunione di dicembre del Consiglio direttivo svolgeremo una valutazione approfondita del vigore e della persistenza dei fattori che rallentano il ritorno dell’inflazione su livelli prossimi al 2%. Se concluderemo che i rischi per il nostro obiettivo di stabilità dei prezzi a medio termine risultano sbilanciati al ribasso, metteremo in campo tutti gli strumenti disponibili nell’ambito del nostro mandato. Consideriamo il programma di acquisto di attività uno strumento flessibile e potente, in quanto aggiustabile in termini di dimensione, composizione e durata per il conseguimento di un orientamento più espansivo. Anche il tasso sui depositi presso la banca centrale può catalizzare la trasmissione degli effetti del programma, incrementando tra l’altro la velocità di circolazione delle riserve bancarie. Se decideremo che la direzione attuale della nostra politica non basti per centrare l’obiettivo, faremo ciò che dovremo per conseguire il prima possibile un aumento dell’inflazione. Questo è quanto richiede il nostro mandato di preservare la stabilità dei prezzi.

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Signor Sindaco,

Autorità,

Signori Governatori,

Cari Dott. Fitschen e Dott. Blessing,

Signore e Signori,

un anno fa, in questa sede, avevo detto che era essenziale ricondurre tempestivamente l’inflazione verso l’obiettivo e che la politica monetaria avrebbe fatto la sua parte. Nei mesi a seguire abbiamo preso la decisione di rafforzare le misure di allentamento creditizio e di ampliare il programma di acquisto di attività.

Questa decisione scaturiva dalla situazione molto difficile in cui versava l’area dell’euro alla fine dello scorso anno. Dopo un inizio promettente nella primavera del 2014, la ripresa economica aveva vacillato durante l’estate e sul finire dell’anno temevamo di cadere di nuovo in recessione. Ciò avrebbe coinciso con una fase di inflazione in discesa e aspettative di inflazione già chiaramente destabilizzate. Il nostro obiettivo di stabilità dei prezzi era in pericolo.

Oggi la ripresa economica si imposta su basi più salde. La domanda interna si rafforza gradualmente e sostituisce le esportazioni come motore della crescita. I consumi continuano a essere il principale fattore trainante per l’attività reale. E sebbene l’interscambio mondiale abbia mostrato un notevole rallentamento nella prima metà del 2015, la crescita delle esportazioni dell’area dell’euro ha tenuto relativamente bene.

Le nostre misure sono state quindi chiaramente efficaci; è di fatto probabile che al momento costituiscano il principale impulso della ripresa. Hanno contribuito ad arrestare e invertire le spinte deflazionistiche che hanno colpito l’area dell’euro un anno fa.

Questa immagine positiva dell’economia va tuttavia inquadrata in un contesto più ampio nel quale permangono rischi. Malgrado la capacità di tenuta agli shock di cui ha dato prova la ripresa, la crescita resta poco vigorosa per un’economia che esce da una profonda recessione; inoltre si sono intensificati gli effetti avversi degli andamenti economici mondiali. Peraltro la ripresa dell’economia reale non si rispecchia ancora in un aumento dell’inflazione, che resta molto al di sotto del nostro obiettivo, rappresentato da un tasso inferiore ma prossimo al 2%.

Nel mio intervento di oggi vorrei quindi esaminare come e perché le nostre misure di politica monetaria siano state efficaci e, dati i rischi prevalenti, se forniscano ancora un grado sufficiente di accomodamento per la realizzazione del nostro mandato di preservare la stabilità dei prezzi.

Efficacia degli acquisti di attività

Sono molte le ragioni per le quali gli acquisti di attività dovrebbero avere un forte impatto sull’attività e sull’inflazione. Gli acquisti comprimono i rendimenti e riducono il costo del finanziamento dell’economia attraverso effetti di trasmissione diretta e di ribilanciamento dei portafogli. Per le banche rendono più interessante l’erogazione di prestiti all’economia reale rispetto all’acquisto di titoli di Stato. L’incremento di valore delle attività finanziarie e il rialzo delle quotazioni immobiliari possono anche accrescere la domanda tramite effetti di ricchezza e ridurre il costo del capitale di rischio per le imprese.

Tuttavia il programma di acquisto di attività è stato varato in un momento in cui, almeno per alcuni osservatori, appariva discutibile la potenza di questi canali di trasmissione convenzionali.

Si temeva ad esempio che l’impatto degli interventi potesse essere esiguo poiché i rendimenti erano già molto bassi al momento dell’avvio del programma. I risparmiatori che vendevano titoli alla BCE potevano non avere una sostanziale percezione di maggiore ricchezza e quindi non essere indotti a incrementare la spesa, mentre i prenditori potevano non avvertire una riduzione rilevante del costo del finanziamento tale da motivarli a indebitarsi ulteriormente. Di fatto, quando è stato varato il programma le condizioni di prestito al tasso nominale praticamente per tutti gli emittenti sovrani erano le più favorevoli dal dopoguerra.

I bassi rendimenti che abbiamo osservato in gennaio non sono stati tuttavia un fattore limitante per il nostro programma: di fatto ne dimostravano già gli effetti. In seguito alla comunicazione sulla nostra funzione di reazione nella prima metà dello scorso anno [1], i tassi di interesse avevano infatti registrato un calo coerente nei mesi precedenti al varo del programma, poiché i mercati iniziavano a tenere conto della nostra probabile risposta a un periodo prolungato di inflazione eccessivamente bassa. Se guardiamo alla media dei rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni ponderata rispetto al PIL per l’area dell’euro, osserviamo una diminuzione di circa 150 punti base tra inizio giugno 2014 e inizio marzo 2015.

Questo andamento ha anche avuto ricadute, attraverso il riequilibrio dei portafogli, sul costo del finanziamento sul mercato per tutti i settori economici. I rendimenti delle obbligazioni bancarie sono diminuiti, in media, di 75 punti base tra l’inizio di giugno 2014 e la data di avvio del programma di acquisto di attività. Nello stesso periodo, anche i rendimenti delle obbligazioni societarie di qualità più elevata (investment grade) si sono ridotti di circa 100 punti base. Secondo gli studi degli esperti della BCE tali andamenti sono riconducibili in misura significativa al pacchetto di misure di allentamento creditizio e all’annuncio del programma.

Affinché gli acquisti di attività sospingano l’attività e l’inflazione, tuttavia, i miglioramenti osservati nei mercati finanziari si devono trasmettere alle condizioni di credito per l’economia reale. Anche a questo riguardo sono stati espressi timori circa l’efficacia della nostra politica: dal momento che le banche diminuivano la leva finanziaria, cercare di impiegarle come veicolo della politica monetaria poteva rivelarsi inutile, poiché esse avrebbero sfruttato i benefici delle misure di stimolo provando a ridurre la leva finanziaria anziché generare nuovi prestiti. Di fatto, la potenza di trasmissione attraverso il sistema bancario è aumentata nel periodo di attuazione del programma.

Da giugno 2014 a oggi i tassi attivi compositi sui prestiti alle società non finanziarie hanno registrato un calo superiore a 70 punti base per l’insieme dell’area dell’euro, con valori compresi fra 110 e 120 punti base nelle economie periferiche dell’area sotto tensione. Gli effetti si sono trasmessi quindi in modo formidabile. A titolo di confronto: secondo le nostre stime, in condizioni normali il nostro tasso di riferimento deve essere istantaneamente ridotto di 100 punti base per poter vedere un simile impatto sui tassi applicati ai prestiti dopo un intervallo di tempo così breve. Il processo di determinazione dei tassi di interesse bancari è in genere lento, ma questa volta non lo è stato.

Inoltre non osserviamo questo effetto di trasmissione soltanto per le imprese più grandi ma anche per le piccole e medie imprese (PMI). Ricordo che al culmine della crisi nel 2012 i tassi sui prestiti di entità molto modesta erogati alle imprese, normalmente assunti dalle PMI, superavano di circa 2,5 punti percentuali quelli applicati ai prestiti di grandi dimensioni. Anche altri termini e condizioni, riguardanti ad esempio le garanzie, erano più aspri. Come documentano le nostre indagini sull’accesso delle PMI al credito, in quel momento “l’accesso al finanziamento” era considerato la principale fonte di preoccupazione per le piccole imprese dopo la “ricerca di clienti”.

Le nostre misure stanno gradualmente modificando questo quadro. Dalla prima indagine dell’anno (edizione di aprile), “l’accesso al finanziamento” è sceso fra le preoccupazioni meno importanti per le PMI, che di fatto segnalano un miglioramento della disponibilità di fonti esterne di finanziamento e della volontà delle banche di concedere crediti. Anche i termini e le condizioni per la concessione dei prestiti hanno evidenziato una netta convergenza verso quelli accordati alle grandi società prenditrici di fondi.

Perché una simile accelerazione nella trasmissione degli effetti?

Le ragioni sono due. In primo luogo, il programma di acquisto di attività è stato varato mentre veniva completata la nostra valutazione approfondita dei bilanci delle banche, che poneva queste ultime nella massima posizione di forza per trasmettere uno stimolo all’offerta di credito. Il secondo aspetto, ancora più importante, è che fra i processi di prestito delle banche e le condizioni macroeconomiche si innesca un circolo. Per gran parte della crisi si è trattato di un circolo vizioso. Ma le nostre misure sono riuscite a trasformarlo in un circolo virtuoso.

Quando l’economia era debole, le banche tendevano a innalzare i tassi sui prestiti nel timore di una maggiore probabilità di insolvenza dei debitori. A fronte di tassi più elevati sui prestiti, diminuiva la domanda da parte di creditori affidabili e l’economia registrava un ulteriore peggioramento. Con l’aggravarsi della crisi, il servizio del debito diventava più difficile per famiglie e imprese e aumentavano i casi di prestiti insoluti. Il circolo si chiudeva con la conferma a posteriori dell’incremento originario dei tassi sui prestiti da parte delle banche.

Dall’estate del 2014, tuttavia, le nostre misure hanno iniziato a intensificare le pressioni concorrenziali sulle banche a ridurre i margini di interesse. La valutazione approfondita ha posto un numero maggiore di banche nella condizione di beneficiare di bassi costi di finanziamento e di erogare prestiti, mentre le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT) conferivano incentivi più forti in tal senso. Il credito bancario è divenuto più conveniente, alimentando a sua volta un aumento della domanda. Con il conseguente miglioramento del quadro macroeconomico, sono quindi diminuiti i casi di prestiti insoluti. Di fatto, dal secondo trimestre di quest’anno i prestiti deteriorati (non performing) sono in calo, persino nelle economie in cui le banche avevano accumulato consistenze elevate di attivi di scarsa qualità.

Ciò evidenzia che le politiche proficue per l’economia lo sono anche per le banche. Anche se i tassi di interesse modesti esercitano pressioni sui margini unitari delle banche, ciò è compensato dagli effetti sui volumi: nel complesso vi è maggiore attività nel settore bancario poiché la politica monetaria sostiene la ripresa. Inoltre, dal momento che i prestiti deteriorati hanno iniziato a diminuire le banche hanno potuto ridurre gli accantonamenti, anche a beneficio della redditività. Le evidenze dell’Indagine sul credito bancario suggeriscono che, per l’area dell’euro come aggregato, l’effetto netto delle nostre misure sulla redditività delle banche è sostanzialmente neutro.

L’impatto macroeconomico della nostra politica sulle piccole imprese è già chiaro. Nell’indagine di ottobre, la più recente, le PMI che segnalano un incremento dei profitti sono quasi il 20% in più rispetto a quelle che riscontrano un calo. Il miglioramento ha inoltre interessato la maggior parte dei paesi, con un’importante eccezione: la Grecia. Per la prima volta dal 2009 la percentuale netta delle imprese che registrano un miglioramento della propria attività è diventata positiva per tutti i sottogruppi dimensionali, incluse le microimprese, che in passato erano state quelle in maggiore difficoltà.

Il rilancio dell’offerta di credito a favore di queste imprese ha contribuito anche a gettare le basi per una ripresa degli investimenti, dell’attività e dell’occupazione in tutti i settori economici. Si pensi che 99 imprese su 100 in Europa sono PMI e che le PMI producono il 58% del valore aggiunto e impiegano due terzi di tutti gli occupati. E questi benefici non hanno interessato soltanto i paesi dell’area dell’euro con un’alta concentrazione di PMI, come quelli periferici. La rimozione degli ostacoli che hanno represso la crescita in quelle economie si riverbera in tutta l’area.

In particolare, oggi l’incipiente ripresa nei paesi vulnerabili offre un margine agli esportatori delle principali economie per compensare in parte il calo della domanda dei mercati emergenti. Tra il 2011 e l’ultima parte dello scorso anno per tali economie le esportazioni verso l’esterno dell’area dell’euro sono risultate sistematicamente più forti di quelle all’interno dell’area. Ma in tempi più recenti, mentre le forniture di beni e servizi alla Cina, alla Russia e al Brasile si sono ridotte, la sostituzione con esportazioni verso i paesi vulnerabili ha in parte compensato questo shock.

Va sottolineato che questa storia non dimostra solo l’efficacia della nostra politica. Evidenzia anche quanto fossero infondati i timori che gli acquisti avrebbero soltanto indotto un rialzo dei prezzi delle attività e beneficiato esclusivamente i gruppi più ricchi. È vero che i nostri acquisti fanno aumentare il valore di mercato delle attività finanziarie. Ma l’importante per l’economia è l’esatto riverbero di questo aumento, vale a dire la riduzione del costo del capitale per le imprese e il connesso incremento del loro potere di acquisto. Ciò ha un impatto molto più ampio sul prodotto e sull’inflazione, e infine sull’occupazione e sui redditi, determinando una riduzione della sperequazione tra i redditi.

Dobbiamo fare di più?

L’economia risponde quindi alle nostre misure nella direzione che avevamo anticipato e oggi possiamo considerare le nostre prospettive con cauta fiducia. Ormai non si tratta di dimostrare se disponiamo degli strumenti per fornire il grado di stimolo monetario adeguato. Ne abbiamo già dato prova. Adesso è una questione di calibrazione: con l’intensificarsi degli effetti avversi che abbiamo dovuto affrontare dall’estate e alla luce del loro impatto sulla bilancia dei rischi per l’inflazione in prospettiva, la calibrazione dell’orientamento di politica monetaria decisa in gennaio è ancora sufficiente per assicurare il ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo e senza indebito ritardo?

Richiamo l’attenzione su tre rischi in particolare, rilevanti ai fini della calibrazione.

In primo luogo, a causa del peggioramento della situazione esterna, negli ultimi mesi sono aumentati i rischi al ribasso per il nostro scenario di base relativo all’economia dell’area dell’euro. Le prospettive per la domanda mondiale, soprattutto nei paesi emergenti, si sono fortemente deteriorate, mentre si è intensificata l’incertezza nei mercati finanziari. Quest’anno la crescita mondiale sarà la più debole dal 2009.

In secondo luogo, anche tenendo conto di questi effetti avversi, la ripresa sottostante risulta poco vigorosa. Se si guarda al Purchasing Managers’ Index l’attuale recupero, iniziato nel 2013, è il rimbalzo più debole registrato nell’area dell’euro dal 1998. È sorprendente se si considera che ci troviamo nella fase iniziale di una ripresa, in cui ci si aspetterebbe un’impennata assai più decisa; le spese rinviate riaffluiscono tipicamente in massa nell’economia, grazie a condizioni di finanziamento più favorevoli.

È sorprendente anche alla luce degli effetti positivi che hanno sostenuto l’economia: non soltanto le nostre misure di stimolo monetario, ma anche il ribasso dei corsi energetici. Nessun altro recupero dal 1998 ha potuto beneficiare di una diminuzione dei prezzi dell’energia; di fatto le quotazioni petrolifere sono state costantemente di ostacolo nei precedenti periodi di ripresa. Inoltre in nessuna anteriore fase ascendente del ciclo la politica monetaria, misurata dai tassi Eonia in termini reali, ha fornito un sostegno pari a oggi.

In terzo luogo, la ripresa resta assai prolungata in una prospettiva storica. Dopo le crisi degli anni ’70, ’80 e ’90 ci sono voluti tra cinque e otto trimestri prima che i paesi attualmente membri dell’area dell’euro si riportassero sui livelli di prodotto in termini reali esistenti prima della recessione. Durante l’ultima recessione, effettivamente la peggiore dagli anni ’30, l’economia statunitense ha impiegato 14 trimestri per raggiungere il livello massimo anteriore alla crisi. Se la nostra valutazione corrente è esatta, ci vorranno 31 trimestri, cioè fino al primo trimestre del 2016, prima che l’area dell’euro si riporti sul livello di prodotto registrato prima della crisi.

Ciò è importante non soltanto per la perdita di prodotto in questo arco di tempo. Un rallentamento così prolungato incide inevitabilmente anche sulle modalità con cui imprese e parti sociali determinano salari e prezzi, con conseguenze che si protrarranno sulla ripresa dell’inflazione. Sebbene il recente calo dell’inflazione sia in gran parte riconducibile alle componenti più volatili, in particolare ai prezzi dell’energia, anche gli indicatori dell’inflazione di fondo si collocano su un basso livello. Ciò potrebbe implicare il protrarsi di pressioni relativamente deboli sui prezzi.

Osserviamo una crescita salariale contenuta nell’area dell’euro, da cui si evince che l’output gap continua a esercitare spinte al ribasso sulle retribuzioni. Anche le cosiddette misure dell’inflazione di fondo, che non comprendono le componenti volatili, mostrano un andamento discendente dalla metà del 2012, al culmine della crisi dell’euro, e si attestano intorno all’1% da quasi due anni. L’incremento di ottobre all’1,1%, seppur incoraggiante, non è sufficiente per determinare un radicale cambiamento di questo quadro.

L’inflazione di fondo su bassi livelli non è un dato tranquillizzante, poiché in passato questa ha fornito una buona previsione del tasso sul quale l’inflazione si sarebbe stabilizzata nel medio periodo. Mentre i beni industriali di base beneficeranno del deprezzamento dell’euro, l’aumento dell’inflazione per la componente dei servizi di base, oggi prossima al minimo storico, dipenderà dall’incremento della crescita dei salari nominali. Affinché ciò avvenga, l’economia deve tornare quanto prima al pieno utilizzo della capacità produttiva.

Ricomponendo i pezzi del mosaico, abbiamo una situazione in cui non possiamo asserire con fiducia che il processo di riassesto economico sia completato nell’area dell’euro. In un contesto di espansione moderata e dinamica dei prezzi contenuta, dovremo seguire da vicino se l’economia, qualora lasciata al gioco delle proprie forze, sia in grado di raggiungere un percorso di crescita in grado di autosostenersi in condizioni di stabilità dei prezzi. Se così non fosse, occorrerà un maggiore stimolo monetario, che la BCE non esiterà a fornire.

Nella riunione di dicembre del Consiglio direttivo effettueremo una valutazione approfondita del vigore e della persistenza dei fattori che rallentano il ritorno dell’inflazione su livelli prossimi al 2%. A questo fine terremo conto delle proiezioni elaborate dagli esperti dell’Eurosistema. Un ulteriore contributo all’analisi sarà fornito dal lavoro svolto dal nostro staff in consultazione con i comitati dell’Eurosistema riguardo allo stimolo di politica monetaria ottenuto finora e alla gamma di strumenti disponibili qualora si ritenesse necessario accrescere il grado di accomodamento.

Se concluderemo che i rischi per il nostro obiettivo di stabilità dei prezzi a medio termine risultano sbilanciati al ribasso, metteremo in campo tutti gli strumenti a disposizione nell’ambito del nostro mandato. In particolare, consideriamo il programma di acquisto di attività uno strumento flessibile e potente, in quanto aggiustabile in termini di dimensione, composizione e durata per il conseguimento di un orientamento più espansivo. Anche il tasso sui depositi presso la banca centrale può catalizzare la trasmissione degli effetti del programma, incrementando tra l’altro la velocità di circolazione delle riserve bancarie.

Nell’effettuare la nostra valutazione dei rischi per la stabilità dei prezzi non ignoreremo il fatto che l’inflazione si collochi già da tempo su un basso livello. In prospettiva, la politica monetaria resterà accomodante finché necessario per assicurare un aggiustamento durevole del profilo di inflazione. Ciò significa che vogliamo sentirci debitamente sicuri del fatto che l’inflazione non soltanto converga ma si stabilizzi su livelli prossimi al 2% nell’orizzonte di medio periodo rilevante.

Lasciate quindi che ribadisca quanto affermato lo scorso anno: se decideremo che la direzione attuale della nostra politica non basti per centrare l’obiettivo, faremo ciò che dovremo per conseguire il prima possibile un aumento dell’inflazione. Questo è quanto richiede il nostro mandato di preservare la stabilità dei prezzi.



[1]Cfr. l’intervento del Presidente Mario Draghi, “Monetary policy communication in turbulent times”, alla conferenza “De Nederlandsche Bank 200 years: Central banking in the next two decades”, Amsterdam, 24 aprile 2014.

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