Banking Supervision
Eλληνικά
Menu

ΟΜΙΛΊΑ

Πολιτικές σταθεροποίησης σε μια νομισματική ένωση

Ομιλία του Mario Draghi, Προέδρου της ΕΚΤ, στην Ακαδημία Αθηνών

Αθήνα, 1 Οκτωβρίου 2019

Η ανθεκτικότητα της ζώνης του ευρώ στη διάρκεια πολλών ετών κρίσης απέδειξε ότι οι επικριτές της έσφαλλαν. Πολλές χώρες, κυρίως η Ελλάδα, κατέβαλαν αξιοσημείωτες προσπάθειες προκειμένου να ευημερήσουν ως μέλη της νομισματικής ένωσης. Υλοποιήθηκαν σημαντικές θεσμικές μεταρρυθμίσεις για την ενίσχυση της ζώνης του ευρώ, ιδίως η τραπεζική ένωση και ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ΕΜΣ). Όπως έχω περιγράψει αλλού, το ευρώ έχει ωφελήσει με πολλούς τρόπους[1] και σήμερα το ενιαίο νόμισμα είναι πιο δημοφιλές από ποτέ.[2]

Αλλά το γεγονός ότι η κρίση διήρκεσε εδώ πολύ περισσότερο από ό,τι σε άλλες αναπτυγμένες οικονομίες –και συνοδεύθηκε από σημαντικό κοινωνικό κόστος– εξακολουθεί να επηρεάζει τον τρόπο με τον οποίο αντιλαμβανόμαστε τη νομισματική ένωσή μας. Αντλήσαμε τα απαιτούμενα διδάγματα από εκείνο το επεισόδιο; Λάβαμε τα απαραίτητα μέτρα για να αποτραπεί μια τέτοια έκβαση στο μέλλον; Αυτά είναι τα ερωτήματα που θα επιχειρήσω να απαντήσω στη σημερινή μου ομιλία.

Στην ουσία το ερώτημα είναι κατά πόσον η ζώνη του ευρώ έχει ενισχύσει την ικανότητά της να επαναφέρει τη σταθερότητα σε περιπτώσεις μακροοικονομικών διαταραχών. Από αυτήν την άποψη, υπάρχουν δύο βασικές διαστάσεις που έχουν σημασία.

Πρώτον, η ικανότητα να διασφαλίζεται η σταθεροποίηση σε όλες τις χώρες. Αυτό έχει να κάνει με την επίτευξη της σωστής ισορροπίας ανάμεσα στη σύγκλιση και την ασφάλιση.

Δεύτερον, η ικανότητα να διασφαλίζεται η σταθεροποίηση στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου. Αυτό έχει να κάνει με το ότι όλες οι πολιτικές θα πρέπει να συνεισφέρουν με τον κατάλληλο τρόπο στην ανάπτυξη της ζώνης του ευρώ.

Σταθεροποίηση σε όλες τις χώρες

Η κλασική θεώρηση της σταθεροποίησης σε μια νομισματική ένωση προκύπτει από τη θεωρία σχετικά με τη βέλτιστη νομισματική ζώνη (Optimum Currency Area – OCA). Αυτή επικεντρώνεται πρωτίστως στη διασυνοριακή διάσταση, δηλαδή στον τρόπο με τον οποίο μπορεί να διασφαλίζεται ότι η άσκηση ενιαίας νομισματικής πολιτικής και η υιοθέτηση ενιαίας συναλλαγματικής ισοτιμίας δεν στερεί από ορισμένα μέλη τη δυνατότητα προσαρμογής σε διαταραχές. Αν και στη βιβλιογραφία αναφέρονται πολλά κριτήρια που έχουν σημασία, το βασικό είναι η ισορροπία μεταξύ σύγκλισης και ασφάλισης.[3]

Πρέπει να υπάρχει επαρκής σύγκλιση μεταξύ των κρατών μελών, ώστε να αντιμετωπίζουν σε μεγάλο βαθμό κοινές διαταραχές και η ενιαία νομισματική πολιτική να είναι σε γενικές γραμμές κατάλληλη για όλα τα μέλη. Ωστόσο, πρέπει επίσης να υπάρχουν αποτελεσματικοί μηχανισμοί ασφάλισης –με βάση τη διαφοροποίηση σε ολόκληρη τη νομισματική ένωση– προκειμένου τα κράτη μέλη να διατηρούν τη δυνατότητα σταθεροποίησης των οικονομιών τους όταν οι δικοί τους κύκλοι αποκλίνουν. Σε τέτοιες καταστάσεις, εξ ορισμού, η ασφάλιση καθίσταται πιο αποτελεσματική.

Ας πάρουμε για παράδειγμα τις ΗΠΑ. Οι διαταραχές είναι παρόμοιες σε όλες τις πολιτείες, γεγονός που στηρίζει την ενιαία νομισματική πολιτική.[4] Αλλά οι επιμέρους οικονομικοί κύκλοι εξακολουθούν να αποκλίνουν από τον συνολικό οικονομικό κύκλο.[5] Για την αντιστάθμιση αυτής της απόκλισης υπάρχει η ιδιωτική και η δημόσια ασφάλιση.

Στον ιδιωτικό τομέα, οι ενοποιημένες πιστωτικές αγορές επιτρέπουν στις διασυνοριακές τράπεζες να αντισταθμίζουν τυχόν ζημίες σε μια περιοχή με κέρδη σε μια άλλη, γεγονός που συμβάλλει στη διατήρηση της παροχής πιστώσεων σε όλες τις περιοχές καθ’ όλη τη διάρκεια του οικονομικού κύκλου. Η διαφοροποίηση χαρτοφυλακίων διαμέσου των αγορών κεφαλαίου επιτρέπει στα νοικοκυριά να στηρίζουν το εισόδημά τους σε περιόδους επιβράδυνσης της οικονομικής δραστηριότητας με κέρδη από χρηματοοικονομικές συμμετοχές σε τμήματα της ένωσης που έχουν καλύτερες επιδόσεις. Εκτιμάται ότι με αυτόν τον τρόπο εξομαλύνεται κατά περίπου 70% μια διαταραχή σε τοπικό επίπεδο.[6]

Η δημόσια ασφάλιση λειτουργεί με βάση παρόμοιες αρχές. Ο Ομοσπονδιακός Οργανισμός Ασφάλισης Καταθέσεων (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC) επιτρέπει σε τράπεζες σε διαφορετικές πολιτείες να ασφαλίζουν η μία την άλλη έναντι αφερεγγυότητας, με την υποστήριξη πιστωτικής γραμμής του αμερικανικού Δημοσίου. Ο ομοσπονδιακός προϋπολογισμός συμπληρώνει τους αυτόματους σταθεροποιητές σε επίπεδο πολιτείας, εξομαλύνοντας περαιτέρω κατά 10% τις διαταραχές.[7]

Είκοσι χρόνια μετά την έναρξή της, είναι σημαντικό να αξιολογήσουμε τις επιδόσεις της ζώνης του ευρώ από την άποψη της σύγκλισης και της ασφάλισης.

Από την άποψη της πραγματικής σύγκλισης, διάφορες χώρες της ζώνης του ευρώ έχουν σημειώσει σημαντική πρόοδο, ιδίως οι χώρες της Βαλτικής, η Σλοβακία και, σε μικρότερο βαθμό, η Μάλτα και η Σλοβενία. Η απόκλιση μεταξύ του πραγματικού κατά κεφαλήν ΑΕΠ σε αυτές τις χώρες και του μέσου όρου της ζώνης του ευρώ έχει μειωθεί κατά περίπου ένα τρίτο από το 1999.[8] Ωστόσο, άλλες χώρες που επίσης ξεκίνησαν μακριά από τον μέσο όρο της ζώνης του ευρώ –όπως η Πορτογαλία και η Ελλάδα– συνολικά δεν έχουν καταφέρει να μειώσουν σημαντικά αυτήν την απόκλιση.

Η πραγματική σύγκλιση του κατά κεφαλήν εισοδήματος είναι σημαντική για τη συνοχή μιας νομισματικής ένωσης και είναι θέμα ζωτικής σημασίας να υπάρχουν οι κατάλληλες εθνικές και ευρωπαϊκές πολιτικές που θα συμβάλλουν στην εκ νέου σύγκλιση των χωρών που έχουν μείνει πίσω μετά την κρίση, ιδίως της Ελλάδας. Ταυτόχρονα, ένας βραδύτερος ρυθμός πραγματικής σύγκλισης δεν σημαίνει απαραιτήτως ότι μια νομισματική ένωση δεν είναι ικανή να σταθεροποιήσει αποτελεσματικά την οικονομία της.

Αυτό που έχει μεγαλύτερη σημασία είναι η σύγκλιση του οικονομικού κύκλου, καθώς αυτή καθορίζει κατά πόσον είναι βέλτιστη η νομισματική πολιτική σε όλες τις χώρες. Μάλιστα, οι οικονομικοί κύκλοι μπορεί να συγκλίνουν πολύ νωρίτερα από ό,τι τα επίπεδα του εισοδήματος. Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, το κατά κεφαλήν ΑΕΠ στην πλουσιότερη πολιτεία εξακολουθεί να είναι σχεδόν διπλάσιο από εκείνο στη φτωχότερη πολιτεία, δηλαδή μιλάμε για την ίδια απόκλιση με αυτήν που παρατηρείται στη ζώνη του ευρώ σήμερα.[9] Αλλά στις πολιτείες των ΗΠΑ οι οικονομικοί κύκλοι είναι σχετικά συγχρονισμένοι από τη δεκαετία του 1930 περίπου.[10]

Όταν ιδρύθηκε η ζώνη του ευρώ υπήρχαν αντικρουόμενες απόψεις σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο θα επηρεάζονταν οι οικονομικοί κύκλοι. Σύμφωνα με την επονομαζόμενη «υπόθεση της εξειδίκευσης», η νομισματική ένωση θα επέτρεπε στις χώρες να αξιοποιήσουν τα συγκριτικά πλεονεκτήματά τους και να ενισχύσουν το εμπόριο μεταξύ των διαφόρων κλάδων. Αυτό θα εξέθετε τις χώρες σε διαφορετικές διαταραχές που επηρεάζουν συγκεκριμένους κλάδους και θα μείωνε τη συσχέτιση μεταξύ των οικονομικών κύκλων.[11] Η εναλλακτική άποψη ήταν η επονομαζόμενη «υπόθεση της ενδογένειας», σύμφωνα με την οποία το ευρώ θα οδηγούσε σε αύξηση του εμπορίου εντός των διαφόρων κλάδων. Αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα τη μεγαλύτερη εξομοίωση των δομών των κλάδων και τον μεγαλύτερο συγχρονισμό των οικονομικών κύκλων.[12]

Ωστόσο, κάτι που λίγοι προέβλεψαν εκείνη την περίοδο ήταν η ταχεία εμφάνιση παγκόσμιων αλυσίδων αξίας τόσο στο παγκόσμιο εμπόριο όσο και στο εμπόριο της ζώνης του ευρώ, καθώς και ο τρόπος με τον οποίο αυτό θα επηρέαζε τη μετάδοση των διαταραχών. Από το 1990 έως το 2015, ο μέσος λόγος των εξαγωγών ενδιάμεσων αγαθών προς το ΑΕΠ –δείκτης της ενοποίησης των αλυσίδων αξίας– υπερδιπλασιάστηκε παγκοσμίως, αλλά σχεδόν τετραπλασιάστηκε στη ζώνη του ευρώ. Το 2014, η συμμετοχή στις παγκόσμιες αλυσίδες αξίας –το μερίδιο των ακαθάριστων εξαγωγών που αποτελείται από προστιθέμενη αξία η οποία εκτείνεται σε πολλές χώρες– ήταν περίπου 20 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη στις χώρες της ζώνης του ευρώ από ό,τι στις ΗΠΑ και την Κίνα.[13]

Οι αλυσίδες αξίας αυξάνουν τόσο την εξειδίκευση όσο και τον συγχρονισμό[14], καθώς οι διαταραχές από την πλευρά της ζήτησης μεταδίδονται στην αλυσίδα της προσφοράς. Μάλιστα, έχει αναφερθεί ότι το εμπόριο στις αλυσίδες αξίας προκαλεί μεγαλύτερο συγχρονισμό από ό,τι το εμπόριο τελικών αγαθών.[15]

Σε συμφωνία με το παραπάνω, πολλές μελέτες αναφέρουν ότι ο συγχρονισμός των οικονομικών κύκλων στη ζώνη του ευρώ έχει αυξηθεί από το 1999.[16] Ένα σημαντικό μέρος της διαφοροποίησης της αύξησης του ΑΕΠ στις χώρες της ζώνης του ευρώ μπορεί πλέον να εξηγηθεί με βάση έναν κοινό παράγοντα ο οποίος δεν υφίσταται σε άλλες οικονομίες της Ομάδας των 7 (G7).[17] Συνολικά, η διασπορά των ρυθμών ανάπτυξης μεταξύ των χωρών της ζώνης του ευρώ είναι σήμερα στο ίδιο χαμηλό επίπεδο με εκείνο των ΗΠΑ –και περίπου στο ήμισυ του επιπέδου της πριν από την κρίση.[18]

Η ενιαία αγορά έχει διαδραματίσει βασικό ρόλο στην ενοποίηση του εμπορίου, αλλά το ευρώ έχει επίσης συμβάλει προς αυτήν την κατεύθυνση. Σύμφωνα με νέες μελέτες της ΕΚΤ, το ευρώ διευκόλυνε τη δημιουργία εμπορίου και την εμφάνιση παγκόσμιων αλυσίδων αξίας εντός της ζώνης του ευρώ, ιδίως ανάμεσα σε «παλαιά» και «νέα» κράτη μέλη από το 2007.[19] Σύμφωνα με πρόσφατη ανάλυση μεταδεδομένων, η ιδιότητα του μέλους της νομισματικής ένωσης μπορεί να εξηγήσει τουλάχιστον κατά το ήμισυ τη συνολική αύξηση του συσχετισμού των οικονομικών κύκλων των χωρών της ζώνης του ευρώ από το 1999.[20]

Ωστόσο, η συμμετοχή στις αλυσίδες αξίας διαφέρει από χώρα σε χώρα, καθώς κάποιες χώρες είναι πιο εκτεθειμένες σε επιδράσεις της συγκέντρωσης επιχειρήσεων σε μια περιοχή από ό,τι άλλες.[21] Αυτό υπογραμμίζει την ανάγκη να συνεχιστεί η βάθυνση και διεύρυνση της ενιαίας αγοράς, ούτως ώστε όλα τα κράτη μέλη να ενσωματωθούν πλήρως στην ευρωπαϊκή αλυσίδα αξίας και να μοιράζονται τα οφέλη.

Όπως όμως συμβαίνει και στις ΗΠΑ, οι χώρες της ζώνης του ευρώ εξακολουθούν να παραμένουν εκτεθειμένες σε ιδιοσυγκρασιακές διαταραχές λόγω της εμπορικής διάρθρωσής τους, όπως βλέπουμε σήμερα στη Γερμανία. Ωστόσο, σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, οι κοινές διαταραχές μπορούν να έχουν ασύμμετρες επιδράσεις λόγω των διαφορετικών επιπέδων δημόσιου χρέους, όπως είδαμε την περίοδο της κρίσης. Κατά συνέπεια, σύμφωνα με ανάλυση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), ενώ αυξήθηκε ο συγχρονισμός των οικονομικών κύκλων την περίοδο του ευρώ, το εύρος τους στις επιμέρους χώρες της ζώνης του ευρώ έχει παρουσιάσει απόκλιση από τότε που εκδηλώθηκε η κρίση.[22]

Για την αντιμετώπιση αυτού του ζητήματος, πρέπει να υπάρχει ασφάλιση σε όλες τις χώρες της ζώνης του ευρώ και αυτή η ασφάλιση πιθανόν να είναι εξαιρετικά αποτελεσματική, ίσως ακόμη περισσότερο από ό,τι στις ΗΠΑ.[23]

Ωστόσο, έχει σημειωθεί πολύ μικρότερη πρόοδος σε αυτόν τον τομέα. Μόλις το 25% περίπου των τοπικών διαταραχών εξομαλύνονται διαμέσου των χρηματοπιστωτικών αγορών στη ζώνη του ευρώ.[24] Εξακολουθούμε να μην έχουμε θέσει σε εφαρμογή τον μηχανισμό ασφαλείας του ΕΜΣ για το ενιαίο ταμείο εξυγίανσης ή ένα ευρωπαϊκό σύστημα εγγύησης καταθέσεων. Και έχει σημειωθεί μικρή ουσιαστική πρόοδος όσον αφορά τον συντονισμό της δημοσιονομικής πολιτικής. Πριν από πολύ καιρό φτάσαμε σε αδιέξοδο σχετικά με βασικά ζητήματα και αυτό το αδιέξοδο διαιωνίζεται εξαιτίας δύο υποτιθέμενων διχασμών.

Ο πρώτος διχασμός αφορά την άποψη ότι η ιδιωτική και η δημόσια ασφάλιση υποκαθιστούν η μία την άλλη, οπότε αν η ζώνη του ευρώ επικεντρωθεί στον βαθύτερο επιμερισμό των κινδύνων στον ιδιωτικό τομέα δεν θα απαιτείται μεγαλύτερος επιμερισμός των κινδύνων στον δημόσιο τομέα. Αλλά αυτή η άποψη παρερμηνεύει τον τρόπο με τον οποίο εξαρχής αναπτύσσεται η ιδιωτική ασφάλιση. Προκύπτει από βαθιά και ανθεκτική χρηματοπιστωτική ενοποίηση, ιδίως των τραπεζών λιανικής, και αυτό συμβαίνει μόνο υπό τη σκέπη του επιμερισμού των κινδύνων στον δημόσιο τομέα, π.χ. μέσω ισχυρών μηχανισμών ασφαλείας και συστημάτων εγγύησης καταθέσεων.

Ο λόγος είναι ότι η δημόσια ασφάλιση εγγυάται ότι το κόστος θα επιμερίζεται σε περίπτωση αφερεγγυότητας των τραπεζών, κάτι που είναι ζωτικής σημασίας προκειμένου οι εθνικές αρχές να επιτρέπουν την ελεύθερη ροή κεφαλαίων και ρευστότητας εντός της νομισματικής ένωσης. Από την άλλη μεριά, χωρίς ασφάλιση θα υπάρχει πάντοτε κίνητρο για πλήρη διαχωρισμό (ring-fence) προκειμένου να προστατεύονται οι εθνικοί ισολογισμοί, γεγονός που εμποδίζει τον αποτελεσματικό επιμερισμό των κινδύνων.[25] Οι τράπεζες στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, βασίζονται στην ενδοομιλική χρηματοδότηση για την αντιμετώπιση τοπικών διαταραχών και τη διαχείριση της πιστωτικής επέκτασης, κάτι που τους επιτρέπει να διατηρούν πιο σταθερές τις χορηγήσεις τους στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου.[26]

Ομοίως, από επιχειρηματική άποψη, χωρίς δημόσια ασφάλιση οι τράπεζες έχουν λιγότερους λόγους για να προχωρήσουν σε διασυνοριακή ενοποίηση. Κάποια από τα βασικά οφέλη της λειτουργίας σε πολυεθνικό επίπεδο –όπως η ικανότητα βελτιστοποίησης των υποχρεώσεων εξασφαλίζοντας τη χρηματοδότηση δανείων σε μια χώρα με καταθέσεις σε άλλη χώρα– δεν μπορούν να επιτευχθούν όταν υπάρχουν διαφορετικά συστήματα εγγύησης καταθέσεων στις διάφορες χώρες και διαφορετικές ιεραρχήσεις των πιστωτών σε περίπτωση αφερεγγυότητας. Αυτός είναι ένας λόγος για τον οποίο οι διασυνοριακές συγχωνεύσεις και εξαγορές στον τραπεζικό τομέα εντός της ζώνης του ευρώ επί του παρόντος κυμαίνονται σε ιστορικά χαμηλά.[27]

Πάντως, ο επιμερισμός των κινδύνων στον ιδιωτικό τομέα με βάση τη διαφοροποίηση μπορεί να καταρρεύσει σε περιπτώσεις μεγάλων κοινών διαταραχών, όπως έγινε ως έναν βαθμό στις ΗΠΑ την περίοδο της κρίσης. Σύμφωνα με μία μελέτη, ο επιμερισμός των κινδύνων στις αγορές κεφαλαίων στις ΗΠΑ μειώθηκε σχεδόν κατά το ήμισυ την περίοδο της κρίσης.[28] Κατά συνέπεια, η ιδιωτική ασφάλιση δεν μπορεί ποτέ να υποκαταστήσει πλήρως τον αποτελεσματικό επιμερισμό των κινδύνων στον δημόσιο τομέα.

Ο δεύτερος υποτιθέμενος διχασμός αφορά την άποψη ότι η δημόσια ασφάλιση δημιουργεί ηθικό κίνδυνο, με αποτέλεσμα οι κίνδυνοι να πρέπει να μειωθούν πριν γίνει ο επιμερισμός τους. Αυτή η άποψη όμως παραβλέπει τόσο τα θεωρητικά όσο και τα εμπειρικά στοιχεία που διαθέτουμε σχετικά με τα κίνητρα-επιδράσεις του επιμερισμού των κινδύνων. Υπάρχει πληθώρα ενδείξεων ότι ο ηθικός κίνδυνος εξαρτάται από τον κατάλληλο σχεδιασμό των συστημάτων ασφάλισης.[29] Και αυτό που βλέπουμε στην πράξη είναι ότι η απουσία ασφάλισης δεν οδηγεί σε χαμηλότερους κινδύνους, είτε για τις επιμέρους χώρες είτε για τη ζώνη του ευρώ ως σύνολο.

Αυτό ισχύει επειδή η υποτιθέμενη διαδικασία –το γεγονός δηλαδή ότι η απουσία μηχανισμών ασφαλείας οδηγεί σε οικονομική πειθαρχία τις κυβερνήσεις και, κατ’ επέκταση προάγει τις μεταρρυθμίσεις– δεν ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα. Στις μελέτες της ΕΚΤ που ανατρέχουν έως το 1975 δεν υπάρχουν πειστικές ενδείξεις ότι τα υψηλά επιτόκια οδηγούν σε μεταρρυθμίσεις, εάν ληφθούν υπόψη ο οικονομικός κύκλος και άλλοι παράγοντες.[30]

Αντιθέτως, όταν οι χώρες δέχονται πίεση από την αγορά, κατά κανόνα είτε αναγκάζονται να ενταχθούν σε προγράμματα μακροοικονομικής προσαρμογής είτε υλοποιούν μεταρρυθμίσεις που έχουν ελλιπή σχεδιασμό και μπορούν εύκολα να αντιστραφούν. Αυτό συνήθως σημαίνει, μεταξύ άλλων, προσαρμογή των προϋπολογισμών μέσω αύξησης της φορολογίας, γεγονός που επιδεινώνει την ύφεση. Και όταν πολλές χώρες βρίσκονται σε αυτήν τη θέση, επειδή δεν υπάρχουν οι μηχανισμοί ασφαλείας για την αποτροπή της μετάδοσης των επιπτώσεων, οι επιπτώσεις εξαπλώνονται και παρατείνουν την κρίση για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.

Αυτό το είδαμε ξεκάθαρα στη ζώνη του ευρώ την περίοδο 2010-12. Οικονομίες που αντιπροσωπεύουν το ένα τρίτο του ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ αναγκάστηκαν να υιοθετήσουν μια κατεύθυνση δημοσιονομικής πολιτικής που ακολουθεί τις κυκλικές διακυμάνσεις για να ενισχύσουν την εμπιστοσύνη στο δημόσιο χρέος τους, γεγονός που συνέβαλε στη δεύτερη ύφεση στη ζώνη του ευρώ. Με άλλα λόγια, η απουσία ασφάλισης στην πραγματικότητα αύξησε τους κινδύνους. Αντιθέτως, ένας αποτελεσματικός, οιονεί αυτόματος δημοσιονομικός μηχανισμός ασφαλείας για τη ζώνη του ευρώ, με κατάλληλα κριτήρια επιλεξιμότητας, θα μπορούσε να είχε σταθεροποιήσει τις προσδοκίες και να είχε οδηγήσει σε καταλληλότερη κατεύθυνση της δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτός είναι ένας λόγος για τον οποίο έχω ζητήσει πολλές φορές να δημιουργηθεί ένα επαρκές και κατάλληλα σχεδιασμένο δημοσιονομικό εργαλείο για τη ζώνη του ευρώ.

Το ίδιο ισχύει και για τον χρηματοπιστωτικό τομέα. Χωρίς δημόσια ασφάλιση, σε περιόδους κρίσης οι αγορές κατά κανόνα πανικοβάλλονται και αρχίζουν βεβιασμένες πωλήσεις (fire sales), οι οποίες διαχέουν τον κίνδυνο. Από την άλλη μεριά, οι κατάλληλοι μηχανισμοί ασφαλείας συμβάλλουν στη σταθεροποίηση των προσδοκιών της αγοράς και μειώνουν τους κινδύνους. Ο ρόλος του FDIC μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers είναι ένα καλό παράδειγμα. Εκείνη την περίοδο εξυγιάνθηκαν περίπου 500 τράπεζες χωρίς να προκληθεί χρηματοπιστωτική αστάθεια. Αντιθέτως, σύμφωνα με μία εκτίμηση ο συνολικός αριθμός των τραπεζών που εξυγιάνθηκαν στη ζώνη του ευρώ την ίδια περίοδο ήταν περίπου 50.[31] Λόγω της έλλειψης αξιόπιστων μηχανισμών ασφαλείας, η εξυγίανση του τραπεζικού τομέα της ζώνης του ευρώ διήρκεσε πολύ περισσότερο.

Σήμερα εκτιμάται ότι ένας δημόσιος μηχανισμός ασφαλείας για το σύνολο της ζώνης του ευρώ θα είχε την ίδια αξιοπιστία όπως στην περίπτωση των ΗΠΑ, με αποτέλεσμα να μειώνονται σημαντικά οι κίνδυνοι σε περιόδους κρίσης. Αν όμως οι εθνικές κυβερνήσεις θα πρέπει και πάλι να καλύψουν τις τράπεζές τους, χώρες όπως η Γαλλία και οι Κάτω Χώρες θα μπορούσαν να βρεθούν αντιμέτωπες με ένα δημοσιονομικό κόστος της τάξης του 10-12% του ΑΕΠ τους.[32]

Όλα αυτά θα πρέπει να καθιστούν σαφές ότι η βάθυνση της δημόσιας ασφάλισης μέσω της ολοκλήρωσης της τραπεζικής ένωσης και της ενίσχυσης της δημοσιονομικής ένωσης δεν αφορά τη δημιουργία μιας ένωσης μεταβιβάσεων. Αφορά τη δημιουργία μιας ζώνης του ευρώ στην οποία υπάρχει μικρότερη ανάγκη επιμερισμού των κινδύνων στον δημόσιο τομέα στο μέλλον: επειδή διαθέτουμε τα εργαλεία για την ταχύτερη σταθεροποίηση των κρίσεων και επειδή διαθέτουμε το κατάλληλο πλαίσιο ούτως ώστε ο επιμερισμός των κινδύνων στον ιδιωτικό τομέα να γίνεται με πιο διατηρήσιμο τρόπο.

Προφανώς η υλοποίηση αυτής της κίνησης συνεπάγεται δυσκολίες σε πολιτικό επίπεδο. Αυτό όμως δεν θα πρέπει να μας εμποδίζει να εντοπίζουμε τα προβλήματα και να προτείνουμε λύσεις για την επίλυσή τους, ούτως ώστε να καταφέρουμε να οικοδομήσουμε μια νομισματική ένωση στην οποία υπάρχει πραγματική ισορροπία ανάμεσα στη σύγκλιση και την ασφάλιση.

Σταθεροποίηση στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου

Η σταθεροποίηση σε μια νομισματική ένωση έχει και μια συγκεντρωτική διάσταση –δηλαδή πώς όλες οι πολιτικές συνδυάζονται για να διασφαλίσουν τη στήριξη της ανάπτυξης στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου. Αυτό δεν εξετάστηκε ενδελεχώς στη βιβλιογραφία σχετικά με τη βέλτιστη νομισματική ζώνη, η οποία βασίστηκε στην κλασσική άποψη ότι η νομισματική πολιτική θα πρέπει να αντιμετωπίζει κοινές διαταραχές και η δημοσιονομική πολιτική τοπικές διαταραχές. Αυτό είχε νόημα στις συνθήκες που επικρατούσαν τότε. Πρέπει όμως να επανεξεταστεί στο νέο περιβάλλον που αντιμετωπίζουμε σήμερα.

Το καθοριστικό στοιχείο αυτού του νέου περιβάλλοντος είναι η μακροχρόνια μείωση του φυσικού επιτοκίου, το οποίο είναι το επιτόκιο που κατ’ αρχήν εξισορροπεί τις επιθυμητές αποταμιεύσεις και τις σχεδιαζόμενες επενδύσεις στην οικονομία. Το φυσικό επιτόκιο είναι μια δύσκολη και μη χειροπιαστή έννοια, αλλά μπορούμε να διαισθανθούμε, με βάση ορισμένες μακροπρόθεσμες τάσεις, ότι ακολουθεί καθοδική πορεία.

Η πιο σημαντική τάση είναι η επιβράδυνση του δυνητικού ρυθμού ανάπτυξης σε όλες τις αναπτυγμένες οικονομίες και, ιδίως, του ρυθμού αύξησης της συνολικής παραγωγικότητας των συντελεστών, που υποδηλώνει χαμηλότερη απόδοση κεφαλαίου. Αφού υποχωρεί ο δυνητικός ρυθμός ανάπτυξης, θα πρέπει να μειώνεται και το κόστος δανεισμού για τον ιδιωτικό τομέα, καθώς οι επιχειρήσεις δανείζονται μόνο σε τιμή χαμηλότερη της αναμενόμενης απόδοσης της επένδυσης. Με την πάροδο του χρόνου, αυτό ασκεί καθοδική πίεση στα επιτόκια. Από τη δεκαετία του 1990, οι μακροπρόθεσμες πραγματικές αποδόσεις έχουν μειωθεί κατά περισσότερο από 400 μονάδες βάσης στις ΗΠΑ, από 500 μονάδες βάσης στην Ιαπωνία και από 600 μονάδες βάσης στη Γερμανία.[33]

Μπορούμε να πάρουμε μια ιδέα αυτής της δυναμικής εάν συγκρίνουμε την οικονομία στις ΗΠΑ τη δεκαετία του 1990 με την ίδια οικονομία σήμερα. Τη δεκαετία του 1990, όταν ο πληθωρισμός ήταν γύρω στο 2-3% και ο δυνητικός ρυθμός ανάπτυξης ήταν θεωρητικά γύρω στο 3-4%, θεωρούσαμε ότι τα ονομαστικά επιτόκια πολιτικής που διαμορφώνονταν στο 3% ήταν ιδιαιτέρως διευκολυντικά.[34] Σήμερα που ο πληθωρισμός είναι χαμηλότερος και η μακροπρόθεσμη ανάπτυξη αναμένεται να διαμορφωθεί σε 1,5-2%, θα θεωρούσαμε ότι τα ονομαστικά επιτόκια στο προαναφερθέν επίπεδο είναι εξαιρετικά περιοριστικά και ότι θα προκαλούσαν ύφεση.

Αλλά το μέγεθος της μείωσης των πραγματικών αποδόσεων από τη δεκαετία του 1990 και μετά επίσης αντανακλά άλλους μακροχρόνιους παράγοντες που προέκυψαν έκτοτε. Αυτοί συμπίεσαν τα επιτόκια ακόμη και σε σχέση με την ανάπτυξη ενθαρρύνοντας τους ανθρώπους να αποταμιεύουν περισσότερο και να επενδύουν λιγότερο.

Ο πιο ισχυρός παράγοντας είναι οι δυσμενείς δημογραφικές εξελίξεις. Στη ζώνη του ευρώ η δημογραφική μετάβαση εκτιμάται ότι μείωσε τα πραγματικά επιτόκια κατά περίπου μία ποσοστιαία μονάδα τις τελευταίες δεκαετίες. Με βάση τις τρέχουσες τάσεις μπορεί να αναμένεται ότι θα συμπιέσει τα πραγματικά επιτόκια κατά επιπλέον 0,25-0,5 ποσοστιαίες μονάδες έως το 2030.[35] Άλλες μελέτες επισημαίνουν τον ρόλο που διαδραματίζουν τρεις άλλοι παράγοντες: η αυξανόμενη ανισοκατανομή του εισοδήματος, καθώς πλούσια νοικοκυριά αποταμιεύουν ολοένα μεγαλύτερο μέρος του σταθερού εισοδήματός τους[36]· το πλεόνασμα των παγκόσμιων αποταμιεύσεων ιδίως σε αναδυόμενες αγορές[37]· και η γενική αύξηση της αποστροφής προς τον κίνδυνο, η οποία αποτυπώνεται με την αυξανόμενη ζήτηση για ασφαλή περιουσιακά στοιχεία.[38]

Το τελικό αποτέλεσμα είναι ότι, σύμφωνα με μια σειρά εκτιμήσεων, το φυσικό επιτόκιο στη ζώνη του ευρώ τείνει να μειωθεί σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Οι εκτιμήσεις για τις ΗΠΑ είναι ελαφρώς υψηλότερες, αλλά εμφανίζουν την ίδια καθοδική πορεία.[39] Αυτό έχει σημαντικές συνέπειες για τη νομισματική πολιτική, καθώς οποιοδήποτε επιτόκιο της κεντρικής τράπεζας δεν συμβαδίζει με την τάση του φυσικού επιτοκίου θα έχει συσταλτική επίδραση. Ως εκ τούτου, η προσπάθεια να αυξηθούν τα επιτόκια υπερβολικά γρήγορα θα ήταν δώρον άδωρον, καθώς θα οδηγούσε σε υποχώρηση της ανάπτυξης και του πληθωρισμού και τα επιτόκια θα χρειαζόταν να μειωθούν εκ νέου.

Μάλιστα, εάν μια τέτοια στάση προκαλούσε μια πιο παρατεταμένη ύφεση και μια αύξηση της αβεβαιότητας σχετικά με τη νομισματική πολιτική, θα μπορούσε ακόμη και να οδηγήσει σε «επιδράσεις υστέρησης» στο επενδυτικό κλίμα και τη διάθεση για ανάληψη κινδύνων.[40] Αυτό με τη σειρά του θα συμπίεζε περαιτέρω τον ρυθμό αύξησης της συνολικής παραγωγικότητας των συντελεστών και θα προκαλούσε περαιτέρω μείωση του φυσικού επιτοκίου.

Αυτό το περιβάλλον έχει δύο βασικές συνέπειες.

Η πρώτη είναι ότι αλλάζει το βέλτιστο μείγμα πολιτικής για τη σταθεροποίηση της οικονομίας. Καθώς μειώνεται το φυσικό επιτόκιο, το ελάχιστο δυνατό όριο των επιτοκίων καθίσταται πιο εμφανές. Πριν από την κρίση, είχε εκτιμηθεί ότι τα επιτόκια θα μηδενίζονταν στη ζώνη του ευρώ περίπου μία φορά κάθε 50 χρόνια.[41] Σήμερα η νομισματική πολιτική ολοένα και περισσότερο πρέπει να χρησιμοποιεί μη συμβατικές πολιτικές για να εκπληρώσει την εντολή της και για να το κάνει για μεγαλύτερο διάστημα και με μεγαλύτερη ένταση. Αυτό δεν εμποδίζει την κεντρική τράπεζα να επιτύχει τον στόχο της, αλλά αυξάνει τον κίνδυνο παρενεργειών στην πορεία.

Αντιθέτως, μια δημοσιονομική πολιτική που διαδραματίζει περισσότερο υποστηρικτικό ρόλο παράλληλα με τη νομισματική πολιτική θα οδηγήσει σε ταχύτερη επάνοδο στη σταθερότητα των τιμών και, ως εκ τούτου, θα έχει λιγότερες παρενέργειες. Αυτό ισχύει επειδή η δημοσιονομική πολιτική αποκτά μεγαλύτερη ισχύ όταν η νομισματική πολιτική είναι κοντά στο ελάχιστο δυνατό επίπεδο, καθώς οι πολλαπλασιαστές είναι υψηλότεροι.[42] Επιπλέον, σε ορισμένες περιπτώσεις, η υποστηρικτική δημοσιονομική πολιτική μπορεί να συμπληρώνει τη νομισματική πολιτική αντιμετωπίζοντας τα εμπόδια που επηρεάζουν δυσμενώς τη ζήτηση –όπως συμβαίνει στη ζώνη του ευρώ σήμερα.

Ένας βασικός παράγοντας των υποτονικών προοπτικών σήμερα είναι η αυξημένη αβεβαιότητα, η οποία προκαλεί συμπεριφορά σύμφωνα με το «παράδοξο της φειδούς» σε τμήματα του ιδιωτικού τομέα. Η αβεβαιότητα ενθαρρύνει την αποταμίευση, η οποία συμπιέζει τη ζήτηση και τα εισοδήματα, και αυτό με τη σειρά του οδηγεί σε μεγαλύτερη αβεβαιότητα και λιγότερη, όχι περισσότερη, αποταμίευση. Η δημοσιονομική πολιτική μπορεί να διαρρήξει αυτόν τον φαύλο κύκλο καθώς, με τους μεγαλύτερους πολλαπλασιαστές της, μπορεί να ασκήσει αυξητική επίδραση στα εισοδήματα και τις σχετικές προσδοκίες.

Επιπλέον, αν και μπορεί να υπάρχουν όρια όσον αφορά τον βαθμό στον οποίο τα νοικοκυριά μπορούν να χρησιμοποιούν σήμερα μελλοντικά εισοδήματα λόγω του χαμηλότερου κόστους δανεισμού, οι κυβερνήσεις μπορούν κατ’ αρχήν να αυξήσουν τα μελλοντικά έσοδά τους μέσω των σημερινών δαπανών τους. Αυτό ισχύει εάν οι κρατικές δαπάνες αυξάνουν την παραγωγικότητα και, κατ’ επέκταση, το μελλοντικό δυνητικό προϊόν, που αυξάνει τον δημοσιονομικό χώρο σήμερα.[43] Η υψηλότερη αναμενόμενη ανάπτυξη με τη σειρά της καθιστά πιο αποτελεσματική τη μετάδοση στον ιδιωτικό τομέα.

Αυτό δεν αφορά τον συντονισμό πολιτικών. Το πλαίσιο στη ζώνη του ευρώ έχει οικοδομηθεί στη βάση της νομισματικής κυριαρχίας, όπου η κεντρική τράπεζα αποφασίζει ανεξάρτητα την πολιτική της λαμβάνοντας αποκλειστικά υπόψη ζητήματα που συνδέονται με τη σταθερότητα των τιμών. Εάν οι κυβερνήσεις επιθυμούν την έξοδο από τις μη συμβατικές πολιτικές το ταχύτερο δυνατόν, είναι προς το συμφέρον τους να ευθυγραμμιστούν με τη νομισματική πολιτική. Αλλά αυτό δεν έχει συμβεί μέχρι στιγμής. Από το 2009 έως το 2018, τα μέσα πρωτογενή αποτελέσματα, διορθωμένα βάσει του οικονομικού κύκλου,[44] ήταν -5,7% για την Ιαπωνία και -3.6% για τις ΗΠΑ, αλλά 0,5% για τη ζώνη του ευρώ.

Η δεύτερη συνέπεια της υποχώρησης των φυσικών επιτοκίων είναι ότι απαιτούνται άλλες πολιτικές προκειμένου τα επιτόκια να αυξηθούν σημαντικά στο μέλλον. Ενώ η νομισματική πολιτική πρέπει να αντιμετωπίζει το φυσικό επιτόκιο ως δεδομένο, τόσο οι διαρθρωτικές όσο και οι δημοσιονομικές πολιτικές μπορούν να το αυξήσουν.

Οι διαρθρωτικές πολιτικές μπορούν να επιταχύνουν την ανακατανομή πόρων, την καινοτομία και τη διάχυση νέων τεχνολογιών, παράγοντες που βελτιώνουν τον ρυθμό αύξησης της συνολικής παραγωγικότητας των συντελεστών.[45] Οι αποτελεσματικές δημόσιες δαπάνες μπορούν να αυξήσουν την παραγωγικότητα, παραδείγματος χάριν μέσω της βελτίωσης των εκπαιδευτικών συστημάτων ή μέσω των δημοσίων επενδύσεων σε βασικές υποδομές. Η χρηματοδότηση αυτών των επενδύσεων διαμέσου της έκδοσης χρεογράφων μπορεί να αυξήσει την προσφορά ασφαλών περιουσιακών στοιχείων και να συμβάλει στην απορρόφηση της πλεονάζουσας αποταμίευσης. Οι δημοσιονομικές πολιτικές μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν για να μειωθεί η ανισότητα και να ενθαρρυνθεί η μεγαλύτερη συμμετοχή στο εργατικό δυναμικό μεταξύ των εργαζομένων μεγαλύτερης ηλικίας, μειώνοντας με αυτόν τον τρόπο την αποταμίευση. Μάλιστα, σύμφωνα με νέες εκτιμήσεις, η χρήση αυτού του είδους δημοσιονομικών πολιτικών σε αναπτυγμένες οικονομίες τις τελευταίες δεκαετίες έχει αποτρέψει την περαιτέρω μείωση του φυσικού επιτοκίου.[46]

Ταυτόχρονα, καλά στοχευμένες μακροπροληπτικές πολιτικές μπορούν να συμβάλουν στον μετριασμό των παρενεργειών των χαμηλών επιτοκίων κατά τη μεταβατική περίοδο έως ότου αυτές οι πολιτικές τεθούν σε πλήρη ισχύ.

Τα οφέλη σε εθνικό επίπεδο από αυτά τα μέτρα θα είναι σημαντικά όπου υπάρχουν μεγάλες εγχώριες επενδυτικές ανάγκες και κενά μεταρρυθμίσεων. Σε όλες τις μεγάλες χώρες της ζώνης του ευρώ, οι καθαρές δημόσιες επενδύσεις[47] ήταν ουσιαστικά μηδενικές την τελευταία δεκαετία. Το μερίδιο των παραγωγικών δαπανών στο σύνολο των πρωτογενών δαπανών –το οποίο, πέρα από τις υποδομές, περιλαμβάνει την έρευνα και ανάπτυξη και την εκπαίδευση– επίσης μειώθηκε σε όλες σχεδόν τις οικονομίες της ζώνης του ευρώ από τότε που εκδηλώθηκε η κρίση.[48]

Ως παράδειγμα των επιδράσεων των υψηλότερων επενδύσεων, σύμφωνα με ανάλυση της ΕΚΤ βάσει υποδειγμάτων, σε μια οικονομία σαν αυτή της Γερμανίας η αύξηση των παραγωγικών δημόσιων επενδύσεων κατά 1% επί 5 έτη θα μπορούσε τελικά να αποδώσει έως 2% υψηλότερο ΑΕΠ και έως 2% υψηλότερες ιδιωτικές επενδύσεις.[49] Επιπλέον, εάν οι χώρες με το μεγαλύτερο χρέος συνδύαζαν τις δημόσιες επενδύσεις με διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις για την αύξηση του μελλοντικού ρυθμού ανάπτυξης, ο υψηλότερος δανεισμός θα δημιουργούσε λιγότερη αβεβαιότητα σχετικά με τη βιωσιμότητα του χρέους.[50]

Ο αντίκτυπος θα ήταν ακόμη μεγαλύτερος εάν οι χώρες της ζώνης του ευρώ συντόνιζαν τις πολιτικές τους, ιδίως εάν αυτές οι ενέργειες ευθυγραμμίζονταν με τις ενδείξεις που παρέχονται από τη νομισματική πολιτική για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων. Σύμφωνα με προσομοιώσεις της ΕΚΤ, οι δευτερογενείς επιδράσεις συντονισμένων επενδυτικών δαπανών στη ζώνη του ευρώ είναι έως έξι φορές μεγαλύτερες όταν η κεντρική τράπεζα δεν αυξάνει τα επιτόκια ως αντίδραση σε αυτές.[51] Καθώς η μείωση του φυσικού επιτοκίου αποτελεί κοινή πρόκληση, με κοινά αίτια και συνέπειες, τα επιχειρήματα υπέρ του συντονισμού μεταξύ των χωρών έχουν ισχυρή βάση.

Η πιο αποτελεσματική απάντηση, ωστόσο, θα ήταν η βασιζόμενη σε επενδύσεις τόνωση της οικονομίας σε επίπεδο ζώνης του ευρώ. Αυτός θα ήταν ο καλύτερος τρόπος να επιτευχθεί η αποτελεσματική κατανομή των δαπανών μεταξύ των χωρών της ζώνης του ευρώ –και είναι ένας ακόμη λόγος για τον οποίο έχω ζητήσει τη δημιουργία ενός δημοσιονομικού εργαλείου για τη ζώνη του ευρώ. Η συμφωνία σχετικά με το δημοσιονομικό εργαλείο για τη σύγκλιση και την ανταγωνιστικότητα είναι ένα βήμα προς τη σωστή κατεύθυνση, αλλά ακόμη δεν πληροί τα απαραίτητα κριτήρια από την άποψη του μεγέθους και του σχεδιασμού.

Όποιος δρόμος και αν επιλεγεί, η νομισματική πολιτική θα συνεχίσει να κάνει τη δουλειά της. Οι τελευταίες αποφάσεις του Διοικητικού Συμβουλίου έχουν καταδείξει την αποφασιστικότητά του απέναντι σε διαρκώς επιδεινούμενες προοπτικές για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό.

Σε συμφωνία με το πλαίσιο νομισματικής κυριαρχίας, αυτές οι αποφάσεις αποσκοπούν στη διασφάλιση της επαναφοράς του πληθωρισμού στα επιθυμητά επίπεδα χωρίς άσκοπη καθυστέρηση. Αν όμως οι δημοσιονομικές και διαρθρωτικές πολιτικές διαδραματίσουν παράλληλα και τον δικό τους ρόλο –και μάλιστα σε μεγαλύτερο βαθμό από ό,τι βλέπουμε σήμερα– οι παρενέργειες της νομισματικής πολιτικής θα είναι λιγότερες και η επάνοδος σε υψηλότερα επιτόκια θα είναι ταχύτερη.

Ωστόσο, οι έγκαιρες και αποτελεσματικές ενέργειες πολιτικής είναι αναγκαίες. Τα επιτόκια στις ΗΠΑ μπόρεσαν να αυξηθούν ταχύτερα από ό,τι στη ζώνη του ευρώ από τότε που εκδηλώθηκε η κρίση σε μεγάλο βαθμό επειδή η δημοσιονομική πολιτική των ΗΠΑ διαδραμάτισε μεγαλύτερο ρόλο παράλληλα με τη νομισματική πολιτική. Στο ίδιο πνεύμα, η απουσία ευθυγράμμισης των πολιτικών στην Ιαπωνία έπειτα από δεκαετίες άσκησης αποπληθωριστικών δυνάμεων τελικά οδήγησε σε μια κατάσταση όπου τόσο η νομισματική όσο και η δημοσιονομική πολιτική έπρεπε να καταστούν εξαιρετικά διευκολυντικές προκειμένου η οικονομία να βγει από μια παγιωμένη κατάσταση αποπληθωρισμού.

Συμπέρασμα

Φτάνουμε λοιπόν στο συμπέρασμα.

Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής οφείλουν να αντλούν διδάγματα από το παρελθόν, να μελετούν την εμπειρία τρίτων και να αποφεύγουν προβλέψιμους κινδύνους για το κοινό, αλλάζοντας σήμερα τις πολιτικές τους.

Η νομισματική ένωσή μας γεννήθηκε ατελής και, στο διάστημα μίας δεκαετίας, αντιμετώπισε μια κρίση την οποία λίγοι θα μπορούσαν να είχαν προβλέψει. Είναι κατανοητό ότι δεν ήταν έτοιμη. Αλλά τώρα γνωρίζουμε τι χρειάζεται για να εξασφαλίσουμε σταθερότητα σε όλες τις χώρες, όπως επίσης γνωρίζουμε τι διακυβεύεται αν καθυστερήσουμε να σταθεροποιήσουμε την ένωση στο σύνολό της. Αυτό οδηγεί μόνο σε μια πιο παρατεταμένη περίοδο εξαιρετικά διευκολυντικών πολιτικών.

Θέλουμε να καθορίζουμε οι ίδιοι τις συνθήκες και όχι οι συνθήκες να μας εξαναγκάζουν να ενεργήσουμε. Η διάγνωση σχετικά με τις απαιτούμενες ενέργειες είναι ξεκάθαρη. Ο δρόμος που πρέπει να ακολουθήσουμε ανοίγεται μπροστά μας.

[1]Βλ. Draghi, M., “Europe and the euro 20 years on”, ομιλία του Mario Draghi, Προέδρου της ΕΚΤ, Laurea Honoris Causa in Economics του Πανεπιστημίου Sant’Anna, Πίζα, 15 Δεκεμβρίου 2018.
[2]Ευρωβαρόμετρο, Άνοιξη 2019.
[3]Για περισσότερες πληροφορίες σχετικά με την εξέλιξη αυτής της βιβλιογραφίας, βλ.Mongelli, F., “‘New’ views on the optimum currency area theory: what is EMU telling us?”, Working Paper Series, No 138, ΕΚΤ, Απρίλιος 2002.
[4]Kouparitsas, M., “Understanding U.S. Regional Cyclical Comovement: How Important are Spillovers and Common Shocks?”, Economic Perspectives, δ΄ τρίμηνο, 2002, Απρίλιος 2003.
[5]Owyang, M., Piger J. and Wall, H., “Business Cycle Phases in U.S. States”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 87, No 4, Νοέμβριος 2005.
[6]Cimadomo, J., Gordo Mora, E., Anna Palazzo, A. and Sabalot, P., “Reassessing risk sharing channels in the euro area and the US”, προσεχώς.
[7]Cimadomo, J., op. cit.
[8]Diaz del Hoyo, J., Dorrucci, E., Frigyes, F.H. and Muzikarova, S., “Real convergence in the euro area: a long-term perspective”, Occasional Paper Series, No 203, ΕΚΤ, Δεκέμβριος 2017.
[9]Mε βάση τις ισοτιμίες αγοραστικών δυνάμεων (ΙΑΔ).
[10]Kirkegaard, J. and Posen, A. (eds.), Lessons for EU Integration from US History, Peterson Institute of International Economics, Report to the European Commission, Ιανουάριος 2018.
[11]Alesina, A., Barro, R.J. and Tenreyro, S., “Optimal Currency Areas”, NBER Macroeconomics Annual, Vol. 17, 2002, σελ. 301-345
[12]Frankel, J.A. and Rose, A.K., “The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria”, The Economic Journal, Vol. 108, No 449, Ιούλιος 1998, σελ. 1009-1025.
[13]ECB Working Group on Global Value Chains, “The impact of global value chains on the euro area economy”, Occasional Paper Series, No 221, ΕΚΤ, Απρίλιος 2019.
[14]Duval, R., Li, N., Saraf, R. and Seneviratne, D., “Value-added trade and business cycle synchronization”, Journal of International Economics, Vol. 99, Μάρτιος 2016, σελ. 251-262; di Giovanni, J., Levchenko, A. and Méjean, I., “The Micro Origins of International Business Cycle Comovement”, NBER Working Paper, No 21885, Ιανουάριος 2016; de Soyres, F., “Value Added and Productivity Linkages Across Countries”, Working Papers, No 209, Oesterreichische Nationalbank, 2016
[15]di Giovanni, J. and Levchenko, A., “Putting the Parts Together: Trade, Vertical Linkages, and Business Cycle Comovement”, American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, No 2, Απρίλιος 2010.
[16]Ανάλυση μεταδεδομένων των Campos et al. (2017) που ενσωματώνει τις εκτιμήσεις, τον σχεδιασμό και τα χαρακτηριστικά των εκτιμήσεων πάνω από 60 μελετών σχετικά με τη συσχέτιση των οικονομικών κύκλων μεταξύ των χωρών της ΕΕ. Βλ. Campos, N., Fidrmuc, J. and Korhonen, I., “Business cycle synchronisation in a currency union: Taking stock of the evidence”, Bank of Finland Research Discussion Paper, No 28/2017, Σεπτέμβριος 2017.
[17]Martinez-Martin, J., Saiz, L. and Stoevsky, G., “Growth synchronisation in euro area countries”, Economic Bulletin, Τεύχος 5, ΕΚΤ, 2018.
[18]Τυπικές αποκλίσεις ετήσιων ρυθμών αύξησης του ΑΕΠ και μέση διασπορά κατά ζεύγη ετήσιων ρυθμών αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ (υπολογισμοί ΕΚΤ).
[19]Gunnella, V., Lebastard, L., Lopez-Garcia, P., Serafini, R. and Zona Mattioli, A., “The impact of the euro on trade: 20 years into monetary union”, Occasional Paper Series, ΕΚΤ, προσεχώς.
[20]Campos et al. (2017) op. cit.
[21]Arestis, P. and Phelps, P., “Endogeneity Analysis of Output Synchronization in the Current and Prospective EMU”, Journal of Common Market Studies, Vol. 54(3), Μάιος 2016, σελ. 525-543.
[22]Franks, J., Barkbu, B., Blavy, R., Oman, W. and Schoelermann, H., “Economic Convergence in the Euro Area: Coming Together or Drifting Apart?”, IMF Working Paper, No 18/10, Ιανουάριος 2018.
[23]Schelkle, W., “The Insurance Potential of a Non-Optimal Currency Area”, in Cramme, O. and Hobolt, S. (eds.), Democratic Politics in a European Union Under Stress, Oxford Scholarship Online, 2014.
[24]Nikolov, P., “Cross-border risk sharing after asymmetric shocks: evidence from the euro area and the United States”, Quarterly Report on the Euro Area, Vol. 15, No 2, Ιούλιος 2016.
[25]Βλ. Draghi, M., “Risk-reducing and risk-sharing in our Monetary Union”, ομιλία στο European University Institute, Φλωρεντία, 11 Μαΐου 2018.
[26]Cetorelli, N. and Goldberg, L., “Liquidity Management of U.S. Global Banks: Internal Capital Markets in the Great Recession”, Staff Reports, No 511, Ομοσπονδιακή Τράπεζα της Νέας Υόρκης, Αύγουστος 2011; De Haas, R. and Van Lelyveld, I., “Internal capital markets and lending by multinational bank subsidiaries”, Working Paper Series, No 105, Ευρωπαϊκή Τράπεζα Ανασυγκρότησης και Ανάπτυξης, Ιανουάριος 2008; Reinhardt, D. and Riddiough, S.J., “The Two Faces of Cross-Border Banking Flows”, Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών, Δεκέμβριος 2015.
[27]Βλ. Enria, A., “Post-crisis repair and the profitability malady”, παρουσίαση στο Forum Analysis, Μιλάνο, 17 Σεπτεμβρίου 2019.
[28]Βλ. Milano, V. and Reichlin, P., “Risk Sharing across the US and EMU: The Role of Public Institutions”, Policy Brief, LUISS School of European Political Economy, Ιανουάριος 2017.
[29]Βλ. για παράδειγμα Arrow, K., “Insurance, Risk and Resource Allocation”, in Essays in the Theory of Risk-Bearing, 1971; Pauly, M., “The Economics of Moral Hazard”, The American Economic Review, Vol. 58, No 3, Ιούνιος 1968; Shavell, S., “On Moral Hazard and Insurance”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 93, No 4, Νοέμβριος 1979.
[30]Dias Da Silva, A., Givone, A. and Sondermann, D., “When do countries implement structural reforms?”, Working Paper Series, No 2078, ΕΚΤ, Φρανκφούρτη, Ιούνιος 2017.
[31]Sapir, A. and Wolff, G., “The neglected side of banking union: reshaping Europe’s financial system”, παρουσίαση στο ανεπίσημο ECOFIN, Βίλνιους, 14 Σεπτεμβρίου 2013.
[32]Hüttl, P. and Schoenmaker, D., “Fiscal capacity to support large banks”, Bruegel Policy Contribution, Τεύχος 17, 2016.
[33]Η πραγματική απόδοση υπολογίζεται αφαιρώντας τις προσδοκίες 6-10 ετών για τον πληθωρισμό της Consensus Economics από την αντίστοιχη απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων. Η μείωση από τη δεκαετία του 1990 αντανακλά ένα μείγμα τάσεων και παραγόντων που συνδέονται με τον οικονομικό κύκλο.
[34]Το επιτόκιο-στόχος του Ομοσπονδιακού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών των ΗΠΑ διατηρήθηκε στο 3% από τον Σεπτέμβριο 1992 έως τον Φεβρουάριο 1994.
[35]Papetti, A., “Demographics and the natural real interest rate in an OLG New-Keynesian Model,” ΕΚΤ, Draft Paper. Bielecki, M., Brzoza-Brzezina, M., and Kolasa, M., “Demographics, monetary policy and the zero lower bound,” National Bank of Poland Working Paper No. 284, 2018.
[36]Rachel, L. and Smith, T., “Are Low Real Interest Rates Here to Stay?”, International Journal of Central Banking, Vol 13, No 3, σελ. 1-42, 201.
[37]Βλ. Bernanke, B., “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Ρίτσμοντ, Βιρτζίνια, Συμβούλιο Διοικητών του Ομοσπονδιακού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών των ΗΠΑ Μάρτιος 2005.
[38]Caballero, R., Farhi. E. and Gourinchas, P.-O. , “Rents, technical change, and risk premia accounting for secular trends in interest rates, returns on capital, earning yields, and factor shares,” American Economic Review, 107(5), σελ. 614-20, 2017.
[39]Βλ. Brand, C., Bielecki, M. and Penalver, A. (eds), “The natural rate of interest: estimates, drivers and the challenges to monetary policy”, ECB Occasional Paper Series, No 217, Δεκέμβριος 2018.
[40]Adler, G., Duval, R., Furceri, D., Kiliç Çelik, S., Koloskova, K., and Poplawski-Ribeiro, M., “Gone with the Headwinds: Global Productivity”, IMF Staff Discussion Papers, No 17/04, 2017.
[41]Βλ. Coenen, G., “Zero lower bound: is it a problem in the euro area?”, ECB Working Paper Series, No 269, Σεπτέμβριος 2003.
[42]Βλ. Blanchard, O., “Public Debt and Low Interest Rates”, AEA Presidential Lecture, Ιανουάριος 2019.
[43]de Jong, J., Ferdinandusse, M., Funda J., and Vetlov, I., “The effect of public investment in Europe: a model-based assessment”, ECB Working Paper Series, No 2021, Φεβρουάριος 2017.
[44]Ως ποσοστό του δυνητικού ΑΕΠ.
[45]Βλ. Draghi, M., “Moving to the Frontier: Promoting the Diffusion of Innovation”, Χαιρετισμός στο συνέδριο που διοργάνωσαν από κοινού η ΕΚΤ και το MIT Lab for Innovation Science and Policy, 13 Μαρτίου 2017.
[46]Rachel, L. and Summers, L., “On Secular Stagnation in the Industrialized World”, NBER Working Paper, No 26198, 2019.
[47]Διορθωμένες ως προς την υποτίμηση.
[48]Ευρωπαϊκό Δημοσιονομικό Συμβούλιο, “Assessment of the EU fiscal rules with a focus on the six and two-pack legislation”, Αύγουστος 2019.
[49]de Jong et al (2017), op. cit. Εάν η επένδυση σε δημόσια κεφάλαια δεν είναι παραγωγική, το καθαρό αποτέλεσμα στο ΑΕΠ είναι μηδέν μετά τη λήξη της τόνωσης.
[50]Mourougane, A., Botev, J., Fournier, J.-M., Pain, N. and Rusticelli, E., “Can an increase in public investment sustainably lift economic growth?” OECD Economic Department Working Papers, No. 1351, 2016.
[51]Alloza, M. , Cozmanca, B., Ferdinandusse, M. and Jacquinot P., “Fiscal spillovers in a monetary union”, ECB Economic Bulletin, Τεύχος 1, 2019.

Speaking engagements

Εκπρόσωποι Τύπου